QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究

QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究

一、引言在對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的理論研究中，國(guó)外不同學(xué)者有不同觀點(diǎn)。Baca，Garbe&Weis(2000)將時(shí)間因素納入變量，認(rèn)為雖然國(guó)別效應(yīng)比行業(yè)效應(yīng)強(qiáng)，但是兩者間的強(qiáng)度差異在逐漸縮小。Bekaert&Harvey(1997)試圖從雙邊貿(mào)易角度分析股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易是解釋股票市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的重要因素。同樣，Chinn&Forbes(2004)利用一個(gè)包括貿(mào)易機(jī)制和投資機(jī)制在內(nèi)的更完整的因素模型檢驗(yàn)五個(gè)主要金融市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響力，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易仍然是影響其他金融市場(chǎng)的最重要的決定因素，而雙邊投資的解釋力較弱。Shefrin，Statman(1994)提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(BehavioralAssetsPricingModel，BAPM)，研究者將對(duì)證券價(jià)格決定因素的考察范圍從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、上市公司基本因素?cái)U(kuò)展到了投資者心理與行為。國(guó)內(nèi)有些學(xué)者也對(duì)中國(guó)股市與外國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了定性研究，說(shuō)明中國(guó)股市與外部市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性的原因，進(jìn)而探討了中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。還有些學(xué)者進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如張福等人(2004)通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)認(rèn)為中美股市之間存在美國(guó)股市對(duì)上海股市的單向引導(dǎo)關(guān)系，中國(guó)股市近年越來(lái)越多地受到美國(guó)股市以及國(guó)際其他股市的影響。駱振心(2008)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放和股權(quán)分置改革前后的中國(guó)股市與美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、中國(guó)香港地區(qū)等五國(guó)（地區(qū)）股市之間的聯(lián)動(dòng)性分析表明，外資進(jìn)入中國(guó)股市后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市與世界主要股票市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象；但股權(quán)分置改革后，有證據(jù)顯示中國(guó)股市與世界主要股市的聯(lián)動(dòng)程度大大增強(qiáng)。從純理論角度，以上論點(diǎn)極其完美，但是在實(shí)證檢驗(yàn)中不可避免地遇到對(duì)股市聯(lián)動(dòng)的檢驗(yàn)問(wèn)題。雖然使用這些理論檢驗(yàn)股市聯(lián)動(dòng)性似乎力不從心，然而計(jì)量技術(shù)的迅速發(fā)展，彌補(bǔ)了股市聯(lián)動(dòng)測(cè)度工具的缺陷，為具體測(cè)度股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)提供了有力工具。值得關(guān)注的背景是，中國(guó)股市實(shí)施了國(guó)際化的兩大舉措——2002年11月QFII制度及2006年4月QDII制度的引入。中國(guó)股市在實(shí)施國(guó)際化的兩大舉措后，其與國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的變化情況及相互影響程度如何是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。由于國(guó)外學(xué)者論證了美國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家之間有極強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，美國(guó)股市在發(fā)達(dá)國(guó)家股市中有較好的代表性。因此，本文選取美國(guó)股市和中國(guó)股市為樣本，對(duì)中國(guó)股市實(shí)施國(guó)際化的兩大舉措后的兩大股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行研究。二、變量、數(shù)據(jù)及研究方法1.變量、數(shù)據(jù)本文主要選擇上證綜合指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為中美整體股市走勢(shì)的指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的成分股有90%在紐約證券交易所上市，有廣泛的市場(chǎng)代表性，常被用于分析美股的長(zhǎng)期走勢(shì)。雖然中國(guó)股市由上海與深圳兩地市場(chǎng)組成，但是因?yàn)樯虾９墒信c深圳股市高度相關(guān)，上證指數(shù)在很大程度上可以代表深圳成份指數(shù)的特性，所以本文用上證指數(shù)來(lái)代表中國(guó)內(nèi)地股市的走勢(shì)。為完善市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，中國(guó)股票市場(chǎng)從1998年1月開(kāi)始引入封閉式基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，這是中國(guó)股票市場(chǎng)逐漸與國(guó)際成熟股票市場(chǎng)接軌的重要標(biāo)志。因此，本文數(shù)據(jù)區(qū)間選擇為1998年1月1日至2009年1月31日的上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。因?yàn)橹袊?guó)與美國(guó)存在一定的時(shí)差，股票市場(chǎng)交易時(shí)間存在交叉和時(shí)滯特征。以股市收盤(pán)時(shí)間為標(biāo)志，美國(guó)股市則在當(dāng)日滯后于中國(guó)股市。因此，本文將中國(guó)股市的交易日(T)與美國(guó)股市前一交易日(T-1)相對(duì)齊，同時(shí)考慮到由于中、美股市的節(jié)假日等不一致因素，調(diào)整后的樣本共為2697個(gè)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊?？紤]到QFII及QDII制度實(shí)施的影響，本文將股指序列劃分為三階段：1998年1月1日～2002年11月30日為第一階段；2002年12月1日～2006年3月31日為第二階段；2006年4月1日～2009年1月31日為第三階段。同時(shí)為了消除股指波動(dòng)的影響，對(duì)上述股指取對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)S、LB。2.研究方法在研究方法上，首先對(duì)中、美股市在QFII及QDII制度實(shí)施后的整體走勢(shì)及相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析，分析我國(guó)股市與美國(guó)股市間的相關(guān)系數(shù)的大小及變化情況；然后，對(duì)三個(gè)階段的中美股市協(xié)整性及格蘭杰因果進(jìn)行檢驗(yàn)，建立誤差修正模型，分析中、美股市之間的聯(lián)動(dòng)性。(1)單位根檢驗(yàn)。Nelson等(1982)的實(shí)證研究表明，大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量（包括股指）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)為I(1)過(guò)程。對(duì)股指時(shí)間序列單位根的檢驗(yàn)就是對(duì)序列平穩(wěn)性的檢驗(yàn)，非平穩(wěn)股指時(shí)間序列如果存在單位根，則一般可以通過(guò)差分的方法來(lái)消除單位根，得到平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)是檢查序列平穩(wěn)性并確定單位根階數(shù)的主要手段，常用方法有ADF檢驗(yàn)。其包含常數(shù)項(xiàng)及趨勢(shì)項(xiàng)的模型為：如果α=0，則模型為不含常數(shù)項(xiàng)模型；如果α=0，β=0，則模型為不含常數(shù)及趨勢(shì)項(xiàng)模型。原假設(shè)：γ=0，即認(rèn)為為非平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)時(shí)從模型(1)開(kāi)始，然后是不含常數(shù)項(xiàng)模型和不含常數(shù)及趨勢(shì)項(xiàng)模型，當(dāng)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕零假設(shè)，原序列不存在單位根，則為平穩(wěn)序列，停止檢驗(yàn)。其中滯后階數(shù)的選擇依據(jù)赤池信息量準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則）來(lái)確定。(2)協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型。在實(shí)際研究中，股指時(shí)間序列一般都是非平穩(wěn)的，然而有些非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻有可能是平穩(wěn)的，這就出現(xiàn)了偽回歸現(xiàn)象。為了克服該現(xiàn)象的產(chǎn)生，Engle(1982)提出的協(xié)整(Cointegration)理論就是處理非平穩(wěn)時(shí)間序列間協(xié)整關(guān)系的有效方法。進(jìn)行協(xié)整分析的意義在于：假定兩個(gè)股指變量，雖然它們具有各自的長(zhǎng)期波動(dòng)規(guī)律，但是如果它們是協(xié)整的，則它們之間存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。本文使用Johansen檢驗(yàn)方法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。根據(jù)格蘭杰(Granger)定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型(ECM)。誤差修正模型是協(xié)整關(guān)系的一種重要表示形式，它克服了偽回歸問(wèn)題，并能有效地描述了股指變量序列之間的長(zhǎng)期表現(xiàn)和短期特征。ECM單方程形式通常為：本文按赤池信息量準(zhǔn)則選擇滯后期k，即在增加k的過(guò)程中，使AIC值達(dá)到最小。(3)格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的思路是：如果兩個(gè)股指變量X與Y，在同時(shí)包含過(guò)去X與Y信息的條件下，對(duì)Y的預(yù)測(cè)效果比只單獨(dú)由Y的過(guò)去信息對(duì)Y的預(yù)測(cè)效果更好，即變量X有助于變量Y預(yù)測(cè)精度的改善，則認(rèn)為X對(duì)Y存在Granger因果關(guān)系。對(duì)兩變量回歸模型：三、實(shí)證分析對(duì)以上數(shù)據(jù)使用Eviews5.0軟件進(jìn)行分析，得到以下結(jié)果。1.描述性統(tǒng)計(jì)從表1可看出，在三個(gè)不同的子階段中，上證指數(shù)的平均收盤(pán)價(jià)格都高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。從標(biāo)準(zhǔn)差可看出中美股市的波動(dòng)性，在QFII制度引入前的第一階段及在QDII制度引入后的第三階段，中國(guó)股市的波動(dòng)性明顯高于美國(guó)股市，在QFII制度引入后的第二階段，美國(guó)股市的波動(dòng)性高于中國(guó)股市，同時(shí)，第一階段及第三階段中美股市的波動(dòng)性均明顯高于第二階段。中美股指的統(tǒng)計(jì)峰值在相對(duì)于不同階段都有不同程度的上升，同時(shí)，峰值的數(shù)值表明了這些股指的時(shí)間序列均不是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，而且通過(guò)JB檢驗(yàn)，也均在5%的顯著性水平下拒絕了中美股指數(shù)據(jù)為正態(tài)分布的假設(shè)。2.相關(guān)系數(shù)陣從表2可以看出，在第一、第三階段，中美股市之間有較高的線性關(guān)聯(lián)度，特別是在第三階段內(nèi)達(dá)到高度正相關(guān)的線性關(guān)系。但是這種關(guān)聯(lián)性并不能說(shuō)明它們之間存在互相引起的因果關(guān)系，也即不能說(shuō)明它們之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。3.單位根檢驗(yàn)通過(guò)對(duì)中美股指的對(duì)數(shù)值做單位根檢驗(yàn)，以確定中美股指數(shù)據(jù)是否已經(jīng)具有平穩(wěn)性。從表3中可看出，所有的數(shù)據(jù)在經(jīng)過(guò)一階差分后進(jìn)行的ADF中，至少在10%的顯著性水平上都可以拒絕假設(shè)，成為平穩(wěn)性序列。這也驗(yàn)證了Nelson等(1982)的結(jié)論。4.協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)單位根檢驗(yàn)證明中美股指對(duì)數(shù)值的一階差分都是單整數(shù)列后，再分別對(duì)三個(gè)階段內(nèi)的中美股指數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的對(duì)象是三個(gè)時(shí)期內(nèi)的上證指數(shù)與標(biāo)普指數(shù)。如表4、5、6中所示，在第一階段，中美股市不存在協(xié)整關(guān)系；在第二階段和第三階段內(nèi)的中美股市之間均存在協(xié)整關(guān)系，但在第二階段只是在模型2存在協(xié)整關(guān)系，而在第三階段模型2、3、4均存在協(xié)整關(guān)系?？傮w上來(lái)看，在第一階段內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)仍處于相對(duì)獨(dú)立的狀態(tài)。在2002年以前，中國(guó)股市雛形初現(xiàn)，并在不斷地自我探索與自我完善中向前發(fā)展。股市隨突發(fā)性利好或者利空而導(dǎo)致短期內(nèi)上漲或者下跌的情況比較普遍，國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)也處于政府的嚴(yán)格控制下，外資很難流入中國(guó)市場(chǎng)炒作股票。雖然中國(guó)股市也先后發(fā)行了B股與H股，試圖與外部資本市場(chǎng)有進(jìn)一步的聯(lián)系，增加融資渠道，但是在政府管制下并未對(duì)外部投資者過(guò)多開(kāi)放，而是在一個(gè)相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中自我發(fā)展，所以中國(guó)股市與美國(guó)股市并沒(méi)有聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在第二、三階段，中國(guó)股市與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)了。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的本質(zhì)是因?yàn)閮蓢?guó)之間的雙邊貿(mào)易發(fā)展和金融經(jīng)濟(jì)要素。兩國(guó)貿(mào)易往來(lái)越多，兩國(guó)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性就越強(qiáng)。近十年來(lái)，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易特別是與美國(guó)貿(mào)易的劇增增強(qiáng)了中國(guó)與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性。中國(guó)股市在QFII的引入的研究第二階段，雖然我國(guó)還未完全開(kāi)放人民幣自由兌換項(xiàng)目，但由于QFII是通過(guò)資本市場(chǎng)穩(wěn)健引入外資的手段，也是促進(jìn)中國(guó)股市與國(guó)外環(huán)境的快速接軌，提升中國(guó)資本市場(chǎng)整體水平的方式之一，在此階段中美股指存在一定的共同運(yùn)動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)。隨著2005年7月21日中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動(dòng)匯率制度，在2006年4月QDII制度實(shí)施后的第三階段，情況發(fā)生了顯著變化，中美股指存在共同的運(yùn)動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)。5.誤差修正模型由于在第二階段及第三階段中美股市具有協(xié)整關(guān)系，故可構(gòu)建相應(yīng)的誤差修正模型(ECM)，其結(jié)果見(jiàn)表7。從建立的單方程誤差修正模型(ECM)來(lái)看，在第二、三階段，中國(guó)股指的短期波動(dòng)主要受同期美國(guó)股指波動(dòng)的影響，調(diào)節(jié)系數(shù)分別為0.2147、0.2671，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他各短期變量的調(diào)節(jié)系數(shù)，并且影響非常顯著；長(zhǎng)期均衡調(diào)節(jié)因素ECM(-1)對(duì)本期中國(guó)股指的波動(dòng)有一定的反向調(diào)節(jié)作用，也是非常顯著的，但這種調(diào)節(jié)作用非常微弱，調(diào)節(jié)系數(shù)只有-0.0065、-0.0086，不如各短期變量的調(diào)節(jié)作用大。比較各滯后短期變量的調(diào)節(jié)作用會(huì)發(fā)現(xiàn)，滯后1期的變量比較顯著，而滯后2期的變量不顯著；美國(guó)股指的滯后短期調(diào)節(jié)方向?yàn)樨?fù)（只有滯后2期調(diào)節(jié)方向?yàn)檎?，但并不顯著），中國(guó)股指的滯后短期調(diào)節(jié)方向?yàn)檎?；DW檢驗(yàn)值約等于2，說(shuō)明殘差序列之間的自相關(guān)已經(jīng)被消除。從結(jié)果來(lái)看，第三階段中國(guó)股指受美國(guó)股指的短期波動(dòng)及長(zhǎng)期均衡調(diào)節(jié)系數(shù)均增強(qiáng)了，究其主要原因是因?yàn)?006年4月QDII的制度實(shí)施，以證券投資基金、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者為首的國(guó)內(nèi)投資者，越來(lái)越多地引進(jìn)戰(zhàn)略境外股權(quán)投資者，提高自身的國(guó)際化程度，并且越發(fā)看重對(duì)于周邊股市乃至全球股市的分析和借鑒，逐漸將其作為投資決策的依據(jù)之一。同時(shí)，近年來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場(chǎng)一體化的日益加強(qiáng)，我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益加深，在2007年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)有著一定的助推作用。因此，中國(guó)股指與美國(guó)股指的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)正在增強(qiáng)。6.格蘭杰因果檢驗(yàn)表8、9為第二、三階段的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。從兩個(gè)階段的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果中得出，在第二階段，由于中國(guó)投資者關(guān)注的重點(diǎn)是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的改革而帶來(lái)的各種政策面的消息，而且QDII制度尚未實(shí)施，因此中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市無(wú)格蘭杰因果關(guān)系。但在第二階段隨著QFII制度的實(shí)施，表明了中國(guó)市場(chǎng)正在走向國(guó)際化的趨勢(shì)，中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放吸引著美國(guó)投資人借助QHI投資于中國(guó)市場(chǎng)，他們的決策必定會(huì)受到美國(guó)股市變化的影響，從而影響中國(guó)股市的走向。在第三階段，隨著QDII制度的實(shí)施、人民幣匯率制度改革、中國(guó)的貿(mào)易地位的上升，中國(guó)投資者可借助QDII投資于國(guó)外特別是美國(guó)股市，他們的決策必定會(huì)受到中國(guó)股市變化的影響；同時(shí)，中國(guó)自美國(guó)次貸危機(jī)后采取了強(qiáng)有力的拉動(dòng)內(nèi)需措施，中國(guó)在世界上政治經(jīng)濟(jì)地位明顯上升，中國(guó)股市的變化正在顯著地影響著美國(guó)股市的變化。這些原因促使中國(guó)股市與美國(guó)股市之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。四、結(jié)論通過(guò)利用1998年1月1日至2009年1月31的上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)序列，并將其以QFII及QDII政策的實(shí)施為界劃分為三個(gè)階段，采用相關(guān)分析和單位根、協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)、誤差修正模型等方法對(duì)中美股市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，基本結(jié)論有：(1)在第一階段，中國(guó)股市成立初期，受到國(guó)內(nèi)管制較多，中國(guó)股市和美國(guó)股市之間沒(méi)有任何協(xié)整關(guān)系，此時(shí)的中美股市沒(méi)有顯著的聯(lián)動(dòng)性，即二地市場(chǎng)之間不存在任何的長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，是因?yàn)橹袊?guó)股市相對(duì)于外部市場(chǎng)處于較為封閉的自主狀態(tài)。(2)在第二階段后，由于中國(guó)實(shí)施了QFII制度，通過(guò)資本市場(chǎng)穩(wěn)健引入外資，人民幣匯率也開(kāi)始有管制的自由浮動(dòng)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的聯(lián)系在形式上有所加強(qiáng)，中美股市存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。在第三階段，隨著QDII制度的實(shí)施、人民幣匯率制度改革、中國(guó)貿(mào)易地位的上升、美國(guó)次貸危機(jī)的影響，中美股市也存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，第三階段中美股市之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。說(shuō)明中國(guó)實(shí)施QFII及QDII制度能改善中國(guó)股市的運(yùn)作效率。(3)在第一個(gè)階段內(nèi)，由于中國(guó)市場(chǎng)與外部相對(duì)隔絕，所以國(guó)內(nèi)外投資者可以利用中美股市進(jìn)行多元化投資組合，從而分散風(fēng)險(xiǎn)，但在第二、三階段，由于中國(guó)股市正與國(guó)際市場(chǎng)接軌，投資者已經(jīng)不能再利用中美股市投資組合來(lái)分散國(guó)際金融環(huán)境中存在的風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于在第二、三階段內(nèi)出現(xiàn)了中