圓通速遞 -三大核心能力全面提升重視分歧階段投資機會

圓通速遞(600233)公司研究/公司深度告級說明告投資評級：買入(首次投資評級：買入(首次)收盤價(元)17.70近12個月最高/最低(元)/14.65總股本(百萬股)3,441流通股本(百萬股)3,441流通股比例(%)100.00總市值(億元)609流通市值(億元)6093/226/229/2212/223/2341%3/226/229/2212/223/2323%6%-29%：金榮執(zhí)業(yè)證書號：S0010521080002郵箱：jinrong@，保持10%左右增速。，H保持較快增長 其先發(fā)優(yōu)勢不在系統(tǒng)研發(fā)在執(zhí)行。主要財務指標2021A2022E2023E2024E收入同比(%)凈利潤同比(%)毛利率(%)每股收益(元)圓通速遞(600233)告告/20正文目錄本報告觀點 41激烈價格戰(zhàn)重燃風險小，需求復蘇確定性強 51.1客觀環(huán)境和主觀意圖均不支持惡性價格戰(zhàn) 51.1.1監(jiān)管不允許激烈價格戰(zhàn)，企業(yè)激烈價格戰(zhàn)“貴”且無用 51.1.2激烈價格戰(zhàn)并非搶占份額的最優(yōu)選擇，龍頭主動發(fā)起激烈價格戰(zhàn)的意愿不強 71.2需求復蘇確定性強，行業(yè)中長期保持10%左右增速 72圓通的核心能力表現(xiàn)較優(yōu)，具備保持長期較快進步的基礎條件 102.1投資能力：圓通布局較早且相對均勻，利好長期發(fā)展 112.2定價能力：圓通2019年后，各環(huán)節(jié)定價效果均明顯改善 132.3運營能力：數(shù)字化和標準化提高精細化運營能力 153估值：合理估值820億元，對應35%上漲空間 17風險提示： 18財務報表與盈利預測 19告告20圖表1激烈價格戰(zhàn)，2020年單票收入降幅超20% 5圖表2激烈價格戰(zhàn)，快遞企業(yè)盈利能力加速下降 5圖表3激烈價格戰(zhàn)，價格競爭傳導至派費端 5圖表4監(jiān)管持續(xù)加碼政策，規(guī)范快遞行業(yè)健康發(fā)展 6圖表5截至2022前3Q，通達單票扣非凈利3毛以下 6圖表6業(yè)務量帶來的單票成本降幅效應明顯邊際遞減 6圖表7激烈價格戰(zhàn)并非搶占份額的最優(yōu)選擇，龍頭主動發(fā)起激烈價格戰(zhàn)的意愿不強 7圖表82022年業(yè)務量增速斷崖式下跌至2.1% 8圖表92022年收入增速斷崖式下跌至2.3% 8圖表10歷年3月件量占比最高僅8.1% 8億件 8圖表12快遞件量增量來源經(jīng)歷過GDP增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段 9圖表13電商增量由淘系主導轉向多元主導 9圖表14低客單價電商為快遞行業(yè)帶來小件化趨勢 9圖表15電商快遞企業(yè)“131”研究框架 10圖表16近年來，圓通市占率穩(wěn)步提升至15.8% 11圖表17圓通2022年，扣非凈利潤加速提升至38億元 11圖表18一線四城近4年來地價呈波動上升態(tài)勢 12圖表19建安成本不斷上漲，加重固定資產(chǎn)折舊壓力 12圖表20圓通房屋建筑物增加值累計僅次于中通 12圖表21圓通土地使用權增加值布局時點相對領先 12圖表22圓通2019年始加大機器設備投放力度 13圖表23圓通機器設備投入晚，快速追平單票人工等成本 13圖表24圓通2019年后，單票分揀成本快速下降 14圖表25圓通2019年后，分撥新增件量投入比快速提升 14圖表26圓通2019年后，單票運輸成本逐年追平中通 14圖表27圓通2019年后，單車裝載票數(shù)保持較高速增長 14圖表28圓通2019年后，單票派費略有下降 15圖表29圓通單票派費占收入的比重較低 15圖表30客戶管家、網(wǎng)點管家和管理駕駛艙加速圓通數(shù)字化進程 16圖表31電商快遞企業(yè)數(shù)字化重在運營，而非研發(fā)投入規(guī)模 16圖表32核心假設與盈利預測 17圖表33圓通估值經(jīng)歷過多輪波動，當前處歷史估值低點 18圓通速遞(600233)告4告4/20報告主要討論了價格戰(zhàn)、行業(yè)需求、圓通核心能力和圓通估值四個問題。首先，不論是客觀環(huán)境還是主觀意愿，均不會引發(fā)激烈價格戰(zhàn)。激烈的價格競減據(jù)產(chǎn)能周期進行短期的靈活調價，是更優(yōu)策略，龍頭企業(yè)不愿發(fā)起激烈價格戰(zhàn)。，的角度，分別測算了2023年的件量規(guī)的小件化趨勢，仍將繼續(xù)推動行業(yè)件量增速高于網(wǎng)上實物商品零售增速(2022年增再次，圓通核心能力全面提升，且三大核能心力配合效果逐年改善。我們將電力 本管理)。關鍵變量在不同階段會對能力提出不同要求，投資能力是三大核心能力的前提條件，定價能投資布局較早且相對均勻，補上早期機器設備投入不足的短板后，取得較好效果。為數(shù)字化成果，客戶管家發(fā)起工單和補貼直達兩大功能創(chuàng)新，實實在在提升了客戶體驗和公司的精準營銷能力。我們強調，快遞物流企業(yè)最最核心的戰(zhàn)略是提升資源非壁壘，優(yōu)秀的運營執(zhí)行才是其壁壘所在，圓通在這方面，已初步取得先發(fā)優(yōu)勢。最后，圓通估值處于歷史低位，當前定價已計入“價格戰(zhàn)”可能加劇風險，應年可貢獻約41億票利潤(0.2元/票*205億票)，合理估值為820億元，對應股價由此開始：圓通速遞(600233)告告201.1客觀環(huán)境和主觀意圖均不支持惡性價格戰(zhàn)略，便可實現(xiàn)市占率目標，無需通過惡性價格戰(zhàn)搶占市場份額。1.1.1監(jiān)管不允許激烈價格戰(zhàn)，企業(yè)激烈價格戰(zhàn)“貴”且無用行業(yè)發(fā)生激烈價格戰(zhàn)，各電商快遞企業(yè)單票收入大幅下滑，單票毛利快速變薄，價圖表1激烈價格戰(zhàn)，2020年單票收入降幅超20%圖表2激烈價格戰(zhàn)，快遞企業(yè)盈利能力加速下降圓通韻達申通中通30%-22.1%-30%-29.8%圓通申通韻達中通0.240.240.300.280.28 0.180.200.150.120.050.02016201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，華安證券研究所整理資料來源：公司公告，華安證券研究所整理圖表3激烈價格戰(zhàn)，價格競爭傳導至派費端單票派費(元)1.2311.171.120152016201720182019202020212022H1告告20圖表4監(jiān)管持續(xù)加碼政策，規(guī)范快遞行業(yè)健康發(fā)展政策時間線監(jiān)管單位/相關政策格提供快遞服務”小哥權益遞行業(yè)監(jiān)管，維護從業(yè)人員利益成本價格提供快遞服務”《《浙江省快遞促進條例(草案)》《快遞市場管理辦法(修訂草案)》(征求意見稿)。圖表5截至2022前3Q，通達單票扣非凈利3毛以下圖表6業(yè)務量帶來的單票成本降幅效應明顯邊際遞減單票扣非凈利(元)圓通申通韻達中通0.8-2.20.7單票成本(剔派，元)中通韻達申通圓通0306090120150180業(yè)務量(億票)資料來源：公司公告，華安證券研究所整理資料來源：公司公告，華安證券研究所整理圓通速遞(600233)告告20002017年至2022H1，中通的價格波動最為穩(wěn)定(波動區(qū)間為-0.33元/票至+0.09元/是更優(yōu)選擇。圖表7激烈價格戰(zhàn)并非搶占份額的最優(yōu)選擇，龍頭主動發(fā)起激烈價格戰(zhàn)的意愿不強市占率變化(市占率變化(pp) 220172012201720171.52020202012022H12022H1H-0.4-0.3-0.2H20172017給。因此，2022年快遞件量(同比2.1%)和收入增速(2.3%)均呈斷崖式下跌，億圓通速遞(600233)告告20圖表92022年收入增速斷崖式下跌至2.3%圖表82022年業(yè)務量增速斷崖式下跌至2.1%圖表92022年收入增速斷崖式下跌至2.3%業(yè)務量(億票)同比00000業(yè)務收入(億元)50%40%30%17%17% 20% 2%10%0%62% 050%40%30%20%0 2%10%0%圖表10歷年3月件量占比最高僅8.1%圖表11三種情景預估，中性增量為159億件 月業(yè)務量占全年比重250198110610106107460年)，淘系為主的電商消費是主要推力，電商件快速成長為主流；第三階段(2018持續(xù)，因此，快遞件量增速將收斂于但始終高于網(wǎng)上實物零售增速(2022年增速告告20圖表12快遞件量增量來源經(jīng)歷過GDP增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段理圖表13電商增量由淘系主導轉向多元主導圖表14低客單價電商為快遞行業(yè)帶來小件化趨勢000040035008005手抖音拼多多京東淘寶71413305353824091722593497666486751053907862201320142015201620172018201920202021圓通速遞(600233)告告的基礎條件心能力和一個目標結果。具體而言，一個關鍵變量指的是件量規(guī)模，三大核心從輸出結果看，電商快遞企業(yè)的核心競爭力是更優(yōu)的成本管理，從經(jīng)營輸制，運營能力是結果保障，如果三大能力之間的配合度較好，則可實現(xiàn)較為優(yōu)需要強調的是，件量規(guī)模的變化是影響三大核心能力配合程度好或差的關致電商快遞企業(yè)出現(xiàn)明顯的管理周期。這也是在不同階段，評價哪家電商快遞業(yè)表現(xiàn)相對更優(yōu)時，得出的結論此一時彼一時的原因。圖表15電商快遞企業(yè)“131”研究框架的15億元提升至2022年的38億元。我們認為，份額與利潤規(guī)模的同步提升是圓通核心能力建設取得不斷進步的自然結果，將來有望進一步推動圓通提升市場圓通速遞(600233)告告，圓通市占率穩(wěn)步提升至15.8%圖表17圓通2022年，扣非凈利潤加速提升至38億元，圓通市占率穩(wěn)步提升至15.8%業(yè)務量市占率(%)業(yè)務量市占率(%)圓通中通韻達申通15.9%15.8%2016201720182019202020212022004642382221241312121415141817151315310%300“投資能力”表現(xiàn)較優(yōu)的企業(yè)具備更強的長期競爭力。該處的“投資能力”，建設分撥中心的能力。作為電商快遞企業(yè)營運網(wǎng)絡的核心節(jié)電商快遞企業(yè)的長期競爭力至關重要，投資建設分撥中心的能現(xiàn)，又在長期影響網(wǎng)絡效率的調優(yōu)空間。分撥中心由土地建筑和機器設備兩個部分組成，我們認為，土地建筑具備很強的先發(fā)優(yōu)勢，機器設備則有明顯的后發(fā)優(yōu)勢。盡管地價受區(qū)位和經(jīng)濟周此外，地理位置通過影響支線效率，進而影響加盟商的成本曲線；④可以更好地并與加盟商共享降本效益。告告圖表18一線四城近4年來地價呈波動上升態(tài)勢北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價(元/㎡)同比000758.6%0086.9%49.6%-8.0%-69.5%6676.%%0%圖表19建安成本不斷上漲，圖表18一線四城近4年來地價呈波動上升態(tài)勢北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價(元/㎡)同比000758.6%0086.9%49.6%-8.0%-69.5%6676.%%0%3796366333273,5005128343資料來源：中指研究院，華安證券研究所整理資料來源：建設工程造價信息網(wǎng)，華安證券研究所整理注：倉儲用地建安成本數(shù)據(jù)缺失，圖中數(shù)據(jù)為高層住宅建安成奏表現(xiàn)相對較優(yōu)。從規(guī)模角度看，圓通入達86億元，僅次于中通。，圓通表現(xiàn)亦相對較優(yōu)，主要表現(xiàn)為起步較早且分布較為均勻。圖表20圓通房屋建筑物增加值累計僅次于中通圖表21圓通土地使用權增加值布局時點相對領先 0030230.330230.3682013圓通中通韻達申通540370095559555885346222142162642110圓通中通韻達申通研究所整理研究所整理其他等人工等成本的降本數(shù)值(人為調整后的數(shù)據(jù)，與實際發(fā)生的存在一告告，我們判斷與申通轉運中心加盟轉直營的時點更晚有關。圖表22圓通2019年始加大機器設備投放力度圖表23圓通機器設備投入晚，快速追平單票人工等成本6280.360.360.320.270.250.2653642398666451100圓通中通韻達申通836239439022151412131315141213135252122420圓通中通韻達申通研究所整理研究所整理定價能力更優(yōu)的企業(yè)，可以擁有更高的資源利用效率和更加穩(wěn)定的加盟商網(wǎng)絡。該處的“定價”指的是總部對加盟商的發(fā)件報價或對終端客戶的補貼，矛較要的目標是保障合理高效的產(chǎn)能利用率和實現(xiàn)長期穩(wěn)定的加盟關系。為總部提供的快件流轉和運輸?shù)确罩Ц兜馁M用，收費標準非常靈活，由總攬收加盟商為派件加盟商的派件服務支付的費用，但通?？偛繒鶕?jù)不同區(qū)線運輸。長期看，我們認為，單票分揀成本和新增件量與新增投入比告告新增件量/分撥中心新增投入新增件量/分撥中心新增投入201620172018201920202021速拉高，實現(xiàn)行業(yè)領先。這說明圓通在把握分揀中心投入和件量增長圖表24圓通2019年后，單票分揀成本快速下降圖表25圓通2019年后，分撥新增件量投入比快速提升2016201720182019202020212022H1研究所整理較晚，不做比較研究所整理較晚，不做比較續(xù)較快改善。2019年始，圓通的單票運們判斷，與小件增加和車輛改善升級有關。圖表26圓通2019年后，單票運輸成本逐年追平中通圖表27圓通2019年后，單車裝載票數(shù)保持較高速增長單票運輸成本(元/票)2016201720182019202020212022H114,00028%12,00010,0000460000%202020212022H1資料來源：公司公告，華安證券研究所整理資料來源：公司公告，華安證券研究所整理的發(fā)展態(tài)勢。圓通速遞(600233)告告圖表29圓通單票派費占收入的比重較低圖表28圓通2019圖表29圓通單票派費占收入的比重較低單票派費(元/票)圓通韻達申通1.161.16201620172018201920202021.0% 6%單票派費/單票收入.0% 6%圓通韻達...4%50%.4%201620172018201920202021資料來源：公司公告，華安證券研究所整理資料來源：公司公告，華安證券研究所整理標準化產(chǎn)品，主要有網(wǎng)點管家、客戶管家和管理駕駛艙。物細無聲”的，其價值在于通過良好的交互界面和清晰的模塊劃分，幫助基層。內對經(jīng)營改善有明顯提升作用的細分功能有兩個：①客戶管家基礎功能中的“發(fā)點對接解決，發(fā)件人可實現(xiàn)與需要工單處理環(huán)節(jié)的客服直接溝通，大幅改善客戶體驗，提高了客戶粘性。②客戶管家營銷功能中的補貼直達，可基于對客戶發(fā)件數(shù)據(jù)的掌握及圓通發(fā)件網(wǎng)絡的件量規(guī)模與件量結構訴求，有針對性地發(fā)放補貼，進而實現(xiàn)精準拓客。圓通速遞(600233)告告圖表30客戶管家、網(wǎng)點管家和管理駕駛艙加速圓通數(shù)字化進程期發(fā)揮精準營銷的土壤。換句話說，在電商快遞行業(yè)，理解數(shù)字化和標準化的壁壘，不應參照科技類企業(yè)，對比研發(fā)投入規(guī)模、科技產(chǎn)品或服務收入等。我圖表31電商快遞企業(yè)數(shù)字化重在運營，而非研發(fā)投入規(guī)模研發(fā)投入(億元) H0.50.41.01.10.80.9 20182019202020212022H1告告圖表32核心假設與盈利預測圓通速遞(600233)告告通估值經(jīng)歷了較大幅度回調。我們認為，當前估值已基本反應了“價格圖表33圓通估值經(jīng)歷過多輪波動，當前處歷史估值低點：價格戰(zhàn)惡化；油價及人工成本上漲；消費復蘇不及預期；運營能力提升不及預期；圓通速遞(600233)告告會計年度1A155會計年度1A15544018056700價值變動收益00000224286會計年度1A%%%能力%.7%%%.4%.8%.4%周轉率5000周轉率每股指標(元)金流薄)產(chǎn)6會計年度1AE2023E2024E1678621676962914117賬款212024397585893144624463542553225551166841695726264221431131454373403042318472271157012032短期借款29682668賬款6524478651053816425910261026000