市場風格輪動系列：如何從賠率和勝率看成長價值輪動

如何從賠率和勝率看成長價值輪動如何從賠率和勝率看成長價值輪動在共同特征以及“共識”的正反饋之下，市場風格組合通常出現(xiàn)價格趨勢相似的現(xiàn)象，這使得市場風格成為了權益投資中重要的研究課題。在本次報告中，我們分別探討了如何判斷成長/價值風格在不同條件下的賠率和勝率。最終，提出了一個基于勝率和賠率的成長/價值輪動模型。經(jīng)過測試，該模型能有效指導成長/價值輪動，并且可以基于ETF構建收益穩(wěn)健的實踐策略?？跒槭裁词袌鲲L格會凝結為一種隱形的力量呢？一方面，風格本身代表著一批具有某一共同特征的個股。一段特定的宏觀環(huán)境，可能會導致某一特征的個股出現(xiàn)普遍受益的情況。另一方面，形成共同趨勢的股票組合將會受到“共識”的正反饋影響機制。在歷史行情和交易心理的影響之下，投資者們會本能地將這些股票或明或暗地打上一個相同的標簽，并且在交易時無意間形成正反饋?？谠谫r率方面，我們根據(jù)邏輯推演得到了一個假設，市場風格的估值水平與投資賠率呈負相關。即高估值水平的市場風格已經(jīng)是“強弩之末”，而低估值水平的市場風格往往是“價值洼地”。進一步的，我們在樣本內(nèi)外根據(jù)實證分析驗證了上述觀點，并以此作為在投資實踐中判斷市場風格賠率的基礎。口在勝率方面，我們基于五個宏觀因素(十年國債收益率、六個月美債收益率、PMI、中長期貸款余額、CPI-PPI剪刀差)、三個微觀因素(動量、強勢股、北向資金)對成長/價值的輪動進行了分析。并根據(jù)復合指標得到一個相對有效的勝率信號模型。口最后，我們基于前述賠率、勝率的研究討論。在時間截面上，根據(jù)估值水平、宏觀因素和微觀因素得到成長/價值的條件勝率和條件賠率估計。在推導得到市場風格的投資期望之后，通過比較投資期望進而構建得到了一個具有穩(wěn)健收益的市場風格輪動模型。根據(jù)測試結果，模型可獲得年化收益32.09%，夏普比率1.20，相對市場等權年化超額收益為16.85%，相對價值成長等權組合的年化超額收益為10.84%?？诮?jīng)過檢驗，我們構建得到的市場風格輪動模型具有較好的實踐性?？梢曰谑袌錾弦延械腅TF構建出可落地的投資策略。在滬深300的ETF策略中年化超額7.49%，信息比率0.99；在中證1000的ETF策略中年化超額16.97%，信率2.51。任瞳S1090519080004schinacomcn周靖明S1090519080007ujingmingcmschinacomcn究助理許繼宏xujihong@風險提示：本報告結果通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計、建模和測算完成，在政策、市場環(huán)境發(fā)生變化時模型存在失效的風險，不構成任何投資建議。金融工程敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 目錄 圖11：絕對收益表現(xiàn)(十年國債收益率) 12圖12：相對收益表現(xiàn)(十年國債收益率) 12 圖14：絕對收益表現(xiàn)(六個月美債收益率) 13敬請閱讀末頁的重要說明3圖15：相對收益表現(xiàn)(六個月美債收益率) 13 圖19：絕對收益表現(xiàn)(中長期貸款余額) 15圖20：相對收益表現(xiàn)(中長期貸款余額) 15 圖23：絕對收益表現(xiàn)(動量) 17圖24：相對收益表現(xiàn)(動量) 17圖25：絕對收益表現(xiàn)(強勢股) 18圖26：相對收益表現(xiàn)(強勢股) 187：絕對收益表現(xiàn)(北向資金) 188：相對收益表現(xiàn)(北向資金) 18復合信號) 20復合信號) 20 投資期望) 22投資期望) 22國證指數(shù)) 22國證指數(shù)) 22 表1：收益統(tǒng)計(十年國債收益率) 12表2：收益統(tǒng)計(六個月美債收益率) 13 表4：收益統(tǒng)計(中長期貸款余額) 15 表6：收益統(tǒng)計(動量) 17敬請閱讀末頁的重要說明4表7：收益統(tǒng)計(強勢股) 17表8：收益統(tǒng)計(北向資金) 18 表10：指標明細收益(相對風格等權) 19表11：收益統(tǒng)計(復合信號) 20表12：收益統(tǒng)計(投資期望) 21表13：收益統(tǒng)計(國證指數(shù)) 22 ：收益統(tǒng)計(滬深300) 23益統(tǒng)計(中證1000) 24金融工程敬請閱讀末頁的重要說明5當下市場風格時常面臨大幅切換，這使得風格配置在投資研究中扮演了十分重要的角色。目前市場上最重要的什么市場風格會凝結為這樣一種隱形的力量呢？一方面，風格本身代表著一批具有某一共同特征的個股。在量化投資中，我們也可以將其稱之為在某一因子具有類似的暴露。而特定的宏觀環(huán)境或微觀因素，可能會導致某一特征的個股出現(xiàn)普遍受益的情況。例如，當市場對因而走出類似趨勢時，在歷史行情和交易心理的加持之下，投資者們會本能地將這些股票或明或暗地打上一個相同了組合的收益共振現(xiàn)象。圖1：風格代表著共同特征在本次報告中，我們希望構建出一種有效的分析機制，幫助投資者判斷未來一段時間內(nèi)價值還是成長風格更具有投資價值。在構建機制之前，我們首先需要解決一個問題：如何準確地刻畫價值和成長現(xiàn)象？針對這一問題，常的刻畫價值和成長風格的指數(shù)是國證價值和國證成長指數(shù)，但是這兩個指數(shù)都是基于國證1000因此，我們選擇借用個股因子合成的方式來刻畫價值和成長風格。在選擇因子時，我們希望采用最為簡單和常為保證因子具有風格上的純粹性，我們對相應的因子做了市值中性化處理，之后將因子做標準化處理之后等權的股票式，在每個周最后一個交易日以收盤價進行調(diào)倉。測試區(qū)間為2010年-013年之后作為樣本外測試。金融工程金融工程6圖4：成長/價值絕對凈值圖4：成長/價值絕對凈值圖3：成長/價值相對凈值081410070602061107111713100905313028252926302825292724283030273028252320172219231.41.20.80.60.40.208141007060206110711171310090531302825292630282529272428303027302825232017221923金融工程敬請閱讀末頁的重要說明7二、賠率二、賠率.1賠率的定義賠率，最早是博彩公司用來衡量球賽或馬賽賭博賠付比例的一種方式。賠率的呈現(xiàn)形式主要有兩種，分別是十進制賠率和分數(shù)賠率，十進制賠率體現(xiàn)了押中時可以獲得的本金及收益，而分數(shù)賠率則表達了勝負時的收益比率。在權益投資中，虧損是相對本金的一定比例，通常不會出現(xiàn)完全失去本金的情況，所以我們在本篇報告借用賠率中的分數(shù)賠率。在大多場合，為了簡便將默認分數(shù)賠率的分母為1，即賠率表示當虧損為1時盈利的數(shù)值。進而，當賠率大于1時，代表著押對時獲得的收益大于押錯時的虧損。因此，一段收益率序列的賠率就等于平均正收益/平均收益的絕對值?！?TetuTnj/m賠率=?∑1∑1TetuTnj/m.2估值的定義眾所周知，由于成長股具有更為出色的業(yè)績增長預期，因此成長股的絕對估值水平通常要高于價值股。因此，我們需要重申一個概念，即應該關注的是市場風格的相對估值水平，而非絕對估值水平。在這里我們?yōu)榱丝坍嬍袌鲲L格的相對估值水平，采用了估值差的歷史分位數(shù)法進行刻畫，并且基于市場估值水平進行了適當?shù)男拚?。具體來并且為了剔除市場整體估值水平對估值差對歷史可比性造成的影響，我們將估值差除以對應時間截面的全市場估值平均數(shù)，最后再計算估值差在歷史上的排位次序百分比作為其相對估值水平。另外需要說明的是，由于我們采用的difft=BPi,t/m?BPi,t/ndiff′=Q=2.3賠率與估值水平關系的假設在這里，我們根據(jù)邏輯推演得到了一個假設：市場風格相應的相對估值水平是其預期賠率的關鍵影響因素，并且兩者應該呈現(xiàn)出負相關。原因有二：(1)高估值水平的市場風格已經(jīng)是“強弩之末”。具體來說，估值水平可以衡量市場風格過去一段時間的關時，該市場風格估值繼續(xù)上行的空間已然較小。此時股票組合缺乏向上“沖擊力”，市場風格難以形成高收益率級別的上漲。并且由于羊群效應和被過度關注時有大量投機參與者的涌入，當市場風格出現(xiàn)切金融工程敬請閱讀末頁的重要說明8的(2)低估值水平的市場風格面臨廣闊的“價值洼地”。若市場風格被持續(xù)忽視，當估值水平處在較低水平時，格偏弱的情況，也難風格相對估值處在較高的水平。此時整體的賠率較低，而在下半年價值風格出現(xiàn)一段時間的走弱、估值圖5：2016年-2018年成長風格走勢 02.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%021418230214182326030712162125291016212529101519233004成長超額收益(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖6：2013年-2014年價值風格走勢 05.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-2.0%-3.0%040822260408222631050913182227300718222730071116202529價值超額收益(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind2.4賠率與估值水平關系的實證前文我們已經(jīng)提到，真實的賠率是針對于某一段區(qū)間收益率而存在的，而歷史時間序列中每一個估值水平則只對應一個收益率。所以對于歷史上的某一確切估值水平，我們沒辦法得到其真實賠率。但是，我們可以根據(jù)聚集在值水平附近一段區(qū)間的收益率得到賠率的估計。具體來說，我們在0%-100%的歷史分位數(shù)中每隔5%插入一個觀察點。在每個觀察點我們以觀察點為中心，以歷史時間序列長度的10%分別作為上下閾值長度，將閾值內(nèi)的收益序列，我們則可以估計得到該觀察點估值水平的對應賠率。散點金融工程敬請閱讀末頁的重要說明9賠率賠率圖7：樣本內(nèi)價值風格估值水平和賠率的散點圖賠率賠率200.10.20.30.40.50.60.70.80.91估值差分位數(shù)值函數(shù)做一個加權的線性回歸，并以回歸線在點x上的值作為回歸結果?？傮w而言，局部加權回歸就是對散點圖做近一條線性回歸直線。c相印證。從圖像的趨勢來看，樣本內(nèi)外觀察點的分布趨勢較為接近，均為向右上方傾斜。這意味著樣本內(nèi)外均符合價值風格估值差與賠率呈正相關。即當價值風格的相對估值水平較高時，其賠率相對較低。而相對估值水平較低時，價值風格的賠率相對較高。圖8：樣本內(nèi)外價值風格估值水平和賠率的相關性情況2.51.50.5樣本內(nèi)觀察點賠率擬合曲線樣本外觀察點賠率0.10.20.30.40.50.60.70.80.9估值差分位數(shù)金融工程敬請閱讀末頁的重要說明10賠率同樣的，我們在成長風格中做類似的數(shù)據(jù)驗證。從數(shù)據(jù)結果可以看到，樣本內(nèi)外的觀察點連接曲線整體趨勢十賠率圖9：樣本內(nèi)外成長風格估值水平和賠率的相關性情況2.51.50.5樣本內(nèi)觀察點賠率樣本外觀察點賠率0.10.20.30.40.50.60.70.80.9估值差分位數(shù)綜上所述，我們在樣本內(nèi)外都同時佐證了本節(jié)開頭時提出的假設，即風格的相對估值水平與投資賠率呈現(xiàn)負相幫助我們在投資時，通過相應估值水平判斷市場風格面臨的投資賠率。三三、勝率勝率的定義率的定義較為簡單和直觀，即一段收益率序列中收益占比為正的百分比。勝率=×100%勝率指標的構建市場風格的勝率研究其實是該類研究的主旋律，我們在投資分析時常見的“某風格占優(yōu)”、“利好某風格”和“某風格相對另一風格更強勢”本質上就是對市場風格的勝率判斷。可以幫助我們判斷市場風格勝率的因素有很多，金融工程敬請閱讀末頁的重要說明11公司價值=Dttrtt入折現(xiàn)價值之和。由于高成長公司具有較高的業(yè)績增速預期，因此其遠期的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值在其公司價值中的權重相對較高。而在貼現(xiàn)率復利的基礎之上，遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)價值受貼現(xiàn)率的影響程度相對近期現(xiàn)金流更高。這就導致滑將對成長空間較大的公司形成顯著的估值提升。期。在這兩個階段，公司將處在業(yè)務不斷擴大，產(chǎn)能逐漸爬坡的階段。在規(guī)模快速增長的背景之下，公司僅靠內(nèi)部融資是無法滿足其需求的，因此必然衍生出一定的外部融資需求。而當流動性較為寬松時，公司將獲得更易獲得外率相對較低的紅色方框區(qū)域，成長相對價值整體走勢更強。而在相反的藍色區(qū)域中，成長則更容易有相對較弱的表圖10：成長/價值和國債收益率走勢1080813261124140318312112260821061931173113041730200518082306261531122717311326112407291202十年國債收益率(%，右)55432進一步的，我們將十年國債收益率轉化為擇時信號指標，測試其指導風格投資的有效性。我們在每周最后一個交易日獲取前一日的十年國債收益率(在后續(xù)的指標中，我們都將考慮相應數(shù)據(jù)的可獲取性，并做一定的數(shù)據(jù)滯后)，并計算該國債收益率在過去三年中的歷史分位數(shù)。當歷史分位數(shù)小于0.5時，我們認為此時市場流動性相對寬松，擇時后策略的絕對收益和相對收益情況。相對收益方面，我們選擇了兩種基準分別展示相對收益，一是以全市場等金融工程敬請閱讀末頁的重要說明12權收益率作為基準，體現(xiàn)了策略相對市場的超額收益情況。二是以50%成長+50%價值的收益率作為基準，便于展擇時有效性。從測試結果可以看到，十年國債收益率指標具有一定的擇時有效性，策略年化收益22.69%，夏普比率0.82，。成長凈成長凈值價值凈值市場等權策略凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%672.87%133.98%37.35%年年化收益17.63%20.68%12.46%22.69%8.87%3.22%年化波動28.44%24.31%27.79%27.82%6.60%5.56%最大回撤最大回撤57.40%42.48%63.23%10.52%12.99%Shape0.620.850.450.820.58圖11：絕對收益表現(xiàn)(十年國債收益率)98765432100421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖12：相對收益表現(xiàn)(十年國債收益率)04210421290917270219291323081802192713212909170218210測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind近年來，北向資金表現(xiàn)活躍，成為影響A股市場的一股不可忽視的力量。同時，美聯(lián)儲在全球資本市場中扮演的拐點吻合度較高。2015年之后，美國開啟一輪加息周期，成長/價值在其開啟加。敬請閱讀末頁的重要說明13090516261502031502220909051626150203150222092009260619060819130220022007301223190626061720305543210我們同樣以三年期的歷史分位數(shù)考察美國六個月國債收益率。當歷史分位數(shù)小于0.5時，發(fā)出成長占優(yōu)的信號，)成長凈成長凈值價值凈值市場等權策略凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%873.01%174.15%62.37%年年化收益17.63%20.68%12.46%25.55%10.61%4.97%年化波動28.44%24.31%27.79%25.57%7.77%5.55%最大回撤最大回撤57.40%42.48%63.23%10.98%Shape0.620.850.450.90圖14：絕對收益表現(xiàn)(六個月美債收益率)0421042129091727021929132308180219271321290917021886420測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖15：相對收益表現(xiàn)(六個月美債收益率) 01040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind敬請閱讀末頁的重要說明14此外，除了國債收益率可以直觀體現(xiàn)出預期的市場流動性以外，我們還可以借助一些關注經(jīng)濟景氣情況的指標來窺探流動性的走向。當經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)時，將形成政府為了刺激經(jīng)濟而適度放松流動性的預期。同樣的，當經(jīng)PMI為經(jīng)濟處于景氣向好狀態(tài)，存在流動性收緊的可能，發(fā)出價值占優(yōu)的信號。反之，值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%668.78%130.50%35.31%8%3%年化波動28.44%24.31%27.79%27.37%6.19%5.07%2.48%%圖16：絕對收益表現(xiàn)(PMI)864200421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖17：相對收益表現(xiàn)(PMI) 01040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind除了流動性之外，中長期貸款余額也是一個重要的宏觀指標。一方面，中長期貸款余額同比增加意味著進入信，從圖20我們可以看到中長期貸款余額同比的走勢與A股市場的大盤走勢有較為顯著的同步趨勢。因此，當中長期貸款余額走好時，通常無論在經(jīng)濟面還是市場面都處于風險偏好抬升的背景。此時注重性價比和安全墊的價值風格難以成為主導，而成長風格公司更容易受到市場敬請閱讀末頁的重要說明15010611020712051003080106110409020106110207120510030801061104090207120510030801061104090207120000具體來說，當最近一期中長期貸款余額同比均值大于過去三個月的均值，指標發(fā)出選擇成長的信號。當近三個值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%885.07%180.58%65.92%17.63%20.68%12.46%25.70%10.87%年化波動28.44%24.31%27.79%26.01%7.57%5.53%57.40%42.48%63.23%42.48%12.21%11.36%0.620.850.450.990.94圖19：絕對收益表現(xiàn)(中長期貸款余額) 00806262314040123130908281814052515072717150502測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖20：相對收益表現(xiàn)(中長期貸款余額) 01081309131208121107111712101511080703310602相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind敬請閱讀末頁的重要說明16I一方面，CPI-PPI剪刀差可以理解為大多生產(chǎn)企業(yè)的潛在利潤。如果剪刀差出現(xiàn)擴大，那么企業(yè)的產(chǎn)品價格的漲幅將大于其原材料的漲幅，此時可能意味著企業(yè)的盈利空間有所擴大。這將有利于更為看重業(yè)績兌現(xiàn)程度的成長，并且使成長企業(yè)可以通過內(nèi)生增長擴張企業(yè)規(guī)模。另一方面，煤炭、鋼鐵、石油石化等上游資源型行業(yè)通常為成熟型企業(yè)，多為偏價值風格企業(yè)。相比較之下，中下游企業(yè)則更易形成高成長企業(yè)。因此CPI-PPI的剪刀差縮小時，價值風格企業(yè)會在資源型產(chǎn)品價格上升時獲得值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%699.92%142.00%42.12%8%1%年化波動28.44%24.31%27.79%27.79%6.65%5.56%2.48%%圖21：絕對收益表現(xiàn)(CPI-PPI)98765432100421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖22：相對收益表現(xiàn)(CPI-PPI) 01040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind市場風格通常在一段時間內(nèi)會出現(xiàn)持續(xù)強勢的現(xiàn)象，這樣一種風格延續(xù)的現(xiàn)象可以用動量指標直接進行刻畫。四周的收益率均值作為相應風格的動量指標，比較成長/價值的動量指標，選擇過去一段時間更為強勢的市場風格作為下一期的持倉對象。從測試結果可以看到，動量指標構成的策略具有較為穩(wěn)健的擇時結果，敬請閱讀末頁的重要說明17。值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%946.56%197.50%76.79%8%7%年化波動28.44%24.31%27.79%26.03%8.17%5.53%2.48%%5.19%6.70%Shape0.620.850.451.021.411.06圖23：絕對收益表現(xiàn)(動量)864200421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖24：相對收益表現(xiàn)(動量) 021040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind64%。值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%1019.50%229.35%93.93%8%2%年化波動28.44%24.31%27.79%26.94%6.95%5.51%2.48%%7.82%7.64%敬請閱讀末頁的重要說明18圖25：絕對收益表現(xiàn)(強勢股)864200421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖26：相對收益表現(xiàn)(強勢股) 021040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind跟蹤北向資金過去一段時間持倉的整體估值變化來構建信號。具體來說，我們分別基于最新持倉和四周前持倉對四周。值凈值相對市場等權相對風格等權總收益39.86%83.05%5.87%105.64%91.04%28.07%4.32%年化波動22.30%19.48%21.58%21.19%6.07%4.77%0.31%6.51%.78%圖27：絕對收益表現(xiàn)(北向資金)2101019250810192508162228112602082129041119253007222911測試區(qū)間：2017/02/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖28：相對收益表現(xiàn)(北向資金)100222191110022219113128261606032413052515110223相對風格等權(右)1測試區(qū)間：2017/02/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind金融工程敬請閱讀末頁的重要說明19復合勝率指標個簡單的邏輯和收益匯總。信號條件值宏觀因素值融資需求.企業(yè)會在資源型產(chǎn)品價格上升時獲得更有利的優(yōu)觀因素在一段較短的時間內(nèi)會出現(xiàn)持續(xù)強勢的現(xiàn)象識”形成的正反饋下，強勢股將會帶動整個市場風格組合形成補漲.化向的機構資金十年中債國債到期收益率37.35%3.22%5.56%12.99%0.58%.97%PMI50.64%4.18%5.55%11.89%0.75%CPI-PPI42.12%3.58%5.56%11.89%0.64強勢股占比93.93%6.85%5.51%7.64%1.247%.32%.77%則發(fā)出價值占優(yōu)的信號。若總得分等于0，則以50%價值+50%成長進行配置。經(jīng)過測試，復合指標的年化收益金融工程敬請閱讀末頁的重要說明20圖29：絕對收益表現(xiàn)(復合信號)864200421290917270219291323081802192713212909170218測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖30：相對收益表現(xiàn)(復合信號)5 5 5 5 50040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%1271.84%309.67%141.09%8%4%年化波動28.44%24.31%27.79%27.34%6.70%5.34%2.48%%8.86%4.55%四、成長四、成長/價值輪動模型基于前文的討論，我們可以在每一個時間截面得到市場風格相應的投資賠率和勝率。?賠率：以擴展窗口對歷史估值差分位數(shù)與賠率建立線性回歸關系，并以最新截面的估值差分位數(shù)代入得到條0.5?()?0.5?()?0.5e,X≥0,X≤0金融工程敬請閱讀末頁的重要說明21勝率估計勝率估計圖31：復合信號和勝率估計的映射關系10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789復合信號當投資期望大于0時，在不考慮資金成本的條件下，該市場風格從期望的角度而言就值得投資。而我們在面臨基于投資期望，我們得到了最終的成長/價值風格輪動模型。根據(jù)測試結果，模型可獲得年化收益32.09%，夏值凈值相對市場等權相對風格等權總收益407.39%555.23%223.58%1516.39%374.42%179.83%17.63%20.68%12.46%32.09%16.85%10.84%年化波動28.44%24.31%27.79%26.85%7.06%5.40%57.40%42.48%63.23%46.01%7.75%4.93%0.620.850.452.392.01金融工程敬請閱讀末頁的重要說明22圖32：絕對收益表現(xiàn)(投資期望)0421042129091727021929132308180219271321290917021886420測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖33：相對收益表現(xiàn)(投資期望) 5 5 5 5 50040527201205272725191711091001302316080830相對市場等權相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind五五、模型的實踐性測試長、價值和等權基準，再進行相同的收益測試。在這里，考慮到ETF的交易手續(xù)費通常為萬分之三，因此在后續(xù)的策略。值凈值相對市場等權相對風格等權總收益66.39%68.19%66.91%290.98%128.64%129.28%5.22%5.34%5.26%14.61%8.62%8.65%年化波動22.14%20.58%21.22%21.44%7.40%6.34%56.21%42.26%53.54%37.23%7.36%7.88%0.240.260.250.68圖34：絕對收益表現(xiàn)(國證指數(shù))04210421290917270219291323081802192713212909170218543210測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind圖35：相對收益表現(xiàn)(國證指數(shù)) 021040527201205272725191711091001302316080830相對國證1000相對風格等權(右)測試區(qū)間：2013/01/01-2022/12/31；資料來源：招商證券、Wind敬請閱讀末頁的重要說明23基金代碼基金名稱基金代碼基金名稱300成長(000918.CSI)562310.SH0成長ETF銀河滬深300成長增強指數(shù)300價值CSI)562320.SH銀華滬深300價值ETF1159656.SZ161507.OF110012.OF519671.OF易方達科匯易方達科匯銀河滬深300價值A690011.OF民生加銀積極成民生加銀積極成長310398.OF申萬菱信滬深300012765.OF廣發(fā)大盤價值A1000成長(931589.CSI)562520.SH華夏中證智選1000成1000價值長創(chuàng)新策略ETF(931588.CSI)562530.SH華夏中證智選