創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的公司估值方法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的公司估值方法

很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤，但真正有幾個創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場上會值一個什么樣的價格呢？應該不太多！在公司運營是，這其實也不是什么大不了的問題，但在公司面對資本市場的時候，這個問題就會困惑企業(yè)家了。每個公司都有起自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。

公司在進行股權融資（EquityFinancing）或兼并收購（Merger&Acquisition，M&A）等資本運作時，投資方一方面要對公司業(yè)務、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質量和功能，還要對價格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財務分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場及公司情況，被廣泛應用的有以下幾種估值方法：

1．可比公司法

首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標公司的價值，比如P/E（市盈率，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。

目前在國內(nèi)的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：

歷史市盈率（TrailingP/E）－即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預測市盈率（ForwardP/E）－即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：公司價值＝預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20％-35％。

對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現(xiàn)正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。

2．可比交易法

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數(shù)據(jù)，求出一些相應的融資價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標公司。

比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務領域跟A公司相同，經(jīng)營規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統(tǒng)計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。

3．現(xiàn)金流折現(xiàn)

這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未來自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計算公式如下：

（其中，CFn:每年的預測自由現(xiàn)金流；r:貼現(xiàn)率或資本成本）

貼現(xiàn)率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創(chuàng)公司的預測現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50％-100％之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40％-60％，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30％-50％。對比起來，更加成熟的經(jīng)營記錄的公司，資本成本為10％-25％之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。

4．資產(chǎn)法

資產(chǎn)法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進行估值。

這個方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預測經(jīng)濟收益的價值。所以，資產(chǎn)法對公司估值，結果是最低的。

風險投資估值的奧秘

1、回報要求

在風險投資領域，好像他們對公司估值是非常深奧和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時非常簡單。

風險投資估值運用投資回報倍數(shù)，早期投資項目VC回報要求是10倍，擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點暴利？標準的風險投資組合如下（10個投資項目）：–

4個失敗–

2個打平或略有盈虧–

3個2-5倍回報–

1個8-10倍回報

盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google，但現(xiàn)實就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關。投資早期公司的VC通常會追求10倍以上的回報，而投資中后期公司的VC通常會追求3-5倍的回報。

假設VC在投資一個早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購，并且期間沒有后續(xù)融資。運用10倍回報原則，VC對公司的投資后估值（post-moneyvaluation）就是1000萬美元。如果公司當前的融資額是200萬美元并預留100萬美元的期權，VC對公司的投資前估值（pre-moneyvaluation）就是700萬美元。

VC對初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。

公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數(shù)、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。

2、期權設置

投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份＝投資額/投資后估值

比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值理論上應該是400萬美元。

但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權，相應的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了：350萬實際估值+$50萬期權+100萬現(xiàn)金投資=500萬投資后估值

相應地，企業(yè)家的剩余股份只有70％（=80％-10％）了。

把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：

首先，期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。

比如10％的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18％，企業(yè)家的股份變成72％：20％（或80％）×（1-10％）=18％（72％）

可見，投資人在這里占了企業(yè)家2％的便宜。

其次，期權池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實際小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。在上例中，期權是投資后估值的10％，但是占投資前估值的25％：

50萬期權/400萬投資前估值=12.5％

第三，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5％的期權沒有授予，這些期權將按股份比例分配給股東，所以投資人應該可以拿到1％，原始股東拿到4％。公司的股權結構變成：100％=原始股東84％＋投資人21％＋團隊5％

換句話說，企業(yè)家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。

風險投資行業(yè)都是要求期權在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來人才引進和激勵規(guī)劃，確定一個小一些的期權池。

3、對賭條款

很多時候投資人給公司估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數(shù)對不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值(P)=P/E倍數(shù)×下一年度預測利潤(E)

如果采用10倍P/E，預測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20％。

如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對財務預測有較大差距（當然是投資人認為企業(yè)家做不到預測利潤了），可能在投資協(xié)議里就會出現(xiàn)對賭條款（RatchetTerms），對公司估值進行調(diào)整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算：

投資后估值(P)=P/E倍數(shù)×下一年度實際利潤(E)

如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40％，企業(yè)家需要拿出20％的股份出來補償投資人。200萬/500萬=40％

當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實際利潤只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應該獲得的股份就是25％：200萬/800萬=25％

對賭協(xié)議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。

總結及結論

公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協(xié)議中的其他非價格條款；最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。風險投資項目的評估模型風險投資項目的市場前景等各方面都存在大量的不確定性；風險投資是名副其實的一種高風險性的投資行為。要想降低風險，方法是在投資前較準確的預計風險之所在，投資后對其加以有效的管理控制?？梢娡顿Y前預測風險是防范風險的關鍵環(huán)節(jié)。預測風險取決于有效的風險投資的評估決策過程。我國風險投資效益不如理想，除了體制方面的因素之外，投資思路、決策方法落后于社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展對現(xiàn)代項目管理的要求，構成另一方面的主要原因。文章系統(tǒng)介紹風險投資項目評估的定量和定性模型，并做出簡單的比較和評述。

一、定量模型

（一）價值評估模型

1市盈率模型

這一模型是繼傳統(tǒng)意義上對被投資企業(yè)采用帳面價值、清算價值等諸多方法后現(xiàn)被風險投資業(yè)廣為應用的粗略估計被投資企業(yè)的價值的大眾方法，其基本公式為：

被投資企業(yè)價值=估價收益指標／標準市盈率其中估價收益指標

標準市盈率=每股市價／每股收益

需要說明的是，標準市盈率無論是投資進入還是退出時被投資企業(yè)均未上市，所以沒有自身的每股市價，只能采用比較方式選用與被投資企業(yè)具有可比性已上市企業(yè)的市盈率或者整個行業(yè)的平均市盈率。

一般來說可采用被投資企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近被投資企業(yè)的當前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯周期性的被投資企業(yè)也可采用最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標將更為適當。

2自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型

自由現(xiàn)金流量是由拉巴波特最先提出來的，它是指企業(yè)在履行了所有財務責任（如償負債務本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，而凈現(xiàn)值法又被普遍認為是對投資計劃進行評估的最優(yōu)方法。應該說采用自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型是對以往模型的小小改進。

自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=∑（當年預期自由流量*當年折現(xiàn)系數(shù)）

3經(jīng)濟附加值模型

此模型最早起源于20世紀20年代，由美國通用汽車公司引入之后便長期未得到應用，直到80年代被總部設在紐約的STERNSTEWART咨詢公司重新引入，以取代傳統(tǒng)的價值評估方法。該方法目前已由該咨詢公司注冊。應該說這是對接受風險投資企業(yè)最新、最重要的參考指標。按STERNSTEWART公司的定義和高盛公司的修正：

經(jīng)濟附加值EVA=稅后營業(yè)利潤—加權平均綜合資金成本率×投入資本

權益價值=公司價值—債務價值

公司價值=初始投資資本+預期EVA價值

預期EVA價值=明確的預測期期間的EVA價值+明確的預測期之后的EVA現(xiàn)值

明確的預測期之后的EVA現(xiàn)值=連續(xù)價值／（1十加權資本成本）

連續(xù)價值=明確的預測期之后的第一年的EVA／加權平均資本成本

三種方法均建立在財務數(shù)據(jù)的基礎之上，易于收集，可操作性強，適于計算機自動化管理。如能將三個模型綜合運用，從三個不同的側面對企業(yè)的價值進行全面的評估將更加有利于我們把握企業(yè)的內(nèi)在狀況，充分挖掘企業(yè)的潛在升值能力。

但是這三種評價方法由于受本身評價思路的局限，如依賴對未來不確定因素的當前判斷,不考慮對未來變化的適時調(diào)整等，不能對未來回報的可能性進行評價，也無法對投資過程中的應變決策提供支持。下面試引入期權定價理論的基本思路,對傳統(tǒng)的定量投資評價法進行修正和補充。

（二）期權定價模型

期權定價理論的基石是著名的布萊克-斯科爾斯期權定價方程。該理論運用數(shù)量方法分析,發(fā)現(xiàn)了可交易金融資產(chǎn)(如股票)的市場價格波動規(guī)律,并根據(jù)這一規(guī)律確定該資產(chǎn)的衍生證券(如股票期權)的當前價值,即給期權定價。這一定價方法在金融領域獲得了極為廣泛的應用,并取得顯著的成功。

期權定價理論在風險投資領域的應用研究及其成果的逐步推廣,是80年代末、90年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象，實際代表西方近年來在企業(yè)管理領域的一個方面的突破。新的投資思路與評價方法的重要實際意義主要表現(xiàn)在兩個方面：一是為決策者適時考慮經(jīng)營環(huán)境或市場變化，調(diào)整投資規(guī)模、時機、組合、目標領域等提供寶貴的靈活度；二是對忽略、低估或無法確定投資戰(zhàn)略價值的傳統(tǒng)決策、評價思路方法作出必要的修正和補充。<BR<p>

所謂期權,實際是一種選擇權，即以一定當前成本獲得在未來某一時間買進或賣出某指定資產(chǎn)（或稱基礎資產(chǎn)如股票）的權利，這一權利在未來某一時間可以行使也可以放棄，從而降低當前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場風險。

期權到期日的價值(以股票期權為例)為:

Ｅ=ｍａｘ(Ｓ-Ｘ,0)

其中Ｓ=期權到期日的股票市場價Ｘ=購買期權時確定的股票協(xié)定價

由于期權交易規(guī)則確定，期權到期日不論Ｓ變化如何，期權擁有者都可以以Ｘ買進（看漲期權）或賣出（看跌期權）期權合約規(guī)定量的股票，期權到期日的價值實際=Ｓ-Ｘ。當:

Ｓ-Ｘ>Ｅ時，投資者盈利;

Ｓ-Ｘ>Ｅ時，投資者虧損,可以放棄行使權利;

Ｓ-Ｘ=Ｅ時，投資者僅損失初始成本,即購買期權的保險費。

在風險投資決策分析中,我們可以把投資的戰(zhàn)略意義或價值也看作一種選擇權或期權。根據(jù)這一定義，投資一旦包含戰(zhàn)略價值，也就為該投資帶來了一種在將來某一情況下爭取額外回報的可能性。由于目前該投資還沒有發(fā)生，將來的額外回報又建立于目前的投資的基礎之上，而將來的額外回報又可能受其他因素的影響，因此它只能是一種可能。期權理論的意義在于，不論將來的回報是否成立，目前考慮這一可能性，就是為該投資增加了一份爭取將來更大回報的選擇權，這一選擇是有價值的，并能以它的現(xiàn)值計算。風險投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權利。當?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務作后續(xù)投資，但有權利在獲取進一步的信息后進行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權利而非義務，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權。<BR<p>

因此，根據(jù)前面我們對期權定價理論基本思路的介紹，基于期權定權理論的項目凈現(xiàn)值（ＮＰＶ）為:

含戰(zhàn)略價值的ＮＰＶ=傳統(tǒng)ＮＰＶ預期現(xiàn)金回報+項目所含選擇權的價值

許多風險投資的戰(zhàn)略價值不僅表現(xiàn)在一個方面,即:它所包含的選擇權可能出現(xiàn)在投資發(fā)生、發(fā)生中和發(fā)生后的各個時點，因此式中的附加價值可能是一系列選擇權價值疊加以后的具體反映。有代表性的選擇權(期權)包括：優(yōu)先選擇權的價值、擴產(chǎn)期權、縮小投入規(guī)模的期權等。

期權定價理論在金融投資領域獲得了巨大成功，也為風險投資決策分析提供了新的思路和評價方法。與傳統(tǒng)評價思路不同，期權定價理論的出發(fā)點是適時根據(jù)市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。該理論特別注重投資過程各階段的階段性評價,這對周期長，受不確定因素影響較大的風險投資投資項目尤為重要。

二、定性模型

（一）美國的風險投資決策模型

在定性闡述評價準則的基礎上，TyebjeeandBruno(1984)最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎是通過電話調(diào)研的46位風險投資家和問卷調(diào)查的156個風險投資公司，從中選出的90個經(jīng)審慎評估的風險投資案例。他們請風險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出風險投資的評價模型。其評估模型和評估指標如下：1、人是第一位的，包括評估創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景，人格特點，經(jīng)營團隊的專長能力和管理能力，經(jīng)營團隊的經(jīng)營理念，經(jīng)營團隊對經(jīng)營計劃的掌握程度；2、市場前景及市場規(guī)模；3、產(chǎn)品和技術的創(chuàng)新；4、財務計劃和投資報酬；5、方案最優(yōu)者入選。<BR<p>九十年代，美國VanceH.FriedandRobertD.Hisrichz(1994)兩位教授聯(lián)合做了有關調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風險投資家，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時期，投資額在50,000美