陜鼓動力深度報告：民族工業(yè)氣體領軍企業(yè)壓縮空氣儲能打造新增長引擎

wwwwwwstockecomcn/02/03/04/02/03/04/05/06/07/09/10/11/12/01/02儲能打造新增長引擎投資要點口透平機械龍頭：從設備向系統(tǒng)服務、能源基礎設施運營升級公司致力于打造成為全球領先的透平機械系統(tǒng)問題解決方案提供商，2017-2021年歸母凈利潤復合增速37%，幾何ROE為9%。已形成能量轉(zhuǎn)換設備(2021年收入占比40%)、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(35%)、能源基礎設施運營(24%)三大業(yè)務，2021年下游行業(yè)冶金占比72%、石化22%。公司是西安市優(yōu)質(zhì)地方國企，西安市國資委持股比例達61%。公司已完成兩次股權激勵實施?？诖蛟烊蝾I先能量轉(zhuǎn)換設備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎1、壓縮機組等核心設備市占率全國領先。據(jù)公告，2012-2014年軸流壓縮機、離心壓縮機、工業(yè)流程能量回收裝置等核心產(chǎn)品的市占率分別95%-100%、70%-%、94%-100%。2、壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向。根據(jù)觀研天下，中性情景下2025年、2030年壓縮空氣儲能累計裝機量分別6.76、43.15GW。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業(yè)化與快速發(fā)展。口能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務：依托設備，打造服務型制造公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務主要包括分布式能源EPC、工業(yè)服務等。公司在臨潼建設全球首個能源互聯(lián)島運營中心。公司面向企業(yè)用戶提供全生命周期的系統(tǒng)服務，提供安全環(huán)保、節(jié)能降本、創(chuàng)新創(chuàng)效、數(shù)字智能的系統(tǒng)服務解決方案。口子公司秦風氣體是民族工業(yè)氣體領跑者，設備經(jīng)驗、客戶資源構(gòu)筑競爭優(yōu)勢據(jù)公司官網(wǎng)，控股子公司秦風氣體(上市公司持股比例63.94%)比客戶自運營綜合節(jié)能10%以上，投資、建設、運營的氣體廠有30余個，規(guī)模超過100萬Nm3/h制氧量。據(jù)公告，2021年公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達119萬方、69萬方，同比分別增長34%、46%，訂單飽滿、增速較快。公司發(fā)展工業(yè)氣體核心競爭力：1)設備制造能力處于國際先進水平；2)設備、系統(tǒng)服務市場占有率較高、品牌影響力較強，有助于開拓氣體市場。口盈利預測與估值我們預計公司2022-2024年營收分別為110、123、141億元，同比增長6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為9.3、10.3、12.3億元，同比增長8%、11%、20%。2022-2024年PE為21、19、16倍。首次覆蓋，給予“增持”評級?？陲L險提示下游行業(yè)相對集中風險、工業(yè)氣體擴產(chǎn)放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預期。21A22E23E24E(%)(%)股收益(元)投資評級:增持(首次)師：邱世梁ushiliangstockecomcn師：王華君wanghuajun@師：張楊基本數(shù)據(jù)19,867.341,727.59%相關報告告wwwwwwstockecomcn26投資案件盈利預測、估值與目標價、評級1)我們預計公司2022-2024年營收分別為110、123、141億元，同比增長6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為9.3、10.3、12.3億元，同比增長8%、11%、20%。2)現(xiàn)價對應的2022-2024年PE分別為21、19、16倍。3)首次覆蓋，給予“增持”評級。參考wind一致預期，假設中國GDP增速2022、2023、2024年分別為2.8%、5.1%、5.7%。假設依據(jù)為：參考浙商證券2023年宏觀年度策略報告《萬里風云，峰回路轉(zhuǎn)》：擾動市場的宏觀不確定性因素將逐一淡化，峰回路轉(zhuǎn)。轉(zhuǎn)機源自四大層面，經(jīng)濟層面主要是房地產(chǎn)中長期規(guī)劃出臺后政策預期的明朗化；疫情層面主要是聯(lián)合國定義“大流行”結(jié)束后我國疫情防控體系在“動態(tài)清零”框架下進一步優(yōu)化；地緣層面主要是2022年冬季來臨后俄烏戰(zhàn)局將逐步進入動態(tài)均衡階段，戰(zhàn)事不確定性下降；海外層面主要是歐債壓力風險出清后，金融穩(wěn)定的壓力和美國通脹的回落驅(qū)動美聯(lián)儲在2023年Q2給出更為明確的政策轉(zhuǎn)向信號，海外流動性緊縮的最大不確定因素將轉(zhuǎn)向并趨于寬松。我們與市場的觀點的差異市場對于壓縮空氣儲能市場前景存疑。我們認為：壓縮空氣儲能技術是一種可以大容量推廣的物理儲能技術。據(jù)北極星儲能網(wǎng)不完全統(tǒng)計，2022年截止到12月初已有19個壓縮空氣儲能示范項目簽約，已公開的儲能規(guī)模可達6.48GW。參與企業(yè)包括中儲國能、中國能建、中國電建、國家能源集團、國家電投、中國華能、福能股份等。公司是壓縮空氣儲能的核心設備(空氣壓縮機)供應商，簽約湖北應城世界首臺(套)300兆瓦級壓縮空氣儲能示范工程項目，未來有望充分受益于壓縮空氣儲能市場的爆發(fā)。股價上漲的催化因素壓縮空氣儲能設備取得項目中標；新簽工業(yè)氣體項目發(fā)布。提示下游行業(yè)相對集中風險、工業(yè)氣體擴產(chǎn)放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預wwwwwwstockecomcn正文目錄 質(zhì)地方國企，實施股權激勵激發(fā)企業(yè)活力 51.22017-2021年歸母凈利潤復合增速37%，幾何ROE為9% 7 2.1傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備，軸流壓縮機組等核心設備市占率全國領先 92.2壓縮空氣儲能設備有望打造新增長引擎，市場需求或超預期 11 4.1工業(yè)氣體市場規(guī)模近2000億元，國產(chǎn)替代空間較為廣闊 174.2秦風氣體是民族工業(yè)氣體領跑者，設備經(jīng)驗、客戶資源構(gòu)筑競爭優(yōu)勢 18 5.2估值分析與投資建議 23 wwwwwwstockecomcn/26表目錄轉(zhuǎn)型升級典范：從單一設備制造商到系統(tǒng)服務商，再到分布式能源解決方案提供商 5 6 7 圖12：陜鼓成功研制擁有我國自主知識產(chǎn)權的全球流量最大的AV140工業(yè)用軸流壓縮機 10 12 12 12GW 圖27：控股子公司秦風氣體(持股比例近64%)專業(yè)化從事氣體運營服務 18 表2：透平壓縮機組、工業(yè)流程能量回收透平裝置、透平鼓風機組單價梳理 9 表4：壓縮空氣儲能具備容量大、工作時間長、充放電循環(huán)次數(shù)多、壽命長的特點 11 告wwwwwwstockecomcn1.1西安市優(yōu)質(zhì)地方國企，實施股權激勵激發(fā)企業(yè)活力公司致力于打造成為全球領先的透平機械系統(tǒng)問題解決方案及系統(tǒng)服務的制造商、集成商和服務商。透平機械，指的是一種具有葉片的動力式流體機械。透平機械的共同特點是裝有葉片的轉(zhuǎn)子作高速旋轉(zhuǎn)運動，流體(氣體或液體)流經(jīng)葉片之間通道時，葉片與流體之間產(chǎn)生力的相互作用，借以實現(xiàn)能量轉(zhuǎn)化。按能量轉(zhuǎn)化方向的不同，透平機械分為原動機和從動機。從動機和原動機在原理和結(jié)構(gòu)上基本相同，只是工作過程相反。原動機將流體的能量(熱能、勢能或動能)轉(zhuǎn)化為機械能，通過主軸帶動發(fā)電機或其他從動機。原動機有汽輪機、燃氣輪機、透平膨脹機、水輪機和風力機等。從動機由電動機或其他原動機拖動，將機械能轉(zhuǎn)換為流體的能量，即提高流體的壓力。從動機有通風機、透平壓縮機、離心泵和軸流泵等。公司歷史上曾進行兩次重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，最終構(gòu)建了以分布式能源系統(tǒng)解決方案為圓心的“1+7”業(yè)務模式，為客戶提供設備、EPC、服務、運營、供應鏈、智能化、金融七大增值服務。1)2003年起，公司逐漸從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為系統(tǒng)解決方案提供商和服務商；2)2016年開始，公司在“兩個轉(zhuǎn)變”基礎上，戰(zhàn)略聚焦分布式能源系統(tǒng)解決方案。商按照“打造世界一流智慧綠色能源強企”的戰(zhàn)略目標，緊抓分布式能源產(chǎn)業(yè)成長機會，公司目前已形成能量轉(zhuǎn)換設備制造(主導產(chǎn)品軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平裝置、四合一硝酸機組、空分機組、汽輪機等)、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(主要包括EPC以及設備維修、備件更換等)、能源基礎設施運營(主要是氣體運營)等三大業(yè)務板塊。告wwwwwwstockecomcn下游應用領域涉及石油、化工、冶金、空分、電力、城建、環(huán)保、制藥和國防等國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。公司為優(yōu)質(zhì)地方國有企業(yè)，實控人為西安市國資委，持股比例達61%。陜西鼓風機 (集團)有限公司為第一大股東，持股比例為56%。第二大股東為西安工業(yè)投資集團有限公司，持股比例為5%。國企改革持續(xù)推進，上市以來已實施兩次股權激勵，有效激發(fā)管理層積極性。1)2018年11月，上市公司發(fā)布首次股權激勵計劃預案。2019年3月限制性股票授予價格為3.45元/股，激勵對象人數(shù)為532人，授予股份數(shù)量為3825萬股，期權行權的業(yè)績解鎖條件最后一年為2021年。2)2021年1月，上市公司發(fā)布第二期股權激勵計劃預案。2021年9月，首次授予人數(shù)為654人，首次授予的股份數(shù)量為4983萬股，授予價格為4.54元。根據(jù)業(yè)績解鎖條件，要求2021、2022、2023年ROE不得低于9.3%、9.4%、9.5%；同時凈利潤不得低于7.32、7.75、8.18億元。告wwwwwwstockecomcn歷史上公司營收、業(yè)績有較明顯的周期性。2017年以來公司營收持續(xù)增長，2017-2021年收入、歸母凈利潤的復合增速分別為27%、37%。2022年前三季度，公司收入為84億元，同比增長5%；歸母凈利潤為8.1億元，同比增長9%。公司業(yè)務從設備制造持續(xù)向系統(tǒng)服務、能源基礎設施運營轉(zhuǎn)型升級。2011年至2021年，公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務板塊營收從6.8億元增長到36.2億元，收入占比從13%上升到35%；能源基礎設施運營板塊(主要為工業(yè)氣體運營)營收從0.1億元增長到24.8億元，2021年收入占比提升至24%。公司下游客戶主要為冶金(2021年收入占比72%)、石化行業(yè)(2021年收入占比22%)。2021年冶金領域營業(yè)收入為74.2億元，較2020年增長60%，占總營業(yè)收入的比例為72%，；2021年石化行業(yè)營業(yè)收入為23億元，占總營收比例達22%。盈利能力方面，公司2011-2021年幾何加權ROE為8.9%，2017年以來ROE持續(xù)提升。公司毛利率自2012年以來總體呈現(xiàn)下滑趨勢，2022年前三季度毛利率為23%，較2021年全年提升4pct，有較明顯的恢復。公司凈利率自2017年起持續(xù)提升，2022年前三季度凈利1年全年提升3pct。告wwwwwwstockecomcn分產(chǎn)品看，公司能量轉(zhuǎn)換設備業(yè)務毛利率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢，2021年毛利率19%；能量基礎設施運營業(yè)務毛利率總體穩(wěn)定，2021年毛利率20%；能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務業(yè)務毛利%。分行業(yè)看，2017年以來公司石化行業(yè)毛利率總體高于冶金行業(yè)。2021年石化行業(yè)、冶業(yè)毛利率分別為24%、16%。告wwwwwwstockecomcn2.1傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備，軸流壓縮機組等核心設備市占率全國領先公司能量轉(zhuǎn)換設備主要包括透平壓縮機組(中大型)、工業(yè)能量回收透平裝置(反向做功)、透平鼓風機組(中小型)等。透平壓縮機組主要包含軸流壓縮機、離心壓縮機、空分用壓縮機等；工業(yè)能量回收透平裝置包括TRT、硝酸三合一/四合一機組等。設備名稱工藝/應用場景機組類型高爐鼓風型)軸流壓縮機壓能量回收工藝石化行業(yè)硝酸生產(chǎn)石化行業(yè)催化裂化//機組200余套；覆蓋50萬-480萬噸/年規(guī)模的催化裂化裝置國內(nèi)市場占有率大于已向客戶提供240余臺套空分壓縮機組，在國產(chǎn)化空分壓縮機市場占有率達82%以上。已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋1-15萬Nm3/h制氧等同行，與MAN透平等國際公司處于同一水平。氣壓縮機組多軸膨脹機平。丙烷/混合脫氫機組國內(nèi)唯一具備整體工藝全套機組提供能力，機組效率達到國際先進水平。AV/丙烷/混合脫氫機組國內(nèi)唯一具備整體工藝全套機組提供能力，機組效率達到國際先進水平。壓縮機合成氨裝置合成氣///汽輪機(EKOL)/////電動機+鼓風機+TRT風機+汽輪機四機組 (BCRT)券研究所理合計透平壓縮機銷量(臺)透平壓縮機組收入(億元)7820透平壓縮機組單價(萬元)工業(yè)流程能量回收透平裝置銷量(臺)工業(yè)流程能量回收透平裝置收入(億元)工業(yè)流程能量回收透平裝置單價(萬元)透平鼓風機組銷量(臺)透平鼓風機組收入(億元)透平鼓風機組單價(萬元)5商證券研究所告wwwwwwstockecomcn公司傳統(tǒng)主力產(chǎn)品為軸流壓縮機，而后逐步拓展到離心壓縮機(在空分壓縮機細分領域國內(nèi)市占率較高)，二者根據(jù)氣體流動方向與風機軸線的相對位置做出區(qū)分。?公司研制出了擁有我國自主知識產(chǎn)權的全球流量最大的AV140工業(yè)用軸流壓縮機。機組性能指標達到國際先進水平，可用于我國特大型高爐、催化裂化、大型空分、大型風洞、遠程氣體輸送、壓縮儲能等領域。?公司離心壓縮機主要用于空分機組，目前已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋1-15萬Nm3/h制氧等級。公司在空分領域總體技術實力處于國際一流水平。據(jù)公司官網(wǎng)，目前已向客戶提供240余臺套空分壓縮機組，在國產(chǎn)化空分壓縮機市場占有率達82%以上。?公司工業(yè)流程能量回收透平裝置主要產(chǎn)品包括高爐余壓能量回收透平機組(TRT)和硝酸尾氣透平機組(硝酸四合一裝置)。公司TRT目前可覆蓋全世界所有范圍高爐(380~6500m3)，氣動效率達到94%，代表國際先進水平。硝酸尾氣透平具有高效、高可靠性、智能化特點，技術代表國際先進水平。券研究所券研究所年所有系列(含BPRT中軸流壓縮機組)硝酸三合一機組、硝酸四合一機組告wwwwwwstockecomcn2.2壓縮空氣儲能設備有望打造新增長引擎，市場需求或超預期根據(jù)能量存儲形式的不同，廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類。電儲能是最主要的儲能方式，按照存儲原理的不同又分為電化學儲能和機械儲能兩種技術類型。壓縮空氣儲能利用過剩電力將空氣壓縮并儲存，當需要時再將壓縮空氣與天然氣混合，燃燒膨脹以推動燃氣輪機發(fā)電。壓縮空氣儲能電站效率高、成本低，適用于大規(guī)模、長時間、電力調(diào)峰、調(diào)頻、調(diào)相、旋轉(zhuǎn)備用、應急響應等儲能應用場景。對比其他新型儲能技術，壓縮空氣儲能可極大地提升電力系統(tǒng)效率、穩(wěn)定性、安全性，適合為新型電力系統(tǒng)提供區(qū)域級的輔助服務。參考張家口市張北縣壓縮空氣儲能項目，理論系統(tǒng)效率能達到70%-80%。術類型子電池池蓄能儲能儲能基本原理價格依然偏高，存在一定價格依然偏高，存在一定時，Li+從正極脫嵌經(jīng)過電解質(zhì)嵌入負極；放電時則效率、響應速度快、環(huán)境技術成熟、結(jié)構(gòu)簡單、價低廉、維護方便技術成熟、結(jié)構(gòu)簡單、價低廉、維護方便 (Pb)浸到電解液(H2SO4)中，兩極間會產(chǎn)生2V宜深度充放電和大功率放行溫度需保持在300℃以上，以使電極處于熔融狀長、功率特性好、響應速且運行在高溫下，因而存安全風險技術成熟、功率和容量較電技術成熟、功率和容量較標高的水庫，電網(wǎng)峰荷時高標高水庫中的水回流到下能量密度較低，總投資較利用過剩電力將空氣壓縮并儲存，當需要時再將壓縮容量大、工作時間長、充效率相對較低、建站條件利用電能將一個放在真空外殼內(nèi)的轉(zhuǎn)子加速，將電能功率密度高、壽命長、環(huán)能量密度低、充放電時間電率較高2021年，全球壓縮空氣儲能新增投運規(guī)模大幅提升，同比增長達54%。2021年，全球新增投運電力儲能項目裝機規(guī)模達到18.3GW，同比增長185%。其中壓縮空氣儲能達到0.59GW，同比增長54%。中國已投運累計46.1GW，新增10.5GW，同比增長231%，壓縮空氣儲能累計裝機規(guī)模達0.18GW，同比增長1617%。告wwwwwwstockecomcn目前已運營的壓縮空氣儲能項目單體規(guī)模普遍較小，且分布零散。據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，截止到2022年10月的代建、規(guī)劃的壓縮空氣儲能項目合計達7435MW。與已投運的項目相比，處于建設或規(guī)劃狀態(tài)的項目裝機規(guī)模均超過100MW，備電時長也長達4-8小時。因此，壓縮空氣儲能項目有望進一步放量盡快實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化。壓縮空氣儲能產(chǎn)業(yè)鏈分為上游資源與設備供應、中游項目開發(fā)建設、下游電網(wǎng)系統(tǒng)運營及應用等三個部分。其中上游核心設備包括空氣壓縮機、透平膨脹機、蓄熱換熱系統(tǒng)等，成本占比分別20%、20%、15%。中游新型壓縮空氣儲能系統(tǒng)技術路徑：蓄熱式壓縮空氣儲能(主要)、液態(tài)壓縮空氣儲能系統(tǒng)(設備的投資金額會更高)、超臨界壓縮空氣儲能系統(tǒng)。下游可接入電網(wǎng)系統(tǒng)，起到削峰填谷、可再生能源消納等作用，并最終應用于工業(yè)、商業(yè)、居民用電等領域。根據(jù)觀研天下網(wǎng)，2025年我國壓縮空氣儲能累計裝機量保守、中性、樂觀預測分別為3.47、6.76、10.05GW，到2030年我國壓縮空氣儲能累計裝機量保守、中性、樂觀預測分別為27.73、43.15、58.58GW。為達成“3060”的“雙碳”目標，在新能源發(fā)電機組強制配儲能、電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻等需求驅(qū)動下，我們預計壓縮空氣儲能未來實際的裝機量或有希望超出市場預期。商證券研究所告wwwwwwstockecomcn壓縮空氣儲能投資成本逐步下降。參考各地方政府官網(wǎng)，2021年并網(wǎng)的山東肥城10MW壓縮空氣儲能調(diào)峰電站一期項目單位建設成本為10000元/kW，而2022年開工的河南平頂山葉縣200MW先進壓縮空氣儲能電站項目的建設成本已降至7500元/kW。頭豹研究院預測2030年單位投資成本將有望降低至5000元/kw，接近抽水蓄能項目的建設成本。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們測算2022-2025年新增壓縮空氣儲能的市場規(guī)模將有望達到395億元(2022-2025年新增裝機6.58GW*單位成本6000元/kw。單位成本6000元/kw的依據(jù)為：根據(jù)上一段，2022年的成本為7500元/kw，頭豹研究院預測2030年成本5000元/kw，均值為6250元/kw，保守假設2022-2025年成本均值為6000元/kw)，年平均市場規(guī)模有望達到99億元。我們測算2026-2030年新增壓縮空氣儲能的市場規(guī)模將有望達到1820億元 (2026-2030年新增裝機36.39GW*單位成本5000元/kw)，年平均市場規(guī)模有望達到364億公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業(yè)化與快速發(fā)展。公司發(fā)揮在能量轉(zhuǎn)換裝備優(yōu)勢和能源優(yōu)勢，憑借在壓縮機領域多年的技術與市場深耕，可提供的解決方案包括軸流式壓縮機、離心式壓縮機、多軸離心式壓縮機以及復合壓縮機等。公司可以研制壓縮空氣儲能設備中的壓縮機、膨脹機，占總成本的40%(依據(jù)為圖17,壓縮機和膨脹機的成本占比分別為20%、20%)。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們測算公司2022-2025年所對應的壓縮空氣儲能設備年均市場規(guī)模大約為40億元(99億元*40%)、2026-2030年所對應的壓縮空氣儲能設備年均市場規(guī)模大約為146億元(364億元*40%)。簽訂湖北應城300MW壓縮空氣電網(wǎng)側(cè)儲能示范工程項目，公司成為壓縮空氣儲能領域世界級工程項目的系統(tǒng)解決方案商。2022年11月，公司公告與湖北楚韻儲能科技有限責任公司(實際控制人為中國能源建設集團有限公司)簽訂《湖北應城300MW級壓縮空氣儲能電站示范工程空氣壓縮機組及配套和輔助系統(tǒng)設備訂貨合同》，合同標的為8臺(套)大型空氣壓縮機組，合同金額為2.26億元。該工程建成后將在非補燃壓縮空氣儲能領域?qū)崿F(xiàn)單機功率世界第一，儲能規(guī)模世界第一，轉(zhuǎn)換效率世界第一，建成后預計年發(fā)電量可達5億千瓦時。該合同的簽訂，體現(xiàn)了公司壓縮機產(chǎn)品在空氣壓縮儲能領域的市場競爭優(yōu)勢。告wwwwwwstockecomcn近年來，我國愈發(fā)重視工業(yè)服務，先后出臺《發(fā)展服務型制造專項行動指南》、《關于促進制造業(yè)產(chǎn)品和服務質(zhì)量提升的實施意見》、《關于進一步促進服務型制造發(fā)展的指導意見》等政策，明確了工業(yè)服務是發(fā)展制造業(yè)新模式新業(yè)態(tài)的關鍵一環(huán)，是有效推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主要抓手。公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務主要包括分布式能源EPC、工業(yè)服務等。為用戶提供綜合能源服務等領域的工程項目總承包、機電設備安裝、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)技術開發(fā)及技術服務、節(jié)能項目診斷評估和能效分析、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)及節(jié)能環(huán)保工程設計及工程造價等業(yè)務。目前，公司已累計實施近400項工程EPC，包括空分單元EPC、熱電單元EPC、硝酸單元EPC、機組單元EPC等，具備每年50余個EPC項目同時開工建設的能力，累計完成的工程項目合同履約100%；一次開車成功率100%；達產(chǎn)率100%。公司擁有1200余名工程設計技術人員，具備2000m3以上高爐核心機組軸流、TRT、BPRT單元工程、360m以上燒結(jié)余熱利用工程、年產(chǎn)130萬噸以上焦化余熱利用工程、80MW以上亞臨界煤氣發(fā)電工程、熱動力站工程；冶金及化工領域4~10萬等級內(nèi)外壓縮空分工程、化工尾氣綜合利用工程、園區(qū)能源互聯(lián)島等工程設計研發(fā)能力。具體案例包括：1)園區(qū)綜合能源服務系統(tǒng)解決方案工程；2)冶金高爐鼓風機站及能量回收裝置總包工程；3)高爐煤氣、熱電聯(lián)產(chǎn)、生物質(zhì)發(fā)電等余熱綜合利用總包工程；4)空分氣體裝置總包工程；5)化工裝置總包工程；6)工業(yè)、市政領域水務一體總包工程等。能源互聯(lián)島是面向分布式能源市場的綜合系統(tǒng)解決方案。公司在自身臨潼生產(chǎn)制造園區(qū)，建立了全球首個能源互聯(lián)島運營中心，打造全球行業(yè)萬元產(chǎn)值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低運營成本。具體而言，區(qū)域清潔能源告wwwwwwstockecomcn使用率100%、可再生能源使用率100%、可再生能源在系統(tǒng)內(nèi)貢獻率34%、節(jié)約土地49%、節(jié)約人工成本58.62%、余熱利用率98%、節(jié)約天然氣59.12%、節(jié)約新水25.52%。2021年3月1日，公司公告與北海順應新能源材料有限公司(股東方為四川順應動力電池材料股份有限公司)簽署了褐鐵型紅土鎳礦硝酸加壓浸出新技術綠色示范項目工程總承包意向合同。四川順應的經(jīng)營范圍包括鋰離子電池、鎳氫電池、太陽能電池、儲能電池、新能源電池及材料等。該意向合同內(nèi)容包括年處理褐鐵型紅土鎳礦180萬噸產(chǎn)業(yè)項目，意向合同金額不超過人民幣15億元，意向合同的計劃竣工日期為2022年6月30日。按照北海順應委托的中國恩菲工程技術有限公司設計文件要求，由公司負責工程總包，包括：設備成套采購供貨及監(jiān)造、建筑工程(包含樁基及地基處理)、安裝工程、單體調(diào)試、配合北海順應完成聯(lián)動調(diào)試及性能考核，直至工程依法竣工驗收完畢并移交給北海順應。告wwwwwwstockecomcn公司面向企業(yè)用戶提供全生命周期的系統(tǒng)服務，提供安全環(huán)保、節(jié)能降本、創(chuàng)新創(chuàng)效、數(shù)字智能的系統(tǒng)服務解決方案，包括安裝調(diào)試、檢維修、逆向設計、備件服務管家、專業(yè)維保、供應鏈管理、智能服務、綠色智能再制造、遠程互聯(lián)服務等，保證動力裝備及其工藝系統(tǒng)的安全、高效、長周期、低成本運行。告wwwwwwstockecomcn4能源基礎設施運營：工業(yè)氣體運營是核心業(yè)務能源基礎設施運營主要包括開展園區(qū)綜合智能一體化、水務運營、氣體運營、生物質(zhì)與垃圾發(fā)電運營等服務。其中工業(yè)氣體運營是最主要的業(yè)務。工業(yè)氣體是現(xiàn)代工業(yè)的重要基礎原料，廣泛應用于國民經(jīng)濟眾多領域，被喻為工業(yè)的“血液”。目前冶金以及化工行業(yè)消耗工業(yè)氣體較多，半導體、新能源、生物醫(yī)藥、電子信息等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也拓展了工業(yè)氣體應用領域。氣體生產(chǎn)按照客戶需求可分為管道氣體、液態(tài)氣體與瓶裝氣體三種生產(chǎn)模式。1)管道氣體生產(chǎn)模式為在客戶附近建造空分設備，并通過管道運輸實時大量供氣，實現(xiàn)供給氣體的安全、穩(wěn)定、經(jīng)濟性；2)液態(tài)氣體生產(chǎn)模式為針對沒有或不適宜建立集中供氣管道的客戶，通過杜瓦罐儲存供給液態(tài)氣體；3)瓶裝氣生產(chǎn)模式為針對不同的使用性質(zhì)與使用模式，依據(jù)客戶需求，將氣體壓縮至氣瓶中進行出售。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2021年我國工業(yè)氣體市場規(guī)模超1700億元，2017-2021年國內(nèi)氣體市場復合增速約為10%。2015年以來中國工業(yè)氣體市場的較快增長主要受益于下游工業(yè)產(chǎn)值的快速提升、應用領域的不斷拓展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。根據(jù)國內(nèi)、國外歷史數(shù)據(jù)測算工業(yè)氣體年復合增速約為GDP的1.2-1.5倍左右，參考wind一致預期2022-2023年GDP增速2.8%/5.1%，預計2022-2023年中國工業(yè)氣體行業(yè)增速約為4%/8%。中國工業(yè)氣體市場規(guī)模(億元)2500200050009969%134914775%4%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212022E2023E我國第三方氣體外包業(yè)務憑借其專業(yè)性和規(guī)模效應占比不斷提高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，2019年外包占比達55%。2020年，發(fā)達國家第三方氣體外包業(yè)務占比在80%左右，相比之下仍有很大發(fā)展空間。我國工業(yè)氣體市場主要以外資為主。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，我國2020年工業(yè)氣體存量運營市場CR6為72%，主要外資企業(yè)如林德氣體、法液空等市場份額合計超過66%。告wwwwwwstockecomcn院，浙商證券研究所券研究所4.2秦風氣體是民族工業(yè)氣體領跑者，設備經(jīng)驗、客戶資源構(gòu)筑競爭優(yōu)勢控股子公司秦風氣體主營工業(yè)氣體運營，上市公司持股比例63.94%。根據(jù)公司官網(wǎng)，秦風氣體比自運營綜合節(jié)能10%以上，在全國投資、建設、運營的氣體廠有30余個，為鋼鐵、煤化工、化肥、有色冶煉等行業(yè)提供各類工業(yè)用氣，規(guī)模超過100萬Nm3/h制氧量。務據(jù)公告，2021年，公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達119萬方、69萬方，同比分別增長34%、46%。當期新增氣體項目投資額2020、2021年分別增長452%、35%，已擁有合同供氣量2020、2021年分別增長48%、34%，已運營合同供氣量2020、2021年分別增長13%、46%。告wwwwwwstockecomcn備注：部分鋼焦一體化、焦爐尾氣綜合利用項目規(guī)模采用空分當量證券研究所合作模式公告時間公司新建或投資客戶名稱合同期限預計銷售收入(萬元)總投資額(萬元)比例OO22-2-25設立龍巖秦風氣體有智能化鋼鐵工業(yè)4.0定制化生產(chǎn)示范項目福建龍鋼新型材料有限03OT22-2-25赤峰秦風氣體有限公焦炭技改升級項目配套焦爐煤氣綜合利用赤峰市得豐焦化有限責80司任公司OO設立蘭州秦風氣體有年產(chǎn)140萬噸焦化項目配套焦爐煤氣制54OO鋼有限公司設立赤峰秦風氣體有年產(chǎn)270萬噸精品鋼項目配套2×4鋼有限公司公司Nm3/h空分項目87080OO021-9-6設立呼和浩特秦風氣360萬噸/年焦化及制氫綜合利用項目配套呼和浩特旭陽中燃能源3.5萬Nm3/h空分項目有限公司OO21-4-21成立榆林陜鼓氣體有煤炭轉(zhuǎn)化項目配套10萬Nm3/h限公司子項目000OO陜西秦風氣體股份有城市鋼廠搬遷改造項目配套4萬Nm3/h空河北天柱鋼鐵集團有限53目公司公告時間2019-5-14015-4-92014-7-171-7司新建或投資設立臨汾陜鼓氣體有限公司銅陵秦風氣體有限公司徐州陜鼓工業(yè)氣體有限公司項目客戶名稱目投資、建設、運營4500Nm3/目投資、建設、運營4500Nm3/h全液化hNmh空分項目銅陵經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)(循環(huán)園)司Nmh屬材料有限公司銅陵有色金屬集團股份有限公司銅冶煉工藝技術升級改造項目“奧爐銅陵有色金屬集團股份有限公司投產(chǎn)時間無00009000000建設30000Nm3/h空分制氧項目一座任公司洋重工有限公司14個月依托先進的設備制造能力、在冶金與化工行業(yè)豐富的客戶資源，同時公司的資金實力雄厚，公司氣體業(yè)務進入高速成長期。告wwwwwwstockecomcn/26?設備制造能力處于國際先進水平：?目前陜鼓空分領域機組市場業(yè)績達240套，在國產(chǎn)化空分壓縮機市場占有率達82%以上，已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋1-15萬Nm3/h制氧等級；?開發(fā)了超大型(10萬空分以上)空分壓縮機AEZ型混流式壓縮機；?擁有我國自主知識產(chǎn)權的全新型“3H軸流+離心”復合式10萬Nm3/h等級空分裝置配套壓縮機組試車成功。每套機組每年節(jié)約用電量600萬度以上，減少標煤消耗、二氧化碳排放量分別達5900噸、15500噸以上，標志著著陜鼓全新型10萬等級空分機組達到國際同類機組先進水平。?2019年成立了遠程監(jiān)控中心，通過EMAES數(shù)據(jù)庫分析，找到各工廠生產(chǎn)運行中的不足，逐步達到國內(nèi)外一流氣體公司運營管理水平。?設備、系統(tǒng)服務較高的市場占有率及品牌影響力，有助于開拓氣體市場：公司在冶金、化工行業(yè)收入占比超80%，積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶。金屬冶煉、石油加工都需要氧氣、氮氣等工業(yè)氣體，外包可形成規(guī)模效應，調(diào)配企業(yè)需求，降低制氣成本。公司氣體業(yè)借助股東資源，與國有大型煤化工企業(yè)形成戰(zhàn)略合作關系，下游企業(yè)強客戶粘性會給公司帶來廣闊的氣體市場。公司依托秦風氣體既有項目良好的客戶基礎與技術和管理優(yōu)勢，為客戶提供全方位的工業(yè)氣體系統(tǒng)解決方案和服務。?大量現(xiàn)金流支撐氣體業(yè)務投資：氣體業(yè)務投資一般前期投入大，投產(chǎn)周期長，需要公司有充足的資金支持。2021年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達12.5億元，收現(xiàn)比為12%，凈現(xiàn)比為146%。2021年新增氣體項目投資額為10.25億元，占經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的82%。%究所究所告wwwwwwstockecomcn/265投資建議5.1盈利預測盈利預測重要假設：1、能量轉(zhuǎn)換設備1)傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備：主要由透平壓縮機組(包括軸流壓縮機組、離心壓縮機組、空分壓縮機組)、工業(yè)流程能量回收透平裝置以及透平鼓風機組構(gòu)成。參考公司招股說明書，2007-2009年公司透平壓縮機組、工業(yè)流程能量回收透平裝置、透平鼓風機組均價分別為1223、1180、190萬元/臺。受原材料、制造以及人工成本上漲影響，產(chǎn)品價格呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢。根據(jù)公司年報測算，2021年傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備單價為1141萬元/臺，較2017年增長36%。我們預測2022-2024年傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備單價分別為1166、1164、1160萬元/臺。2)壓縮空氣儲能設備是公司成長性業(yè)務，有望伴隨下游儲能行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)CNESA，2021、2022年新型儲能累計裝機規(guī)模達到5.7297、12.7GW，對應2022年新增新型儲能裝機為6.9703GW。又根據(jù)CNESA，2021年底壓縮空氣儲能占比為3.2%，考慮到壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向之一，未來占比有望提升，假設2022年在新型儲能新增裝機的比例為4%(略高于3.2%)，則對應2022年我國壓縮空氣儲能新增裝機量約為0.3GW(6.9703*4%=0.2788GW≈0.3GW)。根據(jù)觀研天下網(wǎng)預測2025年我國壓縮空氣儲能裝機量將有望達到6.76GW，我們假設2023、2024年新增裝機量分別為0.8、2.0GW(根據(jù)CNESA統(tǒng)計2021年底壓縮空氣儲能累計裝機量0.18GW(參考圖15)，根據(jù)觀研天下網(wǎng)預測2025年累計裝機6.76GW，測算2022-2025年平均新增裝機量為1.65GW，預計隨著壓縮空氣儲能技術的不斷進步、成熟，單位投資規(guī)模逐步下降，年新增裝機有望逐年提升，因此我們假設2023、2024年新增裝機量分別為0.8、2.0GW)。根據(jù)相關案例的投資強度，以及參考頭豹研究院，假設2022、2023、2024年壓縮空氣儲能的單位投資成本分別為7500元/kw、7000元/kw、6500元/kw。按照壓縮空氣儲能空氣壓縮機組的價值量占總投資規(guī)模的20%測算，我們預計2022-2024年壓縮空氣儲能空氣壓縮機市場規(guī)模分別為4.7、11.6、25.7億元。假設公司2022-2024年壓縮機市占率維持50%，則對應公司2023-2024年的壓縮空氣儲能設備(不考慮膨脹機等)收入分別為5.8、12.9億元。公司2017-2021年能量裝換設備業(yè)務的毛利率均值為22%，壓縮空氣儲能設備屬于新業(yè)務毛利率較高，假設2022-2024年公司能量轉(zhuǎn)換設備業(yè)務的毛利率分別為22%、22%、23%。2、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務受益于分布式能源的發(fā)展，我們預計公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務業(yè)務未來有望保持穩(wěn)健增長。能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務主要包括備件服務、檢維修及遠程在線服務、節(jié)能服務等運營。根據(jù)公司年報，2021年公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務的項目運營個數(shù)達1505個，其中備件服務、檢維修及遠程在線服務、節(jié)能服務等運營分別為641、786、78個。能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務，備件服務運營項目數(shù)、檢維修及遠程在線服務運營項目數(shù)、節(jié)能服務運營項目數(shù)2014-2021年7年的復合增速分別為7.1%、8.8%、14.1%，2016-2021年5年的復合增速分別為5.1%、、19.3%、4.0%。告wwwwwwstockecomcn/26據(jù)此，我們假設公司2022年-2024年備件服務運營數(shù)量增速維持3%，檢維修及遠程在線服務增速分別為0%、1%、2%，節(jié)能服務運營數(shù)量增速維持5%。對應2022-2024年公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務運營數(shù)量分別為1528、1560、1600個。價格方面，2021年能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務運營項目單價為241萬元/個，較2014年增長182%，較2020年(151萬元/個)同比增長59%。考慮到EPC項目市場競爭未來有望更加、223萬元/個。公司2017-2021年能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務業(yè)務的毛利率均值為19%，保守假設2022-2024年公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務業(yè)務的毛利率分別為17%、17%、18%。3、能量基礎設施運營根據(jù)公司公告，公司已擁有合同供氣量與已運營合同供氣量持續(xù)增長，2021年分別達到119、69萬方/小時。2017-2021年已運營合同供氣量/已擁有合同供氣量均值為61.5%。假設2022-2024年已擁有合同供氣量分別為141、169、199萬方/小時，假設已運營合同供氣量/已擁有合同供氣量分別為60%、60%、62%，則對應2022-2024年已經(jīng)運營合同供氣量分別為85、101、123萬方/小時。據(jù)此我們預測2022-2024年工業(yè)氣體銷量分別為77、93、112萬方/小時。根據(jù)歷年年報，2017-2021年工業(yè)氣體均價為4100元。假設2022-2024年工業(yè)氣體均4100元。公司2017-2021年能量基礎設施運營業(yè)務的毛利率均值為21%，假設2022-2024年公司能量基礎設施運營業(yè)務的毛利率維持21%。17A18A19A20A21A22E23E24E備營業(yè)收入(億元)1568傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備收入(億元)..2傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備銷量(臺)傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備單價(萬元/臺)氣儲能新增裝機量(GW)壓縮空氣儲能單位成本(元/kwh)壓縮空氣儲能空氣壓縮機市場規(guī)模(億元)7司壓縮空氣儲能壓縮機市占率壓縮空氣儲能空氣壓縮機收入(億毛利額(億元)3營業(yè)收入(億元)能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務運營項目個數(shù)(個)能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務運營項目單價(萬元/個)毛利額(億元)運營收入(億元)02%已擁有合同供氣量(萬Nm3/h)8已運營合同供氣量(萬Nm3/h)28工業(yè)氣體銷量(萬Nm3/h)05工業(yè)氣體價格(萬元/萬Nm3/h)250163352239100100100毛利額(億元)9告wwwwwwstockecomcn/26收入(億元)毛利額(億元)收入(億元)毛利額(億元)5%備注：傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)化設備指的是透平壓縮機組(包括軸流壓縮機組、離心壓縮機組、空分壓縮機組)、工業(yè)流程能量回收透平裝置以及透平鼓風機組5.2估值分析與投資建議公司是我國重大裝備制造企業(yè)，目前已形成“能量轉(zhuǎn)換設備制造、工業(yè)服務、能源基礎設施運營”三大業(yè)務板塊。在制造板塊，傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備如軸流壓縮機、工業(yè)流程能量回收發(fā)電設備在國內(nèi)市場份額領先。在能源基礎設施運營領域，公司控股子公司秦風氣體是民族工業(yè)氣體領跑者，近年來新簽訂單飽滿?？杀裙景ê佳豕煞?透平設備、工業(yè)氣體)、僑源股份(工業(yè)氣體)、漢鐘精機(螺桿式制冷壓縮機)、開山股份(壓縮機系列產(chǎn)品)、中密控股(其他通用設備)等。我們預計公司2022-2024年營收分別為110、123、141億元，同比增長6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為9.3、10.3、12.3億元，同比增長8%、11%、20%?，F(xiàn)價對應2022-2024年的PE分別為21、19、16倍，低于可比公司平均估值。首次覆蓋，給予“增持”公司市值(億元)歸母凈利潤(億元)21A22E23E24E21A22E23E24E股份4股份.61.87.221告wwwwwwstockecomcn/266風險提示