明新旭騰-汽車真皮-內(nèi)飾材料龍頭迎全新機(jī)遇

公司深度分析2022年07月22日 公司深度分析2022年07月22日 明新旭騰(605068.SH)證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)買入-A■汽車真皮行業(yè)龍頭，新業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張。公司前身是中外合資企業(yè)，創(chuàng)立伊始就具有國(guó)際先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格的質(zhì)量管控和領(lǐng)先的技術(shù)水平，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)汽維持評(píng)級(jí)車真皮行業(yè)龍頭。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括真皮和新材料，主要應(yīng)用于乘用車的座椅、門板、頭枕等內(nèi)飾件，其中：真皮是公司的核心主業(yè)，公司是大眾、奧迪、比亞迪等股價(jià)(2022-07-21)26.85元優(yōu)秀車企的供應(yīng)商，客戶優(yōu)質(zhì)；新材料包括超纖、硅膠革等，其中超纖于2021年首次量產(chǎn)并帶來顯著收入增量，未來有望成為公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要來源。公司對(duì)交易數(shù)據(jù)總市值(百萬(wàn)元)流通市值(百萬(wàn)元)總股本(百萬(wàn)股)流通股本(百萬(wàn)股)12個(gè)月價(jià)格區(qū)間股價(jià)表現(xiàn)56.50未來發(fā)展信心堅(jiān)定，積極推動(dòng)高管增持和股票回購(gòu)計(jì)劃，也實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案。■超纖產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著，未來有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。超纖革是第三代合成革，其具有強(qiáng)好等特點(diǎn)，目前正逐步向中低端車型滲透，我們測(cè)算預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)汽車內(nèi)飾用超纖材料的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)80億元，21-25年CAGR約40%。目前國(guó)內(nèi)超纖行業(yè)由外資供應(yīng)商如東麗和Alcantara等主導(dǎo)，未來隨著內(nèi)資企業(yè)的加入，行業(yè)現(xiàn)有格局有望被打破，超纖產(chǎn)品滲透率也有望加速提升。公司超纖產(chǎn)品具有：技術(shù)、環(huán)保、低成本、客戶優(yōu)質(zhì)等核心優(yōu)勢(shì)。未來數(shù)年，公司超纖業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增長(zhǎng)：公司已經(jīng)進(jìn)入大眾、奧迪、比亞迪、阿維塔等配套體系，新項(xiàng)目正逐步量產(chǎn)，未來還有望拓展更多優(yōu)質(zhì)客戶；隨著公司產(chǎn)能利用率逐步提升，毛利率有望持續(xù)改善。公司現(xiàn)有超纖產(chǎn)能200萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)1000萬(wàn)平方米，我們預(yù)計(jì)2025年公司超纖業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.5億元左右，占總收入的比例接近35%?！稣嫫I(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率有望回升。真皮具有良好的透氣性、透濕性、耐磨性等特點(diǎn)，是中高端汽車內(nèi)飾的理想材料。我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)汽車真皮市場(chǎng)規(guī)模有望突破100億元，21-25年CAGR約6%。目前真皮行業(yè)由外資占主導(dǎo)，其市占率約為65%，主要包括柏德、杰仕地、鷹革、美多綠等；內(nèi)資供應(yīng)商主要包括明新旭騰、宏興等，未來隨著自主品牌整車的崛起，內(nèi)資供應(yīng)商市占率有望不斷提升。公司真皮產(chǎn)品具有四大核心優(yōu)勢(shì)：成本優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、國(guó)際化布局優(yōu)勢(shì)。未來，公司真皮業(yè)務(wù)的盈利有望穩(wěn)步增長(zhǎng)：新客戶拓展順利，公司陸續(xù)拿到頭部新勢(shì)力項(xiàng)目定點(diǎn)，未來1年內(nèi)將逐步量產(chǎn)；原材料毛皮價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，公司真皮業(yè)務(wù)毛利率有望不斷回升。結(jié)合公司真皮產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃和客戶拓展情況，我們預(yù)計(jì)，2025年公司真皮出貨量有望達(dá)到135萬(wàn)張，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約12.3億元?！鐾顿Y建議：維持“買入-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，PE分別為57.8/22.5/15.8倍。維持“買入-A”評(píng)■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶集中度高、環(huán)保支出、疫情、假設(shè)不及預(yù)期等。0,000,000202020212022E2023E2024E主營(yíng)收入凈利潤(rùn).2.0.8每股收益(元)9846每股凈資產(chǎn)(元)盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率(倍)20.327.4.822.5市凈率(倍)..0凈利潤(rùn)率27.3%.0%凈資產(chǎn)收益率.4%4.3%股息收益率2.8%.3%.9%34.3%.4%.1%2.3%明新旭騰滬深3000%-20%-30%-40%-50%升幅%M相對(duì)收益27.95.36絕對(duì)收益.0934.19-15.52徐慧雄分析師xuhx@相關(guān)報(bào)告2022-03-131各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄1.真皮業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，超纖有望打造第二增長(zhǎng)曲線 51.1.深耕汽車內(nèi)飾材料，成功拓展新產(chǎn)品 51.2.公司業(yè)績(jī)短期承壓，長(zhǎng)期有望持續(xù)高增長(zhǎng) 61.3.股權(quán)激勵(lì)助發(fā)展，增持回購(gòu)顯信心 71.3.1.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核條件嚴(yán)格 81.3.2.高管增持彰顯信心 81.3.3.公司積極推動(dòng)股票回購(gòu)計(jì)劃 92.行業(yè)升級(jí)，超纖內(nèi)飾材料有望加速放量 92.1.水性超纖：空間大、格局優(yōu) 92.1.1.汽車內(nèi)飾消費(fèi)需求升級(jí)，水性超纖滲透率有望持續(xù)提升 92.1.2.超纖市場(chǎng)規(guī)模有望加速擴(kuò)張 112.1.3.目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好 122.2.產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，公司水性超纖有望加速放量 132.2.1.公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著 132.2.2.持續(xù)拓展新客戶，產(chǎn)能持高速擴(kuò)張 143.真皮業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，成本有望下行 153.1.行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，格局較好 153.1.1.真皮優(yōu)勢(shì)顯著，無鉻鞣有望成為主流技術(shù)路徑 153.1.2.真皮滲透率有望持續(xù)提升，行業(yè)規(guī)模加速擴(kuò)張 173.1.3.行業(yè)壁壘較高，外資占主導(dǎo)地位 193.2.持續(xù)拓展新客戶，真皮業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長(zhǎng) 213.2.1.公司真皮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，客戶優(yōu)質(zhì) 213.2.2.持續(xù)拓展新客戶，新產(chǎn)能逐步落地 223.2.3.原材料成本下降，真皮業(yè)務(wù)毛利率有望回升 254.盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)析 255.風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄1：公司主要產(chǎn)品 5圖2：2021年公司收入結(jié)構(gòu) 5 圖4：公司發(fā)展歷程 6圖5：公司近五年?duì)I收(單位：億元) 7圖6：公司近五年歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 7圖7：一汽-大眾近五年大眾品牌銷量(單位：萬(wàn)輛) 7圖8：一汽-大眾近五年奧迪品牌銷量(單位：萬(wàn)輛) 7圖9：2021年原材料價(jià)格上漲 7圖10：近五年公司研發(fā)費(fèi)用(單位：億元) 7圖11：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 8圖12：絨面超纖制作流程 10圖13：貼面超纖制作流程 102各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。 1圖17：汽車內(nèi)飾絨面超纖市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(單位：億元) 12圖18：汽車內(nèi)飾貼面超纖市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(單位：億元) 12圖19：東麗“Ultrasuede”絨面超纖產(chǎn)品 12圖20：公司絨面超纖產(chǎn)品 13圖21：公司貼面超纖產(chǎn)品 13圖22：超纖產(chǎn)品化料成本占比較高 14圖23：公司超纖產(chǎn)品銷量預(yù)測(cè)(單位：萬(wàn)平方米) 15圖24：公司超纖產(chǎn)品營(yíng)收預(yù)測(cè)(單位：億元) 15圖25：無鉻鞣工藝流程 16圖26：鉻鞣工藝流程 16圖27：真皮行業(yè)上下游 17圖28：17-19年全國(guó)汽車真皮產(chǎn)量(單位：萬(wàn)平方英尺) 18圖29：國(guó)內(nèi)乘用車汽車內(nèi)飾真皮市場(chǎng)規(guī)模(單位：億元) 19圖30：2020年國(guó)內(nèi)汽車真皮市場(chǎng)份額 20圖31：內(nèi)資企業(yè)明新旭騰市場(chǎng)份額持續(xù)提升 21圖32：公司真皮產(chǎn)品 22圖33：近兩年新勢(shì)力車企銷量(單位：萬(wàn)輛) 23圖34：公司真皮銷量預(yù)測(cè)(單位：萬(wàn)平方英尺) 25圖35：公司真皮營(yíng)收預(yù)測(cè)(單位：億元) 25圖36：近期真皮價(jià)格呈下行態(tài)勢(shì)(單位：美元/千克) 25圖37：公司近五年毛利率 25表1：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃分配情況 8表2：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo) 8表3：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃費(fèi)用攤銷 8表4：公司高管增持基本情況 9表5：2022年公司回購(gòu)股份數(shù)量的測(cè)算情況 9表6：人造革的種類 10表7：超纖的種類 10表8：汽車內(nèi)飾超纖部分供應(yīng)商 13表9：公司有望通過自制從而實(shí)現(xiàn)化料成本降低 14表10：公司可轉(zhuǎn)債募集資金基本情況 14表11：年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度 15表12：年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益預(yù)測(cè) 15表13：真皮相比于普通人造革優(yōu)勢(shì)顯著 16表14：根據(jù)鞣制方法對(duì)真皮進(jìn)行分類 16表15：部分選配/標(biāo)配真皮座椅的新能源車型 18表16：汽車真皮行業(yè)進(jìn)入壁壘高 19表17：國(guó)內(nèi)汽車真皮主要供應(yīng)商 20表18：公司與主流主機(jī)廠都建立過合作關(guān)系 21表19：公司核心優(yōu)勢(shì) 223各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。4各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。表20：公司主要客戶 23表21：公司近期接到的真皮項(xiàng)目定點(diǎn) 24 表23：公司真皮產(chǎn)能利用率高(單位：萬(wàn)平方英尺) 24表24：公司超纖和真皮營(yíng)收預(yù)測(cè) 26表25：明新旭騰可比公司估值對(duì)比表 26公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的汽車內(nèi)飾材料供應(yīng)商之一，主要產(chǎn)品包括真皮和新材料，主要應(yīng)用于中高表盤、門板等汽車內(nèi)飾件。其中：1)真皮是，其中超纖已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，超纖是人造革的一種，其手感近似真皮，同時(shí)具有優(yōu)秀的耐磨、耐寒、透氣、耐老化性能，主要應(yīng)用于遮陽(yáng)板、門板、頂棚等汽車內(nèi)飾件，于2021年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5200萬(wàn)元左右，約占公司總營(yíng)收7%。圖2：2021年公司收入結(jié)構(gòu)超纖超纖%真皮93%真皮戶覆蓋主流主機(jī)廠。公司是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入汽車內(nèi)飾材料細(xì)分市場(chǎng)的內(nèi)資企業(yè)之一，深耕行業(yè)十余年，在無鉻鞣制、低VOC排放、全水性定島超纖等領(lǐng)域掌握了核心技術(shù)，環(huán)保優(yōu)勢(shì)顯著，成功進(jìn)入以?shī)W迪為代表的豪華車供應(yīng)商體系，打破多年外資企業(yè)等國(guó)際主流車廠，以及一汽大眾、一汽奧迪、上汽通用、上汽大眾、上汽通用五菱、吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、比亞迪、奇瑞、廣汽等自主品牌，其中一汽大眾和一汽奧迪營(yíng)收是公司重要的GST5各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。同的變更為內(nèi)資企業(yè)。參與整車廠的總部研發(fā)活動(dòng)來建立直接合作關(guān)系，進(jìn)而擴(kuò)展公司在海外市場(chǎng)影響力；2016款新車型的批量供貨；2020年，公司上市，募集資金用于擴(kuò)充真皮產(chǎn)能以及超纖等新技術(shù)2022年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.35億元，同比下滑約34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.17億元，同比下滑約76%。公司營(yíng)收與業(yè)績(jī)短期承壓的原因是：1)全球芯片短缺，公司主要客戶一汽大鹽漬牛皮和藍(lán)濕牛皮價(jià)格分別漲價(jià)62%和83%；3)研發(fā)費(fèi)用增加，為進(jìn)一步開發(fā)新產(chǎn)品超纖和提升公司真皮產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，公司研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值以及增加；4)防疫措施導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張，物流成本上升。動(dòng)因素包括：1)全球芯片短缺逐步緩解，公司客戶銷量有望恢復(fù)增長(zhǎng)；2)公司真皮業(yè)務(wù)客戶拓展順利，目前已經(jīng)成功進(jìn)皮產(chǎn)能逐步落地；3)新產(chǎn)品超纖逐步進(jìn)入量產(chǎn)，目前已經(jīng)獲得一汽大眾、一汽奧迪、比亞迪、長(zhǎng)安等客戶的定點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債募資建設(shè)的水性超纖產(chǎn)能逐步落地；4)原材料價(jià)格逐步下行，2022年5月份進(jìn)口鹽漬牛皮和藍(lán)濕牛皮價(jià)格相比2021年12月份下降約15%；5)營(yíng)費(fèi)用占比有望出現(xiàn)下降。6各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。7各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖5：公司近五年?duì)I收(單位：億元)9876543210營(yíng)收YOY201720182019202020212022Q10%20%10%0%圖7：一汽-大眾近五年大眾品牌銷量(單位：萬(wàn)輛)一汽大眾2017年2018年2019年2020年2021年圖9：2021年原材料價(jià)格上漲進(jìn)口鹽漬牛皮價(jià)格(美元/千克)進(jìn)口藍(lán)濕牛皮價(jià)格(美元/千克)532.521502020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-01040710010407100104圖6：公司近五年歸母凈利潤(rùn)(單位：億元)2.52150201720182019202020212022Q10%60%40%20%0%圖8：一汽-大眾近五年奧迪品牌銷量(單位：萬(wàn)輛)2017年2018年2019年2020年2021年圖10：近五年公司研發(fā)費(fèi)用(單位：億元)1960研發(fā)費(fèi)用201720182019202020212022Q120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1.3.股權(quán)激勵(lì)助發(fā)展，增持回購(gòu)顯信心公司控股股東與實(shí)際控制人是公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理莊君新先生，其直接或間接方式合計(jì)持有公司34.5%左右的股權(quán)；公司的第六大股東嘉興旭騰持股3%，其股東主要是公司高管，公司核心管理層穩(wěn)定。公司的主要子公司中遼寧富新主營(yíng)業(yè)務(wù)是毛皮的加工；江蘇孟諾卡和浙色母粒、水性樹脂等。對(duì)象75萬(wàn)份限制性股票，首次授予60萬(wàn)份，約占授予日公司總股本的0.36%，授予價(jià)格業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。此次股權(quán)激勵(lì)將公司與核助力公司發(fā)展。表1：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃分配情況姓名職務(wù)獲授的限制性股票數(shù)量占授予限制性股票總占本計(jì)劃公告日公司(萬(wàn)股)量的比例股本總額的比例胥興春20.00%0.09%劉賢軍董事、副總經(jīng)理20.00%0.09%趙成進(jìn)理20.00%0.09%沈丹理20.00%0.09%預(yù)留20.00%0.09%合計(jì).000.45%表2：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)解除限售期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)解除限售期第二個(gè)解除限售期22年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于10.00%23年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于21.00%第三個(gè)解除限售期24年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于33.10%24年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于33.10%表3：2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃費(fèi)用攤銷2021年(萬(wàn)元)2021年(萬(wàn)元)2022年(萬(wàn)元)2023年(萬(wàn)元)2024年(萬(wàn)元)2025年(萬(wàn)元)元)1,218.0050.03600.30371.93165.3030.441.3.2.高管增持彰顯信心已發(fā)行股份總數(shù)的0.015%，增持金額為人民幣50.7萬(wàn)8各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。4月25日44月25日4月22日7萬(wàn)股，總數(shù)的0.022%，增持金額為人民幣69.4萬(wàn)元。表4：公司高管增持基本情況姓名職務(wù)本次增持前持股數(shù)量(股)本次增持?jǐn)?shù)量(股)本次買入均價(jià)(元/股)本次增持后持股數(shù)量(股)增持后持股比例(%)莊君新董事長(zhǎng)、總經(jīng)理42,025,00024,00042,049,00025.2395海潔0海潔00.0060趙成進(jìn)理0.0906青芳董事會(huì)秘書00.0006財(cái)務(wù)總監(jiān)00.000642,175,00037,000-42,212,00025.3373莊君新董事長(zhǎng)、總經(jīng)理42,000,00025,00020.2842,025,00025.2342,025,042,025,00042,000,00025,00025.2320.281.3.3.公司積極推動(dòng)股票回購(gòu)計(jì)劃回元(含1億元)，不超過人民幣2億元(含2億元)，回購(gòu)價(jià)格不超過人民幣30元/股。表5：2022年公司回購(gòu)股份數(shù)量的測(cè)算情況回購(gòu)價(jià)格資金總額回購(gòu)數(shù)量及比例說明資金總額上基于公司回購(gòu)股份價(jià)格上限人民幣30元/股測(cè)算數(shù)據(jù)資金總額上基于公司回購(gòu)股份價(jià)格上限人民幣30元/股測(cè)算數(shù)據(jù)僅供參考公司現(xiàn)有總股本16,660萬(wàn)股的2.00%。資金總額下酯作為彈性體，經(jīng)過一系列處理制成的材料，在外觀、結(jié)構(gòu)和性能上與天然皮革相似。第一代PVC革由于含有毒增塑劑逐漸被淘汰，新型的PVC革及普通PU革由于其價(jià)格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外觀組織結(jié)構(gòu)及耐選擇，以其媲美天然皮革柔軟、吸濕性的特點(diǎn)以9各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。的種類人造革種類優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)應(yīng)用領(lǐng)域第一代PVC革第二代PU革本低、加工方便；本低、加工方便；手感硬、皮感差、舒適性及耐老氣味重；普通PU革采用織物為基布，仿耐折性差；低端箱包、鞋、球、汽車內(nèi)飾域中高檔服裝、家具、鞋、汽車第三代超纖革保性好高檔汽車內(nèi)飾、鞋球、家具等領(lǐng)域荔枝紋等紋路的合成革，而絨面超纖表面沒有花紋，為溶劑，技術(shù)壁壘更高，在使用過程中沒有使用DMF等有害物質(zhì)，生產(chǎn)過程環(huán)保優(yōu)勢(shì)顯著，終端產(chǎn)品無有害物質(zhì)殘留，符的主流技術(shù)路徑。分類方式種類優(yōu)勢(shì)加工終端 裂性、色牢度等性能好；制造工藝水性超纖使用水作為溶劑環(huán)保性能更強(qiáng)；超纖使用DMF作為溶劑PU脂涂層，以及作為基布的超細(xì)纖維無紡布，具體制造車造業(yè)及整車制造業(yè)。用于休息和放松的空間。這些改變對(duì)汽車內(nèi)飾材料的美感、舒適性、安全性水性超纖與其他人造革相比，結(jié)構(gòu)與真皮更相似，透氣性、舒適性以及仿真性更好；與真皮DMF的升級(jí)，水性超纖憑借其優(yōu)秀性能有望加速進(jìn)入汽車內(nèi)飾領(lǐng)域，可以廣泛應(yīng)用于座椅主輔料、門板、10各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2.1.2.超纖市場(chǎng)規(guī)模有望加速擴(kuò)張圖14：蔚來ET7全系標(biāo)配絨面超纖頂棚、表面花紋近似真皮，且具有比真皮強(qiáng)度高、質(zhì)輕、保形性好等優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)用前景相較于高端PVC和PU革，貼面超纖價(jià)格過于昂貴。目前國(guó)內(nèi)明新旭騰、華峰超纖和福建替代部分高端PVC、PU以及真皮份額，圖16：福建天守貼面超纖產(chǎn)品化剪1)到2025年，絨面超纖在中型以上車型單車平均使用量可達(dá)2平方米左右(21年在1平米左右(21年在1平方米)，緊湊型車型單車平均使用量可達(dá)2平方米(2111各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。12各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。在0.5平方米)，小型及以下車型單車平均使用量可達(dá)1平方米；2)隨著工藝流程和物料配方的優(yōu)化，我們假設(shè)絨面超纖的平均單價(jià)在2025年下降至130平均單價(jià)下降到60元/平方米左右。內(nèi)汽車銷量約為2600萬(wàn)輛，我們假設(shè)到2025年小型及以下/緊湊型/中型及以上車型的比例為10%/50%/40%。飾絨面超纖的市場(chǎng)規(guī)模25年的CAGR約為40%。圖17：汽車內(nèi)飾絨面超纖市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(單位：億元)454050502021A2022E2023E2024E2025E0%70%60%50%40%30%20%10%0%圖18：汽車內(nèi)飾貼面超纖市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(單位：億元)45405050市場(chǎng)規(guī)模YOY2021A2022E2023E2024E2025E0%70%60%50%40%30%20%10%0%2.1.3.目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好目前汽車內(nèi)飾超纖行業(yè)的主要參與者是日本東麗和東麗控股的意大利Alcantara，以及內(nèi)資等外飾，如蔚來的頂棚、斯巴魯?shù)淖蔚?。?guó)內(nèi)市場(chǎng)供需缺口較大，內(nèi)資企業(yè)中，除明新旭騰可以提供水性絨面超纖、逐步切入中高端車型以外，其他廠商目前主要產(chǎn)品主要以技術(shù)壁壘相圖19：東麗“Ultrasuede”絨面超纖產(chǎn)品飾超纖部分供應(yīng)商廠商主要產(chǎn)品客戶性質(zhì)主流主機(jī)廠可樂麗主流主機(jī)廠明新旭騰福建華陽(yáng)浙江繁盛整張汽車革(內(nèi)飾真皮，用于汽車座椅，木纖維無紡布；直接配套：國(guó)內(nèi)：上汽通用，廣州本田，一汽大眾，一汽奧迪，東風(fēng)汽車，比亞迪，神龍汽車，Chrysler代，福特前途汽車，吉利汽車山東凱仕利超纖革；一汽、吉利、鄭州日產(chǎn)、現(xiàn)代2.2.產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，公司水性超纖有望加速放量2.2.1.公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著制。2018年6月，公司與嘉興學(xué)院簽訂《技術(shù)開發(fā)(委托)合同》進(jìn)行高端車用絨面染色超纖革的研發(fā)；2019年公司成功研發(fā)水性超纖，并于當(dāng)年拿到一汽大眾和一汽奧迪部分車型的目”啟動(dòng)，水性超纖生產(chǎn)線正式落地于江蘇新沂；2021年，水性超纖正式量產(chǎn)，為一汽大研形成兩款水性超纖產(chǎn)品，超纖(絨面超纖)和超纖革(貼面超纖)。20：公司絨面超纖產(chǎn)品21：公司貼面超纖產(chǎn)品1)產(chǎn)品環(huán)保優(yōu)勢(shì)：公司的超纖產(chǎn)品均采用水性定島技術(shù)路線，符合目前環(huán)保綠色合成革發(fā)展方向，與公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手東麗采用的油性技術(shù)路線相比，生產(chǎn)過程環(huán)保優(yōu)勢(shì)顯著；且2)產(chǎn)品成本及價(jià)格優(yōu)勢(shì)：公司近幾年始終保持對(duì)研發(fā)的高度關(guān)注和投入，不斷推動(dòng)超纖技13各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。14各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。 直接材料8%制造費(fèi)用 直接材料8%制造費(fèi)用9%的攻破以及產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，如優(yōu)化工藝流程以及物料配方，公司旗下共有四家超纖相關(guān)的二級(jí)子公司，其中米爾化工、巴特新材和休倫新材分別負(fù)責(zé)水性樹脂、色母粒等的研發(fā)內(nèi)飾材料行業(yè)的品牌效應(yīng)和客戶認(rèn)同度高，已經(jīng)進(jìn)入了國(guó)內(nèi)主流主機(jī)廠的供應(yīng)商體系，有望表9：公司有望通過自制從而實(shí)現(xiàn)化料成本降低公司名稱成立時(shí)間主營(yíng)業(yè)務(wù)旭騰研究院2020年10月23日高檔水性超纖新材料的研究米爾化工2020年6月17日水性樹脂巴特新材2020年6月23日休倫新材2021年1月7日人造革圖22：超纖產(chǎn)品化料成本占比較高其他直接人工%直接人工%料工用2.2.2.持續(xù)拓展新客戶，產(chǎn)能持高速擴(kuò)張目前公司絨面超纖已經(jīng)為一汽大眾、一汽奧迪部分車型批量供貨，包括邁騰以及奧迪Q3等，并且已經(jīng)獲得了比亞迪、阿維塔(資料來源：公司上證e互動(dòng))等客戶的定點(diǎn)。未來有望逐步導(dǎo)入公司真皮業(yè)務(wù)的客戶，如：上汽通用、上汽大眾等合資品牌，吉利、奇瑞、工藝更環(huán)保的水性絨面超纖市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)；另一方面，由于水性超纖技術(shù)壁壘高、投資水性絨面超纖的企業(yè)較少。2)為滿足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，公司于2022產(chǎn)能達(dá)滿情況下，表10：公司可轉(zhuǎn)債募集資金基本情況號(hào)項(xiàng)目名稱總投資金額擬使用募集資金1明新孟諾卡(江蘇)新材料有限公司年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖新材料智能制造項(xiàng)目62,309.9148,000.002補(bǔ)充流動(dòng)資金合計(jì)81,609.9167,300.0015各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。表11：年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度序號(hào)建設(shè)內(nèi)容3691471項(xiàng)目前期準(zhǔn)備******2裝修改造設(shè)備選型采購(gòu)、安裝及調(diào)試****3****4人員招聘與培訓(xùn)****55試生產(chǎn)**表12：年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益預(yù)測(cè)序號(hào)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)計(jì)算值1年均銷售收入(萬(wàn)元)92,000.002年均稅后利潤(rùn)(萬(wàn)元)21,458.383靜態(tài)投資回收期(年)(稅后)04內(nèi)部收益率(稅后)19.14%們對(duì)公司已經(jīng)進(jìn)入的車型，以及未來有機(jī)會(huì)拓展的車型的銷量做了預(yù)測(cè)，綜合考慮單車超纖用量以及公司產(chǎn)能，我們認(rèn)為公司在2023年有望打滿現(xiàn)有產(chǎn)能，超纖銷售量有望實(shí)現(xiàn)約，有圖23：公司超纖產(chǎn)品銷量預(yù)測(cè)(單位：萬(wàn)平方米)00040002000250%200%150%100%50%%2021A2022E2023E2024E2025E圖24：公司超纖產(chǎn)品營(yíng)收預(yù)測(cè)(單位：億元)76543210營(yíng)業(yè)收入YOY250%200%150%100%50%%2021A2022E2023E2024E2025E3.真皮業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，成本有望下行皮來源劃分，皮革可分為牛皮革、羊皮革、豬皮革等，其、耐磨性、吸潮性、耐寒性更強(qiáng)，千百年來深受睞且長(zhǎng)盛不衰，廣泛應(yīng)用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板、儀表盤等汽車內(nèi)飾具、皮鞋等領(lǐng)域。表13：真皮相比于普通人造革優(yōu)勢(shì)顯著性能具體優(yōu)勢(shì)與人體的親合性良好的回彈滯后性動(dòng)物皮革和人的皮膚主要成分相同，均由膠原蛋白組成，只要在加工過程中控制好化工材料的使用比例，所有皮革均可與人線緩慢恢復(fù)原狀，這就是皮革的回彈滯后性。這種獨(dú)特的力學(xué)性能，使皮革制品使用時(shí)舒適貼體，對(duì)身體沒有壓迫感。衛(wèi)生性能的70%時(shí)，其革面仍能保持干爽的無潮濕感。同時(shí)皮革本身是一種蛋白質(zhì)纖維三維交織的超大比表面的多孔體。每平方英寸約有100萬(wàn)個(gè)微孔，這種結(jié)構(gòu)帶制品化學(xué)纖維面料無可比擬的穿著舒適性和衛(wèi)生性。鞣制是皮革加工工藝中的關(guān)鍵工序，鞣制通過加入鞣劑使生皮轉(zhuǎn)化為帶有水份的熟皮(即半。根據(jù)使用的鞣劑不同，真皮主要分皮革。毒性強(qiáng)，鉻鹽的使用會(huì)對(duì)生態(tài)環(huán)境、人畜構(gòu)成威脅；2)傳統(tǒng)的鉻鞣法中由于鉻鞣廢鉻屑無我國(guó)鉻資源短缺，制革所用鉻幾乎全靠進(jìn)口，而近年來國(guó)防及一些高新產(chǎn)業(yè)中鉻的需求日益表14：根據(jù)鞣制方法對(duì)真皮進(jìn)行分類種類鞣劑特征其他鞣制皮革(包植其他鞣制皮革(包鉻鞣革植鞣劑(主要成分為單寧)從植物中萃取硫酸鉻等鉻鹽鞣制的時(shí)間和成本都比植鞣革節(jié)省得多，鉻鞣革質(zhì)地柔軟且富有伸縮性，褪色和縮水程度都小，并且便于染色和車縫。括油鞣法、醛鞣法和鋁鞣法等)采用單一鞣劑或者兩種或通過不同組合最終加工出具有不同特性的皮革，廣泛應(yīng)用于多種日常皮革用品的生產(chǎn)。無鉻鞣工藝流程流程游主要為畜牧業(yè)和皮革化工、機(jī)械業(yè)，其中畜牧業(yè)主要提供動(dòng)物毛皮作為本行業(yè)生產(chǎn)所需的原材料，主要供應(yīng)商為美國(guó)和澳大利亞的大型屠宰場(chǎng)如JBS、Tyson皮革化工、機(jī)械業(yè)則主要提供皮革鞣制加工過程中所需的各種化工原料和生產(chǎn)設(shè)備；下16各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。17各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。真皮行業(yè)上下游3.1.2.真皮滲透率有望持續(xù)提升，行業(yè)規(guī)模加速擴(kuò)張性，是中高檔汽車內(nèi)飾的理想材料，不僅可以增強(qiáng)汽車內(nèi)飾的外觀觀賞性、提高駕駛員和乘客的舒適性，還可以提升汽車的美觀和檔次，主要用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板、儀表盤等汽車內(nèi)飾件的裝飾覆蓋。由于原料毛皮的稀缺性，真皮作為汽車內(nèi)飾材料主要用于轎車和SUV等中高端乘用車的內(nèi)飾。隨著我國(guó)居民收入水平的提高，以及汽車內(nèi)飾的消費(fèi)市場(chǎng)。平方英尺，至2018年底已超過4.8億平方英尺，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過6.08%。雖然近幾年由表15：部分選配/標(biāo)配真皮座椅的新能源車型車企車型級(jí)別車型方向盤座椅價(jià)位(萬(wàn)元)L9DSUV真皮真皮45.00-50.00ET7C轎車L9DSUV真皮真皮45.00-50.00EC6BSUV真皮真皮/織物混搭37.80-53.60蔚來ES7CSUV真皮/皮質(zhì)真皮/仿皮46.80-54.80ES8CSUV真皮真皮47.80-63.40新勢(shì)力ONECSUV真皮真皮34.98新勢(shì)力P7B轎車真皮真皮23.99-42.99P5A轎車真皮真皮/仿皮17.79-24.99合眾哪吒SC轎車真皮真皮/翻毛材質(zhì)混搭33.88吉利極氪001C轎車真皮真皮29.90-38.60廣汽AIONLXBSUV真皮真皮28.66-46.96漢C轎車真皮/皮質(zhì)真皮/仿皮21.48-32.98唐B真皮唐B真皮/仿皮21.48-32.98真皮/皮質(zhì)B21.28-28.98真皮/仿皮真皮/皮質(zhì)B21.28-28.98真皮/仿皮圖28：17-19年全國(guó)汽車真皮產(chǎn)量(單位：萬(wàn)平方英尺)60000000040000300002000002018年2017年2018年2017年們認(rèn)為未來汽車真皮市場(chǎng)將快速擴(kuò)容，為估算2025年汽車真皮市場(chǎng)規(guī)模，我們做出以下假03)真皮價(jià)格，近期乘用車真皮的均價(jià)在19元/平方英尺左右，由于毛皮價(jià)格正處于歷史高18各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖29：國(guó)內(nèi)乘用車汽車內(nèi)飾真皮市場(chǎng)規(guī)模(單位：億元)50YOY2021A2022E2023E2024E2025E%%%%4%%2%%車革供應(yīng)商需要具備同步研發(fā)能力，能夠深度參與新車型的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，確保所提供產(chǎn)品能夠制造企業(yè)綜合水平的重要因素。4)資金壁壘，汽車革制造商需要在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中投入大量水治理水平，來滿足政府和社會(huì)的要求。真皮行業(yè)進(jìn)入壁壘高行業(yè)壁壘具體內(nèi)容供應(yīng)商認(rèn)證壁壘產(chǎn)品必須得到整車廠的直接認(rèn)可，并通過整車廠嚴(yán)格的外觀評(píng)價(jià)、材料測(cè)試及功能測(cè)試。進(jìn)入整車廠合格供應(yīng)商名錄后，生產(chǎn)過程中還需持續(xù)接受客戶對(duì)其過程控制、質(zhì)量可靠性及穩(wěn)定性、成本控制、安全生產(chǎn)及環(huán)保狀況等進(jìn)行的持續(xù)綜合考核。技術(shù)壁壘的合作基礎(chǔ)。生產(chǎn)方面，為配合整車廠對(duì)庫(kù)存儲(chǔ)備和產(chǎn)品質(zhì)量的嚴(yán)格要求，汽車革制造商需要具備優(yōu)秀的生產(chǎn)組織和管理水平，能夠有效組專業(yè)人才壁壘領(lǐng)域的技術(shù)特點(diǎn)。汽車革生產(chǎn)工序復(fù)雜，為滿足整車廠在生產(chǎn)設(shè)施、庫(kù)存管理、人員和技術(shù)研發(fā)等方面的嚴(yán)格要求，汽車革制造商需要在生產(chǎn)經(jīng)資金壁壘綜合成本，還能滿足客戶大批量、多樣化的訂單需求，更易獲得較多優(yōu)質(zhì)客戶資源。環(huán)保壁壘制革行業(yè)對(duì)生產(chǎn)過程中污染物的處臵和排放都有著嚴(yán)格的要求，同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的全面加強(qiáng)。汽車革企業(yè)需要投入大量的人員和資金進(jìn)行環(huán)保設(shè)施的升級(jí)改造，通過不斷提升清潔生產(chǎn)和污水治理水平，來滿足政府和社會(huì)的要求。國(guó)內(nèi)汽車真皮行業(yè)的主要參與者是外資企業(yè)，在國(guó)內(nèi)中高端合資品牌乘用車車型配套市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，內(nèi)資汽車革企業(yè)大多數(shù)為中小型企業(yè)，平均技術(shù)水平與外資企業(yè)相比有一定差距，主要為低端合資乘用車品牌車型、國(guó)內(nèi)自主品牌整車廠商和售后市場(chǎng)配套，在中高端車型配套市場(chǎng)份額中的比重還比較低。19各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。星農(nóng)牧2%海寧森德星農(nóng)牧2%海寧森德%新旭騰柏德、杰仕地等外資65%圖30：2020年國(guó)內(nèi)汽車真皮市場(chǎng)份額其其他等外資汽車真皮主要供應(yīng)商類型名稱介紹外資/合資柏德革博世革斯馬克皮革及汽車真皮內(nèi)飾部件的生產(chǎn)；粒面剖層牛皮革批發(fā)等業(yè)務(wù)。田體系的供應(yīng)商。美國(guó)杰仕地于2000年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并在中山市、沈陽(yáng)市和嘉興市設(shè)立了子公司，包括中山杰仕地、沈陽(yáng)杰仕地、派致汽車皮革(嘉興)有限公司(原杰仕地汽車皮革(嘉興)有限公司，2021年6月更名)。鷹革沃特華汽車皮革(中國(guó))有限公司是美國(guó)鷹革公司(EagleOttawa)于2003年在華設(shè)立的汽車皮革制造廠，注冊(cè)資本4,170萬(wàn)美元，主要從事皮革后整飾新技術(shù)加工等業(yè)務(wù)。美國(guó)鷹革公司具有150年的歷史，是目前全球最大的汽車皮革生產(chǎn)商，于2015年被全球知名汽車座椅生產(chǎn)商美國(guó)李爾(Lear)收購(gòu)。皮革制品的設(shè)計(jì)、加工(皮革鞣制、染色加工除外)和銷售。年在中國(guó)設(shè)立的中外合資公司，主要從事皮革制造、銷售，注冊(cè)資本9,200萬(wàn)元。美多綠占領(lǐng)了中國(guó)日系車市場(chǎng)的主要份額。,形成了從材料研究、工藝開發(fā)、清潔生產(chǎn)到銷售推廣和終端應(yīng)用的汽森德宏興皮革制造、加工等業(yè)務(wù)。宏興汽車皮革(福建)發(fā)展有限公司，2008年11月15日成立，主要產(chǎn)品有座椅、方向盤、排檔頭、手剎車等皮革樂山巨星農(nóng)牧股份有限公司(603477.SH)，原名四川振靜股份有限公司，成立于2013年，注冊(cè)資本50,609.3443萬(wàn)元，主要從事中高檔天然皮革的研發(fā)、制造與銷售，產(chǎn)品運(yùn)用于制造中高檔家私、汽車座椅及內(nèi)飾和鞋面等。明新旭騰、宏興等內(nèi)資企業(yè)近幾年發(fā)展迅速，市場(chǎng)份額不斷提升，以真皮產(chǎn)量為統(tǒng)計(jì)口徑，明新旭騰的市占率從2017年的6.1%提升到了2020年的11.2%。驅(qū)動(dòng)因素包括：1)產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)實(shí)力逐步接近，明新旭騰等內(nèi)資企業(yè)通過加大研發(fā)投入+聘請(qǐng)外資技術(shù)專家，不斷較小，能夠快速響應(yīng)主機(jī)廠的需求；3)成本管控能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為，未來隨著自主品牌的加速崛起，以及內(nèi)資企業(yè)技術(shù)的逐步追趕，內(nèi)資企業(yè)有望憑借成本優(yōu)勢(shì)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)入更多主機(jī)廠，逐步滲透自主品牌和新勢(shì)力的中高端車型，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。20各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。21各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖31：內(nèi)資企業(yè)明新旭騰市場(chǎng)份額持續(xù)提升5000450040003500300025002000002017年2018年2019年2020年8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%3.2.持續(xù)拓展新客戶，真皮業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)X已經(jīng)成功掌握無鉻鞣制、低VOC排放等汽車革行業(yè)前沿技術(shù)，目前公司無鉻鞣汽車革產(chǎn)品銷表18：公司與主流主機(jī)廠都建立過合作關(guān)系主機(jī)廠建立合作關(guān)系時(shí)間合作車型克萊斯勒2010年X上汽通用2010年GL8、SGM618、別克凱越等一汽大眾2011年速騰、寶來、探歌、探岳等長(zhǎng)城2015年H6Coupe、VV5、VV6等德國(guó)大眾2015年VW276等一汽奧迪2016年Q5L、Q3等2010年后戴姆勒奔馳V213等2010年后標(biāo)志云逸等奇瑞011澤等上汽通用五菱2010年后寶駿360等廣汽2011年后傳祺GS4等2011年后吉利博越、吉利帝豪22各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。產(chǎn)品真皮行業(yè)綠色發(fā)展趨勢(shì)；另一方面，公司能夠配合主機(jī)廠進(jìn)行同步研發(fā)，深度參與新車型供貨時(shí)間超過10年，是少數(shù)成功開拓國(guó)際整車廠市場(chǎng)的內(nèi)資供應(yīng)商，在去年受疫情影響較為嚴(yán)重的環(huán)境下，境外收入仍然超過1200萬(wàn)元，未來隨著疫情和汽車缺芯的緩解，公司的表19：公司核心優(yōu)勢(shì)公司優(yōu)勢(shì)說明成本優(yōu)勢(shì)整車廠認(rèn)證優(yōu)勢(shì)研發(fā)優(yōu)勢(shì)公司掌握真皮的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力，掌握制皮革鞣制、涂飾、裁切等工藝的多項(xiàng)核心技術(shù)，并通過設(shè)立設(shè)計(jì)院實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸。由于整車廠復(fù)雜嚴(yán)苛的供應(yīng)商審核體系，零配件供應(yīng)商一旦進(jìn)入整車配套體系與整車廠建立合作關(guān)貨，被指定的供應(yīng)商負(fù)責(zé)滿足客戶對(duì)該型號(hào)產(chǎn)品的所有需求。實(shí)時(shí)響應(yīng)和迅速改進(jìn)。因此，整車廠的研發(fā)活動(dòng)對(duì)供應(yīng)商的技術(shù)水平提出了較高要求，能否向整車廠及時(shí)提供樣品、保證產(chǎn)品質(zhì)量、減少反饋的次數(shù)和響應(yīng)時(shí)間。國(guó)際化布局優(yōu)勢(shì)公司的前身為中外合資企業(yè)，在發(fā)展過程中一直保持著國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和管理理念，十分注重國(guó)參與整車廠的總部研發(fā)活動(dòng)來建立直接合作關(guān)系，進(jìn)而擴(kuò)展公司在全球范圍的影響力。截至目前，公司已建立中國(guó)總部與生產(chǎn)基地、歐創(chuàng)中心和北美銷售辦公室聯(lián)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，國(guó)際化布局初步形成，成為迄今為止國(guó)內(nèi)少數(shù)成功開拓國(guó)際整車廠市場(chǎng)的汽車內(nèi)飾真皮制造企業(yè)之一。3.2.2.持續(xù)拓展新客戶，新產(chǎn)能逐步落地23各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。1有望拓展自主品牌和新勢(shì)力公司初期作為合資企業(yè)，擁有成熟的研發(fā)開發(fā)能力和客戶拓展能力，疊加前期不斷的人力、物力及資金投入，公司成功通過大眾的供應(yīng)商認(rèn)證評(píng)審、進(jìn)入大眾供應(yīng)商名錄。從2011年夫、奧迪Q5L、探歌、探岳、新奧迪Q3等真皮。間，憑借豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、精湛的技術(shù)工藝、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量及快速響應(yīng)能力，在保證配套車型內(nèi)飾真皮產(chǎn)品供貨的安全、及時(shí)、穩(wěn)定、可靠的能力方面，已通過一汽大眾多年檢驗(yàn)，表20：公司主要客戶客戶名稱合作情況富維系Q國(guó)利系等項(xiàng)目，目前合作奧迪Q5L、探歌等項(xiàng)目。奧托立夫系V目。吉中系項(xiàng)目，目前合作吉利博越項(xiàng)目。延鋒系作吉利博越、吉利帝豪系列等項(xiàng)目。廊坊華安汽車裝備有限公司MagnaSeatingSystemsofAcuna繼峰系ECESES0~60萬(wàn)等車型定價(jià)也均在20萬(wàn)元以上，經(jīng)過5年的高速發(fā)展，國(guó)內(nèi)車企的新能車車型迎來高端化的契機(jī)，隨著產(chǎn)品力和消費(fèi)者偏好的變化，國(guó)內(nèi)車企的中高端新能車占圖33：近兩年新勢(shì)力車企銷量(單位：萬(wàn)輛)86420蔚來2020年2021年20222020年2021年品牌的多年檢驗(yàn)，可以充分滿足自主品牌和新勢(shì)力對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量、供貨穩(wěn)定性及交貨時(shí)效性等要求，有望進(jìn)入自主品牌和新勢(shì)力的中高端車型。24各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。表21：公司近期接到的真皮項(xiàng)目定點(diǎn)定點(diǎn)時(shí)間主機(jī)廠定點(diǎn)金額量產(chǎn)時(shí)間2022年3月國(guó)內(nèi)某知名新能源主機(jī)廠約為人民幣4億元2023年2022年6月國(guó)內(nèi)某知名新能源主機(jī)廠約為人民幣4億元2023年1公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張力等新客戶需求的高速增長(zhǎng)，以及汽車真皮綠色制造趨勢(shì)、智能化和自飾工段進(jìn)行清潔化、智能化、自動(dòng)化提升改造同時(shí)增加部分裁片工段產(chǎn)能。項(xiàng)目建設(shè)期為2表22：IPO募投項(xiàng)目提升真皮產(chǎn)能序號(hào)項(xiàng)目名稱實(shí)施單位項(xiàng)目總投資(萬(wàn)元)擬投入募集資金(萬(wàn)元)12清潔化智能化提升改造項(xiàng)目年產(chǎn)50萬(wàn)張高檔無鉻鞣牛皮汽車革工業(yè)4.0建設(shè)項(xiàng)目21,85039,80021,85039,800遼寧富新3明新旭騰新材料股份有限公司研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目,550,5504補(bǔ)充流動(dòng)資金20,00020,000合計(jì)87,20087,200表23：公司真皮產(chǎn)能利用率高(單位：萬(wàn)平方英尺)年度產(chǎn)品總產(chǎn)能產(chǎn)量銷量產(chǎn)銷率產(chǎn)能利用率2021年1-6月革89.31%95.72%2020年度革3,840.004,373.253,930.4989.88%2019年度革2,400.003,396.023,326.0197.94%2018年度革2,400.003,000.223,012.01們對(duì)公司真皮產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入的車型，以及未來有機(jī)會(huì)拓展的車型的銷量做了預(yù)測(cè)，綜合考慮單車真皮用量以及公司產(chǎn)能，我們認(rèn)為公司在2023年真皮銷售量有望超過4500萬(wàn)平方500萬(wàn)平方英尺(約為135萬(wàn)張)，有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.3億元左右。毛利率毛利率25各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。YOY700025%00000020%400000015%10%2000YOY700025%00000020%400000015%10%2000100005%%2021A2022E2023E2024E2025E圖34：公司真皮銷量預(yù)測(cè)(單位：萬(wàn)平方英尺)圖35：公司真皮營(yíng)收預(yù)測(cè)(單位：億元)8642025%20%15%10%5%%2021A2022E2023E2024E2025E3.2.3.原材料成本下降，真皮業(yè)務(wù)毛利率有望回升月圖36：近期真皮價(jià)格呈下行態(tài)勢(shì)(單位：美元/千克)4.5453.52102013年1月2015年6月2017年11月2020年4月37：公司近五年毛利率60%50%40%30%20%10%%201720182019202020212022Q14.盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)析包括上汽通用、上汽大眾等合資品牌，吉利、奇瑞、長(zhǎng)安等自主品牌，以及蔚來、理想、小經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)工藝、產(chǎn)品質(zhì)量及快速響應(yīng)能力已通過合資品牌的多年檢驗(yàn)，可以充分滿足自主測(cè)。我們認(rèn)為未來幾年真皮和超纖產(chǎn)品有望加速放量，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，隨著原材料價(jià)格企穩(wěn)以及公司產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力會(huì)持續(xù)改善，公司盈利能力逐利率可恢復(fù)到21%左右的水平。26各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2.60YOY2%21%率45%2%7%7%2.60YOY2%21%率45%2%7%7%7%潤(rùn)172.3319874.54營(yíng)業(yè)收入52902050YOY200%33%25%率25%27%3%7%40%潤(rùn)0.130.351.301.90表24：公司超纖和真皮營(yíng)收預(yù)測(cè)2021A2022E2023E2024E2025E真皮超纖營(yíng)業(yè)收入7.107.278.6310.4512.26表25：明新旭騰可比公司估值對(duì)比表代碼股價(jià)7月21日2022E2023E2024E2022E2023E2024E603035.SH熟汽飾2.0173603179.SH新泉股份29.519829.9921.22601799.SH星宇股份4.6615837.4028.3322.41均數(shù)26.77605068.SH26.85467.8022.505.風(fēng)險(xiǎn)提示從而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。的下游需求下降，公司將面臨客戶訂單減少或流失等風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而直接影響公司生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。排放?biāo)準(zhǔn)也將相應(yīng)提高，公司需要進(jìn)一步加大環(huán)保投入，增加環(huán)保支出。5)假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：超纖是公司未來的主要核心增量，若超纖滲透率提升不及預(yù)期，或財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總利潤(rùn)表財(cái)務(wù)指標(biāo)100,000,000202020212022E2023E2024E100,000,000202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入12.515.6成長(zhǎng)性8.022.8%22.8%1.6%-26.6%4.4%-54.1%46.3%156.2%24.9%42.9%0.20.2凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率23.0%-25.9%-52.6%156.2%42.9%用0.70.8EBITDA增長(zhǎng)率33.0%-27.6%275.0%101.4%49.0%EBIT增長(zhǎng)率33.9%-33.8%-40.0%118.5%39.3%0.0-0.2NOPLAT增長(zhǎng)率17.6%-30.7%-34.4%39.3%值變動(dòng)收益0.2-0.1---投資資本增長(zhǎng)率43.0%16.0%557.9%90.9%33.3%-----長(zhǎng)率178.0%0.0-0.0---營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.23.1利潤(rùn)率凈收支利潤(rùn)總額0.02.5-0.1-0.9-2.2-3.131.6%40.2%22.9%31.2%%35.8%%36.9%凈利潤(rùn)0.20.327.3%19.9%9.0%15.8%2.8EBITDA/營(yíng)業(yè)收入EBIT/營(yíng)業(yè)收入37.9%34.3%27.0%22.4%97.0%12.8%133.6%19.2%159.4%21.4%資產(chǎn)負(fù)債表2024E1.3運(yùn)營(yíng)效率2082721,1702252,1402252,666238202020212022E2023E1.00.5----流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)