恒生電子 深度報告：證券IT-迷霧散盡勇攀高峰

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1恒生的核心邏輯探討：“產(chǎn)品化+強(qiáng)研發(fā)+穩(wěn)格局”形成閉環(huán)。恒生電子是中國證券恒生的核心邏輯探討：“產(chǎn)品化+強(qiáng)研發(fā)+穩(wěn)格局”形成閉環(huán)。恒生電子是中國證券IT領(lǐng)軍者，為證券、基金、保險等資本市場買賣方提供核心交易系統(tǒng)，并依托系統(tǒng)底座建設(shè)者的優(yōu)勢不斷拓寬業(yè)務(wù)邊界。恒生的投資邏輯在于商業(yè)模式、技術(shù)實力、行業(yè)格局三維度優(yōu)勢下形成的閉環(huán)：1)“產(chǎn)品化”，得益于先發(fā)優(yōu)勢、行業(yè)統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、甲方IT實力等因素，恒生實現(xiàn)了計算機(jī)領(lǐng)域少有的toB業(yè)務(wù)產(chǎn)品化模式，會計準(zhǔn)則調(diào)整前毛利率常年保持在95%，具備強(qiáng)大盈利能力；2)“強(qiáng)研發(fā)”，恒生近4年研發(fā)累計投入66億元，研發(fā)團(tuán)隊超6000人，在投入力度和技術(shù)積累上遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)友商以及甲方，進(jìn)而保證產(chǎn)品領(lǐng)先性；3)“穩(wěn)格局”，企業(yè)級核心系統(tǒng)事關(guān)業(yè)務(wù)開展，穩(wěn)定與合規(guī)是第一訴求，恒生憑先發(fā)優(yōu)勢與技術(shù)實力保持行業(yè)領(lǐng)先，行業(yè)向頭部集中趨勢明顯。本質(zhì)上，恒生隨我國資本市場建設(shè)而不斷成長。恒生占據(jù)資本市場最核心的交易系統(tǒng)，是資本市場IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者，我國資本市場的持續(xù)發(fā)展，是恒生成長的核心源泉。與海外成熟市場對比，我國資本市場仍有差距：資本化率僅為80%、直接融資比重不超過15%、機(jī)構(gòu)持股比例不足20%。復(fù)盤2015年后市場，監(jiān)管與改革是主旋律，2018年資管新規(guī)和科創(chuàng)板設(shè)立開啟市場3年繁榮周期，而全面注冊制到來，有望再度開啟資本市場下一輪改革周期。數(shù)字化&金融信創(chuàng)推動系統(tǒng)更迭，資本市場改革提供增量空間。以全面注冊制引領(lǐng)的資本市場改革有望不斷加速，根據(jù)我們測算，全面注冊制、北交所建設(shè)等以及監(jiān)管創(chuàng)新改革將為公司帶來17.35億元增量空間。改革之外，恒生基石產(chǎn)品UF3.0、O45、新一代TA相繼發(fā)布并實現(xiàn)客戶上線，在標(biāo)桿案例帶動下2022有望成為新產(chǎn)品加速推廣元年。數(shù)字化浪潮下恒生順勢向服務(wù)轉(zhuǎn)型，長期成長空間被進(jìn)一步打開。短期邊際變化：不確定性逐個落地，迎接新的起點。恒生自2020年以來進(jìn)入調(diào)整、投入階段，經(jīng)過2年的蓄勢公司不確定性逐漸消除：會計準(zhǔn)則調(diào)整影響逐漸消退；人員從擴(kuò)張規(guī)模到注重人效提升，利潤彈性值得期待；2022年疫情爆發(fā)得到有效控制，業(yè)務(wù)實施交付有望重回正軌；公司管理層有序傳承平穩(wěn)過渡，戰(zhàn)略從落地到執(zhí)行。我們認(rèn)為隨著不確定性逐漸明朗，公司有望迎來估值重塑。投資建議：預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤分別為14.0、19.4、24.5億元，對應(yīng)22-24年P(guān)E分別為46/33/26倍。我們選擇各個細(xì)分領(lǐng)域計算機(jī)龍頭公司的估值進(jìn)行比較，5家龍頭公司在wind一致預(yù)期下對應(yīng)22年估值為62倍；而與自身比較，恒生近3年P(guān)E(TTM)均值為70倍。從兩個維度來看，恒生具備估值修復(fù)的空間，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：資本市場改革進(jìn)程不及預(yù)期；疫情反復(fù)影響公司實施交付開展；新產(chǎn)品推廣進(jìn)程不及預(yù)期；頭部甲方自研力度加大。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E項目/年度營業(yè)收入(百萬元)38,48610,210增長率(%)423.120.3歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)1,4641,4021,9372,451增長率(%)0.7-4.238.226.6每股收益(元)1.321.68PE444633267.25.9Wind：股價為2022年6月16日收盤價)恒生電子(600570.SH)深度報告迷霧散盡，勇攀高峰2022年06月17日當(dāng)前價格：持評級41.76元8相關(guān)研究1.恒生電子(600570.SH)2022一季報點評收入超預(yù)期，再迎公募基金擴(kuò)容催化2.恒生電子(600570.SH)2021年報點評：制定高增長目標(biāo)，劍指資本市場改革紅利恒生電子(600570)業(yè)績預(yù)告點評：業(yè)績符合預(yù)期，持續(xù)受益資本市場改革4.恒生電子(600570)收購Summit事件點5.恒生電子(600570)2021三季報點評：三季度收入表現(xiàn)亮眼，聚焦長期成長恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21證券IT領(lǐng)軍者 31.1縱橫二十余年，新任管理團(tuán)隊再出發(fā) 31.2軟件行業(yè)翹楚，2022年整裝待發(fā) 52與資本市場共舞，見證每一輪成長 122.1證券IT：格局清晰，強(qiáng)者恒強(qiáng) 122.2資本市場復(fù)盤：改革統(tǒng)領(lǐng)，市場迎長足發(fā)展 132.3復(fù)盤恒生成長：商業(yè)模式變遷，前瞻洞察行業(yè) 163改革仍在路上，數(shù)字化大潮悄然到來 253.1全面注冊制漸行漸近，制度建設(shè)迎里程碑 253.2數(shù)字化浪潮將至，數(shù)字化&信創(chuàng)推動服務(wù)轉(zhuǎn)型 293.3資本市場IT建設(shè)，還有多大空間？ 344借鑒海外，看證券IT成長路徑 384.1海外金融科技巨頭縱覽 384.2“引進(jìn)來”與“走出去”，恒生打造金融IT高鐵模式 445盈利預(yù)測與投資建議 475.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 475.2估值分析與投資建議 496風(fēng)險提示 51插圖目錄 53表格目錄 55本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31證券IT領(lǐng)軍者1.1縱橫二十余年，新任管理團(tuán)隊再出發(fā)見證資本市場信息化建設(shè)，前瞻引領(lǐng)資本市場IT技術(shù)風(fēng)潮。恒生創(chuàng)立于1995年，早年在主要承做證券業(yè)務(wù)系統(tǒng)，逐步向基金、銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展。1998年公司開始為基金公司提供軟件系統(tǒng)，1999年恒生開發(fā)出基金投資管理系統(tǒng)，取得了資管IT市場的領(lǐng)先優(yōu)勢。隨后公司持續(xù)加大研發(fā)投入與產(chǎn)品化建設(shè)，以資管O系列為代表的拳頭產(chǎn)品逐漸形成良好的品牌效應(yīng)，同時公司不斷擴(kuò)大客戶群體，承建交易所IT系統(tǒng)，進(jìn)一步奠定自己在證券IT基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)導(dǎo)者的地位。圖1：恒生電子發(fā)展歷程新管理層有序傳承，業(yè)務(wù)架構(gòu)重新劃分。2022年恒生完成管理團(tuán)隊的交接，原總裁劉曙峰任董事長，在新一屆領(lǐng)導(dǎo)的規(guī)劃下公司將2019年以來“6橫6縱“的業(yè)務(wù)體系進(jìn)行調(diào)整：原大零售IT中的TA(登記過戶)調(diào)入大資管IT，并與估值、資金清算合并為運營管理業(yè)務(wù)部；原大零售IT中的保險核心系統(tǒng)調(diào)出，并與企業(yè)金融、基礎(chǔ)設(shè)施IT組成新的板塊，此業(yè)務(wù)線更聚焦客戶個性化服務(wù)。圖2：恒生電子最新業(yè)務(wù)體系圖解創(chuàng)始人團(tuán)隊引領(lǐng)公司前行，螞蟻入股后帶來技術(shù)協(xié)同。2014年螞蟻集團(tuán)入股本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4恒生，經(jīng)過增持后目前持有公司20.7%股權(quán)，是公司控股股東。目前恒生形成了聯(lián)合創(chuàng)始人為主的職業(yè)管理人團(tuán)隊+螞蟻控股相結(jié)合的股權(quán)架構(gòu)體系，螞蟻集團(tuán)并未參與公司日常經(jīng)營管理，但二者在技術(shù)上有一定的協(xié)同。圖3：恒生電子股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(最新數(shù)據(jù)截至2022年一季報)管理層完成換屆，明確下一階段戰(zhàn)略方向。2022年4月15日公司發(fā)布公告，選舉劉曙峰先生為公司董事長，選舉范徑武為公司副董事長兼總裁，同時聘任10位副總裁級別領(lǐng)導(dǎo)，其中白碩(研究院院長)、韓海潮、方曉明為新任副總裁。原董事長彭政綱先生繼續(xù)負(fù)責(zé)恒生資本市場和投融資，原董事蔣建圣先生任公司監(jiān)事長。圖4：恒生電子新任管理層情況資本市場動作開始活躍，以恒生為平臺綁定核心人才?；仡櫤闵鷼v史上的資本本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5市場動作，能夠看到近兩年公司逐漸活躍，2020年推出以上市公司為標(biāo)的的員工持股計劃，回購動作也逐漸頻繁。公司逐步通過股權(quán)激勵與員工持股計劃的方式，綁定核心人才，繼續(xù)保持在證券IT領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。表1：2020年以來恒生員工持股計劃和回購動作梳理額量例/9工持股計劃14股份回購0.128%/9股份回購0.64%料來源：公司公告，民生證券研究院回顧恒生的歷史，成長行穩(wěn)致遠(yuǎn)。恒生15-21年間收入復(fù)合增速達(dá)到16.3%，除2016年高基數(shù)下增長停滯與2020年會計準(zhǔn)則調(diào)整收入確認(rèn)變化外，公司基本保持20%左右的穩(wěn)健增長。2021年公司收入54.97億元，同比增長31.73%，19-21年收入復(fù)合增速為19%。從利潤端看，得益于資本市場發(fā)展以及公司的投資成果，19-21年歸母凈利潤與扣非利潤都迎來良好的成長。2021年公司歸母凈利潤14.6億元，同比增長11%，扣非凈利潤9.5億元，同比增長29%。圖5：2015-2021年恒生電子營收及增速00040000營業(yè)收入(億元)營收增速38.741.722.321.70%2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院圖6：2015-2021年恒生電子歸母凈利潤與扣非利潤86420歸母凈利潤(億元)扣非凈利潤(億元)7.36.520152016201720182019202020212020會計準(zhǔn)則調(diào)整致部分指標(biāo)變動，現(xiàn)金流是公司更好的經(jīng)營狀況指標(biāo)。恒生自2020年開始在會計準(zhǔn)則上調(diào)整，收入確認(rèn)由完工百分比法轉(zhuǎn)換成終驗法，收入確認(rèn)方式的轉(zhuǎn)變也使得公司在2020年收入增速僅為7.8%。但從公司整體經(jīng)營情況的角度，現(xiàn)金流和合同負(fù)債指標(biāo)能夠更好的反映公司的情況，2021、2022年公司銷售收現(xiàn)指標(biāo)分別為50.3、58.4億元，繼續(xù)保持一如既往優(yōu)秀水準(zhǔn)，而人員端的快速擴(kuò)張使得凈現(xiàn)金流短期承壓，但隨著公司逐步從“擴(kuò)人員“向”提人效“過渡，凈現(xiàn)金流也有望重回高質(zhì)量增長態(tài)勢。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖7：2015-2021年恒生電子營收及合同負(fù)債變化營業(yè)收入(億元)合同負(fù)債(億元)00040041.738.722.321.7002015201620172018201920202021圖8：2015-2021年恒生電子經(jīng)營性現(xiàn)金流變化銷售收現(xiàn)(億元)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元)0000400925.926.4002015201620172018201920202021心長時間領(lǐng)先鑄就，產(chǎn)品品牌深入人心。得益于強(qiáng)大的市場地位，以及連續(xù)多年堅持不懈的前瞻投入，恒生逐漸將業(yè)務(wù)產(chǎn)品化，提煉出了We6財富管理、UF3.0產(chǎn)品線，其中資管產(chǎn)品O系列、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)UF系列是恒生的核心產(chǎn)品?！爱a(chǎn)品化”是恒生一直以來的標(biāo)簽，高度產(chǎn)品化意味著更高的毛利率、標(biāo)準(zhǔn)化程度與可復(fù)制性，另一方面也是市場對于恒生產(chǎn)品領(lǐng)先性的認(rèn)可。圖9：恒生電子六大明星產(chǎn)品“產(chǎn)品化”意味著優(yōu)秀的盈利能力。從業(yè)務(wù)屬性的角度，“產(chǎn)品型”公司擁有更好的可復(fù)制性，業(yè)務(wù)擴(kuò)張時期的邊際成本更低，盈利能力更強(qiáng)。而從商業(yè)模式上，恒生提供的還是金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，更多以項目制的形式簽單交付。在會計準(zhǔn)則調(diào)整前，公司毛利率基本保持在95%以上的高水準(zhǔn)，“產(chǎn)品”屬性明顯。高度本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7產(chǎn)品化的業(yè)務(wù)屬性帶來更強(qiáng)的盈利能力，公司扣非利潤率近3年基本保持在15%以上，疊加金融資產(chǎn)的投資收益，整體利潤率超過25%。圖10：2015-2021年恒生電子毛利率情況毛利率120%100%80%60%40%120%100%80%60%40%20%0%77.1%73.0%77.1%2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院圖11：2015-2021年恒生電子利潤率情況歸母凈利率扣非利潤率40%40%320.1%.2%.2%10%.8%.8%0%2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院O45上線華寶基金開啟新紀(jì)元。2021年底華寶基金正式上線O45，成為恒生新產(chǎn)品推廣的里程碑事件。經(jīng)歷2015年牛市的考驗后，UF系列與O系列產(chǎn)品性能得到市場認(rèn)可，能夠承受交易量激增的考驗，但同時也使得產(chǎn)品更新替換意愿不夠強(qiáng)烈。隨著金融業(yè)務(wù)不斷的創(chuàng)新發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)數(shù)智化轉(zhuǎn)型迫切，新一代系統(tǒng)迎來發(fā)展契機(jī)。從恒生O45的推進(jìn)進(jìn)度看，2020年初華寶項目開始啟動，但至2021年仍處于進(jìn)展階段，也能從側(cè)面反映核心系統(tǒng)替換難度極高。歷經(jīng)近兩年推進(jìn)，在2021年底O45正式上線華寶基金，標(biāo)桿效應(yīng)顯著。若后續(xù)系統(tǒng)運轉(zhuǎn)穩(wěn)定，那么O45推廣有望加速推進(jìn)。圖12：2021年底華寶基金作為業(yè)內(nèi)首家機(jī)構(gòu)上線O45圖13：O45、UF3.0有望加速推廣不遺余力投入研發(fā)，近4年累計研發(fā)費用達(dá)到66億元。高強(qiáng)度研發(fā)是恒生的重要標(biāo)簽，2021年公司研發(fā)費用達(dá)到21.39億元，同比增長43%，研發(fā)投入占比達(dá)到39%。橫向比較看，近4年恒生電子研發(fā)投入合計達(dá)到66億元，在計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告80400004000龍頭公司中同樣位于前列。高強(qiáng)度研發(fā)投入是產(chǎn)品型公司的顯著特征，產(chǎn)品化帶來的高利潤與強(qiáng)研發(fā)提升產(chǎn)品性能形成正循環(huán)，保證恒生在產(chǎn)品性能上的領(lǐng)先地位。圖14：2015-2021年恒生電子研發(fā)投入及同比增速505050500%研發(fā)費用(億元)研發(fā)投入同比2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院圖15：2018-2021年計算機(jī)龍頭累計研發(fā)投入(億元)近4年計算機(jī)龍頭公司累計研發(fā)投入近4年計算機(jī)龍頭公司累計研發(fā)投入7680615418科大訊飛恒生電子用友網(wǎng)絡(luò)深信服廣聯(lián)達(dá)金山辦公研發(fā)人員和研發(fā)投入是核心生產(chǎn)力。公司擁有龐大的研發(fā)團(tuán)隊，2021年整體研發(fā)人員達(dá)到6065人，占整體員工比例達(dá)到46%，而在歷史上公司研發(fā)人員比例基本保持在60%以上。研發(fā)費用也是公司的主要成本，2021年研發(fā)費率達(dá)到38.9%，考慮到2020年會計準(zhǔn)則調(diào)整導(dǎo)致部分研發(fā)費用移至營業(yè)成本，實際的研發(fā)費用占比更高，公司在研發(fā)上的投入力度始終如一。圖16：2015-2021年恒生電子研發(fā)人員數(shù)量及比例70006000500040003000200010000公司研發(fā)人員的數(shù)量(人)研發(fā)人員比例公司研發(fā)人員的數(shù)量(人)研發(fā)人員比例201520162017201820192020202180%60%40%20%圖17：2015-2021年恒生電子研發(fā)費率占比較高銷售費率管理費率研發(fā)費率60%48.4%48.5%43.0%40.3%40%20%0%2015201620172018201920202021注：2020年銷售費率大幅下滑、研發(fā)費率變動均與會計準(zhǔn)則調(diào)整有關(guān)橫向?qū)Ρ瓤?，恒生在研發(fā)投入上顯著領(lǐng)先。橫向?qū)Ρ瓤?，恒生在研發(fā)領(lǐng)域的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于可比公司，龍頭地位顯著。參考2021年的數(shù)據(jù)，恒生電子、金證股份、頂點軟件、贏時勝研發(fā)費用分別為21.4、5.9、1.2、4.5億元，恒生在絕對值上顯著領(lǐng)先。而考慮到收入體量上的差異，從研發(fā)費率的角度公司，恒生同樣處于領(lǐng)先地位。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9圖18：2018-2021年證券IT公司研發(fā)投入(億元)恒生電子恒生電子5050201820192201820192020圖19：2018-2021年證券IT研發(fā)費率比較60%恒生電子金證股份60%頂點軟件贏時勝50%40%30%20%10%201820192201820192020注：金證股份收入剔除硬件分銷業(yè)務(wù)大中臺持續(xù)建設(shè)，構(gòu)筑金融數(shù)字化底座。持續(xù)的研發(fā)投入保證了恒生產(chǎn)品的領(lǐng)先性，結(jié)合公司對于行業(yè)需求的敏銳洞察，使得公司能夠前瞻性地把握金融科技的技術(shù)演進(jìn)，甚至做到引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。恒生自2018年推出新一代分布式開發(fā)平臺JRES3.0，同時持續(xù)建設(shè)自身三大中臺。借鑒海外IT公司的發(fā)展路徑，從產(chǎn)品型公司向平臺型公司演進(jìn)是一個明確的方向，而公司憑借前瞻的研發(fā)投入完成了恒生數(shù)字底座Light的建設(shè)，底層架構(gòu)也完成云化的轉(zhuǎn)變，公司有望繼續(xù)引領(lǐng)證券IT下一輪技術(shù)革新。目前恒生基于自研的多種強(qiáng)大技術(shù)(如JRES開發(fā)平臺、數(shù)據(jù)庫、云原生底座)，打造LIGHT技術(shù)品牌，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)演進(jìn)方向。圖20：恒生LIGHT品牌十大技術(shù)棧1.2.3加碼“產(chǎn)能”建設(shè),數(shù)字化浪潮下轉(zhuǎn)型服務(wù)2020年開始加速產(chǎn)能建設(shè)，為數(shù)字化大潮蓄勢。近兩年恒生最為明顯的變化在于人員規(guī)模的高速擴(kuò)張，2020、2021年恒生員工總數(shù)分別為9739、13310人，同比增速分別為32%、37%，是自2016年后首次如此大幅度的擴(kuò)張。對于軟件公司而言，人員規(guī)?？梢砸曌鳌爱a(chǎn)能”，近兩年大幅擴(kuò)產(chǎn)能夠從側(cè)面反映公司管理層對于行業(yè)需求的信心，也為公司未來的持續(xù)成長奠定基礎(chǔ)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖21：2011-2021年恒生電子員工總數(shù)變化(人)14000120001000080006000400020000總數(shù)682967917122682967910735842904307620112012201320142015201620172018201913310 20202021從具體結(jié)構(gòu)看，增加實施人員規(guī)模是一大顯著轉(zhuǎn)變。目前恒生的員工結(jié)構(gòu)仍然以研發(fā)人員為主，2021年公司產(chǎn)品技術(shù)人員達(dá)到8659人(其中研發(fā)人員6065人)，占比達(dá)到65%。但一個顯著的現(xiàn)象在于現(xiàn)場實施人員從983人增長至1413人，同比增速達(dá)到44%，同時技術(shù)人員中軟件服務(wù)相關(guān)的數(shù)量也快速上升。公司員工高速擴(kuò)張的背后是結(jié)構(gòu)性的變化，恒生加強(qiáng)自身實施交付的能力建設(shè)，同時開始向服務(wù)轉(zhuǎn)型，保證核心主業(yè)產(chǎn)品化的同時，承接客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的多種個性化需求。圖22：2021年恒生電子員工結(jié)構(gòu)情況產(chǎn)品技術(shù)人員高速增長一定程度上影響短期人效及現(xiàn)金流。20、圖23：2020-2021年恒生研發(fā)與實施人員增速(人)2020202110000100006000400020000產(chǎn)品技術(shù)現(xiàn)場實施產(chǎn)品技術(shù)現(xiàn)場實施21兩年人員規(guī)模高速擴(kuò)張，短期內(nèi)為公司帶來一定的成本壓力，同時經(jīng)營效率短期內(nèi)也受到一定影響。從人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利指標(biāo)看，2020、2021兩年均呈現(xiàn)一定程度的下滑。從現(xiàn)金流角度看能夠更加清晰，作為最為重要的經(jīng)營指標(biāo)之一，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2021年同比下滑32%，人員薪酬支出短期呈現(xiàn)一定的壓力。回顧歷史，2016年人員擴(kuò)張后短期同樣面臨現(xiàn)金流壓力，但后續(xù)公司放緩人員擴(kuò)張，收入端持續(xù)增長，經(jīng)營效率重回高水準(zhǔn)。恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1130%20%10%30%20%10%圖24：2016-2021年恒生電子人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利人均創(chuàng)收(萬元)人均創(chuàng)利(萬元)606050403020100909039.153.12201620172018201920202021注：人均創(chuàng)利采用扣非利潤計算人員擴(kuò)張有望降速，期待“產(chǎn)能爬坡”后的利潤彈性。圖25：2015-2021恒生經(jīng)營凈現(xiàn)金流及人員增速比較86420經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元) 員工數(shù)量增速2015201620172018201920202021展望看，連續(xù)兩年的高速擴(kuò)張后，人員規(guī)模增速有望趨緩，而隨著軟件服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)成熟，現(xiàn)場實施能力日趨精進(jìn)，公司后續(xù)交付效率有望持續(xù)提升，進(jìn)而帶動收入-成本的剪刀差收窄。恒生2021年制定的2022年規(guī)劃可以看到，收入增速目標(biāo)制定為25%，是2016年后的最高值，收入與成本增速的剪刀差有望收窄。圖26：2016-2021年恒生電子年度預(yù)算情況收入預(yù)算增速成本預(yù)算增速40%26%15%0%2016201720182019202020212022資料來源：公司公告，民生證券研究院(注：當(dāng)年增速為前一年年報預(yù)算)恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1270060070060050040030020010002與資本市場共舞，見證每一輪成長證券IT：資本市場平穩(wěn)運作的底層基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定性是重中之重。目前證券IT廠商提供的多為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)的核心生產(chǎn)系統(tǒng)，包括柜臺交易、投資交易、財富管理等。對于機(jī)構(gòu)而言，系統(tǒng)的穩(wěn)定性指標(biāo)是首要考量，一旦出現(xiàn)問題將導(dǎo)致業(yè)務(wù)連續(xù)性受到影響，進(jìn)而面臨較大監(jiān)管壓力。而在滿足穩(wěn)定性要求后，交易速度、可擴(kuò)展性、靈活性逐漸成為機(jī)構(gòu)關(guān)注重點，也是各大廠商產(chǎn)品升級的一個重要方向。圖27：證券公司IT業(yè)務(wù)系統(tǒng)架構(gòu)資料來源：民生證券研究院整理圖28：基金公司IT業(yè)務(wù)系統(tǒng)架構(gòu)資料來源：民生證券研究院整理核心系統(tǒng)屬性決定，IT廠商龍頭地位不斷強(qiáng)化。由于系統(tǒng)穩(wěn)定性是機(jī)構(gòu)客戶首選，同時系統(tǒng)的替換和遷移需要承擔(dān)很大風(fēng)險的同時花費大量人力，因此下游客戶在選擇供應(yīng)商時會持續(xù)向有品牌效應(yīng)的龍頭公司集中，而一旦成為核心系統(tǒng)的供應(yīng)商(尤其是新成立的資管機(jī)構(gòu))后，后續(xù)的產(chǎn)品升級迭代會持續(xù)由單一廠商來服務(wù)。因此對于證券IT行業(yè)，市場份額持續(xù)向龍頭集中的趨勢非常明顯，行業(yè)格局也基本呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)“的格局。圖29：國內(nèi)證券IT廠商最新市值比較(億元)632.1295.8095.8064.3341.74恒生電子金證股份頂點軟件贏時勝圖30：恒生在IDC全球金融科技公司排名中不斷上升本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13恒生布局證券IT全業(yè)務(wù)線，各家廠商長于細(xì)分領(lǐng)域。從整個證券IT市場格局的角度看，恒生無疑具有顯著的領(lǐng)先地位，從收入、利潤體量來看，恒生2019-2021年證券IT相關(guān)收入均顯著高于其他參與者。整體競爭格局上，恒生無疑在多個領(lǐng)域均處于領(lǐng)導(dǎo)者地位，其中資管業(yè)務(wù)線尤甚，但其余證券IT廠商在細(xì)分領(lǐng)域有其獨有優(yōu)勢：如金證股份在集中交易、創(chuàng)新業(yè)務(wù)(如量化、RPA等)上有不俗競爭力；頂點軟件在CRM上優(yōu)勢明顯，同時在拓展交易業(yè)務(wù)產(chǎn)品線；贏時勝在估值領(lǐng)域有較強(qiáng)優(yōu)勢。圖31：行業(yè)內(nèi)上市公司證券IT相關(guān)業(yè)務(wù)收入(億元)0040000恒生電子金證股份贏時勝頂點軟件2019202020192020注：恒生收入采用大零售、大資管、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施加總；金證采用證券經(jīng)紀(jì)、資管加總；贏時勝、頂點軟件采用金融行業(yè)收入計算圖32：主要證券IT上市公司歸母凈利潤比較(億元)840恒生電子金證股份贏時勝頂點軟件20192020201920202.2.1制度建設(shè)愈加完善，持續(xù)改革是主旋律以改革為線索，回顧我國資本市場的變遷。我國資本市場成立于1990年，至今僅有32年，通過改革的方式，引領(lǐng)我國資本市場不斷走向成熟，是過去30年來資本市場的主旋律。而恒生正是抓住了資本市場尤其是公募基金建設(shè)的黃金機(jī)遇期，一舉成為證券IT領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。以證券IT廠商的視角，資本市場改革帶來的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)邏輯變化，進(jìn)而帶來底層IT基礎(chǔ)設(shè)施的改造升級；而回顧歷史，資本市場的每一輪行情離不開新政策的推行，改革同樣是市場向上的重要動力。表2：2015-2022年資本市場重磅改革回顧件件015.1.16滬港通正式啟動015.10.1F2019.10.25證監(jiān)會啟動全面深化新三板改革016.12.5深港通正式啟動2019.12.23金融期貨交易所上市新《證券法》開始實施資本新規(guī)發(fā)布，央行聯(lián)合多部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)新三板精選層開始交易018.5.31入主要國際指數(shù)注冊制正式擴(kuò)圍至創(chuàng)業(yè)板恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212019.6.17滬倫通正式啟動銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，加強(qiáng)對經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，深交所于4月6日正式實施主板2018.9.26與中小板兩板合并范健康發(fā)展2022021.11.15北交所上市科創(chuàng)板首批25家企業(yè)上市，標(biāo)志著設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊2022.5.21科創(chuàng)板引入做市商制制這一重大改革任務(wù)正式落地料來源：公司公告，民生證券研究院兩輪牛市，市場周期波動中扶搖而上。資本市場具有一定的周期屬性，整體看我國資本市場呈現(xiàn)螺旋上升的趨勢，但2006-2007、2014-2015年兩輪牛市為資本市場的成長帶來深遠(yuǎn)的影響，2005年股權(quán)分置改革拉開了資本市場第一輪高速發(fā)展的序幕，15-16年的牛市帶來了對于金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的思考。從后視鏡看，牛市的繁榮一方面為金融機(jī)構(gòu)信息系統(tǒng)建設(shè)提出了更高的要求，也為金融IT廠商帶來廣闊的機(jī)遇；而另一方面，牛市周期帶來的制度改革和建設(shè)也推動著資本市場良性發(fā)展。圖33：2000-2021年A股成交額與上證指數(shù)表現(xiàn) 0.80.60.40.20 A股日均交易額(萬億)上證指數(shù)0改革呈現(xiàn)加速趨勢，科創(chuàng)板出世開啟“注冊制”新紀(jì)元。2015年牛市結(jié)束后，資本市場熱度走向連續(xù)3年的下降，從成交量與指數(shù)的表現(xiàn)可見一斑。但從改革的視角看，自2017年開始資本市場改革力度持續(xù)加大，投資者適當(dāng)性管理辦法、全面風(fēng)險管理、反洗錢3號令等監(jiān)管政策變動產(chǎn)生大量IT基礎(chǔ)設(shè)施改造需求。而2018年以來，資管新規(guī)、科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制、北交所設(shè)立等一系列重磅改革持續(xù)落地，資本市場建設(shè)迎加速之勢。恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018201920202021圖34：科創(chuàng)板改革系列回顧資料來源：民生證券研究院整理圖35：2016年以來監(jiān)管與改革政策變化資料來源：民生證券研究院整理總市值持續(xù)突破，企業(yè)上市進(jìn)程加速?；仡欉^去10年間市場成長歷程，在制度建設(shè)不斷完成的引領(lǐng)下，我國資本市場持續(xù)成長，截至2021年末A股總市值突破90億元大關(guān)達(dá)到91.6萬億元，上市公司達(dá)到4615家，尤其是2019年以來新增上市公司數(shù)量明顯增加。當(dāng)然總市值持續(xù)成長、上市公司數(shù)量不斷增長的背后，改革的腳步并不能夠停滯，發(fā)行制度的全面推廣、退市制度的完善、交易制度改進(jìn)，都是下一階段改革的重點方向。圖36：2010-2021年我國A股總市值及流通市值0908000040000 A股總市值(萬億元)AA股流通市值(萬億元)201020112012201320142015201520102011201220132014201520152016201720182019202020202021圖37：2010-2021年間上市公司數(shù)量變化(家)5000450040003500045004000350030002500200015001000500054377734853584證券公司數(shù)量平穩(wěn)增加，收入結(jié)構(gòu)變化帶來更多IT機(jī)遇。我國證券牌照相對稀缺，2010-2021年間僅增加34家證券公司，CAGR不足2.6%。證券公司的經(jīng)營成果角度，整體視角下呈現(xiàn)明顯的周期性，收入與利潤基本與市場行情相一致，經(jīng)過10多年的發(fā)展，當(dāng)前我國證券行業(yè)面臨同質(zhì)化嚴(yán)重、大而不強(qiáng)、缺少“航母級”龍頭的問題，而考慮到券商收入結(jié)構(gòu)的變化，以IT手段賦能，通過金融科技實現(xiàn)差異化競爭，正在成為券商下一階段的重要發(fā)展思路，同時也對相關(guān)的證券IT本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1620102011201220132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202021廠商帶來新的機(jī)遇。圖38：2010-2021年我國證券公司數(shù)量(家)00008004000證券公司數(shù)量138140圖39：2010-2021年證券公司營收及凈利潤(億元)70006000500040003000200010000201020112012201320142015201620172018201920202021證券公司營收證券公司凈利潤201020112012201320142015201620172018201920202021利潤率50%40%30%20%10%大資管時代到來，公募基金迎黃金時期。隨著“房住不炒“政策深入人心、資管新規(guī)正式落地，以公募基金為代表的資本市場權(quán)益投資迎來黃金時代，從數(shù)量上看公募基金公司近年來基本保持10%左右的穩(wěn)定增長，而公募基金管理規(guī)模在19-21年迎來高速擴(kuò)張，截至2021年末公募管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到25.6萬億元，19-21年CAGR達(dá)到32%。公募的高速發(fā)展也為IT帶來新的要求：一方面交易量的增大使得系統(tǒng)承受能力、響應(yīng)速度、交易智能化能力受到考驗；另一方面數(shù)字化浪潮下，公募基金開始加大IT投入力度，全面進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，客戶需求旺盛。圖40：2010-2021年我國基金公司數(shù)量(家)000008004000201020112012201320142015201020112012201320142015201620172018201920202021公募基金數(shù)量(家)yoy圖41：2010-2021年公募基金管理規(guī)模及同比增速30公募基金管理規(guī)模(萬億元)yoy100%2580%2060%40%20%0%0-20%2.3.1模式蝶變復(fù)盤恒生的成長，可以分為4個階段、3次躍遷。1)2003-2005年末，恒生恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120002001200220032004200520062007200820092010201120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收增速低迷+集成業(yè)務(wù)收縮探索產(chǎn)品型公司60創(chuàng)立初期，以項目制和集成硬件為主，同時早期的資本市場建設(shè)也不夠完善；2)2006-2011年末，得益于券商走向集中式交易系統(tǒng)建設(shè)，公募基金行業(yè)開始起步，以及第一輪牛市的啟動，公司憑借出色的卡位優(yōu)勢成長為資本市場IT領(lǐng)軍者，同時公司在持續(xù)打磨產(chǎn)品+收縮集成業(yè)務(wù)，完成了從項目制的服務(wù)型公司向產(chǎn)品型公司的轉(zhuǎn)型；3)2012-2017年，這一階段恒生的主旋律是“互聯(lián)網(wǎng)+”的探索，公司在傳統(tǒng)證券IT底座發(fā)力的同時，在泛互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域做出諸多嘗試，最終螞蟻集團(tuán)入主、金融科技數(shù)字底座平臺化建設(shè)成為這一時期的成果；4)2017年至今，扎根技術(shù)，完成了所有產(chǎn)品架構(gòu)的云化升級，同時持續(xù)建設(shè)大中臺，抓住下游客戶新一輪數(shù)字化轉(zhuǎn)型的旺盛需求，從產(chǎn)品型公司向“平臺+服務(wù)“的角色轉(zhuǎn)變。圖42：2000-2021年恒生電子發(fā)展的四個階段+服務(wù)總市值(億元/右軸)營業(yè)收入(億元/左軸)+服務(wù)市初期00400000資本市場變遷對恒生有何影響？十幾年維度下保持穩(wěn)健成長。復(fù)盤恒生2000年至今的收入增速，2006-2007年牛市奠定了恒生在證券IT的龍頭地位，此后公司保持良好的增長態(tài)勢，值得注意的是2008-2013年公司持續(xù)收縮硬件與集成業(yè)務(wù)，因此軟件業(yè)務(wù)的實際收入增速要顯著高于整體營收，至2014年末公司硬件+集成收入占比不足5%，公司完成產(chǎn)品型公司轉(zhuǎn)型?？v觀公司的成長力，歷史上僅在2012、2016年出現(xiàn)收入增速顯著下滑(2020年為會計準(zhǔn)則調(diào)整，行業(yè)維持高景氣)，結(jié)合當(dāng)時的背景均屬于市場大幅低迷+部分業(yè)務(wù)主動收縮剝離的情況。圖43：從營收增速視角，看2000-2021年恒生成長階段100%80%60%40%20% 0%-20%-40%回落+業(yè)務(wù)收縮會計準(zhǔn)則調(diào)整恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告182003200420052006200720082009201020112012201320142015200020012002200320042005200620072008200320042005200620072008200920102011201220132014201520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212016年后，交易量下滑并未改變公司增長勢頭。從早年的營收增速指標(biāo)看，恒生的成長性與資本市場交易量和交易額有很強(qiáng)的相關(guān)性，從業(yè)務(wù)邏輯出發(fā)交易量激增意味著券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入提升同時IT系統(tǒng)性能要求升級，但自2017年開始加速的資本市場改革彌補(bǔ)了交易量下滑的不利影響，而大資管行業(yè)的持續(xù)成長使得資管IT業(yè)務(wù)線繼續(xù)保持良好增速。圖44：2003-2015年恒生營收增速與成交額比較1.2A股日均交易額(萬億)恒生營收增速100%180%0.860%0.640%0.420%0.20%0-20%圖45：2016-2021恒生營收增速與成交額增速比較日均成交額同比增速80%日均成交額同比增速80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%201620172018201920202021商業(yè)模式變遷有何影響？毛利率逐步提升至全行業(yè)領(lǐng)先?；仡櫤闵陌l(fā)展歷程，商業(yè)模式的變遷體現(xiàn)最為明顯的在于盈利能力的變化，公司在向產(chǎn)品化進(jìn)階的過程中，毛利率不斷抬升，在2014年達(dá)到94%(一部分原因在于會計準(zhǔn)則變動)，此后基本保持在95%的中樞，而2020年以來毛利率變動主要為會計準(zhǔn)則調(diào)整的影響。產(chǎn)品化帶來的超高毛利使得公司能夠持續(xù)高強(qiáng)度投入研發(fā)，保證產(chǎn)品的升級迭代，進(jìn)而形成正向循環(huán)。圖46：從毛利率視角，看2000-2021年恒生商業(yè)模式變化毛利率100%80%60%40%20%0%復(fù)盤“產(chǎn)能”建設(shè)，20、21兩年重回擴(kuò)張態(tài)勢?；仡櫤闵鷼v史上員工的招聘情況，從人員增速看同樣具有一定的周期性，且與資本市場的景氣周期基本保持一0、2021兩年恒生的人數(shù)增長分別為32%、37%，是2017年以來首次大幅擴(kuò)招，人員的高速擴(kuò)張由多點原因共同促成：1)恒生加大對客戶恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19服務(wù)的投入力度，同時建設(shè)自身的服務(wù)型人力資源池；2)恒生20年以來開展多比并購，收購業(yè)內(nèi)優(yōu)秀團(tuán)隊。當(dāng)然，這也從側(cè)面反映了行業(yè)訂單的景氣以及公司業(yè)務(wù)模式優(yōu)化。圖47：2003-2021年恒生員工總數(shù)(人)及同比增速復(fù)盤14000120001000080006000400020000恒生整體員工數(shù)人員同比增速0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212.3.2產(chǎn)品迭代證券IT扛起大旗，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長。將恒生的業(yè)務(wù)拆分來看，大零售IT、大資管IT依然是公司成長的中堅力量，18-21年間兩大業(yè)務(wù)收入占比65-70%左右，涵蓋恒生投資交易、集中交易、TA等核心基石產(chǎn)品。剩余業(yè)務(wù)中創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)保持良好增長趨勢，收入占比保持在15%左右，數(shù)據(jù)風(fēng)險與基礎(chǔ)設(shè)施IT、銀行產(chǎn)業(yè)IT業(yè)務(wù)體量較小，業(yè)務(wù)體量基本維持在3億左右。因此，關(guān)注恒生的成長，理解大零售與大資管IT的成長動力、創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的前景至關(guān)重要。值得注意的是，2022年在管理層團(tuán)隊更迭后，恒生對于業(yè)務(wù)體系的劃分做了一定的調(diào)整：原大零售IT中TA(登記過戶系統(tǒng))、保險核心系統(tǒng)分別調(diào)入大資管IT和企金、保險核心、基礎(chǔ)設(shè)施IT。但考慮業(yè)務(wù)的連貫性，本章節(jié)我們探討的恒生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)依然以2019年調(diào)整為“6橫6縱“的口徑為主。圖48：2018-2021年恒生具體營業(yè)收入拆分情況(單位：億元)5050IT大資管IT創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)ITIT融2018201920202021恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20大資管：投資交易&機(jī)構(gòu)服務(wù)構(gòu)成，恒生的拳頭產(chǎn)品線。資管IT是恒生的基石業(yè)務(wù)線，也是恒生收入的主要來源之一。復(fù)盤過往業(yè)績表現(xiàn)來看，2015-2021年CAGR達(dá)到22.3%(2019年口徑有所調(diào)整，同口徑下增速更高)，2021年收入體量達(dá)到17.06億元，同比增長40%。恒生的大資管業(yè)務(wù)線主要由以投資交易為核心的O系列產(chǎn)品線、以PB模塊為核心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)線構(gòu)成，滿足公募基金IT基礎(chǔ)設(shè)施、私募基金一站式服務(wù)的需求。伴隨我國大資管時代到來，恒生的核心產(chǎn)品線有望充分受益于財富管理轉(zhuǎn)型與A股”機(jī)構(gòu)化”帶來的時代紅利。圖49：2015-2021年恒生大資管IT營收及增速86420 大資管IT營業(yè)收入(億元)yoy 2015201620172018201920202021注：2018年大資管統(tǒng)計口徑調(diào)整，同口徑下同比增速22%圖50：大資管IT條線中O45、i2核心模塊O45終上線，引領(lǐng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。從業(yè)務(wù)增量的角度，資管機(jī)構(gòu)數(shù)量增加、資本市場改革帶來業(yè)務(wù)邏輯變更、恒生自身的產(chǎn)品迭代升級是三大主要驅(qū)動力，其中產(chǎn)品迭代需要大量的時間打磨(通常達(dá)到數(shù)年)，但同樣是保證公司競爭力的核心?；乜春闵鶲系列，基于Oralce數(shù)據(jù)庫的首代版本O3問世于2003年，支撐當(dāng)下眾多資管機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)O32于2007年推出，早期的架構(gòu)越來越難以適應(yīng)當(dāng)今活躍的交易量與復(fù)雜的客戶需求。恒生投資交易產(chǎn)品歷經(jīng)急速交易功能的擴(kuò)展、架構(gòu)升級變遷，終于在2020年初與華寶開展合作部署O45，并歷經(jīng)2年時間完成O45系統(tǒng)上線。O45在性能優(yōu)勢上無需過多贅述，組件化、松耦合、開放接口、高可擴(kuò)展性都是對O32的全面升級，從替換的角度上講，華寶基金O45上線可以視作里程碑式進(jìn)展，一旦運行穩(wěn)定，性能升級帶來的優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，那么O45有望開啟一輪更新替換周期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21圖51：恒生投資交易產(chǎn)品迭代回顧圖52：O45產(chǎn)品架構(gòu)優(yōu)勢大零售：圍繞集中交易與TA，打造UF3.0與WE6產(chǎn)品線。恒生的大零售業(yè)務(wù)主要包括券商的核心交易系統(tǒng)、基金登記過戶系統(tǒng)(TA)等模塊，集中交易系統(tǒng)主要客戶為券商，而財富管理業(yè)務(wù)面向基金、券商、銀行、信托等廣大財富管理機(jī)構(gòu)。15-21年大零售業(yè)務(wù)收入CAGR為19.5%，2021年業(yè)務(wù)體量達(dá)到21.1億元，同比增長40%。大零售業(yè)務(wù)線看點十足，UF3.0版本歷經(jīng)7次演進(jìn)，終于在2019年推出并簽約多家券商，在信創(chuàng)加持、數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下后續(xù)推廣值得期待。圖53：2005-2021年恒生大資管IT營收及增速5050大零售IT業(yè)務(wù)(億元)yoy2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院圖54：恒生拳頭產(chǎn)品集中交易系統(tǒng)UF系列迭代時間線2.3.3創(chuàng)新探索多年探索，金融科技創(chuàng)新板塊雛形顯現(xiàn)?；仡櫤闵趧?chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的探索，早在2009年公司便前瞻性的提出“互聯(lián)網(wǎng)”方向的探索，歷經(jīng)超過10年的積累，公司的創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為占比15%的第三大業(yè)務(wù)板塊，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入體量由2016年的1.62億增長到2021年的8.04億，年復(fù)合增長率達(dá)到37.76%。創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)以金融Saas服務(wù)以及大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為核心，毛利率同樣能夠達(dá)到80%以上的水平(調(diào)整前90%+)。恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22圖55：2015-2021年恒生創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)收入及增速10創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)營收業(yè)務(wù)(億元)yoy120%880%6446740%40%2-40%02015201620172018-80%2021 20192020圖56：2018-2021年恒生創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率(%)120120100806040200201820192201820192020資料來源：公司公告，民生證券研究院從“恒生2.0”到互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司始終保持對行業(yè)的前瞻引領(lǐng)。自2009年提出“網(wǎng)絡(luò)變革企業(yè)”以來，公司便開始互聯(lián)網(wǎng)金融IT服務(wù)探索。2010年，公司收購上海聚源，整合數(shù)米網(wǎng)，與公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)部形成三箭齊發(fā)之勢。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，恒生在創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索方向上逐漸向底層技術(shù)領(lǐng)域前進(jìn)：在金融云領(lǐng)域，公司在2016年先后設(shè)立了云毅、云紀(jì)等子公司，2018年完成對大智慧(香港)的收購，實現(xiàn)云轉(zhuǎn)型的加速和境外市場的探索；在數(shù)據(jù)領(lǐng)域，除聚源的業(yè)務(wù)繼續(xù)探索，公司在2017年設(shè)立鯨騰、2020年收購安正軟件，進(jìn)一步整合和升級公司產(chǎn)品線，并基于數(shù)據(jù)中臺，涉獵人工智能及區(qū)塊鏈領(lǐng)域。表3：恒生電子互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索歷程回顧收購年份收購/投資標(biāo)的收購/投資標(biāo)的主營業(yè)務(wù)數(shù)米網(wǎng)海聚源金融信息數(shù)據(jù)解決方案提供商贏、善商、云連均為創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司，全面加速云化轉(zhuǎn)型進(jìn)程大智慧(香港)51%股份其主要業(yè)務(wù)是為香港及周邊國家和地區(qū)的證券公司和期貨公司提供交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、開戶系統(tǒng)等解決方案智神州擅長智能投顧產(chǎn)品，恒生開始進(jìn)軍智能化財富管理和資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)領(lǐng)域智股、鯨騰創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司，分別開展面向個人C端的金融服務(wù)(互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和智能投資工具)業(yè)務(wù)、金融公共基礎(chǔ)服務(wù)和開放平臺等業(yè)務(wù)剩余41.75%股權(quán)最后實現(xiàn)公司控制大智慧(香港)(現(xiàn)名恒云科技)96.45%股權(quán)安正軟件提供數(shù)據(jù)的全方位產(chǎn)品和解決方案，將其與公司原有的數(shù)據(jù)中臺業(yè)務(wù)進(jìn)行整合丹渥智能金納軟件金納是智能交易執(zhí)行領(lǐng)域?qū)I(yè)的服務(wù)提供商，通過控股并與恒生的交易系統(tǒng)相結(jié)合保泰科技IT保險IT業(yè)務(wù)領(lǐng)域料來源：公司公告，民生證券研究院創(chuàng)新業(yè)務(wù)可分為金融云&大數(shù)據(jù)AI兩大體系?？v觀恒生的創(chuàng)新業(yè)務(wù)版圖，經(jīng)過長時間的互聯(lián)網(wǎng)化探索與底層技術(shù)變革，金融云業(yè)務(wù)版圖已經(jīng)初具雛形，經(jīng)紀(jì)業(yè)恒生電子(600570)/計算機(jī)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)底層架構(gòu)云化并提供Saas服務(wù)。而大數(shù)據(jù)及AI業(yè)務(wù)領(lǐng)域，恒生聚源作為公司2010年即成立的核心子公司，在大數(shù)據(jù)領(lǐng)域持續(xù)深耕，形成基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、應(yīng)用數(shù)據(jù)庫、投研終端及衍生的大數(shù)據(jù)產(chǎn)品，結(jié)合恒生自身在投交領(lǐng)域IT基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢地位，持續(xù)賦能金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化。圖57：恒生金融云業(yè)務(wù)主要子公司及布局圖58：恒生大數(shù)據(jù)及AI業(yè)務(wù)核心子公司核心子公司蓬勃發(fā)展，金融科技2.0時代大有可為。恒生的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要由旗下子公司完成，金融云版圖中恒云、云毅2021年收入分別為1.7、1.4億元，大數(shù)據(jù)與AI版圖中聚源、騰鯨、商智2021年營收分別為2.9、1.2、0.75億元。目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處于高速拓展階段，且呈現(xiàn)以Saas模式、標(biāo)準(zhǔn)軟件產(chǎn)品為主的商業(yè)模式，從盈利能力看，部分子公司已經(jīng)實現(xiàn)良好的利潤水平，而隨著軟件產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)的利潤率有望進(jìn)一步提升。圖59：2019-2021年恒生創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司營收35000300002500020000150001000050000核心子公司營業(yè)收入(萬元)201920202021聚源云毅騰鯨聚源云毅騰鯨資料來源：公司公告，民生證券研究院圖60：2019-2021年恒生創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司凈利潤8000600080006000400020000-2000201920202021-4000聚源云毅騰鯨聚源云毅騰鯨資料來源：公司公告，民生證券研究院金融云：數(shù)字化探索下的重點方向，恒生成長迅猛。金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是當(dāng)前計算機(jī)的重要方向，而以金融云為方向的數(shù)字化轉(zhuǎn)型方向正在成為金融IT中增速最快的領(lǐng)域，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2021年中國金融云整體市場規(guī)模達(dá)到65.5億美元，19-21年間CAGR達(dá)到40%。從具體結(jié)構(gòu)來看，恒生在2021H2解決方案市場份額達(dá)到5%，近3年首次躋身金融云解決方案市場前5，潛力十足。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24圖61：金融云產(chǎn)業(yè)鏈及各細(xì)分領(lǐng)域核心應(yīng)用圖62：2021下半年恒生金融云業(yè)務(wù)收入首次躋身前五本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告253改革仍在路上，數(shù)字化大潮悄然到來3.1.1對標(biāo)海外，我國資本市場建設(shè)任重道遠(yuǎn)資本市場改革進(jìn)入新紀(jì)元，IT基礎(chǔ)設(shè)施前景廣闊。對于證券IT廠商而言，資本市場改革視角極為重要，我國資本市場建設(shè)僅32年，從制度建設(shè)、市場環(huán)境到參與主體等多方面都難言成熟，而回顧A股歷史表現(xiàn)能夠看到，制度變革與監(jiān)管舉措深深影響市場。對于資本市場IT廠商，尤其是領(lǐng)軍者恒生而言：短期視角下每一次資本市場重磅改革都會促使金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)邏輯改變，作為基礎(chǔ)設(shè)施的IT系統(tǒng)必須完成相應(yīng)的改造乃至升級(如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、北交所、公募REITS等)；長期視角下，資本市場每一次重磅制度改革(股權(quán)分置、資管新規(guī)等)都開啟了A股成長通道，IT需求空間也進(jìn)一步打開。圖63：復(fù)盤恒生的股價表現(xiàn)，資本市場改革是重要催化(元/股)從證券化率視角看，我國資本市場規(guī)模仍有提升空間。復(fù)盤我國資本市場的發(fā)展，能夠看到中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長以及制度建設(shè)不斷完善推動著資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，而站在當(dāng)下時點，我國資本市場相較于中國臺灣以及國外發(fā)達(dá)國家仍在多個維度上有提升空間。以證券化率(總市值/GDP)作為衡量指標(biāo)，2021年A股的證券化率(未計算香港市場及美中概股)為80%，以2020年數(shù)據(jù)橫向比較來看，我國A股相較于中國臺灣(227%)、美國(194%)以及日本韓國有較大的差距，在發(fā)達(dá)國家中僅德國證券化率一直保持在較低水平(60%左右)。發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的證券化率借鑒意義如何？從資本市場制度建設(shè)的視角看，目前大體可以分為以英美為代表的市場主導(dǎo)型和以德國日本為代表的銀行主導(dǎo)型，其背后涵蓋了國家頂層設(shè)計、法律制度、金融體系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多方面因素。從結(jié)果來看，英美為典型的市場主導(dǎo)更有利于創(chuàng)新科技的孕育，而德國為代表的銀行主導(dǎo)在穩(wěn)定性以及成熟技術(shù)推廣上更具優(yōu)勢。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融體系上看我國與德日更為接近，但同樣能夠看到我國在互聯(lián)網(wǎng)以及5G等前沿創(chuàng)新上的成果，和產(chǎn)業(yè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2625020015010050020%25020015010050020%加速升級的方向?？偨Y(jié)而言，以證券化率為標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我國資本市場建設(shè)仍在路上，對標(biāo)美國仍有一倍以上的空間。圖64：2011-2021年我國A股證券化率A股證券化率100%80%60%40%20%0%圖65：2020年中國證券化率仍處于較低水平(%)86132.83我國直接融資比重與國外差距明顯，提升空間廣闊。我國過去以間接融資為主，在融資成本、推動創(chuàng)新、貨幣政策傳導(dǎo)上都面臨一定壓力。根據(jù)央行對于直接融資比例的兩種計算方法，結(jié)合社融等數(shù)據(jù)可以得到兩種方式下我國的直接融資比例。按照增量法我國當(dāng)前直接融資比例僅為14%，按照存量法計算我國直接融資比例為45%。對比來看，美國早在15年按存量法的直接融資比例就已達(dá)到90%以上，因此我國在直接融資上仍有很大的發(fā)力空間。大力發(fā)展直接融資，就需要繁榮且活躍的資本市場來支撐。圖66：2011-2021年我國直接融資比例-增量法直接融資比例-增量法40%24%24%17%12%14%15%14%0%圖67：2017-2021年我國直接融資比例-存量法直接融資比例-存量法60%38%40%20%2017201820192017201820192020資本市場蓬勃發(fā)展，“機(jī)構(gòu)化”趨勢提供加速度。制度改革與經(jīng)濟(jì)增長是我國資本市場近年來持續(xù)成長的動力，而隨著投資者教育不斷完善，A股的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著的變化，以公募、私募、險資、外資為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例正在不斷提升，A股的“機(jī)構(gòu)化”正在加速提升。以公募基金為例，根據(jù)2021年末的數(shù)據(jù)公募基金持有A股總市值6.44萬億元，占總市值比例達(dá)到7.03%；從另一個角度根本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27據(jù)上交所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年機(jī)構(gòu)(外資+專業(yè)機(jī)構(gòu))持有市值占比為21%，近年來持續(xù)攀升。但若與海外進(jìn)行對比，美國資本市場中機(jī)構(gòu)持股比例超過90%，大資管時代下機(jī)構(gòu)增長空間仍然非常廣闊。圖68：2015-2020年上交所各主體持有股票市值比例自然人一般法人機(jī)構(gòu)15%16%17%16%19%21%120%自然人一般法人機(jī)構(gòu)15%16%17%16%19%21%100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020資料來源：wind，民生證券研究院圖69：2011-2021年我國公募基金持有A股市值76543210公募基金持有股票總市值(萬億)6.44 占A股市值比4.861112131415161718192021資料來源：wind，民生證券研究院資本市場改革里程碑到來，注冊制有望全面建成。回顧我國A股發(fā)行制度變革，從早年間的審批制到核準(zhǔn)制，再到如今的注冊制，基礎(chǔ)制度正逐漸向海外成熟資本市場靠近。我國對于注冊制的探索最早于2013年提出，2019科創(chuàng)板試點順利后改革開始加速，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、2021年北交所注冊制陸續(xù)出臺。進(jìn)入2022年，“全面注冊制”屢次提及，改革加速再次印證。表4：我國A股注冊制改革時間線回顧時間時間關(guān)于注冊制的具體事件2013年11月15日黨的十八屆三中全會明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革全國人全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用＜中華人民共和國證券法＞2015年12月27日有關(guān)規(guī)定的決定》注冊制20182018年11月5日國家主席習(xí)近平宣布將在上海證券交易所提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制科創(chuàng)板落地實施第十五次會議審議通過了新修訂的證券法，其中重點內(nèi)容就是明確要全面推行注冊制20202020年4月27日中央全面深化改革委員會十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》板落地實施2021年11月15日注冊制在北交所創(chuàng)業(yè)板落地實施20212021年12月16日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，將“全面實行股票發(fā)行注冊制”2022年1月17日證監(jiān)會表示“以全面實行股票發(fā)行注冊制為主線，