工程機(jī)械行業(yè)中金看海外公司：小松從追趕到超越從本土到全球-20190925正式版

證券研究報告2019年9月25日中金看海外·公司小松：從追趕到超越，從本土到全球觀點聚焦借鑒意義小松制作所（Komatsu）成立于1921年，至今已有近百年歷史。公司與卡特彼勒是全球工程機(jī)械領(lǐng)域雙寡頭，全球工業(yè)制造業(yè)標(biāo)桿。本篇文章通過梳理小松的成長歷程，總結(jié)其成功經(jīng)驗，希望為投資者提供分析中國制造業(yè)企業(yè)的有益借鑒。發(fā)現(xiàn)全球工程機(jī)械寡頭，工業(yè)企業(yè)標(biāo)桿。小松FY2019實現(xiàn)營收2.7萬億日元（合人民幣1,773億元），凈利潤2,409億日元（合人民幣159億元），其中建筑采礦和公用設(shè)備/工業(yè)機(jī)械及其他/零售金融業(yè)務(wù)的收入占比分別為91%/7%/2%，海外收入占比高達(dá)85%。2018年，公司按收入計位列全球工程機(jī)械企業(yè)第二位，較第一名卡特彼勒低5%，而比第三名約翰迪爾高出1倍以上。公司盈利能力穩(wěn)定，1980年以來，公司毛利率保持在25~30%，過去十年凈利潤率保持在8~10%，盈利能力與卡特彼勒相當(dāng)，同時明顯高于約翰迪爾、日立建機(jī)等其他工程機(jī)械企業(yè)。小松在日美貿(mào)易摩擦中實現(xiàn)逆勢增長。我們可以把小松的發(fā)展階段劃分為四個階段，分別是：1)本土崛起期（1921~1970），小松成立初期“模仿”卡特彼勒產(chǎn)品，1960年因“貿(mào)易自由化”，卡特彼勒進(jìn)入日本的直接競爭，小松出臺“A計劃”改善產(chǎn)品質(zhì)量，于1970年本土份額重回60%；2)海外探索期（1970~1985），小松以歐美為出口目標(biāo)國，執(zhí)行“B計劃”提升大噸位產(chǎn)品質(zhì)量，并在噸位上超越卡特彼勒，于1984年獲得美國19%的市場份額；3)全球整合期（1985~2002），廣場協(xié)議簽訂后，借日元升值，小松在發(fā)展中國家投資建廠、在發(fā)達(dá)地區(qū)兼并收購，實現(xiàn)“全球布局”；4)振興發(fā)展期（2003~2019），2002年以后，伴隨以中國為代表的發(fā)展中國家需求增長，小松收入、利潤的加速增長，實現(xiàn)“全面振興”。小松的成功之路：技術(shù)領(lǐng)先、質(zhì)量保障、成本控制、全球布局。小松在外部環(huán)境挑戰(zhàn)的情況下實現(xiàn)逆勢增長，主要的成功因素包括：1）核心技術(shù)建立護(hù)城河：小松將發(fā)動機(jī)、液壓件等核心零部件稱為“A類部件”，在日本本土自主生產(chǎn)，最大程度保障產(chǎn)品質(zhì)量；2）質(zhì)量控制奠定用戶基礎(chǔ)：無論是“A計劃”還是“B計劃”，核心都是根據(jù)客戶需求提升產(chǎn)品品質(zhì)；3）成本控制保持比較優(yōu)勢：小松1960年開始執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通過本地化生產(chǎn)、本地化采購、精細(xì)化管理降低運營成本，Komtrax系統(tǒng)就是小松精益管理的有力武器；4）海外業(yè)務(wù)布局形成增量：從1970年代開始，小松在美洲、東南亞、中國、中亞等地設(shè)立工廠，這為小松把握2002年后全球需求增長的“順風(fēng)車”提供了保障。小松經(jīng)驗的借鑒意義。當(dāng)前在中美貿(mào)易摩擦背景下，小松的專于研發(fā)，戰(zhàn)略長遠(yuǎn)，從“模仿”到“超越”，從“本土決勝”到“全球布局”的思路值得中國制造企業(yè)學(xué)習(xí)。具體到工程機(jī)械行業(yè)，我國工程機(jī)械的海外市場份額僅約5%，我國企業(yè)海外收入占比僅10~30%，與海外龍頭相比仍有較大發(fā)展空間。未來我國核心部件自主化、行業(yè)集中度提升及海外市場拓展，都孕育著發(fā)展機(jī)會。財務(wù)與估值1979~2019財年，小松收入增長459%，凈利潤增長1,153%；同期日本GDP增長122%。40年間，小松股價上漲640%，而日經(jīng)225指數(shù)上漲236%。2002年以前，小松相較大盤幾乎沒有估值溢價，而2002年以后則呈現(xiàn)出一定的成長性溢價。風(fēng)險工程機(jī)械企業(yè)海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

滬深300中金機(jī)械130120(%)110相對值10090802018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09目標(biāo)P/E(x)股票名稱評級價格2019E2020E中金一級行業(yè)工業(yè)相關(guān)研究報告機(jī)械|8月挖掘機(jī)銷量增速繼續(xù)回升，基建投資增速如期邊際改善(2019.09.17)機(jī)械|工程機(jī)械公司中報表現(xiàn)亮眼，關(guān)注基建投資邊際變化(2019.09.02)三一重工-A|1H19高增長符合預(yù)期，多項經(jīng)營指標(biāo)創(chuàng)歷史同期新高(2019.08.30)機(jī)械|7月挖掘機(jī)銷量增速如期回升，關(guān)注增長較快制造業(yè)子行業(yè)(2019.08.19)中聯(lián)重科-A|1H19業(yè)績符合預(yù)期，經(jīng)營活動現(xiàn)金流達(dá)歷史同期最高水平(2019.09.01)機(jī)械|汽車起重機(jī)銷量7月或恢復(fù)增長，鐵路貨運量增長利好鐵路裝備(2019.07.30)資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2019年9月25日目錄初探小松：歷經(jīng)百年風(fēng)雨，終成工程機(jī)械專家 4與卡特彼勒齊名的全球工程機(jī)械寡頭 4主營業(yè)務(wù)突出，海外收入占比達(dá)85% 5由追趕到超越，工程機(jī)械奠定百年基業(yè) 6技術(shù)進(jìn)步推動工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)升級 7回望小松：從追趕到超越，從本土到全球 8小松的成長經(jīng)歷了本土崛起、海外探索、全球整合、振興發(fā)展四個時期 8本土崛起一波三折，A計劃質(zhì)量提升力挽狂瀾 8海外出口初步嘗試，B計劃產(chǎn)品升級實現(xiàn)“逆襲” 11全球整合優(yōu)質(zhì)資源，應(yīng)對國內(nèi)危機(jī)平穩(wěn)過渡 11海外公司進(jìn)入收獲期，小松重回快速增長通道 13解密小松：技術(shù)領(lǐng)先、質(zhì)量保障、成本控制、全球布局 15掌握核心部件，建立競爭壁壘 15產(chǎn)品推陳出新，質(zhì)量精益求精 15持續(xù)降低成本，維持比較優(yōu)勢 16放眼全球市場，優(yōu)化海外布局 16股價復(fù)盤：成功的國際化戰(zhàn)略帶來超額收益 18小松股價過去40年間上漲6倍跑贏大盤 18海外探索期小松跑輸于大盤 19全球整合期小松跑平于大盤 19振興發(fā)展期小松大幅跑贏大盤 20借鑒意義：不畏挑戰(zhàn)，砥礪前行 21小松的成功經(jīng)驗對當(dāng)下中國制造業(yè)有普遍借鑒意義 21小松對技術(shù)、品質(zhì)的追求和成本控制最為可貴 21關(guān)注中國工程機(jī)械企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和海外拓展 21圖表圖表1:小松位列全球工程機(jī)械企業(yè)第二位 4圖表2:小松股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019年9月） 4圖表3:小松收入按產(chǎn)品及地域拆分（FY19） 5圖表4:小松產(chǎn)品示意圖 5圖表5:小松制作所發(fā)展歷程 6圖表6:小松工業(yè)機(jī)械發(fā)展歷程 7圖表7:小松經(jīng)歷了本土崛起、海外探索、全球整合、振興發(fā)展四個時期 8圖表8:日本小松的G40型拖拉機(jī) 9圖表9:卡特彼勒2TON拖拉機(jī) 9圖表10:日本小松的G40型推土機(jī) 9圖表11:卡特彼勒Thirty拖拉機(jī) 9圖表12:小松工程機(jī)械產(chǎn)品譜系在1950~1960年代快速完善 10圖表13:日本建筑業(yè)總產(chǎn)值（不變價）在1950~1970年代迅速增長 10圖表14:小松在1985~2002年期間迅速進(jìn)行海外擴(kuò)張 12圖表15:小松海外業(yè)務(wù)收入占比迅速提升 13請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部：2019年9月25日圖表16:日本工程機(jī)械行業(yè)出口增速在2002年以后上臺階 13圖表17:小松中國挖掘機(jī)市場銷量及份額變化 14圖表18:小松研發(fā)費用率位列日系廠商第一位 15圖表19:海外工程機(jī)械龍頭公司毛利率比較 16圖表20:海外工程機(jī)械龍頭公司凈利率比較 16圖表21:小松海外收入占比在工程機(jī)械龍頭中位列第一 17圖表22:小松全球產(chǎn)能分布圖 17圖表23:過去四十年間小松股價大幅跑贏指數(shù) 18圖表24:日本經(jīng)濟(jì)增長在20世紀(jì)90年代后陷入停滯 18圖表25:小松股價在1974~1985年跑輸于大盤 19圖表26:小松股價在1985~2002年跑平于大盤 19圖表27:小松股價在2003~2019年跑贏大盤 20圖表28:我國工程機(jī)械海外市場份額僅為5%左右 22圖表29:中國挖掘機(jī)市場品牌份額（2018年） 22請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部：2019年9月25日初探小松：歷經(jīng)百年風(fēng)雨，終成工程機(jī)械專家與卡特彼勒齊名的全球工程機(jī)械寡頭小松成立于1921年，發(fā)展至今已有98年的歷史。公司主營業(yè)務(wù)包括工程機(jī)械、礦山機(jī)械、工業(yè)機(jī)械等，是全球知名的裝備制造企業(yè)。按照YellowTable統(tǒng)計，2018年小松以220億美金收入位列全球工程機(jī)械第二位，僅較第一名卡特彼勒低5%，而比第三名約翰迪爾高出1倍以上。圖表1:小松位列全球工程機(jī)械企業(yè)第二位排名企業(yè)名國家成立時間銷售額（億美元）1Caterpillar美國19252322小松制作所日本19212203JohnDeere美國18371024日立建機(jī)日本19701015VolvoConstructionEquipment瑞典1927966徐州工程機(jī)械集團(tuán)中國1989897三一重工中國1989848Liebbherr德國1949819DoosanInfracore韓國19376810JCBamfordExcavators英國19455511Terex美國19255112SandvikConstruction瑞典18624713中聯(lián)重科中國19924314Epiroc瑞典19424215MetsoCorporation芬蘭18713816OshkoshAccessEquipment（JLG）美國19693817神鋼日本19113518CNHIndustrial意大利19993019住友建機(jī)日本19342920HyundaiHeavyIndustries韓國19732921廣西柳工機(jī)械中國19582822久保田日本18902623ManitouBF法國19672224中國龍工中國19931925WackerNeuson德國197519資料來源：YellowTable(2018),中金公司研究部。注：該表使用工程機(jī)械板塊收入口徑從股東背景看，經(jīng)過近百年的發(fā)展，小松上市公司的持股比例已經(jīng)非常分散。內(nèi)部人股東包括日本政府養(yǎng)老基金、野村控股、日本T&D控股、小松制作所株式會社等，持股比例為分別為7.49%/5.44%/3.50%/2.87%。財務(wù)投資者人如美國資本集團(tuán)、道富集團(tuán)、摩根大通等也持有公司較高比例股權(quán)。圖表2:小松股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019年9月）日本三政美T三小哈日井紐挪府道野國摩井先本住約日大威&松里貝養(yǎng)富村資根住鋒生友梅興和中其D制斯萊老集控本大友集命金隆資證央他控作集德投團(tuán)股集通信團(tuán)保融銀管券銀股所團(tuán)資團(tuán)托險集行行基團(tuán)金7.49%6.10%5.44%5.00%4.28%3.50%3.16%2.88%2.87%2.80%2.74%2.17%2.07%1.85%1.77%1.65%1.43%42.80%株式會社小松制作所資料來源：Bloomberg,中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部：2019年9月25日主營業(yè)務(wù)突出，海外收入占比達(dá)85%FY2019，小松制作所實現(xiàn)營收26,888億日元（合人民幣1,773億元），其中建筑、采礦和公用設(shè)備，工業(yè)機(jī)械及其他，零售金融業(yè)務(wù)的收入占比分別為91%/7%/2%。按照地域來看，F(xiàn)Y19公司來自于日本本土收入僅占15%，海外業(yè)務(wù)占比高達(dá)85%。圖表3:小松收入按產(chǎn)品及地域拆分（FY19）7%2%6%7%13%37%美洲亞太（除日本、中國）建筑、采礦和公用設(shè)備日本工業(yè)機(jī)械及其他歐洲和獨聯(lián)體零售金融中國15%中東和非洲91%22%資料來源：Bloomberg,中金公司研究部小松主營業(yè)務(wù)主要分為三個板塊。公司業(yè)務(wù)包括建筑、采礦與公用設(shè)備，工業(yè)機(jī)械及其他，以及零售金融業(yè)務(wù)。建筑、采礦與公用設(shè)備業(yè)務(wù)包括挖掘機(jī)械、鏟運機(jī)械、叉車、礦用卡車、掘進(jìn)機(jī)械、林業(yè)機(jī)械、物料輸送機(jī)械、盾構(gòu)機(jī)械等；同時包含核心零部件例如發(fā)動機(jī)、液壓件、鑄造件、易損件等。工業(yè)機(jī)械及其他業(yè)務(wù)包括：金屬成形機(jī)床如數(shù)控沖床、數(shù)控鍛壓機(jī)、伺服壓力機(jī)、數(shù)控折彎機(jī)，金屬切削機(jī)床如數(shù)控加工中心，數(shù)控磨床、數(shù)控銑床等，同時也包括激光切割機(jī)、等離子切割機(jī)、準(zhǔn)分子激光器等。零售金融業(yè)務(wù)則是以融資租賃等業(yè)務(wù)為主。圖表4:小松產(chǎn)品示意圖建筑、采礦與公用設(shè)備ConstructionMiningandUtilityEquipment）建筑與采礦設(shè)備 叉車 林業(yè)設(shè)備 物料輸送設(shè)備 盾構(gòu)設(shè)備工業(yè)機(jī)械及其他IndustrialMachineryandOthers）金屬成形機(jī)床 金屬切削機(jī)床 準(zhǔn)分子激光器 熱電模塊及溫控設(shè)備資料來源：公司網(wǎng)站，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部：2019年9月25日由追趕到超越，工程機(jī)械奠定百年基業(yè)小松發(fā)展初期以模仿的方式進(jìn)入農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械生產(chǎn)領(lǐng)域。1921年，小松制作所從竹內(nèi)礦業(yè)有限公司獨立，初期以機(jī)床及鑄件業(yè)務(wù)起家，首任社長是白石多士良。在政府政策引導(dǎo)下，小松開始模仿卡特彼勒進(jìn)行農(nóng)用拖拉機(jī)的生產(chǎn)制造，1931年下線首臺設(shè)備，并在此基礎(chǔ)上改裝出日本首臺推土機(jī)。二戰(zhàn)結(jié)束后，隨著戰(zhàn)后重建帶動工程機(jī)械市場需求增長，小松在1950~1960年代大力拓展工程機(jī)械業(yè)務(wù)，并推出了推土機(jī)、叉車、平地機(jī)、自卸車、液壓挖掘機(jī)等多種產(chǎn)品，并實現(xiàn)了推土機(jī)發(fā)動機(jī)的全面自主化。1960年代“A計劃”帶領(lǐng)小松在日本貿(mào)易自由化進(jìn)程中本土決勝。1960年，日本政府決定加速貿(mào)易自由化，卡特彼勒進(jìn)入日本。小松1961年實施質(zhì)量提升“A計劃”應(yīng)對卡特彼勒的直接競爭，通過研發(fā)創(chuàng)新，并不斷推出適于日本本土市場的創(chuàng)新性產(chǎn)品（例如輕便型的D20型推土機(jī)），提高作業(yè)效率，降低使用成本。1970年6月，小松主導(dǎo)產(chǎn)品D50推土機(jī)累計銷售量達(dá)到5萬臺，小松在日本國內(nèi)推土機(jī)市場占有率超過60%。1970年代“B計劃”助力小松在大噸位推土機(jī)市場趕超卡特彼勒。隨著本土市場份額的逐漸飽和，小松開始將目光投向海外市場，并在1970年全面進(jìn)軍海外市場。1972~73年小松提出“B計劃”強(qiáng)化大型推土機(jī)競爭力，于1975年推出當(dāng)時世界最大的推土機(jī)，并于此后不斷刷新世界大噸位推土機(jī)紀(jì)錄。在此期間，小松海外收入占比從1970年的11%，迅速提升到1975年的55%。至1984年，小松在美國本土站穩(wěn)腳跟，占有美國19%的市場份額，在全球市場擁有25%的市場份額，實現(xiàn)了“逆襲”。1985年后整合全球資源為發(fā)展蓄力?！皬V場協(xié)議”簽訂之后，日元升值帶來出口壓力，日本經(jīng)濟(jì)遭受重大打擊。小松選擇利用日元升值的契機(jī)在全球范圍內(nèi)投資建廠、兼并收購，并以本土化生產(chǎn)的方式降低成本，同時在產(chǎn)品研發(fā)方面繼續(xù)推陳出新（例如大噸位液壓挖掘機(jī)），雖然1985~2002年公司收入幾乎持平，但為此后的增長奠定了基礎(chǔ)。2002年后海外市場引領(lǐng)增長。2002年以后，中國及全球市場需求的崛起為小松創(chuàng)造了非常大的機(jī)會，公司全球性布局開始步入收獲期。2003年至2019年，小松收入復(fù)合增速達(dá)到5.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)到14.7%。圖表5:小松制作所發(fā)展歷程2017年：公司發(fā)展

收購全球最大礦山機(jī)械企業(yè)久益環(huán)球（JoyGlobal）1995年：1989年：收購德國漢諾馬克改進(jìn)輪式裝載機(jī)并擴(kuò)展歐洲市場2013年：1986年：自動控制刀片的ICT智能推土機(jī)美國Chattanooga工廠開始營業(yè)，同年英國Birtley工廠落成1999年：1973年：小松旗下租賃公司在推土機(jī)和挖掘機(jī)推出“B計劃”改善大型推土機(jī)質(zhì)量；兩年后推出當(dāng)時世界最大推土機(jī)等機(jī)械上安裝GPS獲取車輛信息1970年：1963年：建立小松美國公司開始生產(chǎn)液壓挖掘機(jī)1961年：1956年：小松推出“A計劃”應(yīng)對卡特彼勒競爭；開始生產(chǎn)鏟裝機(jī)（履帶式裝載機(jī)）同時與康明斯合作，強(qiáng)化發(fā)動機(jī)競爭力1954年：研發(fā)出日本國內(nèi)首輛越野自卸卡車，載重15噸1951年：總部遷至東京，提出國際化道路1952年：與池貝汽車制造株式會社合并成立川崎工廠，生產(chǎn)平地機(jī)1921年：1947年：株式會社小松制作所成立推出第一臺6噸級柴油推土機(jī)D50，廣泛用于日本戰(zhàn)后重建1931年：研制第一臺履帶式汽油動力農(nóng)用拖拉機(jī)產(chǎn)品研發(fā)1924年：第一臺450噸水壓沖壓機(jī)資料來源：公司公告，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部：2019年9月25日技術(shù)進(jìn)步推動工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)升級工業(yè)機(jī)械是小松制作所的最初業(yè)務(wù)。盡管收入占比相對較小，但工業(yè)機(jī)械卻是小松成立之初的核心業(yè)務(wù)之一。事實上，小松制作所作為原竹內(nèi)礦業(yè)有限公司的下屬機(jī)構(gòu)——小松鐵工所的時候，就是為竹內(nèi)礦業(yè)內(nèi)部配套高質(zhì)量的機(jī)床以作自用。小松工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)的發(fā)展史，也是鈑金加工技術(shù)進(jìn)步的歷史。1921年小松成立時便有了機(jī)床生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，從1924年小松推出第一臺450噸水壓沖壓機(jī)，到1961年引入德國技術(shù)生產(chǎn)鍛壓機(jī)，到1980年開發(fā)超大型沖壓生產(chǎn)線，再到1984年生產(chǎn)出第一臺激光切割機(jī)，以及2013年推出光纖激光切割機(jī)。小松工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，也同樣是小松持續(xù)研發(fā)、放眼全球的一個縮影。圖表6:小松工業(yè)機(jī)械發(fā)展歷程年份工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)發(fā)展年份工業(yè)機(jī)械產(chǎn)品里程碑1921產(chǎn)品按功能分類，劃分出工業(yè)機(jī)械1924推出液壓機(jī)；注重大型壓力機(jī)1989將集成工業(yè)機(jī)械的銷售與生產(chǎn)進(jìn)行分類1961推出鍛壓機(jī)（來自德國MaiPress的技術(shù)轉(zhuǎn)移）1994按照小型、中型鍛壓機(jī)與鈑金機(jī)械分類進(jìn)行生產(chǎn)與銷售1966推出針對汽車廠商的大型壓力機(jī)1994-2010鈑金機(jī)械：1994、1999年分別進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整先后推出小型壓力機(jī)；1972-1982折彎/剪板壓力機(jī)（來自瑞士Byler的技術(shù)轉(zhuǎn)移）;從工業(yè)機(jī)械中劃分出大型機(jī)械，獨立開發(fā)銷售中型壓力機(jī)2010-2013第三次調(diào)整：整合大型機(jī)械的開發(fā)與銷售;1984-1994激光切割機(jī)；等離子切割機(jī)；整合小松NTC的激光業(yè)務(wù)銷售通快（Trumpf）的激光切割機(jī)2014開啟在中國、東南亞和北美的訂單銷售2002推出伺服裝置2015對小松NTC激光業(yè)務(wù)進(jìn)行綜合開發(fā)與生產(chǎn)2013推出光纖激光切割機(jī)資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部：2019年9月25日回望小松：從追趕到超越，從本土到全球小松的成長經(jīng)歷了本土崛起、海外探索、全球整合、振興發(fā)展四個時期小松歷史業(yè)績增長顯著。小松的成長可謂一波三折，其經(jīng)歷了日本政府保護(hù)下的快速成長、二戰(zhàn)結(jié)束后的艱難轉(zhuǎn)型、貿(mào)易自由化下的市場挑戰(zhàn)、“廣場協(xié)議”后的整合發(fā)展等一系列過程。結(jié)合可得數(shù)據(jù)，小松1979財年至2019財年，收入從4,810億日元增長459%2.7萬億日元，過去四十年復(fù)合增速4.4%；歸屬母公司凈利潤從190億日元增長1,153%2,410億日元，復(fù)合增速6.5%。同時期內(nèi)，日本GDP增長122%，年均復(fù)合增長2.0%。小松的發(fā)展可以劃分為四個階段。從歷史來看，結(jié)合小松的收入、利潤數(shù)據(jù)及發(fā)展歷史的里程碑，我們可以把小松的發(fā)展階段劃分為1921年成立至1970年的本土崛起期、1970年-1985年“廣場協(xié)議”之前的海外探索期，1985年“廣場協(xié)議”之后到2002年的全球資源整合期，以及2002年以后隨著海外市場需求蓬勃增長，公司進(jìn)入的振興發(fā)展期。圖表7:小松經(jīng)歷了本土崛起、海外探索、全球整合、振興發(fā)展四個時期3,500(十億日元)振興發(fā)展3,000海外探索5.2%全球整合6.8%CAGR(2003-2019)2,500CAGR(1979-1985)1.6%CAGR(1991-2002)2,0001,5001,000500019791980198119821983198419851991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018300(十億日元)收入同比增速14.7%250CAGR(2003-2019)200150-11.0%CAGR(1991-2002)1002.4%CAGR(1979-1985)500197919801981198219831984198519911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(50)(100)凈利潤凈利潤率

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：Datastream,中金公司研究部、注：由于小松的財年在3月份結(jié)束，故計算CAGR時向后推一年。本土崛起一波三折，A計劃質(zhì)量提升力挽狂瀾本土崛起階段（1921年至1970年），小松經(jīng)歷了從模仿卡特彼勒、面臨卡特彼勒的挑戰(zhàn)、到重新超越的過程。1960年以前，小松是政府保護(hù)下的本土龍頭，占日本國內(nèi)土方機(jī)械市場的絕對份額；1960年日本政府決定向外資開放工程機(jī)械市場，引進(jìn)國際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，卡特彼勒隨即與三菱成立合資公司，迅速占領(lǐng)日本市場；小松在面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)下，通過提高質(zhì)量、加強(qiáng)服務(wù)、技術(shù)趕超等一系列計劃，實現(xiàn)了由弱到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，到1970年，公司市場份額提升到60%，同期卡特彼勒市場份額為30%，本土進(jìn)口替代過程取得成功。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部：2019年9月25日20世紀(jì)20~30年代，由竹內(nèi)礦業(yè)旗下企業(yè)獨立發(fā)展為小松制作所，主營機(jī)床與鑄件業(yè)務(wù)。1921年5月13日，小松制作所正式成立。小松制作所原為竹內(nèi)礦業(yè)有限公司的下屬機(jī)構(gòu)小松鐵工所，為竹內(nèi)礦業(yè)生產(chǎn)高質(zhì)量機(jī)床以作自用。1920年左右已經(jīng)具備將產(chǎn)品推向市場的能力。因經(jīng)濟(jì)不景氣，1921年5月，小松在顧問竹內(nèi)明太郎、首任社長白石多士良的領(lǐng)導(dǎo)下獨立出來，成為小松制作所，當(dāng)時員工僅127人。1922年，小松成功收購竹內(nèi)礦業(yè)有限公司的鋼鐵制造部，為小松日后鑄造與機(jī)械制造一體化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1924年生產(chǎn)出第一臺450噸水壓沖壓機(jī)，正式進(jìn)入裝備制造業(yè)領(lǐng)域。20世紀(jì)30~40年代，在政府引導(dǎo)下，模仿卡特彼勒，發(fā)展農(nóng)業(yè)機(jī)械以及特需裝備。隨著企業(yè)發(fā)展和當(dāng)時日本政府政策引導(dǎo)，小松開始面向農(nóng)業(yè)機(jī)械的研發(fā)與制造。1930年夏，小松根據(jù)卡特彼勒2噸級履帶型汽油發(fā)動機(jī)拖拉機(jī)2TON，并于1932年底成功研制出樣機(jī)，并制造出日本自主化履帶式農(nóng)用拖拉機(jī)G25（注：G代表Gas，指汽油驅(qū)動）。小松履帶式拖拉機(jī)得到了當(dāng)時日本政府的認(rèn)可，并為小松帶來了大量的政府訂單，小松也在日本小松市郊建立栗津工廠，作為拖拉機(jī)的主要生產(chǎn)基地。圖表8:日本小松的G40型拖拉機(jī) 圖表9:卡特彼勒2TON拖拉機(jī)資料來源：鐵甲網(wǎng)，中金公司研究部 資料來源：鐵甲網(wǎng)，中金公司研究部1935年，小松基于G25拖拉機(jī)改進(jìn)推出更大型號的G40，該產(chǎn)品型號與卡特彼勒Thirty拖拉機(jī)設(shè)計類似。之后卡特彼勒逐漸柴油機(jī)化，小松緊隨其后于1938年推出柴油動力的D35，并在G40拖拉機(jī)的基礎(chǔ)上，改裝出日本首臺推土機(jī)產(chǎn)品。但到了1945年二戰(zhàn)結(jié)束時，日本經(jīng)濟(jì)處于崩潰邊緣，小松也因此解雇了近1萬名員工。圖表10:日本小松的G40型推土機(jī) 圖表11:卡特彼勒Thirty拖拉機(jī)資料來源：鐵甲網(wǎng)，中金公司研究部 資料來源：鐵甲網(wǎng)，中金公司研究部20世紀(jì)50~60年代，從特需轉(zhuǎn)向民用，工程機(jī)械業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。戰(zhàn)后日本政府一度推廣種植機(jī)械化，以決糧食短缺問題；但由于通貨膨脹和日本農(nóng)業(yè)省的訂單取消，小松農(nóng)用拖拉機(jī)生產(chǎn)一度中斷，企業(yè)經(jīng)營陷入危機(jī)。此時，小松第二任社長中村稅決定在鑄造和機(jī)械制造領(lǐng)域謀求發(fā)展，將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向推土機(jī)。1947年，小松恢復(fù)了推土機(jī)生產(chǎn)，下線了D50產(chǎn)品（注：D代表Diesel，指柴油驅(qū)動），采用自主化60馬力4D120柴油機(jī)，主要面向民用領(lǐng)域，在戰(zhàn)后重建當(dāng)中得到了廣泛的應(yīng)用。生產(chǎn)中斷前，小松農(nóng)用拖拉機(jī)請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部：2019年9月25日和附件產(chǎn)值約占公司總產(chǎn)值的60%，而到了1950年，推土機(jī)產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到小松機(jī)械制造總產(chǎn)值的89%，小松公司總產(chǎn)值的53%。此后，小松工程機(jī)械業(yè)務(wù)一路高歌猛進(jìn)。1951年8月，小松總部由小松市遷往東京。由于戰(zhàn)后重建需求的增長，1950~1970年代日本建筑業(yè)總產(chǎn)值快速增加，工程機(jī)械需求也隨之增長。1951年小松以卡特彼勒D7推土機(jī)為原型，開始生產(chǎn)更高馬力的D80推土機(jī)，并采用自主化的112馬力4D150柴油機(jī)；至1956~1957年，小松所有型號的推土機(jī)均采用自主生產(chǎn)的發(fā)動機(jī)。1958年，小松以卡特彼勒D8推土機(jī)為原型，開始生產(chǎn)D120推土機(jī)。在此期間，在叉車、裝載機(jī)、平地機(jī)以及自卸車領(lǐng)域，小松都取得了快速的進(jìn)步。1952年，小松與池貝汽車制造株式會社合并成立川崎工廠，生產(chǎn)下線GD25-1型平地機(jī)；1954年，小松研發(fā)出日本國內(nèi)首輛越野自卸卡車，載重15噸的HD150；1956年，小松開始生產(chǎn)履帶式裝載機(jī)。圖表12:小松工程機(jī)械產(chǎn)品譜系在1950~1960年代快速完善1963挖掘機(jī)1956裝載機(jī)1954自卸卡車1952平地機(jī)1947推土機(jī)192419311945叉車水壓機(jī)農(nóng)用拖拉機(jī)1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部圖表13:日本建筑業(yè)總產(chǎn)值（不變價）在1950~1970年代迅速增長(十億日元)日本建筑業(yè)總產(chǎn)值45,00040%40,00035%35,00030%30,00025%25,00020%20,00015%10%15,0005%10,0000%5,000-5%0-10%建筑業(yè)總產(chǎn)值建筑業(yè)總產(chǎn)值同比增速（右軸）資料來源：Haver,中金公司研究部。世紀(jì)60~70年代，卡特彼勒進(jìn)入日本，小松“A計劃”力挽狂瀾。從1950年代中期開始日美貿(mào)易摩擦逐漸顯現(xiàn)，1960年日本政府決定加速貿(mào)易自由化，并逐漸解除對機(jī)械進(jìn)口的限制，這一改變促使世界最大的工程機(jī)械廠商卡特彼勒于1961年6月宣布與日本三菱重型株式會社合資建廠，在日本本土市場與小松直接競爭。面對貿(mào)易自由化和外資廠商的挑戰(zhàn)，小松制定“A計劃（CircleAActivities）”，提升產(chǎn)品質(zhì)量，奮力迎擊。實施“A計劃”是小松產(chǎn)品質(zhì)量提升的里程碑事件。小松目標(biāo)通過“A計劃”的實施，將產(chǎn)品質(zhì)量提升至卡特彼勒的質(zhì)量水平。為此，小松深入研究了卡特彼勒的產(chǎn)品，尋訪了客戶的意見，并廣泛分析客戶的核心訴求。通過這些努力，小松發(fā)現(xiàn)了很多產(chǎn)品質(zhì)量請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部：2019年9月25日方面的問題，并于1961年9月引入了質(zhì)量管理（QC）體系，來解決這些問題。根據(jù)客戶反饋，小松經(jīng)過反復(fù)試驗推出了D50A、D50S和D80A等質(zhì)量更加完備的新產(chǎn)品型號。與美國康明斯合作代表著“A計劃”實施進(jìn)入第二階段。1961年11月，小松與美國康明斯發(fā)動機(jī)有限公司前述合作協(xié)議，進(jìn)一步鞏固自身發(fā)動機(jī)方面的技術(shù)能力，并從1964年月開始批量生產(chǎn)裝有康明斯發(fā)動機(jī)的推土機(jī)；1963年6月，小松與美國比塞洛斯（Bucyrus）簽署液壓挖掘機(jī)技術(shù)許可協(xié)議；同年7月，栗津工廠生產(chǎn)線涌現(xiàn)出一支高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量控制隊伍；1964年11月，小松獲得日本質(zhì)量管理最高獎——戴明獎。20世紀(jì)70年代初，小松工程機(jī)械國內(nèi)市占率超過60%。1968~1969年，日本國內(nèi)土木工程的大力建設(shè)以及勞動力人口的嚴(yán)重短缺，使得工程機(jī)械迎來更大的發(fā)展。小松D20型推土機(jī)作為人力替代的重要工具備受青睞。1970年6月，小松主導(dǎo)產(chǎn)品D50推土機(jī)累計銷售量達(dá)到5萬臺，小松在日本國內(nèi)推土機(jī)市場占有率超過60%。至此，小松憑借著提升產(chǎn)品質(zhì)量品質(zhì)的“A計劃”，在日本貿(mào)易自由化進(jìn)程中戰(zhàn)勝了卡特彼勒。海外出口初步嘗試，B計劃產(chǎn)品升級實現(xiàn)“逆襲”海外探索期（1970年至1985年“廣場協(xié)議”之前），通過海外出口打開新的增長空間。1970年公司提出向發(fā)展中國家進(jìn)軍的口號，全面主導(dǎo)其產(chǎn)品向前蘇聯(lián)、亞洲、拉美等地區(qū)出口，開始在全球市場搶占卡特彼勒市場份額，效果顯著。20世紀(jì)50~60年代，小松對海外出口市場的重視已經(jīng)初見萌芽。1955年，小松向阿根廷出口了一批平地機(jī)產(chǎn)品，首次實現(xiàn)工程機(jī)械海外出口。1962年，小松與意大利Farina公司簽訂經(jīng)銷協(xié)議，該經(jīng)銷商承諾三年內(nèi)銷售小松300臺工程機(jī)械，成為小松進(jìn)入歐洲橋頭堡。1965年，小松一大批推土機(jī)和其他設(shè)備出口至中國，使其免于1964年東京奧運會后經(jīng)濟(jì)下滑帶來的壓力。1969年，為了與卡特彼勒D9G大型推土機(jī)競爭，小松在D250A基礎(chǔ)上研發(fā)成功D355A-1推土機(jī)，機(jī)型噸位重達(dá)48噸，并應(yīng)用于澳大利亞礦山上。20世紀(jì)70年代至80年代，小松海外業(yè)務(wù)獲得了長足發(fā)展。1967年1月，小松在比利時設(shè)立小松歐洲株式會社（第一個海外子公司）。1970年2月，小松美國公司成立，19711月新加坡公司成立，1974年9月墨西哥分公司成立，1975年4月巴西子公司成立并生產(chǎn)D50A型推土機(jī)（第一座海外工廠），1979年2月澳大利亞公司成立，1983年印尼小松工廠投產(chǎn)。小松海外收入占比從1970年的11%，迅速提升到1975年的55%。小松實施“B計劃”大力發(fā)展大型推土機(jī)，技術(shù)達(dá)到全球領(lǐng)先水平。隨著海外出口業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，小松在1972~1973年提出“B計劃”，加大對大型推土機(jī)的研發(fā)，提高性能、改善質(zhì)量，同時改進(jìn)營銷和服務(wù)。1975年，小松推出了當(dāng)時全球最大的D455A推土機(jī)，動620馬力，重量76噸，采用康明斯VTA1710發(fā)動機(jī)。1981年，小松再次推出D555A推土機(jī)，重120噸，再次反超卡特彼勒1977年推出的D10，刷新世界最大推土機(jī)紀(jì)錄。1984年，1986年，1992年，小松分別推出D375A，D475A和D575A，這些機(jī)體采用全新設(shè)計、機(jī)電一體化技術(shù)以及電液控制技術(shù)，提高了生產(chǎn)效率，降低了生產(chǎn)成本。世紀(jì)80年代，借助公司在技術(shù)上的成功突破，公司開始“逆襲”發(fā)達(dá)國家市場。解除與康明斯和比塞洛斯兩家美國公司的技術(shù)合作協(xié)議后，小松加緊對美國市場的滲透，在美國先后設(shè)立了5個銷售公司和生產(chǎn)基地，以低于卡特彼勒30%左右的價格沖擊美國市場。事實證明，公司低價策略效果顯著，到1984年公司已經(jīng)成功占有美國19%的市場份額，在全球市場擁有25%的市場份額。全球整合優(yōu)質(zhì)資源，應(yīng)對國內(nèi)危機(jī)平穩(wěn)過渡全球整合期（1985年“廣場協(xié)議”后至2002年），積極拓展海外市場，開展戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡?！皬V場協(xié)議”之后，日本本土房地產(chǎn)泡沫的破裂，日本經(jīng)濟(jì)遭受重大打擊，小松也未能幸免；對此，小松一方面延續(xù)市場拓展之路，利用日元升值的優(yōu)勢，在美國、越南、印尼及中國等市場成立分公司，并逐步轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地，借助當(dāng)?shù)氐某杀緝?yōu)勢，減輕匯率上升帶來的生產(chǎn)成本壓力；另一方面，為了實現(xiàn)多元化的經(jīng)營，小松在全球范圍請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部：2019年9月25日內(nèi)進(jìn)行了大規(guī)模的兼并收購。得益于此，1985~2002年間，小松收入水平基本保持平穩(wěn)，但因大量并購整合和資本支出，利潤率出現(xiàn)下降。順應(yīng)日元升值，小松積極進(jìn)行海外建廠及并購?！皬V場協(xié)議”簽訂后，迅速升值的日元影響了產(chǎn)品出口，小松選擇借助日元升值在美國本土建廠，1986年5月小松在美國Chattanooga工廠正式營業(yè)，同年12月在英國建成Birtley工廠。1986年8月，小松在德國設(shè)立小松工業(yè)歐洲有限公司。1988年9月，小松與美國德萊塞工業(yè)公司合資，成立小松德萊塞公司（生產(chǎn)礦用卡車），并于此后1994年小松買下合資公司全部剩余股權(quán)。19897月，小松參股德國的Hanomag公司（生產(chǎn)輪式裝載機(jī)），同年在比利時成立小松歐洲國際有限公司，1991年成立小松澳大利亞有限公司，1993年10月在日本和美國分別成立小松康明斯發(fā)動機(jī)有限公司，1993年11月在中國香港成立小松華南有限公司；1996年成立德國德馬格小松公司（1992年改名為小松礦業(yè)德國公司）；1997年4月，在美國成立小松礦業(yè)設(shè)備公司，并于2002年收購美國零部件企業(yè)亨斯利工業(yè)公司。我們統(tǒng)計，1985至2002年間，小松在海外新設(shè)、并購子公司數(shù)量達(dá)到35家，平均一年約2家。利用海外產(chǎn)能降低成本，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。同時，公司在90年代也開始進(jìn)行一系列內(nèi)部精兵簡政改革，包括降本增效、生產(chǎn)基地外移、簡化生產(chǎn)流程和附屬機(jī)構(gòu)等。例如，小松1991年在印尼投建鑄造工廠，1995年在中國常州設(shè)立小松（常州）工程機(jī)械公司和小松（常州）鑄件公司，與山東重工集團(tuán)合資成立小松山推工程機(jī)械有限公司。1997至1999年，小松又分別成立了南非、印度、俄羅斯、中東、智利子公司，降低生產(chǎn)成本。產(chǎn)品研發(fā)方面繼續(xù)推陳出新。1990年12月，小松液壓裝備生產(chǎn)基地小山工廠投建，同時液壓挖掘機(jī)裝配基地在大阪動工；1992年，小松推出液壓馬達(dá)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，以左手單桿控制轉(zhuǎn)向和行走代替延續(xù)了數(shù)十年的拉桿操作系統(tǒng)；1999年，小松推出機(jī)械傳動輪式裝載機(jī)，同年旗下租賃公司在用于租賃的工程機(jī)械上安裝了GPS系統(tǒng)獲取車輛的位置、工作信息，成為小松康查士（Komtrax）系統(tǒng)的前身；2004年，小松PC3000（重250噸）超大型液壓挖掘機(jī)下線，2008年成功研發(fā)混合動力液壓挖掘機(jī)。圖表14:小松在1985~2002年期間迅速進(jìn)行海外擴(kuò)張年份地點建廠/并購1985美國小松美國制造廠1985美國小松美國工業(yè)有限責(zé)任公司1985英國小松英國有限公司1986德國小松歐洲工業(yè)有限公司1988美國小松德萊賽公司1989德國哈諾馬格股份公司1989比利時小松歐洲國際有限公司1991澳大利亞小松澳大利亞有限公司1993美國康明斯小松發(fā)動機(jī)公司1993中國香港小松華南有限公司1993美國林德工業(yè)機(jī)械有限公司1995越南小松西貢有限公司1995中國小松常林工程機(jī)械有限公司1995中國小松山推工程機(jī)械有限公司1995中國小松常林鑄造有限公司1995意大利小松歐洲公用設(shè)備股份公司1995泰國小松曼谷有限公司1996德國小松德馬格有限公司1996中國小松上海有限公司1997新加坡小松亞太有限公司1997南非小松南非有限公司1997美國小松采礦設(shè)備有限公司1997美國小松公用設(shè)備有限公司1997美國小松落基山機(jī)械有限公司1997美國先進(jìn)設(shè)備有限公司1998印度小松拉森特博洛有限公司1998俄羅斯克洛庫斯國際有限公司1998巴西小松巴西國際有限公司1999阿聯(lián)酋小松中東有限公司1999智利小松康明斯智利有限公司2000美國小松亨斯利有限公司2000印尼小松印尼有限公司2001中國小松中國有限公司2002意大利小松意大利有限公司2002挪威小松挪威有限責(zé)任公司資料來源：Bloomberg,中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部：2019年9月25日海外公司進(jìn)入收獲期，小松重回快速增長通道振興發(fā)展期（2003年至今），享受中國及全球市場需求的高增長。2002年以后，中國及全球市場需求的崛起為小松創(chuàng)造了非常大的機(jī)會，公司全球性布局開始步入收獲期。2003年至2019年，小松收入復(fù)合增速達(dá)到5.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)到14.7%。海外收入占比過去20年內(nèi)大幅提升。約20年前，小松海外收入占比僅為40%左右；至10年前，海外收入占比大幅提升至75%左右；而近兩三年，小松海外收入占比約穩(wěn)定在85%左右。海外市場增長的拉動作用可見一斑。圖表15:小松海外業(yè)務(wù)收入占比迅速提升1997年2007年2017年北美洲日本美洲歐洲美洲日本中國日本拉丁美洲歐洲歐洲獨聯(lián)體中國其他地區(qū)亞洲其他地區(qū)其他地區(qū)澳洲中東非洲資料來源：Factset,中金公司研究部2002年以后，日本工程機(jī)械行業(yè)出口上臺階。以日本推土機(jī)和裝載機(jī)出口為例，1990年至2000年，該產(chǎn)品板塊出口產(chǎn)值復(fù)合增速為-7.0%，而2001年至2018年復(fù)合增速上升至5.9%；以挖掘機(jī)出口為例，1990年至2000年，該產(chǎn)品板塊出口產(chǎn)值復(fù)合增速為1.2%，2001年至2018年復(fù)合增速上升至9.5%；海外市場需求增長，以及日本企業(yè)在海外份額的提升，共同帶來2002年以后日本工程機(jī)械企業(yè)的蓬勃發(fā)展。圖表16:日本工程機(jī)械行業(yè)出口增速在2002年以后上臺階(百萬日元)推土機(jī)和裝載機(jī)出口產(chǎn)值350,000120%300,000100%80%250,00060%200,00040%20%150,0000%100,000-20%50,000-40%-60%0-80%(百萬日元)推土機(jī)和裝載機(jī)出口同比增速（右軸）日本挖掘機(jī)出口產(chǎn)值1,200,000120%1,000,000100%80%800,00060%600,00040%20%400,0000%200,000-20%-40%0-60%挖掘機(jī)出口同比增速（右軸）資料來源：CEMA,中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部：2019年9月25日2000年以后，小松持續(xù)加大對中國市場的投資力度。特別地，中國無疑成為小松的重要市場，公司2001年成立小松中國有限公司、2003年成立小松叉車（上海）有限公司、2004年成立小松工業(yè)（上海）有限公司，2004年成立小松發(fā)電系統(tǒng)（上海）有限公司、2005年開始在中國生產(chǎn)自卸卡車、2007年成立小松底盤中國有限公司。2003年至2011年間，小松中國挖掘機(jī)出貨量復(fù)合增速達(dá)到19.0%，成為小松最快增長的海外市場之一。截至2011財年，中國市場對小松總收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了13.6%，但此后由于中國市場2012~2015年期間的下滑，以及本土供應(yīng)商三一重工等品牌的崛起，2019財年，中國市場對小松收入貢獻(xiàn)占比下降至7.1%。圖表17:小松中國挖掘機(jī)市場銷量及份額變化30,000(臺)100%18%80%16%25,00060%14%20,00040%12%20%10%15,0000%8%10,000-20%6%-40%4%5,000-60%2%0-80%0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018銷量同比增速市場占有率資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部：2019年9月25日解密小松：技術(shù)領(lǐng)先、質(zhì)量保障、成本控制、全球布局小松的成功并非偶然，這得益于其對技術(shù)的追求、對品質(zhì)的重視、對成本的控制以及海外市場的前瞻布局。我們認(rèn)為，在日美貿(mào)易摩擦愈演愈烈的背景下，面對“廣場協(xié)議”簽訂后日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的二十年”，小松制作所的逆勢增長可以概括為以下四個方面：1）核心技術(shù)建立護(hù)城河；2）質(zhì)量控制奠定用戶基礎(chǔ)；3）成本領(lǐng)先保持比較優(yōu)勢；4）海外業(yè)務(wù)布局形成增量。掌握核心部件，建立競爭壁壘掌握核心零部件技術(shù)，引領(lǐng)小松持續(xù)進(jìn)步。盡管在發(fā)展之初，無論是小松的農(nóng)業(yè)拖拉機(jī)還是推土機(jī)產(chǎn)品，都有濃重的卡特彼勒的影子。但小松從未敢于停留于“模仿”，憑借成立之初就具備的鑄造技術(shù)，以及發(fā)展工業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)帶來的獨特的機(jī)加工優(yōu)勢，小松在50年代末期就實現(xiàn)了發(fā)動機(jī)的全面自主化。加上此后小松投入研發(fā)的液壓裝置、傳動裝置，小松核心零部件的高度自主化帶來了獨特的競爭優(yōu)勢。小松將核心零部件稱為“A類部件”，例如發(fā)動機(jī)、液壓件、車橋、變速箱等，這些部件對全世界市場均為統(tǒng)一型號，因此均在日本本土生產(chǎn)，最大程度保障產(chǎn)品質(zhì)量的同時，也能夠憑借較大的生產(chǎn)規(guī)模降低生產(chǎn)成本。我們用美國工程機(jī)械龍頭卡特彼勒、約翰迪爾，以及日本工程機(jī)械龍頭日立、神鋼作為比較，可以看到小松研發(fā)費用率在1980年以來一直處于日系品牌中的第一位，部分年份甚至超過美系廠商。圖表18:小松研發(fā)費用率位列日系廠商第一位(%) 研發(fā)費用率對比（1980-2018）7654321019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神鋼 卡特彼勒 約翰迪爾資料來源：Datastream,中金公司研究部產(chǎn)品推陳出新，質(zhì)量精益求精前文已經(jīng)論述，小松通過1960年代的“A計劃”實現(xiàn)了本土決勝，1970年代通過“B計劃”實現(xiàn)了海外擴(kuò)張。實際上，這兩次產(chǎn)品質(zhì)量提升行動，都伴隨著產(chǎn)品大型化的過程和高性能新產(chǎn)品試制推廣。在產(chǎn)品質(zhì)量上精益求精，在技術(shù)使用上追求領(lǐng)先，是小松最終能夠媲美卡特彼勒的核心原因。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明15中金公司研究部：2019年9月25日持續(xù)降低成本，維持比較優(yōu)勢1980年至2018年，小松毛利率基本穩(wěn)定在25%~30%左右的水平，凈利潤率有所波動，但近十年來基本穩(wěn)定在8~10%，常年位于可比公司前列，在2018年盈利能力僅次于卡特彼勒。除了核心部件自主化帶來的優(yōu)勢，還在于公司從1960年代就開始秉承的“成本領(lǐng)先”戰(zhàn)略。通過本地化生產(chǎn)降低綜合成本。從1970年代，小松便開始在全球范圍內(nèi)設(shè)立分子公司、生產(chǎn)基地，至1985年后借日元升值便利積極兼并收購，整合全球資源，這為小松節(jié)約生產(chǎn)成本提供了重要條件。非核心零部件本地化采購。除了前文提到的“A類部件”，小松鼓勵非核心零部件進(jìn)行本地化采購。根據(jù)小松制作所前任社長坂根正弘所著《小松模式：全球化經(jīng)濟(jì)下企業(yè)成功之道》，小松本地化零部件采購按金額計算可達(dá)60%。精細(xì)化管理提升運營效率。小松“康查士（Komtrax）”系統(tǒng)是精細(xì)化管理的典范。通過可視化數(shù)據(jù)監(jiān)督存量資產(chǎn)的運行情況，小松不僅可以做到較低的壞賬率降低信用風(fēng)險，同時也能夠在一定程度上預(yù)測市場需求，從而合理排產(chǎn)。圖表19:海外工程機(jī)械龍頭公司毛利率比較 圖表20:海外工程機(jī)械龍頭公司凈利率比較(%) 毛利率對比（1980-2018）403530252015105019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神鋼 卡特彼勒 約翰迪爾

(%) 凈利率對比（1980-2018）151050-5-10-15-20-25-3019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神鋼 卡特彼勒 約翰迪爾資料來源：Datastream,中金公司研究部 資料來源：Datastream,中金公司研究部放眼全球市場，優(yōu)化海外布局小松在2002年以后的成長，離不開其全球化布局的成功。正是2002年后以中國為代表的全球需求增長，拉動了小松進(jìn)入新一輪的振興發(fā)展期。2018年，小松海外收入占比約85%，遠(yuǎn)高于卡特彼勒、約翰迪爾50~60%的水平。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明16中金公司研究部：2019年9月25日圖表21:小松海外收入占比在工程機(jī)械龍頭中位列第一(百萬美元) 代表工程機(jī)械行業(yè)公司收入及海外收入占比（2018）60,000%9054,72250,000807040,00037,3556030,0005022,2434020,00016,730308,5302010,0001000卡特彼勒約翰迪爾小松神鋼日立最新財年營業(yè)收入（百萬美元）海外收入占比（%）資料來源：Datastream,中金公司研究部。注：該表使用總收入口徑前瞻性的區(qū)位布局幫助小松在2002年以后實現(xiàn)更快成長。從1970年代開始，小松在北美、巴西、墨西哥、東南亞、中國、中亞等地不斷設(shè)立工廠，這為小松切入發(fā)達(dá)國家市場，以及搭乘新興市場國家增長的“順風(fēng)車”提供了保障。圖表22:小松全球產(chǎn)能分布圖美國：1970進(jìn)入1985工廠1988小松德萊賽1993小松康明斯發(fā)動機(jī)1997四家子公司2000收購美國亨利斯2016收購美國采礦裝備久益環(huán)球JoyGlobal比利時：1967俄羅斯：1998英國：1985德國：1986意大利：1995中國：日本：瑞典：20041995常州、小松山推；1938粟津工廠1996上海；1952大阪工廠2001小松中國有限；1962小山工廠2004山東；1966東京總公司墨西哥：1974阿聯(lián)酋：19991993小松康明斯發(fā)動機(jī)2007茨城、金澤工廠香港：19932008日平富山印度：19982011小松市子公司新加坡：1971越南：1995印尼：1982泰國：1995巴西：1975智利：1999澳大利亞：1979南非：1997資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明17中金公司研究部：2019年9月25日股價復(fù)盤：成功的國際化戰(zhàn)略帶來超額收益小松股價過去40年間上漲6倍跑贏大盤小松歷史股價明顯跑贏大盤。從小松的股價表現(xiàn)來看，1979年至2019年四十年間，小松公司股價上漲640%，年均復(fù)合增長5.1%；而日經(jīng)225指數(shù)上漲236%，年均復(fù)合增長3.1%。小松在歷史上顯著跑贏大盤，為投資者帶來了超額回報。圖表23:過去四十年間小松股價大幅跑贏指數(shù)14001200100080060040020001979/91981/91983/91985/91987/91989/91991/91993/91995/91997/91999/92001/92003/92005/92007/92009/92011/92013/92015/92017/92019/9小松 日經(jīng)225指數(shù)資料來源：Bloomberg,中金公司研究部小松并未與日本經(jīng)濟(jì)一樣，在90年代進(jìn)入“失去的二十年”。在1989年后，日本GDP增長速度顯著放緩，幾乎停滯，日經(jīng)指數(shù)也似乎在1989~2009年之間陷入了“失去的二十年”。但與很多優(yōu)秀的日本企業(yè)類似，小松公司則在這樣的逆境中，則取得了長足發(fā)展。圖表24:日本經(jīng)濟(jì)增長在20世紀(jì)90年代后陷入停滯600(十億日元)15%50010%4005%3000%200100-5%01983-10%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017GDP(2011年不變價）同比增速（右軸）資料來源：Haver,中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明18中金公司研究部：2019年9月25日海外探索期小松跑輸于大盤1974年至1985年以前，小松股價跑輸大盤。1974年至1976年，由于小松“B計劃”的實施和全球影響力的增長，公司股價漲幅63.5%，較大盤高47.9個百分點；然而在1976年之后至1985年，小松的收入增長放緩，利潤率水平小幅下滑，導(dǎo)致股價表現(xiàn)平平，漲幅較大盤低137個百分點。估值水平上，小松在1974年至1984年，相對于大盤估值始終處于折價狀態(tài)，折價幅度在10~50%之間。圖表25:小松股價在1974~1985年跑輸于大盤3000%250-10%200-20%-30%150-40%100-50%50-60%0-70%1974/9 1975/9 1976/9 1977/9 1978/9 1979/9 1980/9 1981/9 1982/9 1983/9 1984/9小松 日經(jīng)225指數(shù) 小松相較全市場平均估值折溢價（右軸）資料來源：Bloomberg,Datastream,中金公司研究部全球整合期小松跑平于大盤1985年至2002年，小松股價跑平于大盤。1985年后，盡管日本經(jīng)濟(jì)低迷，但小松最終仍能實現(xiàn)每年收入規(guī)模的總體穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大幅的調(diào)整，只是盈利水平仍然相對較弱；同期，公司股價相比于大盤基本同步，1985-2002年間，公司股價漲幅僅比大盤高11個百分點，沒有超額收益。從估值水平來看，除去1993年公司微利導(dǎo)致PE估值虛高，以及1997年、2000年因亞洲金融危機(jī)、美國科技股泡沫破裂導(dǎo)致企業(yè)盈利虧損外，絕大部分年份內(nèi)小松估值仍較大盤有所折價。圖表26:小松股價在1985~2002年跑平于大盤400600%350500%300400%250300%200150200%100100%500%01991/61996/9-100%1985/11985/81986/31986/101987/51987/121988/71989/21989/91990/41990/111992/11992/81993/31993/101994/51994/121995/71996/21997/41997/111998/61999/11999/82000/32000/102001/52001/1