博匯紙業(yè)-行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化白紙板龍頭穩(wěn)健發(fā)展

2022年6月17日公司為白紙板行業(yè)龍頭，現(xiàn)有機制紙產(chǎn)能約3302022年6月17日公司為白紙板行業(yè)龍頭，現(xiàn)有機制紙產(chǎn)能約330萬噸，漿產(chǎn)能約80萬噸。在下游消費品行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展疊加限塑令與白板紙產(chǎn)能清退背景下白卡紙行業(yè)景氣度較高，公司有望持續(xù)受益。首次覆蓋，給予增持評級。1白紙板龍頭穩(wěn)健發(fā)展。公司以白紙板業(yè)務(wù)為核心，同步發(fā)展文化紙、箱 板紙等。2021年白紙板/文化紙/箱板紙業(yè)務(wù)收入占比分別為疫情后需求復(fù)蘇等影響進入上行周期，公司白紙板單噸收入從2019年1白紙板供給側(cè)集中，需求穩(wěn)健增長。1)從下游需求看，白紙板下游以消費品包裝為主，經(jīng)濟發(fā)展推動下游行業(yè)穩(wěn)健增長，帶動白紙板需求提升。同時新限塑令與白板紙產(chǎn)能清退催生白卡紙?zhí)鎿Q需求。2)供給側(cè)來看，在中小產(chǎn)能清退疊加高投資門檻下行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升趨勢，2021調(diào)整等商業(yè)機遇，造紙行業(yè)的供給側(cè)改革得到進一步深化，為大型造紙企業(yè)提供了良好的經(jīng)營環(huán)境。 東賦能下公司加大“以白代灰”、“以紙代塑”等產(chǎn)品研發(fā)投入，有望優(yōu)享政策變化帶來的機遇。同時公司優(yōu)化機臺運行，完善生產(chǎn)流程以提升綜合經(jīng)營效率。2)量：2021年白紙板產(chǎn)能利用率為105.0%，維持在較高水平。公司仍有100萬噸白紙板產(chǎn)能規(guī)劃，白紙板銷量有望穩(wěn)健增長。幅提升，白卡紙價格短期內(nèi)有較大支撐。疫情反復(fù)抑制下游需求以及未來兩年白卡紙產(chǎn)能集中投放對紙價有擾動。但長期看，在下游消費品行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展以及大量白卡紙?zhí)娲枨螽a(chǎn)生背景下，白卡紙價格有望企穩(wěn)上漲。公司成本控制情況較好，白卡紙價上升有望帶動盈利能力回升。建產(chǎn)能同時優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展前景良好。首次覆蓋，給予增持評級。風(fēng)險1原材料價格波動、疫情反復(fù)抑制需求、產(chǎn)能投放進度不及預(yù)期投資摘要 8 測輕工制造|證券研究報告—首次評級6600966.SH未有評級本報告要點股價表現(xiàn)至今個月個月個月467E14匯集團有限公司29中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格輕工制造:造紙證券分析師：郝帥聯(lián)系人：楊雨欽博匯紙業(yè)2 1白紙板龍頭多維度拓展 6 1.4產(chǎn)能持續(xù)擴張，同步發(fā)展?jié){產(chǎn)能降低成本 11 12 13 2.1白紙板：行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長 172.2需求端：下游行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，短期波動不改長期景氣 18來產(chǎn)能穩(wěn)健擴張 24 1APP(中國)背靠金光集團，擁有林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈 263.2大股東金光紙業(yè)多年深耕鑄就林漿紙一體化龍頭 283.3金光紙業(yè)林漿紙一體化布局，漿紙產(chǎn)能多點分布 28 4.1金光紙業(yè)持續(xù)賦能，提升公司綜合經(jīng)營效率 304.2集團市占率提升，公司有望持續(xù)收益 304.3白卡紙價格處于上升通道，銷量有望穩(wěn)健提升 31 5.1估值水平隨周期波動，行業(yè)供需短期擾動不改長期高景氣 35 博匯紙業(yè)3 圖表1.公司近兩年收入與凈利潤快速增長(單位：億元) 6 圖表3.文化紙與箱板紙近年占比提升(單位：億元) 8 圖表5.金光紙業(yè)(APP)為大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 10 圖表8.公司擁有較大規(guī)模漿紙產(chǎn)能(單位：萬噸) 12 圖表11.公司白卡紙出廠價企穩(wěn)回升(單位：元/噸) 12圖表12.山東動力煤價格(單位：元/噸) 13 圖表14.文化紙與箱板紙近年比例提升(單位：億元) 13圖表15.公司主要紙產(chǎn)品銷量穩(wěn)健提升(單位：萬噸) 14 圖表18.近兩年公司單噸毛利大幅提升(單位：元) 15 圖表20.公司盈利能力環(huán)比有所恢復(fù)(單位：億元) 15 圖表23.公司加大原材料儲備(單位：億元) 16圖表24.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)改善，預(yù)付賬款有所提升(單位：天) 16 17 圖表27.西藥零售額穩(wěn)健增長(單位：億元) 18 18圖表29.乳制品產(chǎn)量穩(wěn)中有升(單位：萬噸) 18圖表30.化妝品零售額快速增長(單位：億元) 18博匯紙業(yè)4 2圖表37.塑料袋替換催生白卡紙需求(單位：萬噸) 23.近兩年白板紙產(chǎn)量、消費量相較之前有較大幅下滑(單位：萬噸) 23 圖表41.白卡紙將迎來密集投放(單位：萬噸) 25圖表42.公司收入規(guī)模保持穩(wěn)健增長(單位：億元) 26 27 圖表48.公司收入規(guī)模保持穩(wěn)健增長(單位：億元) 30 1圖表51.紙漿價格呈上升趨勢(單位：元/噸) 31 2 / 356.公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升(單位：元) 33 圖表58.公司紙產(chǎn)量穩(wěn)健增長(單位：萬噸) 34 圖表60.白卡紙行業(yè)產(chǎn)能(單位：萬噸) 35圖表61.公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動(單位：萬噸) 36 圖表63.公司收入拆分表(單位：億元) 37博匯紙業(yè)5 博匯紙業(yè)61.白紙板龍頭穩(wěn)步發(fā)展銷售，公司為白紙板行業(yè)龍頭，主營產(chǎn)品為白紙板、瓦楞紙、箱板紙、石膏護面紙等，2021年機制紙產(chǎn)銷量超310萬兩年凈利潤呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。公司現(xiàn)有機制紙產(chǎn)能330萬噸，漿產(chǎn)能80萬噸。圖表1.公司近兩年收入與凈利潤快速增長(單位：億元)公司以白紙板為核心產(chǎn)品，其他紙種為輔。公司以白紙板為核心品類，同步發(fā)展文化紙、瓦楞紙、箱板紙、石膏護面紙等產(chǎn)品，多紙種產(chǎn)品矩陣降低了單個紙種周期波動帶來的影響，并可以滿足更，白紙板收入規(guī)模為125.1比勢，文化紙與箱板紙近年占比逐步提升。博匯紙業(yè)7圖表2.公司構(gòu)建多紙種產(chǎn)品矩陣匹配不同需求公司以白卡紙為核心產(chǎn)品公司以白卡紙為核心產(chǎn)品，同時生產(chǎn)白板紙。博匯紙業(yè)8圖表3.文化紙與箱板紙近年占比提升(單位：億元)----白卡紙為木漿系產(chǎn)品，下游主要需求為消費品包裝。白紙板分為白卡紙與白板紙，其中白卡紙主要原料為木漿，白板紙主要原料為廢紙漿，受禁廢令影響，公司進行創(chuàng)新研發(fā)，生產(chǎn)銷售木漿系白板紙產(chǎn)品，主要作用為替代白板紙。白卡紙是完全用漂白化學(xué)制漿制造并充分施膠的單層或多層結(jié)合的紙，適用于印刷和產(chǎn)品的包裝，一噸白卡紙約消耗0.7-0.8噸木漿。白卡紙具有質(zhì)量高、韌性好等特點，廣泛運用于大眾消費品的包裝，包括藥品包裝(約占28%)，卷煙包裝(約占11%)，食飲包裝(約占11%)等。隨著我國消費行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，白卡紙有較好發(fā)展前景。博匯紙業(yè)9圖表4.白卡紙下游應(yīng)用以消費品包裝為主西藥包裝為主。包裝為主。10過持續(xù)經(jīng)營公司規(guī)模逐漸壯大。金光紙業(yè)(APP)旗下子公司寧波亞洲紙管紙箱有限公司自2019年4月開始，經(jīng)過數(shù)次舉牌累計持有博匯紙業(yè)20%的股份。此外，金光紙業(yè)(APP)于2020年10月完成對山東博匯集團的收購，總計持有公司48.84%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。圖表5.金光紙業(yè)(APP)為大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中公司高管擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗。金光紙業(yè)成為公司大股東后，公司管理層迎來更新。董事長龔神佑先生2009年起即擔任金光紙業(yè)(中國)投資公司投資總監(jiān)，總經(jīng)理林新陽先生歷任玖龍紙業(yè)(東莞)有限公司總經(jīng)理，金光紙業(yè)(中國)投資有限公司總裁特別助理，金華盛紙業(yè)(蘇州工業(yè)園區(qū))有限公司總經(jīng)理，現(xiàn)任山東省造紙協(xié)會副會長，管理層在造紙行業(yè)具備豐富的經(jīng)驗及資源。管理層在上任后繼續(xù)充分發(fā)揮公司在規(guī)模、技術(shù)、設(shè)備、產(chǎn)品及管理資源等方面的優(yōu)勢，同時優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，有望持續(xù)提升公司綜合實力。圖表6.金光紙業(yè)骨干賦能，擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗歷任玖龍紙業(yè)(東莞)有限公司總經(jīng)理，金光紙業(yè)(中國)投資有限公司總裁特別助理，曾任亞太森博(山東)有限公司紙板運營總經(jīng)理/總監(jiān)，廣西金桂漿紙業(yè)有限公司技術(shù)總資料來源：公司公告，中銀證券11博匯紙業(yè)二十多年的發(fā)展主要可以分為初創(chuàng)發(fā)展期，多紙種產(chǎn)能擴張期和整合發(fā)力期。第一階段(1994-2003)初創(chuàng)發(fā)展期：公司創(chuàng)立于1994年，名稱為桓臺萬飛股份有限公司，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售霓虹燈、配電箱和日光燈架等產(chǎn)品。在1996年完成對淄博博匯實業(yè)有限公司的定向增資后主營業(yè)務(wù)變?yōu)樯a(chǎn)和銷售各類文化紙，并于同年更名為山東博匯實業(yè)股份有限公司。公司以文化紙為主要產(chǎn)品，在發(fā)展初期擁有文化紙產(chǎn)能15萬噸。為豐富產(chǎn)品種類，平緩單個產(chǎn)品周期波動，展的戰(zhàn)略。期間受益于全國在校學(xué)生數(shù)的提升，文化紙需求上行，公司收入規(guī)模快速增長，2003年第二階段(2004-2019)多紙種產(chǎn)能擴張期：為進一步擴大產(chǎn)能，提升綜合實力，2004年公司于上海年公司投建江蘇博匯紙業(yè)有限公司，構(gòu)建多元產(chǎn)能布局。截至2019年末，公司共有機制紙產(chǎn)能330萬噸，其中白紙板產(chǎn)能215萬噸，文化紙與瓦楞紙合計50萬噸，石膏護面紙15萬噸，箱板紙50萬年第三階段(2020至今)整和發(fā)力期：2020年10月金光紙業(yè)(APP)完成了對公司的收購，金光集團為世界最大制漿造紙企業(yè)之一，在收購博匯紙業(yè)后中國區(qū)總產(chǎn)能超1500萬噸，龍頭效應(yīng)進一步擴大。同時管理層在保持公司原有經(jīng)營優(yōu)勢前提下進行組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進一步提升經(jīng)營效率，綜合來看公圖表7.整合后龍頭效應(yīng)擴大，公司發(fā)展步入新階段公司造紙產(chǎn)能穩(wěn)步擴張。公司產(chǎn)能基地位于山東淄博與江蘇鹽城，公司自成立以來積極擴建產(chǎn)能實現(xiàn)快速發(fā)展。截止2021年末，公司共有紙產(chǎn)能330萬噸，其中白紙板產(chǎn)能215萬噸，文化紙和瓦楞紙產(chǎn)能總計50萬噸，石膏護面紙產(chǎn)能15萬噸，箱板紙產(chǎn)能50萬噸。此外，公司于2019年投資17.2億元建設(shè)年產(chǎn)45萬噸高檔信息用紙項目，目前仍處于在建狀態(tài)。同時公司于2021年2月擬用38.3億元在江蘇鹽城投建三期年產(chǎn)100萬噸高檔包裝紙板及其配套項目，為后續(xù)白紙板穩(wěn)健增長進一步提供增量，公司機制紙產(chǎn)能保持穩(wěn)步擴張態(tài)勢。公司同步拓展?jié){產(chǎn)能降低成本。為順應(yīng)行業(yè)漿紙一體化趨勢，降低生產(chǎn)成本，公司持續(xù)拓建紙漿產(chǎn)能降低生產(chǎn)成本。截至2021年末，公司漿設(shè)計產(chǎn)能約80萬噸，化機漿自給率超90%。12圖表8.公司擁有較大規(guī)模漿紙產(chǎn)能(單位：萬噸)原材料占比較大。公司營業(yè)成本組成部分主要有原材料、折舊、人工成本、能源等，其中原材料是成本的主要成分，公司主要原材料為針葉漿、闊葉漿等。2020年前原材料占比約為75%，自2020年開始，會計準則發(fā)生變化，運輸費用轉(zhuǎn)至營業(yè)成本中，致使其他制造費用占比大幅提升，2020年其ctct一步下降。綜合來看，在現(xiàn)有營業(yè)成本結(jié)構(gòu)下，公司原材料占比穩(wěn)定在約65%。圖表9.原材料占比較大(單位：億元)圖表10.木漿價格處于高位(單位：元/噸)圖表11.公司白卡紙出廠價企穩(wěn)回升(單位：元/噸)13圖表12.山東動力煤價格(單位：元/噸)資料來源：萬得，中銀證券圖表13.2021年江蘇電價顯著上升(單位：元/兆瓦時)資料來源：萬得，中銀證券入整體保持平穩(wěn)，主要系下游需求相對疲弱，白紙板價格在供給側(cè)改革后呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢。2019萬噸白紙板產(chǎn)能爬坡，同時在紙漿價格快速上升的推動下，白紙板價格大幅上升，白紙板單噸收入從2019年4481元提升至2021年5554元。此外，在新增產(chǎn)能推動下文化紙與箱板紙銷量亦迎來快速增長。綜合來看公司收入規(guī)模保持快速增長，隨著后續(xù)鹽城100萬噸白紙板產(chǎn)能投產(chǎn)，白紙板產(chǎn)量有望維持增長趨勢。圖表14.文化紙與箱板紙近年比例提升(單位：億元)----14圖表15.公司主要紙產(chǎn)品銷量穩(wěn)健提升(單位：萬噸)-----近兩年毛利率大幅提升。公司2017-2019年毛利率有所下滑，主要系供給端行業(yè)內(nèi)白紙板產(chǎn)能集中投放以及經(jīng)濟下行壓力帶來的需求端疲弱共同導(dǎo)致白卡紙價格下降，期間白紙板單噸收入從2017年影響，白紙板價格大幅上升。同時，在紙漿價格上升背景下公司漿紙一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)，較好地控制降11.2pct，環(huán)比下降18.3pct，盈利承壓，主要系市場需求疲弱以及煤炭等能源價格提升幅度較大。景下，白紙板價格仍處于上升通道，公司保持了良好地原材料儲備，成本控制情況良好，未來毛利率有望進一步回升。圖表16.白紙板回暖拉動公司毛利率提升-15圖表18.近兩年公司單噸毛利大幅提升(單位：元)加大研發(fā)與管理投入，總費用率整體穩(wěn)定。公司銷售費用率保持穩(wěn)定，2020年下降幅度較大主要系會計準則變化，運費轉(zhuǎn)到營業(yè)成本中統(tǒng)計。2021年公司管理及研發(fā)費用率有所上升，主要系公司為用率為1.0%，同比降低3.1pct，主要系借款費用下降以及匯兌收益增加。圖表19.公司費用率整體穩(wěn)定率側(cè)改革帶來供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化以及原材料、運費、能源等成本上行推動白紙板價格高企。2017-2019年行業(yè)新增產(chǎn)能釋放疊加需求驅(qū)緩，公司凈利率受毛利率影響有所下降。2020年疫情后行業(yè)下游需求快t圖表20.公司盈利能力環(huán)比有所恢復(fù)(單位：億元)16償還部分長期借款，近四年看資產(chǎn)負債率逐步改善。從庫存情況看，近兩年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相較之前有明顯改善。2021年原材料周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升約9天，主因公司加大了原材料儲備力度。理。近三年看，預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，反映出公司加大原材料儲備力度以應(yīng)對上游木漿等價格上漲帶來的沖擊。公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總體穩(wěn)定。綜合來看，公司近兩年加大了原材料儲備力度，運營效率整體保持穩(wěn)健提升。圖表22.近兩年資產(chǎn)負債率逐步改善圖表23.公司加大原材料儲備(單位：億元)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)原材料周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)圖表24.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)改善，預(yù)付賬款有所提升(單位：天)數(shù)數(shù)172.白紙板：供給側(cè)集中，需求穩(wěn)健增長白紙板供需量較為平衡且保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。公司以白紙板為主要業(yè)務(wù)，白紙板產(chǎn)品包括白卡紙和879.0萬噸，四年CAGR為2.7%，在下游消費品穩(wěn)健發(fā)展疊加限塑令等政策的推動下保持穩(wěn)健增長。從進出口情況看，我國白卡紙消費基本均為國產(chǎn)，且出口依賴度亦在較低水平，2021年出口量占產(chǎn)4.6%。從庫存上看，由于存在45.0萬噸供給缺口，2021年末我國白卡紙社會庫存量為92.5萬噸，同比下降-33.0%。整體來看，白卡紙整體供需平衡且保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。圖表25.白卡紙行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升(單位：萬噸)----量-圖表26.2021年下半年白卡紙開工率有所下降18白卡紙下游主要行業(yè)景氣度較高，需求穩(wěn)健增長。白卡紙下游主要包括藥品包裝(約占28%，以西藥包裝為主)，卷煙包裝(約占11%)，食飲包裝(約占11%)，餐飲服務(wù)(約占8%)以及化妝品等高檔包裝(約占8%)等。下游行業(yè)需求大多較為剛性或受益于消費升級等因素影響擁有較好景氣度，從歷史數(shù)據(jù)看，西藥、乳制品、化妝品等行業(yè)均保持穩(wěn)健發(fā)展，銷量逐步提升，卷煙銷量亦維60歲以上老年人口占比預(yù)計進一步提升，西藥及其他藥品需求有較大支撐。在人均消費水平提升的背景下，白卡紙包裝的高檔食品及乳制品消費比例有望保持穩(wěn)健增長，化妝品行業(yè)預(yù)計維持高景氣發(fā)展，我們預(yù)計下游行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展將帶動白卡紙消費量提升。圖表27.西藥零售額穩(wěn)健增長(單位：億元)資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券圖表28.卷煙銷量維持穩(wěn)定(單位：億包)圖表29.乳制品產(chǎn)量穩(wěn)中有升(單位：萬噸)資料來源：萬得，中銀證券圖表30.化妝品零售額快速增長(單位：億元)資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券場景、生產(chǎn)處理標準等方面作出規(guī)范，起到了較好效果。根據(jù)國家發(fā)改委等9部門在2013聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于深化限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋實施工作的通知》，自2008年正式實施“限塑令”以來5年內(nèi)超市、商場的塑料購物袋使用量普遍減少了2/3以上，全國主要商品零售場所塑料購物袋使用量說政策的執(zhí)行力度、適用場景等方面仍有提升空間。19圖表31.限塑令系列政策由來已久制生產(chǎn)銷通知》料購化限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋物袋等一次性制品，要求質(zhì)檢、工商、價格、環(huán)保等部門加強型企業(yè)在廢塑料處理能力上環(huán)境保護部辦公廳《環(huán)境標志產(chǎn)品對塑料包裝制品的原材料和生產(chǎn)過程，產(chǎn)品降解性能、生物碳 產(chǎn)與應(yīng)用，農(nóng)用塑料節(jié)水器材和長壽命(三年及以上)功能性農(nóng)用薄膜的開發(fā)、導(dǎo)目錄(2019年本)》月31日)；含塑料微珠的日化用品(到2020年12月31日禁止證券塑料污染治理的意見》，相較過去的限塑政策更加細化，對塑料的生產(chǎn)、流通、消費、回收利用全標，并從大城市和省會城市開始逐步延伸至地市級、縣級、農(nóng)貿(mào)市場。此外，新限塑令提到了推廣應(yīng)用替代品，包括布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋，使得整體方案更具有可行性。在此后又有限塑相關(guān)政策陸續(xù)推出，全國各省市也紛紛出臺相關(guān)規(guī)定落實新限塑令相關(guān)要求，新版限塑令有望進一步減少塑料用品使用量。20在品使用不可降解塑料袋，集貿(mào)市場規(guī)范和限制使用不可降解塑料鼓勵設(shè)臵自助式、智慧化投放裝臵，方便群眾生活。推廣使用生鮮產(chǎn)品可降解包裝膜(袋)。建立集貿(mào)市場購合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產(chǎn)品、可降解塑裝，。推行綠色設(shè)計，提升塑料制品的安全性和回收利用性能。積極采用新型綠量控制標準和用途管制要求的再生塑料，加強可循環(huán)、易回收、可降解替代資料來源：國家發(fā)改委，中銀證券圖表33.新限塑令后其他政策陸續(xù)推出加強對禁止生產(chǎn)銷售塑料制品的監(jiān)督檢查；加強對零售餐飲等領(lǐng)域禁限塑的監(jiān)督管理；推進農(nóng)膜治理；規(guī)范塑料廢棄物收集和處臵；開展塑料垃圾專項清理。的通知》北京、北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東六省(市)郵政快遞網(wǎng)點21圖表34.全國各地積極落實新限塑令相關(guān)要求京市餐飲服務(wù)不得主動提飯館餐廳不得主動提供一次性餐具，包括筷子、勺子、刀《北京市生活垃圾管理條例》北京市塑料污染治理行動計推動六大重點行業(yè)的塑料污染治理，明確了部分行業(yè)不可標消費出策標準體系。三是突出銷售和使用，基本實污染問題突出領(lǐng)上海市關(guān)于進一步加強塑料域和電商、快遞、外賣等新興領(lǐng)域，形成一批可復(fù)制、可建立，政府主導(dǎo)、企業(yè)替代產(chǎn)品開發(fā)有效推廣，塑料廢棄物資于進一步加強塑料污染治源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領(lǐng)域制度基本建立，多元化局關(guān)于的通知》符合規(guī)定的塑料制品。賓館、酒店等場所經(jīng)營務(wù)、快遞、回收利用的包裝物，優(yōu)化物品包南省禁止生產(chǎn)銷售使用一在本經(jīng)濟特區(qū)禁止生產(chǎn)、運輸、銷售、儲存、使用一次性 為原 (修訂征求意見稿)》料制造塑料制品。資料來源：各省市官網(wǎng)，中銀證券22限塑令推行催生白卡紙?zhí)娲枨?。在新版限塑令禁止和限制使用的塑料制品中，可?yīng)用白卡紙?zhí)娲氖褂脠鼍爸饕峭赓u中使用包裝盒，以及日常購物時使用的購物袋。場景1：外賣包裝盒替代。我們假設(shè)每單外賣為25元，平均每單外賣中有兩個餐盒，考慮到只有茶飲點心、米飯、燒烤、部分炒菜訂單可能產(chǎn)生增量白卡紙?zhí)娲枨?，我們計算可用白卡紙?zhí)娲牟驮O(shè)單個白卡紙餐盒重量約為30-35克，計算出。圖表35.2020年各品類外賣訂單占比(單位：億元)資料來源：艾媒網(wǎng)，中銀證券圖表36.外賣塑料包裝盒替換催生白卡紙需求(單位：萬噸)外賣規(guī)模(億元)每單價格(元)對應(yīng)餐盒數(shù)(個)222222222餐盒數(shù)(億個)白卡紙盒個數(shù)(億個)單個白卡紙盒重量(克)場景2：購物塑料袋替代。根據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國每天使用塑料袋此我國每年總塑料袋消費量約為1.1萬億個，其中非集貿(mào)市場塑料袋消費量約7300億個，集貿(mào)市場塑料袋消費量約3600億個。根據(jù)新限塑令政策指引，健發(fā)展帶來的白卡紙新增需求，白卡紙有較大增長潛力。23圖表37.塑料袋替換催生白卡紙需求(單位：萬噸)總塑料袋消費量(億個)非集貿(mào)市場塑料袋消費量(億個)集貿(mào)市場塑料袋消費量(億個)例白卡紙盒替代個數(shù)(億個)單個白卡紙重量(克)資料來源：中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會，中銀證券近兩年白板紙產(chǎn)能與消費量呈現(xiàn)雙減趨勢。白板紙與白卡紙為白紙板的兩個種類，白卡紙采用木漿制造，白板紙采用廢紙漿制造，除了在食品包裝上必須用原生木漿為材料，二者在多數(shù)包裝上均可分別為728.0/802.8/1103.4萬噸，近兩年相較之前有較大幅度下降，產(chǎn)能持續(xù)下降主要系環(huán)保政策趨年富陽區(qū)要啟動江南區(qū)塊新城建設(shè)，五年內(nèi)實現(xiàn)江南區(qū)塊造紙、化工等相關(guān)企業(yè)全部騰退。2017年產(chǎn)騰空。自2017年11月開始富陽區(qū)累計啟動三批落后產(chǎn)能騰退行動，根據(jù)富陽區(qū)2020年政府工作產(chǎn)能800余萬噸，其中白板紙產(chǎn)能約400萬噸。相較白板紙，白卡紙消費量與產(chǎn)能呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，白卡紙?zhí)娲装寮堏厔蒿@現(xiàn)。圖表38.近兩年白板紙產(chǎn)量、消費量相較之前有較大幅下滑(單位：萬噸)--產(chǎn)能擴張受限加消費升級趨勢加速白板紙?zhí)鎿Q。2017年7月國務(wù)院發(fā)布《禁止洋垃圾入境推進固體1月1日起，我國禁止以任何方式進口固體廢物。外廢令的推行使得白板紙上游原材料來源受限，白板紙產(chǎn)能擴張受限，預(yù)計將加速白卡紙對白板紙的替換。同時，過去白板紙大量使用主要系白卡紙價格較高，在消費升級背景下，白卡紙高挺度、耐破度、平滑度以及高印刷質(zhì)量等優(yōu)勢有望得到重視，在食品、藥品及日用化學(xué)品包裝等領(lǐng)域白板紙有望被白卡紙近一步替代，2021年末白板紙消費量占白紙板比例約47.7%(2021白板紙消費量比上白板紙與白卡紙消費量的和)，未來仍有較大替換空間。24穩(wěn)健利用率有所下降，主要系疫情反復(fù)與限電限產(chǎn)等因素影響了開工率。從產(chǎn)量貢獻來看，前五大公司紙)，晨鳴紙業(yè)產(chǎn)量約85.0萬噸，萬國太陽產(chǎn)量約50.0萬噸，五洲特紙產(chǎn)量為27.9萬噸，白卡紙供給較為集中。圖表39.白卡紙行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升(單位：萬噸)-R高昂投資額，所以大部分新增產(chǎn)能均為龍頭企業(yè)投建。金光集團成為公司大股東后，頭部產(chǎn)能進一圖表40.白卡紙CR5呈現(xiàn)提升趨勢(單位：萬噸)未來白卡紙產(chǎn)能投放較密集。白卡紙在未來兩年預(yù)計迎來密集投放，2022年預(yù)計新增白卡紙產(chǎn)能122現(xiàn)短期失衡，但我們認為在密集產(chǎn)能投放過后白卡紙仍有望保證良好發(fā)展，一方面供給端中小產(chǎn)能有望持續(xù)出清，另一方面在下游包裝等需求快速增長疊加限塑令等政策持續(xù)發(fā)力的背景下，白卡紙的價格擁有較好的支撐，白卡紙有望保持長期景氣發(fā)展。25圖表41.白卡紙將迎來密集投放(單位：萬噸)份263.大股東金光紙業(yè)擁有林漿紙一體化優(yōu)勢APP(中國)為林漿紙一體化造紙龍頭。金光集團由印尼知名華人黃奕聰先生于1938年創(chuàng)立，產(chǎn)業(yè)業(yè)及食品加工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等。1972年金光集團創(chuàng)立APP(AsiaPulp&1999年設(shè)立金光紙業(yè)(中國)投資有限公司，即APP(中國)。目前，APP(中國)旗下?lián)碛辛謩?wù)事業(yè)部、紙漿事業(yè)部、大紙事業(yè)部、生活用紙事業(yè)部等，2021年公司實現(xiàn)銷售收入972.7億元，同比萬噸，紙漿產(chǎn)能超255萬噸，人工林面積超26.7萬公頃。圖表42.公司收入規(guī)模保持穩(wěn)健增長(單位：億元)資料來源：萬得，中銀證券股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。金光紙業(yè)(中國)投資有限公司成立于1999年，實控人為黃志源先生。黃志源投資有限公司59.4%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。圖表43.APP(中國)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定資料來源：金光紙業(yè)公告，中銀證券27APP(中國)構(gòu)建多元漿紙矩陣。公司擁有文化紙、工業(yè)用紙、生活紙、紙漿等產(chǎn)品，在收購博匯紙業(yè)后公司工業(yè)用紙(白紙板)成為收入占比最大的產(chǎn)品。2021年末，工業(yè)用紙收入規(guī)模為364.4億圖表44.公司構(gòu)建多紙種產(chǎn)品矩陣匹配不同需求漿漿圖表45.收購博匯紙業(yè)后工業(yè)用紙占比大幅提升(單位：億元)資料來源：金光紙業(yè)公告，中銀證券28公司大股東金光紙業(yè)在中國約30年發(fā)展歷程主要可以分為三個階段。第一階段(1992-2004)初創(chuàng)布局期：1992年金光集團APP與其他公司共同出資建立了國內(nèi)第一家工廠——寧波中華紙業(yè)有限公司，并于1995年開始在國內(nèi)種植人工林，構(gòu)建林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈。在發(fā)展初期公司圍繞江浙地區(qū)發(fā)展，在蘇州、昆山、寧波等地興建工廠并確立了多紙種發(fā)展戰(zhàn)略，拓展文化用紙、工業(yè)用紙和生活用紙等產(chǎn)能。期間受益于全國在校學(xué)生數(shù)的提升、人口與GDP快速增長，機收入規(guī)模在2004年實現(xiàn)約200億元。第二階段(2004-2017)林漿紙一體化擴張期：2005年APP(中國)第一家紙漿生產(chǎn)廠——海南金海漿紙業(yè)有限公司正式投產(chǎn)，林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈初具雛形。此外公司為擴張產(chǎn)能與地域在廣西、廣東等地投建產(chǎn)能，產(chǎn)能覆蓋范圍大幅提升。在產(chǎn)能快速擴張以及林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈支撐的背景下，公司。第三階段(2018至今)收購博匯，多紙種共驅(qū)成長：2020年金光紙業(yè)完成了對博匯紙業(yè)的收購，工業(yè)用紙產(chǎn)能大幅提升，龍頭優(yōu)勢進一步擴大，截至2021年末，APP(中國)擁有白卡紙產(chǎn)能約620、增長。圖表46.收購博匯紙業(yè)后公司工業(yè)用紙業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升公司構(gòu)建林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈提升綜合實力。公司生產(chǎn)基地從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市，目前有林務(wù)、紙漿、大紙、生活用紙四大事業(yè)部，公司通過林漿紙一體化布局提升綜合實力，現(xiàn)有漿萬噸。1)林地：APP(中國)林務(wù)事業(yè)部下轄17家林業(yè)公司及2家大型苗圃，自1995年起陸續(xù)在我國廣東、海南、廣西、云南、河南、江西等省區(qū)種植人工林面積26.74萬公頃，根據(jù)我們估算約能提供約400萬立方米木材以及多種工業(yè)原料、燃料等。公司總計擁有漿產(chǎn)能約375萬噸。3)機制紙：公司在沿海各省市擁有多個生產(chǎn)基地，拓展各紙種產(chǎn)能，包括文化用紙、工業(yè)用紙、生活用紙、其他紙制品等，在收購博匯紙業(yè)后工業(yè)用紙產(chǎn)能大幅提升，現(xiàn)有工業(yè)用紙產(chǎn)能超645萬噸，文化用紙產(chǎn)能約417萬噸，生活用紙產(chǎn)能約137萬噸，其他紙制品約63萬噸。29圖表47.公司從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市30公司與APP(中國)攜手成為國內(nèi)最大紙漿系集團。在APP(中國)收購公司后，APP(中國)成為紙漿系最大集團。現(xiàn)共有漿產(chǎn)能約335萬噸，機制紙產(chǎn)能約1262萬噸。圖表48.公司收入規(guī)模保持穩(wěn)健增長(單位：億元)APP(中國)含博匯太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)華泰紙業(yè)漿產(chǎn)能33542343044228資料來源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，中銀證券金光紙業(yè)持續(xù)賦能，提升公司綜合經(jīng)營效率。公司有望依托金光紙業(yè)多元優(yōu)勢進一步降本增效。在產(chǎn)能布局方面，公司產(chǎn)能主要集中在江蘇與山東，金光紙業(yè)成為大股東后集團產(chǎn)能分布遍布沿海地區(qū)，包括廣西、海南、廣東以及浙江等省份，多區(qū)域產(chǎn)能布局有望幫助公司合理分配訂單，提升綜合運輸效率，并有望依托金光紙業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶群體擴大訂單來源。同時，金光紙業(yè)在海外亦有產(chǎn)能布局與客戶基礎(chǔ)，公司有望憑借金光紙業(yè)在海外的發(fā)展基礎(chǔ)更好地調(diào)整內(nèi)外銷銷量結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源分在產(chǎn)品方面，公司積極加大“以白代灰”、“以紙代塑”等產(chǎn)品研發(fā)投入，有望優(yōu)享政策變化帶來的發(fā)展機遇。在原材料方面，公司依托金光紙業(yè)紙漿產(chǎn)能優(yōu)勢，公司有望擁有更為穩(wěn)定的原材料來源。此外，金光紙業(yè)深耕造紙領(lǐng)域，擁有較深厚的造紙產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗與技術(shù)積累，有望協(xié)助公司提升生產(chǎn)經(jīng)營效率，進一步降本增效。綜合來看，依靠金光紙業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢、客戶資源、經(jīng)驗技術(shù)，公司有望持續(xù)公司議價能力有望持續(xù)提升。金光集團成為公司大股東后，行業(yè)市占率進一步提升，金光紙業(yè)與博率持續(xù)提升，規(guī)模優(yōu)勢進一步增強，公司對上下游的議價能力有望同時提升。在原材料方面，公司除自主生產(chǎn)紙漿外另需外購部分紙漿，議價能力的提升有望幫助公司降低原材料成本并更好地鎖定價格，降低原材料波動風(fēng)險。在銷售方面，公司有望進一步加大對下游包裝廠的議價權(quán)，自2020下半年開始行業(yè)原材料價格出現(xiàn)有望更好地將原材料價格向下游傳導(dǎo)，并提高行業(yè)白卡紙價格穩(wěn)定性，減少自身利潤波動。同時集團規(guī)模的提升有望與下游客戶形成更深度的綁定，公司有望從多維度收益。圖表49.公司近期進行多次提價資料來源：卓創(chuàng)資訊、博匯紙業(yè)銷售部公告，中銀證券31量主要由于供給側(cè)受極端天氣、地緣政治、運力堵塞以及計劃外的停機檢修等多因素擾動，南美、北美、俄羅斯等多個主要的紙漿貿(mào)易流出國的供應(yīng)鏈大幅縮減。目前歐洲木漿港口庫存呈現(xiàn)下降趨勢。鏈擾動預(yù)計在短期內(nèi)對紙漿價格形成較大支撐。圖表50.我國紙漿來源以進口為主(單位：萬噸)----圖表51.紙漿價格呈上升趨勢(單位：元/噸)年年年年年年年年年年年年年年年年32圖表52.歐洲木漿港口庫存近期呈現(xiàn)下降趨勢(單位：萬噸)上漲的推動下，白卡紙價格亦呈現(xiàn)上升趨勢，白卡紙價格提升幅度相較原材料較小，主要系疫情反復(fù)致使下游消費需求承壓。2022Q1白卡紙消費量為177.7萬噸，同比下降26.1%。我們認為白卡紙價格筑底，并有望重回上升通道，一方面白卡紙下游需求以藥品、餐飲、化妝品等高頻消費品為主，且體積較小，適合線上消費場景，受疫情影響相對較小。另一方面在我國嚴控疫情措施下，疫情有望得到較好管控，下游需求有望轉(zhuǎn)暖，2022年pct0.7pct，保持穩(wěn)健提升趨勢，顯示下游需求逐步恢復(fù)，待疫情影響進一步減弱，預(yù)計需求將迎來較大幅回升，對白卡紙價格形成較強支撐。中長期來看，限塑令疊加白板紙?zhí)娲嵘卓埿枨螅蚁掠蜗M品景氣度較高，有望帶動白卡紙消費量持續(xù)提升，供給端產(chǎn)能投放等短期擾動不改白卡紙行業(yè)長期景氣趨勢。綜合來看，預(yù)計白卡紙價格將維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。圖表53.白卡紙價格處于上升通道(單位：元/噸)消費量(萬噸)年--年年年年年年年年年年年年年年年33利能力有望持續(xù)提升。從歷史情況看，公司白卡紙價格普遍略高于行業(yè)平均水平，顯示出公司較強的議價能力。且在2020下半年開始的上行周期中，公司白卡紙出廠價格跟隨木漿價格上升，顯示出良好的成本傳導(dǎo)。從成本端看，2021年木漿平均價格大幅提升36.0%主要得益于公司漿紙一體化布局，且積極儲備原材料，較好地控制了成本。強議價能力疊加成本控制使得公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升。綜合來看，我們認為中短期內(nèi)上游紙漿價格走高以及限塑令等帶來的白卡紙?zhí)鎿Q需求對紙價形成一定拉動，疫情反復(fù)導(dǎo)致的下游需求承壓疊加2022-2023年行業(yè)新增產(chǎn)能投放可能對白卡紙價格形成一定擾動，但是從長期來看下游行業(yè)高景氣度疊加公司在行業(yè)定價權(quán)持續(xù)提升，白卡紙價格擁有較大支撐。同時隨著公司依托金光紙業(yè)進一步完善林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈并提高經(jīng)營效率，成本端優(yōu)勢有望持續(xù)擴大。我們看好公司盈利能力的持續(xù)提升。圖表54.2020下半年開始公司白卡紙出廠價格隨著跟隨木漿價格上漲(單位：元/噸)圖表55.當行業(yè)景氣度提升時，公司白紙板單噸毛利亦大幅提升(單位：元)-圖表56.公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升(單位：元)34高產(chǎn)能利用率+積極擴建產(chǎn)能，白紙板銷量有望穩(wěn)健增長。公司近兩年白紙板產(chǎn)能利用率維持在較高年投建的45萬噸高檔信息紙項目仍處于在建過程，預(yù)計投產(chǎn)后文化紙銷量亦保持穩(wěn)健增長。公司于2021年2月擬用38.3億元在江蘇鹽城投建三期年產(chǎn)100萬噸高檔包裝紙板及其配套項目，預(yù)計將于2023年下半年投產(chǎn)，該產(chǎn)能投產(chǎn)后預(yù)計白紙板產(chǎn)能將達315萬噸。我們預(yù)計產(chǎn)能爬坡時間為長。綜合來看，未來公司白紙板業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，驅(qū)動公司業(yè)績上升。圖表57.白紙板產(chǎn)能利用率在較高水平圖表58.公司紙產(chǎn)量穩(wěn)健增長(單位：萬噸)355.盈利預(yù)測與投資建議較為一致。自2005年以來，造紙行業(yè)主要經(jīng)歷4輪周期，從歷史情況來看，公司的估值水平與行業(yè)周期高度相關(guān)：第一輪周期：2005-2008年我國經(jīng)濟處于高速增長階段，造紙下游行業(yè)快速發(fā)展，帶動國內(nèi)紙及紙板危機影響紙需求降低，白紙板價格回落，估值水平有所下降，期間PB最低為0.8倍。第二輪周期：2009年初到2010年底我國政府為擴大內(nèi)需出臺“四萬億計劃”，經(jīng)濟景氣度逐步回升，出現(xiàn)供過于求狀況。白紙板價格下行，期間公司白紙板單噸毛利穩(wěn)定在400-800元/噸之間，估值水平第三輪周期：2017年白紙板進入上行周期，在2016年供給側(cè)改革影響下，行業(yè)中小產(chǎn)能逐步清退，要系經(jīng)濟下行壓力帶來的需求端疲弱以及白卡紙產(chǎn)能集中投放，2019年公司白紙板單噸毛利為708元，公司估值水平回落，期間PB最低為0.8倍。值水平亦有大幅提升，PB最高達3.6倍。2021年下半年至今隨著下游需求逐漸減弱，白紙板價格從高位回落，公司盈利承壓，估值亦有較大幅下降。圖表59.2005-2008年中國經(jīng)濟處于高速增長階段，造紙下游行業(yè)快速發(fā)展(單位：萬噸)資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券圖表60.白卡紙行業(yè)產(chǎn)能(單位：萬噸)-36圖表61.公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動(單位：萬噸)yoyyoyyoy噸毛利(元)yoy----資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券公司PB走勢與行業(yè)周期吻合資料來源：萬得，中銀證券。37圖表63.公司收入拆分表(單位：億元)主營收入(億元)銀證券圖表64.公司盈利預(yù)測的主要假設(shè)總收入(單位：率均值12/10/9倍。公司作為白紙板行業(yè)龍頭，持續(xù)拓建產(chǎn)能同時優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展前景良好。首次覆蓋，給予“增持”