風險投資估值方法

風險投資估值方法介紹目錄第一部分：確定公允價值1.公允價值的概念2.估值的原則3.估值方法3.1.總則3.2.選擇合適的方法3.3.近期投資價格3.4.乘數(shù)法（Multiples）3.5.凈資產(chǎn)（NetAssets）3.6.（標的企業(yè)的）現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)（DiscountedCashFlowsorEarnings(oftheUnderlyingBusiness)）3.7.（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)（DiscountedCashFlows(fromtheInvestment)）3.8.行業(yè)估值基準（IndustryValuationBenchmarks）3.9.有效市場價格（AvailableMarketPrices）4.基金權益估值4.1.總則4.2.對凈資產(chǎn)值的調(diào)整4.3.二級市場交易第二部分：應用指引1.特別考慮1.1.內(nèi)部融資輪次（InsiderFundingRounds）1.2.問題市場（DistressedMarket）1.3.扣除更高等級的投資工具（DeductingHigherRankingInstruments）1.4.過橋融資（BridgeFinancing）1.5.夾層貸款（MezzanineLoans）1.6.累積貸款利息（RolledupLoanInterest）1.7.參考出價（IndicativeOffers）1.8.重組的影響（ImpactsfromStructuring）前言本指引主要是推薦私募股權和風險投資估值的最佳實踐。本指引中“私募股權”的涵義較寬泛，包括早期企業(yè)的投資、管理層收購（MBO）、保留管理層的收購（MBI）及類似交易，以及成長或發(fā)展資本。所推薦的估值法適用于所有類型的私募股權基金（種子和創(chuàng)業(yè)投資、收購、成長/發(fā)展資本等）以及私募股權基金通常使用的金融工具。本指引還提供了私募股權基金中的其他實體的估值基礎，包括基金的基金。如果本指引中推薦的估值法與任何適用的法律、法規(guī)、會計準則或公認會計原則的要求存在沖突，則應以后者的要求為準。簡介私募股權基金經(jīng)理可能需要對其投資做定期估值，作為向其管理的基金的投資者報告的一部分。本指引的目的是提供報告私募股權投資的“公允價值”的最佳實踐，旨在推廣最佳實踐，從而幫助私募股權基金的投資者做出更明智的決策。國際會計權威機構越來越重視公允價值，因此有必要在全球范圍內(nèi)建立一致的估值標準，而本指引提供了一個對私募股權基金所做的投資進行一致性估值的框架。私募股權基金往往受法律或監(jiān)管規(guī)定或合同條款管制。本指引并不旨在規(guī)定或推薦投資計入基金賬戶的基礎。IPEV理事會認可公允價值是對私募股權基金的投資組合的最佳估值方法。理事會對公允價值估值法的支持也表現(xiàn)在其對基金投資者提供的透明性，使用公允價值來衡量一個投資組合階段性的表現(xiàn)。此外，機構投資者在做資產(chǎn)配置決策以及準備財務報告時都使用公允價值。本指引的制定過程中考慮了財務報告標準的要求和含義，尤其是國際財務報告準則（IFRS）和美國通用會計準則（GAAP）的要求和含義。這樣做的目的是使得私募股權基金投資公允價值的估值框架符合會計準則。會計準則并沒有要求遵循本指引。但是，如果遵循本指引，則可以達到與會計準則合規(guī)。本指引旨在代表當下的最佳實踐，因此在今后將會對其重新審查，如果必要還會對其修改，以反映國際監(jiān)管或會計準則的變化。本指引從概念的角度關注估值，不試圖提供最佳實踐，因為這關系到投資者報告、內(nèi)部過程、控制和程序、治理機制、委員會監(jiān)管、估值人的經(jīng)驗和能力以及估值的審計和審查。本指引區(qū)分了估值的基礎（公允價值）、估值的方法（如盈利乘數(shù)法）以及估值方法中使用的要素（如EBITDA），估值基礎定義了所提供數(shù)值的代表涵義，估值方法詳細說明了導出估值的方法。定義以下定義適用于本指引活躍市場（ActiveMarket）如果一項金融工具可以無困難、定期地從交易所、交易商、經(jīng)紀商、企業(yè)界、定價服務機構或監(jiān)管機構處獲得報價，并且該等報價公平地代表實際、常規(guī)的市場交易，則可認為該金融工具在一個活躍市場有報價。活躍的市場應為公平獨立的交易持續(xù)發(fā)生，并且有足夠的交易量和頻率,從而在持續(xù)的基礎上確定價格。滿足這一標準的交易水平取決于人們的判斷。可歸屬企業(yè)價值（AttributableEnterpriseValue）可歸屬企業(yè)價值是指歸屬于基金所持有的金融工具的企業(yè)價值,以及該實體中排列在該基金最高排名投資工具之下的金融工具的企業(yè)價值。虧本或強迫交易（DistressedorForcedTransaction）強迫清算或虧本銷售（即強迫交易）不是一個常規(guī)的交易，不決定公允價值。一個實體需根據(jù)自己的判斷來認定某一個交易是否是強迫或虧本交易。企業(yè)價值（EnterpriseValue）企業(yè)價值是指代表某實體所有者權益的金融工具的價值與該實體凈金融債務的總和。公允價值（FairValue）公允價值指市場參與者之間在報告日（計量日）開展的常規(guī)交易的價格?；鸹蛩侥脊蓹嗷穑‵undorPrivateEquityFund）本指引中基金或私募股權基金泛指投資于所有階段（從創(chuàng)業(yè)企業(yè)到大型收購）的私募股權投資的任何指定的投資資本池，包括法人實體、有限合伙以及其他投資機構持有的該等資本池?；鸬幕穑‵und-of-Funds）本指引中基金的基金泛指投資于私募股權基金的任何指定的投資資本池。被投資公司（InvesteeCompany）被投資公司指基金直接投資的某個企業(yè)或某一些企業(yè)。投資（Investment）投資指基金在被投資公司持有的所有金融工具。流動性（Liquidity）流動性是指金融工具在必要時能被方便及時地出售的程度。市場參與者（MarketParticipants）市場參與者是潛在或實際的買方或賣方，不存在強制買或賣，雙方對相關事實有合理認知并且有能力開展足夠的盡職調(diào)查來做出對相關企業(yè)的有序投資決策。凈資產(chǎn)值（NetAssetValue‘NAV’）基金的凈資產(chǎn)值是基于標的被投資公司及其他資產(chǎn)和負債的公允價值，估算的歸屬于該基金投資者的價值。有序交易（OrderlyTransaction）有序交易是在報告日之前暴露于市場，允許對涉及該等資產(chǎn)或負債的交易進行習以為常的營銷。報價工具（QuotedInstrument）報價工具是指任何金融工具，對該等金融工具的報價反映正常市場交易，并且可以無困難地、定期地從交易所、交易商、經(jīng)紀商、企業(yè)、定價服務機構或監(jiān)管機構處獲得報價。變現(xiàn)（Realisation）變現(xiàn)是指一項投資整體或部分出售、贖回或償還；或某個被投資公司的破產(chǎn)，并且預計不會有重大的回報。報告日（ReportingDate）即計算估值的當日，相當于計量日。二級市場交易（SecondaryTransaction）二級市場交易指非上市或非流動的基金的權益持有人將其在該基金中的權益轉讓給另一方。無報價工具（UnquotedInstrument）無報價工具是指報價工具之外的其他金融工具。標的企業(yè)（UnderlyingBusiness）標的企業(yè)指基金直接或通過一系列特殊控股公司投資的運營實體。估值人（Valuer）估值人是直接負責對基金或基金的基金的某個或某些投資進行估值的人。第一部分：確定公允價值1.公允價值的概念公允價值指市場參與者之間在報告日進行的有序交易的價格。對于報價工具，有效市場價格將是決定公允價值的主要基礎。對于無報價工具，估計其公允價值時，估值人需假設標的企業(yè)在報告日變現(xiàn)并合理地分配利益，不論該標的企業(yè)是否準備出售、其股東是否有意在不久的將來出售。目的是估計市場參與者在報告日同意進行交易的假想價格。公允價值不是強迫交易、非自愿清算或虧本交易中某實體獲得或支付的價格。然而，假想的交易價格必須考慮當下買賣資產(chǎn)的市場情況。雖然私有企業(yè)股份的轉讓往往受制于約束、優(yōu)先購買的權利以及其他障礙，但是仍然有可能估計出有意愿的買方愿意購買某項投資的所有權的價格。2.估值的原則應在每個報告日評估每項投資的公允價值。在估計某項投資的公允價值時，估值人使用的方法應該適合該投資的性質、事實和環(huán)境以及該投資在整個投資組合中的重要性，并且應該使用合理的數(shù)據(jù)和市場信息、假設和估計。如果某個金融工具不存在活躍市場，估值人必須使用一個或多個估值方法來估計公允價值。在私募股權中，價值的實現(xiàn)主要是通過整個標的企業(yè)的出售或上市，而不是單一股東權益的轉讓，企業(yè)在報告日的整體價值（企業(yè)價值）往往是反映該投資在該企業(yè)中的價值的關鍵信息。公允價值由估值人從企業(yè)價值出發(fā)進行估計，可以使用多種估值方式，步驟如下所示：(i)使用估值方法確定被投資公司的企業(yè)價值；(ii)調(diào)整剩余資產(chǎn)或負債以及其他或有事項和相關因素，得到被投資公司的調(diào)整后企業(yè)價值；(iii)從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算情景下任何高于基金的最高等級的金融工具（例如將被支付的部分），并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的影響，得到可歸屬的企業(yè)價值(AttributableEnterpriseValue)；(iv)根據(jù)各自的份額，將可歸屬的企業(yè)價值分配到公司的相關金融工具；(v)根據(jù)基金對每個金融工具的持有比例來分配上述數(shù)值。要認識到對私募股權投資的估值本質上帶有主觀性。它基于對標的企業(yè)的未來的估計和判斷：所處的市場和環(huán)境；并購市場的情況；股市表現(xiàn)以及報告日存在的其他因素。由于這些因素之間相互交錯，而且往往缺少直接可比的市場交易，所以在使用與其它實體相關的公開信息來進行估值時必須額外小心。為確定某項投資的公允價值，估值人必須通過判斷和必要的估計來調(diào)整市場數(shù)據(jù)，以反映其它因素的潛在影響，如地理因素、信貸風險、外幣、可歸屬權利、股票價格及波動。同樣地，必須認識到雖然估值的確能反應某個投資或投資組合的進展情況，但是只有等最終變現(xiàn)之時才能完全確定投資的真實表現(xiàn)。估值人必須意識到有哪些原因會導致投資的變現(xiàn)結果與其估計的公允價值有差異。公允價值應反映對所有重要因素的合理估計和假設，這些因素是公平交易的參與方會考慮的，包括會影響投資的預期現(xiàn)金流以及影響現(xiàn)金流風險程度的因素。在評估估計和假設的合理性時，估值人應：(i)注意評估的目的是復制公平交易的參與方在報告日會做的估計和假設；(ii)考慮報告日之后發(fā)生的事件，如果該事件額外證明了報告日的有關情況；(iii)考慮報告日當時的市場環(huán)境；以及(iv)考慮重要性原則。由于對私募股權投資的公允價值的估計本身存在諸多不確定性，因此在做判斷和必要的估計時需要額外小心。但是，估值人也不應過度謹慎。私募股權基金投資的目的往往是建立、發(fā)展和/或極大地改變標的企業(yè)，包括其戰(zhàn)略、運營、管理或財務狀況。有時候會涉及到救援融資（RescueFinancing）或者幫助受困業(yè)務扭轉困境。在這些情況下可能很難確定公允價值，但是在大多數(shù)情況下還是可以估計市場參與者愿意為該等投資支付的價格。可能出現(xiàn)以下情況：合理的公允價值估值區(qū)間很大；無法合理地評估該區(qū)間內(nèi)各個估值的可能性無法合理地預測某個關鍵事件的可能性及其財務影響；以及最近對該等業(yè)務沒有投資。雖然存在以上困境，估值人必須得出結論，給出他們對有意交易的市場參與者之間假想的交易價格的最佳估計。在前述情況下估計公允價值的增減可能需參考廣泛的價值變化的指標（比如相關股票市場指數(shù)）。在考慮這些廣泛的指標后，在某些情況下，估值人可能會得出合理的結論，認為上一個報告日的公允價值仍然是這個報告日的最佳公允價值估計。如果認為公允價值已經(jīng)改變，估值人應該調(diào)整投資的賬面價值，以反映預估的影響，合理地分配可歸屬的企業(yè)價值。對可歸屬的企業(yè)價值的分配需反映在報告日出售或上市時金融工具持有者分別獲得的金額。第二部分1.8中將會進一步討論，如果存在棘齒條款、股票期權或其他機制（如在對早期企業(yè)投資中的‘優(yōu)先清算權’），并且基于當日的企業(yè)價值該等機制很可能因公司出售而被觸發(fā)，則在分配時必須反映該等機制。估算公允價值應該基于一個假設，即期權和權證都被行使，在此假設下公允價值超過行權價格，因此該等行權是合理的假設。如果總行權價格很高，則該等行權可能導致標的企業(yè)的盈余現(xiàn)金增加。收益分配的差異化可能會影響投資的價值。如果存在優(yōu)先清算權，則必須評估該等分配是否有利于基金、或有利于第三方并且損害基金。如果基金持有大量的期權和權證頭寸，則需要將其與標的投資分開估值，使用合理的期權為基礎的定價模型。3.估值方法3.1.總則下文3.3至3.8描述了估算無報價投資工具的公允價值時可以考慮使用的幾個估值方法。這些方法應做必要修改，以反映個例因素對公允價值影響。下文3.9描述了估算報價報價工具的公允價值的方法。例如，如果標的企業(yè)持有盈余現(xiàn)金或其他資產(chǎn)，則該企業(yè)的公允價值應反映該事實。因為，在私募股權領域，價值的實現(xiàn)是通過整個標的企業(yè)的出售或上市，而不是通過單一股東權益的轉讓，所以企業(yè)在報告日的整體價值往往能反映對該企業(yè)的投資股份的價值。因此，下文描述的幾種估值方法的第一步都是估計企業(yè)價值。在某些情況下，公允價值主要基于相關金融工具的預期現(xiàn)金流和風險，而非企業(yè)價值。在該等情況下，估值方法應反映該等事實。在確定投資的公允價值時，估值人應做出自己的判斷。包括仔細考慮可能會影響其公允價值的具體投資條款。在這方面，估值人應優(yōu)先考慮投資的實質，而非嚴格的法律形式。匯率的變動可能影響基金投資的價值，應考慮該因素。如果基金的記賬貨幣與投資使用的貨幣不同，則在報告時必須使用報告日的即期匯率將貨幣轉換成記賬貨幣。3.2.選擇合適的方法估值人需要通過自己的判斷來選擇最適合某項投資的估值方法。選擇方法的關鍵標準是該估值方法必須適合該投資的性質、事實和情況以及該投資在整個投資組合中的重要性。如果合適，估值人可以考慮使用其他方法來檢驗所獲得的公允價值。在選擇適用方法時，應單獨考慮每項投資。如果投資組合中某些非重大投資在風險和行業(yè)方面都很相似，則可以用同一種方法來評估該等非重大投資。該方法應該與該行業(yè)中具有相似風險的重大投資的方法一致。一個合適的方法需要體現(xiàn)所有可獲得的、可能對投資的公允價值產(chǎn)生重大影響的信息。估值人應選擇最為合適的估值方法，并基于其所獲得的信息、經(jīng)驗和判斷來調(diào)整估值。這需要考慮很多因素，如：所使用方法的對行業(yè)性質以及市場環(huán)境是否適用；每個方法中使用的數(shù)據(jù)的質量和可信度；企業(yè)或交易數(shù)據(jù)的可比性；企業(yè)的發(fā)展階段；企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)的盈利或正現(xiàn)金流的能力；以及該企業(yè)特有的其他考慮。在評估某個方法是否合適時，估值人應該偏向于以市場為基礎來衡量風險和收益的方法。完全基于可觀測到的市場數(shù)據(jù)的公允價值估算比起基于假設的估算要可信得多。在某些情況下，估值人需要對可觀測到的市場數(shù)據(jù)做一些調(diào)整，以反映估值實體的實際情況。不能機械地認為該等調(diào)整會降低公允價值估算的可信度。使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)和行業(yè)基準的估值方法不應脫離以市場為基礎的計算方法，如果脫離地使用，則需要極度謹慎。該等估值方法可以用來交叉檢驗市場為基礎的計算方法得出的估值。如果估值人認為有多個估值方法適合某項投資的估值，估值人可以考慮該等不同估值方法的結論，用某個估值方法的估值來交叉檢驗另外一些方法得出的估值，或者某個估值方法與其它一個或多個估值方法一起使用從而來確定投資的公允價值。各個時期使用的估值方法應保持一致，除非某些變動導致更佳的公允價值估算。應清楚對估值方法做任何改變的依據(jù)。一般預計在投資的周期內(nèi)估值方法不會經(jīng)常發(fā)生變化。下表列示了一些最為普遍使用的估值法估值方法近期投資價格（PriceofRecentInvestment）乘數(shù)（Multiples）凈資產(chǎn)（Netassets）（標的企業(yè)的）現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)（Discountedcashflowsorearnings(ofUnderlyingBusiness)）（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)（Discountedcashflowsorearnings(fromtheInvestment)）行業(yè)估值基準（Industryvaluationbenchmarks）3.3.近期投資價格如果待估值的投資本身是近期發(fā)生的，則其成本就很好地反映了公允價值。如果被投資公司近期接受了新的投資，該近期投資價格為估值提供了依據(jù)。隨著時間流逝，此方法獲得的估值的有效性必然逐漸降低，因為投資的價格反映的是該交易發(fā)生當日的狀況。在動態(tài)環(huán)境中，市場狀況的改變、時間的推移以及其他因素都會降低該等估值方法在日后進行估值的合理性。此外，如果第三方所做的投資的價格被用來作為估值的依據(jù)，則必須考慮該等交易的背景。特別要指出，以下因素可能導致投資的價格不能完全代表當時的公允價值：已有投資和新投資的附帶權利不同；新投資者帶來不成比例的稀釋；基于戰(zhàn)略的考量引入新投資者；該交易可能是強迫交易或‘救援措施’（rescuepackage）；或新投資的絕對金額相對較小。此估值方法可能對所有私募股權投資都適用，但是僅限于相關投資發(fā)生之后一段有限的時間內(nèi)。由于種子期/初創(chuàng)期企業(yè)或者涉及技術、科技創(chuàng)新、發(fā)明的企業(yè)融資頻率較高，所以此估值方法往往適用于此類型的投資。此估值方法適用的期限的長短取決于投資的具體情況以及估值人的判斷。相較快速變化的市場環(huán)境，在相關實體以及外部環(huán)境都基本沒有變化的穩(wěn)定的市場環(huán)境中，此估值方法適用的期限相對更長。在應用近期投資價格估值法時，估值人使用投資本身的初始成本或者被投資公司近期重大新投資的價格來估算企業(yè)價值，但是這僅適用于相關交易發(fā)生后的有限時間段內(nèi)。在該等交易發(fā)生后的有限時間段內(nèi)，估值人應該在每個報告日都評估是否在該等交易之后發(fā)生了任何變動或事件可能會導致投資公允價值的變動。近期投資價格估值法普遍用于種子期、初創(chuàng)期以及早期企業(yè)的投資，因為這些企業(yè)沒有當期/近期收益或正現(xiàn)金流。對這些企業(yè)來說，往往很難估計研發(fā)活動成功或失敗的可能性以及其對財務狀況的影響，也很難做可靠的現(xiàn)金流預測。因此，確定公允價值的最合理的方法是依據(jù)市場數(shù)據(jù)，即近期投資價格法。如果估值人認為未經(jīng)調(diào)整的近期投資價格不再適用，并且沒有可比的公司或交易來推算價值，則可以使用基于行業(yè)分析、部門分析和/或重大因素分析的深入評估。在該等情況下，如果適用的話，被投資公司所在行業(yè)中普遍使用的行業(yè)特定的基準/重大因素可以被用來估算公允價值。在應用里程碑法（MilestoneApproach）時，估值人試圖確認重大因素和/或基準是否發(fā)生了變化，從而導致投資的公允價值的變動。對于早期或發(fā)展階段企業(yè)的投資，往往在做投資決策時就已經(jīng)設定了一些重大因素。不同類型的投資、不同的公司以及不同的行業(yè)涵蓋的重大因素不盡相同，但是往往包括：財務衡量標準：收入增長；盈利預期；現(xiàn)金消耗速度；合同合規(guī)。技術衡量標準：開發(fā)階段；測試周期；專利許可。市場營銷和銷售衡量標準：客戶調(diào)查；測試階段；市場引入；市場份額。此外，在估值的時候還應該考慮被投資公司的主要市場推動力以及整體經(jīng)濟環(huán)境。在使用重大因素估值法時，估值人試圖評估基于重大因素方面的考慮，公允價值是否出現(xiàn)變動。該等評估可能包括以下考慮：與預算計劃或重大因素相比，被投資公司的業(yè)績是否有重大的變化；對于技術方面的重大因素的實現(xiàn)預期是否有變化；被投資公司所在市場或其產(chǎn)品或潛在產(chǎn)品是否出現(xiàn)重大變化；全球經(jīng)濟或者被投資公司所處的經(jīng)濟環(huán)境是否發(fā)生重大變化；可觀察到的可比公司的業(yè)績，或者整體市場的估值是否發(fā)生重大變化；是否出現(xiàn)任何內(nèi)部事件，如欺詐、商業(yè)糾紛、訴訟、管理層或戰(zhàn)略的改變。如果估值人認為公允價值發(fā)生了變化，則必須估算出對近期投資價格的調(diào)整額。該等調(diào)整從本質上來說是主觀的。該等調(diào)整可能基于公司的客觀數(shù)據(jù)以及投資專家和其他投資者的經(jīng)驗。然而，該等調(diào)整的必要性和重要性都是相對主觀的，需要估值人做出判斷。如果價值減少了，則估值人應該降低上一個報告日的投資賬面價值來反映所估計的價值損失。如果有跡象表明價值增加，如上文所示，則估值人可以考慮增加投資的賬面價值。但是必須要謹慎，從而保證只有當市場參與者認為標的企業(yè)的價值增加之時才增加賬面價值。在沒有額外的融資或盈利的情況下，當考慮更為微小的價值增加的指標時，估值人應考慮購買者對該等指標的估值是多少，考慮潛在的結果以及達成該結果所涉及的成本和風險。在沒有重大收入、利潤或正現(xiàn)金流的情況下，其他諸如盈利乘數(shù)的估值法基本都不適用?？赡芸梢允褂矛F(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFmethodologies），但是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法本身的缺陷——依賴于高度主觀的判斷，可能會導致其不適用。3.4.乘數(shù)法（Multiples）該估值法使用基于估值企業(yè)盈利的盈利乘數(shù)來估算企業(yè)的價值。該等估值法適用于對穩(wěn)定企業(yè)的投資，該企業(yè)有清晰的、連讀的、可持續(xù)的盈利。本章節(jié)的指引提供的企業(yè)估值法基于正盈利。對于那些還處于發(fā)展階段且尚未產(chǎn)生正盈利的企業(yè)來說，可以使用收入乘數(shù)作為估值基礎。收入乘數(shù)基于一個假設，即收入可以產(chǎn)生“正?！彼降挠Ｈ绻褂檬杖氤藬?shù)來估值，則本章節(jié)所提供的盈利乘數(shù)估值法的考慮因素也同樣適用。該估值法可以適用于盈利為負的公司，只要可以認定虧損是暫時的，并且可以確定一個“正?！钡目沙掷m(xù)盈利水平。這可能涉及調(diào)整后的歷史盈利、預測的盈利水平、或當前或預期收入的“可持續(xù)”利潤率。用于本估值法中的最合理的盈利應該是最有可能被該企業(yè)的潛在購買者使用的盈利。在使用盈利乘數(shù)法估算某項投資的公允價值時，估值人應：(i)使用對于公司的可持續(xù)盈利適用的、合理的乘數(shù)（考慮標的公司的風險狀況和盈利增長潛力）；(ii)調(diào)整剩余資產(chǎn)或負債以及其他或有事項和相關因素，得到被投資公司的調(diào)整后企業(yè)價值；(iii)從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級的金融工具（例如將被支付的部分），并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的影響，得到可歸屬的企業(yè)價值(AttributableEnterpriseValue)；(iv)根據(jù)各自的份額，將可歸屬的企業(yè)價值分配到公司的相關金融工具。粗體術語解釋如下：適用乘數(shù)有幾個可使用的盈利乘數(shù)，包括市盈率（P/E）、企業(yè)價值與息稅前收益之比（EV/EBIT）以及企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前收益之比（EV/EBITDA）。具體使用的乘數(shù)應該符合被估值的企業(yè)。（注意：收入乘數(shù)及其應用詳見3.8.行業(yè)估值基準）。從總體來說，由于財務結構在私募股權中的角色，應該使用乘數(shù)來得到標的企業(yè)的企業(yè)價值。如果能獲得EBITDA乘數(shù)，則往往會采用這一乘數(shù)；如果不能獲得，則也可使用市盈率乘數(shù)，因為一般報告中都會有市盈率。要使得市盈率可比，兩個實體需要有相似的融資結構和負債水平。因此，如果使用P/E乘數(shù)，則需要使用EBIT數(shù)值，并且做運營、營運資本和稅務相關的財務成本調(diào)整。調(diào)整的目的是消除并購融資的收入對企業(yè)價值的影響。從定義上看，盈利乘數(shù)的分子是價值，分母是盈利數(shù)值。分母可以是任何一個時間段內(nèi)的盈利，乘數(shù)往往按照所采用的不同盈利定義為“歷史的”、“當期的”或“預期的”等。所使用的乘數(shù)的時間段和概念應與被估值公司的盈利保持一致。合理乘數(shù)估值人往往參考當期市場為基礎的乘數(shù)來得到其所需的乘數(shù)，反映在有報價公司的市場價值或者公司更換所有權的價格。該等市場為基礎的方法假定市場對可比公司給出了正確的估值。雖然有人認為有報價公司的市值并不代表該公司的價值，而僅僅是“小份”股份交易的價格，但是本指引假定市場為基礎的乘數(shù)能代表公司整體的價值。采用市場為基礎的乘數(shù)的目的是識別與被估值公司類似的公司，包括風險狀況以及盈利增長預期方面。如果公司的業(yè)務活動、所在市場、規(guī)模、地理位置以及適用稅率相類似，往往其風險狀況以及盈利增長潛力也類似。使用P/E乘數(shù)時，估值人應注意到可比公司的P/E倍數(shù)可能受其財務杠桿和適用稅率的影響。使用EV/EBITDA乘數(shù)時，估值人應注意到，從定義上看，該等乘數(shù)消除了固定資產(chǎn)折舊和商譽等無形資產(chǎn)攤銷的影響。使用該等乘數(shù)應格外謹慎，否則估值人可能無法意識到，大量購置固定資產(chǎn)，或通過并購而不是內(nèi)在成長來實現(xiàn)擴張等商業(yè)決策確實會帶來實際的成本，這應該反映在相關企業(yè)的估值中。應該根據(jù)可比公司與被估值公司的差異點來相應調(diào)整可比公司的盈利乘數(shù)。該等差異點應該參照風險和盈利增長預期這兩個決定盈利乘數(shù)的關鍵變量來考慮和評估。在評估所估值公司的風險狀況時，估值人應該認識到風險來自于各個方面，包括公司業(yè)務的性質、所在市場的情況、其在市場中的競爭地位、管理層和員工的能力以及（在私募股權中尤為重要的）資本結構和持有投資的基金影響公司變動的能力。在調(diào)整相關乘數(shù)時，估值人還應考慮所估值企業(yè)的股份的流動性與交易所報價之間的差異?？赡艽嬖谌狈α鲃有曰蜃儸F(xiàn)性的風險。估值人應考慮該等股份的潛在購買者對持有無報價股份帶來的額外風險的顧慮程度。對于無報價公司，那些無法控制或影響變現(xiàn)過程的股東所面臨的缺乏流動性帶來的風險比那些有足夠股權來控制變現(xiàn)過程的股東所面臨的風險更大?？梢院侠淼仡A期，潛在購買者會認為持有少數(shù)股權的風險比持有控制股權的風險大。收購日的乘數(shù)應對比市場可比乘數(shù)。兩者之間可能存在差異，相似的差異可能也在之后的估值日出現(xiàn)。例如，由于以下原因，需要調(diào)整可比乘數(shù)：實體的大小和多元性，以及與之相應的抵擋不良經(jīng)濟環(huán)境的能力；盈利增長率；對少數(shù)關鍵員工的依賴性；產(chǎn)品種類的多樣性；客戶群的多元化和質量；負債水平；任何導致盈利差異的其他原因；以及股份缺乏流動性所帶來的風險。涉及類似公司出售的近期交易有時被用來作為得出合理乘數(shù)的參考標準。有人認為，該等交易涉及整個公司的轉讓，而乘數(shù)涉及“小份”股份的價格，因此該等交易提供了相對合理的乘數(shù)來源。然而，以下情況可能會破壞其適用性：缺乏前瞻性的財務數(shù)據(jù)和其他信息來識別和調(diào)整差異點；私人公司所報告的盈利可信度和透明度偏低；以及交易本身缺乏可信的定價信息。在獲得合理的乘數(shù)時，估值人需要判斷是否參考某個單一的可比公司、某一些公司、股票市場或次級市場的盈利乘數(shù)。在某些特殊情況下，估值人可能認為使用報價市場或次級市場的乘數(shù)或“一籃子”可比公司的平均乘數(shù)是合理的?？沙掷m(xù)的盈利乘數(shù)應用于可持續(xù)的盈利時，估值人必須對盈利的可信度有把握。雖然這可能導致估值人傾向于使用經(jīng)審計的歷史數(shù)據(jù)，而非未經(jīng)審計或預測的數(shù)據(jù)，但是必須認識到，從定義來看價值是一個前瞻性的概念，并且報價市場的價值往往是基于“當期”或“預測的”乘數(shù)而非“歷史”乘數(shù)。此外，也有人認為動態(tài)環(huán)境中的估值應該反映可獲得的最新信息。因此，估值人可獲得盈利數(shù)據(jù)的可信度(reliability)和關聯(lián)性（relevance）之間存在權衡關系。權衡之下，估值人的判斷很重要，估值人應該傾向于使用歷史的（雖然不一定是經(jīng)審計的）盈利數(shù)據(jù)，或者，如果估值人認為可信度高，也可使用當前年度盈利預測數(shù)據(jù)。不論使用哪一期的盈利，估值人應確信該等數(shù)據(jù)代表了可持續(xù)盈利水平的合理估計，這就意味著需要根據(jù)特殊或偶發(fā)事項、非連續(xù)性活動和并購活動的影響、以及盈利預測的改變來調(diào)整盈利。3.5.凈資產(chǎn)（NetAssets）本估值法參照企業(yè)的凈資產(chǎn)值來獲得該企業(yè)的公允價值。適用本估值法的企業(yè)的價值主要來自于其資產(chǎn)的公允價值，而不是其盈利。比如不動產(chǎn)公司或投資公司（如本文‘4基金權益估值’中將要討論的基金的基金）。本估值法還適用于這樣的企業(yè)，該等企業(yè)的資產(chǎn)回報不高，并且清算或出售資產(chǎn)可以獲得的價值更大。在私募股權中，在某些情況下，該等估值法可能適用于對虧損公司或盈利水平低的公司的投資進行估值。在使用凈資產(chǎn)估值法估算投資的公允價值時，估值人應：(i)使用適當?shù)姆椒ü浪闫髽I(yè)的資產(chǎn)和負債（如適用，應包括或有資產(chǎn)和負債），得到該企業(yè)的企業(yè)價值；(ii)從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級的金融工具（例如將被支付的部分），并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的影響，得到可歸屬的企業(yè)價值(AttributableEnterpriseValue)；(iii)將可歸屬的企業(yè)價值分配到相關金融工具。3.6.（標的企業(yè)的）現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)（DiscountedCashFlowsorEarnings(oftheUnderlyingBusiness)）本估值法通過計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值（或預計未來盈利的現(xiàn)值）來估算企業(yè)的公允價值?，F(xiàn)金流和“終值（terminalvalue）”來自標的企業(yè)，而不是投資本身?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）很靈活，因為其可以應用于任何現(xiàn)金流（或盈利）。在私募股權估值時，該等靈活性使得該估值法適用于其他估值法無法適用的情況。雖然該等估值法也可以適用于處于巨大變化時期的企業(yè)，比如救援融資、扭虧為盈、戰(zhàn)略性重新定位、虧損或初創(chuàng)階段，但是在該等情況下使用本估值法存在巨大的風險。DCF估值法的劣勢主要在于它要求預測具體的現(xiàn)金流、估計“終值”以及合理的風險調(diào)整后的折現(xiàn)率。所有這些都涉及大量主觀判斷，這些因素的變化會極大地影響得出的現(xiàn)值。由于該估值法的主觀性非常強，DCF估值法可用于交叉檢驗以市場為基礎的估值法得出的估值；如果獨立于其他估值法使用DCF估值法，則需要極其謹慎。在評估該等估值法的合理性時，估值人應考慮是否在某些特殊情況下，該等估值法的弱點和敏感性會導致最終得出的公允價值缺乏可信度。在使用（標的企業(yè)）現(xiàn)金流或盈利貼現(xiàn)估值法估算投資的公允價值時，估值人應：(i)使用合理的假設和預期現(xiàn)金流（或預期盈利）以及預計終值、貼現(xiàn)率來獲得企業(yè)的企業(yè)價值。貼現(xiàn)率應該根據(jù)企業(yè)內(nèi)在的風險進行數(shù)量化的風險調(diào)整；(ii)從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級的金融工具（例如將被支付的部分），并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的影響，得到可歸屬的企業(yè)價值(AttributableEnterpriseValue)；(iii)將可歸屬的企業(yè)價值分配到相關的金融工具。3.7.（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)（DiscountedCashFlows(fromtheInvestment)）該估值法將DCF概念和方法應用到投資本身的預期現(xiàn)金流。如果投資即將變現(xiàn)或標的企業(yè)即將上市，并且相關交易的價格已經(jīng)基本確定，則（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（或者變現(xiàn)價值或上市價值的簡單折現(xiàn)法）可能是最合理的估值法。鑒于其靈活性，本估值法可以應用到所有私募股權投資中。該估值法尤其適合評估債券或夾層債務等非股權投資金融工具的價值，因為該等金融工具的價值主要取決于其特定的現(xiàn)金流以及風險，并不取決于整個標的企業(yè)的價值。由于本估值法自身依賴于大量主觀判斷，估值人采用該等估值法作為評估股權投資的公允價值的主要依據(jù)時，應該極度謹慎。本估值法常用于檢測其他估值法得出的估值是否合理。風險以及補償不同層次風險的投資回報率是所有私募股權投資的關鍵變量。因此在假設貼現(xiàn)率時有一個參考標準。然而，預測整個投資期的具體現(xiàn)金流的需求可能會降低股權投資的可信度和重要性，此外還需要估計“終值”。如果投資主要是股權或股權和其他金融工具的結合，終值主要取決于標的企業(yè)變現(xiàn)時預期價值。這往往需要對假定的變現(xiàn)日的情況做出假設，包括企業(yè)業(yè)績和發(fā)展、股票市場以及其他評估率。對于股權投資，這些假設的小小改變會對估值產(chǎn)生實質性的影響。對于非股權投資工具，終值往往是事先確定的，這將極大地提高估值的可信度。在不可預計投資變現(xiàn)的情況下，終值可以基于投資持有人應計的永續(xù)現(xiàn)金流。如果基金幾乎沒有能力影響變現(xiàn)的時間和/或有影響力的股東不愿變現(xiàn)，則上述情況可能發(fā)生（這在私募股權中極其少見）。在使用（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值時，估值人應使用合理的假設和估計來預計未來現(xiàn)金流、終值、日期和風險調(diào)整后的貼現(xiàn)率。風險調(diào)整后貼現(xiàn)率應根據(jù)投資涉及的風險進行量化調(diào)整。3.8.行業(yè)估值基準（IndustryValuationBenchmarks）一些行業(yè)有其獨特的估值基準，例如“每個床位的價格”（對養(yǎng)老院來說）以及“每個用戶的價格”（對有線電視公司來說）。某些金融服務部門和信息技術部門以及長期合同較多的服務部門等其他行業(yè)使用收入乘數(shù)作為估值基準。這些行業(yè)基準往往基于一個假設，即投資人愿意為周轉率或市場份額付錢，并且這些行業(yè)中企業(yè)的正常盈利水平變化不大。使用行業(yè)基準可能可信度不高，因此只有在有限的情況下才適合作為估算公允價值的依據(jù)，本方法更多用于檢測其他估值法得出的估值是否合理。3.9.有效市場價格（AvailableMarketPrices）私募股權基金可能持有報價工具，該等報價工具存在一個有效市場價格。活躍股票市場上的報價工具的價值應該是其在報告日的報價。如果會計準則不要求使用報價并且報價被認為是不合理的，則可以使用買賣差價中最具代表性的價格點。估值人應在使用報價或買賣差價中最具代表性的價格點時保持一致。對于某些有報價工具，只有一個報價可代表該等工具最近一次交易的價格。對于另外一些有報價工具，在任何一個時間點都有兩個市場報價：做市商給出的較低的買價以及較高的賣價。前者是做市商愿意支付給投資持有者的價格（即投資人的出售價格），后者是投資者為獲得對投資的所有權愿意支付的價格。然而，報價的另一個選擇（如果會計準則沒有要求）是市場中間價（即買價和賣價的平均價格），這被認為是買賣差價中最具代表性的價格點。本估值法適用于活躍市場給出報價的情況。不應對活躍市場的報價進行折價處理，除非合同的、政府的或其他有法律效力的限制可能會影響報告日的變現(xiàn)。在決定折價水平時，估值人應該考慮持有人在比較被估值的投資與完全相同但不受限制的投資之后，可能要求的補償。估值人可以考慮使用期權定價模型來評估該等限制對變現(xiàn)的影響，然而，從實際應用來看，如果限制僅涉及有限的報告期，則只需對報價進行簡單的折價處理。使用的折價應該合理地反映時間價值以及流動性降低帶來的風險。折價率取決于主觀判斷，主觀判斷受預期波動的影響，預期波動在期末應降至零。4.基金權益估值4.1.總則基金的基金以及私募股權基金投資者必須定期估算其在標的基金中的權益，以用于其財務報告。從以往基金經(jīng)理（Manager）的報告來看，基于投資公允價值的凈資產(chǎn)值（‘NAV’）被用做估算標的基金中的權益的公允價值的依據(jù)。在估算某個基金權益的公允價值時，估值人應考慮其在報告基金NAV中的可歸屬部分。從最基本的層面來說，基金權益的公允價值相當于預計所有標的投資在報告日變現(xiàn)的價值總和。該等變現(xiàn)的資金流向投資者的數(shù)額相當于NAV的數(shù)值。這特別適用于封閉式基金的投資，因為在投資變現(xiàn)時，封閉式基金投資人通過出售標的投資公司獲得現(xiàn)金回報。作為基金的投資人，只有當他有證據(jù)證明所報告的NAV是使用合適的公允價值準則經(jīng)過謹慎處理得到的，他才能信賴被投資基金的經(jīng)理提供的NAV數(shù)值。一般來說，有關公允價值估值法、程序以及一致性的證據(jù)是通過盡職調(diào)查、連續(xù)監(jiān)督、對財務報告的審查以及投資者對被投資基金的管理來獲得的。因此，嚴格遵循公允價值準則確定的NAV，提供了估算基金權益的公允價值的最佳方法。4.2.對凈資產(chǎn)值的調(diào)整如果估值人確認所報告的NAV是合理的，則有必要在報告日可獲得的信息的基礎上做一些調(diào)整。雖然估值人可以向基金經(jīng)理索取其公允價值估算程序和機制，但是估值人仍需要有合理的程序和相關控制，以保證估值人能評估和理解所獲得的估值。可能會導致調(diào)整所報告的NAV的因素包括：基金NAV的報告日與估值人實體的報告日之間有重大時間差。這可能會由于以下因素而加?。?基金做出額外投資或獲得變現(xiàn)；-估值人開始意識到隨之產(chǎn)生的被投資企業(yè)公允價值的變化；-市場變化或其他經(jīng)濟環(huán)境變化影響了基金投資組合的價值；充分且透明的有序二級市場交易的信息；認識到基金NAV中包含的潛在管理費或附帶權益；基金協(xié)議中任何可能影響分配的、卻未包含在NAV中的條款；普通合伙人（GP）對相同公司和證券的估值非常不同；以及其他可能影響基金價值的因素和情況。應對NAV做出調(diào)整，使其等同于所有被投資公司都在報告日變現(xiàn)時基金權益持有人將會收到的現(xiàn)金。4.3.二級市場交易私募股權基金很少有二級市場交易?；鸬耐獠渴袌鼋灰缀苌僖姟⒉煌该鞑⑶液苌儆邢嚓P信息。二級市場交易的價格是談判決定的，受公允價值之外的其他因素影響，基于交易對方的假設和回報預期。此外，具體交易的信息可能是無序的，并且可獲得的定價數(shù)據(jù)可能已過期。如果權益的估值人知道該基金的二級市場交易的相關情況，并且該等交易被認為是有序的，則估值人應考慮將該等交易價格作為確定公允價值的一個因素。如果私募股權基金的投資人決定出售其在該基金的權益，則已知的有序二級市場交易數(shù)據(jù)是更佳的公允價值參考。任何二級市場交易價格的使用都涉及主觀判斷。第二部分：應用指引引言第一部分陳述了私募股權和風險投資最佳估值實踐的指引和原則。本部分進一步陳述該等原則和方法應用于具體案例時的實踐指引。1.特別考慮1.1.內(nèi)部融資輪次（InsiderFundingRounds）融資的價格是當日公允價值的清晰指標。在使用近期投資價格估值法時，估值人應該考慮該輪新投資的具體情況是否可能會降低近期投資價格作為公允價值指標的可信度。如果新一輪的融資只涉及標的企業(yè)的現(xiàn)有投資者，融資比例與投資者現(xiàn)有投資的份額成比例（內(nèi)部融資“insiderround”），在該等情況下可能對公允價值交易的要求降低。估值人需要評估交易是否經(jīng)過合理協(xié)商、是否反映了當日的企業(yè)價值。盡管如此，如果現(xiàn)有投資者的定價估值比上一個報告日所報告的價值低（內(nèi)部低價融資“insiderdownround”），這可能意味著價值的降低，所以應該考慮這一點。內(nèi)部低價融資可能有不同的形式，包括公司重組，即公司普通股本的重大改變，比如將所有流通股轉換成股本，將流通優(yōu)先股合并成更少數(shù)量的股份（股份合并），或者甚至在增資前取消所有流通股。1.2.問題市場（DistressedMarket）某些市場可能被估值人認為是”問題市場”。問題市場并不意味著該市場中的所有交易都是不能用于比較的虧本或無效交易，但是，該市場上的某些交易可能是虧本的。在該等情況下，需依靠主觀判斷來確認單個交易是否反映公允價值。在判斷某個交易是否是虧本的或強迫的（例如，無序的），估值人應考慮以下方面：對于交易的法律要求，比如，法規(guī)授權；即刻出售資產(chǎn)的必要性，并且沒有足夠的時間對所出售資產(chǎn)進行營銷；由于法律或時間的約束導致存在單一的潛在購買人；以及沒有足夠的市場營銷活動。1.3.扣除更高等級的投資工具（DeductingHigherRankingInstruments）很多收購結構中包含份額比基金權益高的第三方債務，在估計可歸屬的企業(yè)價值時應該從企業(yè)價值中扣除該部分債務。對某些交易來說，該等債務是活躍交易的，并且被投資公司或基金可以以低于票面價值的折價收購該等債務。在計算可歸屬的企業(yè)價值時，估值人應從企業(yè)價值中扣除報告日清償該等債務所需支付的金額。一般來說該價格是票面價值，因為該債券在被投資公司出售時是可償付的，而企業(yè)價值的估計基礎也是報告日出售的價值。如果債務以折價交易，折價部分一般不從企業(yè)價值中扣除，除非被投資公司或基金已經(jīng)以該折價收購該債務，并且意圖取消該債務而不是以票面價值償付。1.4.過橋融資（BridgeFinancing）基金或相關金融工具可能給標的企業(yè)提供貸款從而推遲新一輪的融資（過橋融資）。該等貸款可能是基于基金的初始投資，或者是在計劃的后續(xù)投資之前。如果是初始投資，基金未持有標的企業(yè)的其他投資，過橋貸款應該單獨估值。在該等情況下，如果預計融資將在適當?shù)臅r間進行并且該等過橋貸款僅僅是為了保證資金提前到位，則成本是衡量公允價值的最佳指標。如果預計公司很難安排融資，并且可行性值