第十二章風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)

第十二章風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)2023/3/30第一頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)2.傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型了解傳統(tǒng)CAPM的假設(shè)前提和推導(dǎo)過(guò)程。傳統(tǒng)CAPM至少可以有兩種用途：資產(chǎn)估值和資源配置。對(duì)傳統(tǒng)CAPM的有效性的檢驗(yàn)還沒(méi)有一個(gè)確切的結(jié)論。因此，對(duì)CAPM的應(yīng)用應(yīng)持慎重態(tài)度，要充分認(rèn)清傳統(tǒng)CAPM的限制，避免簡(jiǎn)單、機(jī)械的應(yīng)用CAPM。2023/3/30第二頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)3.幾個(gè)例子（略）4.CAPM的幾種發(fā)展形式

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行了發(fā)展，提出了以下幾種模型：零βCAPM、跨期CAPM、多βCAPM和以消費(fèi)為基礎(chǔ)的CAPM。2023/3/30第三頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日一、金融風(fēng)險(xiǎn)分析的基本問(wèn)題（一）

風(fēng)險(xiǎn)的含義

1.內(nèi)涵：一定時(shí)間內(nèi)，以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素為必要條件，以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)事故為充分條件，和有關(guān)領(lǐng)域承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的可能性。2023/3/30第四頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

2.風(fēng)險(xiǎn)三要素風(fēng)險(xiǎn)因素

風(fēng)險(xiǎn)事故賴(lài)以發(fā)生的客觀條件風(fēng)險(xiǎn)事故

導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的直接原因

風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果（風(fēng)險(xiǎn)損失）風(fēng)險(xiǎn)事故給風(fēng)險(xiǎn)主體帶來(lái)的直接影響風(fēng)險(xiǎn)、損失機(jī)會(huì)和不確定性之間關(guān)系2023/3/30第五頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

3.風(fēng)險(xiǎn)的特征

客觀性

普遍性

偶然與必然

可測(cè)性

可變性

可轉(zhuǎn)化的特性

2023/3/30第六頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日（二）風(fēng)險(xiǎn)的基本類(lèi)型

1.按涉及的范圍分

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：由政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等因素造成的，涉及某一領(lǐng)域整體的風(fēng)險(xiǎn)，是一種絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

1）利率風(fēng)險(xiǎn)：由于市場(chǎng)利率變動(dòng)引起投資收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

2023/3/30第七頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日2）匯率風(fēng)險(xiǎn)：因匯率變動(dòng)引起投資收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)3）購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，由于通貨膨脹引起投資收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)4）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)或市場(chǎng)突發(fā)事件引起投資收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)2023/3/30第八頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：僅涉及某個(gè)領(lǐng)域中個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)，是一種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：由于企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、條件，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生失誤而使自身或投資者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)

2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：由于企業(yè)籌資方式使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，致使投資收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)2023/3/30第九頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

2.按風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)分—按風(fēng)險(xiǎn)事故所產(chǎn)生的后果分純粹風(fēng)險(xiǎn)

投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

3.按損失產(chǎn)生的原因分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

自然風(fēng)險(xiǎn)

政治風(fēng)險(xiǎn)

4.按風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失形態(tài)分財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

人身風(fēng)險(xiǎn)

責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)

2023/3/30第十頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日5.公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)

間接風(fēng)險(xiǎn)：

清算風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)

信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

2023/3/30第十一頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日（三）風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)因和功能

1.從企業(yè)角度（1）一般工商企業(yè)股東價(jià)值或企業(yè)價(jià)值的增加

——企業(yè)未來(lái)的預(yù)期凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值EPV=

=其中為第期種狀態(tài)的現(xiàn)值流，為相應(yīng)的概率，為第期現(xiàn)金流的期望值。t

k

t

(K=1，2，…m)2023/3/30第十二頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日增加企業(yè)價(jià)值的途徑：降低未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率；增加企業(yè)未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流。（2）金融機(jī)構(gòu)——中介性機(jī)構(gòu)高負(fù)債性高風(fēng)險(xiǎn)性金融機(jī)構(gòu)投資者：股東、債券持有者金融機(jī)構(gòu)的客戶：金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人金融機(jī)構(gòu)存在的重要目的之一：管理風(fēng)險(xiǎn)金融監(jiān)管：合規(guī)性監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)性監(jiān)管2023/3/30第十三頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日2.從金融市場(chǎng)角度金融市場(chǎng)的主要功能之一：對(duì)經(jīng)濟(jì)中的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效分配。對(duì)金融市場(chǎng)效率和穩(wěn)定性的促進(jìn)作用反映在：金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度金融資產(chǎn)叫買(mǎi)和叫賣(mài)價(jià)差金融市場(chǎng)交易量2023/3/30第十四頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日3.從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)角度經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的核心：資源的有效配置金融系統(tǒng)的功能：通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分配提高經(jīng)濟(jì)的有效性和社會(huì)福利的最優(yōu)化。金融系統(tǒng)通過(guò)金融中介、金融市場(chǎng)，提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解、剝離，使處于生命周期不同階段、財(cái)富不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的個(gè)體，自主選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與基于生命周期的消費(fèi)行為相匹配，最終提高整體福利；通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資，提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)資源配置的效率。2023/3/30第十五頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

（四）

風(fēng)險(xiǎn)的基本測(cè)度

1.數(shù)學(xué)期望若記、（01，i=1，2，…，n）分別為第i種狀態(tài)的投資收益率與該狀態(tài)發(fā)生的概率，則投資收益率的期望值E（）為

E（)=（1.1）

其表明投資項(xiàng)目在各種可能狀態(tài)下，收益率的平均值。反映投資收益率的集中程度。

2023/3/30第十六頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日2.方差

=（

--E（）

（1.2）方差表明投資收益率的離散程度。方差越大，項(xiàng)目投資收益率偏離平均值的可能性越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；反之風(fēng)險(xiǎn)越小。2023/3/30第十七頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日標(biāo)準(zhǔn)差

風(fēng)險(xiǎn)的基本測(cè)量

其意義與方差一樣，不同在于其和投資收益率有相同的計(jì)量單位。離散系數(shù)（變異系數(shù)）

=當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目投資收益率不同（期望值不同）時(shí)，不能直接用標(biāo)準(zhǔn)差比較風(fēng)險(xiǎn)大小，而要用變異系數(shù)。其數(shù)值越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。

=(1.3)(1.4)2023/3/30第十八頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日3.偏斜度

分布對(duì)稱(chēng)性測(cè)度

正態(tài)分布偏斜度=04.峰度

分布的高峰形態(tài)

常與正態(tài)分布比較

正態(tài)分布峰度=35.協(xié)方差

多維隨機(jī)變量的數(shù)字特征

協(xié)方差矩陣反映變量之間的關(guān)系

：資產(chǎn)A的收益率

：資產(chǎn)B的收益率

2023/3/30第十九頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差

反映兩種資產(chǎn)協(xié)同變化的傾向

COV（，）=(1.5)協(xié)方差絕對(duì)數(shù)的大小取決于每種證券收益率與預(yù)期收益率的偏離程度。COV（，）

>0

<0=0

COV（，）COV(，）協(xié)同變化傾向相同協(xié)同變化傾向相反沒(méi)有協(xié)同變化的傾向2023/3/30第二十頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日不同證券對(duì)的協(xié)方差是不可比的6.相關(guān)系數(shù)——標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)方差

兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)：對(duì)資產(chǎn)之間相關(guān)程度作出度量

2023/3/30第二十一頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

=

=

相關(guān)系數(shù)反映兩種資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)程度將收益率與預(yù)期收益率的偏差用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差將其標(biāo)準(zhǔn)化

(1.6)2023/3/30第二十二頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日二、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分析

兩種資產(chǎn)組合的收益與方差

資產(chǎn)A收益率

投資比例資產(chǎn)B收益率

投資比例

+

=1資產(chǎn)組合記作P+

=2023/3/30第二十三頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日期望收益率E（）+E()=E（）組合整體風(fēng)險(xiǎn)

=COV(,)

=++

2若A、B收益率概率分布為正態(tài)分布，則組合的總收益率也具有正態(tài)分布。

(2.1)(2.2)2023/3/30第二十四頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

記w=，1-w==

++2w（1-w）若=1=++2w（1-w）=

組合后風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有減小

=w+（1-w）(2.3)2023/3/30第二十五頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日若=-1=+2w（1-w）-==w（1-w）-組合后風(fēng)險(xiǎn)大大減小

可以求最小的配比，即w的最優(yōu)值：對(duì)w求偏導(dǎo)，令其為零

—

最小方差資產(chǎn)組合

(2.4)2023/3/30第二十六頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日[例]假定某企業(yè)投資兩個(gè)項(xiàng)目，投資比例為2/3和1/3，投資后可能發(fā)生的狀態(tài)及概率與相應(yīng)的收益率如下表。試進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)12概

率0.40.6投資收益率（%）

項(xiàng)目1510

項(xiàng)目21242023/3/30第二十七頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

[例]有兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其預(yù)期收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差如下表

資產(chǎn)AB期望收益率10%20%方

差100900標(biāo)

準(zhǔn)

差10%30%根據(jù)前面的公式計(jì)算出不同相關(guān)系數(shù)下，各種資產(chǎn)組合的收益率和方差如下表

2023/3/30第二十八頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日組合比例期望收益率

不同相關(guān)系數(shù)（%）的方差（，）

（%）+1+0.50-0.5-1

0，10020.090090090090090020，8018.067662858053248440，6016.048441234026819660，4014.03242621801083675，2512.5225169112560100，010.01001001001001002023/3/30第二十九頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日(二）具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均值-方差分析1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的含義持有期開(kāi)始時(shí)就知道持有期末有確定的收益，即風(fēng)險(xiǎn)為0，其與任何一種資產(chǎn)的協(xié)方差均為0。政府發(fā)行的債券：成熟期與投資者持有期相同的政府債券

2023/3/30第三十頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日2.市場(chǎng)組合由一個(gè)金融市場(chǎng)上所有有效資產(chǎn)構(gòu)成的組合。帶來(lái)投資的平均收益率，同時(shí)包含整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

設(shè)

：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率

：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)=0

：市場(chǎng)組合的期望收益率

：市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)

：資產(chǎn)組合的期望收益率

：資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)

2023/3/30第三十一頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的分析類(lèi)似于前面的分析

2023/3/30第三十二頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModelCAPM）1.基本假設(shè)

（1）資產(chǎn)搭配有效選擇所有投資者都屬于馬科維茨分散者：僅依據(jù)投資收益率的均值和方差作決策；遵守占優(yōu)原則；在有效邊緣上尋找投資組合。（2）風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期一致

所有投資者對(duì)資產(chǎn)收益率概率分布的看法一致(服從正態(tài)分布)；具有完全相同的預(yù)期。

2023/3/30第三十三頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在單個(gè)投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的資產(chǎn)

（4）資產(chǎn)單期收益任何資產(chǎn)都在單一期限內(nèi)，向投資人提供收益。（5）資本市場(chǎng)上沒(méi)有摩擦整個(gè)市場(chǎng)上資本和信息流通沒(méi)有障礙。2023/3/30第三十四頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日市場(chǎng)的有效性：與證券有關(guān)的所有信息（歷史信息、公開(kāi)信息、內(nèi)部信息）都反映在其價(jià)格上，或在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，證券的真實(shí)價(jià)值是其當(dāng)前的交易價(jià)格。弱式有效：現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格反映了證券的所有歷史信息，沒(méi)有投資者能夠通過(guò)對(duì)過(guò)去價(jià)格變動(dòng)分析獲取超額利潤(rùn)。中強(qiáng)式有效：現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格不僅反映了證券的所有歷史信息，還反映了所有公布于眾的信息（公開(kāi)信息）。2023/3/30第三十五頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日強(qiáng)式有效：現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格不僅反映了證券的所有歷史信息和公開(kāi)信息，還反映尚未公開(kāi)的內(nèi)部信息。內(nèi)線人也無(wú)法利用內(nèi)部信息獲取超額利潤(rùn)。許多異?，F(xiàn)象，如小公司現(xiàn)象、周末效應(yīng)等都與有效相悖。市場(chǎng)低效特征：價(jià)格變化非隨機(jī)（有趨勢(shì)、周期等）；對(duì)信息延遲或過(guò)度反應(yīng)；價(jià)格與公司業(yè)績(jī)異向變動(dòng)。

2023/3/30第三十六頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日2.資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLineCML）單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

（絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）

（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）市場(chǎng)組合：由一個(gè)金融市場(chǎng)上所有有效資產(chǎn)構(gòu)成的組合。帶來(lái)投資的平均收益率，同時(shí)包含整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)線：一種有借貸情況的有效投資組合線，是表示有效證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的函數(shù)線。

2023/3/30第三十七頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日設(shè)

：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率

：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，=0

：市場(chǎng)組合的期望收益率

：市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)

：資產(chǎn)組合的期望收益率

：資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)線模型：刻畫(huà)任一資產(chǎn)組合的收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系=+[（-）/]

其中，-是市場(chǎng)組合的超額收益率，也稱(chēng)作風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格（marketpriceofrisk）；（-）/是資本市場(chǎng)線的斜率，是單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率；

(2.5)2023/3/30第三十八頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日[（-）/]稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)貼水，是風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償。（2.5）式說(shuō)明：

總報(bào)酬=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬3.基本模型（1）

模型若市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)任意資產(chǎn)的超額收益率與市場(chǎng)組合超額收益率成比例。E（）-=（E（）-）(2.6)

其中，=COV（，）/,E()是第i種證券的預(yù)期收益率。

2023/3/30第三十九頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日

（2）CAPM的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋證券市場(chǎng)線(SecurityMarketLineSML)：描述證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，即一資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與為補(bǔ)償這一風(fēng)險(xiǎn)所必要的收益率之間的關(guān)系。：資產(chǎn)i系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）的測(cè)度，將風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)測(cè)量，轉(zhuǎn)化為相對(duì)測(cè)量：線性可加性的作用

2023/3/30第四十頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日[例]IBM公司股票的年收益率與標(biāo)準(zhǔn)波爾公司500種普通股票的年收益率，如下表。年度IBM公司股票

標(biāo)準(zhǔn)波爾公司

500種普通股票年收益率（%）

年收益率（%）19691.9-8.51970-6.84.019718.914.3197218.519.019730.4-14.71974-30.7-26.51975-1.737.2197637.223..819778.7-7.219787.26.62023/3/30第四十一頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日利用最小二乘法得到

=1.7551+0.5434+

（2.2762）

=0.3653

=1.9483

=0.2948

=0.6044

2023/3/30第四十二頁(yè)，共四十九頁(yè)，2022年，8月28日(四）套利定價(jià)模型（APT）—多因素定價(jià)模型ArbitragePricingTheory任何資產(chǎn)的價(jià)格可以表示為一些“共同因素”的線性組合如：通貨膨脹率人口出生率工業(yè)增長(zhǎng)指數(shù)證券市場(chǎng)綜合指數(shù)匯率2023/3/30第四