正確認識定投

正確認識定投上海證券基金評價研究中心：劉亦千：主要觀點：定投的理由投資的必要性和擇時的負效應告訴我們，定投或許是絕大多數(shù)投資者的最優(yōu)選擇：通過定投，投資者不僅可以分享經(jīng)濟長期增長和市場長期向上的平均收益，還可以擺脫對擇時的困擾。此外，由于大多數(shù)投資者其收入具有持續(xù)性，即可用于投資的閑散資金將連續(xù)產(chǎn)生，且小額資金不具備交易上的經(jīng)濟性。因此，投資者在積累一段時間之后再進行投資，既可以養(yǎng)成長期投資的良好習慣，同時也能夠充分分享到長期投資帶來的收益。這也正是定投的理論基礎(chǔ)和其合理性所在。認清定投的誤區(qū)定投僅為一種投資手段，其投資收益主要依賴于投資標的具體表現(xiàn)，投資無法獲取超額收益?；鸲ㄍ兜耐顿Y周期與實際投資效果相關(guān)性不大。投資者不必過分糾結(jié)于定投扣款周期的設立?？紤]到投資周期縮小將導致操作頻繁，從而花費更多的投資者的精力和時間，相對較長的定投扣款周期更具備經(jīng)濟性。定投于波動利率更高的產(chǎn)品其收益能力并未得到明顯改善，反而降低了風險■收益之間的交換效率。業(yè)績長期穩(wěn)定持續(xù)的基金更為適合定投。關(guān)于智能定投的思考智能定投在投資效率方面優(yōu)于普通定投。但從總收益率來看，智能定投且未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，兩者孰優(yōu)孰劣還得取決于具體投資標的的具體情況和市場環(huán)境演繹。投資者在執(zhí)行智能定投的過程中還需面臨一些疑問:對市場時機判斷的方法是否持續(xù)有效？投資者能否在長期低估階段維持其超額買入，在長期低估階段忍受長時間的等待而痛苦？時間是投資的朋友，因規(guī)避短期的風險降低投資額度而失去長期獲益機會是否更為合理？盡管智能定投體現(xiàn)出更高的投資效率，但在操作上更繁瑣，且投資總回報沒有明顯優(yōu)勢，在當前投資渠道相對匱乏的時候，單純追求投資效率或并不具備更大的意義。從這個角度來看，或許普通定投才是定投投資者的最優(yōu)選擇。、定投的理由我們?yōu)槭裁匆顿Y？新西蘭的投資大師馬丁0霍斯在《經(jīng)濟學家給孩子的信》一書中寫到，投資的含義是今天犧牲一些東西，為的是將來能夠收獲更多，也就是說，投資的真諦是今天的行為可以為明天創(chuàng)造更美好的生活。而從長期來看，由于經(jīng)濟總是在增長，證券市場總是向上。因此，相對于儲蓄，只要投資時間足夠長，就一定可以獲利。這正是投資者選擇投資的理由：投資可以獲利，從而為明天創(chuàng)造更美好的生活。同時市場大幅波動，上下起伏之間，投資者發(fā)現(xiàn)，如果能夠高拋低吸，可以獲取難以想象的高額收益。市場看似有規(guī)律性的波動起伏，也讓投資者產(chǎn)生這樣一個幻覺：把握市場波動、高拋低吸似乎并不難，我可以戰(zhàn)勝市場！但遺憾的是，〃市場先生〃似乎更加聰明。根據(jù)中國證券投資者保護基金有限責任公司發(fā)布的《2009年中國證券投資者綜合調(diào)查分析報告》，結(jié)果顯示，截至2009年10月29日，2009年以來代表全市場流通股票的中證流通指數(shù)大漲83.01%，僅34.15%的股票投資者獲得正收益，29.26%的投資者不贏不虧，7.70%的投資者還不清楚盈虧狀況，余下28.9%的投資者甚至虧損，14.05%的投資者虧損幅度超過10%。海內(nèi)外更多的投資者調(diào)查報告無不證明，能夠有效擇時的投資者極為少數(shù)，絕大多數(shù)投資者不如其想象中地那樣聰明，不僅無法把握時機、戰(zhàn)勝市場，部分投資者甚至擴大了其投資風險，遭受巨大損失。投資的必要性和擇時的負效應告訴我們，定投或許是絕大多數(shù)投資者的最優(yōu)選擇：通過定投，投資者不僅可以分享經(jīng)濟長期增長和市場長期向上的平均收益，還可以擺脫對擇時的困擾。此外，由于大多數(shù)投資者其收入具有持續(xù)性，即可用于投資的閑散資金將連續(xù)產(chǎn)生；且小額資金的投資影響較小，且不具備交易上的經(jīng)濟性。因此，投資者選擇每積累一段時間之后再進行投資，既可以養(yǎng)成長期投資的良好習慣，同時也能夠充分分享到長期投資帶來的收益。這也正是定投的理論基礎(chǔ)和其合理性所在。二、認清定投中的幾個誤區(qū)由于定投的優(yōu)越性和有效性，定投這種投資方式得到投資者的廣泛運用，機構(gòu)對定投的宣傳力度日益擴大。伴隨定投的推廣，關(guān)于定投的噪音大量出現(xiàn)，導致投資者對定投的理解產(chǎn)生一些誤差。定投可以創(chuàng)造超額收益？部分機構(gòu)在推廣定投的過程中過分的渲染定投獲取收益的潛力，用〃復利〃的魔法為定投投資者勾略出一幅絢爛的前景，給投資者造就另外一個幻覺：定投可以獲取超額收益，教育、養(yǎng)老、買房……定投去解決！采用蒙特卡洛模擬方法對定投進行隨機驗證，假定投資者于2000年至2011年6月23日之間隨機一次性投資于一只走勢同上證指數(shù)完全一致的基金產(chǎn)品。截至2011年6月24日，其中投資總回報率超過100%的可能性為15.40%，而虧損的可能性為26.66%。但若投資者采用定投的方式，該投資者則會獲得45.20%左右的投資總回報率，這個數(shù)據(jù)正是該階段該基金的期望收益率。顯然，該階段定投投資者放棄了盈利超過100%的收益的可能性（這個可能性為15.40%），但也規(guī)避了虧損的可能性（26.66%），獲得了一個等于市場平均收益的總體投資回報。顯然，定投僅為一種投資手段，其投資收益主要依賴于投資標的具體表現(xiàn)，投資無法獲取超額收益。事實上，任何一種投資手段均無法解決投資本身存在的問題，妄圖利用某種技術(shù)手段來達到投資本身無法達到的目的，其結(jié)果必將是緣木求魚。此外，定投的長期〃復利效應〃依賴于〃復利〃這個假設的長期存在和投資的長期性，同時還需投資者可以承受短期巨幅虧損的壓力，后者則決定了定投是否可持續(xù)的關(guān)鍵。正如巴菲特所言，〃人生就像滾雪球，重要的是找到足夠濕的雪和很長的坡〃，定投也是如此定投扣款周期越短越好？基于〃越早投資，越早受益〃的投資思想，部分投資者熱衷于高頻率短周期的定投方式，其定投頻次從每月一次投資到每半月乃至每周一次。部分投資者甚至將已有的可用于投資的資金存于基金賬戶聯(lián)袂銀行，將資金分拆成若干份，等待定投扣款日自動扣款。上海證券基金評價研究中心對不同定投周期進行測算，假定投資對象為一只走勢和上證指數(shù)完全一致的基金產(chǎn)品。結(jié)果顯示，在2006年至2011年6月24日期間，以季度為扣款周期，其投資總回報率為11.52%，以月和周為扣款周期，其投資總回報率則分別為9.65%、7.65%。在更長的一個階段，如2000年至2011年2月28日期間，按季度、月、周為扣款周期的投資總回報率分別為45.99%、46.32%、44.87%。數(shù)據(jù)顯示，在較長時間內(nèi)（無論是五年還是十年），扣款周期更短的定投方式導致最終的投資總回報均未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢；同時，隨著投資周期延長，不同扣款周期下的投資總回報逐漸接近，沒有顯著差別。顯然，基金定投的投資周期與實際投資效果相關(guān)性不大。我們認為，基金投資基于對長期投資效果的信任，短期內(nèi)效果難以對長期業(yè)績造成顯著影響，投資者不必過分糾結(jié)于定投扣款周期的設立。考慮到投資周期縮小將導致操作頻繁，從而花費更多的投資者的精力和時間，相對較長的定投扣款周期（如一個季度）更具備經(jīng)濟性。定投于波動率越高的的產(chǎn)品越有優(yōu)勢？對于品種的選擇方面，部分投資者相信，定投于波動率越高的將獲取超額收益。給出的理由是在于波動較大的基金比較有機會在凈值下跌的階段累積更多低成本的基金份額，待市場反彈后可以獲利更多。然而，上海證券基金評價研究中心通過對2000年來管理業(yè)績較為接近的3只封閉式基金的實證發(fā)現(xiàn)，情況并非如此。數(shù)據(jù)顯示，在2000年至2011年2月28日長達10年以上的區(qū)間，基金A與B兩者之間的區(qū)間業(yè)績極為接近，盡管后者業(yè)績波動率明顯大于前者，但投資總回報并未明顯優(yōu)于A?；餉與基金C的業(yè)績波動率極為接近，但兩者之間的投資總回報卻相差甚遠。顯然，基金的波動率與定投的最終效果難以掛鉤，即定投于波動率越高的的產(chǎn)品并不具有優(yōu)勢。事實上，定投于凈值波動較大的基金盡管比較有機會在凈值下跌的階段累積較多低成本的基金份額，但也有更多的可能在凈值上漲階段不斷買入高成本基金份額，兩相抵消，不僅難以獲取超額收益，還將導致基金資產(chǎn)的大起大落，加大投資風險。如果統(tǒng)計上三只基金自2006年以來的區(qū)間業(yè)績，可以看到，基金A、B明顯優(yōu)于基金C，這與基金自2000年來的定投效果基本一致。這不是巧合，事實上，隨著時間的推移和定投行為的持續(xù)，基金資產(chǎn)逐漸積累，投資標的的后期表現(xiàn)將顯著地影響最終投資總回報，從這個角度來講，定投于波動利率更高的產(chǎn)品其收益能力并未得到明顯改善，反而降低了風險-收益之間的交換效率。換而言之，業(yè)績長期穩(wěn)定持續(xù)的基金更為適合定投。三、認清定投中的幾個誤區(qū)有經(jīng)濟學家認為，從長期來看，無論市場如何變化，價值規(guī)律始終存在，價格始終將圍繞價值波動，即證券市場總會有一個公認的估值尺度，市場走勢終將長期圍繞這個估值線上下波動。但若可以在市場明顯高于公認估值線（即高估）時降低投入甚至不投入，在市場明顯低估時增加投入，長期內(nèi)是否可以在一定程度上降低投資成本，從而增加投資收益？鑒于此，部分機構(gòu)引進了擇時的量化指標，對普通定投進行優(yōu)化，將擇時和定投結(jié)合起來，形成了所謂的〃智能定投〃。在實際投資過程中，智能定投是否真的能夠體現(xiàn)其優(yōu)越性，我們對其進行實證檢驗。由于智能定投將擇時和定投結(jié)合起來，此時擇時指標尤為重要，且對于普通投資者而言，由于在投資策略的執(zhí)行上存在一定摩擦，簡單有效的擇時指標或更加具有現(xiàn)實意義。我們選擇的指標是PE指標。股票PE（市盈率）指股票價格相對于一個考察期內(nèi)每股收益的比例，該指標代表假定股票的獲益能力不變，投資者可以多少年收回投資成本，投資者通常利用該比例值估量股票的投資價值，或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。如果將PE的概念推廣到整個股票市場，則此時PE衡量了市場整體的估值水平。由于經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境等諸多外部因素的影響，使用市場PE來難以判斷短期市場，因為在經(jīng)濟持續(xù)攀升、投資者的投資信心高漲時，投資者愿意承受越來越高的市場估值；而在投資者情緒極度悲觀之時，即使市場估值已經(jīng)很低，也難以吸引投資者加大投入。但若長期來看，市場估值終將回歸一個相對均衡的位置因此，PE指標可以作為一個良好的擇時指標進行投資操作。我們定義上證指數(shù)當前PE相對最近五年P(guān)E的比值小于0.7為低估，投資額度增加到正常額度的1.5倍；當前PE相對最近五年P(guān)E的比值大于等于0.7倍小于1.3倍為合理，投資額度等于正常額度；當前PE相對最近五年P(guān)E的比值大于1.3小于等于2為高估，投資額度為正常額度的0.5倍;當前PE相對最近五年P(guān)E的比值大于2為絕對高估，此時不參與投資。若以季度為扣款周期，且普通定投投資額度為每季度3,000元，則在市場低估時投資額度為4,500元，同理，在合理、高估時的投資額度分別為3,000元、1,500元。結(jié)果顯示，以上證指數(shù)為投資標的，在2000年至2011年6月24日期間，智能定投的投資總回報和加權(quán)年化回報均優(yōu)于普通定投。以基金A為投資標的，智能定投的加權(quán)年化回報仍然優(yōu)于普通定投，但投資總回報低于普通定投。而在2000年至2011年6月24日期間，情況與前面統(tǒng)計的結(jié)果基本一致。我們選擇更多的基金為投資標的，比如基金：3,其結(jié)果與基金A的結(jié)果基本一致。數(shù)據(jù)顯示，在不同時間階段，從投資總回報來看，選擇普通定投和選擇智能定投，其投資總回報或有不同，但兩者之間并未呈現(xiàn)顯著差別；從投資效率來看，智能定投體現(xiàn)出一定程度的優(yōu)勢。此外，我們將其他擇時指標或市場評估指標與定投結(jié)合起來，其實際效果與基于PE的定投效果也基本一致。理論上長期內(nèi)智能定投將獲取更為突出的投資收益。實證也顯示出智能定投在投資效率方面優(yōu)于普通定投。但從總收益率來看，智能定投且未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，兩者孰優(yōu)孰劣還得取決于具體投資標的的具體情況和市場環(huán)境演繹。但投資者在執(zhí)行智能定投的過程中，還需面臨一些操作上的難題：一、市場是走出來的，而不是預測出來的，我們對市場判斷的方法是持續(xù)有效？二、即使能夠有效判斷市場時機，如果在較長時間內(nèi)持續(xù)判斷市場低估，是否有足夠的資金維持其長期內(nèi)的超額買入？反之，如果在較長時間內(nèi)持續(xù)判斷市場高估，投資者是否能夠忍受長時間