太平洋證券-電動兩輪車行業(yè)現(xiàn)狀及趨勢研判：新市場、新技術(shù)、新場景驅(qū)動下龍頭有望首先受益

新市場、新技新市場、新技術(shù)、新場景驅(qū)動下，龍頭有望首先受益證券分析師：陳天蛟概要概要2?本土《新國標(biāo)》短期驅(qū)動已近尾聲，原有滲透較高且市場格局既定，長期關(guān)注技術(shù)迭代下的新場景：1)《新國標(biāo)》推升的電動兩輪車替換需求爆發(fā)已接近尾聲，相關(guān)增長動力難以長期持續(xù)；2)本土人均保有量達25%，行業(yè)滲透率較高，龍頭格局穩(wěn)固；3)本土長期增長機遇在于技術(shù)迭代下，共享、外送和低線城市等新場景和市場拓展。?歐洲電踏車存在800萬輛潛在空間，東南亞電動摩托在政策推動下的長期規(guī)模達千萬輛：1)將歐美日發(fā)達地區(qū)做對比，北美地廣人稀，兩輪車主要是娛樂需求；日本電踏車滲透超40%已幾近穩(wěn)態(tài)，成長空間較小；歐洲由于地理因素對兩輪的交通需求強于北美，兼具潛在娛樂需求成長空間——歐洲自行車市場已進入年銷2000萬輛的存量階段，其中電踏車滲透率在2022年約27%，對標(biāo)日本，我們估計在長期中具有800萬輛/年的潛在銷售空間。2)2020年東盟十國注冊摩托總量約2.4億輛，近年隨著經(jīng)濟發(fā)展，在環(huán)保政策驅(qū)動下，東南亞有望成為繼歐洲之后下一個潛力市場；產(chǎn)能來看，東南亞本身不具備生產(chǎn)能力，傳統(tǒng)摩托市場9成以上由日系車占領(lǐng)，在電動兩輪領(lǐng)域，中國已經(jīng)具備獨立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，擁有出海實力的國內(nèi)龍頭也已基本脫離價格戰(zhàn)的低端競爭，有望在電動兩輪領(lǐng)域獲取競爭力。我們預(yù)計，東南亞市場短期中首先受益于印泰菲越馬5國的存量轉(zhuǎn)化，隨著我國廠商在海外建廠進行本土化生產(chǎn)，長期中估算市場銷售空間約2400萬輛/年。?在電池核心技術(shù)進步、電機自研比例提升和智能賦能過程中，龍頭有望首先受益，獲得成本優(yōu)勢的同時取得一定的提價空間。1)愛瑪科技：老牌龍頭地位持續(xù)鞏固，成本和渠道優(yōu)勢明顯。公司2022-2024三年收入增速為35.1%\28.1%\21.3%，對應(yīng)毛利率16.0%\15.4%\15.1%，每股收益(攤薄)分別為3.26\3.96\4.65元，根據(jù)當(dāng)前股價計算的市盈率為18.83\15.49\13.19倍；2)雅迪控股：“技術(shù)+渠道”擴大領(lǐng)導(dǎo)優(yōu)勢，海外布局初顯效。2021年公司本土線下門店約28000家，合作的經(jīng)銷商3353個，行業(yè)領(lǐng)先；研發(fā)層面，公司持續(xù)在電池技術(shù)和產(chǎn)品設(shè)計上投入，支撐收入保持高雙位數(shù)增長，近三年開始在越南投建產(chǎn)能，輻射東南亞市場，也初步取得良好的份額表現(xiàn)；3)新日股份：持續(xù)發(fā)力渠道擴張產(chǎn)能，瞄準(zhǔn)高端提升份額。公司2022-2024三年收入增速為23.0%\41.1%\21.0%，對應(yīng)毛利率13.4%\14.8%\14.7%，每股收益(攤薄)分別為0.68\1.13\1.47元，根據(jù)當(dāng)前股價計算的市盈率為27.14\16.21\12.46倍。?風(fēng)險提示：原料價格波動風(fēng)險；匯率風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇超預(yù)期；宏觀政策風(fēng)險；技術(shù)發(fā)展或應(yīng)用遇阻；海外市場推進不理想或遭遇本土競爭過于激烈。投資要件投資要件3行業(yè)角度，本文論述了市場空間的問題：–電動兩輪車市場爆發(fā)的驅(qū)動力源于《新國標(biāo)》帶來的短期替換需求，雖然有部分城市過渡期有所延長，但整體替換程度已經(jīng)較高，經(jīng)過2019-2021這三年間的過渡，消費者的路權(quán)意識得到提升，未來2年的替換需求難以支撐行業(yè)的進一步增長。–未來的市場規(guī)模在哪里？一方面，國內(nèi)來看，原有的主要城市已經(jīng)充分洗牌，格局較為穩(wěn)定，整體滲透率也處于高位，長期的增長邏輯講更多在于科技賦能下的新場景、以及還保有較多油摩的未禁摩低線城市及鄉(xiāng)村(隨著鄉(xiāng)村振興和公共設(shè)施完善而緩慢興起)。另一方面，海外市場有望在中長期成為主要動力，本文論證了中國電動兩輪產(chǎn)能溢出的可行性，同時指出在歐洲和東南亞分別對應(yīng)高端和低端不同的需求，其中歐洲市場兼具較高的兩輪車交通需求和娛樂需求，且油摩保有量高，在環(huán)保壓力下，有望在相對短時期內(nèi)成為我國電動兩輪出海的主要成長動力；在相對長期里，隨著東南亞相關(guān)政策的切實落地、以及經(jīng)濟/基建配套的完善，以印菲越泰馬為首的東南亞市場預(yù)計進一步驅(qū)動我國出海市場規(guī)模增長。公司角度，我們分析了龍頭量價提升的邏輯：–本土行業(yè)原有基本面即將邁入存量階段，我們借鑒空調(diào)和啤酒兩個行業(yè)的發(fā)展歷史，看到在行業(yè)整體滲透見頂?shù)募卸忍嵘臐摿吐窂健（C在此基礎(chǔ)上，報告具體分析了目前龍頭運用自己研發(fā)(電池、電機等)、規(guī)模和議價能力，可能取得成本優(yōu)勢；在智能化和產(chǎn)品升級支撐下，還有提升均價驅(qū)動業(yè)績增厚的空間，看好盈利向下游轉(zhuǎn)移傾斜。–根據(jù)行業(yè)分析，我們認為當(dāng)下可以重點關(guān)注老牌龍頭雅迪、愛瑪，以及具有核心技術(shù)壁壘以及海外布局先發(fā)優(yōu)勢的的頭部廠商。41.本土：長期增長邏輯在于新技術(shù)&場景下的市場擴張1.1《新國標(biāo)》推升替換需求短期集中爆發(fā)，但已接近尾聲1.2本土滲透較高、龍頭格局既定，原有基本面后續(xù)增長有限1.3低線城市未禁摩區(qū)的“油改電”替換空間1.4新消費業(yè)態(tài)不斷發(fā)展，配送服務(wù)壯大提振電動兩輪需求2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口2.1機遇一：歐洲的高端電動兩輪車滲透空間尚大2.2機遇二：政策驅(qū)動下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛3.成熟格局下，技術(shù)發(fā)展有望為龍頭降本提價帶來契機頭發(fā)展之路3.2電池&電機技術(shù)升級下，龍頭有望首先受益擴大成本優(yōu)勢3.3新技術(shù)推動產(chǎn)品迭代加速，進一步支撐廠商提價、增厚盈利4.估值及投資建議5.風(fēng)險提示圖1：兩輪電動車的發(fā)展歷程2019年替換拐點?實施新國標(biāo)；鉛酸加快；2015年前紅海競爭?2000年左右，電動自行車圖1：兩輪電動車的發(fā)展歷程2019年替換拐點?實施新國標(biāo)；鉛酸加快；2015年前紅海競爭?2000年左右，電動自行車?低端同質(zhì)競爭，價格戰(zhàn)壓19世紀90年代始?電力革命+自行車→?受限于電池技術(shù)難以?廠商數(shù)量銳減，龍頭顯現(xiàn)?鉛酸電池技術(shù)壁壘低01.本土：長期增長邏輯在于新技術(shù)&場景下的市場擴張5電池“串聯(lián)”起電動兩輪車的發(fā)展，替換拐點推升市場爆發(fā)1.縱觀兩輪車發(fā)展歷史，電池作為重要線索，隨著電池技術(shù)的發(fā)展升級，曾經(jīng)的制約成為如今市場增長的驅(qū)動；2.2019年4月開始實施的新國標(biāo)——《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》(GB17761-2018)，在產(chǎn)品參數(shù)和管理資質(zhì)等方面做出嚴格規(guī)定，并合要求的存量市場給出3年過渡期，今年正是第三年，成為全面替換的重要節(jié)點。浙江、深圳、重慶、山東、陜西等地延長過渡下下一站?硬件升級：換電?模式擴展：共享2016開啟高端化Motors發(fā)機，動車的Z3電池技術(shù)提升性能2013201520162017資料來源：公開資料，遠川研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，太平洋證券研究院1.11.1《新國標(biāo)》推升替換需求短期集中爆發(fā)，但已接近尾聲6表1：《新國標(biāo)》與舊國標(biāo)明細對比表1：《新國標(biāo)》與舊國標(biāo)明細對比新國標(biāo)(強制要求3C認證)車分速車質(zhì)量kgkg8V功率400W4KW(非強制)W (非強制)名12下兒童載人人及踏功能有無無有證駕駛證一一無色電自牌照照無資料來源：公開資料整理，太平洋證券研究院2.產(chǎn)業(yè)鏈上下游配套打通，協(xié)同發(fā)展，衍生出更大的市場；3.迫使后來者跳出現(xiàn)有高集中、同質(zhì)化競爭，尋求新的產(chǎn)品、設(shè)圖2：新國標(biāo)下的電動自行車標(biāo)準(zhǔn)資料來源：電動車網(wǎng)，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分1.1.1《新國標(biāo)》推升替換需求短期集中爆發(fā)，但已接近尾聲7超標(biāo)車產(chǎn)生替換需求，22-24年是新國標(biāo)車型替換高峰。?據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國電動兩輪車保有量在2.5-3?各省份設(shè)定一定期限的過渡期，山東、江西、廣西、安徽、江蘇等電動車保有量大省的過渡期陸續(xù)在2022-2024年截西、江西、云南、湖南等地，據(jù)統(tǒng)計局的各地兩輪車保有情況，我們估計截至2022年替換需求已經(jīng)完成80%以上，表2：全國各省市過渡期政策梳理--寧波州-4日4日、泗洪4日資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，太平洋證券整理2本土滲透較高、龍頭格局既定，原有基本面后續(xù)增長有限82本土滲透較高、龍頭格局既定，原有基本面后續(xù)增長有限8行業(yè)規(guī)模：新國標(biāo)刺激行業(yè)規(guī)模二次增長，但市場滲透乏力?新國標(biāo)規(guī)范實施后，市場交易規(guī)模保持15%~20%的較高成長速度。我國電動兩輪車市場交易規(guī)模自速擴增，在2020年已經(jīng)突破千萬級別，預(yù)計2021-2022年將保持15%~20%的速度增?近三年產(chǎn)量保持雙位數(shù)增長，供車產(chǎn)量預(yù)計接近6000萬輛，且有望持續(xù)增長；?本土市場多年滲透，增勢趨緩。近十年間我國電動兩輪車保有量一預(yù)計共保有3.5億輛，相當(dāng)于每四透率提升至較高水平，整體保有量增勢預(yù)計將逐步放緩。圖3：電動兩輪車現(xiàn)有行業(yè)規(guī)模及趨勢0交易規(guī)模(億元)yoy(%)銷量(萬輛)yoy(%)0000%000000產(chǎn)量(萬輛)0%0%0%0%0%0%yoy 資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，艾瑞咨詢，中國自行車協(xié)會，觀研報告網(wǎng)，太平洋證券研究院*注：1、預(yù)測值均源于艾瑞咨詢；2、2021銷量為華經(jīng)情報網(wǎng)提供的實際值；3、交易規(guī)模含兩輪電動車、改裝車和衍生品。讀正文之后的免責(zé)條款部分22本土滲透較高、龍頭格局既定，原有基本面后續(xù)增長有限9競爭格局：二次增長下洗牌加速，龍頭地位進一步鞏固OP萬)的92%，其中，TOP品牌實現(xiàn)銷量3130萬輛，占總體的76%，CR3和CR5分別較2018年提升34pct和32pct，《新國標(biāo)》對市場提占結(jié)構(gòu)快速集中化，市場格局逐漸清晰。，術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新取得成效，配合龍頭成本、渠道優(yōu)勢，降維瞄準(zhǔn)升級需求，份額從2019的16.5%增至2021年的33.7%，3年翻了一倍，2021年累計銷量高于愛瑪超500萬輛——代表高端的九號品牌，近兩年增速超300%，2021年累計銷量近378萬臺，超過新日(228萬臺)，也從側(cè)面印證高端化趨勢。圖4：2016-2021年兩輪電動車市場銷額份額結(jié)構(gòu)圖5：中國電動車前十制造商銷量及份額0%0%0%13.1% 13.1% 00201620172018201920202021資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院資料來源：Frost&Sullivan，艾瑞咨詢，太平洋證券研究院推算圖6：2015-2020年本土各類兩輪車的市場銷量(萬輛),530圖6：2015-2020年本土各類兩輪車的市場銷量(萬輛),53002,0004,0006,000統(tǒng)兩輪摩托車電動兩輪摩托車資料來源：中國汽車工業(yè)年鑒，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，艾瑞咨詢，太平洋證券研究院.3低線城市未禁摩區(qū)的“油改電”替換空間“禁摩令”在全國主要中心城市實施，低線城市大量的油摩存在替換空間表3：全國主要城市禁摩政策A街及有限行標(biāo)志路段，均可騎行、可上高速(京B不能進4環(huán)，4環(huán)輔路可騎行，外地牌照禁在6環(huán)內(nèi)行駛)；天津外環(huán)線內(nèi)禁；河北石家莊&秦皇島禁，唐山/承德/邯鄲主城區(qū)禁江紹興和杭州主要城區(qū)、湖州市區(qū)、寧波老三區(qū)禁摩、溫州限牌；江蘇揚州/山/淮安禁，無錫/常熟/江陰/徐州市區(qū)禁，南京、常州/南通/蘇州限行雙龍大道不可騎行；綿陽禁摩、成都三環(huán)內(nèi)禁摩、西昌長安路7:00-22:30昆明二環(huán)限行頭市區(qū)禁摩且限牌湖南長沙岳陽中心干道禁摩，衡陽/邵陽/郴州市區(qū)禁摩限行臺部分路段禁，青島市區(qū)禁區(qū)禁摩吉林城市禁摩；丹東、鐵嶺、本溪禁摩；大連限行；沈陽三環(huán)內(nèi)禁摩資料來源：百度及各官方公開資料，太平洋證券研究院.4.4新消費業(yè)態(tài)不斷發(fā)展，配送服務(wù)壯大提振電動兩輪需求新場景增長：共享和配送需求提升范、資金投入等行業(yè)調(diào)整，至今已進入理圖7：我國共享單車用戶規(guī)模及市場規(guī)模對外賣用車的時速(小于等于25km/h)和報廢限制(3年或10萬公里)作出規(guī)定，促使外賣用車的更換頻率更快，為圖8：我國即時配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模 0用戶規(guī)模(億人)市場規(guī)模(億元)2016201720182019202000即時配送訂單規(guī)模(億單)資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，太平洋證券整理資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券整理2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口行業(yè)規(guī)模：全球環(huán)保&能源壓力下，交通電氣化趨勢明朗，驅(qū)動電動兩輪車市場規(guī)模不斷擴張?氣候和能源壓力下，交通電氣化對全球而言迫在眉睫：?1)世界氣象組織(WMO)發(fā)布的《2022年全球氣候狀況》顯示2022年全球平均氣溫相較工業(yè)化時期上升1.15℃，?全球石油探明儲量約48%集中在中東地區(qū)，非洲、亞太、歐銷售量迅速增長。中國占2021年全%。電動兩輪車的全球總銷量由2017年的長至2021年的65.6百萬輛，復(fù)合年增長率為策，以推動綠色出行的廣泛普及和提高傳統(tǒng)摩。據(jù)沙利文估計，電動兩輪車的全球總銷量預(yù)1.9%；海外市場銷量空間于2026年達4,630萬輛，圖9：電動兩輪車的市場銷量(百萬輛)規(guī)模：本土vs.全球22E-26EZN035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%資料來源：Frost&Sullivan，綠源招股說明書，太平洋證券研究院2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口產(chǎn)能溢出：我國兩輪車產(chǎn)能出海在長期中保持龐大規(guī)模，產(chǎn)業(yè)鏈成熟、出海經(jīng)驗豐富圖10：1998-2020年我國自行車出口數(shù)量占總產(chǎn)量的比例(%)100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中國汽車工業(yè)年鑒，太平洋證券研究院圖12：2020年三類兩輪車的產(chǎn)量比例7%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中國汽車工業(yè)年鑒，太平洋證券研究院圖11：全球電動兩輪車的本土銷量(百萬輛)及本土出口量趨勢電動自行車39.9%電動自行車39.9%電動摩托車本土銷量總計264%動自行車動摩托車電動輕便摩托車量8060402004.34.03.02.01.00.0資料來源：中國自行車協(xié)會，中國摩托車商會，中國汽車工業(yè)協(xié)會，F(xiàn)rost&Sullivan，海關(guān)總署，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分短期短期加速布局歐洲，長期瞄準(zhǔn)蓋海外三十多個國家，2015年開始每年在海外組織新品際兩輪車展(EICMA)上宣布將從2022年底起面向歐洲市場推出022H1電動滑板車海外銷售4.3293萬輛/-16%)，占總銷量的12%/+9pct,而口產(chǎn)品主要是高端車型；是要打開東南亞和在美歐及東南亞布局本土化?國際事業(yè)部成立了面向海外別在北美、歐洲、東南亞等外用戶需求的高速電動摩托車、電助力自行車、電動滑板車等多種品類的產(chǎn)品2.海外：高端產(chǎn)能迎合歐洲需求，東南亞市場成為下一階段風(fēng)口小牛率先大量進行海外布局，主要龍頭近幾年相繼開始瞄準(zhǔn)以歐洲和東南亞為主的全球市場圖13：中國主要廠商的出海進程雅迪海外建廠等方式加速全球化?目前主要以出口的方式出海100多個國家和地區(qū)，2021年電動車全球銷量約1390萬；?2008年開始進軍東南亞市場，2019年開始在越南建設(shè)海外生產(chǎn)基地，著手產(chǎn)能布局；?據(jù)電摩公社數(shù)據(jù)，2021年占越南電摩市場大約12%的份?將進一步在歐洲及東南亞布局研發(fā)中心、設(shè)立工廠及潛在并購方式加速全球化資料來源：各公司公告，公開資料，太平洋證券研究院端電動兩輪車滲透空間尚大端電動兩輪車滲透空間尚大電摩：1)歐洲受地形因素影響，對兩輪青睞程度較高；2)替換邏輯下，電摩長期空間在51-92萬輛之間，至2028年達到1,350億美元；?歐洲國家的摩托車保有量在發(fā)達國家中較為領(lǐng)先，測算歐盟27國總2,196.9萬輛，人均摩托保有率為4.91%，尤其是人口密集的前：全球來看，相較地廣人稀的北美，歐洲國土和城，假設(shè)電摩成為主流，占比達90%，則規(guī)?？臻g為92萬輛。圖15：全球電動摩托市場規(guī)模資料來源：MarketandResearch，太平洋證券研究院圖14：2020年全球發(fā)達地區(qū)摩托車人均保有率TOP10瑞士捷克德國芬蘭 15.3%8.9%6.3%6.2%5.4%5.1%4.6%4.4%4.4%：該統(tǒng)計僅涉及資料來源：經(jīng)濟合作與發(fā)展組織，太平洋證券研究院圖16：2019歐盟各國摩托車銷量(萬輛)及電摩注冊量占比(%)摩托總銷量(輛)注冊電摩占比(%)資料來源：CHINAMOTOR(摩托口徑含電摩)，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分車共使453.7萬輛/+33.56%，滲透。2020年，德、法、荷、意電踏車銷量增速約30%，行車和電踏車總銷量增速，其中，德蘭電踏車銷量占自行車總銷量的比重8%、49%。預(yù)計歐洲2025年將突破1200萬輛/年，未來整體電踏車滲透率將超%。歐洲電踏車及替代品銷量(千輛)201933324598972562018277522957930220172088206427219電踏車電動車混合動力車其他動力車、娛樂屬性強、中高端歐洲 端電動兩輪車滲透空間尚大電踏車：日本滲透較高進入穩(wěn)態(tài)，美國起步較晚但政策開始發(fā)力，歐洲中短期內(nèi)成長空間較大圖17：美日歐電踏車市場情況年日本電動助力車銷量約73.77萬輛，同比增長5.66%。500銷量(萬輛)YOY(%)滲透率(%)60%40%20%0%-20%于本土品牌認可度較高，國外口持續(xù)擴大，為國外企業(yè)車平均補貼400歐自行車補貼30%于5萬的城市，市民購買電動自)輛，并通過了聯(lián)邦層面的電分類法案，給美國發(fā)展電踏購買電踏車的用戶提供稅收資料來源：八方股份公司公告，日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟省，CONEBI(歐洲自行車協(xié)會)，ACEA，Tech時代公眾號，36氪，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分端電動兩輪車滲透空間尚大歐洲電踏車空間長期預(yù)計為800萬輛，銷額規(guī)模80億美元。?歐洲是一個年銷2000萬輛自行車的存量市場。根據(jù)久祺股份招股書披露，當(dāng)前歐洲自行車總保有量約2.5億輛，需求量多年來保持穩(wěn)定，銷量維持在年均在2,000萬輛水平，對應(yīng)銷額規(guī)模近200億美元。?參考日本，假設(shè)歐洲長期中電踏車滲透率達4成，未來年銷的市場空間大約為800萬輛。據(jù)此，我們假設(shè)長期中歐洲的電踏車在自行車中滲透率能達到日本的水平40%，則歐洲電踏車年均銷量空間約為800萬輛，對應(yīng)銷額規(guī)模約。圖18：歐洲電踏車銷量、增速及滲透率00銷量(萬輛)Y22.7%滲透率(%)26.9%23.9%40.0%%8%%資料來源：CONEBI，bikeeurope，太平洋證券研究院元萬元萬952%6670905/45.5%0640423.2%資料來源：南生今世說，聯(lián)合國人口基金，地球知識局，ASEAN(采用2021年摩托車注冊數(shù)量)，太平洋證券研究院下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛我國對東南亞產(chǎn)能出海有諸多便利?東南亞傳統(tǒng)摩托車保有率較高，摩托主要市場的保有率在40%以上。?環(huán)保壓力下，傳統(tǒng)摩托有望向電動摩托轉(zhuǎn)化：COP26峰會上，東南前逐步淘汰化石燃料動力汽車。?關(guān)稅：2020年11月15日，包括東盟十國、中日韓澳新在內(nèi)的十五個RCEP主要東南亞國家出口兩輪車的關(guān)稅，如中國向印尼出口摩托車的關(guān)稅一部分于2021年降至零稅率，其他部分也將在15年內(nèi)勻速降至零稅率；向越南出口摩托車的關(guān)稅則大部分將在20年內(nèi)勻速降至零稅率。此前，東南亞對中國進口兩輪電動征收的關(guān)稅普遍較高，泰國、越南及口關(guān)稅分別高達50%、45%及30%。圖19：各類交通工具碳排量(g/km)對比0資料來源：OurWorldinData，太平洋證券研究院測算圖20：東南亞國家地理分布圖資料來源：百度公開資料，太平洋證券研究院表4：2022東盟前六的經(jīng)濟體人口、GDP規(guī)模及增速、摩托車保有情況讀正文之后的免責(zé)條款部分下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛印泰菲越馬5國有相對明確的政策驅(qū)動力表5：東盟六大經(jīng)濟體相關(guān)利好政策燃油車是印尼交通的主力?？谥校ν熊囉脩魯?shù)量就達到了1.33億，疫情后每年約有500萬份摩托車上牌申請，是疫情前的一半左右。題——2022年10月，印尼的交通部長蘇馬迪表示正在確認新的電動車補貼。售價的40%。?印尼能源部部長表示，從2023年3月起，每輛電動摩托車將獲得700萬印尼盾(3165元人民幣)的補貼。?泰國制定了2035年開始只出售零排放汽車目標(biāo)，預(yù)計未來數(shù)年新能源車生產(chǎn)將吸引高達4000億泰銖(約合783億元人民幣)投資。泰國希望成為東南亞新能源車的生產(chǎn)基地。為此，泰國投資促進委員會(BOI)自2017年以來陸續(xù)出臺多項電動汽車制造業(yè)投資促進措施，并不斷補充完善以適應(yīng)新情況，電動汽車/交通工具制造業(yè)的整個產(chǎn)業(yè)鏈。目前可享受投資優(yōu)惠待遇的電動汽車業(yè)務(wù)覆蓋了所有類型的電動汽車組裝業(yè)務(wù)，包括純電動汽車(BEV)、混合動力汽車(PHEV)、插電式混合動力汽車(HEV)、電動摩托車、電動三輪車、電動巴士、電動卡車和電動船。?泰國2022年8月批準(zhǔn)29.23億泰銖(近6億元)的預(yù)算，補貼電摩在內(nèi)的電動車；2022年3月稅務(wù)局頒布補貼標(biāo)準(zhǔn)和條件，建議零售價不超過15萬泰銖(約3萬元)的電動摩托車，將有18,000泰銖/輛(約3600元)的補貼和1%稅率的消費稅優(yōu)惠。gQDTTg決定，越南政府明確了鼓勵生產(chǎn)環(huán)保汽車(節(jié)能汽車、混合動力汽車、生物燃料動力汽車、電動汽車等)的目標(biāo)。越南本土汽車制造企業(yè)VinFast，日本?2030年后，越南5個中央直轄市(河內(nèi)、海防、峴港、芹苴和胡志明市)要在部分地區(qū)限行或停止摩托車案提高了汽車稅率，但針對購買電動車給予免稅或稅率減半優(yōu)惠車的較少?早在2010年其政府就通過稅收減免優(yōu)惠政策鼓勵車企研究和生產(chǎn)混合動力汽車；2014年，馬來西亞政府制定了《2014年國家汽車政策(NAP2.0)》，開放了新能源車(EEV)生產(chǎn)限制，以圖將馬來西亞打造成東盟節(jié)能汽車生產(chǎn)中心；2020年，馬來西亞政府頒布了《2020年國家汽車政策(NAPEEVEEV勵和吸引更多汽車企業(yè)投資建廠。資料來源：百度及各官方公開資料，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分25020050222121215420212020725862474441931613992853378254834942502005022212121542021202072586247444193161399285337825483494867669下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛東盟現(xiàn)有摩托車存量2.36億輛，印越泰三國占比接近9成。?截至2020年，根據(jù)ASEAN統(tǒng)計，東盟十國注冊摩托車數(shù)量總計為2.36億輛，其中印尼占接近一半，越南占三成，泰國約占一成，三國合計占東南亞整體存量的約87%；?據(jù)Marketlines統(tǒng)計，2019年印尼、越南、泰國的摩托車年銷量分別為圖21：2010-2019年印泰越摩托車銷量(百萬輛)5資料來源：Marketlines，太平洋證券研究院圖22：2008-2020年東盟十國注冊摩托車數(shù)量(百萬輛)-資料來源：ASEAN數(shù)據(jù)，太平洋證券研究院測算讀正文之后的免責(zé)條款部分下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛東南亞空間：潛在市場規(guī)模約2400萬輛①單從“存量市場轉(zhuǎn)換”的角度：A假設(shè)三：隨著零碳排推進，東南亞摩托車銷量的80%~90%將轉(zhuǎn)化為電動兩輪車個計算出對應(yīng)年銷量達1052~1184萬輛。A假設(shè)一：東南亞除了人口因素外其他條件都與中國相同個年銷空間有望成長至2500~3000萬輛圖23：2010-2019年東南亞摩托車銷量及長期中電摩銷量空間(百萬輛)2810.2%210.2%2084-4%5%5.8%-0.6%23.6720%%0%-20%1.84資料來源：Marketlines，太平洋證券研究院估測讀正文之后的免責(zé)條款部分下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛出海分析：東南亞本土無制造能力，中國的電動兩輪產(chǎn)業(yè)鏈具有優(yōu)勢，目前也是東南亞電動兩輪車的主要進口源頭國?東南亞本身缺乏兩輪車制造能力，目前傳統(tǒng)摩托市場主要由日系品牌占據(jù)。根據(jù)摩托車的品牌結(jié)構(gòu)可以看到，2016年日系摩托幾乎?電動兩輪車領(lǐng)域，我國已經(jīng)具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈，尤其在鋰電領(lǐng)域具備較強優(yōu)勢，目前具備出海能力的龍頭廠商格局清晰、優(yōu)勢穩(wěn)固。圖24：2016日系摩托在東南亞的占比(%)圖25：東盟十國向中國和其他地區(qū)進口電動兩輪車規(guī)模(萬輛)100%80%70060080604020060%50040040%30020%2001000%0摩托總銷量：萬資料來源：日媒根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計，太平洋證券研究院資料來源：聯(lián)合國商貿(mào)數(shù)據(jù)庫，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分下的東南亞市場長期需求空間超千萬輛出海分析：產(chǎn)品性能來看，目前的電摩對通勤使用來說較油摩已經(jīng)存在競爭力km也不會如山地城市那么高，另一方面如越南會實行加油配給制圖26：東南亞傳統(tǒng)摩托和我國廠商電動摩托對比雅迪S3PRO_越南S?價格：約14400元(高線新品)?價格：約7000元?價格：約7000元?價格：約6000元資料來源：Shopee，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分201220032013200420142005201520062016200720172008201820092019201020202011202120122022E201201220032013200420142005201520062016200720172008201820092019201020202011202120122022E2013內(nèi)銷(萬臺)外銷(萬臺)?替換需求：較為緩慢化階段成熟格局下，技術(shù)發(fā)展有望為龍頭降本提價帶來契機類比空調(diào)行業(yè)：替換小高峰后或?qū)⒉饺氪媪繒r代持續(xù)了3年持續(xù)了3年家用空調(diào)兩個行業(yè)的相同歷程：3、均進入產(chǎn)品雕琢階段電動兩輪車電動兩輪車驅(qū)動下集中快速爆發(fā)2,000.004,000.006,000.008,000.00銷量(萬輛)讀正文之后的免責(zé)條款部分透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路關(guān)注龍頭“馬太效應(yīng)”和盈利提增空間圖28：2007-2017年格力電器收盤價)?)?空調(diào)行業(yè)驗證龍頭“馬太效應(yīng)”。盡管龍頭企業(yè)也不可避免的受到行業(yè)整體趨勢的影響，但就凈利潤來看，空調(diào)龍頭格力電器在2007年以來利潤倍數(shù)整體提升，保持了盈利在長期中增長的態(tài)勢；2007-2017年的股價也在持續(xù)提升。?對標(biāo)空調(diào)龍頭和新興品牌，電動兩輪車老牌龍頭存在盈利提價空間。傳統(tǒng)老牌電動兩輪車毛利率遠不及空調(diào)龍頭格力和新興品牌九號，未來存在提升空間。圖27：2007-2021年格力電器凈利潤及累計倍數(shù)資料來源：Wind，太平洋證券研究院圖29：2007-2021年空調(diào)龍頭和電動兩輪車龍頭毛利率對比 00%資料來源：Wind，太平洋證券研究院(倍數(shù)基于2007年)資料來源：Wind，太平洋證券研究院年：中國啤酒成長期，各地政府扶持興建啤酒廠于國內(nèi)市場的需求供應(yīng)，開始探索性的走向國際市場。年：本土企業(yè)群雄割據(jù)，逐步走向市場化年：中國啤酒成長期，各地政府扶持興建啤酒廠于國內(nèi)市場的需求供應(yīng)，開始探索性的走向國際市場。年：本土企業(yè)群雄割據(jù)，逐步走向市場化1997年重啤在上交所上市。?2002年燕京啤酒舉行掛牌儀式。行業(yè)依靠資本發(fā)力整合市場，行業(yè)集中度逐漸提高。酒為主。013年我國啤酒產(chǎn)量見頂，達到4982.79萬千升。--年：并購重組，中國啤酒進入成熟期-“春秋五霸”成形?形成華潤、青啤、百威、燕京、嘉士伯重啤五大企業(yè)，占據(jù)80%以上的市場份額。,年至今：市場格局基本穩(wěn)定透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路啤酒行業(yè)的發(fā)展歷程份額vs高端透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路與啤酒龍頭的高端化類似，電動兩輪龍頭也爭相競逐價格段差異化?近三年來，行業(yè)趨于高度集中化。?龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，其高端化戰(zhàn)略優(yōu)勢逐漸凸顯。?以青島啤酒為例，圖31：2017-2021年啤酒龍頭廠商銷量占比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20172018201920202021資料來源：上市公司公告，國家統(tǒng)計局，Euromonitor，太平洋證券研究院圖30：啤酒龍頭的高端化競爭之路20152015行業(yè)進入增“奧古特”、“逸品純生”?青島迫于市場壓力暫時放棄?行業(yè)增長乏力，青島憑借鴻?青啤推出皮爾森，加速了高替代品，和2)成本端雙重壓力很難撼動。開啟中國資料來源：公司公告，公開資料，太平洋證券研究院透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路市場分化：龍頭品牌在中低端壁壘深厚，競逐高附加值市場。取較高的設(shè)計溢價。圖32：5000-6000元智能兩輪電動車品牌選購意愿圖33：2021年電動兩輪車各價位段內(nèi)品牌銷量排名雅迪2%1.6%選購意愿(%)資料來源：艾瑞咨詢(N=1554，2022-02)，太平洋證券研究院資料來源：艾瑞咨詢，魯大師調(diào)研數(shù)據(jù)，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分少透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路少透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路產(chǎn)品：加速品類拓新，技術(shù)和場景融合，挖掘潛在需求圖34：兩輪車市場主要參與者及產(chǎn)品類型概覽創(chuàng)新、豐富；及專業(yè)性強；外多種場景；傳統(tǒng)優(yōu)勢+新品開發(fā)；牌知名度高；。?子系列定位清晰，切中?開發(fā)外形可愛的三輪車型，打入時尚輕奢人群電產(chǎn)品；資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，京東商城，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分透、高集中”下的龍頭發(fā)展之路主流廠商設(shè)計對比表6：主流本土廠商設(shè)計對比迪雅迪冠智2.0系列作為電動車行業(yè)首款智能AI電動車，搭載了全場景生態(tài)觸控屏，觸控屏支持4G、藍牙、WIFI等多種通訊方式。是行業(yè)首次在量產(chǎn)車型上實裝的語音交互系統(tǒng)，騎行嘈雜決問題?？刹捎寐暡ń怄i(特有)，推出“雅迪智行”APP、VFLY系列專用智能頭盔AI通過口令喚醒智能C并且還使ABSEPS擁IPX航12個小APP車頭盔三方互聯(lián)源，長按啟動鍵即可開走，AIoT合作，通過內(nèi)置阿里云AIoT塊，依托于物聯(lián)網(wǎng)操AliOSThings合天貓二輪車行小程序“閃騎俠”控車完、OTA無線固件升級、硬件&云端整合的集成；多智能硬件設(shè)備終號出行”APP，實現(xiàn)度智能化鎖及APP僅通過手完成車輛出有要求TFAR多余能量，通過發(fā)電現(xiàn)續(xù)航的增加一些動能轉(zhuǎn)收到電池內(nèi)。能量回收制動系統(tǒng)(EABS)，能量通過BMS系統(tǒng)充量回收效率大大提高行駛里程提升7%，雅迪與航空605所聯(lián)合研制開發(fā)了超靜音雙泵對置缸碟剎系統(tǒng)，在充分發(fā)揮碟剎出色制動性的同時，最大限度降。剎車，電剎車，組成制動系械剎車損壞失靈的，電子剎車也能及時完成耐磨性、耐高溫性，緊急車更省力、穩(wěn)定。同時，防泥沙進入內(nèi)部，有效防正常磨損和剎車長期潮濕落、部件生銹等情況。能回收系統(tǒng)的制動降低剎車系統(tǒng)負荷資料來源：公司公告，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分電池&電機技術(shù)升級下，龍頭有望首先受益擴大成本優(yōu)勢電池&電機技術(shù)升級下，龍頭有望首先受益擴大成本優(yōu)勢31龍頭研發(fā)實力雄厚，有望受益于電池、電機成本下降、增厚盈利重要零部件成本越發(fā)可控，增強潛在盈利能力：?鋰電池成本從2017年的1800元/kwh降至2021年的1050?廠商爭相發(fā)力電機自研自產(chǎn)，將有助降低相關(guān)成本。表7：主要電動兩輪整車生產(chǎn)商的電機獲取方式迪產(chǎn)機電資料來源：公司招股書，公司公告，太平洋證券研究院圖35：鋰電池和鉛酸電池成本(元/kwh)趨勢對比鋰電池成本(元)鉛酸電池成本(元)00000資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院圖36：2016vs.2021鋰電和鉛酸兩輪車銷量占比鋰電池%6%資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院 ?元器件 ?元器件?電機組件：電機、電池、控制、芯片等?車體組件：車架、輪胎、座椅、減震系統(tǒng)?其他：控制系統(tǒng)、智電池&電機技術(shù)升級下，龍頭有望首先受益擴大成本優(yōu)勢32電池技術(shù)不斷升級，驅(qū)動盈利在產(chǎn)業(yè)鏈中向下轉(zhuǎn)移圖37：主要的電池和整車廠商毛利率水平比較?原料端?能源、橡膠、礦產(chǎn)、金屬?電池正負極材料??整車端?制造商?經(jīng)銷商?服務(wù)商?消費者 (整車)資料來源：Wind，太平洋證券研究院圖38：電動兩輪車生產(chǎn)商原材料采購結(jié)構(gòu)九號公司采購比例其他物料,12.7%整車,%%輔5.7%料,9.6%科技采購比例控制器,.0%.0%,蓄電池,%資料來源：Wind，太平洋證券研究院電池&電機技術(shù)升級下，龍頭有望首先受益擴大成本優(yōu)勢33主流廠商電池&電機核心關(guān)鍵技術(shù)對比表8：主流本土廠商核心技術(shù)對比迪雅迪首創(chuàng)石墨烯電池，采用石墨烯原料、全新高活性超大板柵設(shè)計，使得同等體積下，電池的容量比普通鉛酸電池提升約30%。金標(biāo)石墨烯電池，電池能量密度較愛瑪鉛酸電池提升20%2年新，百公里不充電。BMS安全管家(電池管理系統(tǒng))：提升續(xù)航、全面節(jié)能、加強能量回收、及時保護、準(zhǔn)確控制功耗、提高電能利用率綠源石墨烯高能電池內(nèi)部采用石墨烯復(fù)合導(dǎo)電漿料，相同體積電池容量提高20%，一次充電多跑60里;石墨烯層狀結(jié)構(gòu)，阻斷大顆粒不可逆硫酸鉛結(jié)晶減緩容量衰退，壽命長，充放電循環(huán)次數(shù)是普通電池的3倍新，支持大電流充電，低溫放電能力強，續(xù)航里程受氣溫影響低，冬天也能跑得遠，更耐寒。ATL池，采用世界級鋰具備累計超3億顆鋰電池安全管理經(jīng)驗；搭載全新自研20+項電池技術(shù)和功能升級車級理電池能2000W電機通過優(yōu)化磁路設(shè)計增加了功率密度，輸出扭矩提升至約140N.m，最大爬坡角度達到了14°，同時采用單線繞組結(jié)構(gòu)，提高了銅滿率，拓寬了高效平臺，電機最高效率達到92%。更高效的運行，實現(xiàn)更遠續(xù)航里程。1、引擎芯動力聚能電機。內(nèi)部材料結(jié)構(gòu)優(yōu)化，防止大電流時磁飽和引起的故障使用壽命更長，騎行更安心。單線繞組工藝，導(dǎo)體受力更加均勻，能效提升5%動力更強、跑的更遠。質(zhì)保48個月比普通電機質(zhì)保時長增加一倍再無后顧之憂。效動力電機。峰值扭矩5%。3、凸機電機 (電摩產(chǎn)品)，實現(xiàn)電機最大輸出轉(zhuǎn)矩提升15%以上綠源自主開發(fā)液冷電機技術(shù)是目前唯一榮獲中國輕工業(yè)聯(lián)合會頒發(fā)“科學(xué)技術(shù)進步獎”的電動兩輪車電機相關(guān)的技術(shù)。此項技術(shù)通過絕緣冷郄液的應(yīng)用，降低了電動車電機的工作溫度，使得電機的工作效率提升至90%以上，實現(xiàn)了產(chǎn)品的長續(xù)航里程，并大幅提高了電動車和電池使用壽命。該技術(shù)亦為液冷電機提供長達10年的質(zhì)量保證期，而電機的行業(yè)平均質(zhì)量保證期僅約為3年。驅(qū)動電機選用液冷三相永磁同步電機，能量轉(zhuǎn)換最高效率達到96.5%，功率密度達到2.8kw/kg。大功率直驅(qū)輪轂電機，額定采用雙電池組設(shè)計，進一步延長續(xù)航里程XTEC變頻電機，動能轉(zhuǎn)化率88%。利用雙繞組電機產(chǎn)品優(yōu)勢實現(xiàn)整車動力增大、效率提升匹配雙電控、雙電池實現(xiàn)整車續(xù)航及動力兼容互補。超可靠性雙繞組方式共同分擔(dān)輸出功率，高速運行發(fā)熱小雙系統(tǒng)動力疊加實現(xiàn)大功率輸出動力系統(tǒng)的可靠性提高。超強動力，采用雙繞組設(shè)計實現(xiàn)1+1>2的動力疊加達到>27最大爬坡角度，<8.5s百米加速時間資料來源：公司公告，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分產(chǎn)品迭代加速，進一步支撐廠商提價、增厚盈利1)龍頭紛紛布局智能化，提價具備想象空間；?智能化的應(yīng)用在相似產(chǎn)品上已較為成熟，作為兩輪車產(chǎn)品升級提價的錨點具有可行性。目前，只能相關(guān)技術(shù)已經(jīng)在別的如健身器械、汽車等產(chǎn)品上成熟應(yīng)用，能夠作為電動兩輪車升級提價的可行支撐，車機互聯(lián)，語音導(dǎo)航，甚至可以連接智能頭盔和手表實現(xiàn)對電動車的操控，愛瑪、雅迪、臺鈴、新日等品牌紛紛布局。以老牌龍頭愛瑪為例，除了打造更時尚的電動車之外，還在輕智能、中智能、全智能三個層次的領(lǐng)域研發(fā)了新產(chǎn)品。比如今年2月發(fā)布的引擎5就是一款中智能的電動車，可以通過智能頭盔、鑰匙、手機APP進行遠程遙控，還能進行沉浸式的導(dǎo)航，提前為用戶規(guī)劃路線。在滿足代步的功能同時，還能享受聽音樂，聽天氣，判斷路況等多種服務(wù)。圖39：電動兩輪車上可供智能化升級的部分資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院圖40：國內(nèi)主流電動兩輪車品牌智能化程度資料來源：艾瑞咨詢，魯大師測評，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分產(chǎn)品迭代加速，進一步支撐廠商提價、增厚盈利產(chǎn)品迭代加速，進一步支撐廠商提價、增厚盈利2)行業(yè)進入真“百公里”時代，老牌龍頭研發(fā)和技術(shù)壁壘深厚?龍頭在引擎和能耗領(lǐng)域的比拼，打造技術(shù)壁壘。長期以來，續(xù)航是電動車的一大痛點，實際續(xù)航里程會因各類復(fù)雜路況產(chǎn)生損耗，導(dǎo)致測試數(shù)據(jù)與實際騎行存在一定差距。2021年，雅迪率先推出定位高端的子品牌VFLY，布局換電領(lǐng)域，首發(fā)100臺1秒鐘即售罄。2月6日，愛瑪聯(lián)合中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院，推出電動兩輪車行業(yè)首個基于用戶真實駕駛工況的續(xù)航測試團體標(biāo)T/CAB0209—2022《電動摩托車用戶工況能量消耗率和續(xù)駛里程試驗方法》，同月發(fā)布的引擎5引領(lǐng)行業(yè)進入“百公里時代”。圖41：行業(yè)主流廠商的專利持有情況對比0資料來源：招股說明書,公司公告，國家知識產(chǎn)權(quán)局(截至2023/1/3)，太平洋證券研究院圖42：愛瑪最新發(fā)布的搭載新一代引擎5的指揮官2023款(售價5499元)代加速，進一步支撐廠商提價、增厚盈利根據(jù)消費端替換性支出意愿測算，龍頭有望獲得30%-40%的提價空間圖44：受調(diào)者日均騎行距離及日常使用場景0%資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院圖43：目前雅迪兩類車型的出廠均價(元/輛)0201620172018201920202021資料來源：Wind，公司公告，太平洋證券研究院(*注：改價格不含電池、充電器)圖45：目前愛瑪兩類電動車型的出廠均價(元/輛)2018201920202021資料來源：公司公告，太平洋證券研究院讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1愛瑪科技3.1愛瑪科技[603529.SH]：老牌龍頭地位持續(xù)鞏固，成本和渠道優(yōu)勢明顯37推薦邏輯：立足七大生產(chǎn)基地進行拓產(chǎn)兼提升自研，聚焦國內(nèi)份額提升的同時瞄準(zhǔn)出海借助周邊豐富的上游資源節(jié)省采購及相關(guān)物流成本，同時在全國各方水青田、重慶、臺州二期、貴港二期多個基地，預(yù)估全部達產(chǎn)后產(chǎn)2000左右。上游部分車型電機自研，掌握核心先進技術(shù)，杭州愛。入成熟狀態(tài)，有望未來緊抓東南亞市場爆發(fā)的機會。對應(yīng)毛利率16.0%\15.4%\15.1%，每股收益(攤薄)分別為盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)：2E1A2E1A4E(+/-%)19.3%35.1%28.1%21.3%毛利率(毛利率(%)凈利率(%)4.3%9.0%8.5%8.3%(+/-%)9.5%184.7%21.6%17.4%(元)市盈率(PE)25.6318.8315.4913.19圖46：愛瑪各類產(chǎn)品收入(億元)及整體收入增速自行車配件銷售營收同比(%)