資本結構理論和無套利均衡分析課堂

資本結構理論和無套利均衡分析課堂2估值：如何分辨良好與差劣的投資項目？財務：應如何為選定的投資項目籌集所需資金？企業(yè)財務的主要問題3主要內容第一節(jié)公司長期籌資第二節(jié)MM定理的假設第三節(jié)MM定理的內容第四節(jié)無套利分析方法4第一節(jié)公司長期籌資實際投資決策暗示已決定了資金需要。不難預測某一實際投資政策的有關資金需要?？墒悄囊粋€才是最好的資金來源？內存資金（如：現金）&負債（如：借貸）&股本（如：招股）？再者，各種不同的．．．內存資金（如：現金儲備vs.降低股息）負債（如：銀行貸款vs.債券）股本（如：創(chuàng)業(yè)股票vs.首次公開發(fā)行股票）5內部籌資與外部籌資內部籌資指通過企業(yè)運營主要是通過保留盈余來籌集資金外部籌資指向外部貸款人和投資者發(fā)行債券和股票來籌資6各種融資方式的優(yōu)缺點7各種融資方式的優(yōu)缺點8美國公司的資本來源(%)9中國公司境內股票融資

與銀行貸款增加額的比率1011股權融資與債務融資普通股優(yōu)先股認股權證債務融資租賃12普通股從投資者的角度：對公司資產和現金流的剩余索取權投票權從公司的角度：沒有義務歸還本金和支付股利喪失控制權，資本成本高13優(yōu)先股

沒有投票權每年發(fā)放固定比例的股利股利發(fā)放的“可選擇性”：可以在某一年或某幾年不發(fā)放股利累積性：如果任何一年的股利沒有發(fā)放，那么該年投資者獲得股利的權力將轉入下一年與債券不同，它支付的股利不能免稅14債務融資公司通過承諾定期支付利息并在到期日償付本金以換取資本沒有控制權融資成本低利息支出可以抵減稅收15風險資本與非公開權益市場大多數成功的公司最先都是由風險資本提供資金的。這樣的例子有Microsoft、Oracle、Intel和SunMicrosystems風險資本（VC）在高科技行業(yè)的發(fā)展過程中扮演著重要的角色在公司創(chuàng)立之初，提供管理、商業(yè)建議以及資本非公開權益市場

–沒有在證券監(jiān)管當局進行登記

–在小的緊密控制的公司中持有的股份16首次公開發(fā)行(IPO)上市之弊控制權的喪失資本市場的壓力信息披露公開上市管理注冊制核準制(特許制)17首次公開發(fā)行(IPO)IPO的階段：

–選擇承銷商

–獲得主管當局的批準

–決定發(fā)行價格：價格往往決定發(fā)行的成敗價格發(fā)現：發(fā)行價格盡可能反映公司的真實價值和市場的供求關系通過路演向投資者介紹公司，了解市場需求路演加強公司和投資者的交流發(fā)行方式：公幕和私幕18投資銀行在IPO中的作用19投資銀行在IPO中的作用投資銀行的作用

–財務和重組顧問重組的重要性和工作量超過上市發(fā)行重組是價值創(chuàng)造關鍵環(huán)節(jié)

–發(fā)行計劃的執(zhí)行者購買新發(fā)股份；把它們銷售給公眾；IPO后市場支持承銷方式最佳努力協(xié)議（Besteffortsarrangement)

投資銀行包銷20IPO中的定價偏低現象在美國，IPO平均定價偏低幅度約為發(fā)行總價值15%在中國，“新股發(fā)行不敗”.從1997到2001首日平均收益為138％(吳立范，2002)。在591家新上市公司中，最低首日收益為0.73%;最高首日收益為830%。在1997到2001年間，新股發(fā)行市盈率的年平均水平為：14,15,22,34,30。從新股上市公告書中發(fā)現，流通股東前十家中都是承銷商。21IPO中的定價偏低現象贏家的詛咒（Winner’scurse)和信息不對稱發(fā)行價過低時，知情投資者多申購，一般投資者的需求得不到滿足發(fā)行價過高時，知情者不參與，風險由一般投資者承擔降低發(fā)行價以吸引一般投資者，保證發(fā)行成功22首日收益的公司分布(1997-2001)23發(fā)行市盈率與市場市盈率24增發(fā)和配股現有的股東對增發(fā)的新股有優(yōu)先購買權為了防止財富轉移配股權是一項按發(fā)行價格購買新發(fā)行股票的選擇權財富分配與配股價格無關25配股的例子原有1億股；當前的股票價格為1.20元需要募集2500萬元“四配一”：配股價1.00元每持有四股原有的股票，有權購買1股新股5股股票的價值：4.80+1.00＝5.80配股后的每股股票的價值：1.16原有股票每股所附帶的購股權的價值是0.04元26配股的例子“一配一”；配股價0.25元兩股股票的價值：1.20+0.25＝1.45。配股后的每股價值：0.725元。原有股票每股所附帶的購股權的價值是0.475元。絕大多數的配股價折價比率介于5％和30％之間。絕大多數的配股發(fā)行都采用承銷的方式，承銷費通常為配股金額的2％。27認股權證籌資認股權證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權購買該公司股票的一種權利證書。認股權證的持有者無投票權，也不享受股利分配，但它規(guī)定施權價隨股票股利的分配而自動調整。認股權證的價值：認股權證具有期權的性質，它相當于一個股票看漲期權。因此，其價值可由期權定價公式確定。認股權證的價值可分為內在價值與時間價值兩部分。28認股權證的價值

N股發(fā)行在外的流通股股票M份認股權證；每股認股權證可以以每股為X的執(zhí)行價格購買

股股票股東權益的價值V=NS+MW式中,S是股票價格；W是認股權證價格認股權證執(zhí)行后的股票價格為：認股權證持有者的收益為：29發(fā)行公司債券

發(fā)行定價利率的收益率曲線信用評級（反映違約的可能性）可轉換債券持有該公司債券的投資者有權在債券到期前按照規(guī)定的比例轉換成該公司的普通股30公司債券

評級根據債務人違約的可能性違約時對投資者的保護主權債具有最高評級評級和債券收益間的關系違約概率隨評級下降而上升收益隨評級下降而上升標普評級BBB以下的債券311971～1999年間美國債券的違約率Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.32可轉換債券的例子1996年ALZA發(fā)行了5億美元的、2006年到期、票面利率為5％的可轉換債券每份債券（面值為1000美元）可以在到期以前的任何時間轉換成26.2股股票轉股價：1000/26.2＝38.17美元當前的股票價格為28美元可轉債普通債券＋看漲期權33國際融資股票和存托憑證（DepositReceipts)的跨國上市外國債券歐洲債券：在國外發(fā)行的以本國貨幣標價的債券34海外上市的利弊國內融資成本低同一公司國內的市盈率平均為海外的2-3倍海外市場容量大，股東群更廣泛海外以機構投資者為主海外市場監(jiān)管嚴格海外市場行政限制小、政策風險小提高企業(yè)名稱和產品在國外市場的知名度使收購外國公司更加容易35跨國上市的優(yōu)點學術研究發(fā)現：股票價格對跨國上市作出積極的反應跨國上市平均可以使權益資本成本降低114個基本點證券在國內和國外證券交易所的流動性都得到了提高36跨國上市的缺點達到信息披露和上市要求的成本很高可能會被外國投資者所控制德國的企業(yè)不愿意在國外上市，因為德國的會計制度和英美國家的會計制度之間很難折中

1993年Daimler-Benz在NYSE上市為了達到上市要求，Daimler-Benz不得不按照美國的GAPP來編制財務報表，這導致該公司自二戰(zhàn)以來第一次在中報中出現5.92億美元的損失。37第二節(jié)MM定理假設是否有“最優(yōu)”資本結構存在？即是，負債與股本的最優(yōu)組合？更廣泛而言，是否能因執(zhí)行一個良好的財務政策而為資產負債表的右手方增值？如果可能，一個理想的財務政策是否需要，而又是如何地依賴企業(yè)的經營（實際投資政策）？38第二節(jié)MM定理假設

1958年，莫迪利安尼（FrancoModigliani）和米勒（RobertMiller）發(fā)表了《資本成本，公司金融和投資理論》一文，提出了著名的MM理論，在學術界引起了極大的震動，并先后為此榮獲諾貝爾學獎。其中，最受爭議的莫過于其嚴格的假設條件或者說它所來意生存的所謂理想環(huán)境。391、投資者在投資時不存在交易成本；2、投資者，包括機構和個人，都可以以統(tǒng)一利率借款和貸款；3、不管企業(yè)和個人負債多少，其借款或貸款的利率都是無風險利率；4、企業(yè)不繳納所得稅；5、不存在個人所得稅；第二節(jié)MM定理假設406、經營風險(BusinessRisk)可用稅前收益EBIT的方差來衡量，兩者處在同一風險等級；7、企業(yè)的投資者與經理層具有完全相同的有關企業(yè)的信息,即企業(yè)的生產經營信息對內和對外是一致的：信息批露公正；8、企業(yè)只發(fā)行兩種要求權（claim）：無風險債券和風險權益；9、無破產成本，并不存在代理成本；10、企業(yè)的EBIT預期是等額永續(xù)年金。第二節(jié)MM定理假設41舉例：美國分行業(yè)資本結構，199742第三節(jié)MM定理內容

一、MM1：一般表述任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平?；蚱髽I(yè)不能通過資本結構改變而改變市場價值?；蚋軛U企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值?；蛘?，公司發(fā)行的所有證券價格由公司的盈利能力和它實際資產的風險決定，與這些為融資而發(fā)行的證券組合方式無關43第三節(jié)MM定理內容

一、MM1：原文表述“令Xj為任意公司j所有資產的預期回報(EBIT)，Dj為公司債務的市場價值，Sj為公司普通股的市值，Vj=Sj+Dj為公司全部證券的市值，即廠商市場價值。在均衡時必定有：Vj=Sj+Dj=Xj/ρk

，對類K中的任意廠商。就是說，任一廠商的市場價值與它的資本結構無關，并且，按適合于它的所在類的資本化率將它的期望報酬資本化，便得到這一價值。44第三節(jié)MM定理內容

一、MM1：主要內容

對公式變形后的資本結構命題的等價表述：Xj/(Sj+Dj)=Xj/Vj=ρk對類K的任意廠商J其平均資本成本與它的的資本結構無關，并且等于它所屬類的一個純粹權益流量的資本化率。45MM定理：信息1（大餅理論）46第三節(jié)MM定理內容

二、MM2：

股票每股預期收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯(lián)系的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純粹權益流量資本化率和利率之間的差價的乘積來衡。47第三節(jié)MM定理內容

二、MM2：

有負債公司的權益資本成本等于同一風險等級的無負債公司的權益資本成本加上風險補償，風險補償的比例因子是負債權益比。

從MM1可知：EBIT＝(Sj+Dj)ρk48第三節(jié)MM定理內容

二、MM2：

每股預期收益即股本成本為：KS=(EBIT-rDj)/Sj=[(Sj+Dj)ρk-rDj]/Sj

=ρk+(Dj/Sj)(ρk-r)以上公式說明權益資本成本是財務杠桿的線性遞增函數。即隨財務杠桿增大，權益資本成本也增大。49第三節(jié)MM定理內容

二、MM2：

由MM1知公司的加權平均資本成本與市場價值都不受影響，所以加權平均資本成本KW就是ρk。雖然MM條件下，A、B公司股價或股份價值相等，但是這兩種股票的收益/風險特性是不一樣的，所以存在企業(yè)財務杠桿效應。50第三節(jié)MM定理內容51一切純粹財務交易都是零折現值的投資，即是說，沒有套利的機會。如果證券以公平價格交易，則財務交易本身即不創(chuàng)造也不破壞公司價值除非影響到稅收，投資決策等MM定理：信息252例子公司計劃融資￥100m，對公司價值而言，發(fā)行債券還是股票重要嗎？以舉債來集資發(fā)行價值$1億的債券而收到$1億現金以股本來集資出售價值$1億的股票而收到$1億現金MM定理：信息253MM定理：例子54第三節(jié)MM定理內容

三、MM3：

任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹權益流量資本化率，它完全不受于為投資提供融資的證券類型的影響。55MM定理：信息3考慮兩家完全相同資產的企業(yè)（百萬）：A公司財務是完全運用股本：A公司的估值為V(A)=E(A)B公司財務是運用負債和股本組合一年期，面值$6千萬的負債負債和股本市值分別為D(B)和E(B)B公司的估值按定義為V(B)=D(B)+E(B)根據MM定理，V(A)=V(B)56MM定理：信息3A公司的股本取得所有現金的支配應用B公司的現金按負債優(yōu)先于股本所分配在兩種情況下，以下是相同的：A公司股本所獲的支付B公司負債和股本所獲的支付的總和按照數值相加的特性，D(B)+E(B)=E(A)57MM:直覺1如果A公司采取B公司的資金結構，它的總體價值將不受影響（反之亦然）因為最終而言，它的價值是其營運資產（如廠房盤存）所產生的現金流量的價值公司的財務政策把這現金流量“大餅”分配給不同的資金需用者（如債權人和股東）但是“大餅”的大小不受餅分切方式的影響58例子（續(xù)）假如你忘記數值相加的特性從何而來．．．假設現在市價是:D(B)=$50ME(B)=$50ME(B)＋D(B)=$100M假如取而代之的E(A)=$105M能否找出套利機會呢？59例子（續(xù)）套利策略：以$50購入B公司1/100萬的股份以$50購入B公司1/100萬的負債以$105賣空A公司1/100萬的股份60MM理論MM定理原來是為資金結構而研究的可是它卻被應用到財務政策的各方面：資金結構是無關重要遠期負債相對短期負債是無關重要股息政策是無關重要風險管理是無關重要的確，證明是應用到所有財務交易上，因為它們都是0折現值的交易。61理智的使用MM定理MM定理并非是對真實世界確實的文字敘述。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。但它讓你去提出正確的疑問：這個財務步驟將如何改變“大餅”的大小？MM定理暴露了一些很常有的謬誤加權平均資金成本的謬誤雙贏謬誤每股盈利謬誤62加權平均資金成本的謬誤：負債較優(yōu)因負債比股本較廉因（基本上對所有公司而言）負債比增加股本安全。投資者對持有債券比股票要求較低回報（對）分別是可觀的：4%相對13%的預期回報率故此公司永遠應以負債來籌措融資因為他們需要給投資者較少的回報，即負債成本較低廉（錯）這說法錯在那里？這種解釋忽略了負債的「隱藏」成本：增加負債使現有的股本風險加大如果（負債）違約風險是零時，以上是否仍屬真呢？63每股盈利(EPS)謬誤：若負債能令每股盈利增加,則負債較優(yōu)每股盈利會在公司增加其杠桿效益時上揚（或下跌）（對）故此公司應以增大每股盈利作為財務決策的準則（錯）這說法錯在那里？除息稅前盈利（EBIT）是不受資金結構變化所影響的（假設沒有稅項）債權人獲取除息稅前盈利安全（或是最安全）的那部份。預期每股盈利也許稍增但是每股盈利實際上是變得更具風險！64MM理論杠桿增加了權益收益（returnonequity,ROE）以及股票持有者的收益，然而也增加了股票風險MM定理認為，兩方面的效應恰好抵消65MM理論杠桿與風險Asset=Debt+Equity如果D/E=0%,則$1權益支撐$1資產如果D/E=100%,則$1權益支撐$2資產如果D/E=900%,則$1權益支撐$10資產杠桿也增大了權益的風險A的1％變化→E的變化1%×(A/E)乘子＝A/E＝[1+D/E]即ROE乘子66例你公司有$100萬的資產，財務是完全運用股本,即10,000股股票（每股$100）。明年的除息稅前盈利（EBIT）按經濟情況可能為$50,000,$125,000或$200,000。派息率是100%。假定以后年份均是如此。公司在考慮利用杠桿回購股本，發(fā)行$300,000負債而把收得資金用于回購股本。利率是10%。這項交易將會如何影響公司的盈利率及股價？假設可以忽略稅項。67目前：全股本預期每股盈利=$12.50股價=$100股本的回報(rE)=每股盈利(EPS)/股價=12.5%68回購股份后：30%負債預期每股盈利=$13.57然而風險也更大69Leverage,EPS,andROE

杠桿增大了風險和預期收益70第三節(jié)MM定理內容

四、MM4：廠商的股息政策與資本結構無關

杠桿率上升時，公司更多進行“低成本”的債務融資，然而其股本風險和成本也隨之增大。根據MM，兩項效應恰好抵消。不考慮稅收，資本結構的改變不影響加權資本成本。WACC僅為資產的風險決定。

71MM:信息4

杠桿與風險:Asset=Debt+Equity資產的風險是由投資項目的種類來決定，不是因投資項目的財務融資的杠桿的改變不影響rA或βA。杠桿影響rE及βE的。72βA,βE,βD與杠桿率

73rA,rE,rD與杠桿率

74回購股份后：30%負債（續(xù)）75預期每股盈利=$13.57rE=rA+D/E(rA-rD)=0.125+(0.30/0.70)(0.125-0.10)=13.57%股價=每股盈利(EPS)/rE=$100

回購股份后：30%負債（續(xù)）76簡單的MM定理里缺了什么？稅收各種企業(yè)稅各種個人稅財務陷困的成本77不同的財務交易的稅務是不同的：利息是企業(yè)可從稅項中獲豁免扣除的股息及留存收益則不可以其它財務政策關系重大因為它影響一家企業(yè)的稅項多寡資金結構與企業(yè)稅78負債避稅盾負債透過減輕稅務負擔而增加企業(yè)估值例：XYZ公司每年持續(xù)有營業(yè)收益$100M假設無風險利率為10%。請比較：100%負債：持續(xù)的每年$100M利息100%股本：持續(xù)的每年$100M股息或資本收益79直覺MM定理仍然有效：“大餅”大小不受資金結構影響。

“大餅”大小=除稅前現金流量的估值不過，稅收也分了大餅的一部份。財務政策影響了那部份的大小。利息支付是可扣稅的，稅務局所得到那部份的折現值可以利用負債取代股本而減低。80四個MM定理的相互關系與其他兩項定理相比較，定理3較多涉及到投資決策方面的內容。在莫迪格利安尼和米勒的這三項定理中，定理1最為關鍵，是整個MM理論的中心，最為集中地體現MM理論的精髓，定理2是定理1在資本成本理論領域的派生，定理3則是定理1和定理2在投資決策上的應用。81在MM條件下，改變企業(yè)的資本結構并不為企業(yè)創(chuàng)造價值。所以，通過調整企業(yè)的資本結構的金融（籌資）活動來為企業(yè)創(chuàng)造價值，就都是與MM條件下的不成立聯(lián)系在一起的。MM定理的涵義82MM定理的涵義

在現實的經濟生活中，MM條件當然在許多情況下是不成立的。實際的市場環(huán)境不是無摩擦的，調整資本結構的金融活動會通過這些“摩擦”的因素（包括稅收、交易成本、信息披露、調節(jié)利害沖突等）影響企業(yè)的價值。另外，企業(yè)當然不可能無條件、無限制發(fā)行無風險負債。事實上，隨著財務杠桿比增大，企業(yè)債務的違約風險就會加大，從而MM的結論也就不能成立。83MM定理的涵義結合實際的經濟生活，MM理論告訴我們，通過負債和權益重組調整資本結構確實能增加企業(yè)的價值，但這種價值的創(chuàng)造來源于稅收方面的好處、降低交易成本、減少信息的不對稱性、有利于調整有關方面的利害關系，等等；但從根本上說，并不能影響企業(yè)資產所創(chuàng)造的收益。84第四節(jié)無套利均衡分析【沿用上節(jié)的例子】若公司B的股票價格不是100元/股，而是90元/股，則投資者可以采取下列策略進行無風險套利：賣空1％的公司A的股票（1％100萬股＝1萬股），同時買進1％的公司B的債券（價值為1％4000萬元）和股票（1％60萬股＝6000股），交易產生的現金流如下表：85第四節(jié)無套利均衡分析86第四節(jié)無套利均衡分析這樣，該投資者就實現了不花費成本（至少在理論上），又不承擔風險地套取6萬元現金的凈利潤。這說明公司B的股票價值在市場上被低估，未達到均衡價位。因套利行為所產生的供需不均衡的市場力量將推動其價格上升，直至均衡價格100元/股。顯然，如果公司B的股價高于100元/股，投資者可以反向構筑頭寸，同樣可以獲得無風險套利機會。套利產生的市場力量也會推動其價格回落到均衡位置。87第四節(jié)無套利均衡分析無風險套利機會的出現，說明市場處于不均衡狀態(tài)，而套利力量將會推動市場重建均衡。市場一恢復均