俄烏沖突的金融制裁困局、機遇窗口與國債策略

俄烏沖突爆發(fā)和美歐對俄金融制裁升級將大國間博弈推升為全球關(guān)注焦點，因其風(fēng)險沖擊產(chǎn)生金融市場負面震蕩，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇阻滯。本文選擇金融制裁為研究對象，從美國面臨的困局問題入手，發(fā)掘危機育新機的機遇窗口，為中國發(fā)展路徑提出國債應(yīng)對預(yù)案。政策建議：一是發(fā)展國債市場，樹立金融基準，服務(wù)國內(nèi)“大循環(huán)”；二是提升國債質(zhì)量，成為國際儲備，融合國際“外循環(huán)”；三是重塑金融秩序，人民幣國際化，推進外債“本幣化”。美國困局：金融制裁不適合用于大國博弈的沖突解決自我否定：切斷SWIFT系統(tǒng)是對現(xiàn)有國際貨幣體系的破壞自2014年開啟美歐對俄羅斯以金融制裁為主導(dǎo)的大國博弈新模式，累計超過5000多項涉俄金融制裁措施。金融制裁對俄羅斯的經(jīng)濟破壞已成事實，但是制裁高頻實施在某種意義上是自我否定。制裁目標具有政治性，而非單純的金融性，因此效果評估不能單純以金融價值和經(jīng)濟利益衡量，非軍事沖突為達到政治外交目的，局部“熱戰(zhàn)”超出預(yù)期。俄烏沖突爆發(fā)后，美國主導(dǎo)的金融制裁聯(lián)盟已經(jīng)啟動了更具威懾力的制裁工具，即切斷被制裁國的SWIFT系統(tǒng)。部分市場觀點認為切斷SWIFT系統(tǒng)是美國實施金融制裁的“核武器”，該觀點認識到了其危害性，但是過度夸大比喻存在認識的誤區(qū)。SWIFT系統(tǒng)納入了世界貨幣(美元)的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系，體現(xiàn)了美國金融霸權(quán)利益，將被制裁國(俄羅斯)剔除是對SWIFT系統(tǒng)的破壞，存在引發(fā)國際貨幣體系坍塌的風(fēng)險隱患。應(yīng)對風(fēng)險，市場無形的力量驅(qū)動形成了新的發(fā)展方向和趨勢，如大宗商品定價/結(jié)算的“去美元化”、國際貨幣跨境支付的“替代方案”和私人數(shù)字貨幣的“去中心化”等。軍事危險：俄羅斯反制裁擴大化存在不確定性風(fēng)險二戰(zhàn)后，金融制裁成為核威懾背景下國家博弈的新型沖突形態(tài)，有別于熱戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)，被稱為“聰明制裁”。國家間，尤其是大國間爆發(fā)熱戰(zhàn)的概率降低，在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的非軍事沖突成為主要另類的戰(zhàn)爭形態(tài)。金融全球化建立的“你中有我，我中有你”的價值鏈關(guān)系存在對戰(zhàn)爭預(yù)判的誤導(dǎo)，我們應(yīng)警醒：經(jīng)濟的相互依賴性提高不能避免戰(zhàn)爭，在金融領(lǐng)域的制裁沖突將成為突破經(jīng)濟約束戰(zhàn)爭邊界的助燃劑。俄羅斯應(yīng)對美歐金融制裁的反制在經(jīng)濟效率作用有限，如盧布國債替代外幣籌資、處置外國資產(chǎn)等雖然對沖了破壞強度，僅能減緩制裁對本國經(jīng)濟的沖擊。預(yù)判：國際金融秩序不改變，不對等的貨幣霸權(quán)針對被制裁國長期制裁將導(dǎo)致國家經(jīng)濟崩潰，破壞國家主權(quán)安危。從經(jīng)濟成本的視角，大國發(fā)動局部戰(zhàn)爭并非經(jīng)濟人的理智行為，存在巨大的戰(zhàn)爭成本和難以估量的戰(zhàn)后恢復(fù)成本。本次俄烏沖突已使美國意識到超越金融領(lǐng)域的軍事危險，前美國國際安全項目主任約翰·米爾斯海默表示，認識到俄羅斯戰(zhàn)略核武器處于高度戒備狀態(tài)，而北約和美國的戰(zhàn)爭決心遠不及其。從戰(zhàn)爭的評估視角，俄羅斯即使輸了金融制裁，也絕不會輕易輸?shù)舳唐诘臑蹩颂m戰(zhàn)爭，甚或更長期的戰(zhàn)爭擴大化。政策束縛：拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇，貨幣政策獨立性削弱俄烏沖突爆發(fā)后，美元指數(shù)呈現(xiàn)了大幅上漲，并不說明這將利好美國經(jīng)濟，只能反映全球避險情緒驅(qū)動的資金方向。俄羅斯作為主要的能源供給國，沖突和制裁因素疊加，成為當前大宗商品異動上升的主要誘因。局部沖突和國別因素成為拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇的牽制力，高企的通脹預(yù)期和經(jīng)濟復(fù)蘇的悲觀情緒，已經(jīng)干擾到美聯(lián)儲為首的主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正?；貧w安排。以往美聯(lián)儲貨幣政策對全球經(jīng)濟和金融產(chǎn)生顯著的“強溢出效應(yīng)、弱反饋效應(yīng)”。本次突發(fā)事件引發(fā)全球經(jīng)濟動蕩連鎖反應(yīng)，已經(jīng)形成了反饋美聯(lián)儲貨幣政策的強傳導(dǎo)效應(yīng)，干擾美聯(lián)儲貨幣政策鷹派特征趨向鴿派。大國貨幣政策以我為主的獨立性已打破，俄烏沖突影響到美國國內(nèi)政策，成為產(chǎn)生約束力的抑制條件。機遇窗口：“危機育新機”推進區(qū)域合作和秩序重塑觀察窗口：美俄金融制裁與反制提供全球案例樣本與以往的金融制裁相比，美國實施金融制裁對象在經(jīng)濟規(guī)模和軍事力量對比上均屬于小國，“以強凌弱”的打擊與“大國博弈”的角逐存在本質(zhì)上的區(qū)別。我國和俄羅斯同屬于陸海復(fù)合型的大國，回溯歷史上的中美貿(mào)易戰(zhàn)和美俄金融戰(zhàn)在持續(xù)時效和沖突演變上具有類似性。持續(xù)8年的金融制裁為研究提供了完整的案例樣本，當前俄烏沖突爆發(fā)后的金融制裁激化，更是提供了重要觀察窗口，其中，觀測大國博弈的舉措具有現(xiàn)實參考意義，評估政治經(jīng)濟變遷影響有助于不同預(yù)案的選擇。發(fā)展窗口：逆全球化加強為區(qū)域經(jīng)濟合作提供契機從經(jīng)濟全球化視角，俄烏沖突爆發(fā)加快了美國和歐盟將俄羅斯擠出全球產(chǎn)業(yè)和價值鏈的決心和實操。全球化快速發(fā)展的歷史已經(jīng)過去，在“慢球化”時代俄羅斯經(jīng)濟存在被孤立的局勢。這是制裁引發(fā)的逆全球化，加速了現(xiàn)有經(jīng)濟鏈條的斷裂；未來全球經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域化特征日趨顯著：以美國為中心的北美區(qū)域、以歐盟為主體的歐洲區(qū)域和以中國為龍頭的亞太區(qū)域。金融窗口：穩(wěn)定金融達成“去美元化”的全球共識全球?qū)γ涝獮楹诵牡氖澜缲泿朋w系的擔憂由來已久，本輪疫情后日趨嚴峻，表現(xiàn)為：一是債務(wù)陷阱，美國國債規(guī)模已經(jīng)達到30.3萬億美元，但美國GDP才23萬億美元；二是驟停危機，無限制的量化寬松政策即將結(jié)束，貨幣正?；?qū)動國際資本撤離新興市場，資金撤離或?qū)⒁l(fā)金融海嘯。在此情形下，對俄羅斯切斷SWIFT系統(tǒng)，同樣對其他國家也產(chǎn)生威懾效應(yīng)，過度依賴美國控制的金融系統(tǒng)成為全球資產(chǎn)安全的巨大隱患。曾經(jīng)世界貨幣為全球金融提供的效率優(yōu)勢，上述風(fēng)險隱患形成了安全沖抵，“去美元化”全球共識形成。策略應(yīng)對：防范金融制裁脅迫的人民幣國債預(yù)案上述研究得出結(jié)論：一是“美國困局”分析認為金融制裁存在自我抑制的反作用影響；二是“機遇窗口”挖掘提出“去美元化”達成共識、存在國際金融秩序重塑的契機。美國政治、經(jīng)濟、外交具有典型的霸權(quán)特征，中國民族復(fù)興之路需未雨綢繆為可能的大國博弈制定應(yīng)對預(yù)案。本文從人民幣國債視角，基于新發(fā)展理念，圍繞國內(nèi)、國外雙循環(huán)戰(zhàn)略和人民幣國際化提出策略應(yīng)對，具體如下。國內(nèi)“大循環(huán)”：樹立國債基準地位，增強金融韌性，服務(wù)實體經(jīng)濟西方國債起源于殖民文化和戰(zhàn)爭用途，社會主義的人民幣國債理念以人民為中心，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。國債代表國家信用，發(fā)展國債市場，樹立國債基準，有助于疏通政策傳統(tǒng)，增強抵抗外部沖擊的金融韌性。面對百年未有之大變局，疫情防控下的中國經(jīng)濟復(fù)蘇，實現(xiàn)經(jīng)濟繁榮，需要大體量、高質(zhì)量的國債市場提供資金保障。未來面對金融制裁，如外部資金來源切斷，國內(nèi)債券市場將成為中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵輸血來源。具體舉措包括：一是擴大國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化債券品種的合理比例，提高國債產(chǎn)品的流動性；二是國債管理要貨幣政策和財政政策協(xié)同配合，應(yīng)對經(jīng)濟周期波動和突發(fā)災(zāi)害事件需要部門合力；三是中國債券市場仍是新興市場，金融市場深度和廣度發(fā)展，要完善市場投資者結(jié)構(gòu)，建立有責(zé)任感、有影響力的國債承銷團；四是增強金融基礎(chǔ)設(shè)施的“穿透式”監(jiān)管功能，國債持有的制度安排堅持“中央確權(quán)、一級賬戶、直接持有”。國際“外循環(huán)”：成為國際儲備資產(chǎn)，強化HQLA特征，服務(wù)區(qū)域融合美國國債是全球安全資產(chǎn)，是典型的高質(zhì)量、高流動性資產(chǎn)(HQLA)，是和美元構(gòu)成世界貨幣體系的雙支柱。已有研究證明，我國在發(fā)展外循環(huán)經(jīng)濟中，應(yīng)以人民幣計價和結(jié)算，方能弱化美國貨幣政策溢出影響。中國經(jīng)濟合作伙伴在境外持有人民幣，存在價值投資主客觀需求。因此，應(yīng)在中國為中心的區(qū)域內(nèi)，推進人民幣國債成為HQLA，成為各國央行的國際儲備資產(chǎn)，為國際資金提供安全資產(chǎn)“棲息地”。相互的經(jīng)濟依賴雖然不能避免戰(zhàn)爭，但是區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟利益融合，有助于在大國博弈中維護良好的外部政治外交環(huán)境，避免被逆全球化孤立于產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈外。債務(wù)“本幣化”：重塑國際金融秩序，沖抵美元化效應(yīng)，服務(wù)全球復(fù)蘇美國國債具有典型的債務(wù)“本幣化”特征，即美國的國際債務(wù)以本幣計價，在信用貨幣機制下美國國內(nèi)貨幣政策調(diào)整美元發(fā)行可以實現(xiàn)全球債務(wù)分擔機制。上述現(xiàn)象稱為美債陷阱，包括我國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體持有大量的美國國債(以外匯儲備的形式)，如觸發(fā)金融制裁存在主權(quán)資產(chǎn)受限制的局面。俄羅斯在本次沖突爆發(fā)前，在較長時間內(nèi)對其外匯儲備進行了資產(chǎn)調(diào)整，如拋售美債，增加黃金儲備、購置歐元和人民幣資產(chǎn)等。中美作為全球最大的兩大經(jīng)濟體，一旦發(fā)生金融摩擦，前述應(yīng)對策略很難實施，唯有高質(zhì)量的金融市場開放和人民幣國際化的深度發(fā)展方能規(guī)避風(fēng)險。從人民幣國際化的貨幣功能看，我們與美元和歐元均存在差距；但是中國經(jīng)濟發(fā)展的紅利是國債發(fā)展的機