CPA財務成本管理 第七章 企業(yè)價值評估

第七章企業(yè)價值評估本本章主要內容企業(yè)價值評估概述價值評估的意義價值評估的目的企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的步驟現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計企業(yè)價值的計算股權現(xiàn)金流量模型的應用實體現(xiàn)金流量模型的應用相對價值法相對價值模型的原理相對價值模型的應用學習目的：掌握企業(yè)價值評估的一般原理，能夠運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對價值法對企業(yè)價值進行評估。學習重點：1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用；2.相對價值模型的運用?？记榉治觯罕菊聦儆谪攧展芾肀容^重要的章節(jié)，分數(shù)比較多，而且客觀題、計算題和綜合題都有可能出題。本章大綱要求：最近三年題型題量分析年度題型2008年2009年（原）2009年（新）2010年單項選擇題多項選擇題1題2分2題3分判斷題計算分析題1題6分1題6分綜合題1題15分1/2題9分合計1題2分1題15分3題9分1.5題15分（與第二章綜合）第一節(jié)企業(yè)價值評估概述測試內容能力等級（1）價值評估的意義1（2）價值評估的目的1（3）企業(yè)價值評估的對象2（4）企業(yè)價值評估的步驟1一、價值評估的意義（P151）

企業(yè)價值評估簡稱價值估價或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。

二、價值評估的目的價值評估的目的幫助投資人和管理當局改善決策。1.價值評估可以用于投資分析。

2.價值評估可以用于戰(zhàn)略分析。3.價值評估可以用于以價值為基礎的管理。三、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。（一）企業(yè)的整體價值（P153）

企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在以下四個方面：1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。

2.整體價值來源于要素的結合方式

企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。

3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。

4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值（P154）

經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。

需要注意的問題：

1.區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值（P154）

2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（P155）

現(xiàn)時市場價值指市場價格，實際上是現(xiàn)行市價?，F(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。

所謂“公平市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產(chǎn)交換或債務清償?shù)慕痤~。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別

1.實體價值與股權價值企業(yè)實體價值=股權價值+凈債務價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。

股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。凈債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值?！窘忉尅慨斠患移髽I(yè)收購另一家企業(yè)的時候，可以收購賣方的資產(chǎn)，而不承擔其債務；或者購買它的股份，同時承擔其債務。買方的實際收購成本等于股權成本加上所承接的債務。2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（1）企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

（2）在大多數(shù)的情況下，評估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。

（3）一個企業(yè)的公平市場價值，應當是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中較高的一個。（4）一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。圖7-1持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值下的公平市場價值3.少數(shù)股權價值與控股權價值

（1）所有權和控制權關系

企業(yè)的所有權和控制權是兩個極為不同的概念。買入企業(yè)的少數(shù)股權和買入企業(yè)的控股權，是完全不同的兩回事。

買人企業(yè)的少數(shù)股權，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個旁觀者。買入企業(yè)的控股權，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價值。改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式控制權改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式控制權被動接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略被動接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略少數(shù)股權（少數(shù)）（2）少數(shù)股權價值與控股權價值關系

控股權溢價=V（新的）-V（當前）

V（當前）：從少數(shù)股權投資者來看，企業(yè)股票的公平市場價值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

V（新的）：對于謀求控股權的投資者來說，企業(yè)股票的公平市場價值。是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

控股權溢價：轉變控股權增加的價值。圖7-2少數(shù)股權價值與控股權價值第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型測試內容能力等級（1）現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類1（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計3（3）企業(yè)價值的計算3（4）股權現(xiàn)金流量模型的應用3（5）實體現(xiàn)金流量模型的應用2一、企業(yè)價值評估與項目價值評估的比較（P159）聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都使用風險概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別壽命期現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量歸屬項目價值評估投資項目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人企業(yè)價值評估企業(yè)的壽命是無限的增長的現(xiàn)金流企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量僅在決策層決定分配時才流向所有者二、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。（一）基本公式價值=（二）種類種類計算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量：是企業(yè)分配給股權投資人的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量：是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債務現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量模型股權價值=實體價值-凈債務價值實體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現(xiàn)金流量?！咎崾尽咳绻压蓹喱F(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權現(xiàn)金流量模型或實體流量模型。各種現(xiàn)金流量和價值之間的相互關系：負債股東權益資產(chǎn)負債股東權益資產(chǎn)＋＝＋＝實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量債務現(xiàn)金流量＝＋折現(xiàn)率：投資人要求的報酬率債務資本成本股折現(xiàn)率：投資人要求的報酬率債務資本成本股權資本成本加權資本成本＝＋凈債務價值股權價值＝＋凈債務價值股權價值實體價值【相關鏈接】計算實體價值和股權價值時通常要結合第六章的相關知識確定資本成本。三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

（一）折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)解決

股權現(xiàn)金流量：K股

實體現(xiàn)金流量：K加權

（二）確定預測期間1.預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期。預測的時間范圍預測的時間范圍預測基期詳細預測期后續(xù)期時點確定：預測工作的上一個年度數(shù)據(jù)的確定：以上年實際數(shù)據(jù)或以修正后的上年數(shù)據(jù)。通常為5～7年，很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率。（1）預測的基期（考試通常為已知數(shù)）（2）詳細預測期和后續(xù)期的劃分：P161-162為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預測期”，或稱“預測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。2.判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標志（P162）

企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。

投資資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負債加所有者權益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。

這里的“投資資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”，只不過這里的投資資本用的是期初數(shù)。

P161【教材例7-1】DBX公司目前正處在高速增長的時期，20×0年的銷售增長了12%。預計20×1年可以維持12%的增長率，20×2年開始逐步下降，每年下降2個百分點，20×5年下降1個百分點，即增長率為5%，20×6年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。表7-1DBX公司的銷售預測年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%P162續(xù)前【教材例7-1】通過銷售預測觀察到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率在20×5年恢復到正常水平（表7-2）。銷售增長率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，與其資本成本12%接近。因此，該企業(yè)的預測期確定為20×1～20×5年，20×6年及以后年度為后續(xù)期。表7-2DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率（%）12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13該企業(yè)的預測期確定為20×1～20×5年，20×6年及以后年度為后續(xù)期。（三）現(xiàn)金流量的確定

1.預測方法P161

未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務預測取得。財務預測可以分為單項預測和全面預測。單項預測的主要缺點是容易忽視財務數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預測假設的不合理之處。全面預測是指編制成套的預計財務報表，通過預計財務報表獲取需要的預測數(shù)據(jù)。由于計算機的普遍應用，人們越來越多的使用全面預測。本書采用的就是全面預測。

2.預測銷售收入預測銷售收入是全面預測的起點。通過對銷售收入的增長率進行預測，然后根據(jù)基期銷售收入和預計增長率計算預測期的銷售收入。銷售增長率的預測以歷史增長率為基礎，根據(jù)未來的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略?！咎崾尽靠荚嚂r“預計增長率”為已知條件。P161【教材例7-1】DBX公司目前正處在高速增長的時期，20×0年的銷售增長了12%。預計20×1年可以維持12%的增長率，20×2年開始逐步下降，每年下降2個百分點，20×5年下降1個百分點，即增長率為5%，20×6年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。表7-1DBX公司的銷售預測年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%3.預計財務報表的編制

（1）預計利潤表（與第二章結構一致）管理用利潤表稅后經(jīng)營利潤-稅后利息稅后凈利潤（2）預計資產(chǎn)負債表（與第二章結構一致）管理用資產(chǎn)負債表:凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負債+所有者權益經(jīng)營流動資產(chǎn)經(jīng)營營運資本-經(jīng)營流動負債金融負債-凈負債金融資產(chǎn)經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營性長期負債所有者權益預計利潤表和預計資產(chǎn)負債表的編制詳見教材P163表7-3，P164表7-4表7-3預計利潤表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6預測假設：銷售增長率(%)1212108655銷售成本率(%)72.872.872.872.872.872.872.8銷售和管理費用/銷售收入(%)8888888折舊與攤銷/銷售收入(%)6666666短期債務利率(%)6666666長期債務利率(%)7777777平均所得稅稅率(%)30303030303030利潤表項目稅后經(jīng)營利潤：一、銷售收入400448492.8532.22564.16592.37621.98減：銷售成本291.2326.14358.76387.46410.71431.24452.8銷售和管理費用3235.8439.4242.5845.1347.3949.76折舊與攤銷2426.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經(jīng)營利潤52.859.1465.0570.2574.4778.1982.1減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.445.5349.1852.1354.7357.47金融損益：四、短期借款利息3.844.34.735.115.425.6975.97加：長期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費用合計6.086.817.498.098.589①9.45減：利息費用抵稅1.822.042.252.432.572.72.84六、稅后利息費用4.264.775.245.6666.36.62七、稅后利潤合計32.736.6340.2943.5146.1348.4350.85加：年初未分配利潤202450.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤52.760.6391.17119.48144.17164.36182.58減：應付普通股股利28.79.7515.221.4428.2432.6434.27九、未分配利潤2450.8875.9798.05115.93131.72148.31表7-4預計資產(chǎn)負債表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6預測假設：銷售收入400448492.8532.22564.16592.37621.98經(jīng)營現(xiàn)金(%)1111111其他經(jīng)營流動資產(chǎn)(%)39393939393939經(jīng)營流動負債(%)10101010101010長期資產(chǎn)/銷售收入(%)50505050505050短期借款/投資資本(%)20202020202020長期借款/投資資本(%)10101010101010項目凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.484.935.325.645.926.22其他經(jīng)營流動資產(chǎn)156174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經(jīng)營流動負債4044.849.2853.2256.4259.2462.2經(jīng)營營運資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經(jīng)營性長期負債0000000凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經(jīng)營資產(chǎn)總計320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負債：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負債合計96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28金融資產(chǎn)0000000凈負債（凈金融資產(chǎn)）96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72本年利潤32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股東權益合計224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31凈負債及股東權益總計320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59（四）預計現(xiàn)金流量表1.企業(yè)實體現(xiàn)金流量方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P168

【提示】：關鍵變量的確定

①經(jīng)營營運資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債（P165）

經(jīng)營營運資本增加=本年經(jīng)營營運資本-上年經(jīng)營營運資本

②凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資（P168-169）=購置各種長期經(jīng)營資產(chǎn)的支出-經(jīng)營長期負債增加

=長期經(jīng)營資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷-經(jīng)營長期負債增加=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增加+折舊攤銷預計現(xiàn)金流量表見教材P167表7-5。表7-5DBX公司的預計現(xiàn)金流量表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79減：經(jīng)營營運資本增加14.4013.4411.839.588.468.89凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資營業(yè)現(xiàn)金凈流量凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資53.8861.6669.2876.4081.8185.90減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81折舊與攤銷26.8829.5731.9333.8535.5437.32實體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.1733.78債務現(xiàn)金流量：稅后利息費用4.775.245.666.006.306.62減：短期借款增加7.687.176.315.114.514.74長期借款增加3.843.583.152.552.262.37債務現(xiàn)金流量合計-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49股權現(xiàn)金流量：股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27減：股權資本發(fā)行0.000.000.000.000.000.00股權現(xiàn)金流量合計9.7515.2021.4428.2432.6434.27融資現(xiàn)金流量總計3.009.6917.6426.5832.1733.78方法2：融資現(xiàn)金流量法

實體現(xiàn)金流量=股權現(xiàn)金流量+債務現(xiàn)金流量

（1）股權現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）

（2）債務現(xiàn)金流量=稅后利息+償還債務本金-新借債務本金=稅后利息-凈債務增加例題：P168表7-5【提示】①“實體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收投資人的現(xiàn)金則用負數(shù)表示。②“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負數(shù)表示。③實體現(xiàn)金流量應當?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量=融資現(xiàn)金流量=債務現(xiàn)金流量+股權現(xiàn)金流量方法3：簡便算法：凈投資扣除法（P169）

（1）基本公式：企業(yè)實體流量=稅后經(jīng)營利潤-本期凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資

（2）基本概念（P169）

根據(jù)教材P163表7-3、7-4計算年限基期20×120×220×320×420×520×6稅后經(jīng)營利潤（表7-3）36.9641.445.5349.1852.1354.7357.47凈經(jīng)營資產(chǎn)（表7-4）320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=本年凈經(jīng)營-上年凈經(jīng)營資產(chǎn)38.435.8431.5425.5522.5623.7實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)增加39.6917.6426.5832.1733.772.股權現(xiàn)金流量的確定（擴展）（1）方法一：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）

股權現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-債務現(xiàn)金流量

例題：P168表7-5

（2）方法二：融資現(xiàn)金流量法

若不保留多余現(xiàn)金：

股權現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）

例題:P168表7-5

（3）方法三簡便算法：凈投資扣除法稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權現(xiàn)金流量。

股權現(xiàn)金流量=稅后凈利潤-股權凈投資【理解】企業(yè)實體現(xiàn)金流量=股權現(xiàn)金流量+債權現(xiàn)金流量======稅后經(jīng)營凈利潤=稅后凈利潤+稅后利息------凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加=所有者權益的增加+凈負債的增加P172【教材例7-2】A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。20×1年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預期，長期增長率為6％。預計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權資本成本為10％。請計算該企業(yè)20×1年每股股權現(xiàn)金流量和每股股權價值。每股股權現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權價值=（2.5×1.06）/（10％-6％）=66.25（元／股）（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計P170在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。【提示】銷售增長率的估計(P161-162)競爭均衡理論認為，這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內的預期經(jīng)濟增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率則是指世界的經(jīng)濟增長速度?！纠}1·多選題】下列關于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有()。（2009新）A．現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則B．實體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C．在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率一般等于國內經(jīng)濟的預期增長率D．在穩(wěn)定狀態(tài)下股權現(xiàn)金流量增長率一般等于世界的經(jīng)濟增長率【答案】AB【解析】選項C、D的前提不明確，如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內的預期經(jīng)濟增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率則是指世界的經(jīng)濟增長速度。所以選項C、D不正確。四、現(xiàn)金流量模型的應用（一）種類種類一般表達式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財務比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。兩階段增長模型企業(yè)價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率?！咎崾?】公式不需要專門記憶，主要是注意實體價值等于實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權平均資本成本；股權價值等于股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權資本成本?！咎崾?】利用實體現(xiàn)金流量模型時，如果提問要求計算股權價值，則分兩步完成，第一步計算實體流量并以加權資本成本為折現(xiàn)率計算實體價值；第二步計算股權價值，其公式為：股權價值=實體價值-凈債務價值（二）股權現(xiàn)金流量模型的應用舉例P172【教材例7-2】A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。20×1年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預期，長期增長率為6％。預計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權資本成本為10％。請計算該企業(yè)20×1年每股股權現(xiàn)金流量和每股股權價值。每股股權現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權價值=（2.5×1.06）/（10％-6％）=66.25（元／股）P173【教材例7-3】B公司是一家高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。20×0年每股銷售收入20元，預計20×1～20×5年的銷售收入增長率維持在20％的水平上，到20×6年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40％，銷售增長時可以維持不變。20×0年每股凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資是3.7元，每股折舊費1.7元，每股經(jīng)營營運資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20％，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標投資結構是凈負債占10％，股權資本成本是12%。目前每股收益4元，預計與銷售同步增長。要求：計算目前的股票價值。計算過程顯示在表7-9中。表7-9B企業(yè)的股票價值評估單位：元年份20×020×120×220×320×420×520×6經(jīng)營營運資本增加：收入增長率（%）20202020203每股收入202428.834.5641.4749.7751.26經(jīng)營營運資本／收入（%）40404040404040經(jīng)營營運資本89.611.5213.8216.5919.9120.5經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股權本年凈投資：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.32.763.320.6實體本年凈投資3.334.004.805.766.918.295.721-負債比例（%）90909090909090股權本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15每股股權現(xiàn)金流量：每股收益4.004.805.766.918.299.9510.25減：股權本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15股權現(xiàn)金流量1.001.201.441.732.072.495.10折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預測期現(xiàn)值6.181.07151.14801.23001.31781.4119后續(xù)期價值32.1656.6784股權價值合計38.34（三）企業(yè)實體現(xiàn)金流量模型的應用舉例P175【教材例7-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。20×0年年底投資資本總額為6500萬元，其中凈負債4650萬元，股東權益1850萬元，投資資本的負債率超過70％。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預計20×1～20×5年銷售增長率為8％，20×6年增長率減至5％，并且可以持續(xù)。預計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持20×0年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持在20×0年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當前的加權平均資本成本為11％，20×6年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)平均所得稅稅率為30％，凈債務的稅后利息率為5％。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表7-10所示。表7-10D企業(yè)預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元年份20×020×120×220×320×420×520×6利潤表假設：銷售增長率（%）888885稅前經(jīng)營利潤率（%）15151515151515所得稅稅率（%）30303030303030凈債務稅后利息率（%）5555555利潤表項目：銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營利潤15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營利潤10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93稅后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75資產(chǎn)負債表假設：經(jīng)營營運資本／銷售收入（%）25252525252525固定資產(chǎn)／銷售收入（%）40404040404040資產(chǎn)負債項目：經(jīng)營營運資本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定資產(chǎn)凈值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投資資本總計65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16凈負債46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利潤0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利潤8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股東權益合計18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69凈負債及股東權益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤1134.001224.721322.701428.511542.791619.93減：本年凈投資520.00561.60606.53655.05707.45477.53實體現(xiàn)金流量614.00663.12716.17773.46835.341142.40資本成本（%）111111111110折現(xiàn)系數(shù)0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長期現(xiàn)值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后續(xù)期現(xiàn)值13559.2122848.05實體價值合計16179.46凈債務價值4650.00股權價值11529.46股數(shù)（股）1000.00每股價值（元）11.53【例題2·多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負債及股東權益總計為2500萬元（其中股東權益2200萬元），預計2008年銷售增長率為8％，稅后經(jīng)營凈利率為10％，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率保持與2007年一致，凈負債的稅后利息率為4％，凈負債利息按上年末凈負債余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關2008年的各項預計結果中，正確的有（）。（2008年）A.凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為200萬元

B.稅后經(jīng)營凈利潤為540萬元C.實體現(xiàn)金流量為340萬元

D.留存收益為500萬元【答案】ABCD【解析】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=Δ凈經(jīng)營資產(chǎn)=2500×8%=200（萬元）稅后經(jīng)營凈利潤=5000×（1+8%）×10%=540（萬元）實體現(xiàn)金流量=540-200=340（萬元）上年末凈負債=2500-2200=300（萬元），凈利=540-300×4%=528（萬元）支付稅后利息300×4%=12萬元；還款：300萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500（萬元）（四）DBX公司企業(yè)價值計算運用舉例P1711.實體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例：假設DBX公司的加權平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實體價值，扣除凈債務價值后可以得出股權價值。表7-7DBX公司的實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×5實體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.102.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率（%）5.00加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80482.55實體價值331.90減：凈債務價值96.00股權價值235.90預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=58.10（萬元）后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1÷（資本成本-現(xiàn)金流量增長率）=32.17×（1+5％）÷（12％-5％）=482.55（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值×折現(xiàn)系數(shù)=482.55×0.5674=273.80（萬元）企業(yè)實體價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=58.10+273.80=331.90（萬元）股權價值=實體價值-基期凈債務價值=331.90-96=235.90（萬元）估計凈債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本例采用賬面價值法。2.股權現(xiàn)金流量模型假設DBX公司的股權資本成本是15.0346％，用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權的價值。有關計算過程如表7-8所示。表7-8DBX公司的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×5股權現(xiàn)金流量9.7515.2021.4428.2432.64股權成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)0.86930.75570.65690.57110.4964預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長率（%）5加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52341.49股權價值235.90加：凈債務價值96.00實體價值331.90【例題3·綜合題】G公司是一家生產(chǎn)企業(yè)，2009年度的資產(chǎn)負債表和利潤表如下所示：資產(chǎn)負債表編制單位：G公司2009年l2月31日單位：萬元資產(chǎn)金額負債和股東權益金額貨幣資金95短期借款300交易性金融資產(chǎn)5應付賬款535應收賬款400應付職工薪酬25存貨450應付利息15其他流動資產(chǎn)50流動負債合計875流動資產(chǎn)合計1000長期借款600可供出售金融資產(chǎn)10長期應付款425固定資產(chǎn)1900非流動負債合計1025其他非流動資產(chǎn)90負債合計1900非流動資產(chǎn)合計2000股本500未分配利潤600股東權益合計1100資產(chǎn)總計3000負債和股東權益總計3000利潤表編制單位：G公司2009年單位：萬元項目金額一、營業(yè)收入4500減：營業(yè)成本2250銷售及管理費用1800財務費用72資產(chǎn)減值損失12加：公允價值變動收益-5二、營業(yè)利潤361加：營業(yè)外收入8減：營業(yè)外支出6三、利潤總額363減：所得稅費用(稅率25％)90.75四、凈利潤272.25G公司沒有優(yōu)先股，目前發(fā)行在外的普通股為500萬股，2010年初的每股價格為20元。公司的貨幣資金全部是經(jīng)營活動必需的資金，長期應付款是經(jīng)營活動引起的長期應付款；利潤表中的資產(chǎn)減值損失是經(jīng)營資產(chǎn)減值帶來的損失，公允價值變動收益屬于交易性金融資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的收益。G公司管理層擬用改進的財務分析體系評價公司的財務狀況和經(jīng)營成果，并收集了以下財務比率的行業(yè)平均數(shù)據(jù)：財務比率行業(yè)平均數(shù)據(jù)凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率16.60％稅后利息率6.30％經(jīng)營差異率10.30％凈財務杠桿0.5236杠桿貢獻率5.39％權益凈利率21.99％為進行2010年度財務預測，G公司對2009年財務報表進行了修正，并將修正后結果作為基期數(shù)據(jù)，具體內容如下：單位：萬元年份2009年(修正后基期數(shù)據(jù))利潤表項目(年度)：營業(yè)收入4500稅后經(jīng)營凈利潤337.5減：稅后利息費用54凈利潤合計283.5資產(chǎn)負債表項目(年末)：經(jīng)營營運資本435凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)1565凈經(jīng)營資產(chǎn)合計2000凈負債900股本500未分配利潤600股東權益合計1100G公司2010年的預計銷售增長率為8％，經(jīng)營營運資本、凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)、稅后經(jīng)營凈利潤占銷售收入的百分比與2009年修正后的基期數(shù)據(jù)相同。公司采用剩余股利分配政策，以修正后基期的資本結構(凈負債／凈經(jīng)營資產(chǎn))作為2010年的目標資本結構。公司2010年不打算增發(fā)新股，稅前借款利率預計為8％。假定公司年末凈負債代表全年凈負債水平，利息費用根據(jù)年末凈負債和預計借款利率計算。G公司適用的所得稅稅率為25％，加權平均資本成本為10％。要求：（1）計算G公司2009年度的凈經(jīng)營資產(chǎn)、凈負債、稅后經(jīng)營凈利潤和金融損益。（2）計算G公司2009年度的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率、稅后利息率、經(jīng)營差異率、凈財務杠桿、杠桿貢獻率和權益凈利率，分析其權益凈利率高于或低于行業(yè)平均水平的原因。（3）預計G公司2010年度的實體現(xiàn)金流量、債務現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量。（4）如果G公司2010年及以后年度每年的現(xiàn)金流量保持8％的穩(wěn)定增長，計算其每股股權價值，并判斷2010年年初的股價被高估還是被低估。（2010年）【答案】（1）第2章已介紹（2）第2章已介紹（3）凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=2000×8%=160（萬元）凈負債增加=160×（900/2000）=72（萬元）稅后利息費用=972×8%×（1-25%）=58.32（萬元）凈利潤=稅后經(jīng)營凈利潤-稅后利息費用=364.5-58.32=306.18（萬元）留存收益增加=160-72=88（萬元）股利分配=凈利潤-留存收益=306.18-88=218.18（萬元）實體現(xiàn)金流量=337.5×（1+8%）-160=204.5（萬元）債務現(xiàn)金流量=58.32-72=-13.68（萬元）股權現(xiàn)金流量=218.18（萬元）（4）企業(yè)實體價值=204.5/(10%-8%)=10225（萬元）股權價值=10225-900=9325（萬元）每股價值=9325/500=18.65（元）2010年年初的股價20元高于每股股權價值18.65元，2010年年初的股價被市場高估了。第三節(jié)相對價值法測試內容能力等級（1）相對價值模型的原理2（2）相對價值模型的應用2一、基本原理

這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種方法?！咎崾尽抗浪愕慕Y果是相對價值而不是內在價值。相對價值模型分為兩大類，一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價／凈利、股權市價／凈資產(chǎn)、股權市價／銷售額等比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值／息、稅、折舊攤銷前利潤、實體價值／息前稅后經(jīng)營利潤、實體價值／實體現(xiàn)金流量、實體價值／投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。我們這里只討論三種最常用的股權市價比率模型。二、常用的股權市價比率模型

（一）基本公式種類公式市價/凈收益比率模型（市盈率模型）目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)盈利市價/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)市價/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)的銷售收入P184【教材例7-8】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表7-12所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？表7-12企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1由于：股票價值=0.5×28.1=14.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。（二）尋找可比企業(yè)的驅動因素1.市盈率的驅動因素市盈率的驅動因素驅動因素：增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本的高低與風險有關），其中關鍵因素是增長潛力?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應當是這三個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。P180【教材例7-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6％，β值為0.75。政府長期債券利率為7％，股票的風險附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少?乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70％甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+β×風險附加率=7％+0.75×5.5％=11.125％甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率×（1+增長率）］÷（資本成本-增長率）=［70％×（1+6％）］÷（11.125％-6％）=14.48甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長率）=70％÷（11.125％-6％）=13.66乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股收益×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元／股）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利×可比企業(yè)預期市盈率=1.06×13.66=14.48（元／股）2.市凈率和收入乘數(shù)的驅動因素市凈率的驅動因素驅動因素：股東權益收益率、股利支付率、增長率和股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應當是這四個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性?！鞠嚓P鏈接】股東權益收益率即為第二章的權益凈利率。收入乘數(shù)的驅動因素驅動因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本，其中關鍵因素是銷售凈利率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應當是這四個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性?！纠}4·多選題】應用市盈率模型評估企業(yè)的股權價值，在確定可比企業(yè)時需要考慮的因素有()。（2009年新）A.收益增長率B.銷售凈利率C.未來風險D.股利支付率【答案】ACD【解析】選項B是收入乘數(shù)模型的驅動因素。【例題5·單選題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。則該公司的內在市凈率是（）。

A.0.98

B.0.75

C.0.67

D.0.85

【答案】B

【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股東權益收益率1=1/10=10%，股權成本=3.5%+1.1×5%=9%，內在市凈率（三）模型的適用性1.市盈率模型的適用性市盈率模型優(yōu)點（1）計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；

（2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系；

（3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；

（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮?。沪轮碉@著小于1的企業(yè)，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高；周期性的企業(yè)，企業(yè)價值可能被歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。2.市價/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)的適用性市價/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)優(yōu)點（1）市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；

（2）凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；

（3）凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；

（4）如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。局限性（1）賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；

（2）固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際意義；

（3）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。P182【教材例7-6】在表7-11，列出了20×0年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴汽車的股價，哪一個更接近實際價格?為什么?表7-11公司名稱每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）平均價格（元）市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.63.49東風汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環(huán)0.524.7515.429.623.24一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽車0.192.546.835.792.68長安汽車0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈率估價=0.06×30.23=1.81（元／股）按市凈率估價=1.92×2.89=5.55（元／股）市凈率的評價更接近實際價格。因為汽車制造業(yè)是一個需要大量資產(chǎn)的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對于正確估價是很重要的。3.市價/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性市價/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)優(yōu)點（1）它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。（四）模型的修正1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業(yè)平均市盈率=（2）可比企業(yè)平均增長率=（3）可比企業(yè)修正平均市盈率=（4）目標企業(yè)每股股權價值=可比企業(yè)修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股收益股價平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市盈率=其中：i=1～n（2）目標企業(yè)每股股權價值i=可比企業(yè)i的修正市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股收益其中：i=1～n（3）【教材例7-9】依前［例7-8］數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預期增長率如表7-13所示。表7-13企業(yè)名稱實際市盈率預期增長率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股收益是0.5元／股，假設預期增長率是15.5％。有兩種評估方法：（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預期增長率×100）=28.1÷14.5=1.94乙企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股收益=1.94×15.5％×100×0.5=15.04（元／股）實際市盈率和預期增長率的“平均數(shù)”通常采用簡單算術平均。修正市盈率的“平均數(shù)”根據(jù)平均市盈率和平均預期增長率計算。（2）股價平均法表7-14企業(yè)名稱實際市盈率預期增長率（％）修正市盈率乙企業(yè)每股收益（元）乙企業(yè)預期增長率（％）乙企業(yè)每股價值（元