財政政策波動性與財政規(guī)則基于開放條件DSGE模型的分析

財政政策波動性與財政規(guī)則基于開放條件DSGE模型的分析

財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱，財政政策是宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的重要研究主題，也是國家宏觀調(diào)控的重要工具或手段，一直是理論界和實務界關(guān)注的焦點。相關(guān)文獻不斷涌現(xiàn)，但絕大多數(shù)文獻局限于對財政政策水平的關(guān)注，如財政支出水平、稅率水平及政府支出乘數(shù)等，忽視了對財政政策波動性的研究。然而，一系列文獻強調(diào)了財政政策波動性在財政研究領(lǐng)域的重要地位。Fatas&Mihov(2013)指出，在模型中控制制度變量后，財政政策水平變量的影響通常變得不再顯著，但財政波動性的影響卻不同，即使引入制度等變量后，其影響依然顯著。他們認為，達到低預算赤字是不夠的，有必要獲得穩(wěn)定的財政政策。Fatas&Mihov(2007)認為，與政策工具水平量相比，政策波動性可能是衡量宏觀經(jīng)濟政策的更好指標。Afonso&Jalles(2012)則強調(diào)，即使考慮到執(zhí)行一種可持續(xù)的財政政策，也有必要研究財政政策波動性的重要影響。財政政策波動性是政策調(diào)控的重要代價或潛在成本。財政政策波動性的影響近幾年受到發(fā)達國家政策界和學術(shù)界的高度重視，成為財政政策研究的重要主題(Afonso&Jalles，2012)。特別是美國次貸危機、歐盟主權(quán)債務危機的爆發(fā)，使得財政政策波動性研究更受關(guān)注。在理論研究方面，財政政策波動性與增長的關(guān)系并不明確。Afonso&Jalles(2012)指出，從理論角度，限制政府支出的波動性對長期經(jīng)濟增長的影響是不確定的，影響方向主要取決于經(jīng)濟周期波動。另有文獻認為財政政策波動性對投資和長期增長有害，如Rodrik(1991)等。在實證研究方面，絕大部分文獻認為財政政策波動性對經(jīng)濟增長有負面影響，代表性文獻包括Afonso&Furceri(2010)、Woo(2011)、Afonso&Jalles(2012)、Fatas&Mihov(2013)等。Fernández-Villaverdeetal.(2015)開創(chuàng)性地使用財政政策波動性來解釋美國的經(jīng)濟波動現(xiàn)象，并且指出，美國的資本稅波動是美國經(jīng)濟波動的重要根源之一，資本稅的波動性沖擊導致產(chǎn)量萎縮。然而，另有文獻指出，財政政策波動性的影響可能取決于其他一些因素變化。Fatas&Mihov(2003)研究表明，財政波動性與經(jīng)濟的關(guān)系會受到一國經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的國家或窮國，財政波動性與經(jīng)濟增長之間呈負相關(guān)關(guān)系，而在經(jīng)濟發(fā)展水平較高的國家或富國，二者之間的這一關(guān)系并不顯著。Aghionetal.(2010)指出，政策波動性的作用受到金融發(fā)展程度的影響，金融發(fā)展程度較高的國家更有可能抵御政策波動性的負作用。Fatas&Mihov(2007)、Chong&Gradstein(2006)等認為，在制度環(huán)境不同的國家里，財政政策波動性所產(chǎn)生的影響也可能存在差異。由此可見，政策波動性的影響可能因一國經(jīng)濟現(xiàn)實特征的不同而不同。梳理關(guān)于財政政策波動性的文獻不難看出，已有研究存在較多不足和改進空間：第一，已有文獻主要側(cè)重財政政策波動性在宏觀層面的影響，主要關(guān)注財政政策波動性對經(jīng)濟增長的影響，忽視了宏觀經(jīng)濟影響的微觀基礎(chǔ)，宏觀影響的微觀機理不清楚。Chong&Gradstein(2006)指出，宏觀數(shù)據(jù)往往是多種因素綜合作用的結(jié)果，很難分離各變量之間的影響，波動性和增長都受到一些缺失變量的驅(qū)動，致使很多研究結(jié)論的可信度和穩(wěn)健性不高。第二，已有研究多以美國、OECD和EU國家為樣本，缺少來自中國及轉(zhuǎn)型國家的經(jīng)驗證據(jù)，這些國家在經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展、制度建設(shè)等方面存在與發(fā)達國家完全不同的特點，根據(jù)Fatas&Mihov(2007)及Aghionetal.(2010)等可知，依據(jù)發(fā)達國家得到的經(jīng)驗證據(jù)并不一定適用于中國和轉(zhuǎn)型國家。Agnello&Sousa(2009)指出，不同國家政治、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在很大差異，無法從一個國家的研究結(jié)論去推斷另一個國家的情況，即使在OECD范圍內(nèi)較相似的國家，其預算、央行、選舉法、集中度、政治穩(wěn)定性等方面也存在很大差異。第三，中國目前關(guān)于財政政策波動性管理的研究文獻較缺乏且未從財政政策波動性影響的視角研究財政規(guī)則。同時，國內(nèi)關(guān)于財政政策波動性的文獻尚屬空白。與已有文獻相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：第一，納入政策波動性，構(gòu)建適合中國現(xiàn)實的財政政策運動方程，定量估算中國季度平均稅率，從而測度中國財政政策波動性，識別中國財政政策波動性沖擊；第二，考慮到不同經(jīng)濟變量之間錯綜復雜的交互作用，為了盡可能貼近現(xiàn)實地模擬經(jīng)濟系統(tǒng)的真實狀況，本文擴展已有文獻的DSGE模型，引入開放條件及金融摩擦機制來研究財政政策波動性的宏觀影響及微觀機理，且考慮開放條件與金融摩擦機制在政策波動性視角下的作用。第三，在DSGE模型框架下引入金融摩擦等機制。2008年國際金融危機前，主流宏觀經(jīng)濟模型不包含金融中介，傾向于將金融機構(gòu)看作儲戶與貸款者之間的橋梁，而不是追求利潤、對整體經(jīng)濟具有影響力的企業(yè)。米什金(2010)指出，2008年國際金融危機后，金融摩擦應該被置于宏觀經(jīng)濟分析的前沿和核心。金融摩擦具有放大負面經(jīng)濟沖擊、使沖擊持久的作用。Gertler&Karadi(2011)認為，經(jīng)濟中的外生沖擊會對銀行凈資產(chǎn)產(chǎn)生作用，從而影響整個經(jīng)濟的信貸總量，最終放大經(jīng)濟系統(tǒng)對于微小的負面沖擊的反應。許偉和陳斌開(2009)發(fā)現(xiàn)，在模型中加入銀行信貸決策過程對解釋中國經(jīng)濟波動具有較好的效果。第四，本文根據(jù)中國數(shù)據(jù)校準參數(shù)，能更合理和有效模擬中國財政政策波動性的影響，提供來自中國的新經(jīng)驗證據(jù)。①第五，本文在引入政策波動性沖擊的DSGE框架下，從財政政策波動性影響視角分析財政規(guī)則影響和選擇問題，提供關(guān)于財政規(guī)則的新證據(jù)，能夠為政策調(diào)控提供新的決策依據(jù)。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分構(gòu)建納入時變波動性的財政政策運動方程，估算中國季度勞動稅和資本稅平均稅率，并測度中國財政政策波動性，識別財政沖擊與財政波動性沖擊；第三部分構(gòu)建開放條件下納入時變政策波動性與金融摩擦等特征的DSGE模型；第四部分利用中國數(shù)據(jù)進行參數(shù)校準，模擬分析中國財政波動性的宏觀影響與微觀機理；第五部分在DSGE模型框架下，從財政政策波動性影響的視角討論財政規(guī)則選擇問題；最后是結(jié)論與政策建議。二、納入波動性的財政政策運動方程與波動測度(一)納入時變波動性的財政政策運動方程目前關(guān)于財政政策波動性的測度方法主要包括：第一，利用財政變量建立自回歸模型，將模型殘差的標準差作為政策波動性測度指標。第二，利用財政變量或周期性成分的標準差作為政策波動性測度指標。第三，采用GARCH模型測度政策波動性。然而，以上方法得到的政策波動性不僅體現(xiàn)了政策波動，還包括經(jīng)濟周期因素，存在夸大政策波動性的可能。出于這一原因，有文獻引入非時變財政政策反應函數(shù)，將模型殘差作為政策波動性的測度。該方法測度的政策波動性具有明確含義，是指與經(jīng)濟周期無關(guān)，完全是政府偏離宏觀調(diào)控目標的隨意調(diào)控而導致的政策波動性(王立勇和紀堯，2015)。進一步地，F(xiàn)ernández-Villaverdeetal.(2015)將時變性引入政策反應函數(shù)的擾動項。該文獻指出，財政政策反應函數(shù)的方差及擾動項分布的方差共同構(gòu)成政策波動性，運用該方法測度的政策波動性性能較好，能夠合理描述現(xiàn)實情況。Fernández-Villaverdeetal.(2011)指出，此類設(shè)定較上述GARCH等模型的優(yōu)勢在于，能夠精確區(qū)分政策波動性沖擊與政策沖擊之間的差異，準確估算波動性規(guī)模。為了更加準確、合理測度中國財政政策波動性，本文將借鑒Fernández-Villaverdeetal.(2015)的方法，引入方差時變模型進行測度。在運用該方法時，重點是確定模型中所包含的變量，而這些變量的確定需要考慮一國財政政策調(diào)控實踐。根據(jù)中國財政政策的調(diào)控實踐，政策調(diào)整主要依據(jù)經(jīng)濟景氣狀況進行，即主要依據(jù)產(chǎn)出缺口的變化來選擇財政調(diào)整方向和力度。同時，也會考慮到政策的連續(xù)性和可持續(xù)性。需要注意的是，在使用該方法時，不可照搬國外已有的研究結(jié)論。國外同類文獻，如Fornietal.(2009)、Leeperetal.(2010)及Fernández-Villaverdeetal.(2015)等，均假設(shè)財政規(guī)則根據(jù)產(chǎn)出缺口及政府未償還債務余額進行調(diào)整。然而，國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)產(chǎn)出缺口及政府未償還債務余額進行調(diào)整的財政規(guī)則對現(xiàn)實的提前一期預測能力不如根據(jù)產(chǎn)出缺口及赤字占總產(chǎn)出的比例進行調(diào)整的財政規(guī)則(張佐敏，2014)。張佐敏(2014)指出，由于《中華人民共和國預算法》規(guī)定地方政府必須量入為出，保持年度預算平衡，而相比政府未償還債務，赤字是一個更容易被公眾觀測的指標。特別是1993年地方政府發(fā)行債券被叫停，地方政府債務隱形化后，財政赤字對政府行為形成更大的約束。出于以上考慮，本文假設(shè)中國的財政規(guī)則根據(jù)產(chǎn)出缺口及赤字占總產(chǎn)出的比重進行調(diào)整，該規(guī)則具有一定的連續(xù)性和可持續(xù)性，符合中國的宏觀調(diào)控實踐。本文取以下形式的財政規(guī)則，并將其定義為基準財政規(guī)則：(二)數(shù)據(jù)處理與指標測算本文采用2003年第一季度到2017年第四季度的數(shù)據(jù)對財政波動性進行測度，以便進一步分析財政政策波動性對各經(jīng)濟變量的短期影響。本文關(guān)注的財政變量包括政府支出、勞動稅平均稅率、資本稅平均稅率。根據(jù)研究需要，數(shù)據(jù)均采用實際量(以2003年第一季度為基期)，且已進行季節(jié)調(diào)整及相應處理，數(shù)據(jù)均來源于中國國家統(tǒng)計局、中國國家稅務局網(wǎng)站。需要注意的是，中國經(jīng)濟統(tǒng)計口徑與OECD國家的統(tǒng)計口徑不同，在估算中國資本稅和勞動稅平均稅率時，需要充分考慮中國稅收制度的特點，不可直接照搬國外文獻的估算方法。本文借鑒呂冰洋和陳志剛(2015)，估算了中國2003年第一季度至2017年第四季度的勞動稅平均稅率與資本稅平均稅率。②(三)財政政策波動性測度結(jié)果本文運用貝葉斯層級模型對(1)式和(2)式進行估計。借鑒已有文獻，對各個先驗參數(shù)等設(shè)定平滑的先驗分布。本文運用馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法對各個參數(shù)進行10000次抽樣，取后驗中位數(shù)作為參數(shù)的估計值，整個估計過程采用Metropolis-Hastings算法實現(xiàn)。表1給出政府支出的波動性指標測度中各個參數(shù)抽樣的后驗中位數(shù)及95%的置信區(qū)間。如上所述，為了研究的穩(wěn)健性，本文也測度了稅收的波動性，關(guān)于勞動稅平均稅率、資本稅平均稅率的波動性測度中各個參數(shù)抽樣的后驗中位數(shù)及95%的置信區(qū)間。根據(jù)表1，本文得到以政府支出刻畫的財政政策波動性測度結(jié)果，如圖1所示。圖1財政政策波動性測度結(jié)果(以政府支出為指標)陳守東和楊東亮(2009)指出，隨著1994年中國確立市場經(jīng)濟體制及后來中國加入WTO，全球化的進程不斷加速，中國財政越來越多地受到外部的沖擊。因此，能否準確刻畫出外部沖擊對財政波動性的影響成為判斷測度效果的標準之一。從圖1可以看出，由(1)式和(2)式刻畫的政府支出存在較大波動性，波峰出現(xiàn)在2003年、2009年與2012年。測度結(jié)果刻畫出了2003年“非典”影響、2007年和2008年次貸危機影響、2009年希臘債務危機及近年來歐債危機的影響，這進一步說明本文政策波動性測度方法和結(jié)果的可靠性。相對而言，稅收波動性比財政支出波動性更小。三、DSGE模型的構(gòu)建已有理論充分證明，在DSGE模型中引入波動性能提高數(shù)據(jù)擬合效果(Justiniano&Primiceri，2008)。基于中國現(xiàn)實經(jīng)濟特征，本文對Fernández-Villaverdeetal.(2015)等的模型進行了以下拓展：第一，根據(jù)Christensen&Dib(2008)等，引入金融摩擦機制，考察金融摩擦在財政政策波動性沖擊下的作用。第二，將模型由封閉條件拓展到開放條件。梳理文獻發(fā)現(xiàn)，中國的開放經(jīng)濟具有三個明顯特征：一是中國政府持有大量外國政府債券；二是資本項目不夠開放，中國居民投資外國資產(chǎn)受限制；三是考慮到人民幣匯率主要釘住美元的事實，本文參考梅冬州等(2015)，假設(shè)政府匯率政策目標是維持固定匯率。同時，考慮到中國經(jīng)濟規(guī)模龐大，小國開放模型不適于刻畫中國經(jīng)濟，本文將構(gòu)建一個與中國開放程度相符合的模型。下文中，H國表示中國，F(xiàn)國表示國外。第三，討論了不同財政規(guī)則下財政波動性的影響，且利用中國數(shù)據(jù)校準模型進行均衡模擬。本文構(gòu)建的DSGE模型如下：(一)家庭部門(二)金融中介本文借鑒Christensen&Dib(2008)的做法，引入金融摩擦?，F(xiàn)實中，家庭不負責積累資本，資本品生產(chǎn)商負責資本積累。Bernankeetal.(1999)假設(shè)企業(yè)的凈資本永遠小于需要購入的新資本價值。為了從資本生產(chǎn)商購入新資本，企業(yè)需要向金融中介尋求外部融資。在t期末，H國企業(yè)以價格購入在下一期被中間品生產(chǎn)商以實際租金率使用的資本。資本品購買資金來自企業(yè)凈值及外部融資。企業(yè)在每一期決定資本品購入數(shù)量，期望利潤為：(13)式左邊為融資的期望邊際成本，等式右邊為資本邊際收益。最優(yōu)條件要求，企業(yè)購買資本時要求資本預期收益與貸款成本相等。金融中介從家庭以價格吸收存款，以價格向企業(yè)提供外部融資。根據(jù)Bernankeetal.(1999)，由于生產(chǎn)企業(yè)與金融中介之間存在信息不對稱，金融中介需要支付額外的“審計”成本了解企業(yè)真實的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，因此金融中介會根據(jù)企業(yè)的資本杠桿率在存款利率的基礎(chǔ)上增加一個融資溢價，即企業(yè)的邊際外部融資成本：根據(jù)Christensen&Dib(2008)的假設(shè)，企業(yè)存活到下期的概率為v，企業(yè)凈值服從：(六)政府部門政府部門在t期期初制定預算規(guī)劃，政府以當期稅收及家庭購買的本國國債作為收入為上一期政府債券還本付息，同時為當期政府支出提供融資。政府的預算約束如下：本文假設(shè)政府采用Leeper式的總量稅規(guī)則穩(wěn)定債務/產(chǎn)出：根據(jù)梅冬州和龔六堂(2011)等，新興市場國家的貨幣政策可使用開放條件下的泰勒規(guī)則進行刻畫，假定中央銀行采用以下開放條件下的泰勒規(guī)則設(shè)定基準利率：政府的稅收規(guī)則及支出規(guī)則采用上文的形式。結(jié)合中國匯率主要釘住美元的實際，本文參照梅冬州等(2015)，假設(shè)政府匯率目標是維持固定匯率，即：(26)式第一個等號的左邊表示總需求?？傂枨蟀隹?、消費品和投資品中使用的國內(nèi)部分、工資和價格的調(diào)整成本、政府債券的調(diào)整成本及資本調(diào)整成本中來自于國內(nèi)產(chǎn)品的部分。四、參數(shù)校準與數(shù)值模擬(一)參數(shù)校準在家庭部門，本文借鑒康立和龔六堂(2014)將家庭貼現(xiàn)因子設(shè)定為0.99。消費的習慣系數(shù)設(shè)定為0.75，這與Altig(2011)給出的估計值近似。消費者風險規(guī)避系數(shù)設(shè)定為2。根據(jù)Christensen&Dib(2008)將休閑的效用比率設(shè)定為1.315；勞動供給彈性倒數(shù)v一般取值1—2之間，本文設(shè)定為1.3。在生產(chǎn)函數(shù)方面，借鑒仝冰(2010)將資本的收入份額α設(shè)定為0.40。對于粘性價格參數(shù)校準，為了保證本文的菲利普斯曲線與由Calvo粘性定價規(guī)則所得的菲利普斯曲線具有相近的粘性，借鑒Fernández-Villaverdeetal.(2015)，將中間產(chǎn)品替代彈性ε和勞動替代彈性設(shè)置為21，將勞動定價的調(diào)整成本系數(shù)設(shè)定為2513，中間產(chǎn)品定價的調(diào)整成本系數(shù)設(shè)定為237.48。借鑒Schmitt&Uribe(2003)，將政府債券調(diào)整成本設(shè)定為0.00074。在金融摩擦方面，取資本季度折舊率為0.025；參照Christensen&Dib(2008)，將參數(shù)χ設(shè)定為0.5882；借鑒Bernankeetal.(1999)、Gertler(2007)和Christensen&Dib(2008)，企業(yè)風險溢價的杠桿率彈性系數(shù)u一般在0—0.4之間，本文將其設(shè)定為0.3，其中u=0的情況視為金融摩擦機制關(guān)閉。開放條件下，將消費者對本國商品的偏好設(shè)定為0.96。將資本品生產(chǎn)商對本國產(chǎn)品的偏好設(shè)定為0.4。參考Gertleretal.(2007)，將消費品和投資的替代彈性均設(shè)定為1。參考梅冬州等(2015)，將τ、γ設(shè)定為0.59和1。對政府部門，參照龔六堂和梅冬州(2011)，對貨幣政策規(guī)則中的參數(shù)分別校準為0.8、0.4、0.4、0.1、0.05；參考康立和龔六堂(2014)，將穩(wěn)態(tài)時政府支出占總產(chǎn)出比重g和出口占總產(chǎn)出比重設(shè)定為15%和35%；參考Fernández-Villaverdeetal.(2015)，將總量稅規(guī)則中的系數(shù)設(shè)定為0.0005。取偏好沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)為0.9，根據(jù)中國2003-2017年的平均增長率，本文將設(shè)定為1.0235。將總量稅規(guī)則方程的參數(shù)Ω設(shè)定為-1.08628以滿足穩(wěn)態(tài)下的政府預算約束。穩(wěn)態(tài)下，進出口占總產(chǎn)出的比例為63%，消費占總產(chǎn)出的比例為50%。消費品中的進口部分占總進口的比例為6%，因此模型中中國主要進口投資品。根據(jù)聯(lián)合國BEC分類，中國消費品進口占總進口的比例在5%—7%之間，模型的穩(wěn)態(tài)值基本與中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)相吻合。(二)財政政策波動性沖擊的數(shù)值模擬為了研究開放條件和金融摩擦機制在財政波動性沖擊下的作用，本文將比較封閉且無金融摩擦機制、開放且無金融摩擦機制、開放且含金融摩擦機制三種情況。圖2給出了政府支出波動性發(fā)生一個標準差的正向沖擊時，各個主要經(jīng)濟變量脈沖響應的數(shù)值模擬結(jié)果。圖2結(jié)果顯示，財政政策波動性沖擊能夠?qū)е驴偖a(chǎn)出下滑，且這一負面影響存在持續(xù)性。財政政策波動性對總產(chǎn)出的負面影響主要通過預期渠道降低了家庭部門的總需求以及生產(chǎn)部門的產(chǎn)量，進而使得總產(chǎn)出下降。此外，財政政策波動性對投資的負面影響要比對消費的負面影響更大，說明消費者存在關(guān)于消費平滑的強烈意愿。當財政支出波動性受到正向沖擊后，在不考慮金融摩擦及開放條件的模型中，隨著經(jīng)濟不確定性的提高，家庭出于預防性目的，降低消費，提高儲蓄，儲蓄提高導致本國的實際利率降低。在生產(chǎn)部門，由于中間品生產(chǎn)企業(yè)為壟斷競爭廠商，當經(jīng)濟不確定性提高時，生產(chǎn)企業(yè)選擇提高價格，降低產(chǎn)量，這主要源于兩種因素：首先，根據(jù)本文設(shè)定的調(diào)整成本形式(Rotemberg調(diào)整成本)，企業(yè)當期選擇的價格將決定其未來調(diào)整價格的成本，由于企業(yè)利潤函數(shù)的不對稱性，企業(yè)向上調(diào)整價格優(yōu)于向下調(diào)整價格，因此企業(yè)存在向上調(diào)整價格的傾向。其次，當波動性沖擊發(fā)生后，企業(yè)面臨的邊際成本不確定性以及未來的需求不確定性上升，這種不確定性的上升存在不對稱效應(反Oi-Hartman-Abel效應)。換言之，企業(yè)需要在提高價格且獲得更低需求與降低價格且獲得更高需求之間進行選擇。由于未來邊際成本的不確定增加，如果企業(yè)選擇降低價格，則企業(yè)未來可能獲得負利潤，因此，出于謹慎性的考慮，企業(yè)會選擇提高價格并降低產(chǎn)量，從而導致資本需求和勞動需求同時降低，隨著價格提升，通貨膨脹上升。由于產(chǎn)出的下降幅度大于通脹的上升幅度，貨幣當局降低名義利率，最后經(jīng)濟回歸穩(wěn)態(tài)水平。圖2主要變量對財政支出波動性沖擊的脈沖響應在開放但不包含金融摩擦機制的模型中，各個變量對財政支出波動性沖擊的反應要比封閉且不包含金融摩擦機制的情況更大，延續(xù)期數(shù)更長。原因在于，財政波動性推高了國內(nèi)的物價水平，國內(nèi)產(chǎn)品的價格相對于國外商品上升，一方面造成外國對本國產(chǎn)品需求減少，即出口減少，另一方面會導致本國居民消費和資本品生產(chǎn)商對國外產(chǎn)品的需求比例增加，即對本國產(chǎn)品需求減少。綜上，開放條件擴大了本國產(chǎn)品需求量的減少，因此，封閉模型低估了財政波動性的負面影響。在引入金融摩擦的開放模型中，在財政支出波動性沖擊下，相對于不含金融摩擦的開放模型，經(jīng)濟波動幅度減小，但波動幅度仍然大于封閉條件下的情況。因此，不考慮開放條件會低估財政支出波動性沖擊的負面效應，而金融摩擦會降低財政支出波動性沖擊的影響。如上所述，當財政波動性沖擊發(fā)生后，為了應對經(jīng)濟不確定性的上升，企業(yè)提高價格，降低產(chǎn)量，導致企業(yè)的利潤和凈值下降。由于產(chǎn)量的下降幅度大于通脹的上升幅度，貨幣當局選擇降低利率刺激經(jīng)濟。一方面。隨著貨幣當局的介入，企業(yè)的凈值上升，杠桿率下降，從而企業(yè)的外部融資溢價和外部融資成本降低(根據(jù)(14)式)，最終導致資本品的價格下降(根據(jù)(13)式)，投資和總產(chǎn)出迅速回升。另一方面，根據(jù)(14)式，由于企業(yè)的外部融資成本是無風險實際利率上的加成，與不含金融摩擦的模型相比，即使保持外部融資溢價不變，貨幣當局降低利率的政策將導致企業(yè)外部融資成本的下降幅度更大。在這兩方面因素的作用下，金融摩擦機制放大貨幣政策效果的作用得到發(fā)揮，使得金融摩擦機制下的經(jīng)濟收縮更小。已有文獻普遍認為，由于外部融資溢價是在無風險利率上的加成，金融摩擦的存在將顯著放大需求端的沖擊對投資的影響，如貨幣政策沖擊、偏好沖擊及貨幣需求沖擊等；同時，金融摩擦的存在將平抑由供給端的沖擊對投資造成的影響，如技術(shù)沖擊及投資效率沖擊等(Christensen&Dib，2008)。在財政波動性沖擊視角下，金融摩擦的存在主要作用于財政支出波動性沖擊發(fā)生后的投資運動路徑，從而導致總產(chǎn)出更小程度的收縮以及更快地收斂至穩(wěn)態(tài)，這一邏輯與經(jīng)典的金融摩擦作用機制是一致的。為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還研究了稅收波動性沖擊的影響，估算了勞動稅率和資本稅率發(fā)生波動性沖擊后的各變量脈沖響應路徑。③結(jié)果表明，稅收波動性沖擊對各經(jīng)濟變量的影響與財政支出波動性沖擊的情況基本相似，對產(chǎn)出、消費、投資、勞動、實際利率產(chǎn)生負面影響，同時會造成通