招商南油(601975)成品油運(yùn)景氣上行招商南油開啟改善周期

證券研究報(bào)告市場(chǎng)數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)日期2022-07-223.654852.784852.7817712.6617712.666009.708937.62.21理分析師：張曉云zhangxiaoyun@S0190514070002xiaoyiyjy@S0190521080006王凱wangkai21@S0190521090002招商南油開啟改善周期主要財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)3862501954325885同比增長(zhǎng)-4.2%30.0%8.2%8.3%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)296156520731838同比增長(zhǎng)-78.7%427.8%32.5%毛利率44.3%51.2%41.9%凈利率7.7%31.2%38.2%31.2%每股收益(元)0.060.320.430.38每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(元)0.220.510.45市盈率28.49.5市凈率3.02.3.8來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理投資要點(diǎn)公司是全球領(lǐng)先的中小船液貨運(yùn)輸服務(wù)商，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健跨越油輪周期波動(dòng)。招商南油是招商局集團(tuán)旗下從事油輪運(yùn)輸?shù)膶I(yè)化公司，公司市場(chǎng)定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，實(shí)行“專業(yè)化、差異化、領(lǐng)先化”的發(fā)展戰(zhàn)略，立足于液貨運(yùn)輸主業(yè)，秉承并聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)染哂邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)領(lǐng)域。公司經(jīng)營(yíng)水平穩(wěn)健，油輪板塊成品油運(yùn)輸提供彈性，原油運(yùn)輸業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展；?；愤\(yùn)輸板塊涵蓋了化工品運(yùn)輸與氣體運(yùn)輸兩大業(yè)務(wù)，化學(xué)品及氣體運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要為國(guó)內(nèi)沿海、遠(yuǎn)東和東南亞航線等。在化工品運(yùn)輸規(guī)模環(huán)節(jié)，公司位居國(guó)內(nèi)第三位，而乙烯特種氣體運(yùn)輸在國(guó)內(nèi)屬于獨(dú)家經(jīng)營(yíng)。成品油運(yùn)市場(chǎng)處于上行區(qū)間，公司船隊(duì)深度受益運(yùn)價(jià)上漲。短期來看，成品油市場(chǎng)運(yùn)價(jià)步入上行周期受多重因素影響。從需求端來看，強(qiáng)勁的成品油消費(fèi)復(fù)蘇下，低位的庫(kù)存水平存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)存需求。而從供給端來看，今年爆發(fā)的俄烏沖突背景，成為全球成品油進(jìn)出口貿(mào)易航線重構(gòu)的核心催化劑。海外煉廠強(qiáng)勁的盈利能力下，激發(fā)了成品油船貿(mào)易套利交易活動(dòng)。公司成品油船隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先，在運(yùn)價(jià)上行周期，有望兌現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)龊窆救昀麧?rùn)水平。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為15.65/20.73/18.38億元，每股收益為0.32/0.43/0.38元，以2022年7月22號(hào)收盤價(jià)3.65元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E為11.2/8.4/9.5倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、成品油運(yùn)供給訂單過快風(fēng)險(xiǎn)、燃油價(jià)格上漲影響 公司成本。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- -6-、公司具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，跨越油輪行業(yè)周期波動(dòng) -7-2.1、油品運(yùn)輸：成品油運(yùn)輸提供彈性，原油運(yùn)輸業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展 -7-2.2、?；愤\(yùn)輸：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利水平具備穩(wěn)定性 -9- 3、外貿(mào)成品油運(yùn)運(yùn)價(jià)上行周期，有望增厚公司業(yè)績(jī) -12-力船型為MR船 -12-3.2、短期來看：外部沖突背景下，成品油運(yùn)價(jià)步入上行周期 -13-3.3、長(zhǎng)期展望：供需改善有望持續(xù)兌現(xiàn)，景氣度有望持續(xù) -17-3.4、招商南油彈性測(cè)算：運(yùn)價(jià)上行增厚公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) -18- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 、2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)(億元) -5-圖3、2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)水平(億元) -5-圖4、2017-2021年公司毛利率與凈利率水平(%) -6- 圖6、2021年公司內(nèi)外貿(mào)收入占比結(jié)構(gòu)(%) -7- 圖10、2017-2021年公司油運(yùn)板塊收入(億元) -9- 圖12、2017-2021年公司油運(yùn)板塊毛利(億元) -9- 圖16、2017-2021年公司?；钒鍓K收入(億元) -11- 圖18、2017-2021年公司?；钒鍓K毛利(億元) -11- 圖21、油運(yùn)市場(chǎng)按照貨物種類劃分為原油與成品油 -12- 圖24、2010-2021年成品油船平均TCE水平(美金/天) -14-圖25、2022年周度成品油船平均TCE水平(美金/天) -14-圖26、2019-2022年季度全球成品油需求量(百萬(wàn)桶/天) -15-圖27、2019-2022年月度法國(guó)與德國(guó)煉廠開工率水平 -15- 圖29、2018-2021年俄羅斯成品油出口區(qū)域(分國(guó)家) -16-力規(guī)模(百萬(wàn)DWT) -17- 2023年全球煉廠產(chǎn)能布局結(jié)構(gòu) -18- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-錄 -5-深度研究報(bào)告報(bào)告正文1.1、公司概況：領(lǐng)先的液貨運(yùn)輸服務(wù)商招商局南京油運(yùn)股份有限公司是招商局集團(tuán)旗下從事油輪運(yùn)輸?shù)膶I(yè)化公司，公司市場(chǎng)定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，實(shí)行“專業(yè)化、差異化、領(lǐng)先化”的發(fā)展戰(zhàn)略，立足于液貨運(yùn)輸主業(yè)，秉承并聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)染哂邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)領(lǐng)域。圖1、招商南油概況信息資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)水平波動(dòng)較大。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收降4.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為2.96億元，同比下降78.71%。在2020年公司的歸母凈利潤(rùn)水平是近五年的最高值，歸母凈利潤(rùn)為13.9億元。圖2、2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)(億元)圖3、2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)水平(億元)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理受到油輪業(yè)務(wù)的擾動(dòng)，公司毛利率與凈利率也呈現(xiàn)較大波動(dòng)性。2021年公司毛請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-趨勢(shì)。圖4、2017-2021年公司毛利率與凈利率水平(%)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.3、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：油輪板塊為核心業(yè)務(wù)公司主要經(jīng)營(yíng)海上原油、成品油、化工品與氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)。在原油運(yùn)輸領(lǐng)域，公司主要從事國(guó)內(nèi)沿海原油、外貿(mào)原油以及內(nèi)外貿(mào)燃料油運(yùn)輸活動(dòng)。其中國(guó)內(nèi)沿海原油與燃料油涉及區(qū)域包括渤海灣地區(qū)，而外貿(mào)原油與燃料油運(yùn)輸主要覆蓋東南亞、東北亞和澳洲航線。成品油運(yùn)輸領(lǐng)域，公司主要從事國(guó)際與國(guó)內(nèi)沿海成品油運(yùn)輸，在重點(diǎn)的國(guó)際成品油運(yùn)輸環(huán)節(jié)，公司營(yíng)運(yùn)區(qū)域包括東北亞、新加坡、澳洲以及中東。參考公司2021年收入構(gòu)成來看，2021年第一大收入來源為油品運(yùn)輸，收入為28.43億元，占公司收入比重規(guī)模為73.65%，是公司第一大收入來源。圖5、2021年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)占收入比重資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-從內(nèi)貿(mào)與外貿(mào)板塊收入占比來看，招商南油2021年內(nèi)貿(mào)板塊收入占比為69.2%，高于公司外貿(mào)板塊收入占比。圖6、2021年公司內(nèi)外貿(mào)收入占比結(jié)構(gòu)(%)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.1、油品運(yùn)輸：成品油運(yùn)輸提供彈性，原油運(yùn)輸業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展公司油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)具備內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)優(yōu)勢(shì)，覆蓋貨種包括成品油與原油。內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)的優(yōu)勢(shì)下，公司一方面可以利用自身優(yōu)勢(shì)更好的調(diào)節(jié)船隊(duì)運(yùn)營(yíng)，平衡內(nèi)外貿(mào)貨源的不均衡，減少船舶等待時(shí)間，提升船舶運(yùn)行效率；同時(shí)公司也能通過內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)，有效防范單邊市場(chǎng)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，提升自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖7、招商南油油運(yùn)板塊經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)：公司目前運(yùn)營(yíng)21艘船舶，包括2艘PANAMA和19艘2-5萬(wàn)噸級(jí)原油船，以內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸為主、外貿(mào)運(yùn)輸為輔，主要從事國(guó)內(nèi)沿海、海進(jìn)江等內(nèi)貿(mào)航線及東亞地區(qū)外貿(mào)航線運(yùn)輸。內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。運(yùn)價(jià)環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)原油運(yùn)輸參與者維持競(jìng)爭(zhēng)與合作，市場(chǎng)良性發(fā)展，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)水平基本保持穩(wěn)定。圖8、招商南油原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)介紹資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理成品油運(yùn)輸：公司運(yùn)營(yíng)28艘MR船舶，是目前遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，具備內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)、臺(tái)海直航資質(zhì)和全球化運(yùn)營(yíng)能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區(qū)域航線以及國(guó)內(nèi)成品油運(yùn)輸航線。成品油運(yùn)價(jià)波動(dòng)性較大，上行周期具備高彈性。圖9、招商南油成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)介紹資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理深度研究報(bào)告收入端：2017-2021年公司油輪板塊是公司最重要的收入來源。2021年原油與成73.6%。圖10、2017-2021年公司油運(yùn)板塊收入(億元)圖11、圖2017-2021年公司油運(yùn)板塊占收入比重資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理毛利端：油輪運(yùn)輸毛利率波動(dòng)較大，2021年油輪板塊貢獻(xiàn)毛利為5.53億元，同油輪板塊毛利占比為79%。圖12、2017-2021年公司油運(yùn)板塊毛利(億元)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.2、?；愤\(yùn)輸：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利水平具備穩(wěn)定性公司的?；愤\(yùn)輸主要涵蓋了化工品運(yùn)輸與氣體運(yùn)輸兩大業(yè)務(wù)，化學(xué)品及氣體運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要為國(guó)內(nèi)沿海、遠(yuǎn)東和東南亞航線等。在化工品運(yùn)輸規(guī)模環(huán)節(jié)，公司位居國(guó)內(nèi)第三位，而乙烯特種氣體運(yùn)輸在國(guó)內(nèi)屬于獨(dú)家經(jīng)營(yíng)?；瘜W(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)：運(yùn)營(yíng)12艘船舶(含在建1艘)，主要從事國(guó)內(nèi)沿海、日韓到國(guó)內(nèi)以及臺(tái)海直航運(yùn)輸航線，主要承擔(dān)PX、冰醋酸等高端化工品運(yùn)輸，化工品船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-圖14、招商南油化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)介紹資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)：運(yùn)營(yíng)3艘國(guó)內(nèi)獨(dú)有的乙烯船，主要航線為國(guó)內(nèi)沿海、臺(tái)海以及中日韓之間的運(yùn)輸。圖15、招商南油氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)介紹資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理收入端，2017-2021年公司?；愤\(yùn)輸即化學(xué)品與氣體運(yùn)輸合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入為4.16/4.26/4.4/4.43/4.47億元，收入表現(xiàn)平穩(wěn)并未體現(xiàn)航運(yùn)的周期波動(dòng)性?？紤]到化學(xué)品與氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)都是具備強(qiáng)監(jiān)管與強(qiáng)管制壁壘，在經(jīng)營(yíng)過程之中，國(guó)家對(duì)?；愤\(yùn)輸?shù)臏?zhǔn)入門檻高，運(yùn)力擴(kuò)張環(huán)節(jié)也是層層設(shè)置指標(biāo)。因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)的周期性較弱，我們看到公司2021年實(shí)現(xiàn)收入4.47億元，同比增長(zhǎng)0.9%，占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比重為11.57%。深度研究報(bào)告圖16、2017-2021年公司?；钒鍓K收入(億元)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2017-2021年公司?；钒鍓K占收入比重資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理毛利端：2017-2021年公司?；访史€(wěn)中有升，2021年?；窐I(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利1.26億元，同比下降11.89%，毛利率為28.27%。圖18、2017-2021年公司?；钒鍓K毛利(億元)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.3、客戶優(yōu)勢(shì)突出，打造領(lǐng)先型油氣服務(wù)商招商南油立足于液貨運(yùn)輸主業(yè)，專注于成品油、原油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)染哂邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)領(lǐng)域，航線遍布全球主要港口，能夠?qū)崿F(xiàn)江海洋全程油運(yùn)物流服務(wù)，同時(shí)積極拓展船舶管理、船員勞務(wù)和燃油供應(yīng)等相關(guān)多元化業(yè)務(wù)。船隊(duì)資產(chǎn)多元化優(yōu)勢(shì)——招商南油目前擁有成品油船隊(duì)、原油船隊(duì)、化工品船隊(duì)和氣體船隊(duì)等四個(gè)船隊(duì)，旗下7萬(wàn)噸級(jí)、4.6萬(wàn)噸級(jí)油輪、4.9萬(wàn)噸級(jí)油化兩用船及特種品船舶航線遍布全球主要港口。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-圖20、招商南油具備多項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理客戶優(yōu)勢(shì)——招商南油重視大客戶戰(zhàn)略的執(zhí)行，與大石油公司建立了良好的合作中石油、中石化、中燃油等公司簽訂了長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)COA合同，具有優(yōu)質(zhì)貨源保障。與其他國(guó)際大油公司和貿(mào)易商等優(yōu)質(zhì)客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。3、外貿(mào)成品油運(yùn)運(yùn)價(jià)上行周期，有望增厚公司業(yè)績(jī)3.1、成品油運(yùn)服務(wù)煉廠運(yùn)輸，主力船型為MR船對(duì)于油輪運(yùn)輸行業(yè)，如果以運(yùn)輸?shù)呢浄N來進(jìn)行區(qū)分，可以分類為原油運(yùn)輸以及成品油運(yùn)輸。成品油是經(jīng)過原油的生產(chǎn)加工而成，可分為石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤(rùn)滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦等。圖21、油運(yùn)市場(chǎng)按照貨物種類劃分為原油與成品油資料來源：SCORPIO財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-從產(chǎn)業(yè)鏈來看，油輪船服務(wù)上游石油開采方，將開采的原油運(yùn)輸至中游的煉廠進(jìn)行煉化。隨后通過成品油船將成品油分種類運(yùn)輸給下游的需求方，成品油船主要服務(wù)煉廠為主。圖22、油運(yùn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖劃分資料來源：SCORPIO財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從船型來看，成品油船主力船型為MR船，單位船舶載重噸為4萬(wàn)-5.49萬(wàn)DWT，適用于中短距離運(yùn)輸，單艘MR船可以載運(yùn)30萬(wàn)桶的成品油，單位航程時(shí)間在20-35天。從航線網(wǎng)絡(luò)來看，成品油運(yùn)貿(mào)易航線與全球煉廠的位置相關(guān)度較大，全球主要成品油出口國(guó)包括美國(guó)、俄羅斯、荷蘭、新加坡、印度等，進(jìn)口地區(qū)主要在亞洲、歐洲等地。圖23、成品油輪主要航線網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成資料來源：SCORPIO財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3.2、短期來看：外部沖突背景下，成品油運(yùn)價(jià)步入上行周期回顧2010-2021年成品油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)走勢(shì)，成品油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-2015年與2020年，行業(yè)運(yùn)價(jià)均值分別為21405/15251美金/天，是2010-2021年這十多年中運(yùn)價(jià)最高的兩個(gè)年份。而最低運(yùn)價(jià)則出現(xiàn)在2021年，2021年成品油船運(yùn)價(jià)平均水平為6740美金/天，同比下降55.81%。圖24、2010-2021年成品油船平均TCE水平(美金/天)資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2022年以來，成品油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)開啟回暖上漲趨勢(shì)。觀察2022年1-7月的周度報(bào)價(jià)水平，從4月開始成品油周度運(yùn)價(jià)出現(xiàn)跳漲行情，2022年4月8號(hào)當(dāng)周運(yùn)價(jià)33858美金/天，同比上漲295.64%；到了6月17號(hào)，行業(yè)當(dāng)周運(yùn)價(jià)上漲至44366圖25、2022年周度成品油船平均TCE水平(美金/天)資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理短期來看，成品油市場(chǎng)運(yùn)價(jià)步入上行周期受多重因素影響。從需求端來看，強(qiáng)勁的成品油消費(fèi)復(fù)蘇下，低位的庫(kù)存水平存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)存需求。而從供給端來看，今年爆發(fā)的俄烏沖突背景，成為全球成品油進(jìn)出口貿(mào)易航線重構(gòu)的核心催化劑。海外煉廠強(qiáng)勁的盈利能力下，激發(fā)了成品油船貿(mào)易套利交易活動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-1)需求端來看，成品油消費(fèi)需求隨著海外疫情逐步解封，整體消費(fèi)開始回暖。成品油消費(fèi)下游集中在出行需求，今年以來海外疫情管控逐步放松，全球航空汽車等燃料油消費(fèi)逐步恢復(fù)，短期內(nèi)拉動(dòng)成品油海運(yùn)貿(mào)易需求回升。參考IEA數(shù)據(jù)，2022年Q1全球成品油需求量為28.3百萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng)6.39%。圖26、2019-2022年季度全球成品油需求量(百萬(wàn)桶/天)資料來源：IEA，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2)歐美煉廠產(chǎn)能吃緊狀況下，全球低位的成品油庫(kù)存水平刺激了下游采購(gòu)補(bǔ)庫(kù)需求。煉廠裂解利潤(rùn)持續(xù)上行，以歐洲煉廠開工數(shù)據(jù)觀測(cè)，由于開工水平下降，加大了對(duì)于外部成品油的進(jìn)口需求，這部分貨量主要來自于亞洲與中東區(qū)域，長(zhǎng)距離的運(yùn)輸刺激了成品油海運(yùn)量。圖27、2019-2022年月度法國(guó)與德國(guó)煉廠開工率水平資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3)俄烏沖突地緣干擾下，歐俄成品油進(jìn)出口貿(mào)易格局發(fā)生重大改變。歐洲對(duì)于俄羅斯成品油實(shí)施禁運(yùn)規(guī)定，禁止成員國(guó)直接或間接購(gòu)買、進(jìn)口、轉(zhuǎn)口進(jìn)口俄羅請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-斯原油和成品油，以及為運(yùn)輸俄羅斯原油的油輪提供金融和技術(shù)服務(wù)。俄羅斯出口和歐洲進(jìn)口格局改變抬升了成品油海運(yùn)貿(mào)易的運(yùn)輸距離，2022年第二季度全球成品油海運(yùn)出口以噸海里計(jì)較第一季度大幅提升。圖28、俄羅斯成品油出口航線圖資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理定量測(cè)算下，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年俄羅斯成品油出口量達(dá)275萬(wàn)桶/天，主要出口目的地是歐洲約166萬(wàn)桶/天。歐盟對(duì)俄油實(shí)施石油產(chǎn)品禁令后，俄羅斯主要通過出口至亞非增量來對(duì)沖歐洲減量。對(duì)于歐洲而言，由于國(guó)內(nèi)煉廠產(chǎn)能不足疊加外部供應(yīng)緊張，煉油商擔(dān)憂“油荒”而積極囤購(gòu)成品油，自年初以來歐洲成品油進(jìn)口量持續(xù)上升創(chuàng)下自去年以來的進(jìn)口規(guī)模紀(jì)錄，進(jìn)口源更多轉(zhuǎn)至中東、印度和美國(guó)等運(yùn)距較長(zhǎng)的地區(qū)和國(guó)家。圖29、2018-2021年俄羅斯成品油出口區(qū)域(分國(guó)家)資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-3.3、長(zhǎng)期展望：供需改善有望持續(xù)兌現(xiàn)，景氣度有望持續(xù)供給端：成品油船隊(duì)進(jìn)入低速擴(kuò)張期，截止2021年成品油市場(chǎng)運(yùn)力規(guī)模合計(jì)177.56百萬(wàn)DWT，船舶數(shù)量合計(jì)3236艘。行業(yè)運(yùn)力規(guī)模逐步放緩，2021年運(yùn)力規(guī)模同比2020年增長(zhǎng)僅為2.07%，是近三年的最低增速。圖30、2010-2021年成品油船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模(百萬(wàn)DWT)資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理而從行業(yè)在手訂單數(shù)據(jù)來看，行業(yè)存量的訂單運(yùn)力處于交付周期，但是在手訂單合計(jì)占市場(chǎng)運(yùn)力比重卻在逐步下降。截止2022年初，行業(yè)在手訂單運(yùn)力合計(jì)為圖31、2010-2022年成品油運(yùn)行業(yè)在手訂單運(yùn)力與占比資料來源：克拉克森，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-需求端：成品油下游需求端的增長(zhǎng)勢(shì)頭預(yù)計(jì)將保持健康，歐俄進(jìn)出口替代效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵。隨著歐美經(jīng)濟(jì)體放開入境航班疫情管控要求，且中國(guó)疫情好轉(zhuǎn)帶動(dòng)汽柴油消費(fèi)增加，成品油出口臨時(shí)配額下發(fā)，會(huì)繼續(xù)提供需求端的有效支撐。而從煉廠布局來看，全球煉廠產(chǎn)能分布不均衡，西邊煉廠在碳中和背景下逐步關(guān)停減少產(chǎn)能，而東南亞煉廠承接這部分產(chǎn)能，導(dǎo)致全球成品油運(yùn)輸航線重構(gòu)，對(duì)于歐洲成品油運(yùn)輸有望拉升運(yùn)距。圖32、2020-2023年全球煉廠產(chǎn)能布局結(jié)構(gòu)資料來源：TORM財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3.4、招商南油彈性測(cè)算：運(yùn)價(jià)上行增厚公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)公司成品油船隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先，在運(yùn)價(jià)上行周期，有望兌現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)龊窆救昀麧?rùn)水平。我們進(jìn)行如下彈性假設(shè)估算，假設(shè)公司目前在外貿(mào)市場(chǎng)運(yùn)行的成品油船舶數(shù)量為20艘，平均TCE保本水平為1.3萬(wàn)美金/天。估算一艘成品油船年航行330天，美元匯率6.75，在運(yùn)價(jià)4/6/8萬(wàn)的均值假設(shè)下，公司外貿(mào)成品油船對(duì)應(yīng)全年利潤(rùn)為12.03/20.94/29.85億元，也就是運(yùn)價(jià)上漲1萬(wàn)美金，公司預(yù)計(jì)增厚凈利潤(rùn)為4.46億元。表1、招商南油外貿(mào)成品油提價(jià)彈性測(cè)算MR運(yùn)價(jià)均值(萬(wàn)美元/天)468MR船數(shù)量：202020舶運(yùn)行天數(shù)(天)330330330保本點(diǎn)水平(萬(wàn)美元/天)人民幣兌換美元匯率6.756.756.75成品油凈利潤(rùn)水平：(億元)2.0320.9429.85資料來源：公司財(cái)報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與預(yù)測(cè)-19-深度研究報(bào)告4、盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為50.19/54.32/58.85億元，同比增長(zhǎng)22號(hào)收盤價(jià)3.65元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2022-2024E會(huì)計(jì)年度2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)3862501954325885增長(zhǎng)率-4.2%30.0%8.2%8.3%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)391182124242173增長(zhǎng)率-62.7%365.7%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)296156520731838增長(zhǎng)率-78.7%427.8%32.5%最新攤薄每股收益(元)0.060.320.430.38每股凈資產(chǎn)(元)472.35動(dòng)態(tài)市盈率(倍)8.49.5市凈率(倍)3.02.3資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整理與預(yù)測(cè)and資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1)全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。成品油運(yùn)下游需求受全球經(jīng)濟(jì)影響較大，若全球經(jīng)濟(jì)步入衰退周期，將影響成品油運(yùn)市場(chǎng)需求增速。2)成品油運(yùn)供給訂單過快風(fēng)險(xiǎn)。成品油運(yùn)供給端來自于船舶訂單交付，一旦行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-業(yè)供給增速過快將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)供過于求，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)下降。3)燃油價(jià)格上漲影響公司成本。公司營(yíng)業(yè)成本中燃油占比較大，若燃油價(jià)格大幅上漲將會(huì)增加公司成本侵蝕經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。-21-深度研究報(bào)告附表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)2175214536065078貨幣資金161030394408交易性金融資產(chǎn)0000應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款582208預(yù)付款項(xiàng)99存貨2944201267其他非流動(dòng)資產(chǎn)5486579474845767147717長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)05414070910732307397在建工程無(wú)形資產(chǎn)209747527267商譽(yù)0000長(zhǎng)期待攤費(fèi)用235235235235其他713475452資產(chǎn)總計(jì)8754963027712795流動(dòng)負(fù)債12961226短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款5132852948727793358其他非流動(dòng)負(fù)債918155673686875845577531長(zhǎng)期借款813406其他364544950負(fù)債合計(jì)2852200315771257股本4853485348534853資本公積4053405340534053未分配利潤(rùn)-308214053717少數(shù)股東權(quán)益2222股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債及權(quán)益合計(jì)5901875476279630970027753912795單位:百萬(wàn)元現(xiàn)單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E歸母凈利潤(rùn)296156520731838折舊和攤銷516384420452資產(chǎn)減值準(zhǔn)備7000資產(chǎn)處置損失000公允價(jià)值變動(dòng)損失0000財(cái)務(wù)費(fèi)用287-71投資損失少數(shù)股東損益09000000營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量-217853681086-4624622208投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量-297-944-310-351-600-432-500-339現(xiàn)金凈變動(dòng)-41642414291368現(xiàn)金的期初余額159616103039現(xiàn)金的期末余額161030394408單位:百萬(wàn)元利單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入3862501954325885營(yíng)業(yè)成本3162279726513418稅金及附加7銷售費(fèi)用33404347管理費(fèi)用261282306研發(fā)費(fèi)用0000財(cái)務(wù)費(fèi)用其他收益9528700-710投資收益公允價(jià)值變動(dòng)收益00000000信用減值損失資產(chǎn)減值損失-2-70000000資產(chǎn)處置收益000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)391182124242173營(yíng)業(yè)外收入2000營(yíng)業(yè)外支出0000利潤(rùn)總額393182124242173所得稅凈利潤(rùn)88305257156535020733351838少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)92960156502073018380.060.320.430.38主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-4.2%30.0%8.2%8.3%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-62.7%365.7%歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率盈利能力-78.7%427.8%32.5%毛利率44.3%51.2%41.9%凈利率7.7%31.2%38.2%31.2%ROE20.9%21.7%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率32.6%20.8%14.0%9.8%流動(dòng)比率1.681.893.21速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力1.451.723.043.93資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率44.2%54.6%52.0%48.9%應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率1%3210.0%2938.0%1%存貨周轉(zhuǎn)率每股資料(元)1264.9%1146.5%1342.7%1460.3%每股收益0.060.320.430.38每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金0.220.510.45每股凈資產(chǎn)估值比率(倍)1.541.972.35E8.49.5B3.02.35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明深度研究報(bào)告分析師聲明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：A股市場(chǎng)以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)，香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%審慎增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間減持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%無(wú)評(píng)級(jí)由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)推薦相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平回避相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿泝?nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司持股情況。使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)的客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益