CEEM《全球智庫半月談》(總第235期)

CEEM全球智庫半月談全球智庫半月談全球智庫半月談大選金融學(xué)與選舉結(jié)果新冠疫情中的供應(yīng)鏈中斷和通貨膨脹價值鏈斷裂：東西方脫鉤的長期影響響亞洲實體部門和金融部門的國際溢出效應(yīng)(按姓氏拼音排序)CEEM《全球智庫半月談》是由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所的全球宏觀經(jīng)濟研究室和究組顧問盼流動顧弦易敏易地組長進(jìn)清邵峰進(jìn)薛力薇策王雷CEEM任琳李燕工2CEEM4目錄世界熱點大選金融學(xué)與選舉結(jié)果.......................................6導(dǎo)讀：世界各地的民主國家已經(jīng)開始進(jìn)行改革，以創(chuàng)造公平的選舉競爭環(huán)境。本專欄融監(jiān)管規(guī)定對法國地方選舉的影響。作者發(fā)現(xiàn)，這些金融規(guī)定，特別是美國經(jīng)濟概況 10導(dǎo)讀：紐約聯(lián)邦儲備銀行研究部門編制的《美國經(jīng)濟概況》旨在提供當(dāng)前經(jīng)濟和金融，概況還涵蓋了一些特殊主題，例如商品價格走勢、勞動力市場情況。本文的分析基于截至新冠疫情中的供應(yīng)鏈中斷和通貨膨脹 32導(dǎo)讀：在新冠疫情期間，生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹出現(xiàn)了大幅度上升，并且，這種通脹業(yè)間存在差異。平均而言，制造業(yè)受到的沖擊比服務(wù)業(yè)更嚴(yán)重。制造業(yè)內(nèi)部這種通脹的上升也存在很大的異質(zhì)性。是什么因素導(dǎo)致了生產(chǎn)價格指數(shù)的快速上漲和行業(yè)聚焦中國價值鏈斷裂：東西方脫鉤的長期影響...........................37導(dǎo)讀：(1)歐盟和中國之間的經(jīng)濟脫鉤將使兩個經(jīng)濟體的收入分別永久性減少0.8%和0.9%。(2)俄羅斯與美國及其盟友脫鉤將對俄羅斯(-9.7%)的實際收入產(chǎn)生更嚴(yán)重的長期影響，比對美國和盟國(-0.2%)嚴(yán)重得多。(3)成本分配不均的原因主要在于，與美國及其盟國相比，俄羅斯的經(jīng)濟重要性較低，且美國與其他國家的聯(lián)盟會增加對其傷害。(4)東歐國家將受到更大影響，因為它們與俄羅斯經(jīng)濟的相互聯(lián)系更為緊密。(5)如果"東方"(即金磚四國)和"西方"(美國及其盟國)之間完全脫鉤，這兩個國家集團(tuán)的收入將中國房地產(chǎn)行業(yè)危機對中國和歐元區(qū)的影響 42近幾十年來，中國的房地產(chǎn)和建筑業(yè)一直是經(jīng)濟增長的主要引擎，如今更是在經(jīng)濟中扮演著重要角色。這種增長很大程度上是由債務(wù)推動的，開發(fā)商的債務(wù)攀升至前所未有水平。在去年官方收緊行業(yè)融資后，房地產(chǎn)市場有所降溫。2021秋，一波房地產(chǎn)開發(fā)5務(wù)違約。本文研究了中國房地產(chǎn)和建筑行業(yè)現(xiàn)狀，以及行業(yè)危機是否有可能蔓延到整個國民經(jīng)濟和歐元區(qū)。雖然對歐元區(qū)金融部門的直接影響將會很小，但中國房地產(chǎn)行業(yè)的問題到國內(nèi)實體經(jīng)濟，從而增加國際上的不確定性。在此情況下，對歐元區(qū)的。當(dāng)中美關(guān)系緊張時：亞洲實體部門和金融部門的國際溢出效應(yīng)......54 體和新興經(jīng)濟體的實體部門和金融部門溢出效應(yīng)。本文利用結(jié)構(gòu)面板向量自回歸方法，發(fā)現(xiàn)亞洲經(jīng)濟體整體上更容易受到中國貨幣政策沖擊的影響，而不是美國貨幣政策。主要原因是亞洲區(qū)域間貿(mào)易一體化程度高，這與以往研究結(jié)果一致。然而，盡管主流文獻(xiàn)強調(diào)了美國貨幣政策在全球和亞洲金融市場沖擊傳導(dǎo)中起主導(dǎo)作用，但我們發(fā)現(xiàn)，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的利率對中國貨幣政策沖擊的反應(yīng)更具持久性。此外，在股票市場和匯率方面，新興亞洲經(jīng)濟體更容易受到來自中國的沖擊。隨著中國金融賬戶的逐步開放，亞洲金融市場與中本期智庫介紹 656大選金融學(xué)與選舉結(jié)果NikolajBroberg,ClemenceTricaud,VincentPons&VestalMcIntyre/文徐懿凡/編譯地的民主國家已經(jīng)開始進(jìn)行改革，以創(chuàng)造公平的選舉競爭環(huán)境。本專欄文章研究了競選金融監(jiān)管規(guī)定對法國地方選舉的影響。作者發(fā)現(xiàn)，這些金融規(guī)定，特別是國家對競選支出的報銷政策，可以在不降低選舉代表性的情況下，創(chuàng)造公平競爭環(huán)境、幫助新晉參選人。編譯如下：美國尤其如此，美國用于聯(lián)邦選舉的開支在在20年內(nèi)增加了兩倍多，從膨脹調(diào)整)。但即便是在競選開支少得多的歐洲，也一直有關(guān)于金錢是否會扭CagDewitte50年間英國的實一個多世紀(jì)以來，特別是自20世紀(jì)60年代以來，世界各地的民主國家都在進(jìn)行改革，以創(chuàng)造公平的選舉競爭環(huán)境。包括巴西和英國在內(nèi)的一些國家已經(jīng)設(shè)定了強制性的支出上限。其他國家，包括加拿大、法國、意大利和韓國，則將開支上限和競選開支公開報銷兩種舉措進(jìn)行結(jié)合——這是一種可能降低資源充足的候選人的開支、但會增加資源匱乏的候選人的開支的想法。美國使用一種有更大回旋余地的系統(tǒng)：總統(tǒng)候選人(以及14個州的州職位候選人)既可以選擇遵守支出限制并獲得一定數(shù)額的報銷，也可以選擇不遵守并放棄公共資以沒有限制地支出競選資金。此后，所有民主黨和共和黨的總統(tǒng)候選人都這么理論文獻(xiàn)對競選籌資提出了兩個一般的、相反的預(yù)測(見Stratmann，2005)。一些研究表明，更高的支出可以發(fā)出候選人素質(zhì)更高的信號，并讓對選民決策起到至關(guān)重要影響的信息能夠更廣泛的傳播(Prat，2002；Coate，2004)。其他一些研究表明，更高的支出會給擁有更多資源的候選人帶來不公平的優(yōu)勢，讓他們贏得選舉，即使候選人本身的質(zhì)量并不高或不能更好代表選民偏好(Iaryczower&Mattozzi，2012；Pastine&Pastine，2012)。與這一文獻(xiàn)相一致的是，人們擔(dān)心不加管制地使用競選資金可能會導(dǎo)致非常浪費的軍備競賽，并為富有的個人和利益集團(tuán)奪取民主進(jìn)程提供便利(Baron，1994；Grossman&Helpman，1996)。7雖然很多論文研究了候選人的競選支出如何影響他們獲勝的機會 (Bekkouche&Cagé，1994)，但關(guān)于金融監(jiān)管規(guī)定的因果影響的證據(jù)較少。實際上，這些規(guī)定通常是在國家層面指定的，限制了可用于可信估計的差異性。最近兩篇采用準(zhǔn)實驗設(shè)計的論文發(fā)現(xiàn)，在巴西(Avisetal.，2002)和英國 這些研究闡明了支出上限的影響，但迄今為止，沒有實驗或準(zhǔn)實驗研究證明國家報銷競選支出這一機制的影響。這是一個特別令人感興趣的領(lǐng)域，因為報銷政策可能被認(rèn)為是最雄心勃勃的、得到廣泛實施的減少金錢對選舉影響的在一篇新研究中，我們?nèi)齻€人(Broberg，Tricaud&Pons)研究了競選金融規(guī)定對法國地方選舉的影響(Brobergetal.，2022)。使用斷點回歸(RDD)，和報銷政策生效，并將這一地區(qū)與剛好低于該閾值的選區(qū)進(jìn)行比較，后者沒有選中的金融規(guī)定——特別是報銷開支政策——可以提高競選公平、并大大降低法國的地方政府包括負(fù)責(zé)不同治理區(qū)域的不同選舉委員會。部門議會負(fù)責(zé)文化、地方發(fā)展、社會援助、教育、住房、交通和旅游。這些議會由被稱為州 (cantons)的地方選區(qū)的個人代表組成。在每個選區(qū)，得票最多的候選人如果獲得超過半數(shù)的選票，就會在第一輪中獲勝——否則，在第一輪中票最多的兩名候選人將進(jìn)入第二輪，其他所有超過一定得票率門檻的候選人也將進(jìn)入第二人的選區(qū)都對部門議會的選舉設(shè)置了競選支出上限，但上限取決于選區(qū)的規(guī)模。支出上限是必須嚴(yán)格執(zhí)行的，支出上限適用于競選活動的總開支(包括支持者的捐款)，但報銷只適用于候選人的個人支出。這意味著，所有候選人(或所有有望獲得至少5%選票的候選人)可以用自己的錢支付到上限的一半，并獲得報銷補償。候選人可以花更多的錢——要么用自己的錢，要么用選民的捐款——但他們不會得到報銷，1.支出上限和報銷政策讓選舉更具競爭性。候選人總數(shù)并未受此政策影響，一輪選舉中獲勝的幾率將下降10.9個百分點。82.這些規(guī)定使那些在過去的選舉中失敗以及剛登上政治舞臺的新人受益。之前的選舉亞軍獲勝的機會增加了5.2個百分點，而從未參加過選舉的人贏得選舉的機會增加了9.2個百分點?？傮w而言，現(xiàn)任連任的可能性下降了14.5個百分點。這些結(jié)果可能來自于，現(xiàn)任者更少可能參與連任競選，而之前失敗的挑戰(zhàn)者更有可能再次參選，并且連任者更少可能——挑戰(zhàn)者更多可能——獲得連任競選的勝利(如果參與競選)。3.競選結(jié)果的極化和代表性并不受金融規(guī)定的影響。使用左右政治傾向的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們沒有發(fā)現(xiàn)更極端的候選人會成功，也沒有發(fā)現(xiàn)獲勝者不能代表4.左翼候選人從這些規(guī)定中獲益最多。這與事實是一致的，在實行報銷規(guī)定之前，左翼候選人得到的私人捐助不到右翼候選人的一半，因此報銷政策對這些影響是明顯的，但影響是由支出上限還是報銷規(guī)定造成的？觀察這些1990年，居民人數(shù)在9000人以上的選區(qū)引入了競選支出上限，但直到1995年才報銷競選支出政策才出臺(居民人數(shù)9000人以上的選區(qū)也是如此)。這就給了我們一個機會，來單獨觀察1992和1994年的選舉中支出上限帶來的我們在研究這些選舉時，并沒有發(fā)現(xiàn)任何支出上限帶來的影響，這表明主要的影響是由候選人競選支出報銷政策而不是支出上限政策驅(qū)動的。在我們的于選舉改革的一個更微妙的觀點我們還研究了這些規(guī)定對于法國市級選舉(法國地方治理的最低一級)的影響，發(fā)現(xiàn)沒有任何效果。這有幾個潛在的原因。市級選舉采用名單制度，選民并不是從個人候選人中產(chǎn)生，而是從名單中選擇，包括市長候選人和市議會候選人。名單投票制度和其他比例制度在歐洲很常見。他們試圖確保政黨在政府中代表權(quán)與其在人口中的比例成正比，從而給予小政黨在美國所缺乏的支持。在美國，在上述提到的部門選舉中，多數(shù)選舉(也稱為贏者通吃制度)是非常其他候選人帶來的資源可能會減少公共資金發(fā)揮作用的范圍。此外，在任者可以邀請盟友和競爭對手加入他們的名單，這使他們處于一個更強大的地位，以9總之，我們表明，至少在法國地方制度中，競選金融規(guī)定，特別是報銷支出政策，可以在不降低選舉代表性的情況下，提高競爭公平性，幫助新人。我們的結(jié)果說明，政策帶來的影響對于在美國常見的多數(shù)選舉比對議會制中更常我們的研究結(jié)果呼吁對報銷政策進(jìn)行更多的研究，以更好地理解在什么情況下最有效。考慮到設(shè)置支出上限所帶來的復(fù)雜性——通常很難確定什么樣的上限會限制資源充足的候選人，使其足以幫助外部人士——報銷政策在減少金在美國這樣的國家，一個選舉周期過后，很快就會為下一個選舉周期籌集資金——在法國，獲得甚至是非金錢資源都是激烈辯論的主題——對于不同的國家來說，更深入地了解哪種規(guī)定可以幫助建立公平的競爭環(huán)境，可能最終會本文原題名為“CampaignFinanceRulesandtheirEffectsonElectionOutcomes”。本文作者NikolajBroberg是歐洲大學(xué)研究所移民政策中心的副研究員，ClemenceTricaud是加州大學(xué)洛杉磯分校安德森管理學(xué)院經(jīng)濟學(xué)助理教授，VincentPons是哈佛商學(xué)院的副教授，VestalMcIntyre是耶魯大學(xué)經(jīng)濟增長研究所的資深撰稿人和通訊專家。本文于美國經(jīng)濟概況newyorkfed/文薛懿/編譯邦儲備銀行研究部門編制的《美國經(jīng)濟概況》旨在提供當(dāng)前經(jīng)濟和金融發(fā)展相關(guān)的全面概述，包括勞動力和金融市場，消費者和企業(yè)的行為以及全球經(jīng)濟。此外，概況還涵蓋了一些特殊主題，例如商品價格走勢、勞動力市場情況。本文的分析基于截至總覽時薪增速放緩，實際可支配收入繼續(xù)呈下降趨勢，并且儲蓄率下降。第一季度GDP下降。收入再次下降。?儲蓄率比疫情前水平低一個多百分點。4月份，就業(yè)人數(shù)繼續(xù)以穩(wěn)定的速度增長，并且失業(yè)率幾乎不變，就業(yè)人口第一季度，月度核心個人消費支出(PCE)放緩，雖然CPI數(shù)據(jù)顯示4月份10年期美國國債收益率上升，同時短期利率的預(yù)期路徑走高。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在過去一個月內(nèi)下跌，自今年年初以來也呈大幅下降的趨勢。市場(一)2022年第一季度產(chǎn)出低于疫情前的趨勢水平。(1)在3月的經(jīng)濟預(yù)測摘要(SEP)中，對長期GDP增長率的預(yù)測中值為)4月份3.6%的失業(yè)率低于藍(lán)籌股調(diào)查對2024-2028期間平均失業(yè)率3.8%數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)失業(yè)率仍保持不變。勞動力參與率下降0.2個百分點至62.2%，下降的主要原因是55歲以上的在經(jīng)歷第一季度的強勁增長之后，家庭調(diào)查對就業(yè)的估計下降了，這使得。數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計局(BLS)。(三)3月份PCE通貨膨脹率進(jìn)一步上升。核心PCE指數(shù)的環(huán)比年化增長率為3.6%，而月平均年化增長率從第四季度數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(一)2022年第一季度GDP下降。第一季度GDP的年化增長率為1.4%，較第四季度6.9%的增長率有大幅下第一季度，個人實際可支配收入以2.0%的年率下降，這是連續(xù)第四次下降。數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)3月份制造業(yè)活動再次大幅增多。?第一季度的指數(shù)與去年第四季度持平。?這些數(shù)據(jù)揭示出持續(xù)的成本壓力。家庭(一)實際可支配收入繼續(xù)呈下降趨勢。BEA員會。(二)3月消費者支出轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。?第一季度的商品支出與2021年第四季度持平，其中對耐用品的支出增?汽車和娛樂用品的購買增加，而家具、服裝、食品和汽油的購買下降。服務(wù)業(yè)的實際支出環(huán)比增長0.6%。?服務(wù)支出比其趨勢增長路徑低5%，其中在娛樂、醫(yī)療和公共交通方面數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(一)2022年第一季度設(shè)備支出穩(wěn)健上升。在經(jīng)歷了兩個疲軟的季度之后，實際商業(yè)設(shè)備支出在第一季度以15.3%的年?本季度設(shè)備支出為GDP年化增長貢獻(xiàn)了0.8個百分點。?信息、工業(yè)和其它設(shè)備類別的強勁增長抵消了運輸設(shè)備類別的下降。雖然3月份的增長在一定程度上反映了價格的上漲，但這也表明設(shè)備支出數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)第一季度非住宅建筑支出下降。2.相反，能源領(lǐng)域的支出水平是個例外，因為這是它連續(xù)增長的第六個季度。(1)但與2019年第四季度相比，采礦勘探、豎井和油井方面的支出仍下降數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(一)第一季度住宅投資支出仍保持高位。數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)3月份房屋銷售下降。第(一)第一季度聯(lián)邦實際支出大幅下滑。.聯(lián)邦政府實際支出使第四季度GDP的年增長率下降了0.3個百分點后，又(2)與薪酬保障計劃相關(guān)的開支的結(jié)束和國防開支下降4.4%是下降的關(guān)鍵(1)國防支出使GDP年增長率下降了0.3個百分點，而非國防支出拖累了數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)第一季度州和地方政府支出下降。實際州和地方政府支出使GDP年化增長率下降了0.1個百分點。州和地方政府的消費支出較上一季度高出0.3%.數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。貨膨脹(一)4月份核心CPI通脹上升。(1)2021年第四季度和2022年第一季度的月平均變化率分別為0.6%和核心商品的月度通脹率為0.2%，低于第四季度1.0%的均值和第一季度核心服務(wù)價格的月度通脹率達(dá)到0.7%，高于第四季度0.4%的均值和第(2)核心服務(wù)通脹從4.7%升至4.9%。數(shù)據(jù)來源：勞工統(tǒng)計局(BLS)。(二)4月份耐用消費品價格不變。2.主要的異常值是二手車的價格指數(shù)，盡管近幾個月下降了4%，但該指數(shù)同數(shù)據(jù)來源：勞工統(tǒng)計局(BLS)。4月份就業(yè)增長穩(wěn)健。?就業(yè)人數(shù)同比增加660萬(5%)，但仍比疫情前水平低120萬(1%)。家庭調(diào)查的就業(yè)人口比率下降了0.1個百分點至60.0%，同比增長2.1個百數(shù)據(jù)來源：勞工統(tǒng)計局(BLS)。(二)4月份時薪增速放緩。?該水平低于第四季度(0.5%)和第一季度(0.4%)的月平均值。3月份的就業(yè)成本指數(shù)(EmploymentCostIndex，ECI)在過去三個月內(nèi)上數(shù)據(jù)來源：勞工統(tǒng)計局(BLS)。示，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的活動都強勁增長。?在經(jīng)歷了三個月的低迷之后，帝國州制造業(yè)調(diào)查的整體指數(shù)(制造業(yè)企?商業(yè)領(lǐng)袖調(diào)查的整體指數(shù)(服務(wù)業(yè)企業(yè))上升了6個基點，達(dá)到24.2。?供給短缺在這兩個行業(yè)仍然普遍存在。(二)部分地區(qū)就業(yè)增長強勁。3月份，紐約州南部和新澤西州北部的就業(yè)增長超過了全國，但紐約州北部情前水平低5.6%，紐約州北部低4.4%，新澤數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計局和穆迪經(jīng)濟網(wǎng)，紐約聯(lián)邦儲備銀行的工作人員對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行展(一)凈出口大幅拖累第一季度的經(jīng)濟增長。第一季度進(jìn)口增長而出口下降。?食品、石油和非耐用消費品導(dǎo)致了銷售額的下降。進(jìn)口遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了疫情前的水平。數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟分析局(BEA)。(二)4月份油價下降。1.油價(以WTI原油為基準(zhǔn))從3月份每桶108美元降至4月的每桶102美求(2)該預(yù)測假設(shè)俄羅斯石油產(chǎn)量的下降被美國和歐佩克石油產(chǎn)量的增加所抵十一.中國(一)中國的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟放緩。(1)實際零售額在3月份下降15%(年率)，而服務(wù)采購經(jīng)理人指數(shù)跌至的財務(wù)狀況。。數(shù)據(jù)來源：S&P全球、財新和國家統(tǒng)計局(通過Haver和CEIC)，經(jīng)由作者計算。(二)信貸增長加快。2.這些政策包括為基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行更多地方政府債券，針對中小企業(yè)的定3.信貸脈沖(新增信貸變化量占GDP的百分比)已從2021年第三季度的-3.0%注：信貸總量和脈沖計算中包括地方政府債券，不包括股票發(fā)行、中央政府債券和沖銷。金融市場(一)聯(lián)邦基金利率的隱含路徑上升。2022年4月4日至5月9日期間，隔夜指數(shù)掉期(OIS)利率所隱含的聯(lián)邦。利率約為3.4%，高于聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)自2022年3月以來的經(jīng)濟預(yù)測摘要(SEP)2.8%的中值。，市場隱含的聯(lián)邦基金利率約為2.7%，高于SEP的長期聯(lián)邦(二)10年期美國國債收益率走高。期間，10年期美國國債收益率走高主要是因為預(yù)期利率路徑和期限溢(三)美國股價下降并且市場波動率上升。3.以芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)(CBOEVolatilityIndex)衡量的期權(quán)隱含(四)美元升值。本文原題名為“U.S.EconomyinaSnapshot”。紐約聯(lián)儲銀行是組成美聯(lián)儲的12家地區(qū)聯(lián)儲銀行之一，其設(shè)立目的亦是為了維護(hù)經(jīng)濟、金融體系的安全、公正和活力?！睹绹?jīng)濟概況》匯編了紐約聯(lián)邦儲備銀行的研究和統(tǒng)計小組工作人員的觀察結(jié)果。本文于新冠疫情中的供應(yīng)鏈中斷和通貨膨脹AnaMariaSantacreu,JesseLaBelle/文母雅瑞/編譯PPI升，并且，這種通脹的上升在各行業(yè)間存在差異。平均而言，制造業(yè)受到的沖擊比服務(wù)業(yè)更嚴(yán)重。制造業(yè)內(nèi)部這種通脹的上升也存在很大的異質(zhì)性。是什么因素導(dǎo)致了生產(chǎn)價格指數(shù)的快速上漲和行業(yè)異質(zhì)I——出現(xiàn)了大幅度上升，并且，這種通脹的上升在各行業(yè)間存在差異。平均而言，制造業(yè)受到的沖擊比服務(wù)業(yè)更嚴(yán)重。制造業(yè)內(nèi)部這種通脹的上升也存在很大的異質(zhì)性：焦炭、石油、基礎(chǔ)金屬和木制品的價格漲幅最高，而計算機設(shè)備和其他運輸設(shè)備的價格漲幅最低(見圖1)。是什么因素導(dǎo)致了生產(chǎn)價格指數(shù)的快速上漲和行業(yè)異質(zhì)性的加??？作者Santacreu和LaBelle在他們?yōu)椤妒ヂ芬?。本文總結(jié)了供應(yīng)鏈中斷在多大程度上導(dǎo)致了通貨膨脹？新冠疫情的特點是消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)變——從服務(wù)轉(zhuǎn)向了耐用品。這是一個重要的轉(zhuǎn)變，因為耐用品的生產(chǎn)涉及到復(fù)雜的全球價值鏈：企業(yè)根據(jù)來源國的比較優(yōu)勢，在不同的生產(chǎn)階段中去往世界各地采購必要的中間產(chǎn)品。在新冠疫情期間，疫情危機的全球性以及隨后在世界范圍內(nèi)實施的遏制疫情傳播的政府政策(如勞動力短缺、航運危機和區(qū)域封鎖)使企業(yè)難以擴大生產(chǎn)以滿足快AA.外國生產(chǎn)瓶頸暴露狀況品紙品品品紙品品I月度生產(chǎn)價格指數(shù)月度生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹同比變化，百分比Santacreu和LaBelle(2022)量化了這些供應(yīng)鏈中斷對生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹的影響程度，分析了國內(nèi)外生產(chǎn)瓶頸的影響如何在全球價值鏈中進(jìn)行傳播。應(yīng)鏈中斷風(fēng)險的指標(biāo)。他們對生產(chǎn)瓶頸的衡量標(biāo)準(zhǔn)來自于標(biāo)普全球的采購經(jīng)理人指數(shù)，該指數(shù)捕捉了與上月相比，未完成的新訂單數(shù)量和供應(yīng)商交貨時間是增加、減少還是保持穩(wěn)定。然后，他們將這一指標(biāo)與各國工業(yè)投入的份額相結(jié)合。根據(jù)這一指標(biāo)，那些有很大一部分投入來自延遲時間長或存在較大生產(chǎn)瓶“在新冠疫情期間，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)大幅上漲。”業(yè)受到的影響更大，同時，受影響最大的是汽車、焦炭和石油，以及基礎(chǔ)金屬。B頸影響最大的行業(yè)也經(jīng)歷了更高的生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹漲幅。例如，焦炭和石油行業(yè)，以及基礎(chǔ)金屬行業(yè)分別是第二和第三大暴露最嚴(yán)重的行業(yè)，它們PPI)漲幅最高和第二高的行業(yè)。11月的月度生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)同比變化進(jìn)行了回歸(控制了不變的行業(yè)特征變量)。他們的主要發(fā)現(xiàn)如下：(1)平均而言，制造業(yè)比服務(wù)業(yè)更容易受到外國生產(chǎn)瓶頸的影響；(2)制造業(yè)的生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)漲幅高于服務(wù)業(yè)；(3)與國內(nèi)生產(chǎn)瓶頸相比，國外生產(chǎn)瓶頸對生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹的(4)供應(yīng)鏈中斷對生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)通脹有延遲影響，在生產(chǎn)瓶頸暴最后，作者利用這些結(jié)果進(jìn)行了粗略的計算，他們提出了以下問題：如果2021年全球的生產(chǎn)瓶頸表現(xiàn)與2019年一致，那么，2021年的生產(chǎn)價格指數(shù) PPI要來源。挑戰(zhàn)是什么?供應(yīng)鏈中斷似乎正在慢慢緩解：供應(yīng)正在增加從而滿足需求，港口延誤的情況正在改善。然而，未來仍有一些挑戰(zhàn)。俄羅斯入侵烏克蘭期間實施的制裁給能源價格帶來了額外的壓力，導(dǎo)致航運改道，加劇了未來供應(yīng)鏈中斷的不確這些過去的供應(yīng)鏈中斷和當(dāng)前的擔(dān)憂(例如，對俄羅斯實施的制裁，以及中國進(jìn)行的與新冠疫情相關(guān)的區(qū)域封鎖)導(dǎo)致企業(yè)將重新考慮其全球采購戰(zhàn)略，包括將生產(chǎn)過程進(jìn)行部分回流，在供應(yīng)商之間實現(xiàn)完美的多元化，并增加關(guān)鍵商品的庫存。然而，重組供應(yīng)鏈的代價高昂：它打破了與現(xiàn)有供應(yīng)商過去建立的關(guān)系，同時與新供應(yīng)商建立關(guān)系的成本很高，而且一些投入只針對一個或幾個國家。因此，重組供應(yīng)鏈可能導(dǎo)致行業(yè)在供應(yīng)鏈中斷時更有彈性，但這可能本文原題名為“SupplyChainDisruptionsAndInflationDuringCOVID-19”。本文于2022年5月12日發(fā)布在圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站的經(jīng)濟研究板塊上。本文作者是AnaMariaSantacreu和JesseLaBelle。前者是高級經(jīng)濟學(xué)家，后者是研究助理。單擊此處可以訪問原文鏈接。價值鏈斷裂：東西方脫鉤的長期影響GabrielFelbermayr,HendrikMahlkowandAlexanderSandkamp/文李佳欣/編譯導(dǎo)讀：(1)歐盟和中國之間的經(jīng)濟脫鉤將使兩個經(jīng)濟體的收入分別永久性減少0.8%和0.9%。(2)俄羅斯與美國及其盟友脫鉤將對俄羅斯(-9.7%)的實際收入產(chǎn)生更嚴(yán)重的長期影響，比對美國和盟國(-0.2%)嚴(yán)重得多。(3)成本分配不均的原因主要在于，與美國及其盟國相比，俄羅斯的經(jīng)濟重要性較低，且美國與其他國家的聯(lián)盟會增加對其傷害。(4)東歐國家將受到更大影響，因為它們與俄羅斯經(jīng)濟的相互聯(lián)系更為緊密。(5)如果"東方" (即金磚四國)和"西方"(美國及其盟國)之間完全脫鉤，這兩個國家集團(tuán)的收入將分別系被推到了一個新的低點，并引發(fā)了一連串的經(jīng)濟制裁和反制裁措施。保護(hù)主義政策使得雙方價值鏈完全脫鉤，俄羅斯成為一方，而歐盟、美國及其盟友成為然而，除了能源貿(mào)易之外，俄羅斯是大多數(shù)西方政治國家的一個相對較小的貿(mào)易伙伴。例如，在2021年，歐洲最大的經(jīng)濟體德國的進(jìn)口中只有2.8%來自俄羅斯(Destatis，2022)。與其他國家脫鉤，如中國(2021年占德國進(jìn)口的11.8%)，將對歐盟的長期繁榮構(gòu)成更大的威脅。鑒于中國在烏克蘭危機的背景下對俄羅斯的寬松立場，以及存在大量貿(mào)易摩擦的背景下，中國和西方政治國我們最近的文章(Felbermayr等人，2022)分析了政治上的西方(即歐盟、美國及其盟友)和東方(首先是俄羅斯和中國)之間經(jīng)濟脫鉤的長期影響。通過揭示雙方之間不斷升級的長期貿(mào)易戰(zhàn)的真實成本，我們發(fā)現(xiàn)這和政治決策者3.美國及盟友與俄羅斯只在能源部門(石油、天然氣、煤炭和石油產(chǎn)品)4.美國及盟友與金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)脫鉤。我們的分析有助于目前厘清關(guān)于與俄羅斯脫鉤的經(jīng)濟影響。最值得注意的是，Bachmann等人(2022)模擬了俄羅斯停止向德國出口能源的短期影響，發(fā)P結(jié)果，調(diào)查了在能源領(lǐng)域與俄羅斯脫鉤(情景3)的長期影響。以及與俄羅斯的全面脫鉤(情景2)情況。此外，我們還模擬了歐盟和中國之間脫鉤的影響(情景1，類似于Felbermayr等人，2020)，以及“西方”(美國、歐盟和盟國)和“東方”(金磚四國，情景4)之間的脫鉤。本節(jié)對所采用的方法進(jìn)行了簡短的概述。詳情請參考Felbermayr等人 (2022)。我們使用Caliendo和Parro(2015)提出的的國際貿(mào)易可計算一般均衡模型來研究不同制裁和脫鉤方案對貿(mào)易和福利的影響。該模型量化了雙邊貿(mào)我們使用全球貿(mào)易分析項目(GTAP)數(shù)據(jù)庫的最新版本(Aguiar等人，2019)來校準(zhǔn)模型。GTAP的優(yōu)勢在于它不僅包含更高的部門分辨率，而且比世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫(WIOD)等包含更多國家。與WIOD(Bachmann等人使炭，這些部門在與俄羅斯的貿(mào)易中發(fā)揮著重要作用。因此，該模型不僅基于廣泛的部門和國家之間的詳細(xì)投入-產(chǎn)出聯(lián)系數(shù)據(jù)，而且特別適合于分析能源部門在模型中，情景1、2和4中的脫鉤是通過非關(guān)稅壁壘(NTB)的翻倍來實現(xiàn)的。這大大減少了貿(mào)易，但并沒有完全斷絕。情景3研究了美國及其盟國對俄羅斯的能源禁運，化石燃料部門(石油、天然氣、石油產(chǎn)品和煤炭)的非關(guān)稅壁壘增加到一個極高水平，使美國盟國和俄羅斯之間在這些部門不再有貿(mào)易。本政策簡報中分析的四種情況的模擬結(jié)果見下表。如欄1和欄2所示，中國和歐盟之間的相互脫鉤(情景1)將幾乎完全消除雙邊貿(mào)易。此外，對歐盟從中國進(jìn)口的產(chǎn)品設(shè)置貿(mào)易壁壘，會增加歐盟從世界其他地區(qū)的進(jìn)口(欄6)，但減少了出口(欄4)。這是因為阻斷了歐洲公司與中國廉價中間投入的聯(lián)系，增加了生產(chǎn)成本，從而降低了它們的競爭力。此外，歐盟對中國產(chǎn)品的需求下降導(dǎo)致人民幣貶值，進(jìn)一步降低了歐盟出口相對于中國出口的競爭力。另一方面，中國現(xiàn)在對世界其他國家的出口增加了(欄3)，因為中國的出口商轉(zhuǎn)向了其他市場，但進(jìn)口卻減少了(欄5)。這一變化的部分原因是人民幣的實際對中國從歐盟進(jìn)口的產(chǎn)品設(shè)置壁壘，其效果正好相反。然而，鑒于歐盟對導(dǎo)地位，導(dǎo)致上述模擬結(jié)果?？傮w而言。兩個經(jīng)濟體的出口都在下降(第7和第8欄)。中國和歐盟之間的和0.8%(第9和第10欄)。對歐盟來說，這相當(dāng)于損失1130億歐元年收入(相對于2021年的GDP)。注：福利變化可以解釋為實際收入的變化?！拔鳌笔侵笟W盟(情景1)或美國、歐盟及其盟國(情景2至4)。“東”是指中國、俄羅斯或金磚四國，取決于情景。在其他情況下發(fā)生的機制與情況1相同，但程度卻大不相同。俄羅斯與美國及其盟國之間的貿(mào)易戰(zhàn)(情景2)將對俄羅斯造成巨大的經(jīng)濟損失，使實際收入減少9.7%(欄9)。相比之下，美國及其盟國將保持相對不受傷害的平均水平(-0.2%，欄10)。然而，收入的下降是不均勻的。如圖1所示，與俄羅斯經(jīng)濟密切相關(guān)的東歐國家受到的影響最大(立陶宛的影響高達(dá)2.48%)。平歐盟的實際收入下降了近0.4%。相比之下，中國將從俄羅斯的貿(mào)易戰(zhàn)益，其從俄羅斯的進(jìn)口幾乎翻倍，并實現(xiàn)0.2%的實際收入增加?？偟膩碚f，我們可以清楚地看到，相對經(jīng)濟規(guī)模對于最大化政治對手的福利損失和情景3：美國及盟友與俄羅斯脫鉤(能源)第三種情況是探究美國及其盟國對俄羅斯實施能源脫鉤的影響。這意味著俄羅斯向美國及其盟國出口的所有煤炭、天然氣、石油和石油產(chǎn)品被完全取消。表1中也列出了結(jié)果(情景3)。毫不奇怪，俄羅斯會增加對世界其他地區(qū)的出口(欄3)。然而，這不能完全彌補來自西方國家的需求減少，因此，俄羅這一數(shù)字似乎令人驚訝。即使是對俄羅斯有著強烈能源依賴的德國，其收入也僅將下降0.3%(圖1)。這一下降幅度甚至小于巴赫曼等人(2022)估計的0.5%的下限。他們的估計與我們的估計的關(guān)鍵區(qū)別在于，我們調(diào)查的是長期影響，而不是能源脫鉤的短期影響。相反，我們的結(jié)果顯示，從長期來看，能源脫鉤方是美國及其盟友，另一方是金磚四國。這兩個國家集團(tuán)之間的貿(mào)易量很大 (例如，金磚四國占德國進(jìn)口的16%，占該國出口的11%，Destatis2022年)，表1(情景4)中也總結(jié)了模擬結(jié)果。金磚四國(-3.9%，欄9)和美國及其盟國(-1.3%，欄10)的實際收入都會大馬耳他(-6.3%)、中國臺灣(-4.4%)和韓國(-4.3%，圖1)。在這種情況下，中國與歐盟和美國之間持續(xù)的緊張關(guān)系最終可能撕裂對經(jīng)濟增長有重要貢獻(xiàn)的全球價值鏈。最近，俄羅斯在烏克蘭的戰(zhàn)爭證明國家之間的經(jīng)濟關(guān)系可以迅速破裂。為了幫助人們更好地了解這些行動的真正影響，本文提出了經(jīng)濟脫“東方”和“西方”之間的脫鉤將大大減少所有相關(guān)國家的實際收入。在下，美國及其盟國的收入將永久下降1.3%，而金磚四國收入平均下降3.9%。俄羅斯和西方之間脫鉤將使俄羅斯的收入減少9.7%，西方國家將我們的結(jié)果為政策制定者提供了兩個參考。首先，沖突伙伴的經(jīng)濟規(guī)模分布越不均勻，貿(mào)易限制對目標(biāo)國的危害越大。因此，讓更多的國家加入到制裁中來會增加對俄羅斯的經(jīng)濟造成的損害。第二，至少從長期來看，美國及其盟友的平均成本相對較低。然而，這種制裁的短期影響，特別是對能源部門的影就俄羅斯事件而言，經(jīng)濟脫鉤可能是西方所擁有的防止未來矛盾升級的最佳選擇手段。即使它不能阻止目前的烏克蘭戰(zhàn)爭，也能防止未來的矛盾升級。然而，更一般地，模擬結(jié)果證實了經(jīng)濟直覺的判斷。故意用貿(mào)易壁壘分割世界本文原題名為“CuttingthroughtheValueChain:TheLong-RunEffectsofDecouplingtheEastfromtheWest”。本文作者GabrielFelbermayr是世界經(jīng)濟學(xué)研究所總裁，HendrikMahlkow是基爾世界經(jīng)濟研究所研究員，AlexanderSandkamp是基爾世界經(jīng)濟研究所研中國房地產(chǎn)行業(yè)危機對中國和歐元區(qū)的影響JuusoKaaresvirta，EevaKerola和RiikkaNuutilainen/文劉錚/編譯十年來，中國的房地產(chǎn)和建筑業(yè)一直是經(jīng)濟增長的主要引擎，如今更是在經(jīng)濟中扮演著重要角色。這種增長很大程度上是由債務(wù)推動的，開發(fā)商的債務(wù)攀升至前所未有地產(chǎn)開發(fā)商陷離岸債務(wù)違約。本文研究了中國房地產(chǎn)和建筑行業(yè)現(xiàn)狀，以及行業(yè)危機是否有可能蔓延到整個國民經(jīng)濟和歐元區(qū)。雖然對歐元區(qū)金融部門的直接影響將會很小，但中國房地產(chǎn)行業(yè)的問題可能會廣泛蔓延到國內(nèi)實體經(jīng)濟，從而增加國際上的不確定性。在此情況下，對歐元區(qū)的間接影響可能會較為嚴(yán)重。編譯如下：近幾十年來，中國的房地產(chǎn)和建筑業(yè)一直是經(jīng)濟增長的主要引擎，如今更是在經(jīng)濟中扮演著重要角色。這種增長很大程度上是由債務(wù)推動的，開發(fā)商的債務(wù)攀升至前所未有水平。在去年官方收緊行業(yè)融資后，房地產(chǎn)市場有所降溫，2月，恒大和佳兆業(yè)兩大開發(fā)商離岸債務(wù)違約。本文研究了中國房地產(chǎn)和建筑行業(yè)現(xiàn)狀，以及行業(yè)危機是否有可能蔓延到整個國民經(jīng)濟和歐元區(qū)。雖然對歐元區(qū)金融部門的直接影響將會很小，但中國房地產(chǎn)行業(yè)的問題可能會廣泛蔓延到國內(nèi)實體經(jīng)濟，從而增加國際上的不確定性。在此情況下，對歐元區(qū)的間接影房地產(chǎn)和建筑業(yè)在中國經(jīng)濟中的重要性在過去十年中急劇上升。2008年全球金融危機之前，中國經(jīng)濟主要由出口驅(qū)動。為了應(yīng)對隨之而來的外需急劇下降，中國轉(zhuǎn)向了國內(nèi)刺激計劃——主要表現(xiàn)為大型建筑項目(通過銀行貸款融也是隨之飆升。2012年，中國設(shè)定了一個過于雄心勃勃的目標(biāo)，即到2020年了重要作用。如今，中國的房地產(chǎn)和建筑業(yè)在經(jīng)濟活動中占了很大的比重。然而，與此同時，這一行業(yè)和整個中國經(jīng)濟都在迅速積累債務(wù)，加劇了與該行業(yè)長期以來，中國的大規(guī)模基建和相關(guān)的債務(wù)快速增長引起了全球關(guān)注，尤其是許多項目的可行性受到質(zhì)疑?？帐幨幍墓?、整棟住宅樓，甚至鬼城都很常見。建設(shè)的唯一目的經(jīng)常是為了實現(xiàn)地方政府領(lǐng)導(dǎo)人的短期政治目標(biāo)——年度經(jīng)濟增長和職業(yè)晉升。從過去經(jīng)驗看，其他迅速積累債務(wù)的國家隨后都面臨經(jīng)濟困難甚至危機。盡管中國的大部分債務(wù)是國內(nèi)債務(wù)，許多國際觀察人士還是擔(dān)心中國債務(wù)狂潮的影響。與工資中值相比，中國最大城市的房地產(chǎn)價格已中國政府去年開始積極干預(yù)房地產(chǎn)和建筑行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。然而，政府整房地產(chǎn)銷售和建設(shè)開始放緩，房價也有所下跌。盡管政府試圖平息局勢，以確保兩家企業(yè)的問題不會構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，但現(xiàn)在看來整個行業(yè)都面臨著沉重的壓本文研究了中國房地產(chǎn)和建筑業(yè)對經(jīng)濟的重要性、當(dāng)前形勢以及危機對中國實體經(jīng)濟和歐元區(qū)的可能影響。第2節(jié)和第3節(jié)探討了房地產(chǎn)和建筑行業(yè)在中國經(jīng)濟中的作用，以及最近該行業(yè)實施的“三條紅線”的含義。隨后的專欄突出了開發(fā)商的財務(wù)狀況及其最近的支付困難。第4節(jié)考察了中國房地產(chǎn)和建筑行業(yè)的問題可能會如何蔓延到實體經(jīng)濟。第5節(jié)探討了可能對歐元區(qū)和世界2000年至2019年間，房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量翻了四番，這一行業(yè)作為雇主的重要性也有所增加。根據(jù)Rogoff和Yang的研究(2021年)，2017年中國房地產(chǎn)GDP三的房地產(chǎn)行業(yè)投資用于住宅。根據(jù)相關(guān)衡量標(biāo)準(zhǔn)，中國的房地產(chǎn)和建筑業(yè)創(chuàng)貸款占GDP的相對份額的城市居民居住在自己擁有的住房中，約80%的家庭資產(chǎn)被房地產(chǎn)所束縛。投資機會和社會安全網(wǎng)的缺乏迫使家庭投資于住房——長期以來，人們一直認(rèn)為的購房者已經(jīng)擁有兩套或兩套以上的住房(Rogoff和Yang，2021年)。多年來，廉價資金讓開發(fā)商得以大舉借貸。開發(fā)商最大的資金來源是在建住宅買家的首付款。一些開發(fā)商還通過銷售資管產(chǎn)品籌集資金(特別是向中小投資者和自己的職工銷售)，以及將其業(yè)務(wù)擴展到房地產(chǎn)之外的領(lǐng)域。中國房地產(chǎn)與地方政府活動直接相關(guān)。例如，近年來土地使用權(quán)出讓收入中央政府一直設(shè)法解決房價不斷上漲和房地產(chǎn)行業(yè)不斷增加的債務(wù)問題。政府已經(jīng)采取相應(yīng)措施。重塑經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的政策目標(biāo)將重點從基建和投資轉(zhuǎn)向消費和服務(wù)。然而，迄今為止，任何朝著這一方向的舉措，一旦被視為威脅短期經(jīng)濟增2017年，習(xí)近平總書記指出“房子是用來住的，不是用來炒的?！彪S著中房地產(chǎn)部門債務(wù)問題的時刻終于到來了。相對于中國的工資水平，住房價格——尤其是在中國最大城市——飆升至世界最高水平。疫情期間，家庭實際收入增長也出現(xiàn)了下滑。此外，降低住房成本與習(xí)主席最近強調(diào)的共同富裕目標(biāo)也2020年8月，政府對開發(fā)商實施了三項債務(wù)規(guī)定。根據(jù)“三條紅線”的規(guī)定，凈債務(wù)與股本之比不得超過100%；資產(chǎn)負(fù)債率不得超過70%上限(不包括按合同出售項目的預(yù)付款)；現(xiàn)金與短期借款比率不得低于1。違反紅線規(guī)限制房地產(chǎn)和住房貸款在貸款存量中的份額。每家銀行房地產(chǎn)和住房貸款的最大份額取決于其規(guī)模。大型國有銀行房地產(chǎn)貸款余額占總貸款余額之比上限為40%，其中個人住房貸款占比上限30%左右。相比之下，小型農(nóng)村銀行的貸款7.5%。融資渠道的限制增加了開發(fā)商對銷售收隨著中國房地產(chǎn)市場降溫以及住宅銷售數(shù)量下降，一些開發(fā)商推遲向分包商及其員工支付款項，并暫停了在建項目。2021前十個月，以建筑面積衡量的。專欄：恒大等開發(fā)商的債務(wù)困境2021年9月，恒大未能支付到期離岸債券利息，中國房地產(chǎn)行業(yè)問題開始成為國際頭條。恒大去年是中國最大、負(fù)債最多的開發(fā)商(圖3)，控制著約4%的市場份額。在政府制定了限制其融資渠道的“三條紅線”指導(dǎo)方針后，該公司的問題進(jìn)一步惡化。恒大作為一家在香港聯(lián)交所上市的私營企業(yè)，是通過借入資金來實現(xiàn)高增長的極端案例。它甚至將業(yè)務(wù)多元化到建筑業(yè)以外的領(lǐng)域，恒大的總負(fù)債超過2萬億元(3000億美元)，其中有息債務(wù)約為5700億元 (860億美元，略低于中國國內(nèi)銀行貸款余額的0.4%)。信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)估計，6月份國內(nèi)銀行對恒大的直接和間接敞口約為4000億元人民幣(600億美元)。這些負(fù)債似乎并未高度集中在某一家或某幾家銀行。盛京銀行(香港上市，恒大控股)是風(fēng)險最大的銀行之一，因為它為其控股股東提供資金。8月和9月期間，恒大將其在該銀行的股份剝離給沈陽市政府。比起恒大已成功出售了部分股權(quán)，但仍不足以彌補其財務(wù)困境。省級政府在確保建設(shè)項目完工方面發(fā)揮了積極作用，這樣預(yù)付了首付款的居民就不會無家可歸，分包商也能夠得到付款。公司資產(chǎn)和債務(wù)重組，以及資產(chǎn)剝離，大多是在的國際評級機構(gòu)，盡管公司在錯過付款期限后的幾天內(nèi)未正式宣布違約。11月，到期的外債息票。恒大及其兩家子公司對國際貸款人的負(fù)債總額約為190億美司表示已經(jīng)成立風(fēng)險管理委員會來評估和管理其財務(wù)狀況。委員會的許多成員對在岸融資的打擊也影響了其他負(fù)債累累的開發(fā)商，同時市場動蕩限制了他們發(fā)行離岸債務(wù)的能力。研究公司CapitalEconomics計算出，大部分開發(fā)商債務(wù)仍然以國內(nèi)銀行貸款的形式存在。它們約占所有開發(fā)商債務(wù)的三分之二 GDP11%，見圖1)。在國內(nèi)銀行貸款之后，第二大債務(wù)類別是在岸債券和信托貸款(各相當(dāng)于GDP的近2%)。2021第三季度，離岸債券約約占中國企業(yè)發(fā)行的所有美元債券的四分之一。大多數(shù)開發(fā)商的美元債券被歸類為高收益?zhèn)蚶鴤?。它們大多由大型投資基金持有。標(biāo)準(zhǔn)普爾報告稱，最近，中國建筑商拖欠美元債券的情況有所增加。彭博社估計，今年的違約金額約為37億美元，占中國所有離岸支付違約金額的三分之一以上。10月份，離岸違約增加，包括中國地產(chǎn)集團(tuán)違約2.26億美元、花樣年華控股違約2.06億美元、新城控股違約2.46億美元以及當(dāng)代置業(yè)違約2.5億美元。鑫苑地月，陽光城集團(tuán)對6.7億美元到期債券進(jìn)行戰(zhàn)旗，以避免自身違約。奧園對度過當(dāng)前的償付能力危機。投資者拒絕了這一提議，在沒有就延期付款達(dá)成一2015年，佳兆業(yè)成為第一家外債違約的中國開發(fā)商。擁有國際信用評級的恒大(持有中國企業(yè)發(fā)行的所有離岸美元債券的2%)和苦苦掙扎中國華融國有資產(chǎn)管理公司持有中國企業(yè)發(fā)行的大部分離岸債券。在所有開發(fā)商中，佳兆業(yè)是第二大美元計價債務(wù)(120億美元)發(fā)行人?；葑u報告稱，佳兆業(yè)和花樣年今年，陷入困境的開發(fā)商債券和股票價格大幅下跌，特別是在香港——許多中國開發(fā)商在香港上市(圖4)。中國大陸的房地產(chǎn)板塊股指跌幅較小。國際信用評級機構(gòu)已主動降低這些公司的信用評級，同時撤銷了一些公司的評級。外國投資者擔(dān)心，陷入困境的中國企業(yè)將更優(yōu)先償還其國內(nèi)債務(wù)，因為對他們來說，保持中國大陸資金暢通比讓離岸市場的債權(quán)人滿意更為重要。恒大違約后，央行行長易綱保證，將依法保障債權(quán)人的權(quán)利。盡管如此，國際債券并非所有開發(fā)商的情況都是如此糟糕。根據(jù)公司財務(wù)報表，大型開發(fā)商的平均狀況比去年有所改善。自去年以來，違反政府“三條紅線”的公司數(shù)量有所下降(圖5)。圖5負(fù)債最多的開發(fā)商設(shè)法根據(jù)“三條紅線”進(jìn)行改進(jìn)(違規(guī)數(shù)量)房地產(chǎn)行業(yè)困境將如何影響中國整體經(jīng)濟增長？大致來說，影響渠道包括：1)直接影響金融市場，2)直接影響實體經(jīng)濟，3)增加不確定性。房地產(chǎn)行業(yè)融資成本上升和市場價值下降將對金融市場產(chǎn)生直接影響。在最壞情況下，投資者恐慌情緒會蔓延到其他行業(yè)——對外國投資者來說，會蔓延到所有中國企業(yè)。利率上升和抵押品價值縮水將進(jìn)一步限制企業(yè)獲得所需融資，并加深企業(yè)的困境。去年夏天，中國人民銀行公布了銀行業(yè)壓力測試結(jié)果。在該測試中，即使房地產(chǎn)行業(yè)不良貸款大幅增加，也不會對銀行業(yè)構(gòu)成系統(tǒng)性房地產(chǎn)行業(yè)問題也可能直接影響實體經(jīng)濟。房地產(chǎn)和建筑行業(yè)是一個重要的雇主，并且大量依賴的分包商鏈。在最壞的情況下，可能會對就業(yè)和收入產(chǎn)生巨大影響，導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅萎縮。此外，土地使用權(quán)需求和價格的下降將金融市場的波動、房價的調(diào)整以及對就業(yè)的影響都會增加不確定性。信心的喪失在私營部門最為明顯。家庭將不再熱衷于增加消費，企業(yè)也會猶豫是否進(jìn)行新的投資。由于中國大部分家庭財富都與住房有關(guān)，房價大幅下跌將加劇家庭不滿。不斷加劇的社會動蕩可能會產(chǎn)生不可逆的后果。對金融市場而言，對政府失去信心將導(dǎo)致金融家們質(zhì)疑國有企業(yè)隱性擔(dān)保是否存在。對于利潤最國際投資銀行最近發(fā)布了對中國房地產(chǎn)行業(yè)放緩影響的估計。摩根大通估地使用權(quán)的出售和新住房開工將下降15%，而住房價格將下降5%。這將使值得注意的是，中國政府有大量工具可以用來干預(yù)市場。例如，當(dāng)局通過各種購買計劃直接應(yīng)對金融市場的波動，通過政府行動補償潛在的信貸損失，通過對銀行(尤其是國有銀行)下達(dá)指令來增加貸款。此外，當(dāng)局還有很大的回旋余地，尤其是在貨幣政策方面。盡管公共部門財政在疫情期間有所削弱，即使政府有相當(dāng)可觀的供給決定權(quán)，私人需求也很難被強迫。因此，當(dāng)局如何向家庭和私營企業(yè)表明不確定性正在消退，對于避免市場恐慌極為重要。如果購房者、商品供應(yīng)商、小投資者和儲戶面臨潛在損失，政府極有可能進(jìn)行干預(yù)。政府也可能不會為違約公司的管理層和投資人、機構(gòu)投資者或外國債權(quán)人提供紓困(至少不會完全紓困)。中國房地產(chǎn)行業(yè)對歐元區(qū)的直接金融威脅將通過開發(fā)商債務(wù)違約以及由此產(chǎn)生的信貸損失實現(xiàn)。全面了解中國建筑業(yè)的股權(quán)關(guān)系是非常重要，因為開發(fā)商經(jīng)常通過其子公司發(fā)行債券，其中一些子公司位于離岸避稅天堂。歐元區(qū)參與者對中國房地產(chǎn)行業(yè)的直接投資似乎相當(dāng)有限，大多數(shù)投資都是通過大型投盡管缺乏與全球市場的直接金融聯(lián)系，為大規(guī)模傳染提供了緩沖，但如果中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險蔓延到實體經(jīng)濟，并且該國經(jīng)濟增長大幅放緩，可能會對建筑業(yè)急劇放緩將立即影響到生產(chǎn)建筑用原材料、機械、設(shè)備和技術(shù)的國家。一段時間后將影響將投資品。不確定性的增加和就業(yè)疲軟將導(dǎo)致中國的私人消費萎縮，這可能會影響全球?qū)χ袊南M品出口。中國除了是世界上最大。在本節(jié)的分析中，我們使用了國際貨幣基金組織(IMF)開發(fā)的全球綜合貨幣和財政(GIMF)模型。為了模擬房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險，我們假設(shè)中國經(jīng)濟面臨三種風(fēng)險沖擊：企業(yè)風(fēng)險溢價急劇上升(風(fēng)險溢價沖擊)，固定投資下降 (投資沖擊)，家庭不確定性增加(偏好沖擊)。我們考慮三種情景。在第一種情景下，中國迅速解決了房地產(chǎn)和建筑行業(yè)問題。沖擊影響持續(xù)了大約一年。它們是暫時的，不會傳播到國外。在第二種情景下，政府需要更長的時間來穩(wěn)定局勢。沖擊影響持續(xù)了三年，但仍局限于中國經(jīng)濟。在第三種情景下，沖擊我們假設(shè)在所有情景下，中國的固定資產(chǎn)投資在第一年(2022年)比基線月《世界經(jīng)濟展望》(WEO)預(yù)測值的一半，該報告預(yù)計中國在2022年的P的水平(圖6)。在第二種和第三種情景下，政府需要更多的時間來控制局勢，的比重顯著增加。因此，模型產(chǎn)生的結(jié)果應(yīng)該被視為一種下限。事實上，與其這對歐元區(qū)意味著什么？在第一種和第二種情景下，對歐元區(qū)的影響似乎相對較小。甚至中國GDP增長的持續(xù)放緩(第二種情景)的情況下，在接下來年中，歐元區(qū)GDP增長也不低于基線的0.2%(圖7)。2022年，出口收縮了0.5%，且在第二種情景下到2025年才會回到基線。即使中國的國內(nèi)沖擊然而，在第三種情景下，影響要大得多。第三種情景假設(shè)中國的經(jīng)濟問題將在世界其他地區(qū)產(chǎn)生不確定性(這是合理的)。在此情景下，未來兩年歐元調(diào)整后，2022年歐元區(qū)GDP增速從4.3%降至3.2%，出口增速從5.4%降至4.6%。不確定性的增加對消費和固定資產(chǎn)投資的影響最大。未來三年消費將比總體來看，我們可以說，在所有三種情況下，中國增長放緩直接影響歐元區(qū)的出口。該模型顯示，在風(fēng)險沒有擴散到中國以外其他地區(qū)的情況下，歐元度債務(wù)以來，對于經(jīng)濟十分重要的房地產(chǎn)行業(yè)困境不斷加深。房屋銷售量正在中國官方立場是，個別開發(fā)商的問題是可控的，不會構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。然而另一方面，有明顯跡象表明，房地產(chǎn)行業(yè)的困境已經(jīng)從個別開發(fā)商蔓延到了整個行業(yè)。這種情況大大增加了風(fēng)險。盡管官方尚未對“三條紅線”指導(dǎo)下的建筑業(yè)貸款做出讓步，但他們必須權(quán)衡考慮黨的其他經(jīng)濟目標(biāo)。事實上，中國決策者的首要目標(biāo)是持續(xù)的經(jīng)濟增長——也許更重要的是保持穩(wěn)定。最近的新聞報道表明，中國官方已經(jīng)在執(zhí)行債務(wù)規(guī)定時，對國有開發(fā)商給予一些空間，一些城市已經(jīng)采取行動，通過放松對購房者的限制來支持住房銷售。盡管如此，盡管降低房地產(chǎn)部門負(fù)債和對房價進(jìn)行調(diào)控的目標(biāo)是合理的，但掌控當(dāng)前局勢并非易事。與許多國家的政府不同，中國政府有更多的工具通過影響經(jīng)濟參與主體。在這方面最重要的是政府對銀行業(yè)的控制。然而問題的最終關(guān)鍵在于，中國人是否相信他們的政府有能力應(yīng)對這些問題。作為一個非民主國家，中國的決策者有強大的動機來防止局勢失控。然而，只要房地產(chǎn)整體都面臨困難，政策失誤的可能性就會繼續(xù)增加(例如，可能會錯誤判斷形勢或錯誤地安排政策響應(yīng)的時間)。考慮到企業(yè)財務(wù)報告的準(zhǔn)確性和完整性、企業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜性，尤其是政府部門經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的質(zhì)量存在不確定性，失誤的風(fēng)險被放大。如果中國房地產(chǎn)行業(yè)陷入危機，將通過多個渠道影響國內(nèi)經(jīng)濟。建筑活動將迅速收縮，失業(yè)率上升，銀行不良貸款存量增加，消費者需求受損。對官方處理經(jīng)濟問題的能力失去信心，將進(jìn)一步加劇不確定性。危機將直接影響建筑用原材料需求和世界大宗商品價格。盡管歐元區(qū)資金只有少量流向了中國房地產(chǎn)企業(yè)，但中國是世界第二大經(jīng)濟體，也是歐洲企業(yè)的重要市場。如果不確定本文原題名為“China'sRealEstateSectorandtheImpactsofitsPossibleDisorderonChineseEconomyandtheEuroArea”。本文作者JuusoKaaresvirta,EevaKerola和RiikkaNuutilainen供職于芬蘭銀行新興經(jīng)濟研究所(BOFIT)。本文于2021年12月刊于BOFIT政策簡報。單擊此處可以訪問原文鏈接。當(dāng)中美關(guān)系緊張時：亞洲實體部門和金融部門的國際溢出效應(yīng)JohnBeirne,NuobuRenzhi,andUlrichVolz/文熊春婷/編譯新興經(jīng)濟體的實體部門和金融部門溢出效應(yīng)。本文利用結(jié)構(gòu)面板向量自回歸方法，發(fā)現(xiàn)亞洲經(jīng)濟體整體上更容易受到中國貨幣政策沖擊的影響，而不是美國貨幣政策。主要原因是亞洲區(qū)域間貿(mào)易一體化程度高，這與以往研究結(jié)果一致。然而，盡管主流文獻(xiàn)強調(diào)了美國貨幣政策在全球和亞洲金融市場沖擊傳導(dǎo)中起主導(dǎo)作用，但我們發(fā)現(xiàn)，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的新興經(jīng)濟體面對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體(主要指美國)金融溢出效應(yīng)的敏感度，尤其是在危機期間，是國際金融文獻(xiàn)中一個經(jīng)典話題。美國是全球最大的經(jīng)濟體，同時美元作為全球儲備貨幣，在國際貿(mào)易結(jié)算和投資中占主要地位，因此美國的貨幣政策是影響全球金融市場狀況的主導(dǎo)力量，這點不難理解(例如，Obstfeld2020)。盡管如此，中國在過去十年左右的時間里迅速崛起為全球經(jīng)濟和金融大國，其貨幣政策對全球?qū)嶓w部門和金融部門產(chǎn)生不可估量的溢出效應(yīng)。近期Miranda-AgrippinoNenova，Rey(2020)指出，美國貨幣政策沖擊通過金融渠道影響全球經(jīng)濟，而中國貨幣政策沖擊通過國際貿(mào)易、大宗商品價格和全球價值鏈影響其他國家。本文基于這一分析，深入調(diào)查了亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體對外部金融溢出效應(yīng)的敏感度，識別了貨幣政策不確定性沖擊，并對2000年至2020年期間中美兩國的實體部門和金融不的溢出效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗。鑒于亞洲各國的多樣性(既有發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，也有新興經(jīng)濟體)，我們至25%。相比之下，亞洲與美國之間的貿(mào)易份額在此期間有所下降(見圖1)。另一方面，中國與亞洲其他國家之間的進(jìn)出口總額大約是其與美國的進(jìn)出口的兩倍。這表明中國沖擊通過貿(mào)易渠道傳向亞洲其他國家(見附錄中的圖A1)。投資者通過利用國外與美國的利差進(jìn)行套利交易，激活了資本流動作為傳導(dǎo)機制的金融渠道。中國的資本流動受到管制較大，不過與亞洲其他國家相比，中國的資本流入和流出較大。全球金融危機后，由于中國逐漸放開資本賬戶，率與其他亞洲市場的股票回報率呈現(xiàn)出越來越高的相關(guān)性(如Arslanalpetal.2016)。因此，盡管中國主要通過貿(mào)易渠道影響亞洲其他地區(qū)，但越來越多的圖3亞洲貿(mào)易一體化圖4亞洲貿(mào)易一體化注：該圖根據(jù)每日數(shù)據(jù)，使用亞洲(不包括中國)股市指數(shù)的簡單平均值，報告了中國和與貿(mào)易一體化不同，從歷史上看，亞洲在全球?qū)用嫔系慕鹑谝惑w化程度高于區(qū)域?qū)用?例如，Kim,Lee和Shin2008；García-Herrero，伍爾德里奇和楊就金融一體化而言，圖2描繪了中國與亞洲其他地區(qū)股票收益之間的相關(guān)性不斷上升，與2019年美國股票收益與亞洲(不包括中國)股票收益之間的相關(guān)性相似。此外，雖然中國的全球組合投資資產(chǎn)和負(fù)債水平遠(yuǎn)低于美國(MirandaAgrippino、Nenova和Rey2020)，但隨著時間的推移，從亞洲流入中國的組合投資流入顯著增加(見附錄圖A2)。這表明，中國與亞洲其他國家之間的直接金融聯(lián)系日益重要，中國對一些關(guān)鍵市場的影響比其他市場更大。本文對全球?qū)嶓w部門和金融一體化以及及其溢出效應(yīng)傳遞方面的文獻(xiàn)做出學(xué)者們轉(zhuǎn)向研究新興經(jīng)濟體股市之間的沖擊傳遞(例如，Bekaert和HarveyveyNg后，許多論文通過研究亞洲股票市場去分析金融傳遞效應(yīng)(例如，Ng2000；Tay,Zhu2000；李和羅斯2008)。這些早期論文表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體(尤其是美國)金融市場的發(fā)展推動了金融沖擊在全球范圍內(nèi)傳播。近期研究也強調(diào)了美na幣政策沖擊在全球?qū)用娈a(chǎn)生了顯著的產(chǎn)出溢出效應(yīng)，其規(guī)模取決于貿(mào)易和金融一體化水平、法律上的金融開放度、匯率制度、金融市場發(fā)展程度、勞動力市本文還涉及與全球金融周期相關(guān)的文獻(xiàn)(Rey2013)，這些文獻(xiàn)表明，與VIX指數(shù)有關(guān)的全球因素會導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動和國家間資本流動。此外，有研究表明美國貨幣政策是全球金融周期的主要驅(qū)動力(Bruno和Shin2015)。Miranda-Agrippino和Rey(2020)強調(diào)，鑒于美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地orda期同步的研究中發(fā)現(xiàn)，全球股票市場風(fēng)險偏好的波動與美國的貨幣政策密切相了進(jìn)一步的證據(jù)，表明更開放和嚴(yán)格盯住匯率的經(jīng)濟體最容易受到資本流動帶要原因，但是近年來中國經(jīng)濟逐漸發(fā)展并開始沖擊美國的全球霸主地位。一些文獻(xiàn)論述了中國及其貨幣政策在亞洲其他地區(qū)乃至全球宏觀經(jīng)濟和金融發(fā)展中幣政策沖擊的全球傳導(dǎo)，即美國貨幣政策通過資產(chǎn)市場和資本流動在全球傳遞，也發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策沖擊通過對全球價值鏈、國際貿(mào)易和大宗商品價格的影BelkeDubovaVolz濟體和中國對亞洲新興經(jīng)濟體的債券收益溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)盡管中國在區(qū)域經(jīng)濟和全球經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，但其債券市場的國際溢出效應(yīng)似乎有限。他們將這一結(jié)果歸因中國貨幣政策沖擊對東亞和東南亞經(jīng)濟體的影響，發(fā)現(xiàn)了一些實際溢出效應(yīng)的近期也有許多學(xué)者開始研究中國在全球?qū)用娴囊惑w化。方等人(2021)研究了中國和其他G7發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)雖然中國對全球金融市場的影響隨著時間的推移而增加，但G7對中國的溢出效應(yīng)仍然大于中國的溢出效應(yīng)。這與之前那些強調(diào)美國在影響全球金融狀況方面的主導(dǎo)地位的文獻(xiàn)一相互依存度越來越高，中國股市發(fā)揮著重要作用。此外，Mwase等人(2016年)指出，由于中國在大宗商品和國際貿(mào)易中的中心地位，中國在全球?qū)用娴挠绊懥^大。此外，這些作者報告說，中國金融市場發(fā)展的外部影響與新興亞洲的外匯市場和商品出口國的關(guān)系最為密切，但是這些外部影響的幅度明顯小于來其他亞洲經(jīng)濟體的金融溢出效應(yīng)有所增加，并且在與中國更高水平的貿(mào)易一體化中更為明顯。在最近的工作中，艾哈邁德等人(2019年)強調(diào)，中國大量的非金融企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)可能對全球金融市場(包括新興市場經(jīng)濟體)產(chǎn)生負(fù)面影響，而金融渠道特別是股票市場發(fā)揮著重要作用。此外，作為沖擊傳遞者的金融渠道可能會因為真正的干擾而被激活，就像在2015-2016年的“中局勢。艾哈邁德等人(2019)發(fā)現(xiàn)，總體而言，中國與國外之間的直接金融聯(lián)Yang、Yu和Ma(2019年)研究了中國金融業(yè)的國際溢出效應(yīng)，指出中國融壓力時期，中國金融部門對貨幣政策的反應(yīng)特別靈敏，中國金融機構(gòu)的系統(tǒng)性是向國外傳導(dǎo)的重要渠道。更具體地說，他們得出的結(jié)論是，日本的金融業(yè)中國的金融業(yè)尤其相互關(guān)聯(lián)。盡管中國的股市可能會出現(xiàn)波動，但Carpenter、Lu和Whitelaw(2015年)指出，過去十年的金融改革有助于加強外部金融一據(jù)和方法論本節(jié)將描述檢驗亞洲的實體部門和金融部門面對來自美國和中國的貨幣政1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)，我們估計一個結(jié)構(gòu)面板向量自回歸(VAR)模型，對期間的西亞，菲律賓，新加坡，臺北,中國，泰國和越南)進(jìn)行估計。我們將樣本分成兩個子面板——亞洲經(jīng)濟體和亞洲新興經(jīng)濟體。本文的核心是檢驗面對來自中國和美國的貨幣政策沖擊時，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的實體部門和金融部門的反應(yīng)。亞洲實體和金融部門的變量包括實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率；經(jīng)常賬戶余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例；消費者價格指數(shù)(CPI)；短期利率；股票價格；實際有效匯率；資本流動波動性；凈資本流動(相對GDP)。附錄中的表A1提(1)(2)本文的目的是研究中美兩國的貨幣政策對亞洲實體部門和金融部門的溢出效應(yīng)。因此，本文還需識別貨幣政策沖擊這一變量。本文使用外部工具變量 (Stock和Watson2018)來識別貨幣政策沖擊，公式(2)中的B表示包含識別信息的參數(shù)矩陣，該變量源于Klein和Linnemann(2021)的文章。我們假設(shè)外部工具變量與貨幣政策沖擊相關(guān)，但與其他沖擊無關(guān)。對于美國，我們使用Bu、Rogers和Wu(2021)的新貨幣政策沖擊系列作為外部工具變量，這是聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)公告日所有貨幣政策行動的一個匯總變量。這一外部工具變量不僅能穩(wěn)定地架起常規(guī)和非常規(guī)政策機制之間的橋梁，而且能把美聯(lián)儲的信息傳遞效應(yīng)排除在外——該信息會影響市場預(yù)期，且相對不可預(yù)測。想準(zhǔn)確識別中國的貨幣政策沖擊極具挑戰(zhàn)性。主要原因是中國人民銀行同時使用多種貨幣政策工具，包括存款準(zhǔn)備金率、央行貸款利率和貨幣供給 olz很難準(zhǔn)確地衡量中國貨幣政策沖擊。為了反映中國兼顧數(shù)量目標(biāo)和價格目標(biāo)的貨幣政策，本文遵循“影子政策利率”的概念(WuandXia2016)，使用貨幣供應(yīng)量和估計的自然利率來構(gòu)建影子政策利率(XuandJia2019)。我們將貨幣當(dāng)遞歸中識別VAR，進(jìn)而得到貨幣政策ChristianoEichenbaumandEvans檢查了用于識別中4.1基本結(jié)果：中國和美國的貨幣政策沖擊顯示了面對來自中美兩國貨幣政策的沖擊，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的實體和金融是如何反應(yīng)的。雖然討論的重點是對亞洲經(jīng)濟體的經(jīng)濟傳遞效應(yīng)，但為了說明所施加的沖擊的規(guī)模、方向和持續(xù)時間，本文還展示了美國聯(lián)邦基金利率和中國政策利率(視情況而定)的反應(yīng)。圖3顯示了美國貨圖5：亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體面對美國貨幣政策沖擊的反應(yīng)區(qū)間的中間值?？v軸單位為百分?jǐn)?shù)，橫軸單位為月數(shù)。20個月的時間里，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體對美國貨幣政策沖擊的反應(yīng)幅度與沖擊本身成正比。這意味著美國金融市場與亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體金融市場之間存在很強的關(guān)聯(lián)性，不過隨著時間的推移，反應(yīng)強度將大幅下降。股市方面，美國貨幣政策沖擊在18個月后才會對亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體產(chǎn)生具有統(tǒng)計學(xué)意義的抑制效應(yīng)，再過經(jīng)濟體資本凈外流，這與預(yù)期一致，但這種影響在6個月后變得不顯著。資本流動波動率方面，美國貨幣政策沖擊的影響大約在6個月后就消失了。實際匯率方面，美國貨幣政策沖擊對實際匯率的影響微乎其微。這可能與匯率的基本水平有關(guān)，在匯率被高估的地方，匯率對收緊的貨幣政策沖擊具有更大的彈性 P圖6：亞洲新興經(jīng)濟體面對美國貨幣政策沖擊的反應(yīng)區(qū)間的中間值?？v軸單位為百分?jǐn)?shù)，橫軸單位為月數(shù)。與亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的情況不同，面對美國貨幣政策沖擊的收緊，亞洲新興市場的當(dāng)?shù)囟唐诶蕸]有表現(xiàn)出統(tǒng)計學(xué)上的顯著反應(yīng)。實際匯率方面，有一定程度的貶值，不過貶值幅度不