2023年春季銀行業(yè)投資策略：順勢而為迎銀行基本面和估值的雙拐點之年

勢而為，迎銀行基本面和估值的雙拐點之年鄭慶明A0230519090001林穎穎A0230522070004馮思遠A02305220900052023.02.22核心觀點塊值得重點關注。伴隨疫后經(jīng)濟復蘇、寬信用成效逐步顯現(xiàn)，我們相信從實體企業(yè)報表修復到銀行估值修復是確定性事件。節(jié)奏上重點關注PMI、中小企業(yè)融資需求及居民消費等核心經(jīng)濟指標景氣度變?預計2023年銀行基本面壓力逐步好轉(zhuǎn)，節(jié)奏上下半年優(yōu)于上半年。我們判斷銀行基本面從2Q23開始無處可投”的窘境。需要注意的是，本輪經(jīng)濟修復以大型投資主體拉動在先，隨后將逐步傳導至業(yè)、零售消費領域；另一方面，過去兩年來掣肘銀行估值的地產(chǎn)風險也在有預期、有措施、?信貸景氣度和找資產(chǎn)能力的分化是決定α個股的關鍵。以信貸修復傳導脈絡為錨，把握“大對公-小微域活力充沛、利潤貢獻多元的優(yōu)質(zhì)城商行(首推蘇州銀行、寧波銀行)。伴隨零售端逐步回暖、基本面邊際改善，關注：牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟客群的優(yōu)質(zhì)股份行(首推興業(yè) ?風險提示：穩(wěn)增長成效低于預期，經(jīng)濟修復節(jié)奏低于預期；房地產(chǎn)、城投平臺等不良風險暴露。232.信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會缺席3.而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復 ?風險預期是銀行板塊估值中樞下移的核心。2022年以來，地產(chǎn)風險和疫情擾動下，銀行合意信貸需求、資產(chǎn)質(zhì)量均存在不確定性，投資者更傾向于“風險前置”，悲觀情緒發(fā)酵導致銀行股在過去一年明顯超跌。?但2022年11月以來，穩(wěn)增長、寬信用的政策信號持續(xù)釋放，催化銀行板塊估值小幅上移。2022年11月至2023年1月，申萬銀行指數(shù)PB(LF)從0.45倍修復至0.52倍。地產(chǎn)風險預期化解疊加防疫政策大幅優(yōu)化，銀行板塊2022年11月來迎修復拐點2010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-060.69%1.58%PB(lf)2023/2/20年百分位近10年百分位比例4Q2204.6%10%303%行702%701%401%408%4%00%000%760.00%13%101%500%518%000%410%64.8%%%0.86%16%334.0%%00%20%040.2%40.2%01%都824%00%500%09%900%24.5%02%100%900%800%0.508.1%4.6%0.24%行0.758.0%11.7%1.01%0.860.670.5115.9%10.0%9.7%19.1%0.12%8.5%4.8%2.96%?30%25%20%15%10% 5%0%多家銀行估值水平居于歷史底部，板塊PB(LF)11月以來雖然已有所修復，但仍僅處于過去十年約4.8%分位，4Q22銀行板塊偏股基金持倉占比僅2.96%?！叭氐住?預期底、估值底、持倉底)明確，伴隨寬信用成效顯現(xiàn)、疫后經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，銀行β行情也將隨之啟動。4Q22銀行板塊偏股型基金持倉比例僅2.96%2.96%銀行倉位多家銀行估值水平處于歷史底部(倍) 煤炭房地產(chǎn)交通運輸環(huán)保建筑裝飾紡織服飾社會服務通信建筑材料家用電器石油石化 煤炭房地產(chǎn)交通運輸環(huán)保建筑裝飾紡織服飾社會服務通信建筑材料家用電器石油石化鋼鐵商貿(mào)零售傳媒汽車機械設備有色金屬計算機銀行電子非銀金融食品飲料電力設備1月30以來(截至2月21日)銀行板塊下跌3%?8%6%4%2%0%-2%值得關注的是，外資持續(xù)流入銀行板塊。?8%6%4%2%0%-2%值得關注的是，外資持續(xù)流入銀行板塊。年初以來外資凈流入1620億元，也更傾向“大藍籌”板塊，尤其是以“低估值、高股息”的銀行板塊為代表，其中銀行板塊外資凈買入量達1162023年以來銀行板塊外資凈買入量位居全行業(yè)第五 (單位：億元，截至2月17日)0傳輕通計機美鋼汽基建石建紡環(huán)食社國電公家農(nóng)交煤醫(yī)有綜房非銀商電媒工信算械容鐵車礎筑油筑織保品會防子用用林通炭藥色合地銀行貿(mào)力制機設護化材石裝服飲服軍事電牧運生金產(chǎn)金零設造備理工料化飾飾料務工業(yè)器漁輸物屬融售備2022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012023-01-0154%52%50%48%46%44%42%PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)?1月制造業(yè)PMI重回榮枯線，大型企業(yè)改善最為明顯：?1月PMI回升至50.1%，環(huán)比上升3.1個百分點(2022年10-12月分別為49.2%、48.0%、確定性對板塊的催化。?分類別來看，大型企業(yè)修復最為明顯，環(huán)比提升4個百分點至PMI為52.3%；中、小型企業(yè)PMI分別為48.6%和47.2%，環(huán)比上升2.2和2.5個百分點。1月以來，從中央到地方搶抓窗口定性的重要信號。1月PMI顯著回升至榮枯線以上，大型企業(yè)改善最為明顯多省2023年固定資產(chǎn)投資增速目標較2022年顯著提升份2023年增速目標2022年實際增速份2023年增速目標2022年實際增速6%%8.1%5%6.1%9.1%%%東4.0%西0.1%?銀行板塊行情總在經(jīng)濟向上拐點、實體經(jīng)濟融資需求改善中孕育而生。實體經(jīng)濟經(jīng)營活力和盈利向好在銀行報表中的兌現(xiàn)存在時滯，但毫無疑問的是，經(jīng)濟景氣度指標、實體盈利拐點是前瞻預?復盤過去十年實體經(jīng)濟盈利拐點對銀行營收、凈利潤、股價表現(xiàn)的傳導，可以看到2012年以來實體經(jīng)濟凈利潤增速到銀行營收真正確立顯著向上拐點的時滯平均約3-4個季度，而銀行凈利潤增速加及時。?其背后源于，盡管銀行營收對實體經(jīng)濟盈利的反映存在滯后性，但資產(chǎn)質(zhì)量對經(jīng)濟的敏感度更強，行信用成本下降，疊加銀行主動“以豐銀行營收增速拐點較實體經(jīng)濟凈利潤增速一般滯后3-4個季度實體經(jīng)濟凈利潤增速銀行營收增速銀行營收拐點滯后于實體經(jīng)濟凈利潤0309030903090309030903090309 /0309030903090309030903092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/090309030903090309030903090309 /0309030903090309030903092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0339393939393939393939393939?銀行板塊絕對收益與實體經(jīng)濟凈利潤增速表現(xiàn)的一致性，背后是“實體經(jīng)濟盈利向上拐點-銀行業(yè)績確立向上拐點A股扣非凈利潤增速已經(jīng)連續(xù)下滑6個季度，結(jié)合過去實體經(jīng)濟盈利周期以及防疫政策的優(yōu)化，我們認為1Q23有望迎來企業(yè)盈利系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)拐點，為銀行經(jīng)營創(chuàng)造積極的外部環(huán)境，催化板塊行情。200%150%100%50% 0%-50%200%150%100% 50% 0% -50%200%150%100% 50% 0% -50%4Q22-1Q23有望迎來企業(yè)盈利系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)拐點，為銀行經(jīng)營創(chuàng)造正向、外部環(huán)境非金融石油石化：扣非凈利潤累計增速上市銀行累計營收增速(右軸)非金融石油石化：扣非凈利潤累計增速上市銀行累計凈利潤同比增速(右軸) 申萬銀行累計漲幅(右軸)非金融石油石化：扣非凈利潤累計增速申萬銀行累計漲幅(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%40%30%20%10%0%-20%20%0%-20%-40%-60%2.信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會缺席3.而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-0122-102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-0122-1022-1122-12實體依托于銀行，銀行服務于實體，近兩年銀行主動通過逆周期調(diào)節(jié)加大信貸投放力度以支持實體。在穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策持續(xù)落地、疫后時期實體需求回暖以及房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈修復背景下，預計2023年信貸增量較2022年(新增21.3萬億)同比繼續(xù)多增。節(jié)奏方面，考慮銀行信貸靠前發(fā)力，2023年上半年信貸增量高于2022年也是大概率事件。穩(wěn)增長監(jiān)管政策導向疊加春節(jié)錯位影響，今年銀行更早布局開門紅，以基建類為主的大對公門紅超預期，新增企業(yè)中長貸3.5萬億，同比多增1.4萬億，占1月新增貸款比重超7成。2023年1月信貸新增4.9萬億元，開門紅超市場預期企業(yè)中長貸款新增3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，支撐信貸增2023年1月信貸新增4.9萬億元，開門紅超市場預期 (十億元)656132214243214243395-395-98-148-148-595-5000000100%80%60%40%20%0% 100%80%60%40%20%0%?根據(jù)我們對近20家銀行調(diào)研情況來看，開年以來存貸兩旺，尤其是對公貸款投放積極，中小企業(yè)信心逐步加強，零售端修復尚需時日：?(2)小微企業(yè)信心在恢復：不同于大型企業(yè)，大部分中小企業(yè)元宵節(jié)過后方陸續(xù)開工，恢復節(jié)奏上開工和投產(chǎn)意愿明顯增強。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023年以來票據(jù)貼現(xiàn)利率明顯回升，信貸投放加快2022/06/012022/06/152022/06/292022/07/132022/07/272022/08/102022/08/242022/09/072022/09/212022/10/052022/10/192022/11/022022/11/162022/11/302022/12/142022/12/28國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個月22023/01/1122023/01/2522023/02/08對公貸款成為銀行信貸上量主力，預計1Q23新增對公貸款71.4%71.4%45.0%43.6%47.4%62.4%63.5%50.2%59.2%54.7%33.2%30.9%16.0%2016201720182019202020211H22-20%對公貸款零售貸款票據(jù)貼現(xiàn)-01-02-03-04-05-06-07-08-09-0114.2% -01-02-03-04-05-06-07-08-09-0114.2%?根據(jù)我們對近20家銀行調(diào)研情況來看，開年以來存貸兩旺，尤其是對公貸款投放積極，中小企業(yè)信心逐步加強，零售端修復尚需時日：?(4)存款增長強勁，尤其是儲蓄存款延續(xù)高增態(tài)勢：2022年資本市場低迷、理財破凈等多因素影響增規(guī)模達6.2萬億元。2023年2023年1月存款新增6.87萬億元，同比多增超3萬億元 (十億元)增量-億元揭貸款零售貸款零售貸款增增量-億元揭貸款零售貸款零售貸款增速-YoYH209,50223,633H20H22H22H2130,315H212H2021,43533,81420218,0007,00017,5406,00027,79827,79820210按揭貸款按揭貸款13.8%12.9%12.9%10.8%6.9%零售貸款零售貸款零售貸款零售貸款8.5%12.0%當月新增存款8.5%12.0%-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09?2022年以來銀行息差進一步下行，4Q22銀行業(yè)凈息差同環(huán)比分別收窄17/3bps至1.91%，但更要關注新發(fā)貸款利率降幅在邊際收窄。bps6月/9月新發(fā)放企業(yè)貸款加權平均利率分別為4.36%/4.16%/4.0%(平均約4.17%)，預計4Q22企業(yè)貸降幅也較9月收斂20bps。?市場對1Q23息差受重定價影響收窄已有預期，測算今年5年期LPR累計下降35bps將沖擊1Q23行業(yè)息差約7.8bps。但全年來看，1Q23以按揭為主的貸款集中反映重定價影響后，資產(chǎn)端結(jié)構調(diào)優(yōu)、負債端成本繼續(xù)下行將助力2Q23息差漸趨企穩(wěn)，帶動營收增速底部反轉(zhuǎn)。2022年以來銀行息差再度下行%%%%2022年9月一般貸款、企業(yè)貸款新發(fā)生利率分別為4.65%和4%，處于歷史最低水平8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%新發(fā)放貸款加權平均利率：一般貸款新發(fā)放貸款加權平均利率：企業(yè)貸款資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，申萬宏源研究14測算今年5年期LPR累計下降35bps將沖擊1Q23行業(yè)息差約7.8bps，其中城商行、農(nóng)商行壓力好于國有行和股份行；同時測算負債端存款自律機制改革、存款定價調(diào)整等可部分對沖資產(chǎn)端定價下行影響上市銀行單位：bps工行1Q23以按揭為主的貸款重定價對1Q23息差負貢獻(bps)202112至今1年期LPR累計下降20bps對息差負貢獻(bps)(5.3)存款自律機制改革、存款定價調(diào)整、降準對息差正貢獻(bps)對1Q23營收同比增速影響對1Q23利潤同比增速影響1Q23以按揭為主的貸款重定價-4.1%綜合考慮1年期、5年期LPR重定價以及負債端成本改善-3.0%1Q23以按揭為主的貸款重定價-8.4%綜合考慮1年期、5年期LPR重定價以及負債端成本改善-6.2% (11.7)8.4建行(9.0)(9.0)(7.3)8.4-3.0%-2.6%-5.8%-5.1%農(nóng)行(9.4)(9.4)(5.8)7.3-3.4%-2.9%-7.5%-6.3%中行(7(75)(7.7)9.2-3.0%-2.4%-6.2%-5.0%交行(7(73)(5.9)8.0-2.8%-2.0%-6.6%-4.8%郵儲(66)66)(6.5)13.2-2.4%0.0%-6.0%0.1%招商((72)(7.7)7.0-1.7%-1.9%-3.3%-3.7%中信(8(81)(7.9)7.5-2.8%-2.9%-6.5%-6.9%民生(4.7)(4.7)(7.3)7.8-2.1%-1.9%-4.3%-3.8%浦發(fā)(4.6)(6.1)7.9-1.7%-1.0%-3.3%-2.0%興業(yè)((75)(6.8)6.1-2.4%-2.7%-4.0%-4.3%光大(5.4)4)(8.8)8.9-1.9%-1.9%-4.8%-4.7%華夏(3.7)(8.5)6.7-1.3%-1.9%-4.2%-6.2%平安(4.3)(8.2)8.5-1.1%-1.0%-2.9%-2.7%南京(2.7)(6.8)9.4-0.8%-0.1%-1.5%-0.1%寧波(2.2)(6.6)8.3-0.6%-0.1%-1.3%-0.3%江蘇(3.0)(8.2)7.6-1.1%-1.3%-2.1%-2.6%上海(3.3)(6.7)8.4-1.3%-0.6%-2.3%-1.1%杭州(2.7)(5.4)6.6-0.9%-0.5%-1.7%-0.9%蘇州(3.2)(7.0)7.9-1.2%-0.8%-2.4%-1.7%成都(4.3)(6.0)8.1-1.4%-0.7%-2.4%-1.2%無錫(2.5)(6.3)9.3-1.0%0.2%-2.0%0.4%常熟(4.0)(7.4)9.4-1.2%-0.6%-2.8%-1.4%江陰(2.3)(7.7)11.3-0.9%0.5%-2.5%1.3%蘇農(nóng)(2.4)(5.8)111.5-0.8%1.1%-2.0%2.7%張家港(3.0)(8.4)11.4-1.1%0.0%-2.2%0.0%渝農(nóng)(4.2)(5.2)8.9-1.8%-0.2%-2.8%-0.4%國有行 ( (91)(6.4)9.1-3.3%-2.3%-6.9%-4.9%股份行(60)0)(7.5)7.6-1.9%-1.9%-4.0%-4.0%城商行(3.4)(6.7)8.0-1.1%-0.7%-2.1%-1.3%農(nóng)商行(3.5)(6.1)2-1.3%0.2%-2.5%0.5%上市銀行(78)(6.8)8.4-2.7%-2.1%-5.7%-4.5%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2280bps60bps40bps現(xiàn)新一輪不良集中暴露周期。，2019-2021年上市銀行加回核銷后不良生成率H至0.63%。?地產(chǎn)風險底部明確、疫情影響消退后，判斷2023年上市銀行不良壓力會明顯好于2022年。1)上，2022年以來上市銀行不良生成速度穩(wěn)定2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%2020年以來對公房地產(chǎn)不良率攀升3.29%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.69%1.0%0.5%0.0%上市銀行對公貸款不良率(剔除房地產(chǎn))上市銀行房地產(chǎn)不良率(右軸)資料來源：公司財報，申萬宏源研究1620121H1320131H1420141H120121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H223Q2220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H223.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%?過去五年來銀行持續(xù)收緊不良認定標準，當前銀行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)是過去十年最優(yōu)。自2020年開始，上市銀行整體“逾期貸款/不良貸款”已降至1以下，不良認定嚴格程度早已不可同日而語。3Q22上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp至1.31%，較2016年最高點下降約35bps；但若統(tǒng)一歷史各期不良認定標準(逾期90天以上貸款/不良貸款、逾期貸款/不良貸款)持平1H22，則上市銀行不良率僅約歷史高點(約2.8%)的一半不到；即使考慮“統(tǒng)一年維度不良周期的尾聲。統(tǒng)一歷史各期不良認定標準持平1H22，實際當前銀行不2.78%2.82%2.78%1.66%1.1.66%上市銀行不良率上市銀行不良率(統(tǒng)一各期“逾期90天/不良”持平1H22)上市銀行不良率(統(tǒng)一各期“逾期/不良”持平1H22)徑考慮關注貸款，當前上市銀行不良率+關注過去十年最低6.24%55.06%3.03%上市銀行不良率+關注率上市銀行不良率(統(tǒng)一各期“逾期/不良”)+關注率資料來源：公司財報，申萬宏源研究17%%%51%% .3 99.%%%51%% .3 99.9151.25%915?近年來上市銀行主動、前瞻計提的撥備更是有效應對經(jīng)濟周期的底氣。在2022年息差收窄、資本根據(jù)各家銀行當前不良生成情況，若考慮目標僅需撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則所需計提信用成本底線對應ROE上限，較當期普遍高出2-4pct，優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績釋放仍有充足空間備)pct)10.73%0.67%0.62%1M13.516.018.501 %0.75%0.68%0.60%9.412.816.3%0.80%0.70%0.59%12.017.523.10.63%0.58%0.54%%%0.81%0.78%0.74%16.418.320.3%0.79%0.62%0.45%0.08.818.8%0.86%0.66%0.45%12.519.025.4137%1.33%1.29%17.119.622.1% 7%1.44%1.42%51.653.856.1166%1.64%1.62% 8 106%0.98%0.89%20.123.526.85%1.50%1.46%4.3%10.613.215.8 4%1.22%1.19%27.329.231.08%1.48%1.38%53.358.764.0資料來源：公司財報，申萬宏源研究18 ROE望進入上升周期 (續(xù))根據(jù)各家銀行當前不良生成情況，若考慮目標僅需撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則所需計提信用成本底線對應ROE上限，較當期普遍高出2-4pct，優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績釋放仍有充足空間注：1)考慮到部分資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)銀行通過增提非信貸撥備“藏金”、以及資管新規(guī)最后一年各家銀行增加非信貸撥備計提力度，基于可比口徑考慮，信用成本中還原非信貸撥備，同時按照2016-19年平均非信貸撥備信用成本作為合理水平。2)情形①，若不良生成持平，撥備覆蓋率、不良率持平；情形②，若不良生成持平，撥備覆蓋率持平、不良率下降5bps；情形③，若不良生成持平，撥備覆蓋率持平、不良率下降10bps。3)更詳細測算內(nèi)容詳見2022年3月31日發(fā)布的上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量專題深度《新起點、新征程，把握質(zhì)地優(yōu)、撥備足的好銀行》。資料來源：公司財報，申萬宏源研究19202.信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會缺席3.而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復 潛在α銀行濟新動能正處于加速增長的向上通道中。經(jīng)濟發(fā)展的新舊動能轉(zhuǎn)換決定銀行業(yè)務模式需要發(fā)生轉(zhuǎn)變，未來具備α的銀行必然與優(yōu)質(zhì)區(qū)域、先進產(chǎn)業(yè)集群相伴相生。結(jié)構與經(jīng)濟增長驅(qū)動高度相關批零租賃及商業(yè)服務業(yè)基建類房地產(chǎn) 8,7599,343 2,0162,114 5,4073,946 1,4221,3582,8934,509增量-億元201120122013201420152016201720182019202020211H22批零租賃及商業(yè)服務業(yè)基建類房地產(chǎn) 8,7599,343 2,0162,114 5,4073,946 1,4221,3582,8934,509制造業(yè)(3,473)(2,407)7,78212,236(334)9,102(1,559)(3,623)5,40812,0817,9381,685(54)制造業(yè)(3,473)(2,407)7,78212,236(334)9,102(1,559)(3,623)5,40812,0817,9381,685(54)(3,185)13,38121,0944,447(2,446)(426)(3,246)5,2379,2492,36910,1491,8831,5296,38112,0875,2996,21510,2674,70113,93427,0631,2591,00214,8766,20711,33918,7872,0998,2417,3994,11214,12724,3756,2324,6615,373935(1,067)9,99216,0527,2534,6085,9324,3646,4733,439其他對公7,368其他對公對公貸款31,68833,70532,95033,39423,33122,906 33,23621,928 37,77360,90758,22661,548按揭消費貸經(jīng)營貸信用卡及其他7,9552,5203,2633,238 7,1383144,7605,981 12,2792815,0407,277 13,913(419)3107,30721,282229(841)6,89041,606(792)(1,439)8,3170,3972,714(269)15,276 5742,22014,83430,4622,7704,6088,174 30,8101,7237,9697,081 6007,72010,2574,282854 5,1843,144零售貸款16,97618,19324,87721,1117,56047,69248,11946,43746,01447,58347,93013,466票貼(197)2,025(1,147)3,3326,8732,697(7,436)7,0288,73956,74410,621總貸款48,46653,92356,67957,83757,76373,29573,91975,39392,526108,494112,90185,634存量-占比201120122013201420152016201720182019202020211H22其他對公7.9%8.0%8.6%8.8%9.6%9.9%8.6%8.1%7.7%7.4%6.7%6.9%制造業(yè)19.1%19.6%18.4%16.9%15.2%13.0%11.7%10.5%9.5%9.3%9.2%9.8%其他對公7.9%8.0%8.6%8.8%9.6%9.9%8.6%8.1%7.7%7.4%6.7%6.9%批零7.5%8.7%8.9%8.2%6.9%批零7.5%8.7%8.9%8.2%6.9%5.8%4.8%3.5%3.8%租賃及商業(yè)服務業(yè)6.7%6.4%6.5%7.0%7.2%7.6%8.6%8.5%8.7%9.2%9.5%9.7%基建類24.3%22.2%21.0%21.0%20.5%20.1%基建類24.3%22.2%21.0%21.0%20.5%6.7%6.6%6.1%5.8%房地產(chǎn)8.0%7.3%7.2%7.4%7.6.7%6.6%6.1%5.8%73.6%對公貸款0%72.2%73.6%對公貸款0%72.2%70.6%69.2%66.5%62.7%61.0%58.1%56.3%56.3%55.8%57.176%按揭16.7%2.8%2.5%16.2%23.5%1.5%2.5%27.2%3.1%27.0%2.6%26.4%1.6%2.3%16.9%19.5%1.8%3.1%6.6%25.2%1.7%2.2%27.1%3.4%25.5%1.6%3.6%.消費貸2.0%2.5%1.6%2.3%1.8%1.7%經(jīng)營貸176%按揭16.7%2.8%2.5%16.2%23.5%1.5%2.5%27.2%3.1%27.0%2.6%26.4%1.6%2.3%16.9%19.5%1.8%3.1%6.6%25.2%1.7%2.2%27.1%3.4%25.5%1.6%3.6%.消費貸2.0%2.5%1.6%2.3%1.8%1.7%經(jīng)營貸3.2%3.5%3.9%8.7%91%6.0%3.3%信用卡及其他7.1%5.2%4.2%8.4%9.4%9.1%9.4%零售貸款25.2%26.2%28.3%29.1%30.9%34.6%7.6%.7%0.7%.1%1.2%.4%票貼1.3%1.6%1.2%1.6%2.6%2.7%1.5%2.2%2.9%2.6%2.9%3.6%總貸款100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0% 注：1)統(tǒng)計口徑為老16家上市銀行。2)包括交運倉儲，建筑，電力、燃氣及水的生產(chǎn)，公用事業(yè)四大行業(yè)。料來源：公司財報，申萬宏源研究2122 ?本輪銀行估值修復行情自2022年11月已經(jīng)啟動，近期受市場風格切換等交易層面因素影響有所調(diào)整，當前銀行板塊估值對應2023年僅0.56倍PB，政策面、資金面、基本面有望共振催化2023年板塊行情的邏輯不變，堅定看好銀行。?長期來看，我們大膽推斷，未來站穩(wěn)1倍PB甚至更高溢價的銀行，除了具備綜合化優(yōu)勢、形成特色業(yè)務護城河的全國性銀行外，極大概率將從“江浙區(qū)域銀行”中誕生：步入經(jīng)濟發(fā)展新周期，驅(qū)動經(jīng)濟增長的新舊動能切換決定了銀行業(yè)務模式面臨轉(zhuǎn)型，依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“躺著賺錢”的時代已經(jīng)結(jié)束。過去不依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長期深耕優(yōu)質(zhì)區(qū)域的實體客群、契合未?短期來看，下一步聚焦2月開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)向上改善的彈性，信貸景氣度和找資產(chǎn)能力的分化將是影響選股的關鍵。以信貸修復傳導脈絡為錨，把握“大對公-小微企業(yè)-零售消費”脈絡：?①短期聚焦小微業(yè)務主線，優(yōu)選：1)長期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護城河的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行(首推常熟銀行、瑞豐銀行，包括無錫銀行、滬農(nóng)商行)；2)市場機制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻多元的優(yōu)質(zhì)城商行(首推蘇州銀行、寧波銀行)。?②隨著零售端逐步回暖，關注：牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟客群的優(yōu)質(zhì)股份行(首推興業(yè)銀行，包括平安銀行、招商銀行)。疫情消退、房企風險化短期向上催化的“β”地產(chǎn)銷售回暖、零售消費復蘇、量價質(zhì)改善更早恢復、更快拐點中長期個股分化的“α”兼具短期向上彈性及長期α兌現(xiàn)的三大方向 疫情消退、房企風險化短期向上催化的“β”地產(chǎn)銷售回暖、零售消費復蘇、量價質(zhì)改善更早恢復、更快拐點中長期個股分化的“α”兼具短期向上彈性及長期α兌現(xiàn)的三大方向穩(wěn)增長政策釋放，疫穩(wěn)增長政策釋放，疫后實體、中小恢復“資產(chǎn)強”信貸景“資產(chǎn)強”信貸景氣度“風險小”資產(chǎn)質(zhì)量聚焦江浙聚焦江浙區(qū)域資產(chǎn)抓手的轉(zhuǎn)換發(fā)揮自身稟發(fā)揮自身稟賦、抓住客群分層實現(xiàn)ROE回升預計2023年基本面兌現(xiàn)期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護城河二、市場機制靈活、區(qū)域活力期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護城河二、市場機制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻多元為代表照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)出色、高效融入新經(jīng)濟客群以以興業(yè)銀行為代表包括平安、招行等 附表：上市銀行估值比較表(截至2023/2/21)價流通市值(億元)P/E(X)P/B(X)ROAEROAA收益率23E0624E23E24E23E24E11.53%11.22%23E24E23E24E8.1%工商銀行3211,647建設銀行4.193.930.480.4411.90%11.62%0.99%0.96%%農(nóng)業(yè)銀行9,3864.013.760.430.4111.18%11.14%0.79%0.76%8.5%中國銀行6,8294.123.860.430.4010.92%10.83%0.82%0.80%%交通銀行901,9234.023.770.400.3710.32%10.23%0.73%0.70%8.5%郵儲銀行643,3654.684.090.570.5212.70%13.33%0.68%0.70%招商銀行7,9816.395.531.050.9317.48%17.82%1.47%1.54%中信銀行981,6963.773.330.410.3811.29%11.78%0.78%0.82%.5%民生銀行1,2275.415.700.290.285.49%5.03%0.44%0.40%浦發(fā)銀行2,1404.604.390.330.317.44%7.23%0.60%0.59%興業(yè)銀行3,5753.513.020.480.4314.49%14.97%1.05%1.06%%光大銀行1,2453.823.570.380.3510.20%10.18%0.70%0.68%華夏銀行3.413.190.290.278.91%8.89%0.65%0.64%%平安銀行Z2,7365.164.150.670.6013.75%15.29%1.00%1.12%.5%1%北京銀行304.123.700.350.318.83%8.87%0.68%0.71%%8.1%南京銀行1,0304.703.900.690.5915.76%16.33%1.05%1.11%寧波銀行Z2,0527.576.171.171.0016.50%17.50%1.08%1.10%%江蘇銀行1,0803.712.950.570.5116.31%18.35%0.97%1.10%%上海銀行3.733.470.380.3510.75%10.52%0.79%0.78%%杭州銀行5.654.320.790.6914.80%16.96%0.78%0.86%4.3%蘇州銀行Z5.754.570.680.6112.58%14.05%0.91%1.00%成都銀行4.263.450.800.6720.44%21.16%1.24%1.28%%廈門銀行4.984.260.640.5813.39%14.21%0.79%0.81%%%無錫銀行5.104.030.630.5313.03%14.29%1.10%1.24%4.3%常熟銀行6.395.140.870.7814.31%16.04%1.16%1.23%4.9%江陰銀行Z224.533.600.570.5113.39%14.91%1.21%1.33%8.5%蘇農(nóng)銀行964.883.950.570.5112.13%13.69%0.95%1.03%%張家港行Z875.244.200.690.6213.98%15.67%1.10%1.19%4.2%瑞豐銀行6.114.870.710.6312.20%13.71%1.08%1.17%紫金銀行6.605.680.510.458.16%8.33%0.64%0.67%4.3%滬農(nóng)商行4.413.710.510.4712.14%13.31%0.99%1.06%4.5%渝農(nóng)商行3.903.580.360.339.52%9.59%0.77%0.76%A股板塊平均4.584.100.560.5112.52%12.75%0.93%0.94%6.7%7.3%25 風險提示?若宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行、政策提振成效低于預期，可能影響實體有效需求修復。?2)房地產(chǎn)、城投平臺等不良風險暴露?若房地產(chǎn)、城投平臺等不良風險大面積擴散暴露，可能造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓，極大影響銀行利潤表現(xiàn)。信息披露信息披露析師承諾對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務。客戶可通過compliance@索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。售團隊聯(lián)系人ysccomniswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(Buy)：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對強于市場表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對市場表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動； 減持(Underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。 行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。本報告采用的基準指數(shù)：滬深300指數(shù)資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(BUY)：：股價預計將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價預計將上漲10-20%；持有(Hold)：股價變動幅度預計