2023年中國國航研究報告 為什么本輪航空股行情值得投資

2023年中國國航研究報告為什么本輪航空股行情值得投資一、為什么本輪航空股行情值得投資？（一）商業(yè)模式看：現(xiàn)階段航空股具備周期股的典型特征1、盈利角度看：價格彈性、周期魅力在報告《航空復蘇之路系列3：價格彈性，周期魅力！》中，我們指出：航空是具備典型高價格彈性特征的行業(yè)。原因在于：1）從成本結構看：航空公司成本主要包含航油、飛機折舊（租賃費）、起降費、員工薪酬、維修費、餐食機供品和其他成本費用。通?！昂接?折舊（租賃）+人工+起降”占據(jù)8成左右。其中：折舊（租賃）是固定成本；而以單航班計，只要執(zhí)飛，則無論客座率如何，均會發(fā)生固定的起降、人工費用，以及相應（與量相關）的航油、餐食等費用。因此一旦價格發(fā)生大幅增長，產(chǎn)生的利潤彈性較大。2）從收入角度看：以一條航線的單程收入為例，單程收入=票價*座位數(shù)*客座率（或座公里收益*可用座位周轉量）。票價帶來的收入增長可以理解為純利，以2019年上市航司數(shù)據(jù)進行簡單測算：假設票價提升1%，國航、南航、東航分別增加利潤9、10、8億，春秋利潤增加1.1億，吉祥航空增加1.2億。由此，我們可以將航空公司的典型商業(yè)模式簡單列示如下：供、需決定客座率，高客座率通常有利于推高價格水平；成本端，航油為最大成本項，通常占總成本約3成；匯率波動則通過影響財務費用對業(yè)績造成一定擾動。供需作為行業(yè)主邏輯，強勢階段，航油成本將可以通過價格有效轉嫁。2、行情演繹看：航空股具備強beta的典型周期特征?；仡櫄v史，航空股有3個階段漲幅較大，且存在明顯超額收益，大多表現(xiàn)為：跨年度、長時間、高彈性：2005年7月-2008年1月，歷時30個月，漲幅8.7倍，同期滬深300漲幅6.2倍。期間人民幣匯改后的升值為主導。2008年10月-2010年10月，歷時25個月，漲幅3.3倍，同期滬深300漲幅1.3倍。期間系由供需結構大幅改善主導的航空股牛市行情。2014年6月-2015年6月，歷時12個月，漲幅4.2倍，同期滬深300漲幅1.5倍。期間系由國際油價大幅下跌+需求邊際改善成為主導。（二）周期維度看：高度更高、持續(xù)更久，是本輪值得投資的核心原因我們強調觀點：本輪行情和以往相比，存在兩個最重要的不同：其一是價格彈性或將遠超過往，其二是業(yè)績高峰持續(xù)度或遠超過往。1、高度更高：價格彈性或遠超過往1）票價上限空間打開賦予了價格彈性想象空間2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，標志著票價市場化改革正式拉開帷幕。我們統(tǒng)計，截止22冬春航季，國內前30大航線的經(jīng)濟艙全價票相比較2017年價格：有19條航線累計提價6次，平均漲幅75%，有7條航線提價5次，漲幅近60%，3條航線提價4次，漲幅約45%，1條航線提價3次，漲幅約33%。國內黃金線路京滬線經(jīng)濟艙全價票由此前1240元提升至2150元，累計漲幅約73%。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，我們觀察23年最新一周（2.18-2.24），京滬線平均裸票價1043元，農(nóng)歷口徑較19年增長14%，約為2018年提價前全票的84折。滬深線裸票價1075元，農(nóng)歷口徑較19年增長18%，對應提價前1400元約77折。注：因需求在恢復期，客座率水平低于19年同期，而價格水平的上漲一方面體現(xiàn)經(jīng)營策略的轉變，另一方面則來自于價格市場化打開上限后的水漲船高。2）票價上漲會帶來利潤巨大彈性。我們選取國航國內TOP20航線：在2019年客運量基礎、折扣率4-5折情形下，收入達到280億，相當于國航2019年國內客運收入的34%，若提價10%，對應可增加約28億收入；而一旦供需緊張，假設折扣率普遍提升至7-8折，對應TOP20航線收入將達到466億，增加186億收入，特別的，因20-22年三年累計虧損近690億，按照目前所得稅抵虧原則，預計收入增量即為利潤增量，可增厚186億利潤。2、持續(xù)更久：供給邏輯持續(xù)性或將超過以往1）中期供給降速落定，我們預計2019-24年年均增速落在2%-3.5%之間在航空復蘇之路系列報告中，我們詳細分析：中期行業(yè)供給降速已定，我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。參考2008-10年期間，供給端的補充因飛機制造的長鏈條和復雜性存在一定的滯后性，一旦需求快速釋放，供給在短時間內無法跟上，而供需結構的反轉，將由客座率的提升最終傳導至票價端的彈性釋放。我們基于對飛機資產(chǎn)核心硬約束的研究，認為供給邏輯的確信。2018-21年我國民航業(yè)客運飛機數(shù)量分別為3479、3645、3717及3856架，剔除支線飛機后客運機隊規(guī)模分別為3292、3454、3516及3645架。21年末機隊規(guī)模相較于19年僅增長5.5%，預計22年末較19年累計增長7.5%。2023-24年行業(yè)內的運力增速區(qū)間會如何？1）在樂觀引進情況下，預計19-24年累計增速18.8%，對應年均3.5%。我們按各航司最新引進計劃及訂單情況進行測算，樂觀情景下，假設737MAX2023年恢復交付。測算結果，5家重點航司2019-24年機隊累計增速18.8%，年均增幅3.5%。國航：根據(jù)22年三季度計劃，公司預計23-24年分別引進10、31架空客飛機，同期退出10架、15架；波音方面，18年年報中尚有68架737MAX待交付（假設23-24年分別交付50%），同期退出8架、1架波音。此外，公司22年按計劃仍有8架飛機未引進，假設均推遲至23年，計算24年年末公司機隊825架，較19年累計增速19%，19-24CAGR3.5%；東航：根據(jù)22年中報計劃，我們綜合測算預計24年末公司機隊規(guī)模825架，19-24年累計增速14%，年均復合僅2.7%。南航：根據(jù)21年年報計劃，同時考慮22年7月南航和9月廈航的空客訂單（交付周期均在24-27年），我們預計2024年機隊規(guī)模973架，19-24年累計增速18%，年均復合僅3.3%。2）在悲觀引進假設下，預計19-24年累計增速10.4%，對應年均2%。在前述假設下，若737MAX無法恢復交付，則對應5家上市航司19-24年累計機隊增速僅10.4%，CAGR2%。我們預計最終19-24年機隊規(guī)模復合增速介于2%-3.5%。3）通過進一步的研究，我們認為供給收緊或進一步延續(xù)至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產(chǎn)能均還在前2/3水平?？湛皖A計2024年末才能逐步恢復至正常水平，即：空客A320系列產(chǎn)能計劃在2024年末提升至65架/月，基本與前持平，另外計劃在26年將A320月產(chǎn)能增至75架。波音最新計劃2025-26年基本恢復正常，即737月產(chǎn)能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月，當前僅為31架/月。而期間兩家窄體機訂單累計較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。其二、20-22年持續(xù)的三年虧損，制約了航空公司運力引進的意愿行業(yè)受到?jīng)_擊范圍廣、幅度大，部分規(guī)模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰(zhàn)，其供給收縮大概率出現(xiàn)，同時行業(yè)內亦存在局部的格局優(yōu)化。（三）盈利路徑探討：以國航為例，本輪周期的利潤高點在哪里？1、為什么以國航為例？我們認為：公司價格彈性兌現(xiàn)度最高中國國航是國內唯一的載國旗航空公司，主基地位于北京首都國際機場，公司構建了以北京、成都、上海、深圳為一級重要節(jié)點的“四角菱形網(wǎng)絡”，并占據(jù)了北京首都國際機場和成都天府國際機場最大時刻份額。國航的前身中國國際航空公司，成立于1988年，承接了此前民航北京管理局的業(yè)務。2002年，中國國際航空公司聯(lián)合原中國西南航空公司和中國航空總公司的航空運輸資源，組建了新的中國國際航空公司。截至2022年三季度，中航集團公司和中航有限合計持有國航50.14%股權，公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳門航空、北京航空、大連航空、內蒙航空等。同時參股國泰航空、西藏航空。此外，公司此前持有山航集團49.4%股權，正擬籌劃增至66%，進而控股山航股份。1）歷史看，公司的價格水平最高，盈利能力最強2010-19年，國航在三大航中座公里收益最高、歸屬凈利最高。分析其原因：我們認為優(yōu)質航網(wǎng)時刻與客源結構推動公司單位收益領先行業(yè)?？凸锸找妫?015-19年平均值看，南航為國航的92%，東航為國航的94%，吉祥為84%，春秋僅64%；后20-21年，差距有進一步拉大趨勢，南航、東航均為國航的90%，吉祥為76%，春秋57%。座公里收益：2015-19年平均值看，南航為國航的93%，東航為國航的94%，吉祥為89%，春秋僅73%；20-21年，南航為國航的92%，東航為89%，吉祥為83%，春秋67%。憑借高客收，國航在前單機盈利始終位列三大航之首。2010年歷史高峰，國航單機扣匯凈利近3400萬，南航約1200萬，東航接近1700萬；此后2011-19年，年均水平看，國航單機接近1200萬，南航約650萬，東航接近900萬。2）歷史看，價格周期邏輯下，國航展現(xiàn)提價能力最強2008.10-2010年：行情系2008年金融危機后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結構大幅改善推動航空股牛市行情。這輪困境反轉中，國航兌現(xiàn)強價格彈性。2009年行業(yè)旅客周轉量RPK同比增速為17.1%，ASK增速為14.3%，相差2.8個百分點；2010年RPK同比增速達到19.7%，ASK增速為13.8%，差異擴大至5.8個百分點。月度看：2008年4月至12月，ASK增速高于RPK增速，供給大于需求，自09年初開始，RPK增速反超ASK，除個別月份外，直至2011年下半年，二者才相對收斂。增速差最大的月份發(fā)生在2009年8月（供需差14個百分點）和2010年6-9月間（供需差分別為11.4、10.5、6.1和10.1個百分點），均在暑運旺季?？妥实狡眱r的傳導：國航的價格彈性最強。三大航在2010年供需差均回正，單位收益顯著回升。國航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，客座率由76.5%提升至80.0%；相較于2007年，座公里收入提升5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，客座率由75.3%提升至79.2%；相較于2007年，座公里收入提升7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升1.4%，1pts客座率的提升，客收提升0.3pts。東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，客座率由72.2%提升78.0%；相較于2007年，座公里收入提升8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升2.6%，1pts客座率的提升，客收提升0.6pts。對比發(fā)現(xiàn)，供需結構改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價的傳導，國航的價格彈性最強（客收/客座率）?？凸锸找妫?007年國航（0.64元）>東航（0.63元）>南航（0.62元）；2010年，國航（0.66元）>東航（0.64元）>南航（0.63元）。座公里收益：2007年國航（0.5元）>南航（0.47元）>東航（0.46元）；2010年，國航（0.53元）>東航（0.5元）>南航（0.5元）。客座率：2007年國航（78.5%）>南航（74.5%）>東航（73.6%）；2010年，國航（80%）>南航（79.2%）>東航（78%）。業(yè)績表現(xiàn)：2010年三大航均迎來歷史新高業(yè)績，而國航利潤超過東、南航之和。國航、南航、東航2010年實現(xiàn)歸屬凈利分別為122億、58億及54億，而在2007年，國航、南航、東航分別盈利39億、19億及6億；2008年，三大航合計虧損279億，其中國航虧損92億，南航虧損48億，東航虧損139億。3）股價表現(xiàn)：供需主導票價彈性，國航領漲外部因素看，在2008.10-2010.07區(qū)間內，匯率相對穩(wěn)定，油價前低后高。因此該輪行情可以認為是供需的大幅改善而主導。期間航空運輸漲幅3.3倍，而同期滬深300漲幅1.3倍。其中2008.10-2010年國航最大漲幅4.0倍，南航3.6倍，東航2.5倍。2、本輪盈利彈性測算：我們預計高峰利潤達到238-300億區(qū)間1）測算1：靜態(tài)測算，平均票價提升10%，收入將增加125億前文我們測算2019-24年行業(yè)供給累計增速介于10.4%-18.8%之間；需求端我們以民航十四五規(guī)劃目標2019-2025年年均增速5.9%為基準，同時考慮歷史民航需求與GDP正向關系，以5%-6%的年均增速區(qū)間計算19-24年需求累計增速28%-34%。保守以5%的年均需求增速測算:a）累計需求增長28%，即使在樂觀供給18.8%的假設下，供需差亦接近10個百分點；b）在低增速供給10.4%假設下，供需差則可達到約18個百分點。歷史經(jīng)驗看，供需推高客座率時，票價水平對應提升。美國2003-2006年間，民航業(yè)客座率持續(xù)提升，客座率提高1%，對應票價（客英里收入）提升1.1-1.2%。而當客座率超過某個階段時，票價會呈現(xiàn)更高的彈性水平（不同航空公司的觸發(fā)點有差異）。若以供需差與票價1：1變動測算：2019年國航客運收入1245億，歸屬凈利64億，10個點的供需差，對應10%票價提升，收入增厚125億，因20-22年合計虧損約690億，按現(xiàn)有所得稅5年抵虧原則，無須繳納所得稅，即視為利潤增厚125億，合計189億；若18個點的供需差，18%的票價提升，收入增厚224億，考慮稅盾即利潤增厚224億，合計利潤288億。取其中值為238億。2）測算2：高峰單機凈利下，當前規(guī)模對應利潤超300億2010年國航達到歷史單機凈利高峰，扣匯后3388萬/架，其次在2009、2015年均達到2000萬左右，2011-19年平均單機扣匯盈利約1200萬。截至2023.1月，國航機隊共762架，剔除公務機及支線飛機ARJ21后運營742架機隊；假設單機利潤重回2010年，同時考慮稅盾影響，2010年所得稅率為17.01%，推算稅前利潤4088萬，則對應凈利預期將超過300億。我們分析是否具備重回2010年的條件：a）成本端：航油成本：2010年平均油價為80元美/桶，與當前水平接近?？塾统杀荆航陙砗娇展緩娬{降本增效，推動扣油成本下降。2019年三大航平均座公里成本0.270元，較2010年的0.283元下降約5%。b）收入端：2010年，國航客公里收益0.66元，在2011年0.7元見頂后，整體呈下降趨勢，2019年為0.53元。價格基礎已改變：如前文提及，在票價市場化改革后，價格基礎已有顯著變化，頭部核心線全價大幅提升，京滬線2150元（1088km），全價票對應客公里收益為1.98元，已遠超此前水平。供需反轉推升價格：2010年行業(yè)供需差達到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后續(xù)一旦需求快速反彈時，供需差體現(xiàn)，有概率將單位收入推高甚至超出2010年水平。3）測算3：中樞利潤+票價彈性，利潤有望沖擊300億中樞利潤測算：以2011-2019年單機扣匯凈利均值（約1200萬），考慮稅盾影響，10-19年平均所得稅率21%，測算稅前單機1500萬。依照最新742架機隊規(guī)模（不含支線與公務機），國航利潤約111億。考慮頭部航線需求更為旺盛，航司更容易執(zhí)行價格優(yōu)化策略前文我們分析僅選取國航TOP20航線，折扣率從4-5折升至7-8折，將增加186億收入，考慮稅盾效應，對應利潤增厚186億，合計總利潤297億。二、中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國證監(jiān)會在2023年系統(tǒng)工作會議指出，“要推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能”。第一章節(jié)我們從周期維度，討論盈利彈性，本章節(jié)我們試圖對央企航司的估值提出探討，即在中國特色估值體系下，如何理解中國國航。（一）中國航空業(yè)的發(fā)展階段：由民航大國邁向民航強國、二八分化依舊鮮明存在2005年開始，中國民航運輸總周轉量位列世界第二，標志著我國成為名副其實的航空運輸大國。2018年，《新時代民航強國建設行動綱要》，清晰劃定民航強國建設三個階段，即：到2020年，加快從航空運輸大國向航空運輸強國的跨越；到2035年，實現(xiàn)從單一的航空運輸強國向多領域民航強國的跨越；到本世紀中葉，實現(xiàn)從多領域民航強國向全方位民航強國的跨越。我們理解，從大到強的轉變，是由規(guī)模向高質量發(fā)展的轉變。何謂“強”？根據(jù)民航局2021年發(fā)布《中國民航發(fā)展階段評估報告》指出，民航強國的國家通常都具備八個特征：特征一“具有國際化、大眾化的航空市場空間”；特征二“具有國際競爭力較強的大型網(wǎng)絡型航空公司”；特征三“具有布局功能合理的國際航空樞紐及國內機場網(wǎng)絡”；特征四“具有安全高效的空中交通管理體系”；特征五“具有先進、可靠、經(jīng)濟的安全安保和技術保障服務體系”；特征六“具有功能完善的通用航空體系”；特征七“具有制定國際民航規(guī)則標準的主導權和話語權”；特征八“具有引領國際民航業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新能力”。我們就特征1與2進行展開分析。1、我國航空業(yè)的市場基礎：出行滲透率的提升潛力構建遠期空間人均乘機次數(shù)看：我國2019年僅為0.47次（6.6/14），在G20國家中排名第14，遠低于澳大利亞（3.0）、美國（2.8）、加拿大（2.5）等發(fā)達國家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄羅斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等發(fā)展中國家/中等收入國家。民航局《新時代民航強國建設行動綱要》規(guī)劃，至2035年人均乘機次數(shù)超過1次，我們預計可達到約1.5次左右，假設人口維持14億水平，則對應2019-35年旅客復合增速4.8%-7.5%，仍處于較快發(fā)展時期。需求增速對比：我國民航近20年依然維持雙位數(shù)增長，遠超美國等地。2000-2019年，美國民航旅客周轉量年均復合增速僅2.3%，而我國高達14.0%。2010-2019年，美國年均增速3.0%，我國為12.5%。2、市場參與主體：具備較強國際競爭力的“超級承運人”是中堅力量我們將國航與達美航空做對比：規(guī)模逐步接近、盈利能力仍有明顯差距。機隊規(guī)模方面：國航已逐步接近。2010年國航393架飛機，達美總機隊（包含支線代運營）共1115架，自營總機隊815架，國航不足達美的5成。2021年國航總機隊746架，達美總機隊1165架，自營總機隊816架，國航已超達美自營機隊數(shù)9成。ASK對比：2010年，國航僅為達美（由英里轉換為公里）的35%，2019年提升至65%?？妥剩?010-19年國航均維持在80%-81%，達美由83%提至86%。國際收入占比來看：國航國際+地區(qū)收入占比高于達美，2019年占比為35%，而達美為28%。盈利能力方面：對比利潤率，國航更為穩(wěn)定，但平均水平仍低于達美，ROE也低于達美，未來仍具備提升空間。我們拆分達美收入結構：經(jīng)濟艙客票收入占比持續(xù)降低，2014年經(jīng)濟艙客票收入占比56%，2022年占比降至45%，預計2023年繼續(xù)降至43%。而其他兩艙收入、常旅客獎勵收入、以及旅行相關產(chǎn)品等收入占比持續(xù)提升，2024年有望將超過60%，該部分利潤貢獻預計更為顯著，也或將成為國航下一步追趕的目標。對比單位收益來看：2010-12年，國航客公里收益超過達美，2013年后達美反超，且差距有所拉大，2019年達美平均客公里收益為0.76人民幣，國航0.53人民幣，對應達美的70%。為何美國航司收益水平連年上升？從集中度看：對比中美頭部航空份額，差距并不明顯，2021年美國四大航空集團合計市場份額約7成，與國內三大航+海航的占比類似。但從收益水平上，美國四大航連年上行，而我國三大航在2010年后連跌數(shù)年。分析后我們發(fā)現(xiàn)：相比國內航司，美國航司非常強調在大型樞紐的掌控力，市場份額至少都在50%以上，一般能達到60%-70%，以求在高度控制的市場獲取超額利潤。例如達美航空在亞特蘭大樞紐的占比一度達到73.5%，2021年全年占比為69.3%，該機場除達美外，其他航司最多僅占比不到10%（美西南9.6%），因此達美在亞特蘭大機場擁有絕對掌控力。同樣美西南航空在芝加哥市場份額一度達到97.7%，2021年全年占比為96.8%。伴隨整體市場集中度提升，各航司在各自核心樞紐份額同樣不斷提升。四大航收益水平呈逐年走高趨勢，期間金融危機雖經(jīng)歷波折但此后又呈升勢，近年由于油價下跌，略有回調，總體仍處于高位。自2001-2019年，美航單位收益累計漲幅26.5%，年均復合增速1.3%；美西南累計漲幅30.8%，年均1.5%。國內打造超級承運人+超級樞紐趨勢，有望提升競爭力。三大航作為國內典型的干線市場參與者，更加重視時刻價值，依靠時刻背后輻射客群流量的充沛性和區(qū)域經(jīng)濟活力來支撐高客座率與高收益，從而獲取盈利。因此，三大航通過提升核心樞紐基地的掌控力進而與樞紐機場深度綁定，以打造世界級“超級承運人”。以國航為例，其在北京、成都、上海、深圳四角菱形網(wǎng)絡的份額逐年提升：北京首都機場份額由19年夏秋季的43.5%提升至22冬春的69.1%，成都雙流的份額由30.2%提升至33.1%，成都天府新投產(chǎn)后最新航季獲得29.6%的時刻份額。我們認為，中期維度，隨著三大航在各自基地的掌控力持續(xù)提升，樞紐機場的單位收益有望整體得以抬升。3、二八分化依舊鮮明存在1）機場分布看，呈現(xiàn)典型的“二八分化”從數(shù)量看：300萬吞吐量以下機場個數(shù)占比約8成。據(jù)民航局統(tǒng)計公報，2019年吞吐量在千萬之上的機場共39座，占比16.3%，300-1000萬吞吐量的機場16座，占比6.7%，合計23.0%，300萬吞吐量以下的機場占比達到了77%。從吞吐量看，千萬級以上機場完成的吞吐量達到11.3億人次，占全國吞吐量13.5億的83%。典型的“二八分化”，20%左右的機場占據(jù)了全國八成的客運量。從市場容量來看，干線市場容量更大，增速較慢，對應的支線市場容量和占比均較小，但增速更快，市場空間潛力更大?？v向來看，統(tǒng)計近5年和10年分等級機場旅客吞吐量復合增速，一線核心機場的時刻總量增速受到了限制，而越下沉機場增速越快。5年復合增速：1-5線機場分別為5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和18.9%；10年復合增速：1-5線機場分別為6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和19.1%。從增速來看，全國民航需求呈現(xiàn)市場越下沉增速越快，絕對增量越大的局面。2）航線收益結構看，國航Top20航線收入占比近3成如前文彈性測算所列示，我們所選取的國航Top20航線，以2019年客運量及當前全價票的4-5折測算，top20航線收入或已占到2019年公司國內客運的3成以上，而國航2019年共有606條國內航線。3）二八分化意味著培育潛力以石家莊為例，1995年，石家莊正定機場建成通航，因地理位置靠近首都機場、天津機場，受制約明顯，直到2004年僅25.5萬人次。2003年底，石家莊機場屬地化改革完成，交由省政府管理，因意識到航空對地方經(jīng)濟的重要作用，當?shù)卣_始通過航線補貼和機場虧損補貼等方式來推動航空發(fā)展。2010年6月，民航局和河北省政府簽署了《關于加快推進河北民航發(fā)展的會談紀要》，石家莊機場成為全國第一個航空大眾化試點機場。石家莊開始打造“低成本樞紐機場”。春秋的低成本理念恰好與之契合，自2009年7月試飛第一條航線開始，二者合作逐步加深。春秋航空與石家莊機場合作，于2010年開始增加石家莊相關航線的運力，先后開通上海往返石家莊、石家莊往返成都、沈陽、呼和浩特、香港、廣州等多條航線，以價格優(yōu)勢吸引大量地面交通客源和周邊省市客源，為當?shù)貦C場帶來顯著的吞吐量增長。2010年，石家莊機場實現(xiàn)了272萬人次旅客吞吐量，同比增長高達106.3%，成為當年增長最快的干線機場。2011年初，河北省政府與春秋航空簽訂《共同推進河北航空運輸發(fā)展戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，6月春秋航空石家莊運營基地設立。9月，河北機場管理集團與春秋簽署合作協(xié)議，進一步深化合作，挖掘當?shù)厥袌鰸摿??；鼗\作后，兩者共贏發(fā)展：2009-2019年，石家莊機場旅客量復合增速25%，同期全民航旅客復合增速為11%。2018年石家莊機場吞吐量過千萬。該案例反應了我國航空市場的需求是分階段分批次成熟。（二）中國航空業(yè)的體制機制：不斷走向市場化2002年國務院發(fā)布《民航體制改革方案》，改革的主要目標是：政企分開，轉變職能；資產(chǎn)重組，優(yōu)化配置；打破壟斷，鼓勵競爭；加強監(jiān)管，保證安全；機場下放，屬地管理；提高效益，改善服務。當年，對民航總局直屬的9家航空公司進行聯(lián)合重組，實行政企分開，形成3家大型航空集團公司。自此市場化不斷推進。1、客運價格市場化不斷推進我國民航運價經(jīng)歷了從政府嚴格管制到逐步放松再到開放定價的探索過程。在開放票價的進程中，也經(jīng)歷了從點到線到面的多重試驗，直到2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合引發(fā)《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，標志著大規(guī)模的票價市場化改革正式拉開帷幕。a）放開原則：放開了5家以上（含5家）航空運輸企業(yè)參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節(jié)價，由航空運輸企業(yè)依法自主制定。b）調整范圍：每家航空運輸企業(yè)每航季上調實行市場調節(jié)價的經(jīng)濟艙旅客無折扣公布運價的航線條數(shù)，原則上不得超過本企業(yè)上航季運營實行市場調節(jié)價航線總數(shù)的15%（不足10條航線的最多可以調整10條）；c）調整幅度：每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過10%。d）新增市場調節(jié)價航線數(shù)量：新增306條，此前724條航線，調整后合計市場調節(jié)價航線1030條，占比42.6%。e）新增航線質地：北上廣深互飛的5條航線全部放開。2020年11月，民航局、國家發(fā)改委印發(fā)《關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知》，將上述放開原則由5家以上（含5家）下調為3家以上（含3家），自2020年12月1日生效。此次放開運價的國內航線共370條，以二線、三線乃至四線城市之間的往返航線居多，如長春—無錫、重慶—洛陽、成都—合肥、惠州—西安等。北京、上海、廣州、深圳出發(fā)的航線分別為7條、6條、12條和6條，在新增航線中占比僅8.37%。至此，考慮2019年新增的部分市場調節(jié)價航線，總計已有1698條航線實行市場調節(jié)價，占2020年4686條國內航線的比例為36.2%。全國客運量前50大航線（2015）已全部放開。2、時刻管理：統(tǒng)籌有序發(fā)展、航司先發(fā)優(yōu)勢我們在2019年再論護城河系列報告中提出，時刻資源增厚航線價值：既是區(qū)位，亦增加轉換成本。我們觀察發(fā)現(xiàn)：不同等級航線價值不同，同一航線時刻不同對應價值亦不同。如北上廣深互飛航線折扣水平明顯高于其他航線，又如早晚班機相對熱門時段票價更便宜。更高等級的航線價值最高，是區(qū)位優(yōu)勢的一種；而市場愿意為一天中更好的時刻付出溢價，反應在時刻資源上具有轉換成本。將航線等級分布和時刻分布耦合作圖，可明顯看出航線和時刻折扣水平分布：航線等級越高折扣越少；時刻越接近9-10點航線折扣越少（綠色區(qū)域趨勢較為明顯）。因此，特定航線和時刻有著特定的價值。換言之，航空公司擁有的航線和時刻資源，對于航司的盈利能力和水平起重要作用?；跁r刻對航空發(fā)展的意義重大，我國航班時刻管理的基本原則是：國家利益、公眾利益與企業(yè)利益相兼顧；國際通用規(guī)則與中國民航實際相結合；行政配置與市場配置相結合；供給側與需求側相同步；分類管理與量化管理相協(xié)調。行政配置與市場配置相結合，適度的行業(yè)監(jiān)管可以統(tǒng)籌資源、保障行業(yè)健康有序發(fā)展。所有可供配置的航班時刻應當進入時刻池，所有已配置的航班時刻應當進入時刻庫。時刻池內的航班時刻，屬于初級市場航班時刻，實行行政化配置。時刻庫內的航班時刻，屬于次級市場航班時刻，實行市場化配置。航司具備先發(fā)優(yōu)勢。按照民航局《民航航班時刻管理辦法》，時刻池內航班時刻協(xié)調配置的通用優(yōu)先順序為歷史航班時刻確認、歷史航班時刻調整、新進入航空承運人協(xié)調配置、在位航空承運人協(xié)調配置。即歷史航班時刻確認享有分配的最優(yōu)先權。3、變現(xiàn)能力：輔收的空間國內航司輔助業(yè)務收入整體尚處于培養(yǎng)階段，無論從輔收占比還是人均輔收較歐美航空公司均有一定差距：據(jù)IdeaWorksCompany和CarTrawler統(tǒng)計，2019年全球160家航司輔助收入推算為1905億美金，占總收入比重12.2%，測算每人次輔助收入24美金。據(jù)其最新統(tǒng)計，2021年全球人均輔收排名前30的航司，人均輔助收入都在30美元以上。（三）中國國航的可持續(xù)發(fā)展：載旗航空的榮耀中國國航作為我國唯一載旗航空公司，是公司榮耀，亦是責任。在我國當前民航業(yè)發(fā)展階段以及體制特征下，中國國航如在歷年報告中描述“肩負著打造國家航企名片、落實‘民航強國戰(zhàn)略’的歷史重任”。1、作為載旗航空，中國國航擁有最優(yōu)資源稟賦1）時刻配置原則奠定資源優(yōu)勢基礎對國航而言，歷史的承接與積累，奠定了公司的優(yōu)質航網(wǎng)基礎。國內頭部機場時刻占比國航排名首位我們依照機場吞吐量對機場進行等級劃分，進而根據(jù)航班起降機場的等級對航線進行劃分。將機場分為5級：a）北上廣深機場（共6個）為1級機場；b）其余吞吐量排名前十的為2級機場；c）排名11-30名的為3級機場；d）排名31-50的為4級機場；e）排名51之后（包含51）的為5級機場；以最新2022年冬春航季民用航空飛行計劃進行統(tǒng)計：國內客運時刻中，國航1級機場（北上廣深）時刻占比最高，占自身國內總時刻的29.3%，東航、南航分別為24.6%和23.3%。2級機場（其余吞吐量前十的機場），國航同樣占比最高，占自身比重的19.3%，東航為18.6%，南航為11.5%。合計看，國內前十大吞吐量（1、2級加總）機場的時刻占國航總時刻比近5成，而東航占比為43%，南航占比為35%。我們進一步觀察：公司在其菱形網(wǎng)絡四個重要節(jié)點的國內客運時刻占比情況。北京：自2019年大興機場投產(chǎn)，東航、南航陸續(xù)完成轉場，東航僅保留京滬快線在首都機場，國航則占據(jù)了首都機場最大份額。首都機場：在國內客運時刻中，國航占比69%，海航占比17%，東航占5%，山航3%，川航3%。大興機場：國航占比12%，南航48%，東航36%，吉祥1%。成都：天府機場2021年投產(chǎn)，國航“兩場一體”協(xié)同運營，同時占據(jù)成都兩場最大份額。雙流機場：國航占比33%，南航17%，東航8%，川航26%。天府機場：國航占比31%，南航5%，東航16%，川航18%，海航9%，吉祥2%，春秋2%。上海：上海兩場仍以主基地航司東航為首。虹橋機場：國航占比9%，南航14%，東航53%，海航2%，吉祥10%，春秋10%。浦東機場：國航占比10%，南航13%，東航44%，海航3%，吉祥13%，春秋10%。深圳：倚靠深航主基地，國航占據(jù)深圳最大份額。深圳機場：國航占比35%，南航30%，東航8%，海航10%，吉祥1%，春秋3%。從航線來看，22冬春季國航國內Top10航線，也主要往返于頭部城市，其中有7條為首都機場出發(fā)航線。而我們對比機場的客收，頭部機場顯著跑贏：2019年，上海虹橋、北京首都、成都雙流機場平均客公里收益位列國內前三，大于0.7元，遠超過行業(yè)平均水平。3）公司8成時刻集中于高峰及次高峰以時刻價值來說，早晚班機單位收益相對低，而高峰時段收益更高。我們將時刻分為4檔，分別為5-9點早班機、9-16點高峰時段、16-22點次高峰、22-5點為紅眼航班。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國航國內時刻，高峰時段占比為44%，次高峰時段占比36%，即合計80%的航班排在單位收益更高的高峰及次高峰，而早班機和紅眼航班則各占10%。我們比較虹橋-首都，同一天不同時段的價格，7-8點早班機價格1169元，9-10點1976元最高，11-19點則為1264元。4）國際航線：擁有最廣泛的網(wǎng)絡，歐美洲際線優(yōu)勢明顯公司是世界最大的航空聯(lián)盟——星空聯(lián)盟成員航司，在強大機隊實力的支撐下，其航線網(wǎng)絡已覆蓋六大洲，具備全球運營能力。前2019年底，國航集團經(jīng)營國際客運航線137條，地區(qū)航線27條，通過與星空聯(lián)盟成員的合作，服務已拓展到195個國家（地區(qū)）的1,317個目的地。a）機隊構成看：國航寬體機絕對量及占比均為最高截至2022年末，國航寬體機共135架，占比18.2%（不含支線機）；其中包括60架A330，23架A350，10架B747，28架B777及14架B787。南航寬體機共112架，占比13.1%；東航寬體機共101架，占比13.3%；國航寬體機數(shù)量及占比明顯高于其他航司。b）國航國際+地區(qū)航線占比最高ASK、RPK看，國航2019年國際+地區(qū)航線占比約4成。RPK角度：國航2019年國際+地區(qū)業(yè)務占比40.7%，東航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥17.1%；全行業(yè)國際+地區(qū)航線RPK占比29%。ASK角度：國航國際+地區(qū)業(yè)務占比41.7%，東航36.5%，南航31.6%，春秋35.9%，吉祥18.4%。旅客人數(shù)看，國航2019年國際+地區(qū)占比接近20%，其中國際約15%國航：國際+地區(qū)人數(shù)占比19.5%，其中國際14.9%；南航：國際+地區(qū)人數(shù)占比15.1%，其中國際13.5%；東航：國際+地區(qū)人數(shù)占比16.3%，其中國際13.5%；全行業(yè)國際+地區(qū)旅客運輸量占比為13%，其中國際11%。c）歐美長航線：國航優(yōu)勢明顯。統(tǒng)計2019年夏秋季各航司國際+地區(qū)航線結構：北美洲航線：國航占內地航司比重的29%，排第一，東航占比24%，南航占比23%，三大航合計占比75%，春秋、吉祥暫無北美航線。歐洲航線：國航占內地航司比重的40%，顯著的優(yōu)勢，超過東、南航之和，東航為20%，南航為17%，三大航合計占比77%，吉祥占比2%，春秋無歐洲航線。以中美航權為例（前水平），局方將中國大陸地區(qū)分為三個區(qū)，其中一區(qū)中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二區(qū)中方和美方航司每周都可以有28班，三區(qū)航班則沒有限制。180班中美一區(qū)航權，國航65班/周，東航47班/每周，南航35班/周，三大航合計占比82%；另有海航33班/周；二區(qū)航權中美各有28班，國航、東航、廈航和川航分別占用4、6、12和6班；三區(qū)航權沒有航班限制，前已開航中美直飛城市有成都，重慶，長沙，西安和武漢，執(zhí)飛主力為海航和美聯(lián)航。東南亞、大洋洲航線：南航占比大。東南亞航線：南航占國內航司比為33%，東航占比20%，國航16%，三大航合計69%，春秋8%，吉祥4%。大洋洲航線：南航占國內航司比為48%，東航占比23%，國航10%，三大航合計占比81%，春秋、吉祥無時刻份額。東亞（日韓）、地區(qū)（港澳臺）航線：東航占比最大東亞航線：東航占國內航司比為30%，國航20%，南航20%，春秋10%，吉祥6%。地區(qū)航線：東航占比43%，國航25%，南航25%，春秋6%，吉祥2%。對比三大航自身國際+地區(qū)線結構，仍以東南亞為主，國航洲際線占比最高：國航：北美、歐洲航線占比21.4%，東南亞+東亞航線占比55.5%，地區(qū)航線占比17.3%；南航：北美、歐洲航線占比8.8%，東南亞+東亞航線占比65.3%，地區(qū)航線占比12.7%；東航：北美、歐洲航線占比11.0%，東南亞+東亞航線占比63.2%，地區(qū)航線占比18.1%。從收入分布來看：2019年，公司國內客運收入占比65%，國際+地區(qū)收入合計占比35%。其中中國港澳臺地區(qū)占比13%，歐洲貢獻28%，北美19%，日韓18%，亞太地區(qū)及其他占比22%。2、作為載旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力配合公司樞紐網(wǎng)絡戰(zhàn)略，公司定位于中高端公商務主流旅客市場，擁有高價值旅客群體。截至2021年末，公司鳳凰知音會員7207萬人，東航常旅客為4815萬。從2015-2021年常旅客增速來看，國航年均復合增速為11.6%，東航為10.5%。公司常旅客收入貢獻占比連年提升。2015年常旅客貢獻收入占公司客運收入的37.2%，到2021年，該比例已提升至56.8%，合計提升19.6個百分點。對應2015-2019年，常旅客收入貢獻由361億增至579億。后，2021年降至331億。公司安全運營與服務口碑是不可忽視的無形資產(chǎn)公司始終堅持“安全第一、預防為主、綜合治理”方針，牢固樹立安全發(fā)展理念，堅持安全底線，對安全隱患零容忍。公司提出安全領域“十四五”戰(zhàn)略，包括：優(yōu)化機務維修體系、落實安全專項整治三年行動方案、深化安全管理體系建設、健全安全運行管理體系、強化隊伍作風健身和職業(yè)技能訓練、持續(xù)完善飛行訓練體系。公司常年保持安全指標行業(yè)領先，2021年安全飛行時長159萬小時，國航責任原因航空運輸征候0。同時，公司致力于持續(xù)提升服務品質，用心改善旅客體驗，全力打造品牌服務。注重硬件投入和服務升級改造，建立休息室新版設計標準，2021年同步推進翻修或新建10個自營休息室，打造東方文化特色休憩場所；營造國航專屬客艙環(huán)境，設計開發(fā)全新機上座椅產(chǎn)品，上線“鳳羽霓裳”新蓋毯以及北京冬奧會限定款主題頭片；推進機上娛樂系統(tǒng)升級，359架飛機實現(xiàn)艙內無線局域網(wǎng)全面運營，16架A350飛機提供空地互聯(lián)服務等等。安全運營與服務品質成為國航不可忽視的無形資產(chǎn)。3、如何理解其生命周期：行業(yè)底部收購，行業(yè)轉暖獲得超額彈性不同于傳統(tǒng)管理學上理解的企業(yè)生命周期，作為央企航空企業(yè)，尤其載旗航空，歷經(jīng)歷次行業(yè)性重組及寒冬，中國國航底部收購，行業(yè)轉暖獲得超額彈性。1）2002年三大航集團重組，國航保留公司主體名稱2002年國務院印發(fā)《民航體制改革方案》，對民航總局直屬的9家航空公司進行聯(lián)合重組，實行政企分開，形成3家大型航空集團公司。以中國國際航空公司為主體，聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，組建中國航空集團公司。集團公司組建后，保留中國國際航空公司的名稱，對聯(lián)合三方進行主輔業(yè)分離。2）2010年國航逆勢控股深航深航成立于1992年，2005年改制轉讓股權，深圳匯潤投資有限公司和億陽集團以27.2億元購得深航65%的控股權，深航成為當時國內最大的民營航司。在匯潤投資入主后，提出“369計劃”,在3至6年里，機隊規(guī)模將由33架擴充到60架至100架,始發(fā)基地擴充到8至10個,力爭用9年左右的時間將深航打造成國際一流航司。公司高速擴張，資產(chǎn)負債率開始持續(xù)上升，適逢08年金融危機，公司一度陷入經(jīng)營困境，2008年深航資產(chǎn)負債率達96.36%。2010年，國航增資控股深航，出資6.82億，持股比例由25%提至51%，收購PB2倍左右，彼時深航機隊規(guī)模99架（含昆明航）。此次控股完成，極大的完善了公司航網(wǎng)布局，此前相對薄弱的華南市場得以補齊，公司在深圳的市場份額由13%提升至43%，四角菱形網(wǎng)絡初步形成，超級承運人現(xiàn)雛形。深航也在易主后，與國航資源優(yōu)勢互補，在國航與國泰航空聯(lián)手的北京-香港雙樞紐戰(zhàn)略中，憑借區(qū)位優(yōu)勢與香港國際線便捷銜接。整體經(jīng)營得以改善，高速擴張回歸正常，年機隊增速由最高36%降至12%-14%區(qū)間，客座率升至80％以上。歸屬凈利迅速轉正，并在2012年創(chuàng)下18.5億的歷史新高。3）2022年困境中，公司籌劃控股山航股份。受持續(xù)影響，山航股份陷入資不抵債的困境，截止22Q3，山航股份資產(chǎn)負債率高達119.22%。2022年5月，國航公告擬籌劃取得山航集團控制權，并進而取得山航股份控制權。公司此前持有山航集團49.4%股權，山航集團為公司的聯(lián)營企業(yè)，公司及山航集團分別持有山航股份22.8%及42%的股份，國航直接和間接合計持有山東航空43.548%的股權。22年12月，國航與山鋼金控、青島企發(fā)簽署股權轉讓協(xié)議，擬分別以2006.5萬元和1289.8萬元受讓山鋼金控和青島企發(fā)分別持有的山航集團1.4067%和0.9043%股權，轉讓完成后，公司持有山航集團51.7178%股權。同時，公司、山東財金、山東高速和山航集團簽署增資協(xié)議，在相關股權轉讓實施完成后（包括本次股權轉讓），公司、山東高速擬共同向山航集團增資，公司投資66億元，山東高速投資34億元，本次增資完成后，公司持有山航集團66%股權，山東高速和山東財金合計持有山航集團34%股權。交易完成后，公司直接和間接合計將持有山東航空50.52%的股權，完成控股。目前本次交易仍在籌劃中。截止2021年底，山航機隊規(guī)模134架，占國航股份比約18%，全部為波音737系列機型，平均機齡8.2年；ASK、RPK角度，以16-19年均值來看，山航占國航股份16%左右，客座率表現(xiàn)略高于國航1.4pts；市占率方面：截止21年底，山航機隊行業(yè)占比3.5%，國航為19.2%，合計占比22.7%；旅客運輸量方面，以19年數(shù)據(jù)看，山航市占率3.9%，國航17.4%，合計占比21.3%。財務方面：16-19年收入平均占國航股份收入的13%，平均歸屬凈利占比約6%，16-19年單機平均凈利為國航的37%。控股完成后，或助力國航成為亞洲最大航司截至23年1月，國航總機隊762架，南航892架，東航775架，國航在三大航中機隊規(guī)模最小。若控股完成，山航130余架飛機并表，國航規(guī)模有望超過南航，成為亞洲最大航司。而在前文所提及的困境反轉中，一旦供需缺口由局部區(qū)域轉向全局彈性釋放階段，該階段下，規(guī)模效應有望推升公司實現(xiàn)強于行業(yè)的利潤彈性。航網(wǎng)得以進一步鞏固與完善。山航航線主要銜接山東與外省市，而山東作為國內人口大省，需求潛力足。截至2021年末，山東省總人口1.02億人，排名全國第二位，僅次于廣東省