值得思考的27個(gè)理財(cái)問題

/值得思考的２7個(gè)理財(cái)問題平時(shí)睡覺失眠嗎?下面這2７個(gè)問題，你可以在晚上睡不著的時(shí)候想想.1。為什么我們會(huì)為了節(jié)省10美元驅(qū)車到7英里以外的地方買一件30美元的襯衫,而不會(huì)為了節(jié)省10美元在買一臺(tái)300美元的電視機(jī)時(shí)也這樣做?2。為什么那些對(duì)內(nèi)幕交易深惡痛絕的人在聽到內(nèi)部消息后也會(huì)立即跟風(fēng)？3.如果說外國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，為什么這些國(guó)家的居民還會(huì)將大把的錢用于國(guó)內(nèi)投資？４。當(dāng)我們覺得持有股票頭寸過高時(shí)，消除風(fēng)險(xiǎn)的最快捷辦法就是將股票立即全部賣出,但我們?yōu)槭裁纯偸且稽c(diǎn)一點(diǎn)的賣呢？5.為什么只用壽險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人才認(rèn)為分紅保險(xiǎn)是不錯(cuò)的投資？6.當(dāng)股市大幅下挫的時(shí)候,總有專家說投資者在恐慌拋售，可他們?cè)趺磸牟粚?duì)買股的人分析一下呢？７.如果一個(gè)初創(chuàng)的公司前途無(wú)量，那它的創(chuàng)始人為什么還急于通過首次公開募股出售股權(quán)呢？8.那些理財(cái)一塌糊涂的人為什么總拿自己某一次的成功投資到處吹噓？9．為什么那些在9歲時(shí)就有遠(yuǎn)見開始儲(chǔ)蓄的人到了90歲還在儲(chǔ)蓄?10．如果說股票是一種長(zhǎng)期投資，那怎么每天總有那么多買盤和賣盤？１1．為什么那些最好的公司往往對(duì)投資者來說卻是最壞的投資？1２.如果說投資是為了今后2０或30年的生活，那為什么股市一天不好我們的心情都會(huì)很糟?1３．當(dāng)我們?cè)谫I股的時(shí)候，為什么總那么自信，覺得自己對(duì)這只股票的看法要比那些正賣出這只股票的人高明？14.為什么人們?cè)谏虉?chǎng)促銷時(shí)會(huì)瘋狂購(gòu)物，而股價(jià)下跌時(shí)卻忙著賣股？1５.為什么股市預(yù)言家在其預(yù)言準(zhǔn)確的時(shí)候會(huì)得到好評(píng),但預(yù)言不準(zhǔn)時(shí)就指責(zé)別人愚蠢？１6。為什么共同基金在做廣告時(shí)總說能在短期內(nèi)獲得最佳回報(bào)，但同時(shí)卻總提醒股東這是長(zhǎng)期投資?1７．鄰居一會(huì)兒換新車，一會(huì)兒度豪華假期，既然你知道攢錢是積累財(cái)富的關(guān)鍵，為什么還會(huì)覺得鄰居是個(gè)有錢人呢？18．我們以前進(jìn)行了某筆投資,如果今天再給一次選擇機(jī)會(huì)我們絕對(duì)不會(huì)再次買進(jìn)，但我們?yōu)槭裁催€堅(jiān)守著這筆投資不放？19。為什么那些聲稱投資回報(bào)很難跑贏大盤的人總不滿足于只購(gòu)買追蹤大盤的的指數(shù)基金？2０。為什么明知道賣出虧本的股票、留著賺錢的股票有利于避稅,我們還總是賣出盈利的股票，死守著虧錢的股票?21.從長(zhǎng)期看，基金管理公司和券商可以通過讓投資者發(fā)達(dá)來使自己更興旺,可既然如此,它們?yōu)槭裁催€要去欺騙投資者呢？22.為什么那些極其謹(jǐn)慎、只會(huì)把錢投資于存單的人也會(huì)去購(gòu)買中獎(jiǎng)幾率幾乎為零的彩票?23.為什么人們?cè)谝还P投資取得不錯(cuò)回報(bào)后還會(huì)繼續(xù)追逐這項(xiàng)投資，盡管現(xiàn)在的高回報(bào)可能意味著今后的回報(bào)率會(huì)降低？24。為什么我們總是認(rèn)為新廚柜是一項(xiàng)投資，但臥室的衣柜只是消費(fèi)品呢？2５．為什么人們會(huì)因?yàn)橥浫ド痰陼r(shí)帶優(yōu)惠券而沮喪,但在競(jìng)價(jià)買房時(shí)將報(bào)價(jià)抬高１0,000美元連眼皮都不眨一下？２6.如果銷售員堅(jiān)信其音響產(chǎn)品質(zhì)量上乘，那什么還向我們推銷延期質(zhì)量擔(dān)保？27。為什么人們會(huì)不惜大量時(shí)間籌劃一周長(zhǎng)的假日，卻不愿意抽一點(diǎn)時(shí)間思考一下自己20年的退休生活如何過?中外產(chǎn)業(yè)周期及產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)比較研究

?本課題從產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)的角度分析我國(guó)證券市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)定價(jià)的合理性.主要分析兩大問題：一是產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)之間有無(wú)相關(guān)關(guān)系及關(guān)系強(qiáng)弱；二是通過對(duì)比我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)定價(jià)與國(guó)際主要市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)定價(jià),分析目前我國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價(jià)水平的合理性。

一、產(chǎn)業(yè)周期、特點(diǎn)及其在世界范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)移

?1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期

?產(chǎn)業(yè)是由提供相近商品或服務(wù)、在相同或相關(guān)價(jià)值鏈上活動(dòng)的企業(yè)共同構(gòu)成,是具有某類共同特征的企業(yè)的集合或系統(tǒng)。產(chǎn)業(yè)的分類，從廣義上看，可以分為第一、二、三次產(chǎn)業(yè)；從狹義的角度來看,可以分為石油、化工、機(jī)械、信息等眾多產(chǎn)業(yè)。狹義的產(chǎn)業(yè)劃分，各國(guó)、各地區(qū)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，這也導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)分類的復(fù)雜性.為此，聯(lián)合國(guó)分別于1９48年、１９58年、１９8８年制定和修改了《全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的國(guó)際產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》（IＳIC).我國(guó)有《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》(ＧB/T4７５4—9４)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn),國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)之進(jìn)行了修訂，并于2002年5月１0日通過了國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局的批準(zhǔn)，于２002年10月1日起正式實(shí)施.

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是不斷演進(jìn)變化的動(dòng)態(tài)過程.就某個(gè)產(chǎn)業(yè)而言,其從產(chǎn)生到成長(zhǎng)再到衰落的發(fā)展過程，就是產(chǎn)業(yè)生命周期的基本概念。一般人們將這個(gè)過程分為四段：初創(chuàng)階段（幼稚期）、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。對(duì)產(chǎn)業(yè)階段的確定一般是以產(chǎn)業(yè)的相對(duì)規(guī)模、在全部產(chǎn)業(yè)中比重的增長(zhǎng)速度來劃分的。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí),企業(yè)數(shù)目小，產(chǎn)值比重低，管理不完善。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期,該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出在整個(gè)產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)中的比重迅速增長(zhǎng)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用也日益體現(xiàn)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時(shí)，技術(shù)趨于成熟，市場(chǎng)需求緩慢擴(kuò)大,市場(chǎng)容量相對(duì)穩(wěn)定。而到了衰退期,技術(shù)落后，需求萎縮,產(chǎn)出減小。

?２、產(chǎn)業(yè)在不同階段的發(fā)展特征

初創(chuàng)階段(幼稚期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為企業(yè)數(shù)量少,集中程度高；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為技術(shù)相對(duì)不成熟,產(chǎn)品品種單一,質(zhì)量較低且不穩(wěn)定；市場(chǎng)與需求表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模狹小，需求增長(zhǎng)緩慢,需求的價(jià)格彈性也很??；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)微薄甚至全產(chǎn)業(yè)虧損;競(jìng)爭(zhēng)與定價(jià)表現(xiàn)為進(jìn)入壁壘低，競(jìng)爭(zhēng)程度較弱，產(chǎn)品定價(jià)各自為政;風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)信用較差，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，主要風(fēng)險(xiǎn)為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);成長(zhǎng)可測(cè)性較低.

?成長(zhǎng)階段（黃金時(shí)期）：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為大量廠商進(jìn)入，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部集中程度低;技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟和穩(wěn)定，產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化、差別化,質(zhì)量提高且穩(wěn)定；市場(chǎng)與需求表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模增大，需求增長(zhǎng)迅速，需求的價(jià)格彈性也增大；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)且利潤(rùn)率較高；競(jìng)爭(zhēng)與定價(jià)表現(xiàn)為進(jìn)入壁壘低,自由競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力大，競(jìng)爭(zhēng)形式主要表現(xiàn)為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為破產(chǎn)率和合并率高，主要風(fēng)險(xiǎn)為管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；成長(zhǎng)可測(cè)性較強(qiáng).

?成熟階段（顛峰階段)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中程度高,出現(xiàn)了一定程度的壟斷；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為技術(shù)較成熟，產(chǎn)品再度無(wú)差異化,產(chǎn)品質(zhì)量較高；市場(chǎng)與需求表現(xiàn)為市場(chǎng)需求仍在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度明顯減緩，需求的價(jià)格彈性減小；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)達(dá)到很高水平;競(jìng)爭(zhēng)與定價(jià)表現(xiàn)為進(jìn)入壁壘高，主要體現(xiàn)為規(guī)模壁壘,由于壟斷出現(xiàn)合謀價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)手段轉(zhuǎn)向非價(jià)格手段;因市場(chǎng)比例穩(wěn)定而風(fēng)險(xiǎn)較低,主要風(fēng)險(xiǎn)為管理風(fēng)險(xiǎn)；成長(zhǎng)可測(cè)性表現(xiàn)為持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定階段，若有技術(shù)創(chuàng)新，則會(huì)有更長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)。

?衰退階段（暮年時(shí)期）：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為廠商數(shù)量減少;市場(chǎng)與需求表現(xiàn)為需求逐漸減少,銷售下降；盈利狀況表現(xiàn)為利潤(rùn)降低;風(fēng)險(xiǎn)較低，主要風(fēng)險(xiǎn)是生存風(fēng)險(xiǎn)；成長(zhǎng)可測(cè)性表現(xiàn)為新產(chǎn)品和替代品大量出現(xiàn)，原有產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降;從歷史上看，許多產(chǎn)業(yè)自此進(jìn)入發(fā)展停滯、隨波逐流的狀態(tài)。

?３、世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的規(guī)律

從國(guó)際范圍看，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的趨勢(shì)相適應(yīng)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的過程中,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出全球性特征,即經(jīng)濟(jì)序列在全球范圍內(nèi)展開,從而產(chǎn)生了各個(gè)國(guó)家和地區(qū)不同產(chǎn)業(yè)的國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)和比較劣勢(shì)，形成了國(guó)家或地區(qū)性的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。對(duì)同一產(chǎn)業(yè)在不同國(guó)家或地區(qū)轉(zhuǎn)移的研究中，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)產(chǎn)業(yè)一般從發(fā)達(dá)國(guó)家開始萌芽，然后逐漸向發(fā)展中國(guó)家以及外圍地區(qū)擴(kuò)散.處于萌芽期時(shí)，產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)一般在發(fā)達(dá)國(guó)家；處于成長(zhǎng)期時(shí)，產(chǎn)品的消費(fèi)需求就逐漸向發(fā)展中國(guó)家擴(kuò)散，但是產(chǎn)品的生產(chǎn)中心仍然在發(fā)達(dá)國(guó)家;當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期以后,產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的核心已經(jīng)由技術(shù)方面的因素轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)成本方面的因素,所以該產(chǎn)品的世界生產(chǎn)重心逐漸向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。

產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)不同國(guó)家間的轉(zhuǎn)移規(guī)律，造成了不同國(guó)家的產(chǎn)業(yè)價(jià)值的不同。這是導(dǎo)致各國(guó)相同產(chǎn)業(yè)在證券市場(chǎng)定價(jià)不同的重要原因。

二、產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)關(guān)系的定性分析

?按照收入的資本化定價(jià)理論，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的。一個(gè)公司股票價(jià)值總和就是發(fā)行該股票的股份公司在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的總和。以此類推，一個(gè)產(chǎn)業(yè)股票市值的總和應(yīng)該是一個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)所有公司在整個(gè)生命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值的總和。

?根據(jù)以上理論得出的計(jì)算股票或產(chǎn)業(yè)內(nèi)在價(jià)值的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型:

?V＝d0（1+g)

/（k—g)。其中：v－產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在價(jià)值;d0—當(dāng)年支付的股利；ｋ-當(dāng)時(shí)適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率；g-股利不變?cè)鲩L(zhǎng)率。

?從以上公式，可以明確地看出股票價(jià)值與股利增長(zhǎng)率之間的正相關(guān)關(guān)系，從而股票價(jià)值與公司盈利之間存在明確的正相關(guān)關(guān)系。

從一個(gè)產(chǎn)業(yè)的角度看,公司的盈利必然與產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)業(yè)周期存在著正相關(guān)關(guān)系。在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段,產(chǎn)業(yè)的盈利能力低，甚至?xí)霈F(xiàn)全行業(yè)虧損;在產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)階段，產(chǎn)業(yè)的盈利增長(zhǎng)速度很高，而且利潤(rùn)率高；在產(chǎn)業(yè)的成熟階段，行業(yè)的利潤(rùn)水平很高;到了產(chǎn)業(yè)衰退階段,產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)所處的不同周期在很大程度上決定了該產(chǎn)業(yè)今后所能獲得的現(xiàn)金流的大小，因而決定了該產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值的大小。

?到目前為止,最廣泛地為投資者接受的衡量股價(jià)是否與內(nèi)在價(jià)值相符的指標(biāo)是市盈率和市凈率兩個(gè)指標(biāo)。我們也選用這兩個(gè)指標(biāo)來研判行業(yè)股票價(jià)格定位是否合理。

?市盈率=股票的市場(chǎng)價(jià)格／每股收益。

?市凈率＝股票的市場(chǎng)價(jià)格／每股凈資產(chǎn)。

從計(jì)算市盈率和市凈率的公式，我們可以看出，市盈率和市凈率與市場(chǎng)價(jià)格成正比，與每股收益和每股凈資產(chǎn)成反比。表面上看,每股收益越高，市盈率應(yīng)該越低,每股收益增長(zhǎng)速度越快，市盈率下降速度應(yīng)該越快。在某些特定階段，這種現(xiàn)象確實(shí)存在，特別是當(dāng)每股收益迅速提高的時(shí)候,會(huì)導(dǎo)致市盈率的下降。但是,公司盈利能力最終將反映到股價(jià)上，每股收益越高、每股收益增長(zhǎng)速度越快，股票越會(huì)得到投資者的認(rèn)同，股價(jià)水平應(yīng)該提高。從趨勢(shì)上說,市盈率和市凈率這兩個(gè)指標(biāo)應(yīng)該隨著盈利能力的提高而提高，隨著公司盈利能力下降而下降.不同盈利能力的產(chǎn)業(yè)周期從而能夠反映到市盈率和市凈率指標(biāo)上來.

理論上說，處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，盈利狀況不理想，而且風(fēng)險(xiǎn)很高，其股票的價(jià)值相對(duì)較低。因此，產(chǎn)業(yè)的整體市盈率、市凈率應(yīng)該處于較低水平。處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，盈利增長(zhǎng)迅速，其股票價(jià)值最大.因此，反映整體股價(jià)水平的市盈率和市凈率可以處于較高水平.當(dāng)一個(gè)行業(yè)處于成熟階段的時(shí)候,產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)額仍處于很高水平，但利潤(rùn)增長(zhǎng)率將有所下降.因此，以未來凈現(xiàn)金流反映的股票價(jià)值將有所下降。整體市盈率和市凈率應(yīng)該相對(duì)平穩(wěn)，但有所下降。最后，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退階段,整個(gè)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)不斷下降,產(chǎn)業(yè)的價(jià)值不斷降低。從理論上說，整體市盈率和市凈率水平應(yīng)該不斷下降。

?三、產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)關(guān)系的定量分析

?上述定性分析描述了產(chǎn)業(yè)定價(jià)與產(chǎn)業(yè)所處周期之間的一般關(guān)系，下面我們?cè)噲D通過反映行業(yè)周期的一些主要指標(biāo)與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)之間相關(guān)關(guān)系的定量分析，尋找產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)間的定量關(guān)系.

?1、指標(biāo)選定

產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)指標(biāo)我們選用的是產(chǎn)業(yè)平均市盈率和產(chǎn)業(yè)平均市凈率指標(biāo).

對(duì)于產(chǎn)業(yè)周期目前定性描述比較多,還沒有被大家普遍認(rèn)同的能描述產(chǎn)業(yè)所處周期的定量指標(biāo)。這主要是因?yàn)椴煌袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)周期特征表現(xiàn)不盡一致。我們這里試圖采用行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、毛利率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率等指標(biāo),從不同側(cè)面來衡量公司所處產(chǎn)業(yè)周期的特點(diǎn)。

?2、數(shù)據(jù)采取和指標(biāo)計(jì)算

?為了研究股票成熟市場(chǎng)上公司定價(jià)與所處產(chǎn)業(yè)周期的定量關(guān)系以資借鑒，我們選擇證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)與我國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)行比較研究,數(shù)據(jù)來源為Ｂloomberｇ系統(tǒng)。數(shù)據(jù)范圍是紐約證券交易所、納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所三大交易所,選取較有代表性的1１個(gè)行業(yè)所有上市公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和年末股價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算這些行業(yè)的股票定價(jià)指標(biāo)和產(chǎn)業(yè)周期指標(biāo):電子、石化、電器機(jī)械、非金屬、農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、其他制造業(yè)、食品飲料、通訊、公用事業(yè)等。時(shí)間范圍為198７年至2001年。

?為了反映行業(yè)的整體特點(diǎn),我們?cè)谟?jì)算這些指標(biāo)時(shí)采用加權(quán)平均的計(jì)算方法。具體而言:

行業(yè)市盈率=行業(yè)的總市值/行業(yè)的總利潤(rùn)；

行業(yè)市凈率=行業(yè)的總市值/行業(yè)的總凈資產(chǎn)；

行業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率＝∑每家公司的收入增長(zhǎng)率×該公司上年度主營(yíng)收入占行業(yè)的比重;

行業(yè)毛利率＝∑每家公司的毛利率×公司的主營(yíng)收入占行業(yè)的比重;

?行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝∑每家公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率×該公司上年度凈利潤(rùn)占行業(yè)的比重;

?行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率＝∑每家公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率×該公司上年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占行業(yè)的比重。

另外，為了探詢不同行業(yè)的股票定價(jià)高低是否與股本規(guī)模大小的相關(guān)關(guān)系,我們還計(jì)算了行業(yè)平均股本大小.

?3、計(jì)算原理、簡(jiǎn)要過程及結(jié)論

我們使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸方法，尋找市盈率（y1)、市凈率（y２)與主營(yíng)收入增長(zhǎng)率(ｘ1）、毛利率（x２）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（x3）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（ｘ4)的相關(guān)關(guān)系。

另外,可能對(duì)各行業(yè)的股票定價(jià)產(chǎn)生影響的還有國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展和各行業(yè)股票股本規(guī)模的大小。因此，我們?cè)诨貧w模型中引入各產(chǎn)業(yè)平均股本規(guī)模大小x5和美國(guó)的GDＰ增長(zhǎng)速度x6，判斷它們對(duì)各產(chǎn)業(yè)股票定價(jià)的作用。

?經(jīng)過我們對(duì)數(shù)據(jù)的仔細(xì)觀察及多次檢驗(yàn)，看出t年行業(yè)的市盈率指標(biāo)與t+1年的產(chǎn)業(yè)周期衡量指標(biāo)間存在一定的關(guān)系?；貧w公式為:

?y1(ｔ-1)＝β0+β1X1(t)+β2X2（t)+β３X3（t)＋β４X4（t)＋β5X5(t)+β6X６（ｔ)＋u

(1）

y2（t-1)=β＊0+β＊1X1(t)＋β＊2X2（t）+β＊3Ｘ３（t）+β*４X4（ｔ)+β＊5X5（ｔ）+β＊6X6(t）+u*

(2)

根據(jù)以上公式，在剔除了市盈率小于０或者大于2００和主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的絕對(duì)值大于６的樣本點(diǎn)后，計(jì)算得出如下結(jié)果.

?市盈率與X１—X6的擬合優(yōu)度R2＝0。３92３，調(diào)整后為0.36２4;而且方程的總體顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Ｆ=13．124，方程顯著性水平達(dá)到了0.0０01,已經(jīng)比較滿意.但市凈率指標(biāo)與X1-X６的回歸方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R２＝0。０61５，難以看出相關(guān)性?；貧w結(jié)果還顯示，行業(yè)平均流通股本大小x5及GDP增長(zhǎng)率ｘ6的ｔ檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為—０．８48和０。9５3,相應(yīng)H0假設(shè)(系數(shù)為零)成立的概率分別為0.39７9和0。3424，顯著性水平都不高。這一結(jié)果表明流通股本大小（x5）和GDP增長(zhǎng)率（x６)與市盈率的相關(guān)性也很低。因此，下面主要研究市盈率與主營(yíng)收入增長(zhǎng)率（x１）、毛利率(x2）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（x3）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(x4）之間的關(guān)系。

?我們將y1分別與ｘ１—x４進(jìn)行回歸,得出各方程的顯著性水平（見下表)。

?從表中可以看出，只有ｘ1可以單獨(dú)解釋ｙ1，而其他３個(gè)變量與ｙ１回歸方程的顯著性都不明顯,而且在前面的回歸方程中,ｘ１、x４的系數(shù)都為負(fù)值，即收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率與市盈率反向變動(dòng)，這與一般的常識(shí)不符。同時(shí)，我們希望能夠盡量簡(jiǎn)化模型,以便于實(shí)際應(yīng)用。因此，最后的模型簡(jiǎn)化為

y1(t－1)=β0＋β3X3（t)+u

（３)

?用SＡS的ＲEＧ程序回歸后的結(jié)果為:調(diào)整后R2=0.27８３,F＝50.７54,基本可以滿足要求。代入得出的系數(shù)后，模型可以寫成:

?pｅ(t)=2１．1+9．3×ni（ｔ+１）＋u（t)

即各產(chǎn)業(yè)的市盈率高低已經(jīng)在一定程度上反映了下一年度行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。這說明,在主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、毛利率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率中，用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來衡量一個(gè)行業(yè)所處發(fā)展周期比較有效。同時(shí)，上述方程還可以用理性預(yù)期來解釋,即投資者對(duì)一個(gè)行業(yè)股票的定價(jià)，主要不是依據(jù)當(dāng)年的業(yè)績(jī)，而是根據(jù)對(duì)未來一年利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)來確定的。

?以上回歸方程經(jīng)過異方差檢驗(yàn)后和利用相鄰年份數(shù)據(jù)差來消除因時(shí)間序列數(shù)據(jù)前后期之間相互影響引起的自相關(guān)后，我們進(jìn)一步得到以下公式:

y（t）—ｙ(t－1）＝β0+β1ｘ（t+1）＋u

(4)

?公式（4）經(jīng)過計(jì)算后得出，Ｒ2為0.2３21，可以接受,而且已經(jīng)消除自相關(guān)，整個(gè)方程的線性顯著性水平prｏｂ＞F達(dá)到0．000１,方程解釋變量?jī)衾麧?rùn)增長(zhǎng)率x的顯著性水平也達(dá)到0.０00１。這說明整個(gè)方程已經(jīng)比較滿意，而且通過了假設(shè)檢驗(yàn)。我們把回歸系數(shù)代入方程得到如下反映產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)與產(chǎn)業(yè)周期關(guān)系的方程式:

?y(t）—ｙ(ｔ—1）=—０。26２4+８。８0３１×x(t+1)＋u

結(jié)論：從前面的整個(gè)計(jì)算中我們可以得知,最初選定的衡量行業(yè)周期的四個(gè)指標(biāo)收入增長(zhǎng)率、毛利率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率中，比較有效的指標(biāo)是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。而ＧDP增長(zhǎng)率、流通股本大小的影響則不顯著。最后經(jīng)過模型修正，通過方程顯著性R2、F檢驗(yàn)、變量顯著性t檢驗(yàn)，以及自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)的方程形式為:

?y(t)－ｙ（t—1）＝-0．2624+８。8０３１×x(t＋1)+ｕ

這表明,作為衡量股票定價(jià)水平市盈率的變化率與下個(gè)年度衡量產(chǎn)業(yè)周期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率存在一定的正相關(guān)性，凈利潤(rùn)對(duì)市盈率的解釋能力為2３.２1％。

?四、對(duì)中外主要產(chǎn)業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期及資本定價(jià)的比較

?我們從美國(guó)證券市場(chǎng)和我國(guó)證券市場(chǎng)選擇了在行業(yè)劃分上相近的具有可比性的２3個(gè)行業(yè)進(jìn)行比較.通過比較發(fā)現(xiàn),我國(guó)各產(chǎn)業(yè)周期及各產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)與美國(guó)各產(chǎn)業(yè)周期及資本定價(jià)呈現(xiàn)如下一些特點(diǎn).

1、我國(guó)產(chǎn)業(yè)成熟度較低,而美國(guó)產(chǎn)業(yè)成熟度較高

在所選擇進(jìn)行比較的２3個(gè)行業(yè)中處于成長(zhǎng)階段的行業(yè),美國(guó)有3個(gè)行業(yè)，占1３。０4%。美國(guó)的這些成長(zhǎng)性行業(yè)是社會(huì)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥及生物制藥、房地產(chǎn)業(yè)。中國(guó)處于成長(zhǎng)階段的行業(yè)有12個(gè)行業(yè)，占52.１7%。中國(guó)的這些成長(zhǎng)性行業(yè)是交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、食品飲料、造紙印刷、紡織服裝皮毛、信息技術(shù)、電子、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥及生物制藥、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易、電力煤氣水。

?處于成熟階段的產(chǎn)業(yè)，美國(guó)有12個(gè)行業(yè),占52.17％。美國(guó)的這些成熟性行業(yè)是食品飲料、采掘、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)、電子、金屬制品業(yè)、建筑、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易等。我國(guó)的成熟性行業(yè)有11個(gè)，占47．83％。這些成熟性行業(yè)是采掘、石油化學(xué)塑膠塑料、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、建筑、機(jī)械設(shè)備儀表。

處于衰退階段的行業(yè)，美國(guó)有8個(gè),占３4.7８%。這些衰退性行業(yè)是交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、造紙、印刷石油化學(xué)塑膠塑料、紡織服裝皮毛、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、機(jī)械設(shè)備儀表。而在以上23個(gè)行業(yè)中，我國(guó)還沒有衰退性行業(yè)。

從以上行業(yè)劃分看出，23個(gè)行業(yè)中,成熟行業(yè)和衰退期行業(yè)在美國(guó)占了多數(shù)，成長(zhǎng)性行業(yè)所占比例低，而衰退期行業(yè)所占比例也較高。而在我國(guó)相應(yīng)的2３個(gè)行業(yè)中，主要是成長(zhǎng)性行業(yè)和成熟性行業(yè)，而且成長(zhǎng)性行業(yè)占有更大比重，沒有衰退性行業(yè)。

?2、我國(guó)市場(chǎng)對(duì)各產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)水平普遍高于美國(guó)市場(chǎng)，但少數(shù)具有藍(lán)籌特征的行業(yè)資本定價(jià)已基本接近美國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)水平

在所選擇比較的23個(gè)行業(yè)中，美國(guó)市場(chǎng)與我國(guó)市場(chǎng)共有９個(gè)行業(yè)處于相同的產(chǎn)業(yè)周期,１4個(gè)行業(yè)處于不同的產(chǎn)業(yè)周期。

?(1）處于相同產(chǎn)業(yè)周期的9個(gè)行業(yè)定價(jià)的比較

在美國(guó)市場(chǎng)和我國(guó)市場(chǎng)處于同一產(chǎn)業(yè)周期的9個(gè)產(chǎn)業(yè)，即采掘業(yè)、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、金屬制品業(yè)、醫(yī)藥生物制品、房地產(chǎn)和建筑.除金屬制品業(yè)、采掘業(yè)和醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的定價(jià)在兩個(gè)市場(chǎng)有某些相近之處外，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)其他6個(gè)行業(yè)的定價(jià)都大大高于美國(guó)市場(chǎng)的資本定價(jià)。特別是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的市盈率高達(dá)141．48倍，是美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)市盈率的6.12倍,反映出房地產(chǎn)行業(yè)整體市盈率水平過高，存在著整體性的風(fēng)險(xiǎn)。

?我國(guó)金屬制品業(yè)的市盈率24．1倍,低于美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)４7.３７倍的水平。但我國(guó)金屬制品業(yè)的凈資產(chǎn)倍率為3。37倍，高于美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)1。4６倍的凈資產(chǎn)倍率。

?我國(guó)采掘業(yè)的市盈率26．6８倍，與美國(guó)市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)２５.17倍的定價(jià)水平接近,同時(shí)，凈資產(chǎn)倍率3.28與美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)２。６6倍的凈資產(chǎn)倍率相近。

我國(guó)醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)倍率為4．37倍，低于美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)６。18倍的凈資產(chǎn)倍率水平。但我國(guó)醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的市盈率77.１倍，遠(yuǎn)高于美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)40。30倍的市盈率。這種情況同時(shí)反映出美國(guó)市場(chǎng)醫(yī)藥和生物制藥產(chǎn)業(yè)的盈利能力比我國(guó)該行業(yè)的盈利能力更強(qiáng).

?（2）處于不同產(chǎn)業(yè)周期的１4個(gè)行業(yè)比較

?在美國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)處于不同產(chǎn)業(yè)周期的14個(gè)行業(yè)中，食品飲料、石油化學(xué)塑膠塑料、信息技術(shù)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、電力煤氣和水、黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)等7個(gè)行業(yè)的定價(jià)有相近之處。

?我國(guó)的食品飲料行業(yè)凈資產(chǎn)倍率3。２2倍，低于美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)4。46倍的凈資產(chǎn)倍率。

石油化學(xué)塑膠塑料的凈資產(chǎn)倍率２。66倍與美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)凈資產(chǎn)倍率2。32倍比較接近.

?我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的凈資產(chǎn)倍率２．9６倍，低于美國(guó)該行業(yè)3。25倍的凈資產(chǎn)倍率.我國(guó)電子行業(yè)的凈資產(chǎn)倍率２.93倍與美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)凈資產(chǎn)倍率2。3２倍也相對(duì)接近。

交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)在我國(guó)處于成熟期,在美國(guó)處于衰退期。美國(guó)市場(chǎng)該行業(yè)市盈率202。8倍,高于我國(guó)該行業(yè)的4４．61倍的市盈率.

?黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)在美國(guó)處于衰退階段,在我國(guó)處于成熟階段.我國(guó)市場(chǎng)這兩個(gè)行業(yè)的市盈率都低于美國(guó)市場(chǎng),這兩個(gè)行業(yè)值得我們關(guān)注.

?另外，值得我們注意的是，黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)、電力煤氣和水等行業(yè)在我國(guó)具有藍(lán)籌特征，這些行業(yè)的定價(jià)在美國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)比較相近.這種情況反映出我國(guó)市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)籌行業(yè)的定價(jià)比較理性，這就意味著這些行業(yè)和其中企業(yè)的股票在我國(guó)證券市場(chǎng)向國(guó)際市場(chǎng)靠攏的過程中風(fēng)險(xiǎn)較小.

?3、我國(guó)證券市場(chǎng)市盈率比國(guó)際市場(chǎng)高的現(xiàn)狀有一定的合理性,但過高的市盈率無(wú)法用產(chǎn)業(yè)周期解釋

?我國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率和市凈率普遍高于國(guó)際主要證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)市盈率高低一度成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)存在一定的相關(guān)關(guān)系這一論據(jù)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的高市盈率有其一定的合理性。因?yàn)槲覈?guó)各主要產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期大都比國(guó)際各主要市場(chǎng)各產(chǎn)業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期年輕，我國(guó)各主要產(chǎn)業(yè)具有更強(qiáng)的活力,具有較高盈利能力和盈利前景.因此，我國(guó)產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)水平應(yīng)該高于國(guó)際主要證券市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)水平.但是到底應(yīng)該高多少還是一個(gè)難以準(zhǔn)確定量的問題。但是，產(chǎn)業(yè)周期與資本定價(jià)之間的相關(guān)性還是比較有限的，以產(chǎn)業(yè)周期還無(wú)法解釋我國(guó)過高的市盈率和市凈率問題。這就意味著，我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)在向國(guó)際市場(chǎng)靠攏的過程中還是有回落的趨勢(shì).表各方程顯著性水平

表各方程顯著性水平

X１

X2

Ｘ3

Ｘ4

調(diào)整后Ｒ２

-0。0０７5

0.02８2

0。2783

-0．００１9

?F

0.0３８

４。748

５0。７５4

0.750

知悖論及其邏輯問題該課題系作者主持的國(guó)家社科基金項(xiàng)目《20世紀(jì)西方悖論研究與現(xiàn)代邏輯的發(fā)展》階段性成果?！緝?nèi)容提要】認(rèn)知悖論總是相對(duì)于一定的認(rèn)知主體或某一認(rèn)知系統(tǒng)而言的。認(rèn)知悖論的產(chǎn)生既離不開具體的認(rèn)知主體的背景知識(shí)和某些假定的前提條件,也離不開具體的認(rèn)知主體的邏輯推論.因而不能簡(jiǎn)單地把認(rèn)知悖論歸結(jié)為一種特殊的命題.與邏輯悖論和語(yǔ)義悖論相比，認(rèn)知悖論涉及到具體的認(rèn)知主體及其心理狀態(tài)，因而其推論過程更具有復(fù)雜性.認(rèn)知悖論的推論不僅涉及到自指性問題的糾纏，而且建構(gòu)認(rèn)知悖論的嚴(yán)格形式,還需要發(fā)現(xiàn)一種真正的悖論性難題的嚴(yán)格公式化描述，而這樣做將會(huì)導(dǎo)致重要的技術(shù)性進(jìn)步。認(rèn)知悖論是挑戰(zhàn)人類理性思維和科學(xué)發(fā)展的難題,研究認(rèn)知悖論具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?！娟P(guān)鍵詞】悖論/認(rèn)知悖論/認(rèn)知邏輯認(rèn)知邏輯(EｐistemicLogics)作為哲學(xué)邏輯的一個(gè)分支，是采用現(xiàn)代邏輯方法研究知識(shí)和信念的邏輯。1９51年，芬蘭哲學(xué)家馮·賴特(Ｇ。H．vｏnＷｒiｇhｔ）出版了《模態(tài)邏輯》一書,首次提出和論述了認(rèn)知邏輯的思想;196２年，芬蘭哲學(xué)家辛提卡（J.Hintiｋka）發(fā)表了《知識(shí)和信念》一書,這是一本專門研究認(rèn)知邏輯的著作。在書中,他提出了模型集合和模型系統(tǒng)的技術(shù)方法，并將這一方法運(yùn)用于認(rèn)知邏輯研究，構(gòu)造了認(rèn)知邏輯語(yǔ)義學(xué)，為認(rèn)知邏輯奠定了理論基礎(chǔ)。一般說來,認(rèn)知悖論作為一種思維矛盾現(xiàn)象或一種理論事實(shí)，它總是相對(duì)于某一認(rèn)知主體或一定的認(rèn)知邏輯系統(tǒng)而言的.“邏輯全能問題”蘊(yùn)涵著一個(gè)最典型的認(rèn)知悖論，該悖論假定一個(gè)認(rèn)知者總是知道他所知道東西的所有邏輯后承,從而導(dǎo)致矛盾.顯然，這是不合理的,也是不能接受的。在20世紀(jì)西方悖論研究中,隨著邏輯悖論和語(yǔ)義悖論研究的深入，認(rèn)知悖論在西方邏輯和哲學(xué)界也得到了越來越多的關(guān)注和研究。為了解決認(rèn)知悖論問題,邏輯學(xué)家、語(yǔ)言哲學(xué)家和計(jì)算機(jī)科學(xué)家等提出了許多不同的方案，但至今仍無(wú)理想的結(jié)果。近年來，在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界,對(duì)于認(rèn)知悖論的研究逐漸引起人們的重視。本文結(jié)合認(rèn)知悖論研究中存在的問題，擬對(duì)幾個(gè)重要的認(rèn)知悖論進(jìn)行考察和剖析，并簡(jiǎn)要論述研究認(rèn)知悖論的意義.從“美諾悖論”說起什么是認(rèn)知悖論？認(rèn)知悖論的本質(zhì)何在？下面，我們通過對(duì)認(rèn)知悖論的歷史源流的考察，對(duì)此問題進(jìn)行分析。眾所周知,悖論是一個(gè)困擾人類理性思維的古老而又常新的難題。認(rèn)知悖論困擾人類的理性思維由來已久，人們對(duì)它的探究同樣也源遠(yuǎn)流長(zhǎng).最早的認(rèn)知悖論,可以追溯到古希臘詭辯派提出的“美諾悖論”.因此，我們首先從“美諾悖論"說起。在柏拉圖的《美諾》篇中，美諾向蘇格拉底提出“研究何以可能”的詰難，其推論包含了一個(gè)認(rèn)知悖論。蘇格拉底對(duì)這個(gè)悖論作了明確的表述：“一個(gè)人既不能研究他所知道的東西，也不能研究他所不知道的東西，因?yàn)槿绻芯康氖撬呀?jīng)知道了的東西,他就沒有必要去研究；而如果他所研究的是他所不知道的東西,他就不能去研究，因?yàn)樗静恢浪芯康氖鞘裁?”（注：《古希臘羅馬哲學(xué)》，19０頁(yè)。）從這個(gè)悖論推論中得出的“研究不可能”的結(jié)論，是柏拉圖所不愿接受的。在《美諾》篇中,柏拉圖指出這個(gè)悖論的有害性，認(rèn)為“我們不應(yīng)該理睬這個(gè)關(guān)于研究的不可能性的詭辯派論證"；但是，他又指出，“認(rèn)為我們應(yīng)該去探索,比起陷于那種認(rèn)為不存在認(rèn)識(shí)活動(dòng)，沒有必要去求知我們所不認(rèn)識(shí)的東西的懶漢幻想——對(duì)這種幻想我準(zhǔn)備竭盡全力以言論和行動(dòng)與之斗爭(zhēng)——，將使我們善良一些,勇敢一些,不那么束手無(wú)策一些?！庇谑?柏拉圖試圖利用他的“回憶說”來消解這個(gè)悖論。然而,柏拉圖對(duì)“美諾悖論"的反駁并不成功?！懊乐Z悖論"的結(jié)論顯然是不符合事實(shí)的,亞里士多德看到了這個(gè)悖論的重要性，并試圖指出這個(gè)悖論推論錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)論根源,所以他在《工具論》中提出了自己的解決辦法。有的學(xué)者認(rèn)為，亞里士多德對(duì)于“美諾悖論”的解決存在著缺陷，因?yàn)椤斑@種解決只局限于在演繹性知識(shí)的范圍內(nèi)，限于通過從一般性知識(shí)中推出關(guān)于具體事物的知識(shí)的辦法進(jìn)行的求知、研究活動(dòng)的范圍內(nèi)?！?注：童世駿：《“美諾悖論”的認(rèn)識(shí)論分析》，《哲學(xué)研究》１98５年第4期。)有的學(xué)者認(rèn)為,“美諾悖論”的前提是假的；“美諾悖論僅僅由堅(jiān)持要么無(wú)知要么完全知道這樣的要求產(chǎn)生的。如果注意到知識(shí)也有處于無(wú)知和全知之間的中間狀態(tài),悖論也就消失了.”（注：王雨田主編：《現(xiàn)代邏輯科學(xué)導(dǎo)論》,中國(guó)人民大學(xué)出版社,１988年3月第1版,第291頁(yè).）我們認(rèn)為，“美諾悖論"這種推論，不僅是對(duì)人們?nèi)粘Ｋ季S能力的挑戰(zhàn)，也是對(duì)哲學(xué)和邏輯學(xué)的挑戰(zhàn)。真正解決“美諾悖論”，既需要我們從哲學(xué)上分析產(chǎn)生這類問題的認(rèn)識(shí)論根源，又要求我們通過構(gòu)造關(guān)于知道的模型,采用邏輯語(yǔ)義學(xué)的方法,來刻劃同一主體的認(rèn)知表達(dá)式及其推論的導(dǎo)出機(jī)制。實(shí)際上，正如“美諾悖論”的研究和解決需要認(rèn)知邏輯一樣,在中國(guó)古代有許多哲學(xué)論爭(zhēng)也涉及知道問題，如莊子與惠施的“濠梁之辯”，解決這類問題需要認(rèn)知邏輯,需要我們對(duì)知道推理進(jìn)行形式化的分析和研究.據(jù)《莊子·秋水》記載，莊子與惠施游于濠梁之上,莊子說：“魚在水中游來游去，是何等的快樂.”惠施說：“你又不是魚，怎么知道魚快樂？”莊子說：“你又不是我,怎么知道我不知道魚快樂？”根據(jù)記載，這個(gè)故事至此結(jié)束,似乎莊子在辯論中勝利了。其實(shí)，惠施完全可以進(jìn)一步追問：“你不是我，你怎么知道我不知道你不知道魚快樂？”如此反復(fù)追問，于是，這場(chǎng)辯論可以無(wú)休止地繼續(xù)下去。顯然，從這個(gè)故事得到的啟示是，這個(gè)辯論不僅涉及多主體認(rèn)知命題,而且包含有多主體系統(tǒng)中互知推理的復(fù)雜性，有點(diǎn)超出人們?nèi)粘Ｋ季S能力的限度。同時(shí)，這個(gè)故事說明中國(guó)古代哲人早已深刻地關(guān)注多主體之間的互知問題。(注：陳慕澤:《多主體認(rèn)知系統(tǒng)中的共同知識(shí)》，《邏輯研究文集》，西南師范大學(xué)出版社,2０01年１0月第１版，第７5頁(yè)。)接著,我們來考察一下當(dāng)代認(rèn)知悖論-—“邏輯全能悖論".我們知道，第一個(gè)試圖使認(rèn)知語(yǔ)言形式化的人是馮·賴特，第一個(gè)完整的認(rèn)知邏輯系統(tǒng)是辛提卡于19６2年在《知識(shí)和信念》一書中構(gòu)造的認(rèn)知邏輯系統(tǒng)KB。但是,這一系統(tǒng)卻遇到了由下述公式引起的邏輯全能問題：Kap∧(p→q）→Kaq,即如果a知道p,那么他就知道ｐ的所有邏輯后承。辛提卡提出的認(rèn)知邏輯的可能世界模型由于邏輯全能問題而受到了尖銳的批評(píng)。我們現(xiàn)在來分析一下邏輯全能悖論的產(chǎn)生.根據(jù)可能世界語(yǔ)義學(xué)對(duì)Ｋap的定義：（1)一個(gè)“a知道ｐ”形式的語(yǔ)句在W0世界中是真的，當(dāng)且僅當(dāng)，在所有對(duì)Ｗ０的a認(rèn)知擇換中都是真的.再根據(jù)可能世界語(yǔ)義學(xué)對(duì)邏輯真概念的定義，我們又有:（2)一個(gè)語(yǔ)句是邏輯真的,當(dāng)且僅當(dāng)它在所有邏輯可能世界中都真。顯然,（1）和(2）并不構(gòu)成矛盾。但是如果我們把認(rèn)知世界劃入邏輯可能世界的范圍,設(shè)定：(3)每一個(gè)認(rèn)知可能世界都是邏輯可能的,即Ｗ0及與它有認(rèn)知擇一關(guān)系的所有可能世界都是邏輯可能的.那么，由于下述事實(shí)：（４）存在著a，p和q，使得a知道ｐ并且ｐ邏輯蘊(yùn)涵q(即p→q邏輯真)，但ａ不知道q。這就將導(dǎo)致邏輯全能悖論.由于認(rèn)知世界不同于邏輯可能世界，所以預(yù)先設(shè)定（３)就必然導(dǎo)致矛盾。因此，要排除邏輯全能悖論就必須放棄（3)這一假定，即承認(rèn)存在這樣的世界,它們看起來是可能的因而可充當(dāng)主體的認(rèn)知選擇方案，但它們不是邏輯可能世界。（注：唐曉嘉、陳樹文:《認(rèn)知邏輯的幾個(gè)語(yǔ)義問題分析》,《邏輯研究文集》，西南師范大學(xué)出版社,2001年10月第1版，第63－64頁(yè).）鑒于上述對(duì)“美諾悖論"、“濠梁之辯”和邏輯全能悖論的考察，我們可以得出以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí):第一,認(rèn)知悖論總是相對(duì)于某一認(rèn)知主體或某一認(rèn)知系統(tǒng)而言的,悖論的產(chǎn)生離不開認(rèn)知主體的背景知識(shí)或某一假定的前提條件。特別是，邏輯全能悖論涉及到如何以可能世界為模型對(duì)認(rèn)知表達(dá)式的邏輯語(yǔ)義進(jìn)行分析，以及如何描述認(rèn)知模態(tài)的一系列特殊性質(zhì)的問題.一些語(yǔ)義概念直接導(dǎo)致人們所使用的語(yǔ)義框架,最重要的是相對(duì)于作為出發(fā)點(diǎn)的給定的世界的選擇關(guān)系.第二，認(rèn)知悖論的本質(zhì)特征在于認(rèn)知主體的邏輯推論，因而，它不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為某一特殊命題。從表現(xiàn)形式上看，認(rèn)知悖論的矛盾有時(shí)表現(xiàn)為某一系統(tǒng)內(nèi)存在的形式矛盾命題，有時(shí)是指某一系統(tǒng)中可以證明的但在直觀上似乎不能或難以接受的論斷；但是,從其導(dǎo)出機(jī)制來看，認(rèn)知悖論的形成離不開單認(rèn)知主體或多認(rèn)知主體的邏輯推論。特別是,含有多主體認(rèn)知命題的推理比較復(fù)雜，既涉及推理的動(dòng)態(tài)性，也觸及知道的多樣性。第三，既然認(rèn)知悖論的本質(zhì)在于認(rèn)知主體的邏輯推論,那么,解決認(rèn)知悖論的途徑不外乎有以下三種情況:一是揭示悖論推理的前提條件或背景知識(shí)中存在著問題；二是指出悖論推理形式是無(wú)有效的或荒謬的;三是證明結(jié)論事實(shí)上是可以接受的。類說謊者認(rèn)知悖論分析在悖論研究中,有的學(xué)者把一些“知道難題"稱為語(yǔ)用悖論;有的學(xué)者根據(jù)認(rèn)知悖論涉及“真”、“知道”、“相信”等語(yǔ)義概念，認(rèn)為認(rèn)知悖論是語(yǔ)義悖論；有的學(xué)者,如美國(guó)哲學(xué)家伯奇(T。Buｒｇe)于１９8４年把關(guān)于命題態(tài)度的悖論統(tǒng)稱為“認(rèn)知悖論"(epistemicpａradox）（注:T.Ｂurｇｅ,＂EpiｓteｍｉcPaｒaｄoｘ”，Thejｏurｎaloｆｐhilｏsopｈｙ，Vｏｌ.８1（1984）。)那么,認(rèn)知悖論究竟是語(yǔ)義悖論還是語(yǔ)用悖論呢?如果它不能歸結(jié)于語(yǔ)義悖論，那么它與集合論邏輯悖論、“說謊者"語(yǔ)義悖論有什么聯(lián)系和區(qū)別呢？我們認(rèn)為，盡管某些認(rèn)知悖論與“說謊者”有類似的形式結(jié)構(gòu)，它們還涉及“真”、“知道”、“相信"等語(yǔ)義概念，但是,我們不能簡(jiǎn)單地把它們歸結(jié)為語(yǔ)義悖論。因?yàn)?它們不僅涉及“真”、“知道”、“相信"等語(yǔ)義概念,而且還與“命題態(tài)度”、“認(rèn)知模態(tài)”以及人對(duì)行為的選擇緊密相關(guān)。所以，伯奇把關(guān)于命題態(tài)度的悖論統(tǒng)稱為“認(rèn)知悖論”是合理的。一般說來，集合論悖論和說謊者悖論都有完整的表述形式和嚴(yán)格的語(yǔ)義界定。特別是，說謊者悖論具有“一步即成"的特征，霍夫斯塔德稱之為“一步即成的奇異的循環(huán)”（one—ｓtepstｒａngeloop）；羅素悖論,就其推理方法而言，也是簡(jiǎn)單明了的；“理發(fā)師悖論”作為羅素悖論的“通俗版”，更有助于人們對(duì)悖論的理解。然而,對(duì)于認(rèn)知悖論的嚴(yán)格界定和形式化描述,卻經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的過程.下面,我們從類說謊者認(rèn)知悖論的產(chǎn)生開始分析.我們知道,“說謊者”悖論起源于古希臘時(shí)代，但是構(gòu)建與其類似的語(yǔ)義悖論的研究活動(dòng)一直受到許多悖論研究者的青睞.在中世紀(jì),一些邏輯學(xué)家提出并研究了“說謊者"悖論的許多變體；20世紀(jì)初,隨著集合論悖論的發(fā)現(xiàn),一些數(shù)學(xué)家、邏輯學(xué)家和哲學(xué)家又提出了一系列語(yǔ)義悖論，如里查德悖論、格里靈悖論等等。這些悖論，都與真、意義、滿足、有效性或可定義等語(yǔ)義概念相關(guān)。同時(shí)，“說謊者”悖論的研究，對(duì)于歌德爾不完全性定理的發(fā)現(xiàn)也起了重要的啟迪作用。正如霍夫斯塔德（Ｄ。R。Ｈoｆsｔadｔer)所說：“歌德爾對(duì)數(shù)學(xué)系統(tǒng)中怪圈的發(fā)現(xiàn),也有著它簡(jiǎn)單而古老的直覺根源。就其最簡(jiǎn)單的形式而言，歌德爾的發(fā)現(xiàn)涉及到把一個(gè)古老的哲學(xué)悖論轉(zhuǎn)化成數(shù)學(xué)上的說法?！边@個(gè)悖論就是“說謊者”悖論.隨著悖論研究的深入，一些西方學(xué)者進(jìn)一步拓展了悖論研究的范圍,開始關(guān)注和認(rèn)真研究那些與知道、相信等語(yǔ)義概念有關(guān)的“知道疑難”悖論。一些類似“說謊者”的認(rèn)知悖論及其研究就是這樣的背景條件下產(chǎn)生的。在這些認(rèn)知悖論中，著名的悖論有知道者悖論(注：R.Ｓhａw,＂TheＰaｒaｄoｘoftｈeＵｎｅxpectedExamiｎatioｎ＂,Ｍinｄ，Ｖoｌ。67(1958）.）(又稱劊子手悖論、意外考試悖論），相信者悖論，否證者悖論，合理行為悖論等。為了弄清認(rèn)知悖論的實(shí)質(zhì),這里，我們僅就知道者悖論進(jìn)行討論.下面,我們將意外考試悖論表述如下：一位校長(zhǎng)告訴某一年級(jí)的學(xué)生,下周某一天有一次考試，但考試在哪一天舉行將是一個(gè)意外。但是,這個(gè)年級(jí)的學(xué)生做了以下推理：考試不可能在星期五舉行，因?yàn)榈搅诵瞧谖迳衔鐚W(xué)生就知道考試不可能在星期一到星期四舉行,因此必定在星期五舉行，所以這不是一個(gè)意外。但是,如果考試不能在星期五舉行，那么以同樣的理由，它也不可能在星期四舉行.因?yàn)槿绻荚囋谛瞧谒呐e行,那么學(xué)生在星期四上午就知道考試不可能在星期一到星期三舉行,所以也就認(rèn)識(shí)到,無(wú)需等到星期五就會(huì)知道考試必定在星期四舉行;所以這不會(huì)是一個(gè)意外.如此推理下去，最后學(xué)生斷定考試不可能既舉行又是一個(gè)意外。因此，當(dāng)考試舉行時(shí)，比如說在星期二(或下周任何一天)舉行時(shí)，這就是一個(gè)極大的意外。這確實(shí)是一個(gè)悖論。因?yàn)樗a(chǎn)生于一個(gè)表面上可接受的前提到不可接受結(jié)論的似真的論證。學(xué)生運(yùn)用推理逐次排除了在下周任何一天進(jìn)行考試的可能性,但這種考試又果然發(fā)生了。學(xué)生的推理是錯(cuò)的嗎?對(duì)此，人們一直沒有停止探究。1９53年，奎因(W.V．Quine）給出一種解釋,認(rèn)為學(xué)生的推理所否定的不是校長(zhǎng)告訴的命題本身，而是“學(xué)生事先知道告訴為真”這樣的命題.然而，學(xué)生事先不可能真正知道校長(zhǎng)告訴的命題的真假。1958年，肖（R。Shaw）發(fā)表了《意外考試悖論》一文,指出校長(zhǎng)的話是自指的。這樣，校長(zhǎng)告訴學(xué)生的話可表述為:將有一次考試，但你們根據(jù)本陳述句不知道它在哪一天舉行。由于校長(zhǎng)的話是自指的,它還涉及知道這個(gè)概念，因而只要引入自我指涉要素，悖論問題依然存在。1960年，蒙塔古（R．Montａgue）和卡普蘭（D．Kaplaｎ)在《一個(gè)重新得到的悖論》一文中,對(duì)于這個(gè)悖論的推導(dǎo)過程及其結(jié)果給出了嚴(yán)格的形式化理論刻劃。（注：R.ＭontagueａｎdD.Ｋａplan,AParadｏxReｇaiｎed,ＮｏtｒeＤamｅJouｒnａlofFoｅmａlLoｇic,Vｏl．１（１960）．）由于這個(gè)悖論跟著名的說謊者悖論明顯類似，所以他們把這個(gè)悖論以及與之相關(guān)的悖論都稱為知道者悖論。在此文中，他們構(gòu)造出一個(gè)與說謊者語(yǔ)句類似的語(yǔ)句Ｋ：“某認(rèn)知主體(知道者）知道K是假的”。在以下三個(gè)合理假定的基礎(chǔ)上,他們建構(gòu)了一個(gè)與說謊者悖論同樣嚴(yán)格的知道者悖論。這三個(gè)合理假定可表述為：(1)凡被知道者知道的東西都是真的(要區(qū)分“真知道”和“偽知道”）；(２）知道者知道（1)；(３）如果知道者知道P，而他又由P合乎邏輯地推出Q,則他知道Q。由此推論可以導(dǎo)致一個(gè)貨真價(jià)實(shí)的悖論.為了避免上述矛盾，蒙塔古和卡普蘭認(rèn)為，可對(duì)知識(shí)的形式化理論施加某些限制.在這些限制中,最簡(jiǎn)單的直覺上令人滿意的方法,就是像語(yǔ)義學(xué)中那樣區(qū)分對(duì)象語(yǔ)言和元語(yǔ)言?！爸馈弊鳛橹^詞將只出現(xiàn)于元語(yǔ)言中，而且它只應(yīng)用于對(duì)象語(yǔ)言中的語(yǔ)句時(shí)才有意義.根據(jù)這種處理,像“K知道‘K知道雪是白的’"，或“蘇格拉底知道‘有蘇格拉底不知道的事情’”這樣的語(yǔ)句就要被看作無(wú)意義的語(yǔ)句。另一種更激烈的辦法是通過否定自身指涉的語(yǔ)句而拒絕初等語(yǔ)法的某些部分。最后,他們還指出:“塔爾斯基的結(jié)果與我們的結(jié)果之間的關(guān)系現(xiàn)在尚不清楚但顯然是繼續(xù)研究的一個(gè)有價(jià)值的課題?！保ㄗⅲ海?MｏｎｔagueａndD。Ｋaｐlan，ＡParａdｏxRｅｇainｅｄ，ＲeprintｅｄｉnR。Ｔｈomａｓon,ed.，F(xiàn)ormalPhilosｏpｈy，p。284.）１983年，安德森(C．A。Aｎdersｏn）發(fā)表《知道者悖論》（注:安德森:《知道者悖論》，載美國(guó)《哲學(xué)雜志》１983年第6期,第3３8-355頁(yè).）一文，根據(jù)上述結(jié)果作了進(jìn)一步證明。安德森認(rèn)為，為了避免知道者悖論,認(rèn)知邏輯需要進(jìn)一步發(fā)展.通過上述對(duì)知道者悖論研究的考察，我們不難發(fā)現(xiàn),與邏輯悖論和語(yǔ)義悖論相比，認(rèn)知悖論具有復(fù)雜性;認(rèn)知悖論的推論，也涉及到自指性問題的糾纏;建構(gòu)認(rèn)知悖論的嚴(yán)格形式，還需要發(fā)現(xiàn)一種真正的悖論性難題的嚴(yán)格公式化描述，而這樣做將導(dǎo)致重要的技術(shù)性進(jìn)步。研究認(rèn)知悖論的意義英國(guó)哲學(xué)家卡爾·波普爾（K。R．Popper)說，“科學(xué)開始于問題”,愛因斯坦和英費(fèi)爾德在《物理學(xué)進(jìn)化》中指出：“提出一個(gè)問題往往比解決一個(gè)問題更重要,因?yàn)榻鉀Q一個(gè)問題也許是一個(gè)數(shù)學(xué)上或?qū)嶒?yàn)上的技巧.而提出新的問題、新的可能性，從新的角度看問題卻需要?jiǎng)?chuàng)造性的想象力,而且標(biāo)志著科學(xué)的真正進(jìn)步。"作為一種特殊的思維矛盾或理論事實(shí)，認(rèn)知悖論是挑戰(zhàn)人類理性思維和科學(xué)發(fā)展的難題.因此，研究認(rèn)知悖論具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。第一,認(rèn)知悖論的提出是悖論研究史上的重要進(jìn)展。一般說來,悖論研究有其特定的內(nèi)容和相對(duì)獨(dú)立的發(fā)展過程。在西方，悖論研究有過三次高潮，它們分別出現(xiàn)在古希臘、中世紀(jì)和二十世紀(jì)。二十世紀(jì)西方悖論研究又劃分為三個(gè)階段：(1）羅素悖論的發(fā)現(xiàn)至30年代末，以集合論邏輯悖論研究為重點(diǎn)；(2）4０年代初至7０年代中葉，轉(zhuǎn)移到以語(yǔ)義悖論研究為重點(diǎn)；(３)70年代中葉至二十世紀(jì)末。盡管認(rèn)知悖論源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，我們可以從許多地方找到對(duì)于認(rèn)知疑難故事的討論，但是,嚴(yán)格意義上的認(rèn)知悖論，是由蒙塔古和卡普蘭于二十世紀(jì)60年代提出的知道者悖論。此后,相信者悖論、否證者悖論、合理行為悖論等相繼提出,并得到了嚴(yán)格的形式刻劃。顯然，這顯示了認(rèn)知悖論與邏輯悖論和語(yǔ)義悖論一樣具有獨(dú)立的研究?jī)r(jià)值。事實(shí)上,認(rèn)知悖論的提出和研究，進(jìn)一步拓展了悖論研究的范圍，豐富了悖論研究的內(nèi)容，深化了悖論研究。第二,認(rèn)知悖論提出的邏輯問題及其研究，有力地推動(dòng)了現(xiàn)代邏輯的發(fā)展.認(rèn)知悖論具有復(fù)雜性，包含著豐富的邏輯問題。就邏輯全能悖論來說，它涉及到如何以可能世界為模型對(duì)認(rèn)知表達(dá)式的邏輯語(yǔ)義進(jìn)行分析，以及如何描述認(rèn)知模態(tài)的一系列特殊性質(zhì)的問題。從邏輯上看，認(rèn)知悖論不僅涉及到認(rèn)知悖論性命題，而且它的本質(zhì)特征在于認(rèn)知主體的邏輯推論，即認(rèn)知悖論的形成離不開單認(rèn)知主體或多認(rèn)知主體的邏輯推論。特別是,在多主體系統(tǒng)中,每個(gè)主體都是一個(gè)推理者，含有多主體認(rèn)知命題的推理比較復(fù)雜。主體間互知是認(rèn)知推理的重要依據(jù)，有時(shí)各認(rèn)知主體以他們每人都持有的共同知識(shí)為前提。在認(rèn)知推理的對(duì)象中，既包括對(duì)象世界的知識(shí)，又包含系統(tǒng)中其他的推理主體;推理者不僅對(duì)其他主體的思考及其結(jié)果進(jìn)行推理，同時(shí)還要對(duì)推理者自身的思考及其結(jié)果進(jìn)行推理.隨著推理的過程不斷變化,這就涉及到推理的動(dòng)態(tài)性，也觸及知道的多樣性。認(rèn)知悖論提出的邏輯問題,對(duì)認(rèn)知邏輯的發(fā)展具有啟迪意義。知道者悖論的難題表明,它的出現(xiàn)并不證明認(rèn)知邏輯的破產(chǎn)，而是需要引入更復(fù)雜的精細(xì)的邏輯工具.通過對(duì)認(rèn)知悖論的深入研究，可以進(jìn)一步促進(jìn)認(rèn)知邏輯研究的發(fā)展.第三，將認(rèn)知悖論研究與認(rèn)知邏輯研究結(jié)合起來探討，具有重要的方法論價(jià)值。認(rèn)知邏輯誕生于二十世紀(jì)6０年代，從８０年代開始，它在計(jì)算機(jī)科學(xué)人工智能博弈論經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域?qū)嶋H需要的推動(dòng)下，取得了一系列進(jìn)展。二十世紀(jì)西方悖論研究也取得了很多成果。因此，正確處理認(rèn)知悖論研究與認(rèn)知邏輯研究之間的關(guān)系，把二者研究結(jié)合起來,必將推動(dòng)二者研究的發(fā)展.自由探索式的研究,往往尋求一般的科學(xué)理解和對(duì)未知世界的探索,而不是為了解決某些事先確定的社會(huì)或經(jīng)濟(jì)問題。這類研究包括科學(xué)的整個(gè)領(lǐng)域，在可預(yù)見的將來看不出對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有什么貢獻(xiàn)。悖論研究就屬于這種自由探索式的研究.我們期待著認(rèn)知悖論研究和現(xiàn)代認(rèn)知邏輯研究能夠相互促進(jìn)，共同發(fā)展。市場(chǎng)是理性的嗎？?

專家認(rèn)為不是,但你也不是,所以別指望你能戰(zhàn)勝市場(chǎng)

作者:賈斯廷。?？怂梗↗ｕｓtiｎFox）

買入然后持有,分散投資，把錢放入指數(shù)基金.將注意力放在你可以控制的事情上：成本,盡量壓低成本.這些話今天聽上去是相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的投資建議,但常常不被遵循。40年前這可是具有革命意義的.這場(chǎng)革命始于大學(xué)校園,更確切地說是芝加哥大學(xué)的校園，而其名稱聽上去卻缺乏革命特色，被稱做“效率市場(chǎng)”（effiｃieｎtmarkets）。?“在一個(gè)有效率的市場(chǎng)，"芝加哥大學(xué)教授尤金．法馬（ＥuｇeneFama)在美國(guó)金融協(xié)會(huì)（AmｅricａnＦiｎaｎcｅAssociatｉｏn）1９69年年會(huì)上發(fā)表的一篇?jiǎng)潟r(shí)代的論文中寫道?！皟r(jià)格‘充分反映’已知信息.就是說,在一個(gè)有效率的市場(chǎng)，除非你有內(nèi)幕消息,否則你不能戰(zhàn)勝市場(chǎng).所以為什麼要白費(fèi)力氣呢？”

那番話的一個(gè)符合邏輯的結(jié)果是,指數(shù)基金的創(chuàng)立.指數(shù)基金并不指望超過標(biāo)準(zhǔn)普爾５００指數(shù)和Wiｌｓｈire5000小股票指數(shù)，但希望能夠達(dá)到它們的效果。今天這類基金占美國(guó)股市10％的市值以及今年進(jìn)入股票共同基金的個(gè)人投資的60％的份額。但是成千上萬(wàn)的小投資者仍然漠視從效率市場(chǎng)理論中得到的啟示，傾向于進(jìn)行股票交易或是大筆進(jìn)出共同基金,以求獲得幻想中的超過市場(chǎng)的回報(bào)。（但在此同時(shí)把大量的錢浪廢在共同基金的管理費(fèi)和傭金中。)?同時(shí)，在大學(xué)校園，新一代的金融教授則徹底拋棄了法馬的觀點(diǎn).這一批新生代學(xué)者的所信奉的原則不是效率市場(chǎng)，而是行為金融學(xué)。行為金融學(xué)認(rèn)為,股票市場(chǎng)的投資人是非理性的，未來股票價(jià)格起碼可以部分地依據(jù)過去的行為加以預(yù)測(cè),對(duì)于過去的趨勢(shì)和財(cái)務(wù)報(bào)表的仔細(xì)研究能夠讓人獲益.而這一觀點(diǎn)恰恰與大多數(shù)投資者對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)相吻合。?現(xiàn)在，我們帶您回顧這場(chǎng)學(xué)術(shù)爭(zhēng)論.這是《財(cái)富》一年一度的投資者指南專題，而不是“高等教育編年史”，所以如果我們認(rèn)為這對(duì)幾年來受到股市傷害的投資者人無(wú)關(guān)的話,我們就沒有必要來說這個(gè)故事。行為金融學(xué)家給投資者的信息是：你真的可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。但因?yàn)楦袨閷W(xué)密切相關(guān)的一些原因，你幾乎無(wú)法做到這一點(diǎn)。因此他們提的建議和效率市場(chǎng)學(xué)者們的是一樣的。但只有這一次，我們可能會(huì)聽進(jìn)去。?必須要指出的是,尤金.法馬對(duì)這一切毫不認(rèn)同.這是寒冷、天色發(fā)灰的芝加哥秋季的一天,但法馬卻穿了一件顏色亮麗的短袖襯衫，顯示這位63歲的金融教授可能是星球上最耐寒的一個(gè)人了。雖然他有生之年叁分之二的時(shí)間都呆在芝加哥，他說話仍然略帶波士頓口音，他認(rèn)為行為金融學(xué)不過是學(xué)術(shù)界的垃圾而已。“我不知道他們和新奇的玩藝有多大差別，”法馬談到行為金融學(xué)的研究時(shí)說,“他們有很多有意思的新奇玩藝.”

多年來，法馬對(duì)于這種對(duì)所謂“新奇玩藝”的追尋還是非常寬容的.與他在芝加哥大學(xué)長(zhǎng)期共事的同僚默頓。米勒（MertonMilｌer）不同，米勒認(rèn)為行為學(xué)家的研究是從意識(shí)形態(tài)上對(duì)自由市場(chǎng)的攻擊（米勒于2000年去世),法馬一直主張經(jīng)驗(yàn)主義研究,甚至包括那些顯示出市場(chǎng)看似并非無(wú)效的研究。在1９９１年他寫的1969年“效率資本市場(chǎng)”的著名論文的續(xù)篇中,法馬承認(rèn)現(xiàn)實(shí)要比他和效率市場(chǎng)理論家想象的混亂得多,盡管不至于混亂到他的理論無(wú)法解釋的程度.?１9９７年，法馬還寫了另外一篇論文.他說很多行為學(xué)家聲稱發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)的不規(guī)則現(xiàn)象是由于糟糕的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造成的，行為學(xué)家試圖建立一套相對(duì)效率市場(chǎng)假設(shè)的理論的結(jié)果迄今為止是“令人尷尬的"。這篇論文一石激起千層浪，直到1０月華盛頓的槍手將“多名受害者公開遭槍殺"送到新聞榜榜首以前，這篇文章一直是學(xué)術(shù)界的權(quán)威的社會(huì)科學(xué)研究網(wǎng)（SｏcialＳciencｅResearｃｈNetwｏrk）六年來被下載最多的一篇文章.法馬認(rèn)為用行為金融學(xué)來評(píng)價(jià)效率市場(chǎng)理論,這一點(diǎn)沒有錯(cuò)。但把它作為替代品將會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難.“如果你把行為金融學(xué)真的當(dāng)回事，那我不知道資產(chǎn)定價(jià)會(huì)變成什麼？”他說?！叭绻J(rèn)為價(jià)格是不正確的，你告訴我資金的成本是多少？”?我們待會(huì)再談這個(gè)問題.但首先讓我們考察一下行為學(xué)家們的勝利.今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的一半授予了他們的保護(hù)使者，普林斯頓大學(xué)心理學(xué)家丹尼爾．卡內(nèi)曼(DａnielＫahneｍan）［另一半給了GｅoｒgeMason大學(xué)的弗農(nóng)。史密斯(ＶernｏｎSmith，他的經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)也找出了效率市場(chǎng)理論的漏洞）。還有兩年一度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)JohnBaｔesClarｋ獎(jiǎng)（授予美國(guó)40歲以下最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家），1９９9年和２001年都被行為學(xué)家獲得。在大眾文化領(lǐng)域，耶魯大學(xué)隊(duì)效率市場(chǎng)懷疑論者羅伯特。席勒（RｏbｅrｔShiller）200０年的暢銷書《非理性繁榮》（ＩrｒationalExuberａｎce）是幾年來經(jīng)濟(jì)學(xué)家著作中被最經(jīng)常提及的一本。

也許，最戲劇性的是，正對(duì)著法馬在芝加哥大學(xué)商學(xué)院辦公室樓下的房間現(xiàn)在已屬于57歲的行為學(xué)創(chuàng)始人理查德．塔勒爾(RichardThalｅr）。去年一篇雜志專訪說塔勒爾又矮又胖,這成了學(xué)生們的笑柄，但這有失公平.他不是一個(gè)像法馬這樣的運(yùn)動(dòng)健將，他在網(wǎng)球場(chǎng)上是法馬的手下敗將。塔勒爾在康奈爾大學(xué)相對(duì)自由的學(xué)術(shù)圈呆了幾年后在1９95年來到芝加哥大學(xué),現(xiàn)在他似乎已經(jīng)取代了法馬的地位，成為這家金融研究領(lǐng)域最具影響力的商學(xué)院中最重要的一位教員.?幾十年來，芝加哥大學(xué)一直是那些確信市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確的人的神殿。塔勒爾的這一段智力征程其實(shí)是在羅切斯特大學(xué)發(fā)展到幾乎荒謬的地步?！拔矣浀梦业慕淌趥兘兄f，‘這個(gè)價(jià)格是對(duì)的！這個(gè)價(jià)格是對(duì)的!’"在塔勒爾離開羅切斯特后不久來到的原達(dá)特默斯大學(xué)（Dａrtmouｔｈ）的金融教授肯尼思．弗倫克（KeｎneｔｈＦreｎch）說。“這看上去就像一場(chǎng)愚蠢的電視智力競(jìng)賽.”

羅切斯特大學(xué)反映的，不僅僅是金融這一分支，而是整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)走向的一個(gè)極端事例。認(rèn)為人類可以解釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，理性的個(gè)人試圖將財(cái)富最大化的說法至少可以追溯到18世紀(jì),從蘇格蘭人亞當(dāng)．斯密（AdaｍSmith）開始，而且經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在18７０年就提出數(shù)學(xué)是最適合的表達(dá)方式.但是這種做法真正開始有影響是在１9４７年，麻省理工學(xué)院教授保羅.薩繆爾森(PaulＳamｕelsｏn）發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)》（Ｆoｕｎdａt(yī)ionsofEcｏｎomicAｎａｌyseｓ）的論文，用牛頓微積分的語(yǔ)言重鑄經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)學(xué)化來到后,把原先的一些學(xué)說全部一掃而空。原來的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界曾經(jīng)是百家爭(zhēng)鳴的園地，但不過幾十年的功夫，大學(xué)里就只剩下建立在人類理性這一假說上的數(shù)學(xué)模型了。

這些模型當(dāng)中最有威力、也是跟實(shí)際生活數(shù)據(jù)最為吻合的，要數(shù)效率市場(chǎng)假說。這一理論建立在實(shí)證基礎(chǔ)上，顯示除非因?yàn)楣居仙M(jìn)入上升通道，股票價(jià)格是隨意波動(dòng)的。薩繆爾森在1965年最先對(duì)此進(jìn)行了理論解釋,之后法馬等人又加以闡述(法馬1９6４年獲芝加哥大學(xué)博士學(xué)位），他們的說法是股票價(jià)格隨意波動(dòng)是因?yàn)樗杏嘘P(guān)一只股票的已知信息已經(jīng)包含在股價(jià)中.也就是說,股價(jià)只會(huì)因?yàn)橄⒍▌?dòng)，而消息,不言而喻，是無(wú)法預(yù)測(cè)的。?"我記得教授們叫著說，‘這個(gè)價(jià)格是對(duì)的！這個(gè)價(jià)格是對(duì)的！'這幾乎到了荒謬的地步。"─肯尼思.弗倫克說

這一價(jià)格波動(dòng)觀點(diǎn)要成立，市場(chǎng)必須表現(xiàn)出理性。這并不意味每一位投資人都必須理性,只要假定一群不理性的投資人是在不同的方面不理性，他們的非理性就能夠互相抵消。如果這一點(diǎn)不成立,也就在這里這個(gè)理論開始搖擺不定，理性投資人就可以利用市場(chǎng)短暫的非理性突然賺得一大筆錢，然后把價(jià)格又推回應(yīng)該在的位置。

這又把我們帶回到塔勒爾那里。1970年初他在羅切斯特大學(xué)攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他的博士論文通過了解有多少人愿意在危險(xiǎn)的行當(dāng)比如采礦和砍伐工作,試圖給人的生命標(biāo)價(jià).當(dāng)然他的假設(shè)是，當(dāng)人們做出接受一份工作的時(shí)候，已經(jīng)理性地估計(jì)到了死亡的可能性.

塔勒爾問了幾個(gè)朋友，為了排除千分之一的死亡概率他們?cè)敢飧抖嗌馘X,另外,多少錢能使他們?cè)敢饨邮茴~外的千分之一的死亡風(fēng)險(xiǎn).他發(fā)現(xiàn)，人們不愿意多花錢獲得額外的生命保障，但是要求極多的錢財(cái)愿意接受額外的風(fēng)險(xiǎn)，此舉嚴(yán)格來說顯示人們并非理性。“這些回答讓我得出兩個(gè)結(jié)論，"塔勒爾幾年后寫道.“１。如果我想要畢業(yè)的話,最好回過頭去在計(jì)算上下功夫。2．買價(jià)和賣價(jià)之間的差異非常有趣?！?塔勒爾的確將他這一有顛覆性的想法和幾個(gè)信任的同事和行外的朋友進(jìn)行了討論.其中有一位正好是一個(gè)剛畢業(yè)的心理學(xué)博士，他寄給塔勒爾一篇以色列心理學(xué)教授阿莫斯．特韋爾斯基（AｍosTveｒsky）和丹尼爾?？▋?nèi)曼（DaniｅlKahneman)19７４年寫的文章（特韋爾斯基1996年去世,如果他仍然健在，肯定會(huì)分享今年的諾貝爾獎(jiǎng)）.論文的結(jié)論是，人們?cè)谧龈怕屎惋L(fēng)險(xiǎn)的決定時(shí),依靠的是大腦中的捷徑，雖然“非常經(jīng)濟(jì)而且經(jīng)常是富有效率的，但．.．。.．帶來系統(tǒng)性和可預(yù)見的錯(cuò)誤?！?最后這一部分才是關(guān)鍵。人們判斷會(huì)有誤并非新聞,但如果這些錯(cuò)誤是“系統(tǒng)的而且可預(yù)見的”，那麼善于做方程式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須好好考慮這一問題。(而且投資就是做有關(guān)概率和風(fēng)險(xiǎn)的決定,盡管塔勒爾那時(shí)候還沒有真正看到這一點(diǎn)。）當(dāng)特韋爾斯基和卡內(nèi)曼197８年在斯坦福大學(xué)做訪問學(xué)者的時(shí)候，塔勒爾想做一個(gè)短期的研究，但最后呆了15個(gè)月.他在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域闡述特韋爾斯基和卡內(nèi)曼的思想方面起到了重要作用.

經(jīng)濟(jì)學(xué)界一開始的反映并非十分積極。但是幾年后,塔勒爾的理論逐漸有了幾位支持者.有些人是同樣對(duì)心理學(xué)感興趣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,還有幾位是擅長(zhǎng)計(jì)算的金融教授，他們對(duì)一些看來非理性的市場(chǎng)行為感到迷惑不解，比如市場(chǎng)在新年最初幾周會(huì)短暫上揚(yáng)的“一月效應(yīng)”（在人們就這一現(xiàn)象發(fā)表文章不久以后，這一現(xiàn)象又消失了），以及一些股價(jià)相對(duì)公司價(jià)值不高的“價(jià)值”股超越市場(chǎng)表現(xiàn)的現(xiàn)象.懷疑論者的人數(shù)在整個(gè)8０年代有所增加了，但相對(duì)來說仍然只是邊緣理論。

與此同時(shí)，效率市場(chǎng)論者不僅占領(lǐng)了學(xué)術(shù)界的主流而且還進(jìn)入了華爾街。不難感到意外的是，華爾街最初的反應(yīng)是敵對(duì)的。教授們所說的是歸根結(jié)蒂就是那些高收入的基金經(jīng)理和分析師一錢不值。一些教授揭示說，在1９６０年一個(gè)著名的的對(duì)話中，一位基金經(jīng)理問麻省理工的保羅．庫(kù)特內(nèi)爾(ＰaｕlCｏotner）說，“如果你那麼聰明，你為什麼沒有很多錢？”庫(kù)特內(nèi)爾的回答是，“如果你那麼有錢,你為什麼不聰明呢?”?第二個(gè)問題的答案是,華爾街人士無(wú)需聰明而致富,因?yàn)榫退闼麄兺扑]的股票不行，他們?nèi)匀豢梢詮母鞣N收費(fèi)和交易傭金中掙錢。但7０年代破壞性的熊市讓一些投資者開始懷疑,托管他們錢的人是否值托管者付出的錢.這種想法的一個(gè)必然結(jié)果是指數(shù)基金,該品種不奢求超越市場(chǎng)表現(xiàn),只求過得去的市場(chǎng)回報(bào),而且管理費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般更活躍的基金。１9７1年舊金山的ＷeｌlsFａrgo投資顧問(現(xiàn)ＢａrclaysGloｂａlInvｅstｏrｓ）創(chuàng)立了首家為機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的指數(shù)基金。首家為個(gè)人投資者服務(wù)的指數(shù)基金VanｇuardIndexTrusｔ在五年后成立。

同時(shí),幾位比庫(kù)特內(nèi)爾更有外交手腕的金融學(xué)者開始在現(xiàn)實(shí)世界中傳播他們的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)理念。普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯頓.馬爾基爾（BurtonMalｋiel）1９73年出版的《漫步華爾街》(ＡRandomWalｋDownWallStreeｔ），在將效率市場(chǎng)理念帶給普通投資大眾方面可能起到了最重要的作用.但在華爾街,最重要的使者是威廉．夏普（ＷilliamSharpe）。

今年６8歲的夏普在南加州長(zhǎng)大，并在加州大學(xué)洛杉磯分校學(xué)了經(jīng)濟(jì)學(xué)。他同樣相信效率市場(chǎng)，但他的研究（他1９90年獲得諾貝爾獎(jiǎng)）對(duì)那些試圖超出市場(chǎng)表現(xiàn)的人同樣具有吸引力。在效率市場(chǎng)中唯一打敗市場(chǎng)的做法是承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。夏普創(chuàng)立了一個(gè)建立在以往波動(dòng)率基礎(chǔ)上的衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，名為“beta”,它有助于計(jì)劃平衡的投資組合。它也能衡量積極交易的基金管理人究竟是戰(zhàn)勝了市場(chǎng),還是只不過是承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn).?夏普并不滿足于讓他的觀點(diǎn)僅僅停留在學(xué)術(shù)刊物上。他寫投資和金融的教科書，而且還為華爾街和退休基金做咨詢,忙得在８0年代中期放棄了斯坦福的全職教職。1996年他甚至創(chuàng)立了一個(gè)網(wǎng)絡(luò)公司,叫金融引擎（FiｎancialEｎgineｓ）,以將他的建議與小投資者分享.因此，雖然夏普相信效率市場(chǎng),他同樣花很多時(shí)間幫助投資者做決定.這最后使他成為行為金融學(xué)迷。“在實(shí)用階段，我相信謹(jǐn)慎的看法是相信市場(chǎng)在定價(jià),風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面很接近有效率的形態(tài)，”夏普說?！暗诹硪环矫?，我們從認(rèn)知心理學(xué)可以看到,普通人需要的是那些能幫助他們做出正確、而不是錯(cuò)誤決定的選擇。”?行為研究顯示，投資者做的很多錯(cuò)誤決定來自過分自信。就是說，我們認(rèn)為我們知道的要比實(shí)際的多.我們做的交易太多，分散風(fēng)險(xiǎn)做的不夠，我們根據(jù)最近發(fā)生的臆測(cè)未來.?諾貝爾獎(jiǎng)獲得者夏普仍然認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的。但是他也知道投資者的表現(xiàn)可能是非理性的?因此,許多行為學(xué)家的建議與保護(hù)小投資者不被自己所誤有關(guān)。這也就是席勒花了很長(zhǎng)時(shí)間考慮如何設(shè)計(jì)最優(yōu)企業(yè)年金的原因。這也是夏普將行為學(xué)家的研究綜合到金融引擎的建議中去的原因。難怪當(dāng)一位CNBC主持人在丹尼爾．卡內(nèi)曼１0月份獲得諾貝爾獎(jiǎng)后采訪他，問他有什麼建議給觀眾的時(shí)候,他回答說，“買入持有。”?當(dāng)我?guī)字芎笙蚍R重復(fù)卡內(nèi)曼的話的時(shí)候,他的反應(yīng)是很高興?！斑@意味著我贏了!”他叫道。在某種程度上，這是一個(gè)荒謬的說法。行為學(xué)家顯然是現(xiàn)在金融學(xué)術(shù)界的主流，隨著一批教授開始出名，行為學(xué)從９0年代不入流的地位取得了大步的跨越。但在現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)例中，行為學(xué)家堅(jiān)實(shí)的成功也說明了為什麼在實(shí)際投資建議方面，他們聽上去那麼像法馬和夏普。

現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)例是90年代末的股市泡沫.根據(jù)嚴(yán)格的效率市場(chǎng)理論，對(duì)這一現(xiàn)象必須有理性的解釋。法馬認(rèn)為為那些高高在上的因特網(wǎng)股票定價(jià)，雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但是并不瘋狂,因?yàn)樵缤頃?huì)有一二家公司現(xiàn)在虧損的公司會(huì)成為明天的微軟。但他在這一點(diǎn)上幾乎完全是孤立的.“我們經(jīng)歷了歷史上最嚴(yán)重的泡沫時(shí)期,"馬爾基爾說，現(xiàn)在他管自己叫“拄著拐杖的漫游者。"法馬最喜愛的合作伙伴，達(dá)特摩斯的弗倫克幾乎要說粗話但還是止住了?！拔液陀冉鸷献骱苊芮?”他說?！叭绻以诿襟w上用這個(gè)詞的話他會(huì)非常難過的?！?/p>

"諾貝爾獎(jiǎng)得主夏普認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的,但是他也知道投資者可能是非理性的＂

耶魯?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)家席勒并不會(huì)因?yàn)榧づR受到這樣的良心譴責(zé)。1984年他聲稱從發(fā)現(xiàn)“股價(jià)波動(dòng)不可預(yù)測(cè)”得出的“價(jià)格永遠(yuǎn)是正確的”這一結(jié)論實(shí)際上是“經(jīng)濟(jì)思想史上最大的一個(gè)錯(cuò)誤。"席勒由此成名。1987年股市崩潰，效率市場(chǎng)派教授無(wú)言以對(duì),席勒受到了更多關(guān)注。（“這很奇怪,”夏普當(dāng)時(shí)對(duì)一位記者說。后來他的母親打電話責(zé)備他:“你１５年教育，３個(gè)高級(jí)學(xué)位，就只能說“這很奇怪”嗎？）

席勒56歲了,他在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域師從麻省理工的塞繆爾森.他和席勒常年以來都是盟友，但是席勒看來和其他行為學(xué)家不同，他對(duì)將認(rèn)知心理學(xué)的片瓦拼裝起來解釋股市泡沫缺乏興趣.（這將回到這個(gè)持久的從過去臆測(cè)未來的缺陷)相反，他樂意接受常識(shí),認(rèn)為市場(chǎng)有的時(shí)候被潮流或是集體瘋狂所主導(dǎo)。９0年代中,席勒確信到人們開始進(jìn)入集體瘋狂。他的證據(jù)很直白:市盈率太高了。他開始到處發(fā)出這個(gè)警報(bào)，包括在美聯(lián)儲(chǔ).然后他寫了《非理性繁榮》一書，2０00年3月上市。此時(shí)，股市達(dá)到巔峰。

席勒自謙，說此書上市時(shí)機(jī)之好純粹是運(yùn)氣。他在９0年代將自己大部分的錢從股市中抽了出來，他現(xiàn)在給投資人的建議是“徹底分散投資",并且不要企圖超越大勢(shì)。這也正是夏普會(huì)告訴你的。法馬和席勒的建議也差不多。行為學(xué)家的秘訣是，盡管他們認(rèn)為投資者是非理性的，市場(chǎng)也經(jīng)常出現(xiàn)異動(dòng)，但他們?nèi)匀幌嘈攀袌?chǎng)運(yùn)行良好，試圖超越眾多投資者的集體智慧往往是徒勞的?；卮鸱R有關(guān)如何在市場(chǎng)價(jià)格不準(zhǔn)確的條件下計(jì)算資金的成本的問題,行為學(xué)家說，為了做這樣的計(jì)算他們可以假定價(jià)格是正確的.?但是效率市場(chǎng)也有個(gè)不可告人的秘密:如果要讓市場(chǎng)繼續(xù)保持它的效率,需要有很多理性投資者相信市場(chǎng)是無(wú)效的，所以傾其一生時(shí)間來試圖打敗市場(chǎng)。行為學(xué)家的理論當(dāng)然不難解釋有些投資者可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。事實(shí)上，包括塔勒爾在內(nèi)的幾位行為學(xué)的教授，他們自己的資金管理公司都在利用研究中發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)例外現(xiàn)象牟利。

但要從市場(chǎng)例外中牟利是有限度的。因?yàn)椤笆袌?chǎng)非理性的時(shí)間可以長(zhǎng)到你破產(chǎn)?！比藗兤毡檎J(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投機(jī)大師凱恩斯（JｏｈnMayｎardＫeynes）說的話，還有人將所有行為學(xué)理論都?xì)w結(jié)到凱恩斯１936年的《通論》（GｅnerａlＴheｏｒy)第１２章，他將投資形象地描述為搶凳子的游戲。但是凱恩斯沒有得出現(xiàn)代行為學(xué)家的一個(gè)重要結(jié)論：就是專業(yè)投資者現(xiàn)在受到客戶的壓力很大，因此他們無(wú)法做出那些可能會(huì)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資決策。如果他們這樣做的話，就像9０年代末很多試圖以價(jià)值為依托的共同基金一樣,不久就會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有顧客繼續(xù)給錢讓他們投資了.

這就把我們帶到這樣一個(gè)世界，有足夠的忍耐力和敢于逆市場(chǎng)而行的勇氣的投資人可以打敗市場(chǎng),但是絕大多數(shù)共同基金和對(duì)沖基金不能。換言之,行為學(xué)家用大多數(shù)專業(yè)基金管理人未能打敗市場(chǎng)的壓倒性的實(shí)證解釋了沃倫．巴菲特(WａｒrenBｕｆfeｔｔ）的成功(而絕大多數(shù)正宗的效率市場(chǎng)論者荒謬地認(rèn)為他不過是運(yùn)氣而已）。

這一點(diǎn)，我們認(rèn)為是一個(gè)重要的認(rèn)知成就。這對(duì)你有何啟示？很簡(jiǎn)單:買入持有，分散投資,將資金放入指數(shù)基金。將注意力放在你可以控制的事情上：盡量壓低成本。證券投資心理學(xué)應(yīng)用研究?對(duì)于觀察世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，乃至分析金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的運(yùn)行，我們需要的研究的不僅僅是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更重要的是研究人的信心。?在金融市場(chǎng)中,期貨交易和外匯現(xiàn)匯交易最能反映國(guó)際市場(chǎng)和政治動(dòng)態(tài)。國(guó)外有這樣奇怪的現(xiàn)象，在期貨和外匯現(xiàn)匯交易中,MBA學(xué)歷的交易員甚至不如心理學(xué)學(xué)士畢業(yè)的交易員業(yè)績(jī)好。曾經(jīng)有人做過統(tǒng)計(jì)，在期貨和外匯現(xiàn)匯交易員中,成績(jī)最好的前十名均是學(xué)心理學(xué)專業(yè)的人。由此也可以看出，研究金融市場(chǎng),大眾心理因素遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更為可靠。這同時(shí)也證明了一個(gè)觀點(diǎn):經(jīng)濟(jì)學(xué)不僅僅是統(tǒng)計(jì)學(xué),更是大眾心理學(xué)。?有關(guān)心理學(xué)在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用，國(guó)外已經(jīng)出現(xiàn)了大量的研究成果，其中不乏成功之處.本月9日，瑞典皇家科學(xué)院決定把2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)學(xué)者丹尼爾·卡尼曼（與弗農(nóng)·史密斯分享）,以表彰其在心理經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方面所做的開創(chuàng)性工作。

丹尼爾·卡尼曼成功地把心理學(xué)分析法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合在了一起，為創(chuàng)立一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。卡尼曼的主要貢獻(xiàn)是發(fā)現(xiàn)了人類的決策不確定性，即發(fā)現(xiàn)人類的決策常常與根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論做出的預(yù)測(cè)大相徑庭。他與已故的阿莫斯·特維爾斯基合作,提出了一種可以更好地說明人類行為的預(yù)期理論?？崧鼘⒃从谛睦韺W(xué)的綜合洞察力應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，從而為一個(gè)新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。?卡尼曼的獲獎(jiǎng)從另一個(gè)側(cè)面表明了將心理學(xué)應(yīng)用于金融市場(chǎng)研究的廣闊前景.目前,國(guó)內(nèi)時(shí)?？梢钥吹接嘘P(guān)的譯著和論著，網(wǎng)絡(luò)上偶爾也可以看到有關(guān)的研究成果。但是，總體來說，在將心理學(xué)和行為科學(xué)的研究成果應(yīng)用于證券投資理論和實(shí)踐這個(gè)方面，國(guó)內(nèi)做得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

?一般來說，心理學(xué)在證券投資領(lǐng)域的應(yīng)用主要分為兩個(gè)方面:其一是個(gè)體心理分析，旨在解決投資者在投資決策過程中產(chǎn)生的心理障礙問題,幫助投資者認(rèn)識(shí)自我,挑戰(zhàn)自我，戰(zhàn)勝自我；其二是群體心理分析（即大眾心理分析）,旨在解決投資者對(duì)市場(chǎng)中其他投資者的心理活動(dòng)特征的把握，解決投資者在研究市場(chǎng)過程中如何保證正確的觀察角度的問題，幫助投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)和把握市場(chǎng)的動(dòng)向。?本文旨在介紹證券投資活動(dòng)中比較成熟的心理學(xué)研究成果，同時(shí)提出個(gè)人的一些心得體會(huì).最后,嘗試就比較著名的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行討論。本文擬按照以下內(nèi)容逐一展開:?１、大眾心理學(xué)概述

2、相反意見理論?３、大眾心理與市場(chǎng)趨勢(shì)

4、投資中的個(gè)體心理

5、一個(gè)應(yīng)用實(shí)例：韋伯定律

6、卡尼曼及行為金融學(xué)?注：本文寫作中參考了以下著作,如非特別指出,不再一一說明。

１、波濤:《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適用性分析》?2、(法）勒龐:《烏合之眾：大眾心理研究》?3、（美）漢弗萊．Ｂ。尼爾：《逆向思考的藝術(shù)》?4、(瑞典）卡爾。基林蘭:《股市大眾心理解析》

5、(英）托尼.普盧默：《大眾心理與走勢(shì)預(yù)測(cè)》

6、（美）德里克。尼德曼:《投資的心理游戲—－－－股票投資心理探微》

7、(美)埃德加。Ｅ。彼德斯：《資本市場(chǎng)的混沌與秩序》?證券投資心理學(xué)應(yīng)用研究(二）

（專題一)大眾心理學(xué)概述-—-－勒龐的群體心理理論?群體心理學(xué)，一般稱為“大眾心理學(xué)”,系“社會(huì)心理學(xué)”的一個(gè)組成部分,其奠基人是19世紀(jì)法國(guó)學(xué)者古斯塔夫.勒龐(GｕstaveLｅBon）.美國(guó)社會(huì)心理學(xué)大師奧爾波特（GｏrdonWillａrｄAllpoｒｔ）曾斷言，“在社會(huì)心理學(xué)這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)寫出的著作當(dāng)中，最有影響者,也許非勒龐的《烏合之眾》莫屬。”

本文以勒龐的群體心理理論為主介紹大眾心理學(xué)的主要內(nèi)容。有關(guān)勒龐的群體心理理論，波濤先生所著《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適用性分析》一書中有系統(tǒng)簡(jiǎn)明的介紹，本文該部分內(nèi)容主要參考波濤先生的闡述。

一、群體與群體心理學(xué)

從通常的含義上說，“群體”一詞是指聚集在一起的個(gè)人，無(wú)論他們屬于什么民族、職業(yè)或性別，也不管是什么事情讓他們走到了一起。但是從心理學(xué)的角度看，“群體"一詞卻有著完全不同的重要含義。?

勒龐認(rèn)為，“在某些既定的條件下,并且只有在這些條件下,一群人會(huì)表現(xiàn)出一些新的特點(diǎn),它非常不同于組成這一群體的個(gè)人所具有的特點(diǎn)。聚集成群的人，他們的感情和思想全都轉(zhuǎn)到同一個(gè)方向,他們自覺的個(gè)性消失了，形成了一種集體心理……姑且把它稱為一個(gè)組織化的群體，或換個(gè)也許更為可取的說法，一個(gè)心理群體?！?/p>

群體心理學(xué)的研究對(duì)象并不是人類的“客觀群體”,而是人類的“心理群體".人類的客觀群體是指人群在某一時(shí)間和空間上的集合體，而人類的心理群體則是指具有相同心理活動(dòng)特征的人群的集合體。對(duì)于人類的心理群體而言,他們具有心理活動(dòng)特征上的一致性，但是不一定