QFII典型馬丁可利中國(guó)基金投資策略研究

QFII典型馬丁可利中國(guó)基金投資策略研究

2002年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資治理暫行辦法》。當(dāng)月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》。這兩項(xiàng)法規(guī)的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)正式向“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”(QFII)開啟了投資中國(guó)A股市場(chǎng)的大門。截至2007年1月31日，已獲批準(zhǔn)的QFH機(jī)構(gòu)共計(jì)57家，投資額度達(dá)到95.45億美元。那么，他們?cè)谥袊?guó)資本市場(chǎng)是如何進(jìn)行投資運(yùn)作?他們的投資理念、投資策略又是怎樣?他們?nèi)绾芜M(jìn)行投資組合管理?因此，本文嘗試性地選擇中國(guó)目前投資規(guī)模最大的一家境外機(jī)構(gòu)投資者——馬丁可利中國(guó)基金，依據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，從投資組合構(gòu)建的角度，對(duì)其投資策略進(jìn)行研究。一、馬丁可利中國(guó)基金投資組合結(jié)構(gòu)分析馬丁可利中國(guó)基金成立于1992年4月28日，并于1992年7月10日開始在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市交易?；痤愋蜑槠跫s型封閉式，原始基金單位總份額8，000，000份，單位凈值12美元，總市值1.1億美元?，F(xiàn)基金管理人為馬丁可利資產(chǎn)管理公司，故稱為馬丁可利中國(guó)基金。機(jī)構(gòu)投資者投資組合的構(gòu)建過程一般會(huì)包括如下幾個(gè)步驟：首先進(jìn)行整體資產(chǎn)類型的配置，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分配；其次是對(duì)資產(chǎn)子類的分析選擇，包括從地域、行業(yè)等多種角度進(jìn)行；再下面是對(duì)單個(gè)資產(chǎn)的分析，比如對(duì)股票、債券或基金等投資品種的價(jià)值分析；最后基于前面分析的基礎(chǔ)上，確定進(jìn)入投資組合各資產(chǎn)的權(quán)重。因此，本節(jié)將按照這個(gè)過程分別從資產(chǎn)配置、股票配置等方面探析馬丁可利中國(guó)基金投資組合的結(jié)構(gòu)特征。同時(shí)，由于馬丁可利中國(guó)基金選擇于2005年4月建倉(cāng)中國(guó)A股市場(chǎng)，因此我們相應(yīng)選取其2005～2007年的投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。(一)馬丁可利中國(guó)基金整體資產(chǎn)配置特征馬丁可利擅長(zhǎng)選股。因此，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，股票資產(chǎn)占了最大比重。從2002～2007年，馬丁可利股票資產(chǎn)平均配置比例高達(dá)90.7％，常年居高不下；而第二項(xiàng)包含現(xiàn)金、外幣存款的其他資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，平均比例為5.7％，由于馬丁可利中國(guó)基金屬于封閉式基金，因此其不必像開放式基金一樣為了應(yīng)對(duì)投資者贖回而保持相對(duì)較高的現(xiàn)金頭寸；第三項(xiàng)對(duì)中國(guó)非上市公司的直接投資則顯現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，從2002年的7.6％到2005年的4％再到2007年的1.4％，這是因?yàn)橥善蓖顿Y相比，對(duì)非上市公司的投資具有更大的風(fēng)險(xiǎn)和更低的流動(dòng)性，然而作為一種風(fēng)險(xiǎn)投資，如果投資得當(dāng)，那么其受益將相當(dāng)可觀[3]。因此馬丁可利中國(guó)基金在直接投資部分的比例雖然在逐年降低，但依然為其在投資組合中保持著固定的位置。表2馬丁可利中國(guó)基金2002～2007年整體資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來源：馬丁可利中國(guó)基金年報(bào)(二)馬丁可利中國(guó)基金股票資產(chǎn)配置特征1.平均值橫向比較。馬了可利中國(guó)基金股票組合中港股(含H股)第一，占45.98％，其次是臺(tái)股26.07％；第三是A股18.88％，再下面依次是N股，S股，B股，英股(圖1)。圖1馬丁可利中國(guó)基金2005～2007年股票資產(chǎn)平均配置比例2.變化趨勢(shì)觀察(以排名前5位的市場(chǎng)為對(duì)象)。從2005年至2007年，馬丁可利中國(guó)基金港股配置逐漸減少，臺(tái)股穩(wěn)步增加，A股自2005年4月進(jìn)入后就增勢(shì)迅猛，但又顯現(xiàn)較大波動(dòng)，H股和B股相對(duì)穩(wěn)定(圖2)。圖2馬丁可利中國(guó)基金股票組合2005～2007年變動(dòng)趨勢(shì)分析：(1)從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定成長(zhǎng)為馬丁可利持續(xù)投資中國(guó)市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。中國(guó)自1996年以來國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值就始終保持高速增長(zhǎng)，平均增幅接近10％，一方面，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中需要更多的資本來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。另一方面，也增強(qiáng)了對(duì)外來資本的吸引力。而馬丁可利更是這些外來資本中的先行者，2003年QFII制度出臺(tái)，馬丁可利便已聞風(fēng)而動(dòng)，但由于當(dāng)時(shí)受到QFII制度中對(duì)外來機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)必須達(dá)到100億額度的限制而未能如愿，到了2005年，馬丁可利資產(chǎn)已突破100億美元，同時(shí)，2005年市場(chǎng)也開始逐步顯現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象，此時(shí)，具備多年A股市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)的馬丁可利早已嗅到這個(gè)即將來臨的牛市契機(jī)，因此，在2005年6月，馬丁可利中國(guó)基金就專門針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)開始了新一輪的擴(kuò)募，并準(zhǔn)備將籌集的1億美元全部注入中國(guó)資本市場(chǎng)。(2)從市場(chǎng)角度，資本市場(chǎng)的交易規(guī)模是馬丁了可利進(jìn)行資產(chǎn)配置考慮的關(guān)鍵因素。圖3是馬丁可利投資中國(guó)的3個(gè)主要市場(chǎng)的歷年成交額情況，從中我們可以發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣證券市場(chǎng)成交額最大，交易量穩(wěn)定，因此馬丁可利在該市場(chǎng)的資產(chǎn)配置基本維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，而港股市場(chǎng)后勁十足，成交額逐年放大，從2002年到2005年，增長(zhǎng)了130％，正是這個(gè)巨大成長(zhǎng)潛力吸引了馬丁可利對(duì)港股市場(chǎng)的青睞，結(jié)合圖2和圖3，我們可以看到港股成交量成長(zhǎng)的最旺點(diǎn)時(shí)也正是馬丁可利配置港股最高點(diǎn)處。再看中國(guó)A股市場(chǎng)，從2001年至2005年，其成交額基本介于港股和臺(tái)股之間，同二者相比，它沒有像臺(tái)股市場(chǎng)那樣擁有充足的成交額，也尚缺乏港股市場(chǎng)旺盛的成長(zhǎng)潛力，因此，馬丁可利到2005年4月前都一直未對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置。圖3中國(guó)各地區(qū)證券市場(chǎng)成交額趨勢(shì)對(duì)比(三)馬丁可利中國(guó)基金A股配置特征2005年4月，上證指數(shù)還在低點(diǎn)徘徊，而馬丁可利這時(shí)就已經(jīng)開始搶灘登陸了，圖4中我們將通過結(jié)合上證指數(shù)在2005～2007年的走勢(shì)和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)背景來觀察馬丁可利中國(guó)基金的A股配置特征。圖4馬丁可利中國(guó)基金A股配置與上證指數(shù)對(duì)比分析：2005年，上證指數(shù)尚處于1100點(diǎn)的相對(duì)較低水平，但此時(shí)中國(guó)股市已經(jīng)過了2001～2004年的熊市，市場(chǎng)氣候已開始顯現(xiàn)回暖跡象，2005年6～7月份監(jiān)管層為刺激市場(chǎng)，再推利好組合，擬實(shí)施：允許上市公司回購(gòu)、允許上市公司買基金、動(dòng)員其他機(jī)構(gòu)入市、實(shí)行股息稅稅收優(yōu)惠、成立投資者保護(hù)基金、批準(zhǔn)商業(yè)銀行成立基金公司等六項(xiàng)重大舉措。加上上市公司股權(quán)分置改革第二批試點(diǎn)的順利推進(jìn)和人民幣匯率制度改革，中國(guó)股市層面的不確定性大為降低，市場(chǎng)成交量放大。這個(gè)時(shí)候，馬丁可利看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，開始于2005年4月及時(shí)建倉(cāng)A股市場(chǎng)，并隨著上證指數(shù)水平的逐漸升高而不斷加倉(cāng)，這從趨勢(shì)圖中可以較好地反映出來，從2005年1月到2007年3月期間，兩者之間的趨勢(shì)線顯現(xiàn)了很強(qiáng)的一致性。2007年10月，上證指數(shù)飆升到了5954的最高點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候，馬丁可利更是急劇減倉(cāng)，其配置比例從2007年10月的19.4％陡降到2007年11月的9.7％。二、馬丁可利中國(guó)基金投資組合有效性的分析投資組合構(gòu)建中最后的落腳點(diǎn)就是為各資產(chǎn)確定合適的權(quán)重，而現(xiàn)代投資組合理論對(duì)此給出了一個(gè)科學(xué)的最優(yōu)答案，并已廣泛應(yīng)用于西方機(jī)構(gòu)投資者的投資決策中。那么，馬丁可利作為西方成熟機(jī)構(gòu)投資者的代表，是否在構(gòu)建投資組合的過程中也依照現(xiàn)代投資組合理論進(jìn)行最優(yōu)決策呢?為此本節(jié)將選取馬丁可利中國(guó)基金2007年的A股配置數(shù)據(jù)，應(yīng)用Markowitz的投資組合理論模型對(duì)其進(jìn)行考察。本文采用資產(chǎn)配置的實(shí)證研究方法，以股票月收益率數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用Markowitz均值方差模型對(duì)馬丁可利中國(guó)基金2007年度A股股票進(jìn)行重新配置形成理論組合，比較理論組合與馬丁可利中國(guó)基金實(shí)際組合風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)的大小，同時(shí)給出Markowitz均值方差模型下理論組合的有效前沿，從而驗(yàn)證馬丁可利中國(guó)基金投資組合的有效性。具體方法如下：1.依據(jù)馬丁可利中國(guó)基金年報(bào)數(shù)據(jù)確定馬丁可利中國(guó)基金A股組合權(quán)重，并假定組合持有期至少一年(實(shí)際情況與假定相差并不大)。同時(shí)假定股票收益率為月收益率，并根據(jù)上市公司實(shí)際情況對(duì)股票收益率進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，統(tǒng)一為復(fù)權(quán)后的月收益率。2.根據(jù)上述權(quán)重和個(gè)股收益率計(jì)算出馬丁可利中國(guó)基金投資組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，作為比較的基準(zhǔn)。3.根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況，在賣空限制的前提下，以馬丁可利中國(guó)基金投資組合的收益率為給定收益率，運(yùn)用Markowitz均值方差模型計(jì)算出理論組合的權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)，并給出由有效組合構(gòu)成的有效集。需要說明的是，在馬丁可利的投資組合中，并沒有包含有債券部分，因此，我們依據(jù)Markowitz均值方差模型計(jì)算的理論組合是在給定收益率情況下風(fēng)險(xiǎn)最小化的有效組合，并不是包含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)切線組合。4.比較通過Markowitz均值方差模型計(jì)算出的理論組合與馬丁可利中國(guó)基金投資組合以及同期市場(chǎng)組合的差異，判斷理論組合和實(shí)際組合風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)的大小。依據(jù)上述過程，我們可以構(gòu)造出馬丁可利中國(guó)基金的A股股票組合的有效前沿，結(jié)果發(fā)現(xiàn)馬丁可利中國(guó)基金的投資組合并未落在Markowitz均值方差模型計(jì)算的有效集上。同Markowitz理論組合相比，在收益率都等于9.7％的情況下，馬丁可利中國(guó)基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)為9.6％，而理論組合的風(fēng)險(xiǎn)只有8.4％，風(fēng)險(xiǎn)降低了1.2％；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)同為9.7％的時(shí)候，馬丁可利中國(guó)基金的投資組合的收益率是9.7％，而理論組合的收益率則提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到11.5％。這說明馬丁可利中國(guó)基金投資組合并不是最有效組合，在相同的收益下，它承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)；而在相同的風(fēng)險(xiǎn)下，也損失了更多的收益?？傊?，馬丁可利中國(guó)基金投資組合雖然未落在有效前沿上，但也沒有偏離有效集太遠(yuǎn)，而且其收益風(fēng)險(xiǎn)特征也優(yōu)于同期的市場(chǎng)組合，因此我們?nèi)匀徽J(rèn)為其是較為理想的投資組合。三、馬丁可利中國(guó)基金投資策略總結(jié)基于上述對(duì)馬丁可利投資組合構(gòu)建中各個(gè)環(huán)節(jié)特征的分析，本章對(duì)馬丁可利中國(guó)基金投資策略歸納如下：1.馬丁可利對(duì)中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行研判，在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的情況下，馬丁可利將集中投資于與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的上市公司與非上市公司；而如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，馬丁可利將轉(zhuǎn)而進(jìn)行具有保值作用的債券類資產(chǎn)的投資。2.在對(duì)中國(guó)上市公司的投資上，馬丁可利采用全球資產(chǎn)配置策略，將基金資產(chǎn)配置于在中國(guó)境內(nèi)或境外上市的中國(guó)公司，包括中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)、英國(guó)、新加坡。在對(duì)投資地區(qū)的選擇上，馬丁可利將該地區(qū)的政策法律、經(jīng)濟(jì)背景、資本市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)活躍程度等作為關(guān)鍵衡量因素，來確定相應(yīng)地區(qū)的配置比重。其中，中國(guó)A股、港股和臺(tái)股又是馬丁可利的主要投資對(duì)象。3