第18章杠桿企業(yè)估價(jià)_第1頁(yè)
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杠桿企業(yè)的估計(jì)與資本預(yù)算18本章概要§18.1調(diào)整凈現(xiàn)值法§18.2權(quán)益現(xiàn)金流量法§18.3加權(quán)平均資本成本法§18.4APV法、FTE法和WACC法的比較§18.5需要估算折現(xiàn)率的資本預(yù)算§18.6APV法舉例§18.7貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿引言第二篇資本預(yù)算:NPV法則:一個(gè)NPV為正的項(xiàng)目可行;隱含的假設(shè):投資所需的資本為(權(quán)益融資)資本;不考慮圍繞融資產(chǎn)生的成本以及相關(guān)的抵稅等功能?,F(xiàn)實(shí)情形:除了權(quán)益融資,還可以選擇債務(wù)融資。財(cái)務(wù)杠桿:抵稅功能債務(wù)抵稅功能將增加公司價(jià)值引言問(wèn)題:1、當(dāng)公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí),如何評(píng)價(jià)一個(gè)項(xiàng)目或整個(gè)公司的價(jià)值?2、一個(gè)在完全權(quán)益公司中不可行的項(xiàng)目,在杠桿公司中是否可行?§18.1調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值(APV)法可用下面的式子描述:

APV=NPV+NPVF

即一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值(APV)等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV)加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這種效應(yīng)一般包括四個(gè)方面的影響:

1、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)。2、新債券的發(fā)行成本。3、財(cái)務(wù)困境成本。4、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼?!?8.1調(diào)整凈現(xiàn)值法例:我們來(lái)看P.B.Singer公司的一個(gè)投資項(xiàng)目,已知條件有:現(xiàn)金流入:每年500000美元,永續(xù)年金;付現(xiàn)成本:銷售收入的72%;初始投資:475000美元;公司所得稅率:TC=34%;全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目資本成本:RO=20%?!?8.1調(diào)整凈現(xiàn)值法

問(wèn)題1:如果該項(xiàng)目和該企業(yè)所需的資金全部來(lái)自權(quán)益融資,則該項(xiàng)目是否可行?則項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是:§18.1調(diào)整凈現(xiàn)值法折現(xiàn)率為20%,項(xiàng)目的現(xiàn)值是:92400美元0.20=462000美元項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV),即項(xiàng)目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值是:462000美元-475000美元=-13000美元<0結(jié)論:公司選擇完全權(quán)益融資時(shí)項(xiàng)目不可行

§18.1調(diào)整凈現(xiàn)值法現(xiàn)在我們假設(shè)項(xiàng)目初始投資中126229.5美元為債務(wù)融資,其余348770.50美元為權(quán)益融資。問(wèn)題2:使用財(cái)務(wù)杠桿后,該項(xiàng)目是否可行?

有杠桿情況下項(xiàng)目的“凈”現(xiàn)值,即我們所說(shuō)的APV:APV=NPV+TC×B29918美元=-13000美元+0.34×126229.50美元結(jié)論:公司使用財(cái)務(wù)杠桿后,項(xiàng)目變得可行§18.2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法是資本預(yù)算的另一種方法,這種方法只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。對(duì)于一項(xiàng)永續(xù)性的現(xiàn)金流入,計(jì)算公式為:

有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量RS§18.2權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個(gè)步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的計(jì)算分三個(gè)步驟進(jìn)行(同上例)第一步:計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流(LCF)

假設(shè)貸款利率是10%,在我們的例子中,永續(xù)性的權(quán)益現(xiàn)金流量為:

§18.2權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個(gè)步驟第二步:計(jì)算RS

計(jì)算RS的公式:

我們已經(jīng)假設(shè)無(wú)杠桿的權(quán)益折現(xiàn)率R0為0.2,目標(biāo)負(fù)債-價(jià)值比為1/4,即目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比為1/3,所有在本例中,有:§18.2權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個(gè)步驟第三步:估價(jià)有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是:項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值NPV等于:結(jié)論:與APV法計(jì)算的杠桿公司項(xiàng)目的NPV一致§18.3加權(quán)平均資本成本(WACC)法加權(quán)平均資本RWACC的計(jì)算公式是:項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的計(jì)算公式是:§18.3加權(quán)平均資本成本(WACC)法加權(quán)平均資本成本是:項(xiàng)目的現(xiàn)值為:項(xiàng)目的NPV為:結(jié)論:與使用APV、FTE法所得的結(jié)論一致§18.4APV法、FTE法和WACC法的比較

1、調(diào)整凈現(xiàn)值法(APV)法2、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法UCFt=無(wú)杠桿企業(yè)項(xiàng)目第t期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量Ro=無(wú)杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本成本3、加權(quán)平均資本成本(WACC)法RWACC=加權(quán)平均資本成本LCFt=杠桿企業(yè)項(xiàng)目第t期屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量Rs=杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本成本§18.4APV法、FTE法和WACC法的比較相同點(diǎn):三種方法解決的問(wèn)題都是一樣的,在有負(fù)債的情況下評(píng)估項(xiàng)目的可行性。差異(四個(gè)方面):分子:UCForLCF?分母(貼現(xiàn)率):R0,RS或RWACC?副效應(yīng):隱含或顯含稅盾效應(yīng)等副效應(yīng)?初始投資:(減去)全部初始投資或(股東)初始權(quán)益投資?§18.4APV法、FTE法和WACC法的比較APV法FTE法WACC法分子完全權(quán)益項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量(UCF)杠桿公司稅后權(quán)益現(xiàn)金流量(LCF)UCF分母(貼現(xiàn)率)全權(quán)益企業(yè)項(xiàng)目資本成本RO杠桿公司權(quán)益資本成本RS加權(quán)平均資本成本RWACC副效應(yīng)顯含(稅盾效應(yīng)等的凈現(xiàn)值)隱含隱含初始投資全部初始投資(股東)初始權(quán)益投資全部初始投資§18.4APV法、FTE法和WACC法的比較應(yīng)用指南:1.若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期,用WACC法或FTE法。債務(wù)對(duì)FTE和WACC的影響集中體現(xiàn)在分母的調(diào)整上,如果負(fù)債-價(jià)值比在項(xiàng)目生命周期

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