講義資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程

資本運(yùn)營(yíng)——?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的過(guò)程較公司總資本(包括所有者權(quán)益和負(fù)債資本)的市場(chǎng)價(jià)值與股東和債權(quán)人投資附加市場(chǎng)價(jià)值(MVA)d若MVA為正，就是創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)楣举Y本(權(quán)益和負(fù)債)的市場(chǎng)價(jià)值大2于公司投資資本的數(shù)量(公式1的“占用資本”項(xiàng))。若MVA為負(fù)，則是損害美元。用InfoSoft公司的市場(chǎng)價(jià)值(5億美元)減去占用資本的數(shù)量(3.8億美MVA測(cè)量?jī)r(jià)值的創(chuàng)造或損害是在一個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上，在一段時(shí)期測(cè)量?jī)r(jià)值 (一)估計(jì)附加市場(chǎng)價(jià)值價(jià)值。額)為39000萬(wàn)美元(100美元×390萬(wàn))。因此，總的資本市場(chǎng)價(jià)值為5億美數(shù)據(jù)可以從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和附注中推斷出來(lái)。負(fù)債資本包括短期和長(zhǎng)期借款，以及相當(dāng)于負(fù)債性質(zhì)的資本來(lái)源——例如租金、退休金和員工的年金計(jì)劃。產(chǎn)負(fù)債表中所列各項(xiàng)權(quán)益的賬面價(jià)值上再加上按會(huì)計(jì)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)而排除在資產(chǎn)負(fù)債表外的權(quán)益項(xiàng)目。投資資本(現(xiàn)金、營(yíng)運(yùn)資本需求①及固定資產(chǎn)凈值)和公司提供這些投資資金所占用的資本(權(quán)益加負(fù)債)。益的賬面價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債表(調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表)。兩張資產(chǎn)負(fù)債表的2000t投入資本現(xiàn)金5營(yíng)運(yùn)資本需求(凈)總營(yíng)運(yùn)資本需求累計(jì)壞賬準(zhǔn)備 凈固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)(凈)110商譽(yù)(凈)80總的商譽(yù)累計(jì)攤銷290短期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債①營(yíng)運(yùn)資本需求就是公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)(應(yīng)收賬款＋存貨＋預(yù)付費(fèi)用)與經(jīng)營(yíng)負(fù)債(應(yīng)付賬款＋應(yīng)計(jì)費(fèi)用)之差。4租賃責(zé)任所有者權(quán)益合計(jì)調(diào)整的管理資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的管理資產(chǎn)負(fù)債表投入資本現(xiàn)金5總營(yíng)運(yùn)資本需求凈固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)(凈)總的商譽(yù)資本化R&D合計(jì)負(fù)債資本合計(jì)短期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債租賃責(zé)任調(diào)整后權(quán)益資本權(quán)益賬面價(jià)值累計(jì)壞賬準(zhǔn)備5累計(jì)商譽(yù)攤銷5資本化R&D50合計(jì)380商譽(yù)(goodwill)的攤銷、研究和發(fā)展(R&D)費(fèi)用，按照會(huì)計(jì)規(guī)則，歸入費(fèi)用 (二)說(shuō)明附加市場(chǎng)價(jià)值本的數(shù)量之差來(lái)測(cè)量，前者代表股東投資在金融市場(chǎng)上的估價(jià)，后者是他們實(shí)①在InfoSoft公司案例中，利率下降負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就增加，有關(guān)于利率變化與市場(chǎng)價(jià)值6。的市場(chǎng)價(jià)值最大化并不必定意味著價(jià)值創(chuàng)造億美元的市場(chǎng)價(jià)值－4億美元的資本占用(原來(lái)的3.8億美元＋投資2000萬(wàn)美考慮另外一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明為什么管理者應(yīng)使附加市場(chǎng)價(jià)值最大化而不是市回顧項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV)的定義，凈現(xiàn)值是項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 (三)實(shí)證研究SternStewart2個(gè)國(guó)家的大公司進(jìn)行排名，這些排名可以從該公司網(wǎng)站上(SternS.)下載。這些排名表也在一些地區(qū)性雜志上刊登，7億美元)比美國(guó)在線(1920億美元)和Oracle公司(1597億美元)的市場(chǎng)價(jià)值都大，但附加市場(chǎng)價(jià)值卻落后(分別為第9、第7和第8)。器(多角化經(jīng)營(yíng)及金融控股)、沃爾馬和HomeDepot(零售商)、Lucent表2美國(guó)最大的價(jià)值創(chuàng)造者和損害者(1999年12月31日)市場(chǎng)價(jià)值 (10億美元) (10億美元)造1.微軟(10)2.通用電器(2)3.Cisco系統(tǒng)公司(50)4.沃爾瑪(3)5.Intel(26)6.朗訊科技公司(NA)7.美國(guó)在線(425)8.Oracle(38)89.IBM(78)10.HomeDepot(25)按MVA衡量的一些大的價(jià)值損害者價(jià)值 (10億美元) (10億美元)990.Kmart(994)987.J.C.Penney(96)k981.GoodyearTire&Rubber(474)972.Northrop(604)1日的排名)。9(1)公司的經(jīng)營(yíng)獲利能力，以稅后投入資本回報(bào)率(ROIC)測(cè)量。(2)公司資本成本，以加權(quán)平均資本成本(WACC)測(cè)量。(3)公司的增長(zhǎng)能力。稅后投資資本回報(bào)率在這里定義為公司的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)(NOPAT)與以EBIT(1稅率)NOPAT投資資本投資資本ROIC＝＝投資資本投資資本加權(quán)平均資本成本(WACC)為：因此， (一)價(jià)值創(chuàng)造與經(jīng)營(yíng)獲利能力、資本成本、增長(zhǎng)率的聯(lián)系為了理解投資資本回報(bào)率(ROIC)、資本成本(WACC)、預(yù)期的增長(zhǎng)率怎①依據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表(見(jiàn)表1)，投資資本等于占用資本。這樣，投資資本的回報(bào)率(ROIC)MVA= 過(guò)公司的加權(quán)平均資本成本價(jià)值公式(公式3)指出只有當(dāng)預(yù)期的投資資本回報(bào)率(ROIC)高于投資的資本成本(WACC)時(shí)公司才創(chuàng)造價(jià)值。只要公司預(yù)期的ROIC超過(guò)估計(jì)的我們現(xiàn)在可以再描述價(jià)值創(chuàng)造的條件：正的預(yù)期回報(bào)率差是價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)這樣，管理者的目標(biāo)就不是公司經(jīng)營(yíng)獲利能力(ROIC)的最大化，而是公司回報(bào)率差的最大化。這意味著基于ROIC獎(jiǎng)勵(lì)管理者業(yè)績(jī)可能會(huì)引導(dǎo)產(chǎn)生與他就可能會(huì)拒絕投資。接受投資會(huì)使得決策的平均業(yè)績(jī)降低，因?yàn)橥顿Y的預(yù)期ROIC(14%)要低于部門(mén)的平均ROIC(17%)。設(shè)計(jì)一個(gè)與回報(bào)率差相聯(lián)系的也就是正的附加市場(chǎng)價(jià)值(MVA)公司？這個(gè)問(wèn)題很難回答，因?yàn)楣镜腗VA公司的MVA等于：幸的是，預(yù)期的回報(bào)率差很難獲得。但是，我們可以研究公司附加市場(chǎng)價(jià)值 的前10家公司有8家ROIC超過(guò)它們的WACC，而另外2家——Lucent31日)資本回報(bào)率本 (%) (%) (10億美元)1.微軟2.通用電器4.沃爾瑪Intel6.朗訊科技公司7.美國(guó)在線9.IBM按MVA最大的價(jià)值損害者本回報(bào)率 (%) (%) (10億美元)0.Kmart價(jià)值公式(公式3)的另一個(gè)基本含義是單純的增長(zhǎng)率并不一定表示價(jià)值創(chuàng)表4比較兩家不同增長(zhǎng)率公司的價(jià)值創(chuàng)造(單位：百萬(wàn)美元) (二)價(jià)值創(chuàng)造與基本決定因素的關(guān)系我們可以把公司預(yù)期的ROIC分離為它的基本組成部分來(lái)識(shí)別更加基本的T比率)和資本周轉(zhuǎn)率(定義為銷售額與投資資本比率)，考慮公司所得稅，我們ROIC＝EBIT 3)減少實(shí)際稅率，例如通過(guò)獲得有利的稅率和補(bǔ)貼來(lái)完成。營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=EBIT／銷售額 (稅前ROIC)=投入資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)(MVA)如果預(yù)期未來(lái)回報(bào)率差序列的現(xiàn)值高，創(chuàng)造的價(jià)值越如果預(yù)期未來(lái)回報(bào)率差序列的現(xiàn)值負(fù)，并且增長(zhǎng)率越 注：EBIT=息稅前收益(稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn))；投入資本=現(xiàn)金+營(yíng)運(yùn)資本需求+凈固定資產(chǎn)；WACC=[負(fù)債的%×稅后負(fù)債成本]+[權(quán)益的%×權(quán)益成本] (一)THOMAS先生雇傭一位總經(jīng)理長(zhǎng)率只有5%，而處于領(lǐng)導(dǎo)地位的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的平均增長(zhǎng)率接近10%。公司的扭曲。是為一家競(jìng)爭(zhēng)者工作的成功業(yè)務(wù)經(jīng)理，提高KWW公司業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)，以及更高KWW公司。(1)通過(guò)針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的更有進(jìn)攻性的營(yíng)銷策略和引進(jìn)一條新的玩具生產(chǎn)他也想知道他投入公司的權(quán)益資本是否得到了與玩具制造和銷售業(yè)務(wù)相聯(lián)系的derWorld資產(chǎn)負(fù)債表單位：千美元投入資本息稅前收益(EBIT)稅前收益(EBT)減所得稅(EBT的40%)稅后利潤(rùn)(凈利潤(rùn)) (20)(50)(60) (50)(60)(68)一家專門(mén)研究玩具生產(chǎn)和銷售的咨詢公司提供(見(jiàn)表6的最后一列)。除了競(jìng)爭(zhēng)erWorld績(jī)指標(biāo)領(lǐng)導(dǎo)地位競(jìng)爭(zhēng)者業(yè)績(jī)銷售增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率6%7.9%8.8%投入資本增長(zhǎng)率7%20%10%營(yíng)運(yùn)資本需求增長(zhǎng)率8%30%25%流動(dòng)性狀況33.3%38.5%25%營(yíng)業(yè)獲利能力12.2%12.5%14%注：營(yíng)運(yùn)資本需求——WCR； ①以前年度數(shù)據(jù)沒(méi)有提供。②百分比變化計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)自表4的財(cái)務(wù)報(bào)表。 (二)總經(jīng)理達(dá)成了他的目標(biāo)？銷售增長(zhǎng)率(7.9%對(duì)10%)，這也解釋了為什么凈利潤(rùn)增長(zhǎng)要快于銷售增長(zhǎng)率 投入資本增長(zhǎng)了20%，遠(yuǎn)高于以前年度(8%)，也高于同行業(yè)領(lǐng)先者(10%)。投入資本增長(zhǎng)率主要是源于相對(duì)高的營(yíng)運(yùn)資本需求增長(zhǎng)率(30%)，營(yíng)運(yùn)資本需例。①公司的經(jīng)營(yíng)獲利能力，以投資資本的回報(bào)率來(lái)測(cè)量，只有微小的提高(從①短期負(fù)債信用用作長(zhǎng)期資金[例如持久的營(yíng)運(yùn)資本需求(WCR)增長(zhǎng)]是資產(chǎn)流動(dòng)狀況惡s銷售額和利潤(rùn)，但由于歷史的回報(bào)率為負(fù)，這表明公司不可能在13%的資本成超過(guò)了資本的回報(bào)率(12.5%)，如前所述，公司資本增長(zhǎng)的主要原因是公司營(yíng)運(yùn)資本需求的增長(zhǎng)(比以前年度高30%)。 (三)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)額和利潤(rùn)，但公司營(yíng)運(yùn)資本需求的增長(zhǎng)率要快于銷售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。結(jié)果是經(jīng)營(yíng)獲利能力低于公司的加權(quán)平均資本成本，所以也不可能創(chuàng)造價(jià)值。在某種程度上，營(yíng)運(yùn)資本需求的增長(zhǎng)為總經(jīng)理完成銷售和利潤(rùn)目標(biāo)提供了資源(存貨和bson營(yíng)運(yùn)資本的增長(zhǎng)并不影響他的津貼，為了提高利潤(rùn)和增加他的津貼，他“合理附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值(EVA)=NOPAT－WACC×投資資本(公式)5T①WACC中權(quán)益和負(fù)債的比例應(yīng)以權(quán)益和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)估計(jì)，但是，KWW公司不是上市公司，因此，我們用賬面價(jià)值來(lái)代替市場(chǎng)價(jià)值，也可以使用相似公司的市場(chǎng)價(jià)值比例。②在這個(gè)案例中，權(quán)益資本成本等于所有者資本的機(jī)會(huì)成本。③這里，我們用歷史的回報(bào)率差來(lái)診斷Bobson先生的創(chuàng)造能力，但是，我們知道價(jià)值的創(chuàng)造由未來(lái)的預(yù)期回報(bào)率差決定，內(nèi)含的假設(shè)就是在當(dāng)前的增長(zhǎng)策略下，未來(lái)的回報(bào)率差也盡管當(dāng)利潤(rùn)按會(huì)計(jì)規(guī)定計(jì)算時(shí)KWW公司是“獲利的”(NOPAT和凈利潤(rùn)是正的)，但當(dāng)以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)測(cè)量業(yè)績(jī)時(shí)它是沒(méi)有獲利能力的(EVA是負(fù)的)。以EVA=(ROIC－WACC)×投資資本(公式6)價(jià)值相關(guān)的激勵(lì)計(jì)劃的關(guān)鍵特征。 (四)設(shè)計(jì)引導(dǎo)管理者的行為與所有者相一致的激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)計(jì)劃引導(dǎo)管理者做出創(chuàng)造價(jià)值的決策而不是其他目標(biāo)? 轉(zhuǎn)移給管理者。 另一個(gè)可能的選擇是對(duì)管理者的激勵(lì)的一部分為與他們?cè)黾痈郊咏?jīng)濟(jì)價(jià)值 能力的報(bào)酬可以激勵(lì)他們采取與價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)相一致的行動(dòng)。但是，要使這種 激勵(lì)機(jī)制有效運(yùn)作，必須考慮許多條件。 一個(gè)時(shí)期，例如3~5年，而不是僅僅一年。與附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值下降數(shù)量相關(guān)的價(jià)值。3~5年后，管理者可以取走他們的附加價(jià) (NPV)法則和內(nèi)部回報(bào)率(IRR)法則。只有當(dāng)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，或內(nèi)管理框架是基于附加市場(chǎng)價(jià)值(MVA)或附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值(EVA)。我們前面討論EVAMVA來(lái)，我們劃以及資本預(yù)算過(guò)程很好地結(jié)合起來(lái)。 (一)投資的未來(lái)附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值等于附加市場(chǎng)價(jià)值價(jià)值的能力的項(xiàng)目是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)或EVA，它們是在一段時(shí)期內(nèi)(通常為1年)產(chǎn)EVAWACC固定增長(zhǎng)率 值公式說(shuō)明一個(gè)業(yè)務(wù)計(jì)劃預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值流量的現(xiàn)值就是該計(jì)劃量最大化的管理是以公司附加市場(chǎng)價(jià)值最大化和創(chuàng)造股東價(jià)值為目的的。 (二)MVA最大化等于NPV最大化表7以現(xiàn)金流量測(cè)量的凈現(xiàn)值與以附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值測(cè)量的凈現(xiàn)值相等(單位：千美元)使用剩余現(xiàn)金加速增長(zhǎng)-作新的投資(企業(yè)整體增長(zhǎng))-獲得相關(guān)業(yè)務(wù)分配剩余現(xiàn)金-增加股利支付-回購(gòu)股份added)：投資創(chuàng)造價(jià)值的能力可以由計(jì)算預(yù)期未來(lái)附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值流量和對(duì)其以A估計(jì)資本費(fèi)用(投資資本乘以WACC)時(shí)應(yīng)該注意，相關(guān)的投資資本數(shù)量是指造，但投資產(chǎn)生了現(xiàn)金。當(dāng)然，MVA方法的主要優(yōu)點(diǎn)是直接與附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值相ROIC－WACC減少股利籌集資金-發(fā)行新權(quán)益22到可支持水平-淘汰低邊際利潤(rùn)率和低資本周轉(zhuǎn)率分配部分剩余現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力-提高資產(chǎn)的管理效率-增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(擴(kuò)大市場(chǎng)份檢討資本結(jié)構(gòu)政策-如果目前的資本結(jié)構(gòu)不是最優(yōu)，改變負(fù)債權(quán)益比率使加權(quán)平均資本成本更低如果以上活動(dòng)失敗，出售業(yè)務(wù)嘗試徹底的重組或簡(jiǎn)單地出售業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值EVA>0損害價(jià)值EVA<0WACC——加權(quán)平均資本成本；垂直軸測(cè)量一個(gè)特定業(yè)務(wù)單元?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的能力，該能力用公司的回報(bào)率差 陣的上半部分)，則為價(jià)值創(chuàng)造(EVA為正)；當(dāng)回報(bào)率差為負(fù)(矩陣的下半部分)，則為價(jià)值損害(EVA為負(fù))。樣的經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率)能達(dá)到的最大銷售增長(zhǎng)率。①若銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差為正(矩陣的右半部分)，業(yè)務(wù)單元將產(chǎn)生現(xiàn)金短缺。在這 ①一個(gè)業(yè)務(wù)單元的可持續(xù)增長(zhǎng)率等于保留利潤(rùn)率乘以權(quán)益回報(bào)率ROE。(1)有能力創(chuàng)造價(jià)值，但現(xiàn)金短缺(右上象限)；(2)有能力創(chuàng)造價(jià)值，并產(chǎn)生多余現(xiàn)金(左上象限)；(3)是價(jià)值損害者，但產(chǎn)生多余現(xiàn)金(左下象限)；(4)既是價(jià)值損害者，又處于現(xiàn)金短缺(右下象限)。 (一)業(yè)務(wù)單元?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值但現(xiàn)金短缺借 (二)業(yè)務(wù)單元既創(chuàng)造價(jià)值又現(xiàn)金過(guò)剩促進(jìn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，可以通過(guò)增加內(nèi)部投資和(或)收購(gòu)相似和相關(guān)業(yè)務(wù)來(lái)完成。 (三)業(yè)務(wù)單元損害價(jià)值但現(xiàn)金過(guò)剩(1)擴(kuò)大規(guī)模、提高價(jià)格、控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用可以增加經(jīng)營(yíng)的邊際利潤(rùn)；(2)更有效地管理資