企業(yè)價值評估課件

第一篇價值的基礎(chǔ)第一章為何要使公司價值最大化公司在追求股東價值最大化的同時帶來整體經(jīng)濟增長，使得員工收入增加，消費上升，社會整體福利水平上升。如何創(chuàng)造價值：通過獲得超過資本成本的收益率管理層關(guān)注價值創(chuàng)造方式在戰(zhàn)略和價值創(chuàng)造之間建立聯(lián)系代碼 名稱 總市值 SH601628中國人壽6.12496E+11SH601088 中國神華4.9187E+11 SH601318 中國平安 3.91227E+11 SH600036 招商銀行 2.82869E+11 SH601998 中信銀行 2.11561E+11 SH601601 中國太保 1.94618E+11 SH600000 浦發(fā)銀行 1.87109E+11 SH601166 興業(yè)銀行 1.60957E+11 SH601111 中國國航 1.59602E+11 SH601600 中國鋁業(yè) 1.50798E+11 SH600362 江西銅業(yè) 1.44638E+11 SH601898 中煤能源 1.39614E+11 SH600016 民生銀行 1.37581E+11

股票市場長期回報股票市場長期回報在過去的70多年，真實的公司利潤年均增長3-3.5%美國的公司將凈利潤的50%留存，50%支付給投資者，按照平均15倍的市盈率，美國投資者平均獲得3-3.5%的現(xiàn)金收益率。第一章為何要使公司價值最大化20年牛市vs3年熊市1980-1999年連續(xù)20年的牛市如何理解三個因素：盈利的增長、利率及通貨膨脹率的下降、因特網(wǎng)有關(guān)的大市值公司在1980-1999年期間，標(biāo)普500的每股收益從15美元增長到56美元，這會導(dǎo)致指數(shù)上升302點利率及通脹率下降，美國長期國債收益率從1981年15%下降到1999年的5.7%，使得市盈率保持穩(wěn)定大市值公司市盈率是其他公司2倍以上緊隨其后的熊市1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因主要是大市值公司的市盈率的回落，TMT公司價格泡沫破滅熊市是由于TMT和大市值公司價值回歸跨國比較因經(jīng)濟分析偏差導(dǎo)致的偏離杠桿收購泡沫。1981年杠桿收購發(fā)生99起，到1988年上升到381起。杠桿收購的競價使得被收購公司價格不斷攀升。攀升的價格是建立在對公司未來收入增長、盈利能力和資本利用率的假設(shè)基礎(chǔ)上，而這些假設(shè)在過去從沒有達到。投資者認可這樣的價格是因為銀行、貸款委員會以及并購基金以他們的聲譽擔(dān)保并參與了投資公司治理變革和股東影響力安然丑聞使得治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)非常必要Sarbanes-Oxley法案讓高管層對公司發(fā)布信息承擔(dān)責(zé)任包括歐洲在內(nèi)，越來越多的股東參與到公司的重大決策，董事會獨立性增強，并加強了對管理層的監(jiān)督以價值為核心可以造就更為健康的企業(yè)英美的公司追求股東價值最大化，董事由股東委派并代表股東利益歐洲的公司獨立性更強，董事會對所有利益相關(guān)者負有信托責(zé)任股東利益與員工利益及其他相關(guān)利益并不矛盾股東價值與員工數(shù)量關(guān)系第二章價值管理者案例1：EG公司第二章價值管理者背景介紹：EG公司消費品部有品牌優(yōu)勢，多數(shù)產(chǎn)品在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位家具部通過收購8家小公司形成，屬于中等規(guī)模公司食品部一直盈利，但面臨激烈競爭，公司認為消費品部的品牌對食品業(yè)務(wù)有利，不斷擴大規(guī)模過去五年公司盈利增長低于通脹速度，資本回報率低于10%，股價連續(xù)幾年低于市場水平。第二章價值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：拉爾夫首先從公司價值分析著手建立六角分析體系第二章價值管理者2EG公司的“現(xiàn)狀”價值公司發(fā)展的潛在價值EG公司內(nèi)部改進的潛在價值通過敏感性分析關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)對價值的影響通過各部門的敏感性分析尋找公司提高價值的方法公司發(fā)展的潛在價值EG公司內(nèi)部改進的潛在價值消費品部有大幅提高收入和利潤率的空間消費品部為公司的多元化貢獻現(xiàn)金流，壓縮了廣告投入，通過增加短期開支，可以提高產(chǎn)量消費品部的產(chǎn)品價格偏低，沒有體現(xiàn)品牌效應(yīng)，可以通過提價增加收入消費品部的工作效率可以提高消費品的采購和庫存成本可以節(jié)約消費品通過改善至少可以提高價值25%家具業(yè)務(wù)也能通過提高利潤率而不是提高銷量，提高績效食品部面臨激烈競爭很難獲利總部費用消耗公司價值，可以通過改善降低50%費用總體看公司潛在價值約為109億美元，比目前市場價值高出50%。公司發(fā)展的潛在價值EG公司對其他買主的潛在價值對于戰(zhàn)略買主來說往往出價較高，因為可以形成經(jīng)營和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)企業(yè)分拆價值就需要與市場上業(yè)務(wù)具有可比性的上市公司進行類比，運用P/EBITDA或P/BV計算消費品部具有較高現(xiàn)金流豐厚且穩(wěn)定是天然的杠桿收購對象，具有杠桿收購價值，其他部門不是食品部擁有大量不動產(chǎn)，有較高清算價值，消費品金融部也適合清算，出售貸款業(yè)務(wù)的價值高于經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的價值，其他部門不具有戰(zhàn)略并購溢價并購可以為主并公司帶來價值增值是主并方愿意為并購支付一個數(shù)值為正的并購溢價的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個公司愿意收購被并公司且均預(yù)期并購會帶來價值增值，就是主并方支付并購溢價的充分條件。因此，我們可以說，并購溢價的存在是有其合理性的。這個合理性在于企業(yè)并購會產(chǎn)生財富的增值，這一增值會在并購雙方間分配。因此，并購溢價也可以定義為企業(yè)并購增值中分給被并公司股東的那部分價值。Nielsen（1973）等人研究了并購的協(xié)同效應(yīng)與并購溢價的關(guān)系，他們試圖找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購溢價，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動因的18個因素，運用線性多元判別方法（LMDA）進行了實證分析。他們的研究以128起換股方式進行并購的案例為樣本，根據(jù)溢價水平將樣本分為3組：30起溢價在20.30%的并購案作為基準(zhǔn)組，50起溢價高于30%的為高溢價組，48起溢價低于20%的為低溢價組。通過運用LMDA方法對18個因素進行識別，發(fā)現(xiàn)以下4個因素對并購溢價有顯著的影響：（1）相對PE（市盈率）比率；（2）主并企業(yè)主營利潤比率；（3）預(yù)計并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；（4）預(yù)計并購前后現(xiàn)金流比率前2個因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價越高；后2個因素的判別系數(shù)為負，即即其值越高，溢價越低。LBO杠桿收購所謂杠桿收購（LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質(zhì)在于舉債收購，即以債務(wù)資本為主要融資工具，通過目標(biāo)公司的大量舉債來向股東買公司股權(quán)，而這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得的。它主要是運用財務(wù)杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，以俟機出售的或進行經(jīng)營的一種資本運作方式。買方若向銀行大量融資取得現(xiàn)金，來支付價款給賣方，與買方支付現(xiàn)金是一樣的。而LBO(leveragedbuyout)的特色就在于，買方收購股權(quán)的資金，主要系以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融機構(gòu)及其他來源貸得，而買方只支付一、兩成的現(xiàn)金。因此，在作業(yè)上，可先以保證本票(promissorynotes)及過渡性貸款(bridgeloan)作短期融資。之后，再改為由目標(biāo)公司發(fā)行長期的優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，及募集資金認購特別股及普通股。

在杠桿收購中，首先要設(shè)一家控股公司，由此公司去合并目標(biāo)公司。這樣的公司成立后，通常由投資銀行或其它金融機構(gòu)借給該公司一筆過渡性貸款（bridgeloan），由該過渡公司利用去購買目標(biāo)公司一定數(shù)量的股票以取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。

在過渡公司取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，便安排目標(biāo)公司發(fā)行大量債券籌款，以償還所借過渡性貸款。這時所舉債務(wù)的結(jié)構(gòu)包括優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，同時，公司可以發(fā)行各種類型的股票，通過現(xiàn)金增資來籌措資金償還貸款，但一般而言，在目標(biāo)公司的這一融資過程中，發(fā)債所占的比率要遠遠高于發(fā)股融資。公司發(fā)展的潛在價值新的增長機會業(yè)務(wù)增長是公司價值上升的主要動力，如何尋找長期業(yè)務(wù)增長機會，在關(guān)注短期重組績效的同時重視長期的增長潛力公司發(fā)展的潛在價值金融工程的潛在價值充分利用自身評級高，債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢，以及負債對管理層正面作用15億元的債務(wù)可以為股東提供6億元的現(xiàn)值資產(chǎn)證券化和租賃可以提高資金利用效率，但公司缺乏易折現(xiàn)資產(chǎn)EG公司的新戰(zhàn)略價值管理將價值融入經(jīng)營計劃和投資分析管理層在確定年度經(jīng)營計劃時必須采用六角分析體系，需要重視業(yè)務(wù)價值主要驅(qū)動因素（銷量增長、利潤率和資本利用）資本支出與公司戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃有效結(jié)合起來，財務(wù)人員需要對每個部門確定資本成本用六角分析體系研究并購公司價值，觀察在不考慮協(xié)同效應(yīng)的情形下管理層能夠為被收購公司帶來哪些價值，然后再考慮協(xié)同影響價值管理確定以價值為導(dǎo)向的目標(biāo)和績效標(biāo)準(zhǔn)兩個指標(biāo)：銷售增長率和投入資本回報率不同部門關(guān)注不同指標(biāo)，消費品部關(guān)注銷售增長，家具部關(guān)注資本回報率為保證長期的價值創(chuàng)造，還必須設(shè)置關(guān)鍵的經(jīng)營和戰(zhàn)略要素，包括定價、市場份額、新產(chǎn)品比例、單位成本、質(zhì)量和按期交貨能力把健康指標(biāo)、財務(wù)信息和市場數(shù)據(jù)結(jié)合起來價值管理改革業(yè)務(wù)績效評估方式對于月度和季度的業(yè)績評估要從關(guān)注結(jié)果轉(zhuǎn)向關(guān)注驅(qū)動因素總部與事業(yè)部展開討論，共同尋找解決方法設(shè)計整套的績效衡量體系價值管理將薪酬與價值創(chuàng)造聯(lián)系起來將薪酬體系與績效評估體系聯(lián)系起來，與公司的長期價值增長聯(lián)系起來用主管方式評價員工推遲發(fā)獎金時間股票期權(quán)的行權(quán)價由固定變?yōu)楸日胀惞镜闹笖?shù)價格價值管理制定投資者溝通戰(zhàn)略了解投資者和分析師對公司績效和前景的看法通過投資者電話會議和書面材料解釋公司的盈利因素價值管理重新確定財務(wù)總監(jiān)的職責(zé)定位兼顧公司戰(zhàn)略和財務(wù)，在業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)的戰(zhàn)略/經(jīng)營核心工作與公司和投資者的要求之間建立橋梁，牽頭制定公司價值創(chuàng)造戰(zhàn)略，與部門主管共同創(chuàng)建價值創(chuàng)造能力負責(zé)管理日常財務(wù)工作和公司的財務(wù)報告，管理績效管理體系第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司公司背景和早期發(fā)展公司是一家小型硬件連鎖店，由Fred創(chuàng)辦，后來建立硬件超市，為了擴張上市融資，向大零售方向發(fā)展我們建議他采用投入資本回報率和資本成本來評估公司業(yè)績，同時結(jié)合起來看EVA指標(biāo)第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司公司背景和早期發(fā)展企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)該是長期的經(jīng)濟利潤最大化，而不是投入資本回報率最大化Sally的營業(yè)利潤增長高于Fred，但增長是依靠大量的投資，投入資本回報率不斷下降，經(jīng)濟利潤也在下降第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司業(yè)務(wù)增長狀況Fred準(zhǔn)備發(fā)展新業(yè)務(wù)，但是發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)剛開展時經(jīng)濟利潤是下降的，四年后才增長第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司業(yè)務(wù)增長狀況使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，可以解決不同時點現(xiàn)金流狀況不同的比較經(jīng)濟利潤折現(xiàn)與現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果相同第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司Fred公司上市企業(yè)上市是從實物市場進入資本市場，企業(yè)的經(jīng)營決策復(fù)雜化。實物市場中企業(yè)選擇使未來現(xiàn)金流現(xiàn)值或未來經(jīng)濟利潤最大化的戰(zhàn)略或經(jīng)營決策；在資本市場管理層必須同時面對投資者和分析員。投資者的回報不是由公司績效決定的，而是由與預(yù)期相對的回報決定的，管理者需要管理好市場的預(yù)期第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司Fred公司向相關(guān)業(yè)態(tài)擴張隨著公司經(jīng)營業(yè)態(tài)越來越多樣化，需要制定一個規(guī)劃和控制體系指標(biāo)必須是反映未來的指標(biāo)，財務(wù)數(shù)據(jù)只是反映過去第三章價值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司案例總結(jié)：創(chuàng)造和衡量價值的核心理念實物市場中創(chuàng)造價值通過投入資本回報高于機會成本應(yīng)該選擇預(yù)期現(xiàn)金流最大或經(jīng)濟利潤最大的戰(zhàn)略資本市場上公司股票價值是以未來回報的市場預(yù)期為基礎(chǔ)的上市價格確定后，股東獲取回報取決于公司未來績效預(yù)期的變化，而不是實際績效。將價值創(chuàng)造案例上升到理論高度（1）DCF背后的直覺因素案例2：價值公司vs數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流價值公司12345回報100.0105.0110.3115.8121.6凈投資25.026.227.629.030.4現(xiàn)金流75.078.882.786.891.2價值公司的預(yù)期現(xiàn)金流數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流數(shù)量公司12345回報100.0105.0110.3115.8121.6凈投資50.052.555.157.960.8現(xiàn)金流50.052.555.157.960.8假定公司按照5%增長率永續(xù)增長下去，則計算出價值公司價值為1500美元，而數(shù)量公司價值為1000美元。價值公司市盈率為15倍，數(shù)量市盈率為10倍。相對估值法會明顯高估數(shù)量型公司的價值。（2）現(xiàn)金流和價值驅(qū)動因素價值公司12345回報100.0105.0110.3115.8121.6凈投資40.043.246.650.454.4現(xiàn)金流60.064.870.075.681.6增長驅(qū)動現(xiàn)金流和價值上例：價值公司：增長率＝20％×25％＝5％若希望增長率由5％上升到8％則：每年必須投入回報的40％常用術(shù)語：扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤（NOPLAT）投入資本（IC）凈投資凈投資＝投入資本t＋1－投入資本t－1自由現(xiàn)金流（FCF）FCF＝NOPLAT－凈投資投入資本回報率（ROIC）ROIC＝NOPLAT/投入資本投資率（IR）IR＝凈投資/NOPLAT加權(quán)平均資本成本（WACC）g：增長率關(guān)鍵價值因素公式：上例：公司NOPLATt=1增長率％ROIC%WACC%價值數(shù)量公司100510101000價值公司，g＝5%100520101500價值公司，g＝8%100820103000DCF等于經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值經(jīng)濟利潤＝投入資本×（ROIC－WACC）經(jīng)濟利潤＝NOPLAT－資本費用＝NOPLAT－（投入資本×WACC）價值＝投入資本＋預(yù)期經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值＝經(jīng)濟利潤/（WACC－g）ROIC和增長驅(qū)動倍數(shù)

RONIC：增量資本回報率第四章股票市場是否真的由基本面決定股東價值由回報和增長率決定長期投入資本回報率和增長率決定的估值水平：公司相對市場價值是由公司的增長率和投入資本回報率減去加權(quán)平均資本成本的差額決定的預(yù)期的變化決定股東總回報率：股東總回報率由公司實際績效與其預(yù)期的相對表現(xiàn)，而非絕對公司績效水平?jīng)Q定的市場關(guān)注長期而不是短期2002年137家美國公司的估價對盈利報告的反應(yīng)2.33.6(4.1)1.0偏低偏高正負2002年實際每股收益相對于當(dāng)年每股回報的預(yù)期——“短期預(yù)期偏差”對2004年每股收益預(yù)期的變化——“長期預(yù)期變化”市場會洞察會計信息背后的基本面因素不同的會計準(zhǔn)則不會帶來不同的價值對商譽的會計處理不影響股價員工及管理者股票期權(quán)的會計核算方法與市場價值無關(guān)后進先出或先進先出存貨會計報告方法不會影響股價（但稅收效應(yīng)會影響股價）顯著偏離內(nèi)在價值的情況相對罕見并不會持久市場偏離的關(guān)鍵所在非理性的投資者行為不同投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性行為模式金融市場套利的限制性因素市場過度反應(yīng)和反應(yīng)不足，逆轉(zhuǎn)和勢頭效應(yīng)投資者過度反應(yīng)系統(tǒng)性反應(yīng)不足分拆及兩地上市公司的持續(xù)性價值偏離市場及其基本面：90年代的泡沫結(jié)論：基本面是主導(dǎo)因素市場有（無）效對公司管理者的意義結(jié)論：在長期內(nèi)，市場無效的發(fā)生頻率和程度不足以為投資者帶來長期系統(tǒng)性的超額回報第二篇核心估值技巧第五章價值評估體系企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型兩種方法計算公司的權(quán)益資本價值公司經(jīng)營價值減去所有非權(quán)益財務(wù)索求權(quán)直接對權(quán)益資本的現(xiàn)金流進行估值推薦采用第一種方法計算步驟：用加權(quán)平均資本成本對經(jīng)營自由現(xiàn)金進行折現(xiàn)，從而計算出公司的經(jīng)營價值計算非營業(yè)性資產(chǎn)的價值，把企業(yè)營業(yè)性資產(chǎn)的價值與企業(yè)非營業(yè)性資產(chǎn)的價值相加，就得到企業(yè)價值明確并計算出所有對公司資產(chǎn)的非權(quán)益性財務(wù)索求權(quán)從企業(yè)價值中減去非權(quán)益性財務(wù)索求權(quán)，從而可以求得普通股的價值。用權(quán)益資本價值除以市場流通股票數(shù)就得到股價計算經(jīng)營價值經(jīng)營價值＝未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值自由現(xiàn)金流＝公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流－對經(jīng)營活動的再投資，由加權(quán)平均資本成本（WACC）來折現(xiàn)主要步驟：分析歷史績效預(yù)測收入增長、投入資本回報率（ROIC）和自由現(xiàn)金流估算連續(xù)價值用加權(quán)平均資本成本對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)明確非營業(yè)性資產(chǎn)并評估其價值富余現(xiàn)金和有價證券缺乏流動性的投資，如不進入合并報表的子公司識別非權(quán)益索求權(quán)并計算其價值負債退休債務(wù)資金缺口經(jīng)營性租賃或有負債員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益計算權(quán)益資本的價值＝企業(yè)價值－非權(quán)益資本索求權(quán)經(jīng)濟利潤估值模型經(jīng)濟利潤＝投入資本×（ROIC－WACC）經(jīng)濟利潤＝NOPLAT－（投入資本×WACC）公司的經(jīng)營價值等于它的投入資本賬面價值加上其創(chuàng)造的所有未來價值的現(xiàn)值

Value0＝投入資本0＋經(jīng)濟利潤1/（WACC－g）推廣到一般情況：

調(diào)整現(xiàn)值模型（APV模型）APV模型直接來源于莫迪利安尼和米勒的學(xué)說調(diào)整現(xiàn)值＝把公司所有資本全部當(dāng)作權(quán)益資本計算得出的企業(yè)價值＋稅盾的現(xiàn)值用APV法估值時，要把公司的資本全部當(dāng)作權(quán)益資本來處理，具體方法：用無杠桿的權(quán)益資本來折現(xiàn)自由現(xiàn)金流，再加上公司因使用債務(wù)資本而創(chuàng)造的所有價值就得到調(diào)整現(xiàn)值以無負債權(quán)益資本成本折現(xiàn)自由現(xiàn)金流有負債的權(quán)益資本成本用市場數(shù)據(jù)確定無負債的權(quán)益資本成本（兩種方法）方法1：方法2：選擇適當(dāng)?shù)墓剑ㄍ扑]第一種）計算稅盾及其他與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的價值稅盾：預(yù)期稅盾模型債券發(fā)行成本財務(wù)困境成本資本現(xiàn)金流模型權(quán)益現(xiàn)金流估值模型：用權(quán)益資本成本折現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流直接求得權(quán)益資本的價值基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的其他方法使用真實現(xiàn)金流和折現(xiàn)率稅前現(xiàn)金流折現(xiàn)有別于折現(xiàn)現(xiàn)金流的其他方法倍數(shù)法實物期權(quán)法第六章對投入資本回報率和增長的思考價值創(chuàng)造的框架關(guān)鍵價值要素公式價格溢價成本競爭力資本效率持續(xù)能力ROIC峰值與持續(xù)能力實例回收初始投資和彌補早期虧損投入資本回報率的實證分析不同行業(yè)、規(guī)模和增長狀況下的投入資本回報率投入資本回報率的衰減率對公司增長的實證分析公司增長的衰減率第七章歷史績效分析主要概念重新組織會計報表投入資本扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤投入資本回報率自由現(xiàn)金流實踐：重組財務(wù)報表投入資本經(jīng)營性流動資金不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值購得的無形資產(chǎn)和商譽其他長期凈經(jīng)營資產(chǎn)隱藏資產(chǎn)和它們各自的融資非經(jīng)營資產(chǎn)富余現(xiàn)金和可交易證券非流動性投資，不并表的子公司和其他權(quán)益投資預(yù)付款和無形養(yǎng)老金資產(chǎn)其他非經(jīng)營資產(chǎn)：負債、負債等價物、權(quán)益、權(quán)益等價物資產(chǎn)負債表重組資

產(chǎn)

負債和所有者權(quán)益

經(jīng)營資產(chǎn)

經(jīng)營負債

貨幣資金

應(yīng)付賬款

應(yīng)收賬款

預(yù)收賬款

其他應(yīng)收款

各種應(yīng)計費用

預(yù)付賬款

遞延稅項貸項

長期應(yīng)付款

非經(jīng)營資產(chǎn)

債務(wù)及債務(wù)等價物

其他資產(chǎn)項目

其他負債項目

少數(shù)股東權(quán)益

普通股股東權(quán)益

存貨NOPLAT凈經(jīng)營利潤非經(jīng)營收入，回報和損失隱藏資產(chǎn)的收入調(diào)整商譽攤銷前利潤（EBITA）的經(jīng)營現(xiàn)金流與凈收入的調(diào)節(jié)自由現(xiàn)金流總現(xiàn)金流：包括NOPLAT和非現(xiàn)金經(jīng)營費用總投資再投資率投資者可獲得的現(xiàn)金流分析投入資本回報率在含商譽和不含商譽情況下分析投入資本回報率NOPLAT的實踐經(jīng)營性稅收自由現(xiàn)金流的實踐FCF=NOPLAT+NoncashOperatingExpenses?InvestmentsinInvestedCapital1.NOPLAT2.NoncashoperatingexpensesGrossinvestment1.Changeinoperatingworkingcapital2.Netcapitalexpenditures3.Changeincapitalizedoperatingleases4.Investmentinacquiredintangiblesandgoodwill5.Changeinotherlong-termoperatingassets,netoflong-termliabilities經(jīng)濟利潤分解投入資本回報以建立綜合的視角具體會計項目分析非財務(wù)分析EconomicProfit=InvestedCapital×(ROIC?WACC)EconomicProfit=NOPLAT?(InvestedCapital×WACC)ROIC的分解收入增長分析貨幣影響兼并和收購會計變更和非常規(guī)項目分解收入增長以建立整體的視角信用健康與資本結(jié)構(gòu)保障倍數(shù)杠桿支付率歷史分析的一般考慮更復(fù)雜的問題經(jīng)營性租賃費用化處理的投資支出：廣告和研發(fā)費用員工股票期權(quán)備抵和準(zhǔn)備金養(yǎng)老金和退休后醫(yī)療福利少數(shù)股東權(quán)益通貨膨脹投入資本的市值與賬面值另一種衡量方式：投資現(xiàn)金流回報率案例：喜力公司財務(wù)報表重組行業(yè)背景喜力的增長和ROIC股票市場的表現(xiàn)流動性、杠桿和財務(wù)健康項目2006年2005年2004年流動資產(chǎn)貨幣資金10,743,695,198.093,249,034,710.393,131,999,521.63短期投資1,009,053.8600應(yīng)收賬款364,609,673.22377,307,701.04375,047,445.81其他應(yīng)收款671,005,746.39704,969,706.59462,990,042.56預(yù)付賬款2,087,918,058.82702,577,950.58649,511,826.91存貨30,805,028,158.9614,849,481,106.68910,545,591,392.27待攤費用4,527,867.231,554,912.961,174,773.17流動資產(chǎn)合計44,677,793,756.5719,884,926,088.2415,166,315,002.35長期投資長期股權(quán)投資3,252,548,432.111,844,129,696.8595,078,254.26其中:股權(quán)投資差額2,307,793,803.891,308,181,760.38-3,757,584.35長期投資合計3,252,548,432.111,844,129,696.8595,078,254.26固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)原價752,073,792.47388,447,010.18382,583,082.01減：累計折舊245,054,757.90171,742,907.67151,157,487.46在建工程3,272,022.9219,699,697.200固定資產(chǎn)合計510,291,057.49236,403,799.71231,425,594.55無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)長期待攤費用67,284,324.5226,932,476.5041,603,678.60無形及其他資產(chǎn)合計67,284,324.5226,932,476.5041,603,678.60資產(chǎn)總計48,507,917,570.6921,992,392,061.3015,534,422,529.76項目2006年2005年2004年流動負債短期借款2,715,470,000.00900,000,000.00795,000,000.00應(yīng)付票據(jù)03,781,990.380應(yīng)付賬款5,952,263,493.073,297,935,001.622,424,131,909.75預(yù)收賬款8,836,350,970.304,664,152,790.562,166,856,261.28應(yīng)付福利費31,488,782.4817,719,176.8618,761,752.36應(yīng)交稅金60,895,703.7743,491,656.22164,684,068.06其他應(yīng)交款11,354,128.23-67,030.46823,842.16其他應(yīng)付款2,611,077,189.621,147,801,610.96361,826,691.31預(yù)提費用575,975,431.21121,967,806.3431,471,108.37預(yù)計負債31,677,271.2923,979,011.4119,141,566.27一年內(nèi)到期的長期負債1,090,094,000.00662,980,000.00320,200,000.00流動負債合計21,916,646,969.9710,883,742,013.896,302,897,199.56長期負債長期借款9,510,878,980.911,194,889,180.00899,693,475.17應(yīng)付債券0884,762,649.441,995,397,534.24長期應(yīng)付款57,003,863.92428,573,863.920其他長期負債17,391,619.8719,201,125.9831,986,778.72長期負債合計9,585,274,464.702,527,426,819.342,927,077,788.13負債合計31,501,921,434.6713,411,168,833.239,229,974,987.69少數(shù)股東權(quán)益2,123,624,826.25271,620,671.03102,248,755.37股東權(quán)益股本4,369,898,751.003,722,687,670.002,273,627,871.00資本公積5,431,777,482.611,075,553,873.401,431,150,859.63盈余公積4,402,087,926.992,893,840,406.352,083,622,716.27其中：法定公益金0240,245,860.12240,245,860.12未分配利潤668,538,492.81613,894,467.92414,846,412.17其中：現(xiàn)金股利655,484,812.65558,403,150.50341,044,180.65外幣報表折算差額10,068,656.363,626,139.37-1,049,072.37股東權(quán)益合計14,882,371,309.778,309,602,557.046,202,198,786.70負債及股東權(quán)益總計48,507,917,570.6921,992,392,061.3015,534,422,529.76項目2006年2005年2004年一、主營業(yè)務(wù)收入17,848,210,282.1710,558,851,683.837,667,226,237.03減:主營業(yè)務(wù)成本11,201,866,353.066,884,920,656.055,297,369,544.47主營業(yè)務(wù)稅金及附加1,573,596,770.31641,346,741.57435,739,508.84二.主營業(yè)務(wù)利潤5,072,747,158.803,032,584,286.211,934,117,183.72加:其他業(yè)務(wù)(虧損)/利潤-1,432,316.1412,570,882.7825,923,589.80減:營業(yè)費用625,716,844.96466,289,323.58328,757,938.63管理費用851,962,869.56519,869,226.09364,015,210.21財務(wù)費用140,151,591.9316,197,148.22-4,220,480.10三.營業(yè)利潤3,453,483,536.212,042,799,471.101,271,488,104.78減:投資損失64,553,150.6184,428,399.9512,185,240.67加:營業(yè)外收入21,307,390.5928,255,029.6721,676,455.33減:營業(yè)外支出13,719,549.5710,444,439.8420,650,073.61四.利潤總額3,396,518,226.621,976,181,660.981,260,329,245.83減:所得稅1,088,077,748.00542,755,949.14347,675,526.10少數(shù)股東損益153,801,163.4483,062,895.0634,647,464.65五.凈利潤2,154,639,315.181,350,362,816.78878,006,255.08加:年初未分配利潤613,894,467.92414,846,412.17247,106,386.08六.可分配利潤2,768,533,783.101,765,209,228.951,125,112,641.16減:提取法定盈余公積金215,463,931.52135,036,281.68131,700,938.26七.可供股東分配的利潤2,553,069,851.581,630,172,947.27993,411,702.90減:提取任意盈余公積金1,292,783,589.12675,181,408.40351,202,502.03應(yīng)付普通股股利591,747,769.65341,097,070.95227,362,788.70八.年末未分配利潤668,538,492.81613,894,467.92414,846,412.17第八章績效預(yù)測確定預(yù)測的期間和詳細程度一個好模型的構(gòu)成要素原始歷史數(shù)據(jù)綜合的財務(wù)報表歷史分析和預(yù)測比率市場數(shù)據(jù)和WACC重組的財務(wù)報表ROIC和自由現(xiàn)金流價值總結(jié)預(yù)測方法準(zhǔn)備和分析歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行收入預(yù)測預(yù)測損益表預(yù)測資產(chǎn)負債表：投入資本和非經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)測資產(chǎn)負債表：投資者資金計算投入資本回報率和自由現(xiàn)金流準(zhǔn)備和分析歷史財務(wù)數(shù)據(jù)使用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)采用公司年報中的數(shù)據(jù)使用原始數(shù)據(jù)建立損益表、資產(chǎn)負債表和留存匯報表進行收入預(yù)測自上而下方法：通過預(yù)測市場總量、確定市場份額、預(yù)測價格和預(yù)測收入。適用于任何公司，對于成熟行業(yè)的公司主要側(cè)重于研究競爭對手。對于新興市場特別有效。自下而上方法：已有客戶規(guī)模、客戶流失率和潛在客戶，預(yù)測價格和收入。預(yù)測損益表明確各個分項背后的驅(qū)動因素估計預(yù)測比率將預(yù)測比率與驅(qū)動因素估計值相乘。預(yù)測資產(chǎn)負債表：投入資本和非經(jīng)營資產(chǎn)存量法與流量法預(yù)測資產(chǎn)負債表：投資者資金預(yù)測資產(chǎn)負債表：投資者資金計算投入資本回報率和自由現(xiàn)金流計算歷史數(shù)據(jù)資本回報率和自由現(xiàn)金流計算預(yù)測數(shù)據(jù)資本回報率和自由現(xiàn)金流非財務(wù)的經(jīng)營因素固定成本和可變成本通貨膨脹喜力案例創(chuàng)建情景五年期預(yù)測合理性檢驗第九章估算連續(xù)價值推薦用于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的連續(xù)價值計算公式推薦用于經(jīng)濟利潤模型的連續(xù)價值計算公式式中，經(jīng)濟利潤t＋1＝可明確預(yù)測期后第一年經(jīng)濟利潤的正常水平NOPLATt+1＝可明確預(yù)測期后第一年NOPLAT的正常水平g＝NOPLAT預(yù)期永續(xù)增長率RONIC＝新投入資本的預(yù)期回報率WACC＝加權(quán)平均資本成本連續(xù)價值的幾個需要特殊注意之處可明確預(yù)測期間的長度會影響公司的價值嗎可明確預(yù)測期間的長度不會影響公司的價值，它只是影響公司的價值在可明確預(yù)測期間和之后的時間內(nèi)的分布對于競爭優(yōu)勢持續(xù)期間的困惑價值是什么時候創(chuàng)造的常見錯誤基準(zhǔn)年外推考慮不周因考慮不周導(dǎo)致的過分保守傾向有意的過分保守傾向?qū)ζ渌嬎氵B續(xù)價值方法的評價其他折現(xiàn)現(xiàn)金流法倍數(shù)法清算價值法重置成本法計算連續(xù)價值的高級公式喜力案例第十章估算資本成本加權(quán)平均資本成本式中，D/V＝基于市值計算的企業(yè)價值負債比的目標(biāo)水平E/V＝基于市值計算的企業(yè)價值權(quán)益比的目標(biāo)水平kd＝債務(wù)資本成本ke＝權(quán)益資本成本Tm＝公司的邊際所得稅率估算權(quán)益資本成本資本資產(chǎn)定價模型式中，E(Ri)＝證券i的預(yù)期回報率rf＝無風(fēng)險利率i＝股票對市場的敏感度E(Rm)＝市場預(yù)期回報率估算無風(fēng)險利率估算市場風(fēng)險溢價歷史的市場風(fēng)險溢價市場風(fēng)險溢價回歸前瞻性模型估算值測算期間測算頻率市場組合CAPM的另一替代方法：套利定價理論一種證券的預(yù)期回報率必須等于無風(fēng)險利率加上各因子與該因子所要求的風(fēng)險溢價的乘積之和否則就存在套利機會“保衛(wèi)”估算稅后債務(wù)資本成本債券等級與到期回報率低于投資級的債務(wù)納入利息稅盾的價值利用目標(biāo)權(quán)重確定資本成本估算當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)考察管理層的融資理念復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)使用調(diào)整后的現(xiàn)值模型（APV）喜力案例第十一章計算和解釋后果計算經(jīng)營價值折現(xiàn)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)連續(xù)價值計算經(jīng)營的價值計算權(quán)益價值非營業(yè)性資產(chǎn)富余現(xiàn)金和有價證券非流動投資和非并表子公司其他非營業(yè)性資產(chǎn)非權(quán)益要求權(quán)債務(wù)經(jīng)營租賃養(yǎng)老金缺口和其他退休后負債優(yōu)先權(quán)益其他債務(wù)等價物員工股票期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券少數(shù)股東權(quán)益計算每股價值在多種情景下進行估值驗證估值結(jié)果一致性檢驗敏感性分析合理性分析估值的藝術(shù)喜力案例正常情景下的價值其他情景和可能性權(quán)重第十二章使用倍數(shù)方法估值可比公司分析：一個案例除了增長之外，什么是倍數(shù)的驅(qū)動因素使用倍數(shù)的最佳方法選擇具有相同前景的可比公司使用未來回報倍數(shù)使用企業(yè)價值倍數(shù)調(diào)整非經(jīng)營項目后的企業(yè)價值倍數(shù)替代的倍數(shù)市值銷售比市值回報增長比（PEG率）基于非財務(wù)（經(jīng)營）數(shù)據(jù)的倍數(shù)第三篇實現(xiàn)價值第十三章績效衡量績效：所實現(xiàn)的價值健康：創(chuàng)造額外價值的機會短期指標(biāo)銷售生產(chǎn)率經(jīng)營成本生產(chǎn)率資本生產(chǎn)率中期指標(biāo)商業(yè)健康指標(biāo)成本結(jié)構(gòu)健康指標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康指標(biāo)長期戰(zhàn)略健康指標(biāo)組織健康指標(biāo)發(fā)現(xiàn)和分析潛在的風(fēng)險股票市場績效衡量股票市場績效：預(yù)期踏步機總股東回報市場增加值市值資本比市場價值與價值創(chuàng)造潛力相符嗎第十四章績效管理績效管理體系的演進有效的價值管理價值創(chuàng)造理念深入人心價值驅(qū)動因素和價值指標(biāo)價值驅(qū)動因素是什么與企業(yè)短期績效有關(guān)的因素與業(yè)務(wù)長期績效有關(guān)的因素制定價值驅(qū)動因素和價值指標(biāo)第一步：理解業(yè)務(wù)的經(jīng)濟聯(lián)系，并確定潛在的價值驅(qū)動因素第二步：確定最高優(yōu)先級的價值驅(qū)動因素價值驅(qū)動因素是有實質(zhì)性的影響嗎業(yè)務(wù)對價值驅(qū)動因素有多大影響考慮過預(yù)料之外的后果嗎價值驅(qū)動因素是可持續(xù)的嗎宣傳價值驅(qū)動因素和指標(biāo)有效的目標(biāo)設(shè)定基于事實的績效評估衡量什么問題解決績效評價與薪酬考評中的職責(zé)劃分第十五章通過并購創(chuàng)造價值股東從并購中獲益了嗎并購戰(zhàn)略與內(nèi)涵增長戰(zhàn)略通過并購創(chuàng)造價值的框架市場價值與內(nèi)在價值通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)代價高昂估算和獲取協(xié)同效應(yīng)估算成本協(xié)同效應(yīng)估算收入?yún)f(xié)同效應(yīng)評估協(xié)同效應(yīng)估算的質(zhì)量與準(zhǔn)確度實施的成本、要求和時機用一種簡單的自上而下的方法檢查估算值收購的替代方案怎樣支付：現(xiàn)金還是支票要注重價值創(chuàng)造，而不是會計處理怎樣成為一個成功的收購者通過并購獲得增長的權(quán)利注重你可以產(chǎn)生影響的方面恰當(dāng)?shù)墓浪銋f(xié)同效應(yīng)做一個有原則的談判者規(guī)劃并控制整合第十六章通過資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價值通過剝離創(chuàng)造價值為什么剝離創(chuàng)造價值母公司付出的代價業(yè)務(wù)單元付出的代價低迷的退出價格如何進行剝離不僅僅是業(yè)務(wù)定位母公司與業(yè)務(wù)單元之間的契合度資產(chǎn)剝離決策決定交易類型：資產(chǎn)剝離的可選擇形式非公開交易公開交易分拆分拆上市跟蹤股票第十七章資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和價值創(chuàng)造在設(shè)計資本結(jié)構(gòu)時的價值衡量節(jié)稅減少公司的過量投資業(yè)務(wù)惡化和破產(chǎn)成本投資者沖突的成本融資順序理論最佳資本結(jié)構(gòu)是否存在設(shè)定一個有效的資本結(jié)構(gòu)同類組比較信用等級分析現(xiàn)金流分析信用評級和資本結(jié)構(gòu)利息保障比率杠桿比率償債能力利息保障比率被作為信用評級的關(guān)鍵動因信用評級和債券息差基于市場的信用評級方法設(shè)計和管理資本結(jié)構(gòu)的實際方法第一步：預(yù)測資金盈余或短缺第二步：設(shè)定目標(biāo)信用評級和比率第三步：為基本情景確定資本結(jié)構(gòu)第四步：測試不利情景下的資本結(jié)構(gòu)第五步：決定目前和將來的行動保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策的信號效應(yīng)管理資金短缺削減股息發(fā)行股票發(fā)行新債管理資金盈余增加股息股票回購償還債務(wù)從金融工程中創(chuàng)造價值衍生工具表外融資混合融資第十八章投資者溝通內(nèi)在價值與市場價值Chemco例子PharmaCo例子讓宣傳信息和公司戰(zhàn)略保持一致有多少透明度為了精確估值所需的透明度根本的價值驅(qū)動因素對透明度的擔(dān)憂回報預(yù)期了解你的投資者投資者團體與分析師零售投資者賣方分析師對沖基金理解機構(gòu)投資者哪些投資者最重要第四篇高級的價值評估問題第十九章對多業(yè)務(wù)公司的價值評估創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財務(wù)報表公司成本公司間銷售