東箭科技 首次覆蓋報告：智能座艙加速落地一體兩翼開啟新局

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E汽車后市場車輛外飾改裝相關產品，主要包含車側、車頂承載裝飾系統(tǒng)產品、車輛前后防護系統(tǒng)產品。2012年公司開始布局智能機電系統(tǒng)相關業(yè)務，圍繞智能座艙先后推出電動踏板、電動尾門、電動側開門、剪刀門等相關產品，產品具備核心競爭力，伴隨著智能座艙滲透率持續(xù)提升，公司業(yè)績有望迎來高增長。公司22Q3實現(xiàn)營收4.46億元，扣非歸母凈利潤0.56億元，同比增長302.62%，隨著上游原材料價格趨穩(wěn)，公司利潤已經邁過底部，開啟修復周期。?國內汽車改裝需求上行，海外經驗疊加前裝布局助力公司改裝業(yè)務二次成長。據SEMA測算，美國汽車后改裝市場2022年將達到60.2億美元，同比+6.5%。海外市場競爭格局分散，公司汽車改裝長期聚焦海外市場，22H1海外營收占比53%，公司產品具備較強的核心競爭力，海外營收總體穩(wěn)定。相較海外成熟改裝市場，國內市場伴隨著越野車型的放量，改裝市場需求進入快速增長階段，22年1-9月份，汽車改裝市場規(guī)模約600-800億元。公司以海外供貨經驗為基礎，同時順應國內線上渠道趨勢，加速布局C端品牌與直營門店，以直接觸達終端客戶的模式開拓國內市場，公司22H1國內營收占比47%，同比增加+16Pcts。同時，公司于21年11月份收購維杰汽車，以維杰汽車前裝客戶為基礎，發(fā)力前裝市場，截至22Q3，維杰汽車已成功獲得多家新能源客戶定點。改裝業(yè)務海外營收穩(wěn)定，國內市場發(fā)力，助力公司傳統(tǒng)業(yè)務業(yè)績高彈性。?智能座艙在手訂單充裕，定點落地有望開啟公司第二成長曲線。據我們測算，電動尾門及側吸門至2025年市場規(guī)模有望達到232.1億元，22-25年CAGR為34%，市場空間高增長。公司于2012年開始布局智能機電系統(tǒng)業(yè)務，現(xiàn)已掌握電動門類等產品撐桿、連桿、電機、絲杠、ECU核心零部件關鍵技術，構筑智能座艙相關產品領域核心技術壁壘。當前，公司電動尾門、側開門、電動踏板和剪刀門等產品已具備量產能力，憑借產品核心競爭力，公司智能座艙相關產品與華為、埃安和吉利等優(yōu)質客戶建立緊密合作伙伴關系，電動尾門、側開門(電動限位器)、電動踏板和剪刀門等產品先后獲得比亞迪、廣汽埃安、阿維塔等客戶36個定點，客戶矩陣已經覆蓋新勢力、自主、合資、外資品牌。伴隨著智能座艙產品定點的持續(xù)落地，智能座艙業(yè)務有望開啟公司第二成長曲線。?投資建議：我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營收17.76/22.49/28.05億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.80/1.28/2.48億元，當前市值對應2022-2024年PE為77/48/25倍。公司為汽車后市場改裝行業(yè)內資龍頭，新業(yè)務智能座艙電動門類23年放量增長確定，首次覆蓋，給予“推薦”評級。?風險提示：新能源汽車銷量不及預期；疫情不可控導致海運成本加??；原材料成本超預期上行導致公司毛利率低預期。盈利預測與財務指標項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)10.98.526.724.7歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)11680128248 增長率(%)-39.2-31.360.294.6每股收益(元)8PB4.14.03.73.3東箭科技(300978.SZ)首次覆蓋報告智能座艙加速落地，一體兩翼開啟新局2023年02月28日級14.58元師究助理究助理將S100005jiangmszqcomS110030S070027yumengmszqcom東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21電動門類新秀崛起，利潤邁過底部向上 31.1汽車改裝專精特新，一體兩翼再繪藍圖 31.2原材料趨穩(wěn)，利潤修復已經開啟 51.3股權集中度高，公司決策機制良好 82汽改海外營收穩(wěn)健，國內前、后裝發(fā)力迎二次成長 102.1公司深耕海外市場，客戶、產品優(yōu)勢助力公司營收穩(wěn)健 102.2國內改裝市場興起，前裝市場發(fā)力 123智能座艙加速落地，兩翼齊開再創(chuàng)新局 203.1智能車門國內空間25年超230億元，國產替代加速 203.2公司突破技術和客戶壁壘，大獲定點放量在望 243.3公司核心參股東箭智能，共享智能座艙收益 274盈利預測與投資建議 284.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 284.2估值分析 314.3投資建議 325風險提示 33插圖目錄 35表格目錄 36東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31電動門類新秀崛起，利潤邁過底部向上1.1汽車改裝專精特新，一體兩翼再繪藍圖二十年后市場沉淀，智能座艙加速落地。公司成立于2003年，主營汽車后市場車輛外飾改裝業(yè)務，含車側、車頂承載裝飾系統(tǒng)產品、車輛前后防護系統(tǒng)產品。12年公司開始涉足智能機電系統(tǒng)，推出電動踏板，兩年后推出電動尾門并上市后市場。21年公司成功登錄創(chuàng)業(yè)板上市并設立東箭智能，研發(fā)生產電動尾門、側門、剪刀門等，進一步聚焦智能座艙業(yè)務。圖1：公司發(fā)展歷程提高智能座艙板塊地位，推行一體兩翼戰(zhàn)略。未來5年，公司確立了一體兩翼戰(zhàn)略，聚焦汽車后市場主業(yè)做強做大，以國內智能座艙和國際汽車改裝業(yè)務為兩翼推動公司發(fā)展。為匹配公司中長期“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，公司積極調整組織結構，提高智能座艙板塊地位，在21年8月成立專門的智能座艙研究院，整合智能座艙產品業(yè)務的科技資源和研發(fā)資源，在組織結構上為進一步發(fā)力智能座艙業(yè)務打下基礎。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖2：21年成立智能座艙研究院，服務一體兩翼戰(zhàn)略圖3：公司品牌矩陣傳統(tǒng)汽改業(yè)務產品矩陣豐富，遠銷海外成熟市場。公司傳統(tǒng)后市場汽改業(yè)務公司經營持久，產品覆蓋全面，包括車側承載裝飾系統(tǒng)產品、車輛前后防護系統(tǒng)產品、車頂裝載系統(tǒng)產品及車輛其他系統(tǒng)產品，廣泛應用于SUV、轎車、MPV、越野車、皮卡等各類車型，并適配眾多豪華及中高檔汽車品牌。海外汽車后市場，尤其歐美市場汽改業(yè)務成熟，規(guī)模較大，因此公司汽改產品以外銷為主。加碼布局智能座艙，拓寬公司成長邊界。公司目前已經建立電動舒適模塊(電動側開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動激光雷達支架等)、智能健康模塊(車載空氣凈化器等)。其中電動尾門、側門等產品已經取得大量定點。此外，公司正在預研電動尾翼、無軌滑門、電動翻轉屏裝置、電動升降雷達支架等產品，提前布局不斷下沉的電動門類市場。圖4：公司傳統(tǒng)業(yè)務主要產品圖5：公司智能座艙業(yè)務主要產品傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健，智能座艙業(yè)務短期下滑，在手訂單落地有望貢獻業(yè)績彈性。從營收結構上看，公司傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)，智能座艙業(yè)務占比反而略有下降。主要系公司傳統(tǒng)業(yè)務主要在海外汽車后市場銷售，因此業(yè)務收入和國外汽車存量市場高度相關；公司智能座艙業(yè)務原以國內后裝市場為主，在新能源轉型浪潮下國內4s本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5店服務規(guī)模大幅下降，致使公司智能座艙業(yè)務后裝市場收入下滑；公司順應新能源汽車發(fā)展趨勢，21年剝離智能座艙子公司，發(fā)力前裝。截至22年底，公司智能座艙業(yè)務已取得36個定點，大多集中在23年量產，預計23年智能座艙業(yè)務占比將大幅提升。從毛利率看，智能座艙業(yè)務毛利顯著高于傳統(tǒng)業(yè)務，公司盈利能力將隨著智能座艙業(yè)務占比提升而大幅上升。圖6：公司各產品營收變化圖7：公司各產品毛利率變化1.2原材料趨穩(wěn)，利潤修復已經開啟1.2.1營業(yè)收入相對平穩(wěn)，扣非凈利潤邁過拐點營業(yè)收入相對穩(wěn)健，跑贏國內汽車銷量增速。公司營傳統(tǒng)業(yè)務主要掛鉤美國汽車后市場，根據美國改裝行業(yè)協(xié)會SEMA的統(tǒng)計數據，美國汽車售后改裝配件市場過去3年每年呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，因此公司傳統(tǒng)營收平穩(wěn)。考慮公司總營收中傳統(tǒng)業(yè)務占比約80%，因此總體來看，公司營收近年較為穩(wěn)定。利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟。相對于營收的平穩(wěn)，由于原材料、海運費、匯兌損益變化原因，公司成本和費用端變動較大，致使公司利潤彈性較大。22年前三季度扣非利潤已經出現(xiàn)拐點，同比+50%，邊際修復已經開啟。圖8：公司2022年營業(yè)收入基本平穩(wěn)圖9：公司利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6從公司成本端來看，直接材料成本占比60%以上，是影響公司成本變化的主要因素。分產品來看，車身四周產品主要原材料為鐵，車頂產品的主要原材料是橡膠，智能機電類主要原材料是橡膠和電控零件?？傮w而言，鐵和橡膠價格是影響原材料成本的關鍵因素。圖10：2020H1公司成本構成拆分，原材料占據61%圖11：2020H1公司主營產品原材料構成占比橡膠價格主要受到上游石油價格影響，鐵和石油價格在22年5/6月份開始大幅回落。其中，截至2023.1.29，生鐵價格相比22年5/6月高價已經回落16%；截至2023.2.7，石油相比22年5月高價已回落37%。除原材料外，根據公司年報披露，運費價格是影響成本的另一關鍵因素，也從5月高點回落。中美海運價格指數在22年5月份達到最高點，到11月累計回落幅度達到64%。圖12：22年5月以來鐵價和石油價格降幅顯著(左：圖13：中國至美國西海岸(US)集裝箱運價($)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7到拐點，22Q2、Q3環(huán)比分別提升1.3pct、4.7pct，注意到海運費在10月單月環(huán)比降幅達到27%，11月環(huán)比降幅為20%，預計22Q4毛利率將企穩(wěn)回升。我們認為23年隨著國內防疫政策放松，公司毛利將進一步提升回歸穩(wěn)態(tài)。長期來看，公司國內業(yè)務占比提高，智能座艙板塊毛利率高于傳統(tǒng)板塊，公司盈利能力將持續(xù)圖14：22Q1毛利率達到拐點1.2.2銷售費率大幅下降，匯兌收益貢獻扣非利潤銷售費用執(zhí)行新準則降幅顯著。20年公司銷售費用率降幅高達5pct，除執(zhí)行新的收入準則外，其他原因主要系公司銷售策略調整。2019年以來，公司開始聚焦核心客戶，放棄部分回款不良、位置較為偏遠的客戶；同時，公司積極布局線上售后服務，精簡相關銷售人員，降低銷售成本。圖15：20年銷售費用率下降5pct，主要系公司19年開始調整客戶戰(zhàn)略人民幣匯率下跌，公司匯兌產生凈收益，財務費率為負，貢獻扣非凈利率。公司匯兌損失主要掛鉤人民幣匯率，22年人民幣貶值，公司匯兌產生凈收益，Q2和Q3財務費用率分別為-11.7%、-8.3%，為扣非凈利率做出貢獻。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8圖16：22Q2公司扣非凈利率回升1.2.3固定資產投資進入利潤轉換期，公司ROE邊際改善公司21年扣非ROE顯著下滑，同比-7.3pct，主要系公司21年成功IPO后，凈資產大幅增加，但募集資金投資項目仍處于建設期，凈利潤難以實現(xiàn)同步大幅增長，ROE被資本攤薄。隨著公司投資項目進入回報期，22年以來公司扣非ROE逐季增長，22Q3同比+2.7%。公司當前ROE已處底部右側，后續(xù)有望邊際改善。圖17：公司21年上市后攤薄ROE圖18：扣非ROE22Q3同比+2.7pct，有望邊際改善公司股權集中度高，決策機制良好。截至2022年1月，公司創(chuàng)始人兼實控人馬永濤合計持股40.80%，馬氏家族(馬永濤及其侄馬匯祥、其兄馬永江)合計持股52.03%，股權集中度高，決策機制良好。在馬永濤的帶領下，東箭科技以“?！狈e極開發(fā)智能座艙業(yè)務，確保公司行駛在正確軌道。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖19：公司股權結構清晰，實控人股權集中度高wind究院(注：截至2022年1月)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告102.1.1北美汽車改裝市場穩(wěn)健增長汽車后市場門類眾多，歐美市場已發(fā)展成熟。后市場包含業(yè)務繁多，廣義上講，汽車整車落地銷售后，車主所需的一切服務都屬于后市場業(yè)務，涵蓋汽車維修、保養(yǎng)、零配件、美容、改裝、油品，汽車金融等。公司傳統(tǒng)業(yè)務聚焦后市場汽車改裝圖20：汽車后市場門類眾多，公司聚焦汽改業(yè)務美國汽車改裝市場持續(xù)擴張，空間不斷打開。由于歐美市場更加成熟，公司汽改業(yè)務主要以外銷為主。其中，2021年美國汽車保有量超過2.8億輛，后市場產業(yè)鏈完善，且汽車改裝文化盛行，是公司的出口業(yè)務的主要銷售地。根據美國改裝行業(yè)協(xié)會SEMA發(fā)布的《2022SEMAMarketReport》，美國汽車售后改裝配件市場過去3年每年呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，2021年市場規(guī)模約59.2億美元，同比+6.5%，SEMA預測2022年仍將繼續(xù)增長，達到60.2億美元(約合405億人民幣)。圖21：美國汽車保有量逐年遞增(億輛)圖22：美國汽車改裝市場穩(wěn)定增長(億美元)東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告112.1.2國際市場呈壟斷競爭模式，公司具備比較優(yōu)勢后市場外飾件產品紛繁，形成典型的壟斷型競爭市場。從競爭格局來看，由于后市場外飾件繁多，各廠家主營業(yè)務側重不同，盡管彼此產品矩陣有交叉重合，但同類產品面向的車型類別、主要銷售地區(qū)等均有差異，因此很難形成充分競爭?？傮w而言，后市場汽車外飾件市場更接近于“壟斷性競爭”市場。公司在國際市場主要競爭對手包括ARB、EPG、ThuleGroupAB等國際巨頭。但由于北美市場高度成熟，競爭格局、各廠家市場份額短中期不變，增長較為表1：公司與主要競爭對手特點對比和外銷業(yè)務對比司介點和公司競爭產品2021年外銷占比東箭科技、車輛前后防護系統(tǒng)產品、車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產品、車頂裝載系統(tǒng)產品及車輛其他系統(tǒng)產品的工業(yè)設計、研發(fā)、生產和銷售。外飾件產品類齊全，傳統(tǒng)業(yè)務主營北美市場外銷11.2億元，占比68% (其中美國占比大約其中%)敏實集團最大的鋁電池盒供應商、最齊全的表面處理供應商。目前敏實集團在件、鋁件、鋁盒件，全球營李架等外飾件，與公司在國內國際市場均有爭 )RB位于澳大利亞，主要從事汽車外飾、保護系統(tǒng)、視覺系統(tǒng)、電源等產品的經營業(yè)務，是澳大利亞最大的越野產品制造商和營汽車工具套件，全球經營頂帳篷等外飾件產品澳洲銷其中澳 16%)ThuleGroupAB體育和戶外產品制造商，也是全球最大的汽車頂架制造商。自行車、房全球經營行李架帳篷等外飾件產品歐洲銷28%材料、汽車配件、食品飲料一次性塑料包裝等產橡膠(EPDM)隔熱材料制造商，也是世界主要全球經營分汽車配件億元人民幣左右】出口占比71%，主要出口歐洲、澳洲和非2.1.3產品性價比突出，構筑核心競爭優(yōu)勢勞動力具有比較優(yōu)勢。中美勞動力成本差異顯著。2021年美國人均時薪高達25.9美元，而中國只有6.6美元，僅為美國1/4，美國本土企業(yè)成本劣勢較大，相關零部件主要以進口為主。公司的客戶結構穩(wěn)定，客戶多而分散。公司傳統(tǒng)汽改業(yè)務以外銷為主，其中海東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12外ODM客戶大約占比50%，相對穩(wěn)定。2021年前五大客戶占比僅為25%，客戶訂單分散，風險較低。圖23：2021年中美勞動人口平均時薪對比(美元)圖24：公司以外銷為主，OEM客戶占比穩(wěn)定(2020H1)柔性制造能力突出，適應訂單“大起大落”。后市場訂單大小差異顯著，最小訂單量少至幾套、最大訂單量達數千套。為降低運營成本，一方面，公司有多達萬套工檢模治具，可以適配全球數百款車型；另一方面，公司建立了東箭智能制造管理平臺(DIPS)，與定制的自動生產設備實現(xiàn)軟件和硬件對接，實現(xiàn)精細化生產。兩相結合，公司有較大的生產彈性，適應訂單的“大起大落”?？傮w來看，公司基本盤穩(wěn)中向好。17年以來盡管汽車終端市場銷量呈下降趨勢，但公司通過內部優(yōu)化運營，積極利用各國經濟周期差異等手段，保持公司基本盤穩(wěn)中向好。圖25：公司業(yè)務全球布局圖26：海外營收穩(wěn)中有升(單位：億元)2.2國內改裝市場興起，前裝市場發(fā)力2.2.1國內改裝市場興起，公司具備先發(fā)優(yōu)勢國內車企在電動化趨勢下，平價越野車型陸續(xù)上市，多用途改裝已成風氣。2020年以來多個平價越野車型或者帶越野功能的suv上市，證明國內平民越野潮流的興起；在疫情政策在不斷的邊際放松之下，自駕、露營、郊游等需求進一步釋放，以坦克300、TeslamodelY等為代表車型的輕度改裝成為風氣，帶動越野改本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13裝市場增長。圖27：2020年以來國內多款越野新車上市2017-2021中國后市場規(guī)模逆周期增長，汽車改裝業(yè)務規(guī)?？捎^。根據巨量算數統(tǒng)計，由于國內汽車存量市場越來越大，17年以來我國后市場業(yè)務逆周期增長，21年市場規(guī)模超過1.1萬億元。22年1-9月份，汽車改裝業(yè)務大約占比6%，市場空間約600-800億元。我們認為在越野車型輕度改裝風氣流行趨勢下，汽車改裝市場將獲得更大的市場空間。圖28：國內汽車后市場加速增長(單位：億元)圖29：2022年1-9月國內后市場業(yè)務結構國內汽車改裝市場參與者眾多，競爭格局分散。相比海外市場，國內汽車改裝市場剛剛興起，呈現(xiàn)“廠家眾多，格局分散”的特點。由于汽車改裝市場從發(fā)動機到底盤到內外飾產品多樣，不同公司產品側重不同，零部件供應商多為地方性非上市公司。上市公司中，僅有威爾福和公司的產品矩陣重合度較高，在側杠、踏板、東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14行李架等產品上均有競爭；其他上市公司和公司產品交叉較少，主營業(yè)務和主要客戶均有較大差別?？傮w來看，國內汽車改裝市場競爭格局比較分散。表2：國內汽車后市場上市公司主營業(yè)務差別顯著，競爭格局分散司介品及特點和公司競爭產品銷售情況威爾弗MPV吉普車、皮卡車等乘用車提供，以及防護杠、行李架、擋泥膠。車側杠、踏板、行李架、電動尾門等，主營國內地區(qū)品競爭；此外有踏板、行李架等均為內銷天銘科技有自營進。電動踏板、高纖維繩、以及多款越野改裝車用品改裝設備等務占比超過50%路暢科技汽車智能化及智能出行產品及解決方案經營范圍廣泛，與汽車改裝相關產品包括中控請、儀表盤、車內音倒車影像、座椅控制、電動尾門等司交叉產品較少為內銷公司加速構建C端品牌，直達客戶，快速搶占國內市場?；ヂ?lián)網渠道正在成為汽車后市場服務的核心渠道。根據巨量算數2022年10月在后市場的調研，盡管當前“朋友介紹”還是車主獲取汽車后市場相關信息的主要渠道，但途虎養(yǎng)車、短視頻、汽車之家等互聯(lián)網渠道合計占比超過50%，網上預約或購買汽車服務的人數占比超過35%，互聯(lián)網渠道越來越成為汽車后市場服務的核心渠道。圖30：用戶獲取汽車后市場相關信息的渠道圖31：通過網上預約或購買過汽車服務的人數占比公司加速推進B端品牌銳搏升級迭代，打造成C端品牌，快速搶占市場先機。傳統(tǒng)的汽改零部件一般是StoBtoC的模式，即零部件供應商供應產品給分銷商，分銷商再通過門店服務終端客戶。分銷商的優(yōu)勢在于下沉市場的渠道，互聯(lián)網的發(fā)展讓StoC模式更為可能。公司自主汽車改裝品牌Winbo銳博覆蓋了包括產品設計、研發(fā)、生產、銷售每個供應鏈環(huán)節(jié)。過去主要是作為供應商，向4S店、經銷商等提供產品，近年來通過建立線上渠道直達C端。東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15圖32：銳搏探索C端新模式積極開設門店，廣泛布局全國，觸達終端消費。除了拓寬線上渠道外，線下門店也是C端訂單的重要入口。目前公司已經在成都、昆明、北京、鄭州4家門店隨著公司線上渠道發(fā)力、更多門店拓展，C端業(yè)務有望成為公司汽改業(yè)務收入的重要組成部分，作為增量業(yè)務給公司帶來更多額外收入。圖33：公司已經在全國多地設立C端門店，直達終端消費者2.2.2收購維杰步入前裝市場，強強聯(lián)合拓寬邊界客戶資源優(yōu)質，前裝經驗豐富。維杰汽車成立于2016年，業(yè)務范圍包括國內、外整車零部件配套業(yè)務，為主機廠配套行李架、腳踏板、前后護板、排氣管尾套、迎賓踏板等。維杰公司率先引進大型高科技含量的先進生產設備和全球領先檢測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告162016質量管理認證體系。維杰公司無論在設計裝配還是制造工藝上均躋身世界汽車車身附件開發(fā)的先進行列，成為長城、江鈴、江西五十鈴、廣汽、北京福田、日產、比亞迪、通用、長安馬自達、蔚來等國內、外汽車廠家的原裝配件供應商。圖35：維杰汽車客戶結構圖36：產品對應客戶情況產研豐富，具備核心競爭優(yōu)勢。維杰汽車已能做到與主機廠同步研發(fā)能力，具備成熟的研發(fā)技術，如對有承載要求的產品可進行有限元分析，對塑料件進行模流分析，對鈑金件進行鈑金成型分析等，在產品研發(fā)前，有經驗十分豐富的工程師進行DFMEAPFMEA分析。公司采用專線生產模式，目前已建立多條行李架、踏板、尾套等專用生產線，具備進一步產能擴充的條件。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17圖37：維杰汽車研發(fā)實力圖38：維杰汽車工藝領先維杰汽車成本控制能力領先，定位精準，小而精路線確定。維杰汽車率先引進了大型高科技含量的先進生產設備和全球領先檢測系統(tǒng)達到精益生產標準；并且已在佛山、重慶等地建立生產基地，并通過擴大廠房規(guī)模以及引進高效的自動化生產線降低成本。在費用端，根據廣東聯(lián)信資評公司對維杰汽車的評估，2021年前三季度公司銷售費率和財務費率合計僅為3.5%，管理費用率8.5%(含研發(fā))，期間費用率12%，費用控制能力出色，未來有望保持下行趨勢。圖39：維杰汽車期間費率及預測維杰汽車持續(xù)獲得下游新客戶定點，電池表面處理業(yè)務進入國內某一級電池企業(yè)供應鏈。維杰汽車以“站穩(wěn)自主品牌第一陣營”為目標，積極獲得下游客戶定本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18新能源客戶定點，打開汽配前裝新市場。維杰汽車繼續(xù)秉持“小而精”風格，尋求外部利潤率較高且和現(xiàn)有業(yè)務的工藝、產線形成協(xié)同效應的項目。在鋰電業(yè)務上，公司在表面處理上的工藝積累深厚，順勢進入國內某一級電池企業(yè)供應鏈，為公司帶來全新業(yè)務增量。圖40：動力電池鋁殼表面處理工藝圖41：維杰汽車表面處理工藝積累維杰22年利潤反彈。維杰汽車21年受疫情、原材料等影響營利承壓，但22年已經開始反彈，22年上半年度維杰汽車總營收突破2億元，凈利率為4.6%，伴隨著外部負面因素影響逐步環(huán)節(jié)，盈利能力有望持續(xù)修復。間公告以自有或自籌資金1.91億元收購維杰汽車100%股權?？蛻舯趬九c當前機遇：主機廠前裝市場原供應關系穩(wěn)定，新供應商認證周期很長。傳統(tǒng)車向新能源車變革，后者對供應商提出了新的要求，打破原有供應體系。?開發(fā)周期與車型差異：新能源車開發(fā)周期更短，不同款車型差異更大，需要供應商更快地響應速度，更高的設計靈活性；?成本要求：由于自主品牌缺少品牌溢價，同時車輛面向新四化進行改進，造車成本上升，因此必須獲取更低成本的零部件；?供應鏈安全：受美國相關政策影響，全球產業(yè)鏈安全性受到嚴峻挑戰(zhàn)，新能源廠商更傾向于構建本土產業(yè)鏈；公司收購維杰汽車后，維杰汽車在前裝市場的客戶積累幫助母公司突破客戶壁壘，助力公司產品順勢進入前裝領域，市場空間進一步打開。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖42：維杰汽車助力公司開拓國內前裝個性化外飾業(yè)務圖43：維杰汽車22H1凈利率開始反彈本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告203智能座艙加速落地，兩翼齊開再創(chuàng)新局3.1智能車門國內空間25年超230億元，國產替代加速智能座艙是汽車產業(yè)變革的核心變量之一。在汽車電動化與智能化的過程，自動駕駛和智能座艙是兩大核心變量。其中智能座艙通過對軟硬件提出特定功能要在舒適化、智慧化、辦公化等方向上不斷進行提升。智能座艙的四大關鍵模塊包括TBOX、智能網關、交互類設備和域控制器。電動門類屬于交互類設備。圖44：智能座艙PUI布局3.1.1電動智能化加速座艙智能化，智能車門空間或超百億順應智能化發(fā)展歷程，汽車電動門類發(fā)展邁向4.0時代。我們從尾門和側門開關智能化程度的來看，我們大致可以分成四個階段，早期的汽車側門和尾門開閉都是手動的機械鑰匙操作，現(xiàn)今大部分級車的側門和尾門都是電子鑰匙控制，部分端車型已經實現(xiàn)側開門和電子尾門，甚至少量新能源車已經推出自動側門，向4.0時代邁進。圖45：汽車電動門發(fā)展邁向4.0時代本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21自主品牌利用新能源破局，把內外飾提升作為產品核心賣點之一。由于自主品牌缺乏品牌溢價，在打破外資或合資車型壟斷中高端市場的路徑上，自主品牌在新能源車上集中發(fā)力，把提升內外飾配置作為產品核心賣點之一。圖46：新能源suv配置帶動傳統(tǒng)車型提升圖47：新勢力轎車配置明顯高于傳統(tǒng)外資/合資品牌市場主流新能源車型中，電動尾門整體滲透率達到76%，側開門為21%。我們統(tǒng)計了目前市場上18個主要新能源品牌的63款主要車型，覆蓋比亞迪、Tesla、主流新勢力廠商、主流合資廠商和自主廠商的電動門類應用情況。電動尾門：我們以基礎功能“電動控制”為標準進行統(tǒng)計(認定選配或部分安含該功能，下同)，發(fā)現(xiàn)suv滲透率達90%，轎車滲透率達到了54%?？傮w來看，63款新能源車型電動尾門的整體滲透率達到76%。側開門：suv滲透率為23%，轎車為17%，差別并不大，總體滲透率為21%。表3：普通轎車與suv在不同價格帶的滲透率分車型0~10萬元10~20萬元20~30萬元30~40萬元40~50萬元計車總計車總計側開門轎車側開門轎車總計64%80%21%2025年電動尾門+側開門市場空間達232.1億元。考慮到電動尾門在新能源車型和傳統(tǒng)車型滲透率差異，基于此測算市場空間，預計2022年電尾門市場空間為71.5億元，2025年有望達145.7億元。基于電動側開門當前仍集中在中高端新能源車型上裝配，我們僅測算新能源車型側開門市場空間。我們預計2022年電動尾門+側開門整體市場空間為95.9億元，2025年達到232.1億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22圖48：我們預測2025年電動門市場空間或達232.1億元，2022-2025CAGR為34%3.1.2國內市場尚為藍海，超前布局搶占先機此前國際巨頭壟斷中高端車型，國內無電動門類巨頭。從空間上來說：在國內新能源車發(fā)力之前，電動門類主要應用于外資/合資中高級車型，因此市場空間較小。從供應量角度說：由于此前外資/合資主機廠往往已經和國際巨頭形成較為穩(wěn)定的供應關系，如博澤、斯泰必魯斯等主要通過國際市場綁定了進口及合資品牌；日系車供應鏈相對封閉，主要由本土日系企業(yè)供應，外部企業(yè)一般難以切入；因此此前國內做電動尾門的機遇和市場空間均不大，導致國內目前沒有主營電動門類的巨頭產生。新能源車企發(fā)展給國內供應商帶來新機遇。表4：國際巨頭綁定傳動外資/合資品牌廠商司況客戶類型客戶情況澤國6年進入中國陸續(xù)成立多家合資公日前總部位于上海牌奧迪、大眾等斯泰必魯斯國上市，目前是世界上規(guī)模最大的氣彈簧制造商牌等愛德夏國隸屬于西班牙汽車零部件供應商海斯坦普旗下，目前以發(fā)展成為世界上大的鉸鏈系統(tǒng)供應商牌奔馳等恪納加拿大全球第三大汽車零部件供應商牌等重慶海德世日本(母公司)是中國最大的汽車拉索產品制造企業(yè)牌本田、馬自等東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23電動化趨勢利好國產電動門類廠商。目前國內做電動門類總成的上市公司主要有東箭科技、伯特利、凱迪股份、兆威機電、拓普集團等。國內企業(yè)借新勢力破局，除東箭科技拿到大量定點外；國內制動系統(tǒng)龍頭企業(yè)伯特利也拿到了5個訂單，并且以新能源汽車為主；此外凱迪股份、兆威機電、拓普集團等也獲得了國內電動門類訂單，部分客戶交叉，與公司形成一定競爭。但總體而言，國內市場尚為藍海市場，市場空間處于分配進程中，尚未形成穩(wěn)定競爭格局，公司早在2012年超前布局智能車門相關產品預研，當前已具備先發(fā)表5：本土企業(yè)借新勢力破局，產品各有特點司司簡介產品樣例主要產品/零部件要客戶東箭科技務往智能座艙拓展電動尾門系統(tǒng)總成、電吸門、電動門(限位器)、剪刀門等；自研電動門類撐桿、ECU、電吸鎖、限位器、驅動等核心部件華為伯特利務向輕量化和智能化方向拓展電動尾門開閉系統(tǒng)(PLG)，包括普通單/雙驅尾厚，主要做電動尾門驅動份系統(tǒng)產品，應汽車等領域U推桿、電動推桿、控制器、電吸電動門、小鵬、蔚來威機電型傳動系統(tǒng)、精通信設備、智能手機、汽車電子、智能家居、服務機器人等領域齒輪+電機+控制器集成的整體解決方案，成熟門把手等；主要做驅動部分，公司產品體積小，強度高，解決了傳動噪聲的難題蔚小理、博士等路暢科技汽車智能化及智能出行產品及解決方案提供的高科技公司，是中國較早投身于車載導航、汽車智能駕駛艙及車聯(lián)網產業(yè)的企業(yè)研發(fā)電動撐桿結構、平CU務于后裝市，覆蓋各個品牌車，多為外資或合資v拓普集團公司是國內汽車零部件平臺 NVH智能座艙部件等)；同時布局機器人賽道研發(fā)電動撐桿結構、平衡桿、檢測設備、防夾方法等；智動側門：控制CU體客戶無公開信息，已經小批量供貨恒帥股份汽車微電機及相關產品供應商主要生產各類電機+執(zhí)行器，應用領域包括汽車門、電動門、隱藏門把手、鷗翼門等其他整機廠東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24公司智能座艙業(yè)務聚焦電動門類，構建了較為完整的產品矩陣。1、電動舒適模塊：電動側開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動激光雷達支架等；2、智能健康模塊：車載空氣凈化器等；3、預研產品：電動尾翼、無軌滑門、電動翻轉屏裝置、電動升降雷達支架等。圖49：公司智能座艙產品布局圖50：智能座艙產品節(jié)奏3.2.1突破核心技術壁壘，攜手華為共同成長電動門類市場目前主要存在兩大競爭壁壘：一是技術壁壘；二是客戶壁壘。公司當前已具備關鍵零部件的研發(fā)制造能力，具備較強的技術壁壘。汽車電動門類的上游是各個零部件，關鍵模塊包括驅動機構和控制模塊。在驅動機構中撐桿、連桿、電機、絲杠等都屬于核心零部件，控制模塊主要是ECU，也是尾門系統(tǒng)的核心之一，技術門檻較高。公司是國內少數具備制造電動剪刀門類產品總成的供應商。圖51：電動側開門結構圖圖52：電動尾門主要零部件完整覆蓋電動門類關鍵部件，公司發(fā)明專利布局齊全。以電動尾門為例，其噪音控制、防水等級、使用壽命等都屬于產品關鍵指標。公司在“帶多向旋轉的雙撐桿運用于智能尾門的設計”中，將尾門運行噪音能控制在55分貝以內(行業(yè)標準本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25為60分貝)，防水等級達到IP67(行業(yè)標準為IP66)，使用壽命可達到5萬次 (行業(yè)標準為3萬次)以上，相關應用產品被認定為高新技術產品。截至2022年末，公司專利近1200件，其中發(fā)明專利272件，與尾門相關的發(fā)明專利29件，電動側開門24件，電動踏板5件，其他核心部件的專利49件，為電動門類建立了堅實的知識產權壁壘。表6：公司發(fā)明專利布局齊全，覆蓋電動門類核心零部件要技術數驅動、鉸鏈、推桿、連桿、電吸鎖等板組件、伸縮驅動、感應器、控制器等核心部件如驅動、擺臂、阻尼器、限位器等科技企業(yè)華為賦能東箭科技，強強聯(lián)合建布局智能座艙。2021年公司獲得華為在線舉辦的“2021年度華為智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴答謝”活動中頒發(fā)的“2021年度華為智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴”獎項。同時，21年8月2日華為智能汽車解決方案BU智能座艙部團隊在公司參觀交流，公司相關團隊向華為介紹了公司產品、技術、開發(fā)流程、案例等方面，雙方就汽車智能座艙未來的趨勢展開了深入交流和探討。公司現(xiàn)已獲得阿維塔、HyperSSR等多款華為參與的智能汽車的電動側開門、剪刀門等智能座艙核心產品定點。公司與華為合作的電動門類項目憑借過硬的技術和產品實力產品得到認可，預計隨著華為系產品全面開花，公司電動尾門與智能座艙業(yè)務有望受益。圖53：公司獲得華為智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴圖54：公司獲得華為優(yōu)秀合作伙伴獎本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告263.2.2協(xié)同維杰汽車客戶資源，完善座艙客戶群體，在手訂單充沛客戶結構優(yōu)質，定點加速落地。協(xié)同維杰汽車前裝客戶資源，疊加公司智能座艙產品核心競爭力，公司持續(xù)開拓智能座艙產品前裝客戶。當前智能座艙業(yè)務在主機廠客戶開拓方面，已進入廣汽埃安、比亞迪、合眾新能源、路特斯、長安汽車、集度汽車、上汽智己、上汽飛凡、吉利、高合等多家新能源汽車主機廠定點，定點項目大部分將于2023年開始量產。隨著國內自主品牌車企的崛起，特別是自主新能源品牌的迅猛發(fā)展，智能座艙控制系統(tǒng)的市場需求也同步增長，疊加國產零部件替代加速和國內汽車智能化的產業(yè)趨勢，智能座艙市場正迎來歷史性的行業(yè)機遇。圖55：維杰助力公司步入前裝，豐富公司電動門類客戶矩陣截至22年底，公司智能座艙相關產品已獲得主機廠前裝定點項目36個，其中，電動側開門項目13個，電動尾門項目17個，踏板項目3個，剪刀門項目3個。大部分定點項目將于2023年開始陸續(xù)量產。預期跟隨重點客戶放量，第二增長曲線將獲得快速增長。表7：截至22年底，公司智能座艙相關產品已獲得主機廠前裝定點項目36個號定點數量預計量產時間12 (電動限位器)334刀門3本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告273.3公司核心參股東箭智能，共享智能座艙收益管理層和核心骨干參股東箭智能，共享智能座艙業(yè)務收益，激發(fā)核心人員積極性。公司為強化智能座艙前裝市場業(yè)務，在21年7月設立子公司廣東東箭汽車智能系統(tǒng)有限公司，專門負責智能座艙業(yè)務。東箭智能注冊資本3000萬元，后為進一步激發(fā)核心人員積極性，公司對東箭智能增資1,000萬元，新增注冊資本全部由管理層及核心骨干認繳，其中管理層出資比例62%，核心骨干占比38%。本次認繳完成后，管理層及核心骨干持有東箭智能25%的股份，將共享東箭智能的業(yè)表8：公司管理層及核心骨干合計增資1000萬元號股東名稱資前資后認繳出資額認繳出資認繳出資額認繳出資 (萬元) (萬元)1東東箭汽車科技股份有100%75%2新余東瀚0025%計3,000100%4,000100%東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告284盈利預測與投資建議4.1盈利預測假設與業(yè)務拆分公司為國內汽車后市場改裝行業(yè)龍頭企業(yè)，前瞻布局智能座艙電動門類，技術儲備和專利積累優(yōu)勢明顯，研發(fā)和設計能力突出，客戶拓展順利。截至22年底獲得電動門類36個定點，大部分定點在23年放量，業(yè)績增長確定。預計2022-2024年總營收分別達17.76/22.49/28.05億元，增速分別為9%/27%/25%，受疫情和原材料及海運費上漲的影響，2021年公司產品毛利率處于低位，22年隨著二者影響減弱，公司整體毛利率有望提升。1、傳統(tǒng)后市場改裝業(yè)務(國際市場)：包含車側承載裝飾系統(tǒng)產品、車輛前后防護系統(tǒng)產品、車頂裝載系統(tǒng)產品和其他產品。公司傳統(tǒng)業(yè)務產品以外銷為主，主要銷往北美后市場ODM/OEM/OES客戶，美國汽車保有量穩(wěn)定增長下，北美后市場改裝行業(yè)空間同步增長；受國內疫情影響，公司產能及海外港口出口受影響，導致國際業(yè)務22年交付受影響，2022年銷量短期承壓，預計增速為-26%；后續(xù)伴隨著疫情緩解，業(yè)務逐步修復預計該業(yè)務2023-2024年營收增速分別為10%/10%。受原材料及海運影響，預計2022-2024年海外業(yè)務毛利率為35%。2、傳統(tǒng)后市場改裝業(yè)務(國內市場)：包含車側承載裝飾系統(tǒng)產品、車輛前后防護系統(tǒng)產品、車頂裝載系統(tǒng)產品和其他產品。除了原有的4s店銷售模式，隨著國內改裝文化的興起，后市場更在進一步擴容，公司積極構建C端品牌，形成門店+線上直接觸達終端客戶的營銷方式，有望直接受益。因2022年物流及下游客戶需求短期受到疫情影響，2022年國內改裝業(yè)務增速預計為-20%；后續(xù)伴隨著疫情緩解及消費復蘇，預計該業(yè)務2023-2024年營收增速分別為13%/12%。受上游原材料漲價壓力，2021年毛利率低于歷史水平，但原材料價格在22Q2開始回落，盈利能力修復，預計2022-2024年毛利率分別為33%/33%/35%。3、維杰子公司前裝市場業(yè)務：業(yè)務范圍包括國內、外整車零部件配套業(yè)務，為主機廠配套行李架、腳踏板、前后護板、排氣管尾套、迎賓踏板等。維杰在保證傳統(tǒng)燃油客戶收入的基礎上，積極發(fā)力新能源客戶并開拓電池表面處理新業(yè)務，成功進入寧德時代產業(yè)鏈。維杰2021年營收4.2億元，下游客戶持續(xù)拓展至前裝業(yè)務，預計2022年營收將增長至4.5億元?；谙掠慰蛻艚Y構持續(xù)優(yōu)化，疊加產品品類加速拓展，預計維杰公司2023-2024年營收增速分別為29%/14%。內資汽車零部件結構公司毛利率中樞在18%左右，22年受疫情影響毛利率稍低于中樞水平，預計為17%，后續(xù)伴隨電池盒表面處理服務業(yè)務放量，帶動公司毛利率水平上行，預計2023-2024年毛利率分別為20%/22%。4、智能座艙業(yè)務：公司車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產品以電動門類產品為主，并積極拓延產品邊界，產品矩陣包含汽車智能踏板、智能尾門、智能折疊后視鏡、智能電吸門、智能車載空氣凈化器、智能并線輔助、智能尾門開啟系統(tǒng)等。公司產品東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29主要銷往國內前裝OEM客戶，隨著下游新能源車滲透率的持續(xù)提升及客戶快速放量，公司的大量定點在23年集中量產，因此預計公司智能機電業(yè)務22-24年營收將快速提升，我們預期該業(yè)務2022-2024年營收增速分別為5%/107%/53%。公司智能座艙產品之前應用于后裝市場，毛利率較高，自22年起發(fā)力前裝市場(前裝毛利率水平較低),同時，公司加大研發(fā)和產能投入，22年整體受產能、利用、后裝向前裝切換等因素影響，預計毛利率降低至10%，隨22年獲得訂單在23年逐步落地，產能利用率提升，毛利率逐步修復，22-24年分別為10%/22%/30%。表1：營業(yè)收入及毛利率拆分項目/年度項目/年度單位：億元2021A2022E2023E2024E傳統(tǒng)后市場改裝業(yè)務(國際市場)1.216%傳統(tǒng)后市場改裝業(yè)務(國內市場)公司前裝市場業(yè)務—.56.6———22%業(yè)務8.903%收28.05費用上，公司2021年銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率分別為6.9%/8.4%/4.0%/1.5%，因公司傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定，智能座艙產品研發(fā)順利，我們預計公司銷售費用率、管理費用率將保持穩(wěn)定狀態(tài)，預計2022-2024年銷售費用率分別為7.8%/7.8%/7.8%；管理費用率分別為8.1%/8.1%/8.1%；公司于2022年開啟智能座艙前裝業(yè)務，加大研發(fā)投入，故22年研發(fā)費用率同比增加1pct，后續(xù)研發(fā)投入保持穩(wěn)定，預計22-24年分別為5.1%/5.1%/5.1%；財務費用率受匯2024年分別為-4.4%/0.3%/0.3%。東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30表2：費用及費用率項目/年度項目/年度單位：百萬元2021A2022E2023E2024E費用用率7.8%用用率8.1%8.1%發(fā)費用費用率4.0%用用率.3%.3%東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告314.2估值分析國內汽車后市場改裝行業(yè)龍頭企業(yè)，前瞻布局智能座艙電動門類，截至22年底獲得電動門類36個定點，大部分定點在23年放量，業(yè)績增長確定。公司傳統(tǒng)主業(yè)為海外后市場業(yè)務，新拓展業(yè)務為智能座艙，故我們選擇同為后市場的兆豐股份為可比公司，同時選取智能座艙的行業(yè)領先企業(yè)德賽西威作為可比公司：1)兆豐股份：公司專業(yè)生產第一、二、三代汽車輪轂軸承單元及各類精密軸承，產品廣泛應用于各類中高級轎車及商務用車、卡車，以境外后裝市場為主。2)德賽西威：公司是國際領先的移動出行科技公司之一，聚焦智能座艙、智能駕駛和網聯(lián)服務三大領域的整合，為全球客戶提供安全、舒適、高效的智慧出行解決方案?？杀裙?022-2024年PE估值的均值分別為39/30/23倍，公司22-24年PE估值分別為77/48/25倍，高于可比公司，但公司具有具備較強的電動門研發(fā)和制造技術壁壘，是國內少數具備制造電動剪刀門類產品總成的供應商，為細分領域稀缺標的?？杀裙?023年PEG均值為2.68，公司2023年PEG為0.63，顯著顯著低于可比公司，成長性出色。隨著公司智能座艙業(yè)務在23年開始量產，24年利潤彈性更大。表3：可比公司PE數據對比股股票代碼司簡稱盤價 (元)2022EEPS2023E2024E2022E2023E2024EPEG2023E300695.SZ兆豐股份47.302.172.272.622221184.58920.SZ德賽西威.13可比公司均值---3930232.68SZ東箭科技8Windwind市值數據截至2023年2月28日)東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告324.3投資建議我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營收17.76/22.49/28.05億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.80/1.28/2.48億元，當前市值對應2022-2024年PE為77/48/25倍。公司為汽車后市場改裝行業(yè)內資龍頭，新業(yè)務智能座艙電動門類23年放量增長確定，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告335風險提示1)新能源汽車銷量不及預期：新能源汽車銷售受到宏觀經濟環(huán)節(jié)、行業(yè)持政策、消費者購買意愿等的影響，存在不確定性；2)疫情不可控導致海運成本加?。汉Ｍ庖咔橛绊懞＿\價格，影響公司利潤；3)原材料成本超預期上行導致公司毛利率低預期：原材料持續(xù)上漲導致公司毛利承壓，影響利潤。東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3492,6991,0581,1732,699利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入1,6361,7762,2492,805業(yè)成本業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用務費用79產減值損失3投資收益3業(yè)利潤298943278業(yè)外收支3092,6991,0581,1732,699利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入1,6361,7762,2492,805業(yè)成本業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用務費用79產減值損失3投資收益3業(yè)利潤298943278業(yè)外收支3000利潤總額268943278所得稅9潤潤16802824822資產負債表(百萬元)2021A2022E2023E2024E幣資金應收賬款及票據7850預付款項9貨39其他流動資產流動資產合計1,9731,8611,9102,200股權投資00006197無形資產非流動資產合計727848896935資產合計2,7092,8053,135短期借款應付賬款及票據56其他流動負債流動負債合計1,0019981,125期借款333其他長期負債非流動負債合計15434343負債合計1,1441,1421,268本23232323少數股東權益99股東權益合計1,5261,5641,6641,866負債和股東權益合計2,7092,8053,135要財務指標2021A2022E2023E2024E成長能力(%)業(yè)收入增長率增長率盈利能力(%)潤率.48.29.55償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產負債率(%).6經營效率應收賬款周轉天數存貨周轉天數總資產周轉率每股指標(元)每股收益每股凈資產.39每股經營現(xiàn)金流每股股利估值分析8.1.0股息收益率(%)現(xiàn)金凈流量-507-150公司財務報表數據預測匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤2021A2022E2024E2023E運資金變動經營活動現(xiàn)金流125150154284資本開支資本開支000資000投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流-157-170-181-343000股000債債務募資40籌資活動現(xiàn)金流190-16-147-63東箭科技(300978)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告35插圖目錄 圖2：21年成立智能座艙研究院，服務一體兩翼戰(zhàn)略 4圖3：公司品牌矩陣 4圖4：公司傳統(tǒng)業(yè)務主要產品 4圖5：公司智能座艙業(yè)務主要產品 4圖6：公司各產品營收變化 5圖7：公司各產品毛利率變化 5 圖9：公司利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟 5圖10：2020H1公司成本構成拆分，原材料占據61% 6圖11：2020H1公司主營產品原材料構成占比 6圖12：22年5月以來鐵價和石油價格降幅顯著(左：元/噸；右：美元/桶) 6圖13：中國至美國西海岸(US)集裝箱運價($) 6 圖15：20年銷售費用率下降5pct，主要系公司19年開始調整客戶戰(zhàn)略 7圖16：22Q2公司扣非凈利率回升 8 圖18：扣非ROE22Q3同比+2.7pct，有望邊際改善 8圖19：公司股權結構清晰，實控人股權集中度高 9圖20：汽車后市場門類眾多，公司聚焦汽改業(yè)務 10圖21：美國汽車保有量逐年遞增(億輛) 10圖22：美國汽車改裝市場穩(wěn)定增長(億美元) 10圖23：2021年中美勞動人口平均時薪對比(美元) 12圖24：公司以外銷為主，OEM客戶占比穩(wěn)定(2020H1) 12圖25：公司業(yè)務全球布局 12圖26：海外營收穩(wěn)中有升(單位：億元) 12圖27：2020年以來國內多款越野新車上市 13圖28：國內汽車后市場加速增長(單位：億元) 13圖29：2022年1-9月國內后市場業(yè)務結構 13圖30：用戶獲取汽車后市場相關信息的渠道 14圖31：通過網上預約或購買過汽車服務的人數占比 14圖32：銳搏探索C端新模式 15圖33：公司已經在全國多地設立C端門店，直達終端消費者 15 圖35：維杰汽車客戶結構 16圖36：產品對應客戶情況 16圖37：維杰汽車研發(fā)實力 17圖38：維杰汽車工藝領先 HYPERLINK\l"_bookmar