如何分析味千拉面

如何分析“味千拉面”這樣的公司？※開場白在此開一貼，試著拿一個具體的案例，共同探討“分析一家企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景”的方法論。這里，之所以選擇“味千拉面”這樣的公司，并非因為它目前所交易的價格具備投資價值，在此也毫無探討其“內(nèi)在價值”和“安全低限”的意圖。而只是因為，這一類公司是較為容易理解的公司。我們可以嘗試從“經(jīng)營”和“企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略”的角度去思考這樣的一家公司，而非從“價值”的角度去考慮。對于希望分析其“內(nèi)在價值”的朋友，可以自行去分析。而事實上，當(dāng)我們能夠以經(jīng)營證的假設(shè)身份，從“經(jīng)營”的角度將一些公司的未來“可能出現(xiàn)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r”分析的較為透徹之后，獲得其“內(nèi)在價值”或給與它們何時的估值就會變成水到渠成的事情。這恐怕也是困擾不少投資者的問題，因為有部分投資者或許在拿到一份財務(wù)報表后，急于從中獲取這家公司的“合理估值”，而并非把更多的經(jīng)歷花在“從根本上理解這家公司”，以及較少從“更加長遠”和“戰(zhàn)略性思考”的角度去分析這家企業(yè)未來所可能發(fā)生的情形?！葟男袠I(yè)入手首先我們看看這個行業(yè)整體是一個怎樣的情況。（１）“味千拉面”屬于快餐連鎖業(yè)。從這一角度考慮，它與“百盛餐飲”（經(jīng)營肯德基的公司）、麥當(dāng)勞、新亞大包等同屬于一個行業(yè)，在很多方面具有可比較和參考的價值。（２）至于該行業(yè)的整體狀況，包括以往的狀況以及未來的預(yù)期，我們可以從“味千拉面”的上市資料中的“行業(yè)概覽”文檔中找到答案，其采用的第三方研究資料，具有不錯的客觀性，因此也就不在這里詳細描述?？梢院唵瘟_列如下幾條：·人們的可支配收入是逐年快速提高的·城市人口也是增長迅速，并且這一趨勢不可逆轉(zhuǎn)·白領(lǐng)人口在不斷增加，每一個白領(lǐng)的可支配收入也在不斷增加，并且這一趨勢也不可逆轉(zhuǎn)（主要消費對象）·工作壓力增大，以及社會分工的更加明確化，白領(lǐng)“外食”的比例有增無減·當(dāng)工薪收入增加到一定程度后，相對于收入水平，“外食”的負擔(dān)沒有以往那么重·隨著生活水平的提高，白領(lǐng)對工作午餐的態(tài)度也從“在盡量滿足價錢便宜的情況下吃的飽和好一些”，轉(zhuǎn)為“寧可多花一些，也要吃的衛(wèi)生和注重營養(yǎng)”轉(zhuǎn)變；這會導(dǎo)致，逐漸將部分“盒飯”和“辦公大樓餐廳”的消費群體引向“相對而言更好一些的”快餐廳·市場份額將可能進一步向連鎖餐飲經(jīng)營業(yè)者集中，最終將導(dǎo)致優(yōu)勢企業(yè)的發(fā)展速度遠高于行業(yè)平均發(fā)展速度（３）該行業(yè)沒有明顯的周期性特征，而與之較為相關(guān)的是“宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期”以及因此而產(chǎn)生的“國民可支配收入”的變化狀況。如果經(jīng)濟增速減緩、從而影響到老百姓的實際收入，以至于足夠影響到“外食”形態(tài)的話，會對他產(chǎn)生不利的影響。不過，就像我們從課本上所學(xué)的對待“主要矛盾”與“次要矛盾”那樣，我們總是應(yīng)該更加關(guān)注“不管是直線也好，還是螺旋式也好，經(jīng)濟總是向上的”這一問題的主要矛盾?！偁巸?yōu)勢“競爭優(yōu)勢”是可持續(xù)發(fā)展的根本。不管我們是投資于一家公司的少數(shù)股權(quán)，還是自己經(jīng)營一家公司，如果我們希望實現(xiàn)長遠的發(fā)展，那么我們就必須明確自身的競爭優(yōu)勢在哪里。在這方面，雖然我們每一個人都知道它的重要性，卻也是經(jīng)常會令人“迷失自我”的要素。“壟斷”、“品牌”、“管理”甚至是“人際關(guān)系”都有可能成為企業(yè)的競爭優(yōu)勢。之所以說長期投資者容易在此“迷失自我”，因為當(dāng)我們?nèi)绻麅H關(guān)注于當(dāng)前收益狀況，而不考慮它的“競爭優(yōu)勢”在哪里，那么就很有可能會誤投資于一些“不可持續(xù)”的高盈利公司。因此，在長期持有一家公司時，我們必須關(guān)注當(dāng)前的“競爭優(yōu)勢”以及在持有過程中“競爭優(yōu)勢”的變化情況。幸好，我們只是投資者，我們可以更多的關(guān)注于“競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)”，也可以說，從表象所形成的狀態(tài)來判斷該公司是否具備“競爭優(yōu)勢”，而不需要“準確無誤地了解競爭優(yōu)勢的內(nèi)在分布”。如果我們是要自己開一家“拉面連鎖店”，恐怕就要考慮更多的問題，至少我們應(yīng)該考慮，用何種方法可以和類似“味千拉面”這樣的公司去競爭。事實上，在“味千拉面”上市之前，我還真的是認真考慮過“開連鎖拉面店”的問題，當(dāng)然不是我自己開，而是受到一家投資商的委托，來調(diào)查這件事情。從結(jié)果上來看，那家投資商最終還是放棄開拉面館的打算，因為的確沒有找到一個“足夠與味千拉面形成競爭的、有別于味千拉面的競爭優(yōu)勢”。對于連鎖經(jīng)營業(yè)態(tài)而言，構(gòu)成競爭優(yōu)勢的，如果從大面上簡要歸納來講，無非是“技術(shù)”、“管理”和“規(guī)模”。而對于快餐業(yè)者而言，我想“味道”、“衛(wèi)生（或用餐環(huán)境）”、“便捷程度”、“定價和服務(wù)質(zhì)量”是最為重要的。其中，尤其以“味道”為根本，其次是如何以合理的價格為目標消費群體提供便捷、衛(wèi)生的服務(wù)，以實現(xiàn)和提高消費者的用餐滿意度。在這里，并不想深究“味千拉面”是如何實現(xiàn)這一切的，只是從結(jié)果上來看，他們的確做得很好。撇開西餐漢堡類快餐，單看與它構(gòu)成直接競爭關(guān)系的，如“新亞大包”一類的中式快餐，我們首先從“衛(wèi)生”和“服務(wù)質(zhì)量”上就能看出巨大的差距。而同樣做拉面的“武京堂”、“喜多方”等也完全不能和它同日而語?！疤m州拉面”系列也是很少能夠和它做正面競爭（目標群體略有不同）。類似“伊藤家”和其他一些“日式餐飲店”（也提供午間商務(wù)套餐），也是首先目標群體略有不同，其次也很難在“小白領(lǐng)”目標群體內(nèi)與“味千拉面”形成競爭。作為雜談，聽說“較為濃厚的高湯比較容易留下深刻的印象，導(dǎo)致人們在食用后的數(shù)周內(nèi)會再次想起曾經(jīng)吃過的高湯的味道?！保ㄓ悬c上癮的意思，還是聽一個做拉面店的朋友說的。）我還再想，如果提供“高端蘭州拉面”、結(jié)合優(yōu)質(zhì)的環(huán)境和服務(wù)，是否能夠和它競爭一番。※業(yè)務(wù)既然我們要對某家公司做“長期投資”，那么我們就必須回答這樣一些問題：·它的業(yè)務(wù)模型是什么？（主要收入來源）·它能解決什么問題？（該業(yè)務(wù)存在的理由）·它的客戶在哪里？還好，味千拉面是屬于那種相對而言及其簡單的公司，我們可以不費吹灰之力就能夠回答上述這些問題。如果用簡短的話總結(jié)的話：“味千拉面”向顧客提供，“美味”、“衛(wèi)生”和“便捷”的“拉面類快餐服務(wù)”，并收取用餐費用。“味千拉面”解決了人們對“美味”、“衛(wèi)生”和“便捷”的“快餐拉面”方面需求的困擾?！拔肚Ю妗钡闹饕蛻羰牵懈呤杖肴巳?、白領(lǐng)層以及小資年輕人。篇尾雜談：“能解決什么問題？”是一個很有趣的話題，也可以說成是“能解決人們的哪些困擾？”。多數(shù)新的業(yè)務(wù)模式（或新的發(fā)明創(chuàng)造）幾乎都來源于對這項問題的考慮。我們可以注意到，不管是在企業(yè)界、還是科學(xué)界，初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營者幾乎都在這方面有著極強的開創(chuàng)精神。當(dāng)通常人為生活中的點點滴滴的不足之處哀嘆、埋怨、憤怒和斥責(zé)之時，那些“潛在的未來經(jīng)營者”們不是加入“批判者”的隊伍，而是會去思考“自己是否有辦法解決這一令人困擾的局面”。對于投資于中國市場的散戶朋友而言，又何嘗不是如此。我們中，有太多人在指責(zé)“中國市場的不成熟性、不合理性和諸多不足之處”中，過足了“批判者”的癮，進而將自己投身于“投機隊伍”的理由歸結(jié)為這一“客觀現(xiàn)實”。我們?yōu)楹尾荒芏嗨妓?，這一現(xiàn)狀不正是給“少數(shù)的長期投資者”創(chuàng)造的無與倫比的大機遇呢？至少我個人就是這么認為，我一直在想，如果讓我在美國這樣的成熟市場去進行投資，恐怕要比在中國市場做長期投資艱難得多。再回到“味千拉面”，它正是解決了目標客戶群對快餐飲食的……“美味”、“衛(wèi)生”和“便捷”方面的強烈需求。單從“衛(wèi)生”角度考慮，之前我們或許這能選擇肯德基、麥當(dāng)勞及少數(shù)一些獨立餐飲店、或者是高出一個價位的較高檔酒家的商務(wù)套餐，“味千拉面”卻為我們提供了一項新的選擇。我們也可以去考察“新亞大包”、“藍與白”（上海）一類的中式快餐店，也不用說其所用原材料的“不新鮮程度”，單從用餐環(huán)境和服務(wù)角度考慮，也要比“味千拉面”相差較遠，況且價位只是低了一點點。（當(dāng)新亞大包的服務(wù)員將大拇指游過泳的湯端到面前時，已經(jīng)變得毫無食欲）※贏利能力評價一個公司的贏利能力，有各種不同的方法。并且會根據(jù)不同行業(yè)，其關(guān)注重點也會相差甚多。我們完全沒有必要拘泥于某種特定的方法，而只要自己所能容易理解和掌握即可。對于類似“味千拉面”一類消費類公司而言，我們可以列出如下一些影響其盈利能力的關(guān)鍵因素?！っ剩ㄖ饕獣苡绊懹诙▋r能力以及上游物價變化的傳導(dǎo)能力）·初期投入成本及運營成本（或可以用不包含銷售成本在內(nèi)的固定成本和變動成本來進行劃分，銷售成本在毛利率中體現(xiàn)；在財務(wù)報表中會被羅列為物業(yè)租賃成本、分銷開支及行政開支）其實，對于“味千拉面”這樣的公司而言，因為它較少固定資產(chǎn)方面的投資，并且也很少用于維持市場地位的資本開支，所以理解它的贏利情況相當(dāng)簡單。簡單來講，也就是賣一碗面、賺一碗面的錢，固定資產(chǎn)投資和管理成本，按所賣的面的總量進行簡單分攤就可以。財務(wù)報表中所羅列的“凈利潤”，幾乎可以準確反映其真實贏利能力。（2007年半年報中要去除“其他收益”中的利息收入部分，在上半年上市后留有大量現(xiàn)金，導(dǎo)致較高的利息收入）（賣一碗面、賺一碗面：前提是賣的數(shù)量已經(jīng)超過盈虧平衡點，足以承擔(dān)固定成本的開支，味千拉面早已實現(xiàn)這一點。）我們可以從幾個角度去考慮它的贏利能力。·毛利率達68%（2006年同期約62%）。我們可以發(fā)現(xiàn)，在這次食品價格上漲的過程當(dāng)中，它的原材料成本單價大約上升5%，而它的售價上升9%，即便提高售價，客流有增無減；并且它的規(guī)模化效應(yīng)也對提升毛利率起到正面作用。這是一個非常不錯的趨勢，也足以證實其在市場的競爭能力，有著足夠的定價能力以應(yīng)付通貨膨脹?！糍Y產(chǎn)收益率狀況。對于此類剛剛上市而手握大量現(xiàn)金的公司，我們需要以“經(jīng)營性凈資產(chǎn)”來計算其凈資產(chǎn)收益率?！拔肚Ю妗钡目們糍Y產(chǎn)大約為20億人民幣，而現(xiàn)金卻有17.4億人民幣，即便我們考慮給與它2.4億現(xiàn)金作為運營資金（實際上不需要這么多），那么它的凈資產(chǎn)也不過5億人民幣。而刨除其他收益中的銀行利息收益后，其凈利潤大約6千萬計算，全年凈資產(chǎn)收益率也可以高達24%（如果以4億凈資產(chǎn)來計算就是30%）。（而如果從2006年的業(yè)績考慮，其凈資產(chǎn)為2.4億，而凈利潤達約1.1億人民幣）。從任何角度考慮，這都是相當(dāng)不錯的凈資產(chǎn)贏利能力。隨著公司所擁有的現(xiàn)金逐年轉(zhuǎn)換為經(jīng)營性資產(chǎn)，報表中的凈資產(chǎn)收益率也會逐年上升?！ち硗庖环N，用更加直觀的方法去考慮，“味千拉面”每開一家店鋪所需的資本性開支平均約為300萬元，而單店鋪凈利潤為100萬元/年，3年就可以回收初期投入。這無論如何也是相當(dāng)有吸引力的“好生意”。延伸這一點，只要我們知道“味千拉面”開設(shè)新店面的速度，那么就幾乎可以清楚地指導(dǎo)它到底能賺多少錢?！母游⒂^的角度考慮，如果你是“味千拉面”的客人，你每消費30元，就可以為公司貢獻出約20元的毛利，５～6元的凈利潤（約20%的銷售利潤率）。從報表中可以看出，每一家店鋪的每月來客數(shù)量大約為1萬8千人，平均每人消費33元（內(nèi)地部分，香港為約50多元/人），這樣也可以輕而易舉算出它每年能賺多少錢。（有關(guān)換座率的問題在后面進行討論）篇尾雜談：類似“味千拉面”這一類公司是最為容易理解“贏利狀況”的公司，事實上，大多數(shù)消費類行業(yè)都是比較容易理解他們的業(yè)務(wù)和贏利狀況的。我想我們都知道長期投資者對于“能力圈”的重視，實際情況中，并非所有上市公司都有著簡潔而容易令人看懂的業(yè)務(wù)，這當(dāng)然會與每一個人的知識范疇有所相關(guān)。我們必須要清楚地知道自己的“能力圈”，例如我就幾乎不知道“醫(yī)藥”行業(yè)是怎么賺錢的，也不知道影響他們業(yè)績的各種環(huán)節(jié)之間的關(guān)系。再比如類似“中國石化”一類的公司，對我來講，也是相當(dāng)復(fù)雜而令我頭疼的公司，因為它的上中下游業(yè)務(wù)，互相之間的關(guān)聯(lián)，這些我就很難弄清楚。并且我覺得如果我有研究一家“中國石化”所需要的精力，或許能就夠深入研究10家“消費類上市公司”。我想在這里以“味千拉面”為案例，也有出于“它足夠簡單”的原因，這樣就可以不用太多篇幅就把它講清楚?！聵I(yè)規(guī)模除了少數(shù)一些情況，我們或許會投資于“夕陽行業(yè)”中的“壟斷型”的“可持續(xù)現(xiàn)金?！惫荆鄶?shù)情況下，投資于“增長潛力巨大”的行業(yè)中的“保持優(yōu)勢地位”從而“能夠?qū)崿F(xiàn)高于行業(yè)平均水平增長”的優(yōu)質(zhì)公司，是相對明智的選擇。對于長期投資者而言，在投資于“處在高速成長期”的公司時，努力去揣度今年或明年收益幾乎沒有多少現(xiàn)實意義，相對而言，我們更傾向于把眼光放置在“該公司在怎樣的情況下會從高速成長期轉(zhuǎn)為平穩(wěn)成長期、進而轉(zhuǎn)為成熟期”。我們可以多花一些精力在推測目標公司進入“成熟期”或“平穩(wěn)成長期”大約需要多少時間，并且屆時會形成怎樣的一種格局。對于“味千拉面”而言，我們可以用多種方法去探討這一問題，也就是它“會以怎樣的形式”從快速成長期轉(zhuǎn)化為“平穩(wěn)成長期”。并且，最終可以基于這些假設(shè)，來推測出未來某個時段“味千拉面”的贏利能力以及它可能擁有的“市場價值”（或內(nèi)在價值）。在思考這一問題時，我們首先需要做如下的一些假設(shè)：·“平穩(wěn)成長期”的定義：目標公司的成長速度僅僅略高于行業(yè)平均發(fā)展速度。也可以定義為略高于GDP的增長速度。也就是說，它幾乎已經(jīng)很難再繼續(xù)大幅擴大其市場份額，它的發(fā)展已經(jīng)達到一種界限。（比如我們可以看到，上海的便利店已經(jīng)超過4，000多家，幾乎覆蓋了整個市區(qū)，再繼續(xù)開新門店的空間已經(jīng)不大了。后續(xù)也許只能是根據(jù)人口的自然增長而增長，比如區(qū)域人口多了，就會形成一些新的小區(qū)，進而新開一家便利店。）·我們假設(shè)在這一發(fā)展期間，“味千拉面”能夠一貫保持目前的市場地位（如受歡迎程度，顧客優(yōu)先選擇的競爭地位）。（對于“市場地位”的話題將在后續(xù)文章的單獨探討，它的強勢市場地位是不斷侵蝕市場份額的前提）

·我們假設(shè)在這一發(fā)展期間，國民經(jīng)濟能夠維持穩(wěn)定發(fā)展，不出現(xiàn)嚴重的經(jīng)濟衰退現(xiàn)象。在上述假設(shè)條件的前提下，我們可以用多種方法來推算目標公司進入“平穩(wěn)增長期”時可能會擁有的門店數(shù)量。（1）第一種方法下的計算我們以同處于“連鎖快餐行業(yè)”的肯德基+麥當(dāng)勞作為比較對象。雖然他們所對應(yīng)的“目標客戶群體”略有不同，但從消費能力角度考慮，有著較為類似的情形，因此可以按一定比例進行比較。從目標客戶角度考慮，“味千拉面”的客戶定位是中高收入者和白領(lǐng)，而肯德基所對應(yīng)的顧客群范圍更加廣泛，因此“味千拉面”更多地依賴于城市中“中高收入白領(lǐng)”的比例。因此，他們在一線城市（如上海、北京、深圳）和二線城市（中西部省會城市、東部中小城市）之間，并非與當(dāng)?shù)厝丝诒戎赝耆烧壤P(guān)系。下面舉例說明：上海：城市人口約1，000萬，肯德基+麥當(dāng)勞的門店數(shù)目接近300家，而味千拉面為42家。而我們可以看到他們并沒有在這個市場完全飽和，比如我們假設(shè)肯德基+麥當(dāng)勞有著400家的容量，而味千拉面可以有100家左右的容量。（肯+麥：味千=4：1）二線城市例子：假設(shè)人口200萬，中等發(fā)達城市，肯德基+麥當(dāng)勞可以容納40家，但因為中等城市“白領(lǐng)”所占比重較小，而“味千拉面”的容量可能只有5家。（肯+麥：味千=8：1）綜合考慮，在全國范圍內(nèi)“肯+麥：味千”的合理比例可能達到6：1的水平。目前來看，肯+麥的店鋪數(shù)量大約是全國3，000家，那么味千拉面大約可以在現(xiàn)在的可比狀態(tài)下可以開到500家。但，我們因為考慮“轉(zhuǎn)入平穩(wěn)成長期”需要一定的時間，比如6年時間，那么在這5年時間內(nèi)，肯+麥的數(shù)量能夠得以翻一番（6年時間內(nèi)，國民經(jīng)濟規(guī)模也會增長，市場容量也會跟隨自然增長），那么“味千拉面”就可以開到大約1，000家的水平。（2）第二種方法下的計算我們還是以上海作為例子，假設(shè)上?？梢蚤_到100家味千拉面，那么就相當(dāng)于每10萬人擁有一家“味千拉面”。其他一線城市也可作同等推理，為了安全起見，我們可以假設(shè)每15萬人擁有1家“味千拉面”。（因為在如北京等北方城市，可能會受到傳統(tǒng)的“蘭州拉面”和“炸醬面”等的市場競爭，“味千拉面”的受歡迎程度可能略不如上海和廣東）其次，對于二線城市，我們可以假設(shè)30萬城市人口可容納一家“味千拉面”，而對于三線城市而言，我們可以假設(shè)50萬人可容納一家“味千拉面”。而在國家統(tǒng)計中作為“城市人口”的小城市（縣城、鎮(zhèn)）人口，我們無法把他們納入潛在客戶人群（或許要等到更長時間之后再去開拓這部分市場）。那么，根據(jù)當(dāng)前城市人口的分布情況，全國大約能夠容納500～800家左右的“味千拉面”。結(jié)論：最終我們假設(shè)進入“穩(wěn)定發(fā)展期”需要6年時間，并且擁有1，000家店鋪。那么在不考慮“通貨膨脹”及僅僅維持“目前的贏利能力”的前提下，約到2013年，它的銷售額（按目前購買力水平的貨幣計算）為50億，而凈利潤大約可以達到10億的水平。（有關(guān)“擴張速度”和“潛在的提升贏利能力的方法”在后面單獨討論）篇尾雜談：如果你是“味千拉面”的經(jīng)營者和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃者，你會做出怎樣的發(fā)展規(guī)劃呢？※觀察“市場地位”的變化對于長期投資者而言，“長期持有”一家公司的過程中，最為悲慘的事情莫過于“明明企業(yè)自身的經(jīng)營狀況正在發(fā)生著不可逆轉(zhuǎn)的惡化，卻渾然不知，直到市場中的其他投資者都已知道這些變化才最終獲知”。在上述內(nèi)容當(dāng)中所提到的“贏利能力”和“事業(yè)規(guī)?！保约皩ξ磥戆l(fā)展前景的假設(shè)，都建立在目標公司能夠維持或穩(wěn)步擴大“競爭優(yōu)勢”和“市場地位”的前提之下，當(dāng)這一前提條件發(fā)生“不可逆轉(zhuǎn)”（并非短暫性）的變化時，所有一切都將化為烏有。對于“大多數(shù)普通的消費類行業(yè)公司”而言，并不具備“足夠強大的壟斷地位”，真正能夠成為“百年品牌”的消費類品牌真可謂是“鳳毛麟角”。我們可以輕而易舉地列出無數(shù)曾經(jīng)“風(fēng)靡一時”的消費品牌“英雄一去不復(fù)還”的案例。在食品·飲料行業(yè)，麥當(dāng)勞和可口可樂是我們榜樣，但我們也同樣可以看到永和豆?jié){和土家燒餅一類的崛起和沒落（土家燒餅其實有點特殊，此類非傳統(tǒng)食品，一般性的生存周期都較短）。因此，在持有“消費類行業(yè)”的上市公司時，時刻關(guān)注其“市場地位”的變化情況，是我們必不可少的功課之一。（事實上，其他類型的上市公司也一樣，除了少數(shù)完全“壟斷性”的行業(yè)或企業(yè)之外，我們都需要認真觀察這一狀況）幸運的是，相對其他我們無法時刻關(guān)注到的公司而言，存在于我們身邊的“消費類品牌”，總是較為容易去切身感受它們正在發(fā)生著的一些變化。那么，下面可以列出我們可以用于觀察其“市場地位”的一些要點：·日常觀察：這是一個最為直接的方法，我們完全可以在路過“味千拉面”門口時觀看里面的狀況，是不是像以往那樣，在高峰時段總是有人在排隊等候。我們也可以自己進去嘗試，看看他們的食品是不是像以往那樣好吃，用餐環(huán)境是不是還繼續(xù)保持著衛(wèi)生，服務(wù)是不是還像以往那樣“好”（相對，因為我發(fā)現(xiàn)相對于其他日式餐館而言，他們的服務(wù)要差很多，但好于其他中式快餐店）。·注意競爭者的動向：這通常也是經(jīng)營者所關(guān)心的話題，如果我們把自己當(dāng)作“味千拉面”的所有者，那么也同樣會去關(guān)心這些問題。出于時間和精力上的限制，我們自然無法做到像實際經(jīng)營者那樣快捷的反應(yīng)速度，但我們至少可以留心去關(guān)注這些變化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)同樣受歡迎的、并且也是連鎖經(jīng)營的同類品牌時，就要引起我們的注意。這里需要切記的是，不要過快和過度的做出負面的判斷，并非所有華麗的競爭者都會帶來直接的競爭壓力。如果發(fā)現(xiàn)距離不遠處的同類型店鋪的生意要比這里好很多，那么就要開始引起警覺。（蘇寧電器和國美之間的競爭或許具備一定的代表性）·財務(wù)報表：“毛利率”是一項最為直接的觀察指標。對于消費類品牌而言，“毛利率”的持續(xù)下降，通常就會意味著“競爭優(yōu)勢在下降”、“市場地位有所動搖”、“品牌價值受到損傷”等負面狀況，并且這很有可能轉(zhuǎn)換為“不可逆轉(zhuǎn)”的一種趨勢。其次，對于連鎖快餐業(yè)而言，“換座率”和“人均消費”（以及從這些指標可以得出的單店鋪（或單位面積）月銷售額）指標也會給我們帶來很多提示。“換座率”開始出現(xiàn)下降，意味著受歡迎程度已經(jīng)開始打折扣；“人均消費”下降可能意味著“它的競爭力不足以彌補通貨膨脹帶來的威脅”。對于特定的“味千拉面”而言，因為較少長期負債，因此財務(wù)風(fēng)險并不需要過多關(guān)注，并且是因為現(xiàn)場買單，所以應(yīng)收款的問題也無需關(guān)注。當(dāng)我們認真觀察上述這些“市場地位”的要素時，對于長期投資者而言，賣出一家“消費類品牌”的理由恐怕更多的來自于“對其市場地位的判斷……市場地位正在下降”這一點上。篇尾雜談：品牌：說到消費類的品牌，真正做到百年老店確實是非常艱難的一件事情，并且能夠形成幾乎壟斷的地位也是非常艱難。想來，到目前為止，能夠稱得上“絕對優(yōu)勢品牌”的知名品牌，真的是少之又少。這里倒是可以列出一些：可口可樂、路易威登、麥當(dāng)勞、吉列、勞力士、歐萊雅；如果在中國尋找，恐怕就是白酒中的茅臺和五糧液了，也希望青島啤酒能夠延續(xù)當(dāng)前的品牌優(yōu)勢地位，是我最喜歡的啤酒。如果哪一天，當(dāng)人們提到拉面時，首先想到的就是“味千”兩個字，那恐怕對投資者而言是一件天大的好事。參考數(shù)據(jù)：日本被稱之為拉面王國（其實還是從中國傳過去的，結(jié)果他們吃的比中國人還要厲害）。1億多人口，目前全國連鎖拉面店鋪的數(shù)量大約是1.6萬家，大約每1萬人口擁有1家拉面店。不過日本的單個拉面店的座位數(shù)要比中國的“味千拉面”（比如單店鋪100多個座位）少很多，有不少店鋪大約自由10個左右的座位，生意好的店鋪換座率會非常驚人?！皳Q座率”如果考慮到“盈利能力”的提升，自然可以輕而易舉地想到“提高收益”、“降低成本”這一點上。對于“味千拉面”也不例外，只是對于類似“味千拉面”等，以“店鋪”作為運營載體的企業(yè)形態(tài)，其“換座率”是有別于其他類型的企業(yè)，而提升“盈利能力”的一條重要途徑（類似的企業(yè)包括百貨·零售類經(jīng)營業(yè)者）。其他，自然會包括提升毛利率和降低管理成本等事項，就不在這里做更具體的討論。最終，一家快餐連鎖業(yè)者的盈利總額將與店鋪數(shù)量和單店鋪盈利能力掛鉤。說到“換座率”的話題，我們首先可以提到一些“一般性”的經(jīng)營問題，就是“固定成本”和“浮動成本”。在成本的劃分中，我們可以簡單將其歸類為“固定成本”、“浮動成本”及“復(fù)合成本”。對于單一店鋪而言，房租、最基本的人員成本開支都可以列為“固定成本”，而隨著銷售額變化的一切成本都可以作為“浮動成本”，但在這里，因為我們直接以“毛利潤”作為參照指標，先不考慮直接與營業(yè)額關(guān)聯(lián)的“銷售成本”。事實上，大多數(shù)成本都屬于“復(fù)合成本”，但我們可以根據(jù)每一個行業(yè)形態(tài)的特征，按比例將“復(fù)合成本”直接攤銷到“固定成本”和“浮動成本”之上。例如，店鋪員工成本開支就是一個較為典型的案例，它本身有著一個“基礎(chǔ)性固定成本”的特征，也就是說，即便這個店鋪生意冷淡，但至少也要保證最為基本的廚師和餐廳服務(wù)人員，這就是固定成本部分。其次，如果生意變得興隆，那么就需要增加服務(wù)人員，這部分人員成本就接近于浮動成本，最后，如果店鋪經(jīng)營良好，創(chuàng)造出超額利潤，那么店鋪就有可能增加員工的獎金，但一定不會超過“超額”部分。我們可以假設(shè)這樣一個例子，它的固定成本部分是100萬元，而它的浮動成本是超過“100萬元毛利潤部分”的50%，那么當(dāng)它的“毛利潤”達不到100萬元時，它一定就會出現(xiàn)虧損，因為它不管是否賺到錢，100萬元固定成本總是需要進行開支。而當(dāng)它的“毛利潤”開始超過100萬元時，我們就可以輕而易舉地發(fā)現(xiàn)，“凈利潤”的增長速度就會遠高于“毛利潤”的增長。例如，當(dāng)它的毛利潤增加100萬元而達到200萬元時，它的稅前凈利潤就會達到50萬元，而當(dāng)它的毛利潤增加200萬而達到300萬元時，它的稅前凈利潤就能達到100萬元。對于前者而言，它的“毛利潤稅前凈利潤率”是25%，而后者是33%。從上面的常識性經(jīng)濟知識，就可以知道對于一家快餐連鎖店而言，單一店鋪的毛利潤的增加是多么重要，在其實現(xiàn)盈虧平衡后，“凈利潤”的增長總是較為容易超過“毛利潤”的增長。而“換座率”指標是其中一個最為直觀和直接的體現(xiàn)。那么，當(dāng)我們考慮“味千拉面”的盈利增長能力時，就必須考慮它的“換座率”是否有繼續(xù)提升的空間，或者說它的經(jīng)營者是否有能力、并且市場容量是否允許它進一步提高“換座率”。首先，我們可以從它的公開資料上獲知“換座率”的情況（可以查看上市資料中的“業(yè)務(wù)”部分）。從去年的數(shù)據(jù)來看，香港地區(qū)的換座率最高，可以達到8次；華東地區(qū)次之，可以達到7次，而華中和華北略差一些，或許不足6次。（深圳味千旗下的23家的味千門店+1家味牛門店不屬于上市公司資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)預(yù)計于2008年收購）顯然，雖然“味千拉面”算是生意非常紅火，但還沒有達到“飽和”的程度，從店鋪的“可提供服務(wù)容量”來考慮，它有著進一步的提升空間。這或許也可以在日常觀察中觀測到。以上海的幾家店鋪為例，我主要觀察了5家可比店鋪的客流情況。從現(xiàn)在的情況來看，例如生意最好的南京東路上的2家店（開的較早），它的“換座率”就大約能夠達到9次左右或以上，而生意較差的桂林路店大約只能達到不足6次，中山公園店、交大店大約可以保持7次左右（我還聽說在寧波新開的店生意也很好）。單獨察看現(xiàn)在的情況，當(dāng)然無法解釋“換座率”的變化趨勢，按可比店鋪察看半年及一年的變化狀況最為容易感知“換座率”的變化狀況。我觀察到，那家“桂林路”店，在開店初期，換座率處于相當(dāng)?shù)偷乃?，而即便在半年前，它的換座率恐怕也不足5次左右，中山公園店和交大店我們也同樣可以觀察到，與新開的時候和半年前相比，客流都有著明顯的快速增長。在“換座率”方面，我們還應(yīng)該知道一個常識性的特征。那就是，從新開一家店鋪時的“生意冷清”到這家店鋪“生意紅火”，通常都需要一個階段，這個階段可長可短，主要與“品牌認知度”和“服務(wù)滿意度”相關(guān)。那么在上海、深圳和香港等地而言，因為“味千拉面”本身已經(jīng)有著一定的“品牌認知度”，這個階段就會顯得較短，或許只用半年到一年的時間，但在“味千拉面”進入新的城市時，這一過程就有可能顯得較為緩慢。基于這一點，對于未來幾年內(nèi)，“味千拉面”的“平均換座率”水平我們不應(yīng)該有著過高的期望（這里所指的并非是去預(yù)測“換座率”的變化情況，而是我們應(yīng)該有著清醒的認識，因為這些或那些的“盈利能力方面”的過高的期望，可能會在這些“期望”無法實現(xiàn)時，影響我們的“持有”信念）。單從“新—老門店”的“換座率”提升過程來看，因為未來幾年屬于快速擴張期，相對而言，“新店鋪”所占比例較高，因此會影響到“平均換座率”的水平。這一狀況會延續(xù)到“新店鋪”所占比重下降到一定程度。另外，我們也應(yīng)該認識到不管多么英明的“經(jīng)營者”，他們的精力總是有限的。而在快速擴張門店的時期，“經(jīng)營者”們或許會把大部分精力花在提升“門店數(shù)量”上，而不是提高“換座率”上。當(dāng)然，如果他們有足夠的精力，以分出相當(dāng)?shù)木砜紤]“換座率”的問題，那就是錦上添花的事情。對此，我們也不應(yīng)有過高的期望。不過在這方面，我們也可以觀察到一些略為令人心安的變化，我們可以看到“味千拉面”也在實施會員措施和一些優(yōu)惠券的發(fā)放，這些都是“提高換座率”方面的積極舉措。從“可提供服務(wù)的能力”角度考慮，也有著一定的提升空間，因為我們總是可以觀察到，“從點餐到上餐”的流程上有改善的空間，更重要的是“有人會排隊等待”。當(dāng)管理上的進一步完善使得“上餐”的效率有所改善，至少也可以多為一些顧客提供服務(wù)。還有一點，在二三線城市拓展的門店的“換座率”是否能夠最終達到類似“上?！被颉跋愀邸钡乃剑档美^續(xù)觀察。那么，從上面的分析可以得出，“平均換座率”在未來幾年內(nèi)保持穩(wěn)定趨升的情況下，有著逐步改善的空間，我們大體可以假設(shè)，5～6年后它的換座率水平會有明顯的提升。（當(dāng)然，“平均換座率”無法大幅提高，并不會影響“老店鋪”的持續(xù)的盈利增長）篇尾雜談：談到換座率，我們可以順便談一下有著類似特征的“零售·百貨”類行業(yè)。百貨行業(yè)也是較為典型的需要一個“較長時間”來提升“客流量”的行業(yè)，比如從開一家新百貨到“人流涌動”大約需要4-5年的時間。這一特征會導(dǎo)致，多數(shù)百貨行業(yè)的業(yè)者，從擴張高峰期到盈利高峰期有著一定的時間差。熟悉這一點（就像我們?nèi)ヅκ煜ぶ芷谛孕袠I(yè)的特征那樣），我們就有可能在“盈利能力”充分體現(xiàn)出來之前，以較為低廉的成本投資于這些領(lǐng)域?！鞍偈H”和“利福國際”或許算是較為典型的“盈利能力較好”的百貨業(yè)者。例如我們可以看到“百盛國際”，于去年的單店鋪銷售額提升了17%，而“上海玖光百貨”，去年的客流增長大約是40%。對于生活在上海的朋友，我們可以觀察到這樣一些變化。比如“港匯廣場”，我們可以看到從去年開始，有著明顯的客流增長，而它在最初開業(yè)時（比如5年前），幾乎是無人問津（多數(shù)人都在逛隔壁的太平洋百貨、匯金、六百和東方商廈）。中山公園兩年前新開的“龍之夢”，我們也可以觀察到從今年的下半年開始才有著稍微的起色，人流量也開始出現(xiàn)與日俱增。對于百貨而言“人流量”和“入住品牌”也是一個相輔相成的過程。對于我們而言，了解每一種所要投資的行業(yè)的發(fā)展規(guī)律和特征，總是會讓我們有機會“在其他投資者發(fā)現(xiàn)之前發(fā)現(xiàn)他們的真實價值”。如果談到“固定成本”和“浮動成本”，對于創(chuàng)業(yè)的朋友而言，我想更應(yīng)該有所體會。對于小額自有資本的創(chuàng)業(yè)者而言，我想降低風(fēng)險的一種有效方法，就是要盡量降低“固定成本”、或者是“初期成本”。所謂“旱澇保收”，做失敗也不至于虧損嚴重，風(fēng)險多來自于“初期投入”，至于后續(xù)投入一般都會根據(jù)收入狀況來作為“浮動成本”來開支，也就不存在多少風(fēng)險了。在這一點上，或許“蘇寧電器”和“國美電器”等家電零售業(yè)者是一個好榜樣，他們總是可以占用較多供應(yīng)商的資本，而不是自有資本?！ㄘ浥蛎浲ㄘ浥蛎浭莻€人財富積累的天敵，只要經(jīng)濟能夠得以持續(xù)發(fā)展，那么“通貨膨脹”就不可避免。投資，是在個人財富積累道路上，抵御通貨膨脹的最為有效的方法之一。有些人可能會將“通貨膨脹引起的資產(chǎn)泡沫”當(dāng)作“投資能夠抵御通貨膨脹”的原由，我當(dāng)然不會認同這一觀點。如果僅僅是因為“資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫”才能抵御通貨膨脹的話，那建立在這一理念上的投資就顯得“太不牢靠”。俗話說“出來混的，總要還的”，通過“資產(chǎn)泡沫”來擴大個人財富的帳面價值，在長期看來起不到多少正面作用。而真正“牢靠”的“抵御通貨膨脹”的原由在于，我們所投資的企業(yè)是否有能力提升足夠的“盈利能力”來抵御通貨膨脹。但，現(xiàn)實生活中，并非所有企業(yè)都具備這一能力。對于“味千拉面”而言，現(xiàn)在它的每一個店鋪每年可以實現(xiàn)100萬的凈利潤，我們當(dāng)然不能忍受，6年后它還是保持著100萬的凈利潤水平，在這一期間，或許我們可能經(jīng)歷40%的累積通貨膨脹。在保持當(dāng)前的毛利率、換座率、銷售利潤率等指標的前提下，單從“通貨膨脹”一項指標考慮，它在6年后也必須至少實現(xiàn)140萬元以上的名義凈利潤水平，否則就相當(dāng)于它的盈利水平在打折扣。我想，如果我們在復(fù)出同等強度和時間的“勞動”的情況下，一定不能承受7年后還只能拿現(xiàn)在的工資水平的情形出現(xiàn)吧。如果我們選擇自己“開店鋪”也是同樣道理，10年前開的1家店鋪，每年盈利10萬或許算很不錯的水平，但如果事到今天還只能保持10萬的盈利水平，那我們一定是無法忍受。這里，我們就需要理解“名義收益率”和“實際收益率”的差別。對于“味千拉面”而言，我們在前面所做的一切分析，都是以當(dāng)前的“貨幣購買力水平”作為基準來進行測算。比如我們假設(shè)，在完全延續(xù)當(dāng)前的收益率水平的前提下，得出6年后可能實現(xiàn)10億元的凈利潤；如果我們假設(shè)在這一期間，公司通過提高毛利率、提升換座率、連鎖門店數(shù)量的增加降低每一店鋪所對應(yīng)的管理成本等各種手段，提升其盈利水平之后，它的凈利潤可能會達到15億的水平。那么，到此為止我們所做的假設(shè)都是以“當(dāng)前貨幣購買力水平為基準”，如果繼續(xù)將“通貨膨脹”的因素考慮進去，那么它的盈利水平就會達到21億元左右的水平（假設(shè)40%的通脹水平，并且味千只是剛好能夠抵御這一通脹水平）。那么，對于這一項投資而言，如果我們以“當(dāng)前貨幣購買力水平”作為基準來計算它的收益率水平，得到的是“實際收益率”。如果我們假設(shè)這一“實際收益率”的目標值為10%/年，那么我們的“名譽收益率”（6年后你的帳面值）就會達到約15%的水平（假設(shè)每年的通脹率為5%）。這就是“用投資來抵御通貨膨脹的原由”。而在日常的對投資回報率的統(tǒng)計中，我們看到的幾乎都是“名義收益率”指標，比如我們可以看到歷史上的證券投資平均收益率大約是10%的水平，但實際上，如果刨除“通貨膨脹”因素，實際收益率或許就只能達到6%-7%的水平，不過這已經(jīng)算是很不錯的結(jié)果。但是，如果我們總是能夠?qū)崿F(xiàn)10%的“實際收益率”水平，那么自然是更加不錯的事情。那么，我們?yōu)槭裁匆私膺@些呢？其實，我也并不是很清楚這一點是否對所有投資者有所幫助。但至少對我來說，我認為理解了這一點還是有不少好處。比如拿“味千拉面”而言，（1）我知道消費類行業(yè)、尤其是具有品牌優(yōu)勢的消費類企業(yè)是有足夠的能力抵御通貨膨脹的；（2）如果我是以10%的“實際收益率”作為參考標準，那么我至少可以獲得高于10%的“名義收益率”；（3）如果我拿7年后的“實際凈利潤”作為指標（比如15億元），那么如果市場出現(xiàn)“高估”股價，可能會過早賣出，但如果是以考慮了以7年后的“名義凈利潤”水平來考核，那么我可能會繼續(xù)持有；（4）買入時以“實際收益率”作為標準可以獲得更高的安全邊際，但持有和賣出時則可以用“名義收益率”，因為對于持有而言，10%的“名義收益率”也還算是說的過去的。事實上，對于“通貨膨脹”因素帶來的“名義利潤”增長，占利潤增長的多少比重，是無法明確界定的事情，只是從“理論”的角度去考慮這一問題。但，這一現(xiàn)實卻又是的的確確存在著的，并且并不是所有企業(yè)都具備這一能力（比如彩電和一些電子產(chǎn)品，在不斷的通貨膨脹過程中，我們看到的幾乎是他們在不停的降價，他們的毛利率水平也長期在低位徘徊，并且也沒有什么改善的跡象），用較長的時間去考核，同樣10%的“名義收益率”和“實際收益率”會產(chǎn)生巨大的收益差異。篇尾雜談：如果，茅臺酒無法隨著經(jīng)濟發(fā)展而提高它的售價，那么它還會是優(yōu)秀的企業(yè)嗎？一家凈資產(chǎn)收益率低于10%的公司，它的盈利增長必須依靠不間斷的資本開支來獲得，那么它還會具備投資價值嗎？我們可以看到，這一輪農(nóng)產(chǎn)品和食品價格的上漲，導(dǎo)致味千拉面的成本上升5%，但它在年初將產(chǎn)品售價平均提高9%，這一提價幅度或許足以應(yīng)付今年和明年的通貨膨脹水平，并且在提價后它的生意不減反增，這的確應(yīng)該算是一個不錯的生意。有著足夠“市場地位”的公司，總是可以有效化解通貨膨脹帶來的壓力，甚至可能會因為通貨膨脹而獲益。有時候我也在想，作為投資者，從自私的角度考慮，是否應(yīng)該期待更加快速的通貨膨脹呢？※“味百拉面”從“味千拉面”的公開信息可以獲知，公司將從今年下半年開始進入低端快餐市場，主要提供單價低于20元的快餐飲食服務(wù)。預(yù)計將于今年下班在，在深圳地區(qū)作為試點開設(shè)3-5家低端餐廳，資本開支數(shù)百萬元。我們暫且把這一餐廳品牌稱作“味百拉面”（或許他們用“味?！弊鳛槠放疲钠髽I(yè)“經(jīng)營”的角度考慮，這也算是順理成章的事情，面對不同的潛在消費群體，我們總是可以采用“多品牌”戰(zhàn)略。并且，對于快餐市場而言，“低端消費群體”的確顯得非常龐大，這無論如何都會令人垂涎三尺。尤其對于，二、三線城市市場而言，我認為公司在未來針對不同類型的城市以“味百”+“味千”的雙品牌（或在單一城市以其中的一個）推廣的概率較高，當(dāng)然，其前提是公司能夠在“味百”中獲得同等水平的成功。對于一個管理團隊而言，不管他們?nèi)绾蝺?yōu)秀，在進入一個新的領(lǐng)域時，總是會碰到一些不可預(yù)知的風(fēng)險。雖然“味千”和“味百”同屬于一個細分行業(yè)，他們之間有很多共同點，“味百”可以借鑒諸多“味千”中所積累的經(jīng)驗，但在面對不同的消費者群體時，還是會面臨不小的挑戰(zhàn)。其中最為明顯的風(fēng)險可能會來自于（1）是否能夠準確掌握新的消費群體的消費嗜好（2）在低端領(lǐng)域會面臨新的競爭格局，是否具備充分的能力，在這里領(lǐng)域中獲得足夠的“市場地位”（3）在毛利率降低的情況下，是否有足夠的能力保障其一貫的盈利能力。但總體而言，風(fēng)險還是要比進入完全不同的領(lǐng)域小得多。而從“投資者”的角度考慮，尤其在“買入”階段，采取盡可能的“保守態(tài)度”，顯得更加安全一些。雖然我們已經(jīng)能夠證實“味千”所獲得的成功，但我們尚無法預(yù)見“味百”是否能夠獲得同樣的成功。根據(jù)不同的階段，對于此類“潛在性和不可確定性的盈利增長機會”，我可以基于“保守”的原則，做出這樣一些判斷。（1）買入階段：將他們假設(shè)會無法獲得成功，從味千拉面對“味百”業(yè)務(wù)的謹慎態(tài)度可以判斷，即便該業(yè)務(wù)最終以完全失敗告終，那么它也不至于因此而蒙受巨大損失（比如，它的主要風(fēng)險為初期資本開支數(shù)百萬元）。（2）持有階段：如果它的原先的主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生其他變化，那么也就無需過多擔(dān)心“可控風(fēng)險范圍內(nèi)”的新業(yè)務(wù)上的失敗。如果我們可以證實它正在走向成功或已經(jīng)獲得成功，那么首先我們將它看作“錦上添花”、其次我們再去考核“新業(yè)務(wù)”對“內(nèi)在價值”的提升作用。（3）賣出階段：我們總是應(yīng)該以更為“樂觀”的角度去思考這一問題。因為我們幾乎可以肯定，從其他投資者的交易習(xí)慣考慮，當(dāng)他們處于興奮狀態(tài)時，總是會“夸大”目標公司的成功。對于“味百”如果能夠獲得與“味千”同等水平的成功，給公司內(nèi)在價值帶來的提升，我們并不能簡單以“味百+味千=公司”來判別。在分析“味百”之前的所有分析中，我們以公司僅經(jīng)營“味千”一個品牌作為假設(shè)。那么對于同一行業(yè)的“高中低端”分層次品牌而言，即便在品牌的設(shè)計上明確劃分目標客戶群體，也無法忽視“目標群體間的交叉情況”。例如我們假設(shè)在二、三線城市，公司以“味百”品牌來進行推廣，那么它意味著可能會影響在這些城市以“味千”為品牌進行推廣。也就是說，我們之前假設(shè)6年后“味千拉面”的門店數(shù)量可以達到1，000家左右，而出現(xiàn)“味百”品牌之后，可能出現(xiàn)的結(jié)果是“味千拉面”開到800家，而“味百”開到400家。總的門店數(shù)量可能會因為目標群體的擴大而擴大，但并非完全是“額外”的擴大，可能是以犧牲少量“味千”品牌店鋪的數(shù)量為代價。從單一店鋪的盈利能力而言，“味百”的盈利能力應(yīng)當(dāng)遜色于“味千”，相應(yīng)地“味百”每開設(shè)一家店鋪所需的資本開支也會少于“味千”。即便如此，從凈資產(chǎn)收益率的角度考慮，通常情況下低端餐飲品牌會略低于高端餐飲品牌。篇尾雜談：如果在牛市氛圍中，過度興奮的投資者總是會傾向于夸大“潛在的盈利增長”。如果“味百”能夠獲得初期成功，并且同一時期市場又處于“牛市氛圍”中，我們幾乎可以想象市場中會流傳的一些評論。類似“味千3年內(nèi)將再打造一個味千，味百拉面面對的是最為廣泛的消費群體，它的增長空間不可限量”一類，甚至有人會說“10年內(nèi)趕超麥當(dāng)勞”又有誰會知道呢。我們的市場總是不會缺乏善于講故事的人，當(dāng)然，這可能是因為我們的市場有更多的喜歡聽故事的人。我想，至少我不會把自己的財富夢想建立在這些“故事”的基礎(chǔ)之上?！吧钲谖肚А迸c加盟店對于“味千拉面”的內(nèi)在價值而言，“深圳味千”未能納入上市公司的現(xiàn)狀和未來的“連鎖加盟”形式的經(jīng)營擴展，只能算是無關(guān)緊要的“次要矛盾”（按當(dāng)前的狀況而言）?！吧钲谖肚А蹦壳暗臓顩r是，旗下23家“味千拉面”店鋪和1家“味?？觳汀遍T店，覆蓋了廣東地區(qū)、成都和武漢。對于這部分資產(chǎn)而言，目前不屬于上市公司，但今年上半年向上市公司繳納了1，800萬元的管理費（去年同期接近1，400萬），以店鋪數(shù)量而言，其盈利能力算是相當(dāng)理想的，并且從其管理層公開表態(tài)來看，其業(yè)務(wù)增長狀況與全國平均狀況相若。那么，這部分資產(chǎn)預(yù)計于2008年納入上市公司，自然就是合并報表，但對于上市公司而言就少了管理費用的收益。收購前和收購后，對于上市公司的每股收益的影響，雖然還要看收購條款的安排，但基本上應(yīng)該沒有多少差異。而“連鎖加盟”形式的推廣，目前占比還非常小，并且從上市資料來看，到2008年底也大約只占到店鋪數(shù)15%的比例（約50家）。如果未來進一步擴大“連鎖加盟店”的數(shù)量，那么對于公司的凈資產(chǎn)收益情況而言，相信也大體上不會產(chǎn)生較大的影響。令人較為滿意的是，“味千拉面”在“連鎖加盟”形式的業(yè)務(wù)擴展方面，的確做得較為謹慎，這也能夠在一定程度上表明公司的經(jīng)營者“穩(wěn)健”的經(jīng)營理念。而通常情況下，過早地急于發(fā)展“連鎖加盟店”，雖然可以節(jié)省初期資本開支、以及能夠?qū)崿F(xiàn)更快地店鋪數(shù)量擴張，但這同時意味著公司需要承擔(dān)更多的因“管理體制未能完善”而帶來的經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)過了較長時間的“經(jīng)驗沉淀”，以及看似缺乏“宏偉目標”的穩(wěn)健擴張策略，更加令人感到放心。我們也可以順便考慮一下加盟業(yè)態(tài)的一些特點：（1）初期投資小，基本使用加盟者的資金（2）充分利用加盟者的主觀能動性，可以在較少的公司管理資本開支的情況下，實現(xiàn)較為快速的擴張（3）加盟者更加熟悉當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營環(huán)境（4）加盟管理費的收益額顯然要遠低于自營收益，會失去在某些地區(qū)通過自營可獲得的收益機會（5）相對自營店鋪而言，加盟店出現(xiàn)“損害品牌價值”的行為的概率較高（6）可能會發(fā)生法律糾紛。篇尾雜談：在投資研究及決策過程中，我們總是應(yīng)該首先區(qū)分“主要矛盾”和“次要矛盾”。單從店鋪形態(tài)上來看，目前顯然是“自營店鋪”是主要矛盾，而“加盟店鋪”為次要矛盾，我們自然應(yīng)該把更多的精力放在“對自營店鋪的盈利能力及擴張潛力”的判斷。當(dāng)然，未來“加盟店鋪”成為主要矛盾也不是完全沒有可能的事情，只要“加盟店鋪”的形式能夠給我們帶來更多地收益，又何樂而不為呢。如果從“投資者”與“消費者”兩個身分去考慮，那么對于投資行為而言，“投資者”的身分一定是主要矛盾，對于“味千拉面”而言，投資者自己喜不喜歡吃拉面也就顯得無關(guān)緊要了，我們只要知道大多數(shù)消費者喜歡吃就可以了。對于普通投資者而言，其成本不僅來自于投資所需的金錢，另外一個巨大的成本是“時間”。這里不僅是“資金的時間成本”，還包括“研究時間”上的開支。研究“能力圈”范圍之內(nèi)的、以及“其業(yè)務(wù)足夠簡單易懂”的公司，不僅可以節(jié)省“研究時間”上的開支，并且也意味著在同等時間條件下，可以研究得更加深入，以此來大幅降低投資過程中潛在的風(fēng)險。※資本開支與分紅我們偶爾也有必要去關(guān)心，對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的“資本開支”與“分紅”之間的關(guān)系和意義。那么，如果我是“味千拉面”的經(jīng)營者，會如何安排“分紅政策”呢？這通常與企業(yè)所處的“發(fā)展階段”密不可分。在這里，我們主要以公司主要的資本開支項目“拓展店鋪數(shù)量”（生產(chǎn)工廠的資本開支最終也與店鋪數(shù)量密切相關(guān)，當(dāng)?shù)赇仈?shù)量擴大時，需要同比例的擴大產(chǎn)能）來考慮這一問題。我們可以從三點假設(shè)的基礎(chǔ)上討論資本開支與分紅之間的關(guān)系。（1）每開一家店鋪平均需要300萬元的資本開支（實際上，應(yīng)該略少于這個數(shù)字）（2）每一家店鋪能夠獲得100萬元/年的凈利潤，相應(yīng)地獲得100萬元/年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。（3）每年開200家店鋪是公司經(jīng)營層能力上的一個極限。單從這一假設(shè)上考慮，簡化分析過程之后，也就相當(dāng)于每3家店鋪的凈利潤可以用于第2年增開1家店鋪的資本開支。結(jié)果就是，為了獲得開設(shè)達到極限數(shù)量的200家店鋪，在不額外獲取外部資本的情況下，需要600家店鋪來支撐。也就是說，當(dāng)公司有了600家店鋪之后，凈現(xiàn)金流入與次年度的資本開支項目恰好達到平衡。（這部分只是為了簡化分析過程，實際情況可能比這個略微復(fù)雜一些，但不影響大體的結(jié)果）從公司的“現(xiàn)金資產(chǎn)”角度考慮，目前大約是17.4億的現(xiàn)金資產(chǎn)，那么在店鋪數(shù)量達到600家之前，因為潛在的資本開支會高于經(jīng)營現(xiàn)金流入，從而導(dǎo)致現(xiàn)金資產(chǎn)會不斷減少。（這也是低效率的現(xiàn)金資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)化為高效率的經(jīng)營性資產(chǎn)的過程）。從資金安全的角度考慮，在這一階段（相當(dāng)于是超高速增長階段），公司就有可能較少“分紅”，比如在未來的3年，我們或許只能從“味千拉面”的投資中獲取非常少量的分紅收益。那么，當(dāng)?shù)赇仈?shù)量超過600家以后，資本開支開始明顯低于經(jīng)營現(xiàn)金流入，而恰巧公司又沒有找到其他“合適”的“資本開支”項目，那么公司就會開始采取高比例分紅的策略。那么，我們是否應(yīng)該期待“高比例分紅”時期的到來呢？也不盡然。對于投資者而言，追求“所投資企業(yè)的內(nèi)在價值”的最大化，理應(yīng)成為首選目標，“分紅”僅是其中的一種表現(xiàn)形態(tài)。如果我們假設(shè)我們自己的資金目標收益率是15%，當(dāng)我們拿到分紅后，我們可以將這些資金投資于其他高于15%收益目標的公司。但如果“味千拉面”本身，能夠找到一些新的發(fā)展項目（比如“味百”），而該項目的資本回報率高于15%，那么我們也當(dāng)然愿意將資金留給公司繼續(xù)擴大它的盈利能力。在這一問題的考量上，“經(jīng)營性凈資產(chǎn)實際收益率水平”是最為重要的一項指標。如果我們希望在長期投資中獲得比如15%的回報水平，除了有可能普遍存在于市場中的“低估”和“高估”之間所產(chǎn)生的“潛在的套利機會”，那么對于“長期持有”的資產(chǎn)而言，我們首先要確保該資產(chǎn)本身是否能夠獲得“15%以上的實際資本收益率水平”。簡單來講，就是你想獲得15%的收益率，你首先就要找到“給他100塊錢，就能每年至少賺回15塊錢”的人，是“分紅”還是“繼續(xù)投資”也是出于這個考慮，如果“繼續(xù)投資”意味著繼續(xù)投資的資金部分無法獲得15%的回報，那么就應(yīng)該把這100塊錢還給投資者，讓投資者自己另行尋找能夠獲得15%的回報的項目。顯然，到目前為止“味千拉面”都做得非常好，它的凈資產(chǎn)收益率遠高于15%的水平，而上市之前普遍高于60%這樣驚人的水平，在未來發(fā)展過程中我們當(dāng)然不能期望能夠回復(fù)到如此高的收益率水平，但我們至少可以看到它能夠輕易實現(xiàn)20%-30%的水平。那么，如果在它達到開支平衡時，能夠找到可以獲得同等或至少高于15%的收益水平的項目的話，我當(dāng)然愿意由它來繼續(xù)掌管原本可能會“分紅”的資金～最好無休止地找到新的好項目。篇尾雜談：在我們的證券市場山，有太多的“資產(chǎn)”，他們的收益率甚至低于我們最低的要求“１０％”的水平，并且其中的多數(shù)，我們還無法看到有改善的跡象。我們又如何能夠把資金交給這些“根本就是在不斷侵蝕投資者資本”的不良少年呢？或許，在這個市場上，真正能夠幫助投資者賺錢的公司只有那么少數(shù)幾家～幾十家。了解“資本開支”與“分紅”之間的關(guān)系有什么意義呢？或許因為出于每一個投資者的個人偏好，對“分紅”的看法各有不同。只是我們應(yīng)該知道“分紅”是“內(nèi)在價值”體現(xiàn)的一部分、而不是全部，并且對于不同發(fā)展階段的公司而言，“分紅”的地位也各不相同（如果一家成熟期的公司，又無法找到新的可滿足投資者回報率的項目，卻吝嗇于分紅，那恐怕就不妙了）。※“信用”于其他少許問題不管多么能夠賺錢的企業(yè)，如果它是不值得信賴的，那么它的一切榮耀都將與投資者無關(guān)。對于“味千拉面”而言，上市時間較短（只有半年時間），是對投資者來說的最大的“缺憾”，因為我們還無法用“足夠的時間”來考量它是否足夠值得信任。在這方面我有這樣一些考慮：（1）“香港市場”的“較為有效監(jiān)管”的可以適當(dāng)降低公司的“道德風(fēng)險”。如果它是在A股市場上市的，那么在“監(jiān)管風(fēng)險”方面要給與一些折扣。（2）從它過往的可查看資料上來看，并沒有在“對外交易”過程中出現(xiàn)過“嚴重的信用缺失事件”，這一點有望繼續(xù)延續(xù)到對投資者的“信用”層面。（3）上市公司的業(yè)務(wù)處于“封閉狀態(tài)”，并無多余的關(guān)聯(lián)交易。管理層轉(zhuǎn)移利潤的概率（可行性）較低。（4）作為大眾消費品行業(yè)中的公司，加上其“業(yè)務(wù)模式”相對簡單易懂，較少“黑盒子型資本開支”，并且其營運狀況較為容易從外部觀察，因此“財務(wù)造假”的概率（可行性）較低。即便出現(xiàn)類似情形，也較為容易被發(fā)現(xiàn)。（例如，有較大的初期固定資產(chǎn)開支，或經(jīng)常發(fā)生一攬子研發(fā)費用開支的情形，我們總是很難在第一時間判斷其“合理性”，而幾乎只能等到這些開支反映到“盈利”中時，才能進行判斷。對于這一類企業(yè)而言，足夠長的時間是判斷其“信用狀況”的最佳方法。）（5）企業(yè)經(jīng)營層的個人財富與上市公司價值直接相關(guān)，較少“嚴重危害上市公司而獲取個人利益”的動力。（通常對于這一類公司而言，當(dāng)公司盈利嚴重惡化，以至于無法從上市公司的股權(quán)價值中獲得足夠收益時，出現(xiàn)道德風(fēng)險的概率較高，但這時因為失去投資價值，我們也就不會再繼續(xù)持有這一類公司）另外，在“2007年中報”資料中，我們可以發(fā)現(xiàn)“管理成本”的增長幅度遠高于“銷售額”或“銷售毛利潤”的增長幅度，這些還算在可理解的范疇之內(nèi)。出于最基本的人性考慮，作為管理團隊，總是會希望在引入“外部資本”后提高自己的收入水平。如果是我，我當(dāng)然也會在可允許的范圍內(nèi)這么做，例如，在我們用自有資本創(chuàng)業(yè)時，我們會幾乎不用拿多少工薪，因為這一切僅屬于我們自己，但如果在業(yè)務(wù)擴大時，引入“外部資本”如風(fēng)險資金后，我們當(dāng)然會要求從公司拿“合理的報酬”。在這一點上，我們還需要持續(xù)去觀察，如果延續(xù)“這一狀況”，就要引起我們的警惕。（因為上述這些變化，公司2007年上半年的銷售利潤率有所下滑）作為“信用”以外的話題，補充少許內(nèi)容。公司的業(yè)務(wù)當(dāng)中，有一部分是“向外部零售業(yè)者和第三方供應(yīng)袋裝面食產(chǎn)品”，這也是公司賴以起家的業(yè)務(wù)之一。但，目前這一業(yè)務(wù)所占的比重相當(dāng)小，因此不去討論它的經(jīng)營問題。唯一可以提到的是，我們并不希望公司在這一業(yè)務(wù)上有過多的發(fā)展，只作為一項附屬業(yè)務(wù)是一個不錯的選擇。雖然看起來該項業(yè)務(wù)與“連鎖快餐”業(yè)務(wù)有諸多相近之處，但從“業(yè)務(wù)模式”角度考慮，他們之間相差甚遠。單從收費方式去考慮，向“超市”供應(yīng)產(chǎn)品意味著需要忍受6-9個月左右的“信用期”，相對于“快餐業(yè)務(wù)”而言，這可能會占用較多的資金。在這一點上，有可能影響到—作為“味千拉面”最大的吸引力之一的“以較少的資本創(chuàng)造更多的利潤”。即便這項業(yè)務(wù)的增長可能會給公司帶來贏利增長，但對于其內(nèi)在價值而言，并非總是正面的影響。當(dāng)然，我們也可以看到，這項業(yè)務(wù)的比重并沒有增加的跡象。另外，對于“連鎖業(yè)態(tài)”企業(yè)而言，延續(xù)“換座率”中對“固定成本”與“浮動成本”的討論，從集團角度考慮，店鋪數(shù)量的增加會降低每一家店鋪所需攤銷的管理成本。從20家店鋪到100家店鋪的發(fā)展過程，最為能夠體現(xiàn)這一點。但隨著店鋪數(shù)量的逐漸增多，這一效應(yīng)會相對有所減弱（如果無限期延伸，最后就有可能凈利潤超過毛利潤了，這當(dāng)然不可能）。當(dāng)然，1，000家店鋪相對100家店鋪而言，管理成本的比重也會較低不少。篇尾雜談：對于“向超市銷售拉面”的話題而言，盛大的機頂盒業(yè)務(wù)是一個較為典型的案例。從現(xiàn)今流動的角度考慮，相對于網(wǎng)絡(luò)游戲的“收費模式”，機頂盒較為容易產(chǎn)生“庫存”和“應(yīng)收帳款”，而這通常意味著公司無法延續(xù)“較少占用資金”的狀態(tài)。我們也可以看到有一些前期投資者因此而選擇退出。［未完待續(xù)］對公司經(jīng)營狀況主題的討論到此告一段落，因為是邊想邊寫，難免有所疏漏，如果有其他希望了解的、有關(guān)“味千拉面”的事項請留言。后續(xù)內(nèi)容為繼續(xù)圍繞“味千拉面”話題的附錄性內(nèi)容及“一般性”投資理念。這是一篇永不落幕的話題，其他直接與公司相關(guān)的內(nèi)容，將會隨著時間的推移，公司發(fā)展?fàn)顩r的變遷而陸續(xù)補充和跟蹤。※［閑談］虎視眈眈的競爭者任何一個賺錢的生意，都不會缺乏虎視眈眈的競爭者，更何況是“看起來及其容易賺錢”的生意。或許他們中間的一些正在筋絡(luò)密布的準備著如何打敗“味千拉面”，至少想象著從中分一杯羹，也或許有一些早已采取行動，正在我們所沒有關(guān)注的地方準備發(fā)起進攻。在“市場地位”方面，“味千拉面”還不能算已經(jīng)建立起的足夠牢固的“壁壘”，這或許是它潛在的最大風(fēng)險。對于快餐業(yè)而言，進入門檻相對較低，顧客忠誠度也不是牢不可破，我們可以設(shè)想，如果有其他同樣能夠提供“物美價廉”的餐廳，我們還是有可能先滿足“就近用餐”的選擇。“味千拉面”并沒有像機場和高速那樣有著天然的壟斷地位，也沒有像可口可樂那樣的深得人心的品牌地位，這一切是它未來的“不可確定性”的根源。一切假設(shè)來源于，它能夠保持當(dāng)前水平或之上的“市場地位”，這是我們需要時刻關(guān)注的因素。除了“味道”、“衛(wèi)生的環(huán)境”、“品牌”、“服務(wù)”和“管理”這些因素之外，“占據(jù)有利的地段”也是對競爭者的一項“壁壘”。在快速擴張之際，它必須找到足夠多的“人流密集的”商圈中心地段。與“家樂福”的合作也是這一方面不錯的開端。在“競爭者”隊伍中，如果談到“拉面”這一細分食物種類，來自作為“拉面王國”的日本的其它品牌是一個潛在的威脅。“味千拉面”在日本的“連鎖拉面店