2022年中期策略：暴雨驚雷 20220711-民生證券

0101讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告暴雨驚雷——2022年中期策略分析師：牟一凌、方智勇、王況煒研究助理：梅鍇、吳曉明、沈心怡2022022年07月11日讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告1.投資者認(rèn)知中的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率變化成為了2021年12月以來(lái)市場(chǎng)行情的核心驅(qū)動(dòng)：2021年12月以來(lái)，從經(jīng)濟(jì)V型反彈的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)，高景氣行業(yè)同樣面對(duì)分子壓制，高估值論海外風(fēng)險(xiǎn)，而行情尾聲時(shí)，討論最多得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長(zhǎng)性的同時(shí)，也讓傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開(kāi)始有了越來(lái)越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長(zhǎng)期對(duì)立關(guān)系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對(duì)于傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支，但是由于新能源的回收久期更長(zhǎng)且建設(shè)初期會(huì)加大資源消耗，全社會(huì)潛在能源投入效率將會(huì)下降，能源側(cè)的短缺帶來(lái)了傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過(guò)大就會(huì)帶來(lái)資力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關(guān)系。俄烏沖突后割裂的世界也讓過(guò)去全球化進(jìn)程受阻，這一定程度也會(huì)打破供給與需求之間的3.下半年通脹與增長(zhǎng)的波動(dòng)將共同推動(dòng)宏觀波動(dòng)率上行：制造業(yè)與耐用品消費(fèi)走弱與良好的就業(yè)和服務(wù)消費(fèi)需求將讓美國(guó)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的滯脹狀態(tài)，而對(duì)國(guó)內(nèi)的影響將從“成本下降”過(guò)渡到“出口需求下滑”與“能源側(cè)輸入性通脹回升”。當(dāng)下基于疫情的修復(fù)動(dòng)能可和房?jī)r(jià)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，杠桿率重新上行，要產(chǎn)重新拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，配合中央政府主導(dǎo)的讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告1將帶來(lái)更大的上游通脹壓力。并非我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展只能依靠房地產(chǎn)，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉(zhuǎn)型創(chuàng)造廣闊空間。4.大宗商品未來(lái)走向中隱含了重要信號(hào)：在歷史上，中美商品的短期波動(dòng)其實(shí)與股市是一致的，但2021年Q3開(kāi)始，投資者開(kāi)始認(rèn)為“天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對(duì)稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位過(guò)程中對(duì)中國(guó)形成了持續(xù)性的通脹壓力。但者將看到中國(guó)周期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。當(dāng)下并非所有策略都是持有并買(mǎi)入，2022年下半年，市場(chǎng)的預(yù)期可能會(huì)在滯脹、衰退與復(fù)蘇之間反復(fù)搖擺，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為了未來(lái)最大的變數(shù)。在當(dāng)下來(lái)看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機(jī)制的同時(shí)，也就會(huì)形成負(fù)反饋機(jī)制，讓能源價(jià)格長(zhǎng)期維持高位。當(dāng)下金屬的低庫(kù)存仍CPI。5.風(fēng)暴中心，反而是最安全的地方：2022年以來(lái)，從利潤(rùn)占比與收益率回歸ROE看，投資者對(duì)于不同的景氣變化之間仍然非?！捌摹?，賽道行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內(nèi)部已經(jīng)悄然分化，主要行業(yè)的盈利增速中樞已經(jīng)開(kāi)始下移；另一方面，卻是全市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的問(wèn)題認(rèn)知不足。通脹即使因?yàn)槎唐谛枨笙禄瑸榇鷥r(jià)被抑制，經(jīng)濟(jì)需要增長(zhǎng)，通脹則可能以更猛烈的形式回歸。從這個(gè)意義看，商品價(jià)格在過(guò)去很好的表達(dá)了供需矛盾，然而股票市場(chǎng)反而對(duì)大宗商品生產(chǎn)商定價(jià)不足。當(dāng)然，對(duì)于資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來(lái)占優(yōu)的相對(duì)受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在更長(zhǎng)時(shí)間中完成產(chǎn)能價(jià)值的重估。具體來(lái)看，如果進(jìn)入滯脹環(huán)境，能源(油、動(dòng)力煤、氣)將的低估值板塊：建筑、房地產(chǎn)、銀行。白酒會(huì)因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)繼續(xù)獲得分子端預(yù)期的修復(fù)。成長(zhǎng)領(lǐng)域需要尋找新的方向，更好增長(zhǎng)政策實(shí)施不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測(cè)算誤差。讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告201010203040506的錨：宏觀波變化新舊世界的“對(duì)立”與“共生”率將會(huì)回升的敵人足于風(fēng)暴之眼風(fēng)險(xiǎn)提示錄CONTENTS讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告34401.資產(chǎn)定價(jià)的錨：宏觀01.波動(dòng)率的變化讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告1.11.1疫情以來(lái)，資產(chǎn)定價(jià)計(jì)入了通脹、流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期的變化為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的走弱后明顯跑輸創(chuàng)業(yè)板且跑輸標(biāo)普500，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇讓標(biāo)普500仍然跑贏了納斯達(dá)克。圖1：以黃金計(jì)價(jià)的全球主要資本市場(chǎng)寬基指數(shù)走勢(shì)(匯率調(diào)整之后)圖2：疫情以來(lái)：標(biāo)普500表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克共振資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告51.21.2對(duì)指數(shù)內(nèi)部的行業(yè)漲跌幅貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板指接近50%的漲幅，而納斯達(dá)克則相對(duì)分散，單個(gè)圖3：從創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)來(lái)看，新能源接近50%圖4：納斯達(dá)克漲跌幅貢獻(xiàn)中TMT+汽車(chē)占比高達(dá)70%以上資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告61.31.32021年年底以來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率變化策不斷優(yōu)化，海外需求驅(qū)動(dòng)的通脹回落，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的圖5：2021年年底以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率從大幅上升到下降圖6：2021年年底以來(lái)花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)絕對(duì)值也經(jīng)歷了大幅上升到下降資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告71.41.4歸。圖7：4月27日之后私募CTA波動(dòng)率大幅下滑圖8：4月底以來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，成長(zhǎng)反彈幅度最大資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告81.5本輪A股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？圖9：歷史上中美股市背離時(shí)A股跑贏的比例較少?如果對(duì)歷史上中美股市背離的情形進(jìn)行歷史回溯，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨(dú)立行情”時(shí)間作為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行歷史滾動(dòng)區(qū)間收益率測(cè)算，則2000年以來(lái)一共5394個(gè)樣本區(qū)間中，中美背離區(qū)間達(dá)到了2126個(gè)，占比于2010年之前(典型的如2002年美股泡沫破滅之后以及2009年我國(guó)四萬(wàn)億出臺(tái)之后)。這意味著A股長(zhǎng)時(shí)間跑贏美股需要較宏觀假設(shè)。?從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，達(dá)到本輪的中美收益率之續(xù)時(shí)間為56天，均值為26天。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：陰影部分為中美股市背離時(shí)，A股明顯跑贏美股的階段。讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告91.5端值1.5端值本輪A股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？?從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和估值差異的角度來(lái)看：本輪A股“獨(dú)立行情”啟動(dòng)的背景之一便是A股與美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平差異達(dá)到了歷史極端值水平；同時(shí)A股價(jià)值股和成長(zhǎng)股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來(lái)的最大值。但經(jīng)過(guò)本輪“獨(dú)立行情”之后兩者圖10：本輪A股“獨(dú)立行情”背后是A股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差達(dá)到歷史極圖11：本輪行情啟動(dòng)前，A股價(jià)值/成長(zhǎng)股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來(lái)新高資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告1.61.62009年的“獨(dú)立行情”：恰恰結(jié)束于市場(chǎng)的廣泛討論之中圖12：在2008年底至2009年上半年的A股“獨(dú)立行情”背后，基金季報(bào)“小作文”中提及“金融危機(jī)”詞組、“穩(wěn)增長(zhǎng)”詞組的基金規(guī)模占比逐步下降，提及“獨(dú)立于海外”詞組的基金規(guī)模占比逐步上升0.0%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：提及相關(guān)詞組基金的規(guī)模占比：首先構(gòu)建該詞條相關(guān)的詞組，基于詞組統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理季報(bào)“小作文”中提及該詞組的基金規(guī)模的占比。圖13：從情感打分角度來(lái)看，在2008年底至2009年上半年的A股“獨(dú)立行情”背后，基金季報(bào)“小作文”中對(duì)于“金融危機(jī)”詞組、“穩(wěn)增長(zhǎng)”詞組、“獨(dú)立于海外”詞組的樂(lè)觀程度逐步上升，特別是對(duì)于“金融危機(jī)”詞組 情感打分:詞頻組合:穩(wěn)增長(zhǎng)10資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：情感打分：對(duì)于上述提及相關(guān)詞組的基金，基于NLP計(jì)算單一基金在提及該詞組時(shí)的情緒打分，并按照規(guī)模加權(quán)平均。讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告1.7當(dāng)前趨勢(shì)交易者已經(jīng)成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，這往往是市場(chǎng)脆弱性的來(lái)源?本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長(zhǎng)板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動(dòng)性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及圖14：當(dāng)前趨勢(shì)交易者(北上交易盤(pán)、兩融)已經(jīng)明顯成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，從歷史上看，這往往是階段見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)8420資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖15：5月下旬以來(lái)，兩融和北上交易盤(pán)等趨勢(shì)交易者大幅流入A股資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告02.新舊世界的“對(duì)立”02.與“共生”讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.12.1資本開(kāi)支的變化：上游保守，中下游激進(jìn)?國(guó)內(nèi)上游資源企業(yè)在更賺錢(qián)的情形下資本開(kāi)支十分謹(jǐn)慎，遠(yuǎn)不及17-18盈利頂部時(shí)期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤(rùn)增速不及17形下資本開(kāi)支增速卻仍在上行。圖16：本輪上游資源企業(yè)在更賺錢(qián)的情形下資本開(kāi)支十分保守圖17：中游制造業(yè)的利潤(rùn)不及上一輪周期頂部，但資本開(kāi)支卻十分激進(jìn)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.12.1資本開(kāi)支的變化：與商品價(jià)格的位置明顯不匹配?從全球視角來(lái)看，本輪通脹上行過(guò)程中上游企業(yè)資本開(kāi)支也很保守：盡管能源價(jià)格出現(xiàn)明顯上行，但同期資本開(kāi)支幾乎沒(méi)有反彈；全球資本開(kāi)支依舊是中下游比上游更激進(jìn)(整體＞上游)。圖18：能源價(jià)格已經(jīng)超過(guò)2014年，但同期資本開(kāi)支處于歷史低位圖19：全球視角來(lái)看，本輪通脹上行過(guò)程中上游企業(yè)資本開(kāi)支很保守資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.22.2本開(kāi)支保守背后：企業(yè)家對(duì)于“存續(xù)”的焦慮很多資本家不愿意在有轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的背景下進(jìn)行新的投資。這也是卡塔爾要求與歐洲簽訂天然氣“長(zhǎng)協(xié)”的重要原因。圖20：由于氣候目標(biāo)的限制，大量的傳統(tǒng)一次能源不得被開(kāi)采圖21：一個(gè)油氣項(xiàng)目在前10年的勘探、評(píng)估和開(kāi)發(fā)階段的投入很大資料來(lái)源：McGlade、Ekins(2015)，民生證券研究院資料來(lái)源：Redburn，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.3EPC價(jià)格(元/W2.3EPC價(jià)格(元/W，橫向)投資回收期(年，縱向)33.453.573.683.803.924.034.15光伏13.093.203.323.433.543.663.773.884.004.11259657076828793992.042.1030913162024283235394340.840.870.890.920.950.980104070950.690.710.730.760.780.800.820.850.870.8960.590.600.620.640.660.680.700.720.740.7670.510.530.550.560.580.600.610.630.650.6680.460.470.490.500.520.530.550.560.580.5990.420.430.440.460.470.480.490.510.520.53100.380.390.410.420.430.440.450.460.480.49風(fēng)電12.462.552.642.732.822.913.003.093.183.2722530343943485257616630.850.880.910.940.97000306091240.650.670.700.720.740.760.790.810.830.8550.530.550.570.580.600.620.640.660.670.6960.450.460.480.490.510.520.540.550.570.5870.390.400.420.430.440.460.470.480.490.5180.350.360.370.380.390.400.420.430.440.45新舊能源的“長(zhǎng)期對(duì)立”VS“短期共生”?新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對(duì)于傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支，但是由于新能源的回收久期更長(zhǎng)，全社會(huì)潛在能源投入效率將會(huì)下圖22：即便考慮到碳排放優(yōu)勢(shì)，光伏/風(fēng)電項(xiàng)目的回收期也在8-10年圖23：光伏和風(fēng)電CAPEX/OPEX比值都很高(前期投入高，運(yùn)營(yíng)成本低)單位：歐元單位：歐元/MWhel資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Theimportanceofprojectfinanceforrenewableenergyprojects，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.3新舊能源的“長(zhǎng)期對(duì)立”VS“短期共生”?而新型能源系統(tǒng)的建設(shè)本身也會(huì)加大對(duì)于能源的需求：典型的如一些原材料(硅片、鋁)的生產(chǎn)十分耗電。圖24：1MW光伏所需電池制造耗電達(dá)到43.45萬(wàn)度電圖25：電解鋁中33%的成本來(lái)自于電力2021年1MW耗電量(萬(wàn)kWh)晶硅綜合電耗kWh/kg-Si拉棒電耗23.9kWh/kg-Si鑄錠電耗5kWh/kg-Si切片電耗kWh萬(wàn)片電池片電耗(P型)電池片電耗(n型)hMW組件電耗計(jì)43.45資料來(lái)源：《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖(2021版)》，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.42.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求ICA%。圖26：建筑和設(shè)備制造占銅終端需求的大頭(2021年)12%32%12%16%28%資料來(lái)源：ICSG，民生證券研究院工業(yè)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建筑設(shè)備制造圖27：能源轉(zhuǎn)型之下電網(wǎng)建設(shè)對(duì)于銅的拉動(dòng)需求不容忽視資料來(lái)源：ICA，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告2.42.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)CRU測(cè)算，未來(lái)新增需求最多的領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)(汽車(chē))和電力(電站建設(shè))。圖28：建筑、交運(yùn)和電力占鋁的終端需求大頭(2021年)7.69.8資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院交通運(yùn)輸電力建筑包裝設(shè)備制造耐用消費(fèi)品鋁箔其他圖29：汽車(chē)輕量化和新能源電力建設(shè)對(duì)于鋁的需求拉動(dòng)很大(CAGR=3.3%)資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告202.42.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)CRU測(cè)算，未來(lái)新增需求最多的領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)(汽車(chē))和電力(電站建設(shè))。圖30：新能源對(duì)于鋁的需求強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源不同能源的鋁需求強(qiáng)度(噸/兆瓦) 12.986.642.40.50.50.40.10.030太陽(yáng)能海上風(fēng)電陸上風(fēng)電煤炭天然氣水電核電資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院圖31：電動(dòng)車(chē)由于輕量化的需求，鋁強(qiáng)度明顯高于傳統(tǒng)燃油車(chē)不同車(chē)型下的鋁強(qiáng)度(kg/輛)30024422722271842001841641501000ICEHEVPHEVBEV資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告212.42.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?不同礦物之間，由于價(jià)格差異還可能存在替代效應(yīng)：1、稀土元素的高價(jià)可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)電從永磁電機(jī)轉(zhuǎn)向感應(yīng)電機(jī)，從而增加對(duì)銅或鋁的需求；2、而目前電池的金屬電極仍以銀電極為主，但由于銀價(jià)格較高，部分企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)正積極開(kāi)發(fā)利用賤金屬如銅等替代銀的電極技術(shù)。圖32：不同電機(jī)類型對(duì)于礦物需求的對(duì)比圖33：由于銀較貴，未來(lái)非銀電極的占比將會(huì)上升物使用和例子，鋱用于所有混合動(dòng)力以及大部分插電車(chē)和純但大量使用汽車(chē)(如S、奔馳B)素可能會(huì)用到氧體或鋁鎳鈷型型資料來(lái)源：IEA，民生證券研究院資料來(lái)源：《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖(2021版)》，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告222.52.5傳統(tǒng)資源的過(guò)度短缺反而不利于新能源發(fā)展?傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過(guò)大就會(huì)帶來(lái)資本成本上升，反過(guò)來(lái)制約依賴于資本投入的制造業(yè)發(fā)展。圖34：傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲帶來(lái)了過(guò)大的通脹壓力圖35：由于通脹壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體的短端利率均出現(xiàn)明顯上行資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告232.52.5傳統(tǒng)資源的過(guò)度短缺反而不利于新能源發(fā)展放自2016年后再次出現(xiàn)反彈。圖36：2021年德國(guó)煤炭消費(fèi)量大幅增長(zhǎng)，結(jié)束了2013年以來(lái)的下滑趨勢(shì)圖37：2021年德國(guó)碳排放自2016年后再次出現(xiàn)正增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告242.62.6供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性?許多上游資源的供應(yīng)國(guó)其實(shí)在地理上十分集中。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球建設(shè)新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產(chǎn)線的過(guò)程中，解決資源緊張的地區(qū)。圖38：許多上游資源的生產(chǎn)在地理上十分集中圖39：2020年銅和鋰礦的位置和水資源壓力水平資料來(lái)源：BP、USGS，民生證券研究院資料來(lái)源：IEA，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告252.6圖402.6圖40：2021年全球石油貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例達(dá)到77.83%地緣政治(俄烏沖突)給資源品的全球貿(mào)易帶來(lái)隱患?從全球石油/煤炭貿(mào)易量(進(jìn)出口貿(mào)易)占消費(fèi)量的比例來(lái)看，全球石油貿(mào)易仍十分強(qiáng)勁，盡管受到疫情影響消費(fèi)量大幅下圖41：2021年全球天然氣貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例有所上升，達(dá)到25.31%資料來(lái)源：BP，民生證券研究院資料來(lái)源：BP，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告262.72.7企業(yè)合意庫(kù)存的再平衡?俄烏沖突所帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上行促使了通脹預(yù)期的發(fā)酵，而長(zhǎng)期來(lái)看，全球格局的變化會(huì)激發(fā)曾經(jīng)的金融資產(chǎn)擁有者對(duì)物資產(chǎn)的配置。圖42：上市公司原材料相對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的比例從低位回升圖43：上市公司實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的比例從低位回升資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告272000200220042006200820102012201420162018202020222.886420更長(zhǎng)期的視角：實(shí)物資產(chǎn)的均值回歸圖44：美國(guó)大宗商品與標(biāo)普500之比已大幅低于歷史中位數(shù)GSCICommodities全收益指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù) 3.993 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告28292903.宏觀波動(dòng)率將會(huì)回升讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告3.13.1非當(dāng)下最大的可能性與2019年不同，三架馬車(chē)中凈出口邊際走弱，而投資、消費(fèi)的發(fā)力需要原始驅(qū)動(dòng)力?2019年，投資、最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)走弱，但凈出口貢獻(xiàn)上升；當(dāng)前面臨的情況是外需走弱；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)亟待解決，房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和疫情同時(shí)也挫傷了終端消費(fèi)表現(xiàn)。圖45：疫情之后，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增大，但當(dāng)前有所走弱P GDP形成總額GDP,右100.080.060.040.020.00.040.0020.000.00-20.00-40.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖46：剔除價(jià)格因素的房地產(chǎn)投資進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間(單位：%) 制造業(yè)投資累計(jì)同比(剔除價(jià)格)基建投資投資累計(jì)同比(剔除價(jià)格) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比(剔除價(jià)格)10.0 資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院，注：以固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整圖47：消費(fèi)始終表現(xiàn)萎靡(單位：%)比 額:餐飲收入:當(dāng)月值:同比.00.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告303.13.1非當(dāng)下最大的可能性?韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的出口增速已經(jīng)開(kāi)始走弱，這意味著我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈同樣可能面臨著外需的壓力，國(guó)內(nèi)企業(yè)圖48：以美元計(jì)價(jià)的韓國(guó)出口當(dāng)月同比增速(包括2年復(fù)合增速和3年復(fù)合增速)已經(jīng)開(kāi)始走弱 2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02圖49：以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口當(dāng)月同比增速(包括2年復(fù)合增速和3年復(fù)合增速)同樣已經(jīng)開(kāi)始走弱2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告314-108-109-100-111-123.15.004-108-109-100-111-123.15.000000非當(dāng)下最大的可能性與2019年不同，海外的衰退沒(méi)有預(yù)期中那么快，國(guó)內(nèi)的通脹壓力更為廣泛?海外的高通脹引致緊縮的貨幣政策，海外主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入加息周期，“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)可能造成外需走弱；但另一方面消圖52：就業(yè)仍具韌性，通脹預(yù)期仍處于高位圖50：以美國(guó)為代表，高通脹下，加息才剛剛開(kāi)始圖52：就業(yè)仍具韌性，通脹預(yù)期仍處于高位 利率 利率(日):月美國(guó):密歇根大學(xué):一年通脹預(yù)期%利差0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告32-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-024-125-126-127-128-129-120-121-12 483.1非當(dāng)下最大的可能性與2019年不同，海外的衰退沒(méi)有預(yù)期中那么快，國(guó)內(nèi)的通脹壓力是豬+上游價(jià)格傳導(dǎo)服務(wù)價(jià)格作為CPI的重要分項(xiàng)，也存在底部上行的趨勢(shì)，這與2019年相同，但額外的是這一次有高企的能源價(jià)格，。圖53：輸入性通脹將隨著能源價(jià)差逐步傳導(dǎo)，上游價(jià)格擴(kuò)散仍會(huì)持續(xù).61 OPEC.61 OPEC:一攬子原油價(jià)格 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):IPE英國(guó)天然氣0000資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖54：國(guó)內(nèi)服務(wù)價(jià)格近期隨疫情平息有所反彈，生豬價(jià)格也加速上漲CPI:服務(wù):當(dāng)月同比% 4.003.002.001.000.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告333.13.1非當(dāng)下最大的可能性2019年其實(shí)也是受損結(jié)構(gòu)(民營(yíng)經(jīng)濟(jì)+高新技術(shù)行業(yè))出現(xiàn)了V型反彈當(dāng)時(shí)各省市成立的“紓困基金”緩解了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，且民營(yíng)經(jīng)濟(jì)本身利潤(rùn)總額在下半年也明顯反彈，高新制造開(kāi)始明顯加杠桿。圖56：2019年下半年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)明顯改善圖55：2019年面臨的是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)平均值:當(dāng)年最高質(zhì)押比例,%23資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院 利潤(rùn)總額:累計(jì)值:同比0(10)(20)(30)(40)(50)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告342007/42007/102008/42008/102009/42009/102010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42007/42007/102008/42008/102009/42009/102010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/4與2019年不同，這一次的問(wèn)題在于與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)亟待解決當(dāng)下面臨的居民主動(dòng)去杠桿，也同樣需要強(qiáng)有力的改善，以避免出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。圖57：2022年2月，居民新增中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)歷史首次負(fù)增長(zhǎng)；4月再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長(zhǎng)期:當(dāng)月值金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:短期:當(dāng)月值新增居民貸款占新增貸款比重,右14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00 單位：億元80.0%30.0%-20.0%-70.0%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告351-122-123-124-125-126-127-128-129-120-121-122000/2/12001/5/12002/8/12003/11/12005/2/12006/5/12007/8/12008/11/12010/2/12011/5/12012/8/12013/11/12015/2/12016/5/12017/8/11-122-123-124-125-126-127-128-129-120-121-122000/2/12001/5/12002/8/12003/11/12005/2/12006/5/12007/8/12008/11/12010/2/12011/5/12012/8/12013/11/12015/2/12016/5/12017/8/12018/11/12020/2/12021/5/13.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑1：預(yù)期沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)繼續(xù)下行，造成類似2014-2015年的連鎖反應(yīng)?2014年-2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，庫(kù)存問(wèn)題使房?jī)r(jià)預(yù)期下跌，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商投資積極性下降，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下降；圖58：當(dāng)下房?jī)r(jià)漲幅的放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)類似2014-2015年圖59：當(dāng)前比2014-2015年的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了更大幅度下滑，進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間線城市:同比00.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同80.0060.0040.0020.000.00-20.00資增速連續(xù)年下滑資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院，注：調(diào)整口徑為2021年數(shù)據(jù)為2019-2021年兩年復(fù)合增速讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告363.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑1：2014-2015年連鎖反應(yīng)下，使產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露圖60：2014-2015年之間違約債券中，大多數(shù)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游wind業(yè)債券余額(億)債券數(shù)30.3與肉類.1服飾與奢侈品鋼鐵20.0件與服務(wù).2基礎(chǔ)化工20.0械與重型卡車(chē)璃容器與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)商費(fèi)用燃料鞋類40.7資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院?2014年-2015年房地產(chǎn)投資不足與當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)違約的債券多為房地產(chǎn)上游(表中灰色標(biāo)出)。讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告370-101-112-120-101-112-123.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑增速4.9個(gè)百分點(diǎn)；期房的交付風(fēng)險(xiǎn)與房?jī)r(jià)下降預(yù)期都將促使居民再次進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表收縮狀態(tài)；?房地產(chǎn)投資不足，將使地方政府土地財(cái)政收入降低，逆周期調(diào)控能力下降。圖61：央行調(diào)查顯示，居民房?jī)r(jià)下降預(yù)期提升，購(gòu)房意愿下降(單位：%)未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:上漲占比未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:上漲占比未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:下降占比 未來(lái)3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比：購(gòu)房,右60.0050.0040.0030.0020.0010.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖62：2018年，土地出讓收入占地方基金收入的86.9% 占地方政府基金收入比,%,右.00資料來(lái)源：?jiǎn)挝唬簝|元單位：億元86.979.579.079.579.078.677.8Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告383.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑在6月24日面臨債權(quán)人向法院提出的清盤(pán)呈請(qǐng)，為債務(wù)重組增加了變數(shù)；圖63：房企違約風(fēng)險(xiǎn)并未化解，2021年境內(nèi)債券中出現(xiàn)違約的，大部分為實(shí)質(zhì)違約或展期，甚至已出現(xiàn)觸發(fā)交叉條款只數(shù)違約金額(億元)條款39條款2022年總計(jì)圖64：房地產(chǎn)行業(yè)美元債在近兩年違約情況頻發(fā)，2021年違約多數(shù)觸發(fā)交叉條款，2022年均出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約違約年份違約類型違約債券只數(shù)違約金額(億美元)2021年技術(shù)性違約0.23交叉違約383.78實(shí)質(zhì)性違約67.67債務(wù)重組28.92021年總計(jì)480.582022年交叉違約實(shí)質(zhì)性違約90.52022年總計(jì)94.5總計(jì)575.08資資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院39讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2：“三架”馬車(chē)中以投資(房地產(chǎn)+基建)作為驅(qū)動(dòng)力，對(duì)沖外需下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累?為什么光靠“新經(jīng)濟(jì)”不行？(1)“新經(jīng)濟(jì)”規(guī)模仍較小，產(chǎn)業(yè)鏈短，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)能力不強(qiáng)；以新經(jīng)濟(jì)中的汽車(chē)為GDP%。(2)“新經(jīng)濟(jì)”也依賴政府和居民加杠圖65：以新經(jīng)濟(jì)中的汽車(chē)為代表，1單位汽車(chē)與汽車(chē)零部件及配件最終使用拉動(dòng)的各行業(yè)增加值，大于0.01單位的僅19個(gè)40讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明資料來(lái)源：40讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2：“三架”馬車(chē)中以投資(房地產(chǎn)+基建)作為驅(qū)動(dòng)力，對(duì)沖外需下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累?單靠基建會(huì)引致更大的通脹壓力：(1)只靠基建的情況下，對(duì)基建投資增速要求較高，要達(dá)到固定資產(chǎn)投資增速的樂(lè)觀情形，在對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速預(yù)期悲觀的情況下，基建投資要回到2014-2015年的水平；(2)基建只對(duì)上游形成拉動(dòng)，不能帶動(dòng)下游的消費(fèi)需求(家電、家裝等)，在同樣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，更容易形成通脹，尤其是考慮到2014-性。圖66：2018年以來(lái)基建增速與此前時(shí)期差距較大，均在個(gè)位數(shù)水平(單位：%)所需基建投極度悲觀-10%-15%極度悲觀4.50%%6.7%%7.1%4.7%.50%6.7%.8%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖67：2018年以來(lái)基建增速與此前時(shí)期差距較大，均在個(gè)位數(shù)水平(單位：%)0224.921.220.313.76.53224.921.220.314.9資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告413.33.3脹”的取舍，無(wú)人愿意選擇停滯的經(jīng)濟(jì)我們對(duì)未來(lái)的基準(zhǔn)假設(shè)：房地產(chǎn)修復(fù)是概率更高的假設(shè)，在此情形下經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯向上動(dòng)能穩(wěn)回升，體現(xiàn)的是不計(jì)入GDP的土地購(gòu)置(拿地)、舊設(shè)備購(gòu)置(產(chǎn)能出清)在投資中的占比減少。圖68：固定資本形成總額相對(duì)投資完成額的比例2016年后企穩(wěn)回升，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效率提高(單位：%)GDP總額:/固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值:年度資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告422015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03280.00260.00240.00220.00200.00如果地產(chǎn)反彈，在此情形下經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯向上動(dòng)能?正因投資效率的提升，對(duì)房地產(chǎn)投資不需要太高的假設(shè)，只需要相對(duì)于當(dāng)前的負(fù)增長(zhǎng)(-4%)有所修復(fù)，房地產(chǎn)企穩(wěn)配合中央門(mén)穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門(mén)降杠桿(房地產(chǎn)“三道紅線”及城投債嚴(yán)監(jiān)管)，而地方政府部門(mén)加杠桿(債務(wù)表外轉(zhuǎn)表內(nèi))。圖69：近兩年，居民部門(mén)穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門(mén)降杠桿，地方政府部門(mén)加杠桿，總體上實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降(單位：%) 非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率%170.00160.00150.00140.0070.0060.0050.0040.0030.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院地方政府杠桿率%30.0025.0020.0015.0010.00讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告4344404.商品并非一定是股市04.人讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告4,300.004,100.004,300.004,100.003,900.003,700.003,500.003,300.003,100.002,900.002,700.002,500.006200.006000.005800.005600.005400.005200.005000.004800.004600.004400.004200.004000.004.1近期大宗商品與股票價(jià)格走勢(shì)上中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)3個(gè)月出現(xiàn)背離A宗商品價(jià)。圖70：2021年9月以來(lái)，南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全A走勢(shì)明顯出現(xiàn)背離南華工業(yè)品指數(shù)萬(wàn)得全A(右軸) 2021-09-16 資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：圖71：2022年初以來(lái)，RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)與標(biāo)普500走勢(shì)明顯出現(xiàn)背離RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)標(biāo)普500(右軸)350.00300.00250.00200.00150.002022-01-042022-01-045000.004500.004000.003500.003000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告454.24.2的敵人?從歷史上看，在通過(guò)HP濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)后，國(guó)內(nèi)外商品與股市的周期性波動(dòng)整體保持一致(國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，2014年至2015年除外)。圖72：在通過(guò)HP濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)后，南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全A走勢(shì)整體一致(2014年至2015年除外)南華工業(yè)品指數(shù):月萬(wàn)得全A3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1000.00-1500.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖73：從歷史上看，美股的周期項(xiàng)波動(dòng)與大宗商品表現(xiàn)基本一致1994-011995-031996-051997-071998-091999-112001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-1121994-011995-031996-051997-071998-091999-112001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-01150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1000.00讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告464.3大宗商品價(jià)格的下跌是對(duì)衰退預(yù)期的搶跑，而非即期需求的走弱?從非商業(yè)多頭持倉(cāng)量的大幅減少可以看出，近期原油價(jià)格走弱的背后體現(xiàn)的是投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀，而非當(dāng)下需求圖74：近期非商業(yè)多頭持倉(cāng)量的大幅減少(張)IPE:WTI原油:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量IPE:WTI原油:非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0000.0040,000.000,000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告474.3大宗商品價(jià)格的下跌是對(duì)衰退預(yù)期的搶跑，而非即期需求的走弱?從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，也可以發(fā)現(xiàn)近期原油價(jià)格并非是現(xiàn)貨價(jià)格驅(qū)動(dòng)的下跌，遠(yuǎn)期合約價(jià)格下跌幅度遠(yuǎn)高于近期合約；而從庫(kù)存表明目前需求并不弱。能源價(jià)格回落的原因是加息預(yù)期帶來(lái)的衰退，而加息預(yù)期的原因則是為了抑制通脹，能源價(jià)脹的重要原因，三者之間就形成了互為因果、相互抑制的關(guān)系，這可能讓滯脹環(huán)境下的能源股的高盈利持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)圖75：從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，遠(yuǎn)期合約價(jià)格下跌幅度遠(yuǎn)高于近期合約遠(yuǎn)期合約-近期合約(右軸)WTI原油(2022年8月合約) WTI原油(2023年4月合約)120100806001/03/202201/10/202201/18/202201/25/202202/01/202202/08/202202/15/202202/23/202203/02/202203/09/202203/16/202203/23/202203/30/202204/06/2022資料來(lái)源：wind，民生證券研究院004/13/2022004/21/2022004/28/2022005/05/2022005/12/2022005/19/2022005/26/2022006/03/2022006/10/2022006/17/2022006/27/2022007/05/202202468-10-12-14-16-18-20圖76：即使加上戰(zhàn)略庫(kù)存儲(chǔ)備，美國(guó)原油庫(kù)存當(dāng)圖77：從工業(yè)金屬視角來(lái)看，盡管價(jià)格經(jīng)歷大幅前仍處于歷史低位下跌，然而當(dāng)前其庫(kù)存同樣處于歷史低位庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備):月(千桶) 庫(kù)存量:原油:API:月(右軸，萬(wàn)桶)58,000.0054,000.0050,000.0046,000.0042,000.0038,000.0034,000.0030,000.00單位：噸單位：噸單位：噸單位：噸2010-012010-092011-052012-012012-092013-05202010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012,100,000.002,000,000.001,900,000.001,800,000.001,700,000.001,600,000.001,500,000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告484.44.4?如果商品價(jià)格持續(xù)下跌，中國(guó)投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在孕育，特別是外需。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終力挽狂瀾，那么投圖78：長(zhǎng)周期來(lái)看，我國(guó)出口與美國(guó)制造業(yè)景氣度密切相關(guān)(%) 2005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告4955005.配置思路：立足于風(fēng)05.暴之眼讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告 5.1行業(yè)推薦波動(dòng)率回升波動(dòng)率回升入滯脹問(wèn)題最缺乏定價(jià)的仍然是股票市場(chǎng)，商品價(jià)格很好的表達(dá)了過(guò)去而定價(jià)不足。當(dāng)然，對(duì)于資源股而言有：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來(lái)占優(yōu)的相對(duì)受益；一層是求彈屬＞能源源的確定性求彈屬＞能源源的確定性重要性提升重要性提升銀行、白酒重要性提升重要性提升銀行、白酒經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)。準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告515.25.2利潤(rùn)VS市值占比：部分消費(fèi)、資源品、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊定價(jià)不足圖79：從預(yù)測(cè)的利潤(rùn)占比變化和目前實(shí)際市值占比變化來(lái)看，部分消費(fèi)、資源品和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的?從預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)占比變化和實(shí)際市值變化的角度來(lái)看：?(1)市值占比已經(jīng)超前對(duì)利潤(rùn)占比進(jìn)行反屬(主要是能源金屬)以及基礎(chǔ)化工。?(2)市值占比相對(duì)于利潤(rùn)占比仍有提升空間的板塊主要集中于部分消費(fèi)(農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、食品飲料)、上游資源品 (石油石化、煤炭)以及和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的電力及公用事業(yè)、銀行、房地產(chǎn)。板塊定價(jià)不足資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告525.35.3圖80：同樣是突破了ROE長(zhǎng)期趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于中下游制造業(yè)給予了較高的透支程度，但對(duì)于上游和?從ROE的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，其實(shí)不少板塊2022年的ROE仍在繼續(xù)突破歷史趨勢(shì)(2022年當(dāng)年ROE大于長(zhǎng)期年化ROE)，但是從定價(jià)上市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的“偏心”：對(duì)于中下ROE的趨勢(shì)突破給予了較高的透支，但對(duì)于上游和部分傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)的新卻不愿意給予價(jià)值重估。部分傳統(tǒng)板塊不愿意給予價(jià)值重估資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告5320052006200722005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120225.4知明顯不足?市場(chǎng)對(duì)于通脹的定價(jià)，隱含在了大宗商品與其產(chǎn)能的比價(jià)中。投資者認(rèn)知到了通脹的短期的爆發(fā)性現(xiàn)在隨著猛烈的衰退預(yù)期可退。但是市場(chǎng)真正缺乏認(rèn)知的，是長(zhǎng)期通脹的上移。大宗商品生產(chǎn)商的股票將因此獲得韌性，并在短期通脹預(yù)期向圖81：動(dòng)力煤股票相對(duì)商品價(jià)格仍維持在歷史低位圖82：銅、鋁股票相對(duì)商品價(jià)格仍維持在歷史低位圖83：原油股票相對(duì)商品價(jià)格仍維持在歷史低位動(dòng)力煤生產(chǎn)商股價(jià)相較動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)43.532.52.510.50資料來(lái)源：wind，民生證券研究院121086420200520062007200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind，民生證券研究院原油生產(chǎn)商股價(jià)相較原油價(jià)格走勢(shì)0.40.20資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告54勢(shì)勢(shì)5.55.5煤炭：國(guó)際價(jià)差較大，國(guó)內(nèi)日耗大幅上行?目前國(guó)內(nèi)煤炭具備國(guó)際能源比較優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外價(jià)差較大(除了美國(guó)比我們便宜以外)；而從需求上看當(dāng)前國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電廠煤炭圖84：我國(guó)煤炭相比于天然氣和原油，在國(guó)際能源價(jià)格比較中還能具備一定優(yōu)圖85：當(dāng)前國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電廠煤炭日耗開(kāi)始大幅上行資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告555.65.6油運(yùn)：地緣政治(俄烏沖突)下重要性提升?以歐洲為例，如果不從俄羅斯進(jìn)口石油，則從其他國(guó)家進(jìn)口石油所需的運(yùn)輸距離將大幅增加，這還沒(méi)考慮到其他國(guó)家是否還有充素帶來(lái)的能源貿(mào)易阻礙將會(huì)大大增加供給的脆弱性，從而進(jìn)一步劇能源供需緊張。圖86：如果歐洲不從俄羅斯進(jìn)口石油，則從其他地方進(jìn)口的運(yùn)輸距離將大幅增加出口國(guó)(英文)洲進(jìn)口數(shù)量 (百萬(wàn)噸)兩者之間的貿(mào)易距離(公里)平均每公里獲得的石油(噸/公里)如果不從俄羅斯進(jìn)口，所需要的運(yùn)輸距離(萬(wàn)公里)俄羅斯——國(guó)33.81WestAfrica尼日利亞24.64abia沙特阿拉伯89.31raq伊朗.95埃及.40entAmerica4.67西哥1.64rMiddleEast————————diaa加拿大5217.78科威特23iaPacific——13——————0.81資料來(lái)源：BP、WITS，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告565.75.7?2022年5月我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行當(dāng)月值為2020年以來(lái)第二高的月份，發(fā)行速度明顯加快；與此相對(duì)應(yīng)的是建筑業(yè)的新訂圖87：我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯加快圖88：當(dāng)前建筑業(yè)的新訂單出現(xiàn)明顯觸底反彈式增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：四大建筑公司包括中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)以及中國(guó)中冶。讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告572018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-035.82018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-035.8成長(zhǎng)內(nèi)部同樣存在分化，關(guān)注被忽視的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?盡管當(dāng)前成長(zhǎng)正在強(qiáng)勁復(fù)蘇，然而需要注意的是板塊內(nèi)部存在明顯的分化，新能源車(chē)與光伏誠(chéng)然是景氣度修復(fù)相對(duì)更快的圖89：新能源車(chē)6月銷(xiāo)量再創(chuàng)歷史新高，但增速“自然”下滑(輛，%)圖90：5月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量顯著恢復(fù)(%)圖91：光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口依然維持高景氣度(%)銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值零售銷(xiāo)量:新能源乘用車(chē):當(dāng)月同比(右軸)700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽(yáng)能:當(dāng)月值(萬(wàn)千瓦) 發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽(yáng)能:同比增長(zhǎng)2,500.002,000.0000.0000.000000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院光伏組件出口金額:當(dāng)月同比(三期平滑)光伏硅片出口金額:當(dāng)月同比(三期平滑)0080.0060.0040.000080.0060.0040.0020.00 000.000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告582021-022021-032021-042021-052021-062021-0722021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-055.8成長(zhǎng)內(nèi)部同樣存在分化，關(guān)注被忽視的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而電子板塊景氣度恢復(fù)則相對(duì)緩慢，尤其是下游消費(fèi)電子產(chǎn)量增速遠(yuǎn)不及去年同期，拖累上游半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。圖92：全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增速持續(xù)下滑(%)40.00000000-04-082016-12-04-082017-12-04-082018-12-04-082019-12-04-082016-12-04-082017-12-04-082018-12-04-082019-12-04-082020-12-04-082021-12-04資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖94：2021年景氣度頗高的智能家居產(chǎn)量在圖94：2021年景氣度頗高的智能家居產(chǎn)量在2022年也持續(xù)下滑，5月陷入負(fù)增長(zhǎng)(%)遠(yuǎn)不及2021年同期(%)產(chǎn)量:服務(wù)機(jī)器人:累計(jì)同比產(chǎn)量:智能手表:累計(jì)同比產(chǎn)量:服務(wù)機(jī)器人:累計(jì)同比產(chǎn)量:智能手表:累計(jì)同比120.00100.0080120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資資料來(lái)源：wind，民生證券研究院讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告595.85.8成長(zhǎng)內(nèi)部同樣存在分化，關(guān)注被忽視的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域圖95：近期數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)支持政策正在密集出臺(tái)?過(guò)去兩年部分被充分挖掘成長(zhǎng)領(lǐng)域的恢復(fù)，不如關(guān)注成長(zhǎng)的另一端，被忽視發(fā)布日期政策主要內(nèi)容2022/6/30《關(guān)于印發(fā)數(shù)字化助力消費(fèi)品工業(yè)“三品”行動(dòng)方案(2022－2025年)》把握數(shù)字化發(fā)展新機(jī)遇，以消費(fèi)升級(jí)為導(dǎo)向，以數(shù)字化為抓手，以場(chǎng)景應(yīng)用為切入點(diǎn)，聚焦消費(fèi)品工業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、經(jīng)營(yíng)管理、公共服務(wù)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，強(qiáng)化數(shù)字理念引領(lǐng)和數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用，統(tǒng)籌推進(jìn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、資源匯聚、平臺(tái)搭建和產(chǎn)業(yè)融合，釋放數(shù)字技術(shù)對(duì)行業(yè)發(fā)展的放大、疊加、倍增作用，推動(dòng)消費(fèi)品工業(yè)“三品”戰(zhàn)略邁上新臺(tái)階。提到數(shù)字化助力“增品種”、數(shù)字化助力“提品質(zhì)”、數(shù)字化助力“創(chuàng)品牌”等重要任務(wù)。2022/6/23《關(guān)于加強(qiáng)數(shù)字政府建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》提到構(gòu)建協(xié)同高效的政府?dāng)?shù)字化履職能力體系、構(gòu)建數(shù)字政府全方位安全保障體系、構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的數(shù)字政府建設(shè)制度規(guī)則體系、構(gòu)建開(kāi)放共享的數(shù)據(jù)資源體系、以數(shù)字政府建設(shè)全面引領(lǐng)驅(qū)動(dòng)數(shù)字化發(fā)展等。2022/5/21《關(guān)于深入推進(jìn)智慧社區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》其中提到構(gòu)筑社區(qū)數(shù)字生活新圖景。依托智慧社區(qū)綜合信息平臺(tái)，創(chuàng)新政務(wù)服務(wù)、公共服務(wù)提供方式，推動(dòng)就業(yè)、健康、衛(wèi)生、醫(yī)療、救助、養(yǎng)老、助殘、托育、未成年人保護(hù)等服務(wù)“指尖辦”、“網(wǎng)上辦”、“就近辦”。聚合社區(qū)周邊商超、物業(yè)、維修、家政、養(yǎng)老、餐飲、零售、美容美發(fā)、體育等生活性服務(wù)業(yè)資源，鏈接社區(qū)周邊商戶，建設(shè)便民惠民智慧生活服務(wù)圈。大力發(fā)展電子商務(wù)，探索建立無(wú)人物流配送進(jìn)社區(qū)，優(yōu)先開(kāi)發(fā)符合“三農(nóng)”需要的技術(shù)應(yīng)用。推動(dòng)社區(qū)購(gòu)物消費(fèi)、居家生活、公共文化生活、休閑娛樂(lè)、交通出行等各類生活場(chǎng)景數(shù)字化，支持村(社區(qū))史館、智慧家庭、智能體育場(chǎng)地等建設(shè)，打造多端互聯(lián)、多方互動(dòng)、智慧共享的數(shù)字社區(qū)生活。強(qiáng)化數(shù)字技能教育培訓(xùn)服務(wù)，助力未成年人、老年人、殘疾人共享智慧生活，消除數(shù)字鴻溝。2022/5/16《關(guān)于開(kāi)展“攜手行動(dòng)”促進(jìn)大中小企業(yè)融通創(chuàng)新(2022-2025年)》其中提到以數(shù)字化為驅(qū)動(dòng)，打通大中小企業(yè)數(shù)據(jù)鏈。發(fā)揮大企業(yè)數(shù)字化牽引作用。鼓勵(lì)大企業(yè)打造符合中小企業(yè)特點(diǎn)的數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)，推動(dòng)開(kāi)發(fā)一批小型化、快速化、輕量化、精準(zhǔn)化的“小快輕準(zhǔn)”低成本產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈協(xié)同解決方案和場(chǎng)景，推介一批適合中小企業(yè)的優(yōu)質(zhì)工業(yè)APP。提升中小企業(yè)數(shù)字化水平。深入實(shí)施中小企業(yè)數(shù)字化賦能專項(xiàng)行動(dòng)，開(kāi)展智能制造進(jìn)園區(qū)活動(dòng)，發(fā)布中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及評(píng)價(jià)模型、中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指南，引導(dǎo)中小企業(yè)深化轉(zhuǎn)型理念、明確轉(zhuǎn)型路徑、提升轉(zhuǎn)型能力、加速數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化智能化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。增強(qiáng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)支撐作用。深入實(shí)施工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃，培育一批雙跨工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，推動(dòng)垂直行業(yè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拓展深化服務(wù)大中小企業(yè)融通的功能作用，推動(dòng)各類生產(chǎn)要素的泛在連接、柔性供給和優(yōu)化配置，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈大中小企業(yè)的數(shù)字化分析和智能化監(jiān)測(cè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈制造能力的集成整合和在線共享。2022/7/5《北京市深化政務(wù)公開(kāi)促進(jìn)政推動(dòng)政務(wù)公開(kāi)數(shù)字化建設(shè)，強(qiáng)化科技賦能，推動(dòng)政策服務(wù)機(jī)制創(chuàng)新，加強(qiáng)各類政策服務(wù)平臺(tái)建設(shè)。2022/6/27沈陽(yáng)市促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策》推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化發(fā)展(對(duì)移動(dòng)通訊、物聯(lián)網(wǎng)及智能設(shè)備、集成電路、機(jī)器人及智能制造等硬件類產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，擇優(yōu)按照不超過(guò)項(xiàng)目當(dāng)年實(shí)際新增固定資產(chǎn)投資額的10%補(bǔ)助，最高不超過(guò)1000萬(wàn)元。)、加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等。2022/6/6《國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作實(shí)施意見(jiàn)》廣西國(guó)資委出臺(tái)了《國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作實(shí)施意見(jiàn)》，正式吹響向數(shù)字經(jīng)濟(jì)進(jìn)軍的“號(hào)角”?！秾?shí)施意見(jiàn)》明確了推進(jìn)國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的總體要求、主要目標(biāo)、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施，著力于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院國(guó)資委和自治區(qū)人民政府關(guān)于推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展的部署要求，把握數(shù)字化發(fā)展機(jī)遇，加快推進(jìn)廣西國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，建設(shè)數(shù)字國(guó)企。預(yù)計(jì)到2025年末，基本實(shí)現(xiàn)打造自治區(qū)級(jí)示范智慧場(chǎng)景，重點(diǎn)企業(yè)建成工業(yè)智能體，達(dá)到國(guó)內(nèi)一流水平；其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)打通，達(dá)到流程級(jí)水平；在平臺(tái)基礎(chǔ)建設(shè)、數(shù)據(jù)利用、業(yè)務(wù)上云、模式創(chuàng)新、產(chǎn)品孵化等方面，實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景應(yīng)用。針對(duì)廣西國(guó)企門(mén)類多、跨度大、發(fā)展階段不一致的實(shí)際情況，《實(shí)施意見(jiàn)》提出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型要突出“一企一策”，既要加強(qiáng)出資人引導(dǎo)、指方向明路徑，還要充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，精準(zhǔn)選擇適合自身發(fā)展的轉(zhuǎn)型方案。2022/6/1上海嘉定區(qū)政府發(fā)布12條產(chǎn)業(yè)指出“鼓勵(lì)企業(yè)加快技術(shù)改造和數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，對(duì)技術(shù)改造投資、智能工廠改造和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等項(xiàng)目給予20%補(bǔ)貼。2022/5/30《北京市數(shù)字經(jīng)濟(jì)全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)放發(fā)展行動(dòng)方案》方案明確提出提高數(shù)字技術(shù)供給能力，構(gòu)建數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)等舉措，包括集中突破高端芯片、人工智能、關(guān)鍵軟件、區(qū)塊鏈、隱私計(jì)算、城市空間操作系統(tǒng)等領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)，超前布局6G、未來(lái)網(wǎng)絡(luò)、類腦智能、量子計(jì)算等未來(lái)科技前沿領(lǐng)域，支持區(qū)塊鏈先進(jìn)算力平臺(tái)和人工智能公共算力平臺(tái)拓展應(yīng)用，吸引國(guó)內(nèi)外開(kāi)源項(xiàng)目與機(jī)構(gòu)在京落地，形成以公共平臺(tái)、底層技術(shù)、龍頭企業(yè)等為核心的多樣化數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)等。2022/5/6《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》提到1.智慧停車(chē)：政策提出“建設(shè)以配建停車(chē)場(chǎng)為主、路外公共停車(chē)場(chǎng)為輔、路內(nèi)停車(chē)為補(bǔ)充的停車(chē)系統(tǒng)。優(yōu)化公共充換電設(shè)施建設(shè)布局，加快建設(shè)充電樁”。2.城市管網(wǎng)建設(shè)：政策提出“實(shí)施排水管網(wǎng)和泵站建設(shè)改造，修復(fù)破損和功能失效設(shè)施，同時(shí)加強(qiáng)老化管網(wǎng)改造”。3.數(shù)字化改造：推行縣城運(yùn)行一網(wǎng)統(tǒng)管，促進(jìn)市政公用設(shè)施及建筑等物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、智能化改造，推行政務(wù)服務(wù)一網(wǎng)通辦。4.完善醫(yī)療衛(wèi)生體系：推進(jìn)縣級(jí)醫(yī)院(含中醫(yī)院)提標(biāo)改造，同時(shí)推進(jìn)縣級(jí)疾控中心建設(shè)。資料來(lái)源：各地方政府官網(wǎng)，民生證券研究院整理讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明研究報(bào)告60國(guó)證成長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入增速國(guó)證成長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)增速GDP增速PMI國(guó)防軍工營(yíng)業(yè)收入增速0.800.670.630.600.580.550.