2023年萬達(dá)商管專題研究 背靠萬達(dá)-輕資產(chǎn)布局-成就國內(nèi)最大商管提供商

2023年萬達(dá)商管專題研究背靠萬達(dá)_輕資產(chǎn)布局_成就國內(nèi)最大商管提供商1.公司概況：背靠萬達(dá)，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略打造國內(nèi)最大商管提供商1.1.發(fā)展歷程：背靠萬達(dá)，輕資產(chǎn)布局，成就國內(nèi)最大商管提供商珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司起源于萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)服務(wù)公司，迄今已深耕商管行業(yè)20年，是國內(nèi)最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商，也是行業(yè)中科技驅(qū)動的商業(yè)管理和數(shù)據(jù)化運(yùn)營的先驅(qū)，主要專注于商業(yè)廣場。縱觀公司發(fā)展歷程，主要分為三個(gè)階段：1）2002-2014年，背靠萬達(dá)，品牌初創(chuàng)：2002年萬達(dá)集團(tuán)設(shè)立長春萬達(dá)廣場商業(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司，開始向大連萬達(dá)商業(yè)提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。2007年，萬達(dá)商管公司成立，成為運(yùn)營與發(fā)展物業(yè)的獨(dú)立平臺。而后，規(guī)模迅速擴(kuò)張，2014年向超過100家商業(yè)廣場提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。同年，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司港股上市。2）2015-2020年，剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專攻輕資產(chǎn)賽道：大連萬達(dá)商業(yè)自2015年起轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，向獨(dú)立第三方持有的商業(yè)廣場提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。2019年，萬達(dá)商業(yè)剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專攻商業(yè)運(yùn)營管理，2020年9月，萬達(dá)商業(yè)宣布從2021年開始，不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。3）2021年-至今，公司成立，港股上市：2021年，公司成立并成為萬達(dá)集團(tuán)唯一的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)平臺。同年10月，萬達(dá)商管首次提交港股上市申請。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人王健林控股比例高，持股平臺激勵綁定核心管理層創(chuàng)始人王健林控股比例高，股權(quán)集中穩(wěn)定：公司由大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司控股，截至2022年10月25日，大連萬達(dá)共持有78.83%的股份，公司的實(shí)際控制人王健林共持有大連萬達(dá)52.68%的股份，其中包括（i）直接持有的5.19%股份、（ii）通過萬達(dá)集團(tuán)間接持有的44.31%股份、（iii）配偶林寧直接持有的3.18%股份。同時(shí)，王健林之子王思聰通過持有大連合興剩余2%的股份，間接持股大連萬達(dá)。股權(quán)激勵綁定核心員工，激勵制度完善：珠海穩(wěn)馳、珠海穩(wěn)隆和大連穩(wěn)泰系公司對員工實(shí)施股權(quán)激勵的持股平臺。截至2022年10月25日，公司董事齊界、王志彬、黃國斌及韓旭，高管韓揚(yáng)，分別持有大連穩(wěn)泰約5.14%、0.82%、0.82%、0.82%和0.82%股份，監(jiān)事侯鴻軍和高管許承寧，分別持有珠海穩(wěn)馳1.04%股份。1.3.管理層：管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)核心管理層具備多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)整體穩(wěn)定。公司核心管理人員均加入公司多年，擁有豐富的公司管理經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)整體相對穩(wěn)定，有利于業(yè)務(wù)的推進(jìn)與執(zhí)行。其中，董事長齊界先生在2000年便已加入萬達(dá)集團(tuán)，深耕行業(yè)多年，擁有豐富的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)。董事肖廣瑞在2001年加入萬達(dá)集團(tuán)，在人力資源部門及運(yùn)營部門均有任職，擁有豐富的人力資源及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。2.行業(yè)概況：輕資產(chǎn)運(yùn)營具備競爭優(yōu)勢，商業(yè)物業(yè)增長推動行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張2.1.行業(yè)概述：全生命周期商業(yè)服務(wù)，頭部房企開啟純輕資產(chǎn)戰(zhàn)略2.1.1.覆蓋零售商業(yè)全生命周期的服務(wù)，收入來自租金提成+管理費(fèi)覆蓋零售商業(yè)全生命周期的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。商業(yè)運(yùn)營服務(wù)是指在零售商業(yè)物業(yè)（包括商業(yè)廣場及購物街）開業(yè)前期到開業(yè)后整個(gè)生命周期內(nèi)向業(yè)主（關(guān)聯(lián)房企/第三方）、租戶（品牌方）及消費(fèi)者提供的服務(wù)，幫助業(yè)主確定商業(yè)物業(yè)的定位及設(shè)計(jì)、優(yōu)化商戶及品牌組合、物色商戶、提升業(yè)務(wù)表現(xiàn)、提供專業(yè)物業(yè)管理服務(wù)、提升日常管理水平并降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。收入來源于租金提成+管理費(fèi)。商業(yè)管理公司的收入主要來自于向業(yè)主、租戶及消費(fèi)者提供服務(wù)收取的租金提成及管理費(fèi)。2.1.2.境外房企最早布局輕資產(chǎn)，境內(nèi)頭部房企開啟純輕資產(chǎn)戰(zhàn)略境外房企最早布局輕資產(chǎn)，境內(nèi)萬達(dá)、華潤等頭部房企開啟純輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷了由最初的重資產(chǎn)運(yùn)營到“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動的模式，再到業(yè)務(wù)剝離、輕資產(chǎn)運(yùn)營的三個(gè)階段。①境外的房企較早通過商業(yè)體自持運(yùn)營布局輕資產(chǎn)運(yùn)營。恒隆地產(chǎn)采取商業(yè)體自持“長租賃模式”，新鴻基地產(chǎn)則采取“以售養(yǎng)租、租售并舉”策略，凱德集團(tuán)采用運(yùn)營與投資一體的輕資產(chǎn)模式。②境內(nèi)房企中萬達(dá)開創(chuàng)商業(yè)管理行業(yè)先河。起初房企采取的是“以售養(yǎng)租”為核心的“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動模式，以萬達(dá)為例，通過住宅、公寓、寫字樓、商業(yè)外街等可售物業(yè)回籠資金，支持購物中心的開發(fā)和運(yùn)營。③房企分拆獨(dú)立商管企業(yè)。隨著房市政策縮緊，“以售養(yǎng)租”的模式中住宅端去化速度減慢，住宅銷售的現(xiàn)金流難以支撐商業(yè)物業(yè)的開發(fā)運(yùn)營。因此部分房企剝離業(yè)務(wù)，采用輕資產(chǎn)運(yùn)營模式成立獨(dú)立的商管公司。輕資產(chǎn)模式下，商管公司提供商業(yè)運(yùn)營及管理服務(wù)，無需承擔(dān)土地和建安成本。在輕資產(chǎn)模式下，商管公司無須投入資金進(jìn)行土地購買或零售商業(yè)物業(yè)開發(fā)，而是專注于零售商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營及管理，從而降低商管公司持有或收購資產(chǎn)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、提高其資金運(yùn)營效率、優(yōu)化資源分配。輕資產(chǎn)化程度：品牌或管理輸出＞委托管理＞租賃運(yùn)營。輕資產(chǎn)運(yùn)營模式主要包括委托管理模式、租賃模式（收益型/傳統(tǒng)型）、品牌或管理輸出模式，其收入來源、成本等略有差異。①在委托管理模式下，公司主要提供管理團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營人員，沒有租金成本，只有運(yùn)營管理費(fèi)等收入，沒有租金收入，實(shí)現(xiàn)完全的輕資產(chǎn)運(yùn)營。②傳統(tǒng)型與收益分成型的租賃運(yùn)營模式均是向業(yè)主租賃零售商業(yè)物業(yè)，然后出租給商戶，但在傳統(tǒng)型下，收入只有固定比例的租金收入和物業(yè)管理、咨詢等費(fèi)用，沒有商場經(jīng)營收入分成；而在收益分成型下，公司與業(yè)主根據(jù)項(xiàng)目凈收益分成，實(shí)現(xiàn)業(yè)主與商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商之間的利益一致。③品牌或管理輸出模式下，公司提供管理團(tuán)隊(duì)或向業(yè)主授予品牌使用權(quán)，同時(shí)收取一定的品牌許可費(fèi)及運(yùn)營管理費(fèi)。2.2.行業(yè)規(guī)模：商業(yè)廣場市場規(guī)模穩(wěn)定增長，刺激商業(yè)運(yùn)營服務(wù)需求商業(yè)物業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長，在管廣場數(shù)量和在管面積穩(wěn)定擴(kuò)張。①根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國在管商業(yè)廣場總數(shù)由2016年的15,167家增加至2021年的22,646家，CAGR為8.3%，預(yù)期到2026年進(jìn)一步增長至30,068家，2021-2026年CAGR為5.8%。②中國在管零售商業(yè)物業(yè)總建筑面積由2016年的近6億平方米增長至2021年的9億平方米，CAGR為8.5%，預(yù)期于2026年將達(dá)到12.5億平方米，CAGR為7.0%。商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場規(guī)模擴(kuò)大，租金與服務(wù)收入雙增。①根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2016-2021年，中國商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場總收入由5,524億元增長至9,226億元，CAGR達(dá)10.8%。其中，來自商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的收入由2016年的1,211億元增長至2021年的2,380億元，CAGR達(dá)14.5%；來自租金的收入由2016年的4313億元增長至2021年的6,846億元，CAGR達(dá)9.7%。②預(yù)計(jì)到2026年，商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場總收入將達(dá)到13,638億元，CAGR為8.1%，其中來自商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的收入將達(dá)到3,788億元，CAGR為9.7%，來自租金的收入將達(dá)到9,850億元，CAGR為7.5%。2.3.競爭格局：市場高度分散，萬達(dá)商管穩(wěn)居行業(yè)龍頭行業(yè)競爭格局分散，公司穩(wěn)居行業(yè)龍頭。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2021年中國商業(yè)物業(yè)管理行業(yè)CR5為13.7%，行業(yè)競爭格局分散，其中萬達(dá)商管市占率為8.5%，位居行業(yè)龍頭。截至2021年末，公司在管項(xiàng)目數(shù)量417個(gè)，在管項(xiàng)目面積5,900萬平方米，均位列全球首位。公司在管建筑面積在中國超過第2名至第10名的總和。截至2022年6月30日，儲備建筑面積2302萬平方米，儲備項(xiàng)目196個(gè)，均遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司。2.4.發(fā)展趨勢：存量商場刺激商管需求，馬太效應(yīng)提升市場集中度，多元化變現(xiàn)模式創(chuàng)造潛力2.4.1.存量商場運(yùn)營承壓，刺激專業(yè)商業(yè)運(yùn)營服務(wù)需求存量商場運(yùn)營承壓，刺激業(yè)主對專業(yè)商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的需求。①線上購物的比例不斷增長，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售額比重由2016年11月的12.5%增長至2022年11月的27.1%，不斷擠占線下實(shí)務(wù)商品消費(fèi)空間。②存量商場出租率低。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2016年至2021年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量由7,313家增加至10,221家，CAGR為6.9%。估計(jì)到2026年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量將達(dá)到12,532家，2021年至2026年的CAGR將達(dá)到4.2%。因此，預(yù)期業(yè)主對專業(yè)商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的需求也將增長。2.4.2.頭部企業(yè)馬太效應(yīng)顯著，市場集中度有望提升頭部商管具備多方面競爭優(yōu)勢，行業(yè)馬太效應(yīng)將進(jìn)一步提升市場集中度。一方面，存量商場運(yùn)營承壓，對于專業(yè)團(tuán)隊(duì)需求更高，而頭部商管受益于知名度、精細(xì)化管理、總部賦能、科技優(yōu)化成本、全方位服務(wù)等優(yōu)勢，形成行業(yè)壁壘；另一方面，頭部商管多為商業(yè)物業(yè)開發(fā)商的附屬運(yùn)營商，關(guān)聯(lián)開發(fā)商的商業(yè)開發(fā)項(xiàng)目有利于其規(guī)模擴(kuò)大。因此，頭部商管企業(yè)馬太效應(yīng)顯著，市場集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。2.4.3.變現(xiàn)模式多元化，增值服務(wù)潛力強(qiáng)勁①廣告服務(wù)成為新的變現(xiàn)方式，由于其他商業(yè)運(yùn)營商少有提供廣告服務(wù)，收入從2016年的85億元增長到2021年的103億元，CAGR3.9%，預(yù)計(jì)2026年廣告服務(wù)收入將達(dá)到137億元，CAGR達(dá)到5.8%。②基于SaaS的云商服務(wù)需求增長迅猛，收入從2016年的52億元增加到2021年的255億元，CAGR高達(dá)37.4%。預(yù)計(jì)到2026年，市場規(guī)模將進(jìn)一步增長到561億元，CAGR達(dá)17.1%。③公共空間利用和提供付費(fèi)會員模式。利用公共空間提供相關(guān)服務(wù)能為公司帶來額外收益。此外，商業(yè)廣場付費(fèi)會員數(shù)量持續(xù)增加，會員相關(guān)的權(quán)益和服務(wù)能提升會員消費(fèi)頻率，從而打造新的收入模式。3.財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)規(guī)模和毛利潤持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)金流保持健康3.1.收入端：業(yè)務(wù)規(guī)模成長性強(qiáng)，各業(yè)務(wù)板塊均衡發(fā)展公司過去幾年業(yè)績穩(wěn)步增長，主營業(yè)務(wù)收入從2018年110.2億元增長至2021年234.8億元，3年CAGR為28.7%，2022僅半年實(shí)現(xiàn)營收134.8億元，同比增長26.7%。2018-2022H1分別實(shí)現(xiàn)凈利潤20.2億元、12.5億元、11.1億元、35.1億元、40.5億元，21年和22H1的凈利潤快速增長，分別為215.99%、517.31%，主要由于業(yè)務(wù)增長以及毛利率提高。公司收入主要來源于委托管理模式和萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目。租賃運(yùn)營模式是公司的新業(yè)務(wù)模式，是公司向外擴(kuò)展的主要業(yè)務(wù)，大部分第三方商業(yè)廣場以租賃運(yùn)營模式管理，所以二者增長相輔相成。2020年開始，公司拓展獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)效果顯現(xiàn)，來源于獨(dú)立第三方收入占比有所增加，2018-2022H1獨(dú)立第三方項(xiàng)目收入占比分別為18.9%、28.3%、32.1%、30.2%、29.9%。公司于2021年3月將56個(gè)萬達(dá)集團(tuán)商業(yè)廣場的營運(yùn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槲泄芾砟Ｊ?，?dǎo)致2021年租賃運(yùn)營模式收入占比有所減少，作出該調(diào)整是為了統(tǒng)一萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目的運(yùn)營模式，使得租賃運(yùn)營模式只應(yīng)用于獨(dú)立第三方商業(yè)廣場。2018-2022H1租賃運(yùn)營模式收入占比分別為12.1%、20.9%、48.6%、29.8%、25.6%。收入地理區(qū)域差異不明顯，主要收入來源三、四線城市。公司在各地理區(qū)域收入分布較為均衡，2022H1各地理區(qū)域收入占比分別為東區(qū)29.7%、北區(qū)28.2%、南區(qū)25.3%、西區(qū)16.8%。2021-2022H1，北區(qū)收入增速較快，增速分別為63.4%和31.9%，其他區(qū)域增速持平或略有下降，總體各區(qū)均衡發(fā)展。自2019年起，三、四線城市收入占比超50%，且保持較高增速，2019-2022H1營收增速分別為29.5%、43.3%、32.3%、26.6%。3.2.盈利端：毛利潤高速增長，毛利率穩(wěn)定增長銷售成本降低，收入來源增加，公司毛利潤加速增長。近年來公司毛利潤隨營業(yè)收入規(guī)模增長較快。2020-2021年毛利潤大幅增長，主要原因是2021年5月起公司開始就委托管理模式收取運(yùn)營管理服務(wù)，且期間公司給予商戶的物業(yè)管理費(fèi)減免在2020年已經(jīng)結(jié)束。2018-2022H1毛利率分別為41.3%、34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。2018-2019年毛利率有所下降，主要原因是2019年公司停止使商戶分?jǐn)傒旊娺^程中的損耗費(fèi)用，公司能源費(fèi)用大幅增加。公司毛利率水平處于行業(yè)較高水平。2022年H1星盛商業(yè)收入中品牌及管理輸出服務(wù)毛利率高達(dá)73%，委托管理服務(wù)毛利率為53.7%，整體毛利率處于行業(yè)高水平。華潤萬象擁有超過30%的收入來源于住宅物業(yè)管理服務(wù)，該類服務(wù)毛利率較低，寶龍商業(yè)也擁有超過10%的收入來源于該類服務(wù)，萬達(dá)商管未有此類業(yè)務(wù)。3.3.費(fèi)用端：期間費(fèi)用率下降，推動凈利潤增長期間費(fèi)用率近年逐步下降，管理費(fèi)用縮減明顯。公司銷售費(fèi)用自2018年1.99億元增長至2021年12.06億元，公司從2020年開始增加了優(yōu)惠券促銷開支和宣傳推廣開支。公司管理費(fèi)用自2018年22.45億元增至2021年34.74億元，管理費(fèi)用隨著業(yè)務(wù)增長而持續(xù)增加，但整體增速弱于收入增速。管理費(fèi)用率呈逐步下降趨勢，管理費(fèi)用率從2018年20.4%下降至2022H111.6%，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2018-2022H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.76%、2.60%、5.11%、1.24%、0.01%，2020年的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長主要由于公司在租賃運(yùn)營模式固定或最低租金安排下的商業(yè)廣場數(shù)量由2019年末的8個(gè)增加至截至2020年末23個(gè)，令租賃負(fù)債利息由2019年的326.7百萬元增加至2020年的807.6百萬元。3.4.凈利潤：恢復(fù)快速增長，重回行業(yè)高水平凈利潤恢復(fù)快速增長，凈利率漲幅明顯。公司在2019年由于投資物業(yè)公允價(jià)值變動的影響和毛利率下降的影響，凈利潤縮減，2020年凈利潤進(jìn)一步減少的原因是，購物優(yōu)惠促銷活動的開展導(dǎo)致銷售費(fèi)用增加，以及租賃負(fù)債利息的增加。2021以及2022H1凈利潤開始恢復(fù)增長，主要由于毛利率提高以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少。2018-2022H1公司凈利率分別為18.3%、9.3%、6.5%、15.0%、30.0%。萬達(dá)商管利潤率重回行業(yè)高水平，公司由于上述原因，凈利率在2019-2021年處于位于行業(yè)較低水平，2022年H1由于毛利率提高以及財(cái)務(wù)費(fèi)用減少、其他支出減少，目前凈利率回到行業(yè)較高水平，且高于2018年水平，符合行業(yè)利潤率整體提高的趨勢。3.5.現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不斷增長經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正，公司目前資金充沛。近年來公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正，2018-2022H1經(jīng)營性現(xiàn)金凈額分別為42.0、22.2、9.0、56.8、27.4億元，與凈利潤增長趨勢一致。投資活動現(xiàn)金流波動較大，主要由于投資物業(yè)的公允價(jià)值變動以及貸款變動。2018-2022H1現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物分別為127.99、145.11、93.64、188.83、158.24億元，公司目前資金充沛。經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤的變化差異主要受母公司劃撥、貸款影響。2019-2022H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增速分別為-47.11%、-59.28%、528.17%、109.29%，與凈利潤變化方向一致，變化幅度差異較大。2019年凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變化幅度相似，2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流減少幅度較大，主要原因是其他應(yīng)收款的增加，因向母公司劃撥款增加，以及向母公司提供貸款，導(dǎo)致現(xiàn)金流出。2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速遠(yuǎn)超凈利潤，主要原因是2020年產(chǎn)生的其他預(yù)付款項(xiàng)減少，預(yù)付能源費(fèi)及預(yù)付商業(yè)廣場改造款項(xiàng)已結(jié)轉(zhuǎn)，且當(dāng)年未發(fā)生向關(guān)聯(lián)方劃撥款以及向同系附屬公司的貸款等其他應(yīng)收款，經(jīng)營活動現(xiàn)金流增加。2022年H1經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速低于凈利潤增速，我們認(rèn)為主要或由于其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用中合約負(fù)債和應(yīng)付員工薪酬的結(jié)轉(zhuǎn)。目前產(chǎn)生的劃撥款以及貸款于2021年期末已經(jīng)結(jié)清，不會對后續(xù)現(xiàn)金流造成影響。3.6.周轉(zhuǎn)能力：周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，銷售回款表現(xiàn)較好應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升。2020年以來受影響，與上、下游結(jié)算效率均有所下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升，2022H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至55.45天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至24.15天，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大市場議價(jià)能力形成，整體賬期具備優(yōu)化空間。關(guān)聯(lián)方應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯長于獨(dú)立第三方，主要是由于關(guān)聯(lián)方商戶租金根據(jù)其每月銷售額的預(yù)先協(xié)定百分比計(jì)算，需要較長時(shí)間確定收益分成。2021-2022H1款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，主要由于公司自2021年5月起根據(jù)委托管理模式收取運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)，該部分費(fèi)用尚未到期償付。獨(dú)立第三方應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前為3天，由此可以判斷公司在第三方中擁有較強(qiáng)議價(jià)能力。銷售回款能力表現(xiàn)較好，2018-2022H1銷售回款率分別為100.3%、76.6%、33.9%、135.2%、95.5%。2019年的銷售回款率下降主要原因是公司向關(guān)聯(lián)分的劃撥款增加，2020年銷售回款率進(jìn)一步下降的原因是增加向關(guān)聯(lián)分的劃撥款以及向母公司提供貸款。3.7.股本回報(bào)率：表現(xiàn)良好，目前處于行業(yè)高水平公司股本回報(bào)率表現(xiàn)良好，目前處于行業(yè)高位，2018-2022H1公司股本回報(bào)率分別為53.9%、23.1%、27.7%、81.8%、117.5%。2019年ROE下降主要?dú)w因于凈利潤減少，以及累積保留盈利導(dǎo)致權(quán)益總額增加。股本回報(bào)率由2019年的23.1%上升至2020年的27.7%，主要是由于股息付款使得權(quán)益減少。2021年開始的增長，主要原因是對委托管理模式下運(yùn)營管理服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，以及業(yè)務(wù)從影響中恢復(fù)帶動凈利潤增加。4.核心競爭優(yōu)勢：母公司持續(xù)支撐，第三方加強(qiáng)外拓，優(yōu)質(zhì)合約長期穩(wěn)定，強(qiáng)大的運(yùn)營管理生態(tài)系統(tǒng)管理規(guī)模、長期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)合約以及運(yùn)營能力是核心競爭優(yōu)勢。物業(yè)管理費(fèi)及租金收入為公司主要收入來源，2021年的收入構(gòu)成中，物業(yè)管理費(fèi)占39.9%，商業(yè)管理及租金收入占35%（主要為租金收入）。通過進(jìn)一步拆分收入的影響因素，管理規(guī)模、長期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)合約以及運(yùn)營能力是公司的核心競爭優(yōu)勢。4.1.母公司持續(xù)支撐+強(qiáng)大的第三方外拓能力，加速管理規(guī)模增長管理規(guī)模位居全球首位。公司自2002年起為母公司開發(fā)的萬達(dá)廣場提供商業(yè)管理服務(wù)，積累了豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，管理規(guī)模迅速擴(kuò)張。從2019年至2022H1，公司的在管商業(yè)廣場數(shù)量由323個(gè)增加至425個(gè)，在管面積由47.1百萬平方米增加至60.1百萬平方米，位列全球首位。公司覆蓋了中國所有的省、自治區(qū)、直轄市；及216個(gè)地級及以上的城市（覆蓋了60.0%以上的地級市）。公司2022H1合約面積/在管面積之比達(dá)1.4,倍，規(guī)模增長潛力大。母公司萬達(dá)集團(tuán)持續(xù)支撐。公司為母公司萬達(dá)集團(tuán)開發(fā)的萬達(dá)廣場提供服務(wù)，萬達(dá)集團(tuán)儲備項(xiàng)目充足，有助于公司規(guī)模的持續(xù)增長。截止2022H1，公司來自萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)廣場數(shù)量達(dá)285個(gè)，占比67.1%；來自萬達(dá)集團(tuán)的在管面積為42.6百萬平方米，占比70.9%；2022H1萬達(dá)集團(tuán)有21個(gè)儲備項(xiàng)目。公司來自萬達(dá)集團(tuán)的合約面積/在管面積之比維持在1.1倍，后續(xù)有望保持規(guī)模增長。強(qiáng)大的第三方拓展能力。自2015年起，公司開始向獨(dú)立第三方商業(yè)廣場提供服務(wù)。截止2021年，公司是全國唯一向獨(dú)立第三方大規(guī)模輸出管理的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商，第三方商業(yè)廣場數(shù)及獨(dú)立第三方儲備項(xiàng)目數(shù)均位列第一。從2019年至2022H1，公司獨(dú)立第三方商業(yè)廣場的數(shù)量由71個(gè)增加至140個(gè)，2019-2021年CAGR為36.4%；獨(dú)立第三方在管面積由9.06百萬平方米增加至16.45百萬平方米，2019-2021年CAGR為34.8%。截至2022年H1，公司196個(gè)儲備項(xiàng)目中有175個(gè)獨(dú)立第三方項(xiàng)目，儲備建筑面積為20.6百萬平方米，合約面積/在管面積之比達(dá)2.2倍，規(guī)模增長潛力強(qiáng)大。4.2.優(yōu)質(zhì)合約長期簽訂能力，與大客戶保持密切長期合作，提供穩(wěn)定收入萬達(dá)集團(tuán)持續(xù)向公司輸入優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，擁有較高毛利率。經(jīng)過2021年的業(yè)務(wù)調(diào)整，一方面統(tǒng)一對萬達(dá)集團(tuán)商場進(jìn)行委托管理服務(wù)，另一方面增加了委托管理模式下的運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)用，2022H1萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目毛利率達(dá)到55.9%，高于獨(dú)立第三方項(xiàng)目，委托管理模式下獨(dú)立第三方項(xiàng)目毛利率為48.4%，租賃運(yùn)營模式下獨(dú)立第三方項(xiàng)目毛利率為30.0%。合約分成比例介于20%-40%，獨(dú)立第三方合約期限最少20年。萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目凈收益分成按照基礎(chǔ)比例加超額比例，總計(jì)介于20%-40%，分成比例上限較高，合約期限通常為其三年，但我們認(rèn)為公司與母公司及其附屬公司關(guān)系良好，續(xù)約或能穩(wěn)定維持。獨(dú)立第三方項(xiàng)目凈收益分成部分同萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目采用一致分成方式，部分采用固定比例30%。公司與獨(dú)立第三方合約期限在委托管理模式下通常至業(yè)主的土地使用權(quán)到期為止，在租賃運(yùn)營模式下一般為20年。合約期限長，穩(wěn)定性好，能為雙方提供長期發(fā)展的合作關(guān)系。行業(yè)中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場的平均合同期間一般為3-15年，長合約期項(xiàng)目給公司帶來穩(wěn)定收入。公司前5大客戶收入占比逐年提升，合作更加密切。萬達(dá)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方一直以來為第一大客戶，2018-2022H1來自萬達(dá)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的收入占比分別為10.8%、8.0%、6.5%、20.8%、25.5%。公司與前5大客戶均保持長期良好的關(guān)系，能夠提供穩(wěn)定的營業(yè)收入，前5大客戶中獨(dú)立第三方客戶的收入占比減少主要是由于公司營業(yè)收入的大幅增加。銷售回款表現(xiàn)良好，賬期絕大多數(shù)控制在一年內(nèi)。獨(dú)立第三方應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)為1-5天，萬達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目由于租金需要根據(jù)其每月銷售額的預(yù)先協(xié)定百分比計(jì)算，關(guān)聯(lián)方商戶需要較長時(shí)間確定月租，因此關(guān)聯(lián)方應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯長于獨(dú)立第三方。從應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)賬齡角度分析，關(guān)聯(lián)方不存在一年以上賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)，整體98.6%的賬齡控制在一年內(nèi)，銷售回款能力良好。4.3.強(qiáng)大的運(yùn)營管理生態(tài)系統(tǒng)持續(xù)吸引商戶+消費(fèi)者+業(yè)主，提升租金和管理費(fèi)議價(jià)能力強(qiáng)大的運(yùn)營管理生態(tài)系統(tǒng)持續(xù)吸引商戶+消費(fèi)者+業(yè)主，提升租金和管理費(fèi)議價(jià)能力。在當(dāng)前行業(yè)商業(yè)廣場運(yùn)營難度增加的背景下，公司打造了一個(gè)強(qiáng)大的運(yùn)營管理生態(tài)系統(tǒng)，能夠不斷吸引優(yōu)質(zhì)商戶入駐，吸引消費(fèi)者進(jìn)入，并吸引優(yōu)質(zhì)業(yè)主，進(jìn)而形成良性循環(huán)，提升租金和管理費(fèi)議價(jià)能力。4.3.1.科技化的商業(yè)運(yùn)營平臺，吸引眾多品牌成為萬達(dá)廣場的商戶構(gòu)建科技化的商業(yè)運(yùn)營平臺，吸引眾多品牌成為萬達(dá)廣場的商戶。①科技化商業(yè)運(yùn)營平臺：公司構(gòu)建