風(fēng)險(xiǎn)測度理論

第一節(jié)、收益和風(fēng)險(xiǎn)一、收益

收益在金融學(xué)中,一般的定義是：扣除成本后的剩余。這時(shí)，往往等同于利潤。不規(guī)范地也被稱作收入，但區(qū)別于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“收入”。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收入在兩種不同的背景下使用:作為所得稅的基礎(chǔ)和作為一般化的國民收入。資本收益可以是所得稅的基礎(chǔ)卻不是國民收入的組成部分。經(jīng)濟(jì)學(xué)的收入在不規(guī)范的意義上寬泛到指“一切好處”，這時(shí)等同于“福利”。(如美國“新經(jīng)濟(jì)時(shí)期”生產(chǎn)率提高，但由于競爭的作用企業(yè)并沒有增加利潤，其結(jié)果是消費(fèi)者因低價(jià)而獲得了好處—增進(jìn)了福利)。收益往往跟投入相對比，因此使用的是相對數(shù)“收益率”。在投資決策中，往往需要預(yù)測收益率，因此對收益的考察往往更有意義的是考察“期望收益率”。

第一頁，共50頁。二、金融風(fēng)險(xiǎn)的種類與收益相對的概念是“虧損”，而不是風(fēng)險(xiǎn)。說某個(gè)項(xiàng)目收益為負(fù)，是說其與投入或成本相比較會(huì)虧損，而說“某項(xiàng)目的收益可能偏離預(yù)期目標(biāo)”或者說收益的獲取存在著不確定性是說風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)可按不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類：1、按風(fēng)險(xiǎn)的來源可分為：貨幣風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)七類。第二頁，共50頁。1）貨幣風(fēng)險(xiǎn)。又稱為匯率風(fēng)險(xiǎn)。指源于匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。前者指因匯率的變動(dòng)影響日常交易收入，后者指因匯率的變動(dòng)影響資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的價(jià)值和負(fù)債的成本。2）利率風(fēng)險(xiǎn)。指源于市場利率水平的變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，利率變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格（變化）成反比。在利率水平變動(dòng)幅度相同的情況下，長期證券系列的影響比短期證券要大。

貨幣風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)常被稱為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。指源于金融資產(chǎn)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。一種資產(chǎn)交易不能按現(xiàn)行市場價(jià)格進(jìn)行時(shí)，就產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三頁，共50頁。4）信用風(fēng)險(xiǎn)，又稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。指證券發(fā)行者因倒閉或其它原因不能履約而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。5）市場風(fēng)險(xiǎn)，指由于證券市場行情變動(dòng)而引起的投資實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率的可能性。市場風(fēng)險(xiǎn)可以理解為由宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。6）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。指源于日常操作、技術(shù)和工作流程失誤的風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融交易對電子技術(shù)的依賴程度不斷加深，營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)變得更復(fù)雜。7）購買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。指由通脹、貨幣貶值帶給權(quán)益人實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。第四頁，共50頁。2、按能否分散分類：

1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由那些影響整個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)因素而引起的風(fēng)險(xiǎn)，前述貨幣風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)。都屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)影響所有金融變量的可能取值，因此不能通過分散投資相互抵消或削弱，故又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是特定公司（或特定行業(yè)）的特殊狀況造成的風(fēng)險(xiǎn)，只與特定公司本身相聯(lián)系，與整個(gè)市場無關(guān)。如信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等，都是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散投資相互抵消或削弱，又稱為可分散的風(fēng)險(xiǎn)。第五頁，共50頁。第二節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)測度理論一、均值-方差模型二、均值-半方差模型三、VaR方法四、CVaR方法五、一致測度理論第六頁，共50頁。一、均值-方差模型1952年，Markowitz開創(chuàng)性地提出均值-方差投資組合理論，該法通過在給定均值下最小化風(fēng)險(xiǎn)或在給定風(fēng)險(xiǎn)下最大化平均收益構(gòu)造出投資組合的有效前沿，并在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行最優(yōu)權(quán)衡。第七頁，共50頁。盡管均值-方差模型開創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合的先河，但由于在模型中用方差來度量證券的投資風(fēng)險(xiǎn)，而方差表示的是實(shí)際的收益偏離平均收益的一種波動(dòng)情況，存在正負(fù)兩種情況，這就使得Markowzti模型中把實(shí)際收益高于期望收益的部分和實(shí)際收益低于期望收益的部分都看作是風(fēng)險(xiǎn)，而這一點(diǎn)與投資者認(rèn)為實(shí)際收益高于期望收益的部分是收益，而不是損失的觀點(diǎn)相背離。同時(shí)，方差并不適合描述小概率極端事件的風(fēng)險(xiǎn)，并且均值-方差決策方法和期望效用理論之間存在差異，除非對收益的分布作正態(tài)假設(shè)，而金融資產(chǎn)的收益往往表現(xiàn)出偏度和厚尾特征，導(dǎo)致模型擬合的效果不好。第八頁，共50頁。二、均值-半方差模型針對均值-方差模型的這一缺陷，Makrwozti于1959年提出了均值-半方差模型。Stone(1973)、Fishburn(1977)先后研究了半方差方法，并將半方差進(jìn)一步擴(kuò)展到更一般的形式，即用某個(gè)固定目標(biāo)代替半方差中的均值。半方差模型定義如下:第九頁，共50頁。半方差在統(tǒng)計(jì)分析中較方差更難處理，當(dāng)組合的收益率呈對稱分布時(shí)，半方差是方差的一半，半方差不再是真正意義上的下行風(fēng)險(xiǎn)度量。同時(shí)，均值-半方差模型與均值-方差模型一樣，假定投資者具有遞增的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，因而也不具有普遍性。第十頁，共50頁?？傮w看，風(fēng)險(xiǎn)度量可被劃分為雙邊風(fēng)險(xiǎn)度量和下行風(fēng)險(xiǎn)度量。標(biāo)準(zhǔn)差、平均絕對離差、基尼均差以及擴(kuò)展基尼均差等為雙邊風(fēng)量，它們均以某種離差(比如相對于均值的離差)的函數(shù)作為組合收益離散的度量。半方差、半離差、LPM、VaR、CVaR等均屬下行風(fēng)險(xiǎn)度量?，F(xiàn)實(shí)中，投資者往往對組合的下行風(fēng)險(xiǎn)給予更多的關(guān)注，投資者通常僅將組合收益相對某一目標(biāo)收益的下偏離視作風(fēng)險(xiǎn)，即投資者對下行風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。因此，有關(guān)下行風(fēng)險(xiǎn)度量和與其相關(guān)的投組合選擇理論得到了快速發(fā)展。第十一頁，共50頁。三、VaR方法

VaR最初是十年前當(dāng)時(shí)的J.P.Morgan總裁建議的。他要求其下屬每天下午4:15，向他提出一頁報(bào)告，說明公司在未來的24小時(shí)內(nèi)總體可能損失有多大。這就是著名的“4.15報(bào)告”。1994年起，J.P.Morgan就針對這一要求提出VaR的概念以及風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)RiskMetricsDennisWeatherstoneJ.P.Morgan的前主席第十二頁，共50頁。1、VaR概念VaR（Value-at-Risk）是一種利用現(xiàn)代數(shù)理技術(shù)測度金融風(fēng)險(xiǎn)的方法，VaR指在某一給定的置信水平下,資產(chǎn)組合在未來特定的一段時(shí)間內(nèi)可能遭受的最大損失。VaR方法已成為金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管的基本工具之一。VaR可表示為：

其中，Prob(.)表示某事件的概率，如表示證券組合在持有期內(nèi)的損失，c為置信度水平。顯然，VaR計(jì)算要涉及三個(gè)要素，未來證券組合收益的分布特征、持有期間和置信度水平。第十三頁，共50頁。2、VaR計(jì)算方法計(jì)算VaR的方法很多，目前主要有參數(shù)方法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。1）參數(shù)方法參數(shù)方法運(yùn)用方便，計(jì)算相對來說比較簡單，但結(jié)果依賴假設(shè)的正確與否。當(dāng)假設(shè)不正確時(shí)，參數(shù)方法可能會(huì)有較大誤差。如在很多研究中通常假設(shè)收益率序列服從正態(tài)分布，并且是獨(dú)立同分布。而研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)收益率時(shí)間序列不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的特性，其波動(dòng)具有聚集性和時(shí)變性(條件異方差性)，并且還具有杠桿效應(yīng)，所以在正態(tài)分布和獨(dú)立同分布假定下所計(jì)算的VaR值，常常是低估實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。參數(shù)方法中最典型的是方差和協(xié)方差方法，在該法下，VaR的計(jì)算公式為：第十四頁，共50頁。

其中：為某資產(chǎn)期初的價(jià)值，為由模型估計(jì)得到的方差，為下分位數(shù)，根據(jù)收益率分布決定。2）歷史模擬法歷史模擬法不需要對收益率的統(tǒng)計(jì)分布做任何限制，能夠說明厚尾問題，避免模型風(fēng)險(xiǎn)。但是，波動(dòng)率有著顯著而且可以預(yù)測的時(shí)變性，當(dāng)波動(dòng)率在短期內(nèi)變化較大時(shí)，歷史模擬法將估計(jì)不準(zhǔn)。其次，該方法給予所有的觀測值相等的權(quán)重，而現(xiàn)實(shí)中離現(xiàn)在越近的觀測值對未來的影響越大。最后，該方法結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于樣本區(qū)間的長度。如果樣本容量太小，VaR將估計(jì)不準(zhǔn)。第十五頁，共50頁。3）蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅法是通過獲得大量的樣本來計(jì)算VaR。蒙特卡羅法假定了收益率的分布，再從這個(gè)分布抽樣。所以采用蒙特卡羅法可以產(chǎn)生那些認(rèn)為將要發(fā)生，但歷史觀測值中沒有出現(xiàn)的事件，這個(gè)方法首先要求風(fēng)管理者設(shè)定金融變量服從的隨機(jī)過程，并指定相應(yīng)參數(shù)。蒙特卡羅法是計(jì)算VaR最有效的一種方法，能說明大量風(fēng)險(xiǎn)，包括非線性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至模型風(fēng)險(xiǎn)。它還考慮了波動(dòng)率的時(shí)變性、肥尾和極端事件等。蒙特卡羅法的最大缺陷是計(jì)算量太大且依賴于選定的隨機(jī)模型。第十六頁，共50頁。3、VaR方法優(yōu)缺點(diǎn)VaR是一種用規(guī)范的統(tǒng)計(jì)技術(shù)來全面綜合地衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，VaR把對預(yù)期的未來損失的大小和該損失發(fā)生的可能性結(jié)合起來，這不僅使管理者能更清楚地了解到金融機(jī)構(gòu)在不同可能程度上的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也方便了不同的管理需要。這使得金融機(jī)構(gòu)可以用一個(gè)具體的指標(biāo)數(shù)值VaR就可以概括地反映整個(gè)金融機(jī)構(gòu)或投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，非常有利于金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一管理。同時(shí)，監(jiān)管部門也得以對該金融機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險(xiǎn)資本充足率提出統(tǒng)一要求。可以事前計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，不像以往風(fēng)險(xiǎn)管理的方法都是在事后衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，不僅能計(jì)算單個(gè)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，還能計(jì)算由多個(gè)金融工具組成的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，這是傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理所不能做到的。第十七頁，共50頁。但是將VaR納入資產(chǎn)組合的框架內(nèi)的缺點(diǎn)也是明顯的。VaR沒有提供資產(chǎn)收益尾部的任何信息，這樣投資組合有可能會(huì)遭受巨大損失；VaR不是一致性風(fēng)險(xiǎn)度量因?yàn)樗粷M足次可加性，這意味著用VaR來度量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)不一定小于各證券風(fēng)險(xiǎn)之組合，這與風(fēng)險(xiǎn)分散化的市場現(xiàn)象相違背；VaR不一定滿足凸性，故在基于VaR對證券組合進(jìn)行優(yōu)化時(shí)，可能存在多個(gè)局部極值，對整體優(yōu)化，在數(shù)學(xué)上難以實(shí)現(xiàn)，這是將VaR模型用于投資組合研究時(shí)的主要障礙。第十八頁，共50頁。四、CVaR方法1、概念為了克服VaR的不足，RockafellerR.T.與S.Uryasev于2000年在對VaR模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，正式提出CVaR的概念，CVaR表示投資損失超過VaR的條件均值，它反映了損失超過VaR時(shí)所有可能值的平均水平，較VaR更能體現(xiàn)資產(chǎn)組合所面臨的真正風(fēng)險(xiǎn)。CVaR是指在一定的置信水平下，某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的損失超過VaR的尾部事件的期望值。CVaR定義為：其中，為某資產(chǎn)期初的價(jià)值,為時(shí)變方差,為置信水平，為置信水平下的風(fēng)險(xiǎn)值。為某一置信水平下的分位數(shù)，根據(jù)收益率分布決定。為資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值，為收益率序列服從分布的密度函數(shù)。第十九頁，共50頁。2、CVaR的計(jì)量方法CVaR的計(jì)算方法大致可分為線性規(guī)劃方法和參數(shù)法。1）線性規(guī)劃方法由CVaR的定義，很難直接計(jì)算出CVaR，但可以通過構(gòu)造一個(gè)輔助函數(shù)來解決CVaR的計(jì)算。構(gòu)造的輔助函數(shù)：

其中，

。

可以證明

是關(guān)于

和X的凸函數(shù)，且是連續(xù)可微的，因此以它作為優(yōu)化目標(biāo)可以得到局部最優(yōu)解即為全局最優(yōu)解。可以得到以下公式：

第二十頁，共50頁。2）參數(shù)方法根據(jù)金融資產(chǎn)收益率序列的統(tǒng)計(jì)特性，在一定的數(shù)學(xué)模型和分布假設(shè)下對序列整體進(jìn)行擬合，再選取擬合效果好的模型計(jì)算得到波動(dòng)率并求出VaR，然后在此基礎(chǔ)上再計(jì)算出CVaR。計(jì)算CVaR的兩種方法中，優(yōu)化方法具有簡單、易操作的優(yōu)點(diǎn)，而且可以同時(shí)求出單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的VaR和CVaR。但是由于它是基于歷史數(shù)據(jù)的線性規(guī)劃，對歷史數(shù)據(jù)比較敏感，只適合在穩(wěn)定的市場狀態(tài)下使用。因此，此方法計(jì)算的CVaR是比較保守的結(jié)果。而參數(shù)方法根據(jù)金融資產(chǎn)收益率序列的統(tǒng)計(jì)特性，在一定的數(shù)學(xué)模型和分布假設(shè)下對序列整體進(jìn)行擬合，再選取擬合效果好的模型計(jì)算得到波動(dòng)率并求出VaR，最后再計(jì)算出CVaR，這樣既可以保證較高的準(zhǔn)確性，進(jìn)行靈敏度分析，具有超越樣本的預(yù)測能力，又具有計(jì)算簡便，效率高，時(shí)間短的優(yōu)點(diǎn)。第二十一頁，共50頁。3、CVaR方法的優(yōu)缺點(diǎn)通過上述分析，CVaR方法的優(yōu)缺點(diǎn)有：1）CVaR不是一個(gè)單一的分位點(diǎn)，而是尾部損失的平均值，它考慮了大于VaR的所有尾部信息，這充分體現(xiàn)了對尾部損失測量的充分性。VaR給出了可忍受風(fēng)險(xiǎn)值，而CVaR給出了傷害性風(fēng)險(xiǎn)值。2）不論資產(chǎn)分布是否服從正態(tài)分布，CVaR滿足Artzner等人提出的一致性公理，符合現(xiàn)代金融理論中的基本常識(shí)。3）CVaR具有良好的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)特性。在進(jìn)行投資組合優(yōu)化時(shí)，由于CVaR是凸函數(shù)，可以用凸規(guī)劃解決CVaR優(yōu)化問題，更易于求解和擴(kuò)展。4）CVaR同樣用貨幣來計(jì)量損失的大小，便于投資者直觀理解。然而CVaR模型仍處在發(fā)展之中。由于CVaR計(jì)算的是超過VaR的尾部損失的均值，因此，尾部損失分布估計(jì)的準(zhǔn)確性將直接影響到CVaR的計(jì)算精度。另外，CVaR的計(jì)算也同樣依賴于歷史數(shù)據(jù)，而事實(shí)上尾部小概率事件的數(shù)據(jù)資料更難得到，所以對歷史數(shù)據(jù)的選擇同樣會(huì)影響計(jì)算的結(jié)果。第二十二頁，共50頁。五、一致性風(fēng)險(xiǎn)測度基本原理自從1952年Markowtiz開創(chuàng)了投資組合理論以來，金融風(fēng)險(xiǎn)的研究者們針對不同的經(jīng)濟(jì)模型提出了不同的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。但是，由于各種模型所用的數(shù)學(xué)工具和理論的不同，研究者們對這些風(fēng)險(xiǎn)度量方法的優(yōu)劣也就沒有形成一個(gè)公認(rèn)的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。直到1999年，Artzner、Delbean、Eber和Heath（簡稱ADEH）提出一致性風(fēng)險(xiǎn)測度概念（也稱為相容風(fēng)險(xiǎn)測度概念），建立了一致性風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)的四個(gè)公理，用公理化的方法對風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行了較為合理的評價(jià)，形成金融風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，才使金融風(fēng)險(xiǎn)測度理論有了突破性進(jìn)展。第二十三頁，共50頁。1、一致性風(fēng)險(xiǎn)測度公理Artzner、Delbean、Eber和Heath（簡稱ADEH）提出的風(fēng)險(xiǎn)測度方法不需要完備市場假設(shè)，既可以度量市場風(fēng)險(xiǎn)，也可以作為計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的尺度標(biāo)準(zhǔn)。其要點(diǎn)不在于從細(xì)節(jié)上考慮如何估計(jì)和應(yīng)用各種具體的風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)，而是從整體上考慮風(fēng)險(xiǎn)測度的數(shù)理基礎(chǔ)，由此提出風(fēng)險(xiǎn)測度的公理化理論。ADEH認(rèn)為，一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)測度方法應(yīng)具備單調(diào)性（monotonous）、次可加性（sub-additive）、齊次性（positivelyhomogeneous）和轉(zhuǎn)換不變性（translationinvariant）。其中，次可加性由于與風(fēng)險(xiǎn)分散的基本要求相關(guān)，被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)測度方法的必需條件（CarloAcerbi和DirkTasche，2001）。第二十四頁，共50頁。（1）平移不變性：，其中r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。若增加無風(fēng)險(xiǎn)頭寸到組合中，組合風(fēng)險(xiǎn)將隨著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸的增加而減少。（2）正齊次性：，c≥0為常數(shù)，反映了沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。若用x和y表示兩個(gè)投資組合的隨機(jī)回報(bào)，用和表示它們的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，則一致公理的四個(gè)條件可以表述如下：設(shè)是定義在收益變量集上的函數(shù)，即：：→i，若其滿足：第二十五頁，共50頁。（3）次可加性：；次可加性反映了具有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。投資組合合并后，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)增加，即任何投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該小于或等于該組合中各種資產(chǎn)分別計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)之和。（4）單調(diào)性：若，則。如果一個(gè)組合的價(jià)值或虧損在任何情況下不大于另一個(gè)組合，則前者的風(fēng)險(xiǎn)不小于后者。第二十六頁，共50頁。則稱為一致性風(fēng)險(xiǎn)度量。一致性風(fēng)險(xiǎn)度量一經(jīng)提出，就得到了普遍認(rèn)可，并成為評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)度量好壞的基本標(biāo)準(zhǔn)。一致性風(fēng)險(xiǎn)度量引進(jìn)了次可加性的要求，與現(xiàn)實(shí)中利用對沖或分散化投資以降低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象相符，且其它幾條也符合市場風(fēng)險(xiǎn)的含義，因此滿足一致性的風(fēng)險(xiǎn)條件的指標(biāo)是一個(gè)好的度量指標(biāo)。第二十七頁，共50頁。

風(fēng)險(xiǎn)測度理論的幾種風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)比較風(fēng)險(xiǎn)度量一致風(fēng)險(xiǎn)測度標(biāo)準(zhǔn)差不滿足單調(diào)性和平移不變性MAD不滿足單調(diào)性和平移不變性基尼均差不是一致風(fēng)險(xiǎn)測度，但基尼均差與均值的差是一致風(fēng)險(xiǎn)度量半方差標(biāo)準(zhǔn)半方差滿足正齊次性和子可加性，但不滿足平移不變性絕對半離差不滿足單調(diào)性和平移不變性LPMLPM通常不滿足子可加性、平移不變性和正齊次性；標(biāo)準(zhǔn)化形式的LPM滿足正齊次性、單調(diào)性和子可加性，但不滿足平移不變性VaR通常不滿足子可加性，但在橢圓分布假定下滿足子可加性CVaR滿足一致風(fēng)險(xiǎn)測度的四個(gè)公理資料來源：根據(jù)中國期刊網(wǎng)有關(guān)資料整理第二十八頁，共50頁。第三節(jié)、

市場監(jiān)管一、證券市場監(jiān)管的含義及特點(diǎn)二、證券市場的監(jiān)管方式與手段三、證券市場監(jiān)管模式四、中國證券市場監(jiān)管

第二十九頁，共50頁。一.證券市場監(jiān)管的含義及特點(diǎn)證券市場監(jiān)管的含義是指政府政府授權(quán)的機(jī)構(gòu)或依法設(shè)立的其他組織，從降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)社會(huì)公眾利益、維護(hù)社會(huì)安定的目的出發(fā)，根據(jù)國家的憲法和有關(guān)法律，制定相應(yīng)的金融法律、發(fā)揮、條例和政策，并依據(jù)它們對資本市場體系和活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督、管理、控制與指導(dǎo)。證券市場監(jiān)管的特點(diǎn)高度公開性高度公平性高度公正性第三十頁，共50頁。二、證券市場的監(jiān)管方式與手段1.證券市場的監(jiān)管方式2.證券市場監(jiān)管手段第三十一頁，共50頁。1.證券市場的監(jiān)管方式注冊制監(jiān)管方式證券商的注冊制度證券發(fā)行的注冊制度證券交易所的注冊制度許可制監(jiān)管方式證券商的許可制度證券發(fā)行的許可制度證券交易所的許可制度第三十二頁，共50頁。2.證券市場監(jiān)管手段法律性手段經(jīng)濟(jì)性手段行政性手段技術(shù)性手段信息性手段自律性手段第三十三頁，共50頁。三、證券市場監(jiān)管模式1.集中型管理模式2.自律型管理模式3.分級型管理模式第三十四頁，共50頁。1.集中型管理模式的特點(diǎn)及分類

集中型管理模式的特點(diǎn)有一整套全國性的證券市場管理法規(guī)設(shè)有全國性的管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理、監(jiān)督證券市場。集中型管理模式分類以獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主體以中央銀行為主體以財(cái)政部為主體第三十五頁，共50頁。集中型管理模式的優(yōu)點(diǎn)及缺陷集中型管理模式的優(yōu)點(diǎn)起到公開、公正、客觀、有效、嚴(yán)格地發(fā)揮其作用，并起到協(xié)調(diào)全國證券市場的作用具有專門的證券法規(guī)，使證券行為有法可依，提高證券市場監(jiān)管的權(quán)威性由于管理者的超脫地位，較注重保護(hù)投資者的利益自律性作用得以發(fā)揮集中型管理模式的缺陷難以實(shí)現(xiàn)既又效管理又不過多行政干預(yù)的目標(biāo)第三十六頁，共50頁。2.自律型管理模式自律型管理模式的特點(diǎn)通常沒有制定單行的證券市場管理法規(guī)沒有設(shè)立全國性的證券管理機(jī)構(gòu)自律型管理模式的優(yōu)點(diǎn)既可提供較充分的投資保護(hù)，又能充分發(fā)揮市場的創(chuàng)新和競爭意識(shí)，從而有利于市場的活躍使市場管理更切實(shí)際證券管理?xiàng)l例具有更大的靈活性自律性組織對現(xiàn)場發(fā)生的違法行為能作出迅速而有效地反應(yīng)第三十七頁，共50頁。自律型管理模式的缺陷對投資者提供的保障往往不充分管理者的非超脫性難以保證管理的公正由于沒有立法作后盾，管理手段較軟弱難以協(xié)調(diào)全國證券市場的發(fā)展，容易造成混亂狀態(tài)第三十八頁，共50頁。3.分級型管理模式二級管理模式政府和自律機(jī)構(gòu)相結(jié)合的管理三級管理模式中央和地方兩級政府加上自律機(jī)構(gòu)的管理第三十九頁，共50頁。四、中國證券市場監(jiān)管

（一）中國證券市場監(jiān)管的歷史回顧1.中國證券市場監(jiān)管體系的演進(jìn)過程2.中國證券市場監(jiān)管體制的主要特征第四十頁，共50頁。1.中國證券市場監(jiān)管體系的演進(jìn)過程1981—1985年，財(cái)政部獨(dú)立管理時(shí)期1986—1992年10月，中國人民銀行主管時(shí)期1992年10月至1