公司信息透明度與股價波動關(guān)系的研究綜述

公司信息透明度與股價波動關(guān)系的研究綜述公司信息透明度與股價波動關(guān)系的研究綜述

一、引言

有效市場假說〔EMH〕根據(jù)證券價格反映信息程度把證券市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強勢有效市場三種類型。信息影響證券價格，證券價格的波動通常是由信息驅(qū)動的，股價對披露信息反映的程度被視為資本市場外在效率的重要表現(xiàn)。不同層面的波動按照引起的信息源不同分為：市場層面的波動與公司層面的波動〔特質(zhì)波動〕。傳統(tǒng)定價理論認為市場層面的波動不能通過投資組合躲避，公司層面的風險可以通過構(gòu)造恰當?shù)耐顿Y組合分散。但近些年，股市變化反映出公司特質(zhì)風險并沒有被完全分散掉。研究公司信息透明度與股價波動的關(guān)系，不僅有助于股市參與者和監(jiān)管部門正確認識資本市場狀態(tài)，而且對公司治理及公司價值的提高有戰(zhàn)略意義。

二、公司信息透明度與股價波動同步性的關(guān)系

Roll〔1998〕將股價波動按引起的信息源不同分為市場層面的波動與公司層面的波動〔特質(zhì)波動〕，提出了股價同步性這一概念。在Roll的理論根底上，許多學者對公司信息透明度與股價波動的關(guān)系進行了深入研究。

〔一〕公司信息透明度與股價同步性負相關(guān)

在噪音較少的資本市場，股價波動受市場和行業(yè)層面的信息影響較小，公司特質(zhì)信息對股票價格的影響具有主導作用，股票價格包含了較多的公司特質(zhì)信息而非噪音。在該種環(huán)境下，信息不透明將直接導致股價中的公司特質(zhì)信息減少，股票價格個體性的波動程度減弱，股票價格的同步性越高〔Roll，1988;Morcketetal.，2000;JinandMyers，2022〕，即股價同步性與信息透明度負相關(guān)。West〔1988〕認為公司層面的信息量與公司層面的收益波動負相關(guān)，其收益波動越大，股價中反映了越多的泡沫及噪音，公司層面的信息量就會越少。Dumevetal.〔2022〕研究了股價同步性與股票回報對公司將來根本面的預測能力之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價同步性越低，股票回報對公司未來根本面的預測能力越強，這在一定程度上支持了股價同步性與公司信息透明度負相關(guān)的觀點。JinandMyers〔2022〕那么發(fā)現(xiàn)增加透明度可以使公司信息被較多外部投資者擁有，通過交易反映在股票特質(zhì)波動中，降低外部投資者搜集私人信息進行套利交易的動力，進而減少股價波動中包含的特質(zhì)信息;他們通過國別之間的橫向比擬證明了各國公司透明度與股價同步負相關(guān)。相比照地，Chan和Hameed〔2022〕對新興市場進行研究，發(fā)現(xiàn)新興市場的上市公司股價波動同步性較高的原因是由于公司信息透明度較低導致信息收集本錢過高造成的;公司信息透明度決定了公司特有風險在公司內(nèi)部人和外部投資者之間的分擔：公司透明度越低，內(nèi)部人越有可能通過內(nèi)部信息牟取私利，外部投資者吸收的公司特有風險較少。這一觀點與Beny〔2022〕類似：底細交易行為有助于股價信息含量的提升。Huttonetal.〔2022〕那么發(fā)現(xiàn)，一個市場內(nèi)部不同股票之間，信息透明度越高的公司，股價反映公司特質(zhì)信息就越多，股價同步性越低。

游家興、江偉、李斌〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，較低的公司透明度意味著股價中包含公司特質(zhì)信息減少，投資者對公司價值作出正確評估較難，從而導致股價同步性較高。張曉明〔2022〕的研究那么說明，現(xiàn)階段中國上市公司會計信息透明度的提高并沒有使股價同步性降低，相反提高了股價同步性。武安華、張博〔2022〕同樣研究了會計信息質(zhì)量與股價同步性的關(guān)系，他們利用深交所發(fā)布的“信息披露評級報告〞來衡量會計信息質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)股價波動同步性會隨著會計信息質(zhì)量的提高而下降，即會計信息質(zhì)量與股價波動同步性呈負相關(guān)關(guān)系。袁知柱、鞠曉峰〔2022〕的研究結(jié)果說明，會計信息質(zhì)量與股價信息含量之間存在顯著正相關(guān)的關(guān)系，因而提高信息披露政策水平能夠有效增加股價信息含量。

〔二〕公司信息透明度與股價同步性正相關(guān)

在噪聲較多的證券市場，股票價格中除包含公司特質(zhì)信息外，還包含了較多的噪聲，股價的波動主要受噪聲影響。在這樣環(huán)境下，公司信息透明度的提高有助于降低公司開展的不確定性〔Dasguptaetal.，2022〕，減弱噪聲對股價的影響，從而降低股票價格個體波動程度的影響，提高股價波動同步性。換言之，在不完善的資本市場中，股價同步性與公司信息透明度正相關(guān)，股價正向地反映市場的信息效率〔LeeandLiu，2022;Dasgupata，etal.，2022〕。Avesetal.〔2022〕采用不同樣本檢驗Dumevetal.〔2022〕的研究，發(fā)現(xiàn)股價同步性與股票回報對公司根本面預測能力的關(guān)系并不完全合乎股價同步性負向地反映股票市場信息效率的觀點，有時還與其相反。Teohetal.〔2022〕認為，如果股價同步性越低意味著股價包含了較多公司特質(zhì)信息，那么股價同步性低的公司，其市場異常現(xiàn)象應(yīng)該較少，然而，他們的結(jié)果說明，股價同步性越低的公司，其應(yīng)計異象、盈余公告后漂移等市場異?，F(xiàn)象更加嚴重。

袁知柱和鞠曉峰〔2022〕沿用并改良Durnev等人〔2022〕的研究辦法，以1995～2022年我國上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，用股價波動同步性指標測度公司股價信息含量，對中國股票市場有效性進行了實證檢驗。他們發(fā)現(xiàn)，以股價波動同步性指標測度的股價信息含量與股票價格反映未來會計盈余信息的能力指標顯著正相關(guān)。以上研究結(jié)論在行業(yè)和公司層面的檢驗中均得到了實證數(shù)據(jù)的支持，證明公司層面的特質(zhì)信息對股價波動同步性起到了決定性影響作用。他們的研究成果為信息解釋股價波動說提供了中國上市公司最直接的經(jīng)驗證據(jù)。王亞平、劉慧龍等〔2022〕基于中國股票市場的研究樣本，研究了信息透明度和股價同步性的關(guān)系，他們研究發(fā)現(xiàn)在中國股票市場中存在較多的噪聲，信息透明度與股價同步性正相關(guān)，并且機構(gòu)投資者持股比例的增加能夠減弱信息透明度與股價同步性的這種正相關(guān)關(guān)系。金智〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量與股價同步性存在正相關(guān)的關(guān)系，即提高會計信息質(zhì)量會使股價同步性增強。辛清泉〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與同股價波動性的正相關(guān)關(guān)系在代理問題更為嚴重以及機構(gòu)持股比例更高的樣本組中表現(xiàn)更為明顯。三、公司信息透明度與股價波動傳導機制總結(jié)

縱觀國內(nèi)外研究文獻，可以總結(jié)出其共同的傳導機制，即大多數(shù)學者認為上市公司管理者與投資者、投資者與投資者之間存在信息不對稱，這是造成股價波動的重要原因。公司信息透明度是衡量公司信息對稱程度的重要指標，所以信息透明度公司信息透明度的變化會給市場參與者投資決策產(chǎn)生影響，進而影響股票市場。無論是興旺國家還是開展中國家，資本市場上股票交易者主要以謀取股價利差的散戶為主。以我國為例，78.6%的個人投資者入市的主要原因是為了通過股票的買賣價差而獲利〔陳斌等2022〕。在公司信息透明度不高的環(huán)境下，信息不對稱易引發(fā)底細操縱，中小投資者作為信息劣勢方，跟風買進和賣出往往是占優(yōu)策略。因此，最終股價反映公司層面信息的程度，會受到資本市場信息披露制度的完善情況和投資者對信息利用的動力與能力的影響。

四、公司信息透明度對股價波動影響差別的原因

國內(nèi)外學者無論是對同一個市場亦或不同地區(qū)公司信息透明度與股價波動的關(guān)系進行了深入的研究，但仍沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。這與復雜市場情況、研究若、所選公司以及樣本度量指標有關(guān)。

指標測量的精確度是影響實證結(jié)果的重要因素。以信息透明度度量為例，目前國內(nèi)外主要采用下列三種辦法進行度量：一是用信息披露工程的多寡和披露頻率作為公司透明度代理變量，如Miller〔2022〕等。該辦法所隱含的若是管理當局披露真實信息的策略。而現(xiàn)有的制度框架并不滿足這一若，中外資本市場頻繁暴發(fā)的財務(wù)丑聞便是明證。二是對信息披露工程數(shù)量及構(gòu)成、詳細程度等構(gòu)建披露指數(shù)，如Meek〔1995〕等。該辦法不僅依賴評分者主觀判斷且該類仍基于數(shù)量維度，雖能有效捕捉公司透明度數(shù)量特征，但無視了信息傳遞的速度和準確性以及未考慮公司私有信息的獲取和傳遞過程。三是由權(quán)威研究機構(gòu)建立針對信息使用者的評分系統(tǒng)，以此構(gòu)建透明度指數(shù)，如張程睿和王華〔2022〕等。同樣，有關(guān)機構(gòu)頒布的評級也并不能完全反映企業(yè)信息狀況。無獨有偶，對股價波動的測試中因為存在政策干涉以及人為操控等因素造成股價波動異常和難精確測度市場波動以及特質(zhì)波動具體的大小。國內(nèi)外大局部研究都采用個股回報方差〔即R2〕測度個股波動性，用1-R2度量股價特質(zhì)波動所反映出的信息含量〔如，Campbell，2022;RajgopalandVenkatachalam，2022等〕。股價同步性〔R2〕和個股調(diào)整后的回報方差所度量的股價行為具有一定的重疊性，但兩者在具體指標的計算以及回歸模型的控制變量方面都存在顯著差異，并不能等同。

另外，開展中國家以及新興市場國家的研究者根本是模仿興旺國家研究做法進行建模和指標選取，但是因為制度差別和執(zhí)行的差別，即使研究理論正確，研究的結(jié)果可能也不一致。

五、總結(jié)與展望

雖然文獻中公司信息透明度與股價波動的研究結(jié)果具有差別性，但我們?nèi)匀豢梢哉业揭恍┫嗨铺卣鳎盒畔⑼该鞫扰c股價波動同步性的關(guān)系在興旺資本市場和開展中國家中那么有較大的區(qū)別，歐美國家的股票市場噪聲較低，股價同步性與公司信息透明度呈現(xiàn)負相關(guān)較多〔Huttonetal.，2022〕;開展中國家信息透明度與股價波動同步性目前主要以正相關(guān)為主。這一趨同研究結(jié)果與市場發(fā)育程度有關(guān)。此外，我國目前關(guān)于公司信息透明度對股價波動關(guān)系的影響難下定論，