匯率決定理論

匯率決定理論第一頁，共三十七頁，2022年，8月28日匯率決定理論演變發(fā)展匯率決定理論研究的著眼點：是一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景：實行貨幣自由兌換，匯率由市場來決定的國家。匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，隨著經(jīng)濟背景和經(jīng)濟學基礎理論的演變經(jīng)歷了不同的發(fā)展，主要經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價說、匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場說幾個階段。第二頁，共三十七頁，2022年，8月28日第一節(jié)匯率決定理論演變發(fā)展

早在18世紀，就有學者開始對匯率問題進行探討。最著名的例子是19世紀上半葉英國歷史上以李嘉圖為代表的“通貨學派”與“銀行學派”之間持續(xù)的激烈論爭。焦點問題就是圍繞英鎊匯率究竟是由英鎊的對內(nèi)價值還是由外匯市場供求來決定的。第三頁，共三十七頁，2022年，8月28日國際借貸說：1861年，英國學者戈遜（）出版了《外匯理論》一書，以其為代表的這類觀點被稱為“國際借貸說”（TheoryofInternationalnIndebtedness）。國際借貸說的基本觀點是，一國匯率的變動取決于外匯市場的供給和需求對比。第四頁，共三十七頁，2022年，8月28日購買力平價說：瑞典學者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書，提出“購買力平價說”。購買力平價說的思想：一國匯率水平和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定的。第五頁，共三十七頁，2022年，8月28日匯兌心理說：1927年，法國學者阿夫塔里昂（A.Aftalion）運用奧國學派的邊際效用理論提出了“匯兌心理說”（PsychologicalTheoryofExchange）。他認為，外國貨幣的價值不依從任何規(guī)則，而是決定于外匯供求雙方對外幣邊際效用所作的主觀評價。第六頁，共三十七頁，2022年，8月28日利率平價說：凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》一書中首次系統(tǒng)提出遠期差價決定的利率平價說（TheoryofInterestParity）套利性的短期資本流動會驅(qū)使高利率貨幣在遠期外匯市場上貼水，低利率貨幣在遠期外匯市場上升水，并且升貼水率等于利率差異。英國學者艾因齊格（PaulEinzig）在其1931年出版的《遠期外匯理論》和1937年出版的《外匯史》中進一步提出動態(tài)利率平價的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）第七頁，共三十七頁，2022年，8月28日利率平價說：一是相對于拋補利率平價說；二是在非拋補利率平價說中引入關于預期形成機制的各種假說；三是拋補利率平價與非拋補利率平價的相互關系。70年代后新發(fā)展的匯率決定理論主要包括國際收支說和資產(chǎn)市場說。國際收支說（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate）。第八頁，共三十七頁，2022年，8月28日第二節(jié)購買力平價說

購買力平價說的基本思想：國內(nèi)外貨幣之間的匯率由此主要取決于兩國貨幣購買力的比較。購買力平價有兩種形式：絕對形式（absoluteversion）與相對形式（relativeversion）。絕對形式說明的是某一時點上匯率的決定，相對形式說明的是在兩個時間內(nèi)匯率的變動。第九頁，共三十七頁，2022年，8月28日一價定律與購買力平價的絕對形式

購買力平價的絕對形式：e=Pa/Pb其中e為匯率，指1單位B國貨幣以A國貨幣表示的價格，Pa為A國的一般物價水平，Pb為B國的一般物價水平?，F(xiàn)實匯率調(diào)整到與購買力平價相等的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。第十頁，共三十七頁，2022年，8月28日購買力平價的相對形式

e1和e0分別表示當期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國當期和基期的物價水平，Pb1Pb0分別表示B國當期和基期的物價水平第十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日

對購買平價說的評論：揭示了匯率長期變動的根本原因。在分析匯率的長期變動上，仍然有很強的生命力。缺陷：忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響。忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術性困難。第十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日第三節(jié)利率平價說

利率平價說說明了匯率與利率之間的關系。而匯率與利率之間的關系則通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對于匯率決定的作用。凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以說明遠期差價的決定。后來，艾因齊格又補充提出了利率平價說的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。第十三頁，共三十七頁，2022年，8月28日拋補利率平價理論

拋補利率平價理論：遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。公式：p(1+if)=p+p*if=id-if

或者p≈id-if

該式表明，遠期升水率等于國內(nèi)外利差。第十四頁，共三十七頁，2022年，8月28日50年代，艾因齊格提出了所謂的“互交原理”，指出套利性資金活動不僅會影響匯率也會改變各國利率。拋補利率平價理論說明的不僅僅是遠期差價的決定，也揭示了通過套利性資金活動，各國利率、遠期匯率、即期匯率之間的相互影響。第十五頁，共三十七頁，2022年，8月28日拋補利率平價理論的缺陷：第一，拋補利率平價理論沒有考慮交易成本。第二，拋補利率平價理論假定資金在國際間具有高度的流動性（perfectmobility）但事實上，只有少數(shù)發(fā)達國家才存在完善的遠期外匯市場。第三，理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。但能夠用于拋補套利的資金往往是有限的。第十六頁，共三十七頁，2022年，8月28日非拋補利率平價理論非拋補利率平價理論：對非拋補套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預期收益率同樣是本幣的利息率(rd)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預期收益率不再是外幣利息率(rf)加遠期外幣升水率（p），而是外幣利息率加匯率上升率（πe）?；蛘?，id≈If+πe………………..(5.2.6)與拋補利率平價理論相比，非拋補利率平價理論還存在一個嚴格的假設：非拋補套利者為風險中立者。第十七頁，共三十七頁，2022年，8月28日第三節(jié)利率平價說將拋補利率平價理論與非拋補利率平價理論結(jié)合起來，還可以揭示出一個重要的命題：遠期匯率是未來即期匯率的無偏預測。ef=E(es)如果投資者是厭惡風險的，那么，遠期匯率是未來即期匯率的有偏預測（biasedpredictor）。在這種情況下，E(es)-ef可以看成是對風險補貼的衡量。第十八頁，共三十七頁，2022年，8月28日利率平價說的應用利率平價說的應用：即期匯率的決定

id≈If+πe該式表明，當前的匯率水平與匯率預期、外國利率成正比，與本國利率成反比。該公式還可以用來引證“預期能自我實現(xiàn)”的作用。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。第十九頁，共三十七頁，2022年，8月28日利率平價說的應用：遠期匯率的決定：遠期外匯匯率決定于遠期外匯的供給和需求。遠期外匯交易的參與者主要有三類：投機者、拋補套利者和進出口商?，F(xiàn)代遠期匯率決定理論認為，正是他們的投機和保值行為共同決定著遠期匯率的水平。第二十頁，共三十七頁，2022年，8月28日第四節(jié)國際收支說

利率平價說利用非拋補利率平價理論討論了即期匯率的決定。但在分析時忽略了國際貿(mào)易在匯率決定中的作用。國際收支說的倡導者認為，在分析匯率決定時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改進。一是將國際資本流動納入?yún)R率決定的分析。二是進一步應用貿(mào)易收支和國際資本流動的有關理論分析來探討深層的匯率決定因素。第二十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日國際收支說的基本模型－假設假定只存在兩個國家：本國和外國外匯需求：均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品勞務和外幣資產(chǎn)的需求，進口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。

外匯的供給：對外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品勞務和本幣資產(chǎn)的需求，本國的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。第二十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日外匯供給與外匯需求的不同點：出口是外國而不是本國國民收入的函數(shù)；除匯率外的其它各種變量對外匯供給的作用方向正好與對外匯需求的作用方向相反；外匯匯率上升可能帶來外匯供給的增加，也可能會造成外匯供給的減少。第二十三頁，共三十七頁，2022年，8月28日機制當本國國民收入上升或下降時，本國進口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動，從而導致均衡外匯匯率的上升或下降，即本國在外匯市場的升值或貶值；當外國國民收入上升或下降時，本國出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動，從而導致均衡外匯匯率的下降或上升；當本國物價水平相對于外國物價水平下降時，本國的出口將增加，進口將減少。這將同時通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導致均衡外匯匯率的下降；第二十四頁，共三十七頁，2022年，8月28日當本國物價水平相對于外國物價水平上升時，本國的出口將減少，進口將增加。這將同時通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導致均衡外匯匯率的上升；當本國利率相對于外國利率上升或下降時，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導致均衡外匯匯率的下降或上升；當市場預期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導致均衡外匯匯率的立時上升或下降。這是所謂“預期會自我實現(xiàn)”這一金融市場公理在外匯市場的體現(xiàn)。第二十五頁，共三十七頁，2022年，8月28日第五節(jié)資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動的影響。資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進行匯率決定分析。在一個國家的三種市場之間，則有一個在受到?jīng)_擊后進行均衡調(diào)整的速度快慢對比問題。對替代程度和調(diào)整速度的不同假設，就引出了各種資產(chǎn)市場說的模型。（一）匯率的貨幣論(MonetaryApproachtoExchangeRate)（二）匯率的資產(chǎn)組合平衡模式（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）第二十六頁，共三十七頁，2022年，8月28日國際貨幣主義的匯率模式

從以上兩式可得：這一模式表明：外匯變動與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動。第二十七頁，共三十七頁，2022年，8月28日匯率超調(diào)模式（OvershootingModel）匯率超調(diào)模式是美國麻省理工學院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑即?RudigerDornbusch)于1976年提出的。匯率超調(diào)模式和國際貨幣主義匯率模式都強調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。后者由于假定價格是完全靈活可變的，被稱作彈性價格的貨幣論（flexible-priceMonetaryApproach），而匯率超調(diào)模式修正了其價格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價格的貨幣論(Sticky-priceMonetaryApproach)。第二十八頁，共三十七頁，2022年，8月28日多恩布茨關于匯率動態(tài)調(diào)整的具體分析可作如下表述：貨幣市場出現(xiàn)失衡（如由于貨幣供應量的擴張）后，由于短期內(nèi)價格粘住不便，實際貨幣供應量就會增加。要使貨幣市場恢復均衡，人們對實際貨幣余額的需求就必然增加。實際貨幣需求是國民收入和利息率的函數(shù)。在國民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會下降，人們愿意擁有所增加的實際貨幣余額。在各國資本具有完全流動性和替代性的情況下，利息率下降就會引起資金外流，進行套利活動，由此導致外匯匯率上浮，本幣匯率下浮。第二十九頁，共三十七頁，2022年，8月28日多恩布茨的貢獻：總結(jié)了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述。匯率在短期內(nèi)不僅會偏離絕對購買力平價，而且還會不符合購買力平價說的相對形態(tài)。在匯率從短期均衡向長期均衡過渡中，本國價格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場上反而升值。第三十頁，共三十七頁，2022年，8月28日但匯率超調(diào)模式也存在不足之處：它將匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性。事實上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風險的不同，各國資產(chǎn)之間的替代性遠遠還沒有達到可視為一種資產(chǎn)的程度。第三十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日匯率的資產(chǎn)組合平衡模式

（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）

資產(chǎn)組合選擇理論的中心論點：理性的投資者會將其擁有的財富，按照收益與風險的權衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。第三十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日式中，W、M、Np、e、Fp分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國證券、匯率（以本幣表示的外幣價格）和國外資產(chǎn)。需要進一步說明的是：私人部門持有的各種資產(chǎn)形式是以其凈資產(chǎn)額（資產(chǎn)與負債的差額）來表示的。進一步來看，M是中央銀行通過向私人部門買賣N和F來控制的。第三十三頁，共三十七頁，2022年，8月28日各種資產(chǎn)的比例應與本身的預期收益率成正比，與其他替代性資產(chǎn)的預期收益率成反比。匯率的變動通過影響私人部門對財富的重新估價（因為匯率的變動印象以本國貨幣表示的國外資產(chǎn)額），起著平衡資產(chǎn)供求存量的作用。均衡匯率正是使私人部門意愿持有現(xiàn)有國內(nèi)外各種資產(chǎn)存量的匯率水平