中國民營企業(yè)海外上市比較研究

上海海事大學碩士學位論文中國民營企業(yè)海外上市比較研究PAGE摘要隨著中國加入WTO和市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，中國民營企業(yè)的規(guī)模也日益發(fā)展壯大，他們對資金的需求也越來越多，然而由于國內(nèi)直接和間接的融資渠道不暢，民營企業(yè)在國內(nèi)的融資受到很大的限制，因此很多民營企業(yè)都選擇去海外資本市場上市。本文主要采用比較研究的方法，結(jié)合理論與實際，分析了民營企業(yè)海外上市的原因、不同資本市場的特點和優(yōu)勢、海外上市地點的選擇、海外上市模式的選擇和民營企業(yè)海外上市面臨的問題及解決方法。筆者旨在通過這篇論文給民營企業(yè)在不同海外市場上市提出建議。本文的正文分為五個部分第一章是選題背景和文獻理論綜述。文獻綜述主要介紹了融資的理論和國內(nèi)外研究現(xiàn)狀。第三節(jié)介紹了香港和美國資本市場。第四節(jié)分析了民營企業(yè)海外上市的動機和上市現(xiàn)狀。第二章是民營企業(yè)海外上市地點的選擇。這一章主要分析了香港和美國上市的優(yōu)勢、兩地上市的條件比較、兩地上市的成本比較以及已上市民營企業(yè)的上市地點選擇。第三章從兩個方面比較了海外資本市場的上市模式。上市模式之間的比較和已上市民營企業(yè)上市模式比較。第四章從會計、法律、公司治理等方面分析了民營企業(yè)海外上市面臨的問題并提出解決方法。第五章為對中國民營企業(yè)海外上市的建議。關鍵詞：民營企業(yè)，資本市場，海外上市，比較分析ABSTRACTWithchina’sentryintoWTOandfurtherdevelopmentofmarket-orientedeconomy,thescaleofprivateenterprisesinchinaaregettingincreasinglystrong,andtheirdemandforcapitalisgettingmoreandmore;however,duetothedirectandindirectwaysoffinancingarenotsosmooth,theirdomesticfinancingisgreatlyrestricted;moreandmoreprivateenterpriseschosetolistintheoverseascapitalmarkets.Basedontheoriesandpractices,thisdissertationmainlyappliescomparativeresearchmethod,andanalyzesthereasonsonlistingabroad,thefeaturesandadvantagesofdifferentcapitalmarkets,choicesofforeignmarketsandlistingmode,theproblemstheyfacetoandthesolutionsontheirlistsoverseas.Theaimofthisdissertationistogivesomeadviceonlistingabroad.Thedissertationcoversfivesections.Thefirstsectionisbackgroundknowledgeandtheoreticalsummary.Itmainlyintroduceintofinancingtheoriesandcurrentsituationontheresearchhomeandabroad.ThethirdsectordescribesthecapitalmarketsinHongKongandtheUS.Thefourthchapteranalyzesthemotiveandthecurrentsituationtheprivateenterpriseslistabroad.Theseconddepictsthechoiceforprivateenterprises’listoverseas.ThissectionmainlyanalyzestheadvantagesofcapitalmarketsinHongKongandtheU.S.thecomparisononlistingrequirements,thecostandmarketchoicelistinthetwocapitalmarkets.Thethirdcomparesthelistingmodesinforeignmarketsfromtwoangles.Onbasisofaccounting,law,corporategovernance,thefourthanalyzesthequestionsfacedbyprivateenterpriseandgivesolutions.Thelastchapterputforwardsomeadviceondrivingchina’sprivateenterpriseslistingabroad.Wujie(InternationalTrade)DirectbyprofessorPanGuolingKEYWORDS:privateenterprise,capitalmarket,listingabroad,comparativeanalysis69-目錄引言 -1-第一章 選題背景及文獻理論綜述 -2-1.1選題背景 -2-1.2文獻綜述 -2-1.2.1融資理論綜述 -2-1.2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 -4-1.3主要海外資本市場概況 -6-1.3.1香港資本市場 -6-1.3.2美國資本市場 -8-1.4民營企業(yè)海外上市狀況 -10-1.4.1民營企業(yè)海外上市動因 -10-1.4.2民營企業(yè)海外上市現(xiàn)狀 -12-第二章民營企業(yè)海外上市比較 -17-2.1上市地點比較 -17-2.1.1香港、美國上市優(yōu)勢 -17-2.1.2已上市民營企業(yè)上市地點比較 -21-2.2上市條件比較 -25-2.2.1香港上市條件 -25-2.2.2美國上市條件 -27-2.2.3香港、美國上市條件比較 -30-2.3上市成本比較 -31-2.3.1香港上市成本 -31-2.3.2美國上市成本 -32-2.3.3中國、香港、美國上市成本比較 -33-2.4小結(jié) -34-第三章民營企業(yè)海外上市模式比較 -36-3.1上市的一般模式 -36-3.1.1海外直接上市 -36-3.1.2海外間接上市 -38-3.1.3其他上市模式 -40-3.1.4幾種主流上市模式比較 -41-3.2已上市民營企業(yè)上市模式比較 -43-3.2.1香港上市模式特點與案例 -43-3.2.2美國上市模式特點與案例 -46-3.2.3已在海外上市的民營企業(yè)采取的上市模式 -49-3.3小結(jié) -51-第四章民營企業(yè)海外上市面臨的問題 -52-4.1上市的前期準備問題 -52-4.1.1明確上市目的 -52-4.1.2確定戰(zhàn)略方向 -53-4.1.3衡量自身條件 -53-4.1.4上市時機的選擇 -53-4.2財務會計問題 -55-4.3法律問題 -58-4.4公司治理問題 -59-4.5小結(jié) -60-第五章對民營企業(yè)海外上市的建議 -61-5.1明確海外上市的目的 -61-5.2民營企業(yè)海外上市應注意的事項 -61-5.3促進民營企業(yè)海外上市的對策 -62-5.4民營企業(yè)海外上市的前景展望 -63-結(jié)論 -64-致謝 -66-參考文獻 -67-引言改革開放以來，民營企業(yè)成為國家經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，加入WTO后，中國民營企業(yè)更是在中國對內(nèi)和對外經(jīng)濟生活中發(fā)揮了不可低估的力量。中國“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略促使越來越多的民營企業(yè)渴望做大做強和走國際化之路，然而企業(yè)的發(fā)展是需要資金支持的，這也是阻礙許多民營企業(yè)進一步發(fā)展壯大的瓶頸，融資難成為企業(yè)家最頭痛的問題。一般來講，企業(yè)的融資可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資就是指企業(yè)依靠自身的留存資金積累資本實力。外源融資又可分為直接融資和間接融資，直接融資就是從資本市場獲得資金，如發(fā)行股票和債券；間接融資就是指從銀行或其他金融結(jié)構獲得貸款。中國民營企業(yè)目前的情況是自身的資金積累不能夠在很大程度上支持企業(yè)的發(fā)展，而直接融資渠道卻非常狹隘和有限的，主要表現(xiàn)在國內(nèi)的資本市場的上市條件嚴格并且等待上市的企業(yè)眾多，形成了“千軍擠獨木橋”的景象，另外，國內(nèi)的銀行對民營企業(yè)的貸款支持又是很有限，銀行的間接融資渠道不順暢。在這樣的壓力下，很多民營企業(yè)把目光投向了國際資本市場，海外上市融資為企業(yè)的發(fā)展搭建了一張長期的融資平臺，結(jié)合國際資本和國內(nèi)實業(yè)實現(xiàn)自身做大作強的夢想。現(xiàn)實情況中，很多企業(yè)也正是通過這樣的途徑實現(xiàn)飛速發(fā)展，國內(nèi)的著名搜索網(wǎng)站百度就是一個很好的例證。正是因為海外上市的諸多優(yōu)勢，加上很多中介結(jié)構的鼓吹和海外交易所的高層人士頻頻來華做秀，近年來民營企業(yè)海外上市的熱情近乎瘋狂。然而有很多民營企業(yè)沒有認清上市的目的而盲目上市圈錢，有了資金后卻不知道如何運用到實業(yè)投資中去，也有很多企業(yè)陷入了中介機構海外上市陷阱，不但上市不成，自己卻損失了大筆資金，總之是各種結(jié)果層出不窮。那么民營企業(yè)應該怎樣看待上市？他們又怎樣結(jié)合自身特點和海外資本市場的優(yōu)勢實現(xiàn)成功上市？本文筆者將就這些問題通過比較研究的方法，重點分析主要海外資本市場的特點和優(yōu)勢、民營企業(yè)的上市動因和上市現(xiàn)狀、海外上市地點的選擇、海外上市模式的選擇以及民營企業(yè)在海外上市過程中遇到的問題和解決方法，旨在通過這種比較研究來為民營企業(yè)的理性上市提供一些參考從而推進中國民營企業(yè)成功實現(xiàn)海外上市。選題背景及文獻理論綜述1.1選題背景隨著中國市場經(jīng)濟發(fā)展進程的加快，中國對民營經(jīng)濟也逐步放開，制度性、行政性、法制性環(huán)境日益寬松，中國的民營經(jīng)濟在這幾年得到了飛速發(fā)展。民營企業(yè)在大環(huán)境下茁壯成長，涌現(xiàn)了一批知名的民營企業(yè)，在民營企業(yè)渴望做大做強沖動的情況下，資金瓶頸成為他們心有余而力不從的問題，然而，由于諸多的法律，政策，及行政上的限制，民營企業(yè)在國內(nèi)通過銀行的間接融資渠道總是不順暢，而國內(nèi)資本市場又相對的不完善和不成熟，因此，在資本國際化時代，國際資本市場為民營企業(yè)搭建了一個良好的融資平臺，民營企業(yè)可以借助海外資本市場實現(xiàn)他們企業(yè)做大做強甚至國際化的夢想?？墒乾F(xiàn)實總是很殘酷的，民營企業(yè)的海外上市過程并沒有他們憧憬的那么美好，有的企業(yè)不清楚為什么要上市，上市的本質(zhì)是什么，上市的成本是多少，就盲目的跟風上市；有的企業(yè)不知采取什么模式上市才符合企業(yè)的現(xiàn)狀，哪里是一家企業(yè)最自然的上市市場。是香港還是美國；有的企業(yè)由于事前沒有審慎的分析國外上市與國內(nèi)上市的區(qū)別以至于海外上市后企業(yè)的運作沒有預期的那么好；甚至還有一些企業(yè)由于上市心切而掉入了中介機構的陷阱，總之海外上市之路并非是一條康莊大道。正是基于這樣的背景，筆者采用比較分析的方法，定性分析結(jié)合定量分析，旨在研究中國民營企業(yè)在海外上市的現(xiàn)狀、上市條件、上市成本、國內(nèi)外上市的區(qū)別、上市模式，以及海外上市面臨的問題、解決問題的途徑等。1.2文獻綜述1.2.1．MM理論：現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構理論的開端1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒《資本成本、公司財務與投資理論》提出重要的MM理論，創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開端。MM理論是對早期凈營業(yè)收益理論作了進一步的發(fā)展基礎上提出，通過嚴格的數(shù)學推導，證明了在一定條件下，企業(yè)的價值與所采取的融資方式——發(fā)行債券或發(fā)行股票無關的理論。由于理論有著嚴格的假設前提，即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運作等假定條件下成立，與現(xiàn)實有很大差距。MM理論在受到實踐的挑戰(zhàn)后，作了修正，受到了企業(yè)所得稅的影響，按照美國的稅法，企業(yè)對債券持有人支付的利息計入成本而免交企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅。從而在交納企業(yè)所得稅的情況下，MM理論得出的修正結(jié)論是：負債杠桿對企業(yè)價值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負債率達到100%，企業(yè)價值就會最大，而融資成本最小。也就是說最佳融資結(jié)構應該是全部債務，不應發(fā)股票。然而，這一結(jié)論與現(xiàn)實不相符。MM修正理論雖然考慮了負債帶來的納稅利益，但忽略了負債導致的風險和額外費用。2．內(nèi)源性融資與外源性融資企業(yè)融資按其資金來源或儲蓄與投資的關系分為內(nèi)源性融資（InternalFinance）和外源性融資(ExternalFinance)。內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過內(nèi)部積累的方式籌集資金，包括各種形式的公積金、公益金和未分配利潤等。融資主體資本市場最終的投資者融資主體資本市場最終的投資者銀行等金融機構發(fā)行證券直接融資購買證券現(xiàn)金現(xiàn)金銀行借款現(xiàn)金銀行存款現(xiàn)金間接融資圖1-1企業(yè)直接融資與間接融資的過程3．融資優(yōu)序理論美國經(jīng)濟學家邁爾斯于1984年提出了關于企業(yè)融資的優(yōu)序理論。所謂融資優(yōu)序理論是，當公司要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權融資，外部債權融資優(yōu)于外部股權融資。所以從本質(zhì)上說，融資優(yōu)序理論認為存在一個可以使公司價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構，并且以對不同性質(zhì)的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。4．異常融資優(yōu)序按照融資優(yōu)序理論，公司融資應該首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊，然后才考慮外源融資，其中又以債務融資優(yōu)先，而把股權融資作為最后的選擇。融資優(yōu)序理論已經(jīng)在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證，西方發(fā)達國家非金融企業(yè)融資結(jié)構的實際情況與融資優(yōu)序假說是符合的。但實證研究表明我國的股權融資結(jié)構和融資順序與西方發(fā)達國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)在資本結(jié)構理論中關于融資優(yōu)序原則存在明顯沖突。Singh&Hamid(1992)和Singh&Weisse(1998)中提出異常融資優(yōu)序理論。該理論認為在發(fā)展中國家企業(yè)融資順序與西方國家企業(yè)融資順序截然相反，在發(fā)展中國家企業(yè)融資優(yōu)先選擇股權融資，其次是債務融資，最后才是內(nèi)部融資。1.2.2民營企業(yè)海外上市是一個熱點問題，很多學者都對海外上市進行了研究。其中涉及到民企融資的結(jié)構、海外上市的原因、地點和方式。1．國內(nèi)研究現(xiàn)狀中國改革基金會資助的“民營企業(yè)融資渠道拓展研究”課題組張承惠等認為：盡管目前社會資金相對充裕，但無論是正式間接融資體系還是資本市場，都未能對民營企業(yè)提供足夠的資金供給，其中的癥結(jié)就是制度障礙。中國社科院經(jīng)濟研究所的楊天宇認為：政府對證券市場的隱性擔保契約對我國證券市場的建立和發(fā)展起了重要的作用。但是，由于這種契約沒有解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的“預算軟約束”問題，引發(fā)國有企業(yè)、民營企業(yè)對直接融資成本的不同評價，從而導致了阻礙民營企業(yè)上市融資的“逆向選擇”現(xiàn)象。只有通過制度創(chuàng)新，解除政府對證券市場的隱性擔保，才能為民營企業(yè)上市融資打通渠道。王勇、王臣王勇、王臣。美國多層次證券市場比較及其啟示。財經(jīng)科學，2003.5等學者（2003）對美國資本市場結(jié)構進行了研究，認為美國資本市場的監(jiān)管力度和市場結(jié)構是比較完備的，李志敏李志敏。美國證券市場結(jié)構對我國的啟示。經(jīng)濟導刊，2000（2）.（2000）、邢天才邢天才。中外資本市場比較研究。東北財經(jīng)大學出版社，2003（1999）通過對美國資本市場的研究，得出民營企業(yè)海外上市的最終目標是要在美國資本市場上市。王達學王達學。民營企業(yè)海外上市地點選擇—兼論二板市場建設。載博碩士學位論文網(wǎng)，2001王勇、王臣。美國多層次證券市場比較及其啟示。財經(jīng)科學，2003.5李志敏。美國證券市場結(jié)構對我國的啟示。經(jīng)濟導刊，2000（2）.邢天才。中外資本市場比較研究。東北財經(jīng)大學出版社，2003王達學。民營企業(yè)海外上市地點選擇—兼論二板市場建設。載博碩士學位論文網(wǎng)，2001李永久（2003）通過對海外證券融資模式的分析，認為企業(yè)海外招股上市以前要進行必要的重組以符合國外有關證券法規(guī)，但是通過殼資源上市既可以避開直接上市的種種條款，也可以繞過管理體制和會計制度差異的種種障礙迅速上市。他認為比較適合民營企業(yè)海外上市的方法是運用ADR方式上市融資。同樣，陳莉、陳祥陳莉，陳祥。預托證券：企業(yè)國際籌資的新途徑。鄭州工業(yè)大學學報，19（03）。2001.9（2001）也通過對預托證券DR的分析，得出類似結(jié)論即選擇有保薦ADR方式進入美國資本市場可以加強與股東的交流和聯(lián)系，而且對民營企業(yè)不同的發(fā)行目的，企業(yè)自身管理水平和會計狀況，都可以找到適合企業(yè)的

陳莉，陳祥。預托證券：企業(yè)國際籌資的新途徑。鄭州工業(yè)大學學報，19（03）。2001.92．國外研究現(xiàn)狀關于海外上市，國外理論界主要集中在海外上市模式、動因及目標市場的選擇等方面。（1）海外上市模式研究：有關上市模式，國外理論界主要集中在IPO和買殼上市方面。IPO模式：有關股票首次公開發(fā)行（initialPublicOfferings,IPO）問題的研究屬于金融經(jīng)濟學的范疇，從上個世紀60年代開始，IPO的理論研究不斷深入，其中關于IPO定價偏低的現(xiàn)象、新股熱銷現(xiàn)象、長期偏弱現(xiàn)象是研究最深入的幾個領域。買殼上市模式：因為買殼上市是發(fā)生在特定主體之間的并購，即非上市公司并購上市公司，并達到上市籌資的目的。所以，在國外的研究中一般將其歸入并購的范圍。芝加哥大學教授GeorgeJStigler認為，沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的喬治·J·施蒂格勒，產(chǎn)業(yè)組織和政府管制，上海三聯(lián)書店，1989。如果從19世紀末西方國家開始企業(yè)兼并算起，至今為止，全球企業(yè)并購浪潮前后大體發(fā)生了五次喬治·J·施蒂格勒，產(chǎn)業(yè)組織和政府管制，上海三聯(lián)書店，1989李肅，美國五次企業(yè)兼并浪潮及啟示，管理世界，1998.1（2）海外上市動因研究為什么一些公司選擇海外上市而不是國內(nèi)上市？WilliamA.Reese,Jr.&MichaelS.Weisbach(2002)WilliamA.Reese,Jr.&MichaelS.Weisbach,ProtectionofMinorityShareholderInterests,Cross-listingintheUnitedStates,andSubsequentEquityOfferings【P】.2002在前人的基礎上，總結(jié)了以下4個主要動因：依次是WilliamA.Reese,Jr.&MichaelS.Weisbach,ProtectionofMinorityShareholderInterests,Cross-listingintheUnitedStates,andSubsequentEquityOfferings【P】.2002另有學者認為，海外上市具有價格發(fā)現(xiàn)功能。如Harrisetal.&Hasbrouk(1996)HarrisLandHasbrouckJ..MarketvsLimitOrders:theSuperDotEvidenceonOrderSubmissionStrategies【J】,journalofFinancialandQuantitativeAnalysis1996HarrisLandHasbrouckJ..MarketvsLimitOrders:theSuperDotEvidenceonOrderSubmissionStrategies【J】,journalofFinancialandQuantitativeAnalysis1996（3）海外上市目的地研究SergeiSarkissian,MichaelJ.Schill(2004)SergeiSarkissian,MichaelJ.SchillAretherepermanentvaluationgainstooverseaslisting?evidencefrommarketsequencingandselection【P】,workingpaper,2004對海外上市的目的地偏好研究發(fā)現(xiàn)，與外國交易所地理位置的接近和其他與本國相似度較高的變量（如貿(mào)易、使用語言、殖民聯(lián)系和相似的工業(yè)結(jié)構）在海外上市地址的選擇上起重要作用。Pagano,Randl,Zechner(2001)Pagano,M,Roell,A,Zechner,J,TheGeographyofEquityListing:WhydoCompaniesListAbroad?【J】.JournalofFinance,2001調(diào)查發(fā)現(xiàn)：SergeiSarkissian,MichaelJ.SchillAretherepermanentvaluationgainstooverseaslisting?evidencefrommarketsequencingandselection【P】,workingpaper,2004Pagano,M,Roell,A,Zechner,J,TheGeographyofEquityListing:WhydoCompaniesListAbroad?【J】.JournalofFinance,20011.3主要海外資本市場概況國際上比較有名的資本市場主要是倫敦市場、紐約市場、東京市場、香港市場、新加坡市場，考慮到中國民營企業(yè)上市的集中程度及數(shù)據(jù)收集的原因，筆者主要從具有代表性的香港市場和紐約市場這兩個國際性資本市場出發(fā)來分析問題。1.3.1香港資本市場所引用數(shù)據(jù)資料來源于香港聯(lián)交所所引用數(shù)據(jù)資料來源于香港聯(lián)交所香港聯(lián)交所成立于1986年4月2日。同年9月22日，他被國際證券交易所協(xié)會（FederationInternationaledesBoursedeValeurs）接納為正式會員，并使香港證券具有了國際有價證券的地位。香港股票市場發(fā)行的股票種類除了包括一般股票市場上的普通股和優(yōu)先股外，還有藍籌股、紅籌股和H股等概念股。香港股票市場具有現(xiàn)代化的計算機交易系統(tǒng)，健全的規(guī)章制度和法律體系，完善的金融監(jiān)管手段和抵御金融風險能力。香港的股票市場分為主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場主要為規(guī)模較大的企業(yè)提供融資服務。主板市場的上市公司按行業(yè)可分為金融、公共事業(yè)、地產(chǎn)、綜合企業(yè)、工業(yè)、酒店、其他共七大類，其中尤以前四類為主體。創(chuàng)業(yè)板主要針對于中小成長型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場具有以下幾個特點：（1）為具增長潛力的企業(yè)提供集資渠道；（2）讓投資者多了一個投資于“高增長、高風險”的業(yè)務的選擇；（3）促進創(chuàng)業(yè)資金的發(fā)展。根據(jù)香港聯(lián)交所.hk/gb/.hk/data/factbook/2005/fb2005_c.htm2006公布回顧香港證券市場過去一年的市場表現(xiàn)顯示：過去一年香港交易所旗下的證券及衍生產(chǎn)品市場均刷新多項紀錄，證券市場總市值（包括主板和創(chuàng)業(yè)板）攀至82603億港元，超越了前年的66959億港元的紀錄。以市值計，香港名列國際證券交易所會員的第8位，全年的市場成交額亦創(chuàng)出45204億港元的新高。圖1-2為2001年至2005年香港上市公司市值分布.hk/gb/.hk/data/factbook/2005/fb2005_c.htm圖1-22000-2005香港上市公司市值主板上市公司共有934家，上一年為892家，當中80家為H股公司、86家為紅籌公司，其年底市值分別為12805億港元及17100億港元，主板新上市公司為57家（9家為H股公司）,集資額共1650億港元。年底主板總市值為8113億港元。平均市盈率為15.57相比前兩年有所下降，流動比率為44.22。年底創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有201家，上一年為204家，當中40家為H股，其年底市值為64億港元。創(chuàng)業(yè)板的總市值為666億港元。創(chuàng)業(yè)板全年新上市數(shù)目為10家（3家H股），共集資66544萬港元。成交額為223億港元，較上一年減少13%。平均市盈率為22.94，相比前兩年有所下降，流動比率為33.54。1.3.2美國的證券市場分為兩大類：一類是有形的交易中心即證券交易所；另一類是無形的網(wǎng)絡交易（OTC）即場外交易市場。有形交易中心的主要交易場所有紐約證券交易所(NewYorkStockExchange簡稱NYSE)和美國證券交易所(AmericanStockExchange簡稱AMEX)。無形交易中心主要有納斯達克證券交易所（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations,簡稱NASDAQ）。還有一個是由美國的全國證券商協(xié)會（NASD）為小型公司成立的叫電子板市場（OTCBB,Over-The-CounterBulletinBoard）的報價系統(tǒng)。1998年AMEX和NASDAQ合并成立了現(xiàn)在廣義上的NASDAQ。鑒于在市場規(guī)模和上市集中程度，筆者這里側(cè)重于介紹NYSE和廣義的NASDAQ，簡單介紹OTCBB。1．紐約交易所（NYSE）紐約證券交易所(NYSE)是美國最大的、有組織的證券交易市場，于1817年作為紐約股票和交易商公會正式成立。該交易所的成立起于由24家經(jīng)濟商簽訂著名的ButtonWood協(xié)議，并于1863年改名為紐約證券交易所，盡管近年來美國證券交易委員會(SEC)通過了一系列放寬美國市場限制的法律，但紐約證券交易委員會為了保持其藍籌股市場的形象，上市的條件依然很高。能夠在紐約證券交易所上市，說明公司已經(jīng)具備的世界一流的規(guī)模，素質(zhì)及管理水平，有利于提高企業(yè)的形象。并且由于較為嚴格的上市標準，在NYSE上市的公司也易于獲得非美國投資者的信任。在NYSE上市的著名公司有匯豐銀行、電訊盈科、3M公司、中海油等。紐約證券交易所的專業(yè)人員分為四類，他們是做市商、傭金經(jīng)紀人、場內(nèi)經(jīng)紀人和場內(nèi)自營商。紐約證券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：經(jīng)紀人制度、交易指令制度和交易清算制度。作為全球最大的證券市場之一，NYSE市場規(guī)模宏大，上市公司數(shù)目、總市值和年交易量都名列國際證券交易所的前茅，圖1-3是NYSE2000年至2005年總市值和日平均交易量的變化圖。由圖可見美國證券的表現(xiàn)曾在2003年左右有所下滑，這與美國02年至03年經(jīng)濟低迷有關，03年之后證券市場的表現(xiàn)回升。圖1-32000年-2005年NYSE總市值和日平均交易量2．納斯達克交易所（NASDAQ）美國納斯達克（Nasdaq）交易所，全名為美國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations），于1971年在華盛頓創(chuàng)建，是全球第一個電子股票市場，也是美國發(fā)展最快的證券市場。隨著微軟、英特爾、Google等一大批企業(yè)神話的崛起，到NASDAQ上市成為眾多企業(yè)夢寐以求的愿望。納斯達克擁有自己的做市商制度(MarketMaker)，它們是一些獨立的股票交易商，為投資者承擔某一只股票的買進和賣出。納斯達克市場技術方面也有很強的實力，它采用高效的“電子交易系統(tǒng)”（ECNS），在全世界共裝置了50萬臺計算機終端，向世界各個角落的交易商、基金經(jīng)理和經(jīng)紀人傳送5000多種證券的全面報價和最新交易信息。納斯達克共有兩個板塊：全國市場(NationalMarket)和1992年建立的小型資本市場(SmallCapMarket)。納斯達克在成立之初的目標定位在中小企業(yè)，但只是因為企業(yè)的規(guī)模隨著時代的變化而越來越大，所以到了今天，納斯達克反而將自己分成了一塊“主板市場”和一塊“中小企業(yè)市場”。目前在NASDAQ上市的公司有3200家左右，上市企業(yè)中金融業(yè)占19%,科技業(yè)占18%，制造業(yè)占11%，通訊業(yè)占7%，目前，美國軟件業(yè)的93.6%，半導體業(yè)的84.8%，電腦及其周邊設備業(yè)的84.5%，通訊業(yè)的87.1%的上市公司都在NASDAQ掛牌。1994年NASDAQ的年交易量超過了紐約證券交易所象征著它的經(jīng)營規(guī)模已經(jīng)超越老牌的交易市場，2005年全年NASDAQ的平均日交易量達到180億股。3．OTCBB市場OTCBB（OvertheCounterBulletinBoard）場外證券交易行情公告榜/招示板市場，是全美證券商協(xié)會NASD管理的柜臺證券交易實時報價服務系統(tǒng)，為不在NYSE、AMEX和NASDAQ掛牌交易的權益證券（equity）、認股權證(warrants)、基金單位(units)、美國存托憑證（ADRs）以及直接參與項目（DPPs）提供及時報價、成交價和成交量等信息。OTCBB自1990年6月開始運作，受美國證交會SEC(SecuritiesandExchangeCommission)監(jiān)管。OTCBB與主板市場相比具有：零散、小規(guī)模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費用等特征，同時它也具有較高的風險，對發(fā)行證券企業(yè)的管理要求并不嚴格。由于OTC市場相對來講是證券市場中較原始、較松散的一種類型，面向的是小企業(yè)，而小企業(yè)具有規(guī)模小、發(fā)行證券數(shù)量少，因此價格低、流通性差、風險大成為OTCBB股票的顯著特點。目前我國在OTCBB上市的公司大約有100多家，如，中國環(huán)球科技、中貿(mào)網(wǎng)、軟件屋、深圳藍點等大都為創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)，他們由于暫時不能滿足NASDAQ，因此先在OTCBB掛牌交易，待股價上升和自身實力變強后再轉(zhuǎn)板NASDAQ，升板成功的企業(yè)有中國汽車系統(tǒng)、楊凌博迪森、天津天獅集團。1.4民營企業(yè)海外上市狀況1.4.1民營企業(yè)證券市場作為一種市場條件下資源合理配置的重要機制，其功能作用于任何一個上市公司。民營企業(yè)與其他企業(yè)一樣，上市動機一般體現(xiàn)為：籌集發(fā)展資金﹑改善經(jīng)營管理﹑提高經(jīng)濟效益。但由于民營企業(yè)的自身性質(zhì)和上市背景與其他企業(yè)相比有較大差異，因而民營企業(yè)上市的市場進入機會有一些不同于其他企業(yè)的具體特點。1．籌集發(fā)展資金民營企業(yè)除了通過發(fā)行股票募集資金外，企業(yè)經(jīng)營資金的來源一般有企業(yè)組建時的實繳資本金﹑利潤留存資金﹑通過商業(yè)銀行貸款取得信貸資金﹑國家或地方的專項資金以及非正常融資渠道獲得的資金等五種途徑。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，由于我國經(jīng)濟環(huán)境和民營企業(yè)發(fā)展歷史等諸方面原因，前四種融資途徑受限制的條件很多﹑非正常融資的成本又很高，這些籌資途徑都存在較大的局限性?；谏鲜鲑Y金來源渠道面臨的困難，一些條件好的民營企業(yè)轉(zhuǎn)而開拓上市這一新的融資渠道。與其他融資渠道相比，上市融資具有對民營企業(yè)極富吸引力的優(yōu)點：（1）融資成本較低。企業(yè)只需要支付較少的股票發(fā)行費用，成本要低于必須背負資金利息的貸款融資。（2）融資金額大。企業(yè)一次募股資金少也有幾千萬元，多則達數(shù)億甚至十億元以上。（3）融資連續(xù)性。企業(yè)上市后只要經(jīng)營業(yè)績較好，滿足配股條件，每年均有可能實施配股融資。（4）資金的非償還性。募股資金是上市公司的實收資本金，一般情況下投資者不能抽回出資，即上市融資不需償還。2．改善企業(yè)機制和規(guī)范公司經(jīng)營由于歷史的原因，產(chǎn)權不清和家族化管理已經(jīng)嚴重地制約了民營企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，通過上市可以有利地促進民營企業(yè)改善治理結(jié)構和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，這已經(jīng)在民營企業(yè)界形成共識。對民營企業(yè)而言，無論是產(chǎn)權不清還是家族化管理，不對企業(yè)現(xiàn)有機制作徹底改革而要解決這些問題是難以奏效的。目前看來，民營企業(yè)走上市之路不失為一條有效的途徑。一方面，根據(jù)上市規(guī)則的要求，擬上市公司的產(chǎn)權必須是明晰的，由于企業(yè)的上市會給當?shù)卣畮砝惄p就業(yè)等方面的好處，企業(yè)可以在當?shù)卣闹С窒?，將原來的產(chǎn)權問題在上市工作期間予以理清。另一方面，企業(yè)在上市后，企業(yè)的所有者由多元主體組成，這樣可以最大限度地弱化家族管理的存在基礎—所有者主體單一﹑股權過度集中﹑所有權與經(jīng)營權不分，從而使民營企業(yè)轉(zhuǎn)向構建一種開放式的﹑多元化的﹑能滿足現(xiàn)代公司發(fā)展要求的經(jīng)營管理機制，同時，在公眾的監(jiān)督下，上市企業(yè)更能建立起健全的法人治理結(jié)構，即由股東大會﹑董事會﹑監(jiān)事會和經(jīng)理人員構成緊密有序的企業(yè)控管體制，公司采取的資產(chǎn)委托代理制能將所有權和經(jīng)營權有效分開。通過境外上市，民營企業(yè)接受更高層次投資者和更規(guī)范的國際市場監(jiān)督，對企業(yè)自身的治理結(jié)構和管理水平的提高有很大的促進作用，企業(yè)以國際慣例為游戲規(guī)則，規(guī)范公司經(jīng)營。3．提高公司國際知名度和國際競爭力提高企業(yè)國際知名度也是民營企業(yè)海外上市的一大動機。良好的社會聲譽是企業(yè)一筆用之不完的無形資產(chǎn)，市場經(jīng)濟中的所有企業(yè)都在通過種種努力來提高其知名度。在提高企業(yè)知名度的眾多途徑中，進入信息量大且透明度相對較高的證券市場無疑是一條有效的捷徑。不僅“企業(yè)上市”自身就是向市場表明企業(yè)具有較強的競爭力和光明的發(fā)展前景，而且上市公司的每日交易也是一種免費廣告。作為民營企業(yè)，社會對他們還存在很多偏見，如果他們能夠成為上市公司，就會得到與其他的上市公司同樣的社會認同，這對于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)家自豪感的提升，都是非常有益的。公司因境外上市往往贏得聲譽，并加入了國內(nèi)和國際大公司的行列。新聞媒體對境外上市的公司也通常予以高度關注，這必然帶動起公眾對上市公司財務表現(xiàn)和股票的廣泛持久的興趣。同時，也可以帶來豐富的國際合作資源，可以通過吸引高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽度。國際知名度的提升和來自各方面的合作機會完全有可能成為促進企業(yè)走向長期大規(guī)模發(fā)展的契機1.4.21．香港上市現(xiàn)狀本節(jié)的重要數(shù)據(jù)都是根據(jù)香港聯(lián)交所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)資料整理所得本節(jié)的重要數(shù)據(jù)都是根據(jù)香港聯(lián)交所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)資料整理所得自從1999年內(nèi)地第一家民營企業(yè)裕興電腦股份有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市成功以后，中國掀起了民營企業(yè)去港上市的熱潮，加上香港與內(nèi)地在語言，文化，法律和制度方面相近，香港市場成為內(nèi)地民企走向國際的首選平臺。目前在香港主板市場上市的民營企業(yè)有45家，其中以直接IPOIPO:InitialPublicOffering首次公開發(fā)行，是指股份公司委托投資銀行等中介機構第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權益資本形式上市掛牌的有8家，其他方式上市的有37家包括紅籌方式和買殼方式等。直接IPO占其他上市方式的18%。2006年末，中國民營企業(yè)在主板市場上的平均市值約為41.55億港元，平均市盈率為28.9196。從2001年到2006年,民營企業(yè)在主板市場的集資總額達2640億港元,占香港主板市場上市公司股票融資額的近40%，僅2006年一年就達到1153億港元,占六年融資額的43.6%。圖1-4為2001年至2006年民營企業(yè)在主板的融資額。IPO:InitialPublicOffering首次公開發(fā)行，是指股份公司委托投資銀行等中介機構第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權益資本圖1-42001年-2006年民營企業(yè)香港主板融資額從2001年到2006年，中國民營企業(yè)在主板市場的上市數(shù)量依次為1家、6家、7家、11家、5家、3家。如圖1-5所示：圖1-52001年-2006年民營企業(yè)在香港主板上市數(shù)量由圖1-5所示，民企在主板市場上市，從2001年開始到2004年數(shù)量逐步達到頂峰，04年開始有所下降，可能是因為中國經(jīng)濟宏觀調(diào)控，也可能是因為企業(yè)家認識到盲目上市的危害，因此上市的熱情有所減退，但從總體情況看，民企在主板上市的數(shù)量還是比較多的。從2001年開始截至到2006年9月底，我國民營企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市的共有42家。從2001年至2006年上市的民營企業(yè)數(shù)量依次為2家、7家、8家、6家、9家、10家，如圖1-6所示，2001到2006年民營企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板總體呈一個上升的走勢，隨著中國經(jīng)濟的又快又好發(fā)展以及國家對民營企業(yè)政策的傾斜，未來民企在創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量將會越來越多。圖1-62001年-2006年民營企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量創(chuàng)業(yè)板市場上的民營企業(yè)平均市值為3.03億港元，平均市盈率為30.04，從行業(yè)分布看，主要是IT、生物制藥、工業(yè)制造等新興產(chǎn)業(yè)，如圖1-7所示。圖1-7民營企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市行業(yè)分布由圖及相關數(shù)據(jù)可見，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為新興產(chǎn)業(yè)，因此，對于一些有發(fā)展?jié)摿?，又有好的項目但苦于資金不足的企業(yè)來說，去香港創(chuàng)業(yè)板上市是一個不錯的選擇。2.美國上市現(xiàn)狀我國在NYSE上市的企業(yè)以國有大型企業(yè)為主，涉及的主要是能源類、資源類、電信類、金融類以及基礎建設類的國企，近年來由于政府鼓勵民營企業(yè)去美國上市加上紐交所高層頻頻來華宣傳做秀，而且最近美國投資者對“中國概念股”也偏愛有加。中國的民營企業(yè)才加快了去NYSE的上市步伐。2005年12月14日施正榮的無錫尚德（STP）在NYSE上市拉開了中國民營企業(yè)登陸紐交所的序幕。截至2006年年底在NYSE上市的民企有三家，除了尚德外，另外兩家分別是新東方教育集團（EDU）、常州的天合光能(TSL)天合光能2006年12月1日在NYSE掛牌交易天合光能2006年12月1日在NYSE掛牌交易圖1-8無錫尚德的半年K線圖資料來源于雅虎財經(jīng)圖1-9新東方的半年K線圖資料來源于NYSE官方網(wǎng)站我國民營企業(yè)在NASDAQ以直接上市的形式的公司共有14家，其中以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為多，且多數(shù)以通過發(fā)行ADR方式募集資金。這11家民營企業(yè)通過首發(fā)總計募集資金10.8億美元，發(fā)行價最低5.5美元，最高24美元。99年僑興電訊在NASDAQ的上市拉開了中小高科技企業(yè)在NASDAQ上市的序幕，網(wǎng)絡科技、通訊和高科技制造構成了中國民營企業(yè)掛牌的主流企業(yè)類別如圖1-10所示，截至2006年年底共有34家根據(jù)NSDAQ網(wǎng)站統(tǒng)計所得，樣本取34家，或有遺漏民企在NSDAQ上市，其中僅2006年一年就有六家，占7年來上市總數(shù)的19%。平均市盈率根據(jù)NSDAQ網(wǎng)站統(tǒng)計所得，樣本取34家，或有遺漏市盈率是指：股票的市價與股票稅后收益（或每股稅后利潤）的比率。市盈率=普通每股市場價格/普通股每年每股盈利S=P/E圖1-10民營企業(yè)NASDAQ上市行業(yè)分布OTCBB（OvertheCounterBulletinBoard）場外證券交易行情公告榜/招示板市場，是全美證券商協(xié)會NASD管理的柜臺證券交易實時報價服務系統(tǒng)。OTC市場具有比主板市場諸如零散、小規(guī)模、無繁瑣上市程序、上市要求低以及較低的操作費用等優(yōu)勢。很多欲在主板市場上市的民營企業(yè)由于暫時不能達到主板要求或主板上市程序復雜，就先在OTCBB掛牌，待股價達到4美元后就直接轉(zhuǎn)板。04年楊凌博迪森，05年深圳科通，06年深圳比克電池都升板成功。目前中國民營企業(yè)在OTCBB掛牌的有32家，主要集中在IT、生物醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)行業(yè)，平均市值大約為2775萬美元，平均股價為0.51美元。第二章民營企業(yè)海外上市比較2.1上市地點比較目前全球范圍內(nèi)比較適合中國民營企業(yè)上市的股票交易所主要有：香港聯(lián)交所的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場、美國紐約交易所及納斯達克交易所、英國倫敦交易所和新加坡交易所。各交易市場有不同的特征，以市場規(guī)模而論，美國的證券市場是全世界最受矚目、最規(guī)范并且規(guī)模最大的市場，為上市企業(yè)的融資提供了非常好的制度及法律基礎。相比之下，倫敦交易所和新加坡交易所的市場規(guī)模顯得較小。而香港聯(lián)合交易所的主板和創(chuàng)業(yè)板兩個市場，功能比較全，法制較健全，而且香港在文化語言等各方面與大陸相近，因此對民營企業(yè)來說是個比較不錯的上市地。鑒于民企的上市集中程度和官方數(shù)據(jù)易收集性，筆者主要研究香港和美國市場2.1.11．香港上市優(yōu)勢中國內(nèi)地企業(yè)赴香港上市有20大優(yōu)勢：（1）香港是中國之大門，面向世界的窗口。（2）憑借國際金融中心、資訊中心的地位，擴大公司影響力。（3）法規(guī)完善，如證券及期貨條例、上市規(guī)則、收購合并守則等。（3）資金渠道豐富：包括國際基金、信托基金、財務機構、專業(yè)投資者、投資大眾。（5）香港資本市場規(guī)模龐大，市場成熟及規(guī)范。（6）機構投資者及散戶參與積極性高。股份交易活躍，二級市場流通性佳。（7）香港市場已成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的本土市場，股票成交量為其他境外市場的5~10倍。（8）香港的股票分析員對內(nèi)地了解較深，研究報告在質(zhì)量和數(shù)量上遠勝于其他市場。（9）大部分在香港上市的公司，上市后再融資能力強，有利于公司長遠的發(fā)展（10）香港沒有任何外匯管制條例（11）香港沒有對股息及任何售股的利潤征稅。（12）在香港上市的宣傳及地位，將令公司在商業(yè)及金融界備受注目，提高公司國際形象。（13）明確的估值基準。（14）最大的股份流動性（15）可獲全球資金支持。（16）最大程度研究覆蓋于跟蹤。（17）披露要求清楚（18）在香港上市后可在內(nèi)地發(fā)行A股。（19）具有競爭力的上市費用（20）簡單便捷的上市步驟。另外，香港交易所還具有區(qū)域性優(yōu)勢。綜觀亞洲區(qū)內(nèi)以至環(huán)球金融市場的發(fā)展趨勢，香港交易所的發(fā)展?jié)摿︼@然無可估量。重新整合的市場架構擁有龐大資源做后盾，將可確保香港維持其最重要市場地位，為市場使用者提供主要對沖與風險管理設施，同時亦提供資金促進中國的發(fā)展。與此同時，香港在不斷向前邁進的精神的推動下，已發(fā)展成為資金高度流通、交易成本低廉的主要國際市場。作為國際性金融中心，中國政府希望將香港打造成中國企業(yè)國際融資窗口。2．美國上市優(yōu)勢美國的股票市場是全世界最大的金融中心也是國際資金的聚集地，聚集著10兆美元的游資。美國股市單日成交量約達40億股，成交金額高達1000億美元，其股票成交量約占世界總量的60%。美國有些股民敢于投資在高風險高回報項目，因為他們有專業(yè)的避險知識，這些投資者對于購買外國股票懷有極大的興趣和熱情，特別是對經(jīng)濟高速增長的新興國家股票。以往美國投資者購買外國公司股票每年達900多億美元，其中購買亞洲公司股票占一半以上。公司股票在美國上市不但可吸收美國資本市場的資金，而且可以在美國建立據(jù)點。掌握在美國的行銷網(wǎng)絡而打入美國的廣大市場，為公司打開國際知名度和創(chuàng)造更高的利潤。除了廣大資金外，美國的股票市場有五個不同的層次可適用不同條件的中小型公司。無論是小資產(chǎn)的公司、大資產(chǎn)公司、獲利的公司，或是暫時賠錢的公司，只要產(chǎn)品優(yōu)、管理好、財務透明，再按照美國證券法的法規(guī)去進行申請，都有機會在美國的股票市場融資上市。就納斯達克為例，在納斯達克上市具有四種優(yōu)勢：（1）市場深度優(yōu)勢。這是指能夠為股票提供的資金支持數(shù)量密切相關，NASDAQ股票市場通過多層次的市場參與者的結(jié)構為企業(yè)提供了無與倫比的市場深度。（2）流動性優(yōu)勢。NASDAQ股票市場通過多層次的參與者為企業(yè)提供了更好的流動性。通過鼓勵眾多的市場參與者對股票進行交易，NASDAQ的市場結(jié)構提供了一個更具流動性的環(huán)境，這意味著公司股票能夠在價格相對平穩(wěn)的條件下順利完成交易。（3）價格效率。和大多數(shù)行業(yè)一樣，在證券交易中競爭也是保持有效性最重要的因素。在NASDAQ造市者和其他所有市場參與者之間的競爭能夠保證股票以最好的價格成交。（4）透明度。在NASDAQ，所有的造市商的遞盤價和發(fā)盤價，包括自動報價系統(tǒng)中的交易，都會通過網(wǎng)絡發(fā)布給所有的市場參與者，使NASDAQ成為一個透明的市場。3．大陸、香港、美國上市比較（1）香港、美國的上市各項指標對比表2-1香港、美國證券市場比較國家、地區(qū)項目香港美國基金量多多當?shù)刈C監(jiān)會監(jiān)管力度強極強對企業(yè)品牌號召力強極強變現(xiàn)能力強最強媒介推介力度強一般對策略基金的吸引力有力有力股價上行空間一般大對內(nèi)地企業(yè)歡迎程度好較好中國政策影響力強（裕興之后）一般上市費用一般較高市盈利8%20%～30%上市公司類型側(cè)重大陸壟斷行業(yè)，如銀行、石油甚至軍工等高科技性的概念、未來發(fā)展前景好的公司，當然這類公司風險也大上市條件要求嚴格相對寬松從表2-1可以看出，美國市場的投資者偏愛大型，特大型的新興產(chǎn)業(yè)，特別是發(fā)展?jié)摿艽蟮奈磥懋a(chǎn)業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、太陽能等，在NASDAQ上市的百度和在NYSE上市的無錫尚德就是最好的例證。相比之下，香港市場對行業(yè)的偏愛沒有美國那么重，只要條件符合就可以去上市，不過如果上市的民營企業(yè)行業(yè)類型是中國扶持的產(chǎn)業(yè)則去香港上市就比較有優(yōu)勢，因為在香港中國政策的影響力還是較大的。表2-2為具體到香港聯(lián)交所上市、紐約交易所上市、香港紐約同步上市、香港上市全球同步發(fā)售技術指標的比較表2-2HKSE和NYSE上市技術指標比較序號市場香港聯(lián)交所（HKSE）上市紐約證券交易所(NYSE)上市同時在香港和紐約上市香港上市全球發(fā)售1信譽高很高很高高2流通性高很高很高高3市場規(guī)模3000億美元43000億美元46000億美元13000億美元4投資者大部分來自亞洲全球全球全球5信息披露要求按HKSE要求按美國證券交易委員會（SEC）要求按HKSE和SEC要求按HKSE要求6會計準則國際會計標準（IAS）美國一般公認會計準則（USGAAP）IAS和USGAAPIAS7定價方法固定價格公開價格在紐約市場上公開定價然后在香港市場上固定定價在各國市場上公開定價，然后在香港市場上固定定價8定價結(jié)果體現(xiàn)在主承銷商與公司的定價談判情況市場供求情況市場供求情況市場供求情況9時間最快另加6-10周另加6-10周另加2周資料來源：里昂證券中國研究報告表2-2反映出這樣一個事實，上市規(guī)格國際化程度越高的市場對企業(yè)的信息披露和股票定價的要求越高，國際化程度越高的市場往往上市時間也是相對較長的，但是越是采用規(guī)格較高的上市方法和選擇要求較高的上市地點往往對企業(yè)國際化戰(zhàn)略和融資越有幫助，對企業(yè)的品牌和市場拓展也是大有裨益，因此對于欲去海外上市的民營企業(yè)而言，必須先考慮自身定位然后選擇適合自己的目標市場。（2）中國國內(nèi)主板和香港主板、創(chuàng)業(yè)板上市比較表2-3國內(nèi)主板、香港主板、創(chuàng)業(yè)板比較項目國內(nèi)主板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板盈利要求連續(xù)三年盈利過往三年合計5000萬港元（最近一年2000萬，之前兩年合計3000萬）沒有最低盈利要求盈利記錄三年以上三年以上遞交上市申請前24個月活躍業(yè)務記錄，特別豁免可減為12個月主營業(yè)務符合國家產(chǎn)業(yè)政策無具體規(guī)定，但主營業(yè)務的盈利需符合最低盈利要求主營一項業(yè)務，而非不相干的多項業(yè)務，涉及主營業(yè)務的周邊業(yè)務是容許的。管理層無相關要求在三年業(yè)務記錄期有基本相同的管理層除非特別豁免，必須在活躍業(yè)務記錄期間有基本相同的管理層及擁有權下經(jīng)營期權不允許已發(fā)行股本的25%已發(fā)行股本的25%資產(chǎn)質(zhì)量資產(chǎn)負債率不高于70%，無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中不高于20%無相關要求無相關要求最低市值發(fā)行后股本總額不低于5000萬股1億港元4600萬港元發(fā)起人認購股本不低于總股本的35%，且不少于3000萬元無相關要求管理層及高持股股東的合計持股不低于總股本的35%股東人數(shù)持有1000股以上的股東不少于1000名不少于100人，每發(fā)行100萬股須由不少于3名股東持有不少于100人，如公司只能符合12個月活躍業(yè)務記錄，至少有300人最低公眾持股量不低于總股本的25%25%或5000萬港元，兩者取其高者，市值超過40億以上可降為10%25%或3000萬港元，兩者取其高者；市值超過40億，為20%或10億港元，兩者取其高者主要股東售股限制國有股、法人股禁止流通，管理層于任期中禁止流通不可在上市后半年內(nèi)出售股份管理層股東可在上市兩年后出售股票及抵押股份，對管理層不施加影響的主要股東在6個月后可以出售股份股票回購除非是為了注銷登記允許允許財務報告披露年度結(jié)束后120天內(nèi)披露年報，半年結(jié)束后1個月內(nèi)披露季報年度結(jié)束后4個月內(nèi)披露年報，半年結(jié)束后3個月內(nèi)披露中報年度結(jié)束后3個月內(nèi)披露年報，半年結(jié)束后45天披露中報，季度結(jié)束后披露季報從表2-3可以看出，相對于香港市場，國內(nèi)主板市場對上市企業(yè)的各方面要求還是比較高的，對許多民營企業(yè)而言主營業(yè)務和資產(chǎn)質(zhì)量這兩條指標就很難滿足?，F(xiàn)實中很多本打算在國內(nèi)上市的民營企業(yè)因國內(nèi)市場的上市要求高和上市等待時間長而望而卻步轉(zhuǎn)向海外市場，這不得不說是國內(nèi)證券市場的一大損失，隨著2006年12月11日中國金融市場的放開以及中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，中國民營企業(yè)日益成為中國經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，因此加速證券市場國際化步伐，完善中小企業(yè)板的建設，為民營企業(yè)融資創(chuàng)造良好的環(huán)境是我國證券從業(yè)人員迫在眉睫的任務。2.1.2已上市民營企業(yè)上市資料來源：由于數(shù)據(jù)收集的困難，所得到的數(shù)據(jù)主要是根據(jù)能夠找到的企業(yè)的數(shù)據(jù)及證券交易所公布的數(shù)據(jù)整理不同的海外市場有不同的上市標準，監(jiān)管要求和行業(yè)偏好，考慮到數(shù)據(jù)的易收集性和民營企業(yè)海外上市的集中程度，筆者主要從香港、美國兩個市場來分析目前已上市的民營企業(yè)對上市地點的選擇。1．香港、美國市場上市民營企業(yè)數(shù)量比較據(jù)公布的數(shù)據(jù)資料顯示，截至2006年末在香港市場上上市的民營企業(yè)有70家，在美國證券市場上市的民營企業(yè)達到67家，其中在OTCBB掛牌的32家，NYSE和NASDAQ共35家，這里筆者主要分析在主流市場上市的數(shù)量。但比較突出的是由于04年之前上市數(shù)量較少所以2004年美國市場上市數(shù)量增長比例較為迅猛達到400%以上，相比之下，香港上市公司的數(shù)量增長比較平穩(wěn)，到05年以后上市數(shù)量反而有下降的趨勢。（見圖2-1）圖2-12003年～2006年香港、美國上市民企數(shù)量通過圖形我們不難發(fā)現(xiàn)2004年是關鍵的一年，從03年到04年上市數(shù)量增長都很多，04之后企業(yè)的上市數(shù)量穩(wěn)中有降，因此04年是個拐點，是值得研究的一年。2．民營企業(yè)上市籌資額比較因為2004年是個拐點，我們就以2004年為例來比較兩大市場的籌資額。（見圖2-2資料來源：根據(jù)聯(lián)交所公布的數(shù)據(jù)及個人整理所得）資料來源：根據(jù)聯(lián)交所公布的數(shù)據(jù)及個人整理所得圖2-22004年民營企業(yè)總?cè)谫Y額與平均單筆IPO融資額比較由圖我們可以發(fā)現(xiàn)，04年在香港上市的民營企業(yè)融資額最多，由于在美國市場上上市的民營企業(yè)沒有在香港市場上的多，所以就總?cè)谫Y額而言美國只能位居其次。但從單筆IPO融資額出發(fā)，美國市場上單筆IPO融資額比香港市場上的高，這說明美國資本市場上聚集的投資資金比較多，大規(guī)模的籌資往往需要到美國市場上去掛牌。3．香港、美國上市民營企業(yè)行業(yè)比較在香港上市的民營企業(yè)房地產(chǎn)占16%，高科技制造19%，工業(yè)制造29%，這三項就占整個上市公司數(shù)目的50%以上，其次是高科技服務業(yè)13%、零售貿(mào)易10%、傳媒娛樂廣告業(yè)6%、公共事業(yè)4%以及其他產(chǎn)業(yè)3%.(如圖2-3所示)圖2-3在香港上市中國民營企業(yè)行業(yè)分布在美國上市的民營企業(yè)中網(wǎng)絡科技業(yè)占的比例最大為34%，其次是高科技制造業(yè)23%和通訊業(yè)14%，這三項相加的總比例占所有上市民企的71%，構成了在美國上市民營企業(yè)的主流，其余為汽車制造業(yè)9%、系統(tǒng)解決方案9%及其他行業(yè)11%。如圖（2-4所示）圖2-4美國上市的中國民營企業(yè)行業(yè)分布通過以上分析不難看出，在香港上市的大多是一些傳統(tǒng)行業(yè)，制造業(yè)房地產(chǎn)之類的，雖然也有高科技產(chǎn)業(yè)，但比例不如在美國市場上的多，另外香港市場還有不小比例的零售貿(mào)易類企業(yè)，這在美國市場上比例是很小的。相反，在美國證券市場上市的中國民營企業(yè)主要是高科技類、通訊類、網(wǎng)絡類新興行業(yè)，這也與事實是相符合的。 4．香港、美國市場上市企業(yè)時間比較這里，我們?nèi)圆捎镁哂写硇缘哪甓?004年為例作為分析對象，來比較在香港和美國市場上一年四個季度的上市企業(yè)，如圖2-5所示圖2-5香港、美國各季度中國民企IPO數(shù)量從2-5中可以看出，香港市場第三季度新上市的中國公司數(shù)量較少，而相對來說第一季度和第四季度是中國海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的狀況低迷，因此上市數(shù)量相對較少。根據(jù)以往的經(jīng)驗與觀察，每年年底和年頭各個海外資本市場上市的中國公司較多，市場環(huán)境較好。5．香港、美國上市民營企業(yè)市盈率比較表2-4資料來源：新華信《2004年中國企業(yè)海外ＩＰＯ報告》北京新華信投資顧問有限公司在香港、美國上市資料來源：新華信《2004年中國企業(yè)海外ＩＰＯ報告》北京新華信投資顧問有限公司上市地/市盈率0-10倍10-20倍20-20倍30-50倍〉50倍其他香港25.58%44.19%18.6%4.65%2.33%4.65%美國20%20%—10%10%40%（其他：屬于該企業(yè)上市前一會計年度虧損或盈利極少的情況，市盈率無法正常揭示企業(yè)的投資價值）市盈率的高低反映了公司預期股價上市的高低，某市場市盈率高說明公司在該市場上股價未來可能有較高的上升空間。從表2-4可以看出，在香港新上市的大部分中國公司市盈率在10—20之間，美國上市企業(yè)市盈率規(guī)律性不太明顯，但美國新上市公司市盈率比香港的略高。據(jù)香港聯(lián)交所和美國NYSE和NASDAQ公布資料整理所得，香港市場的平均市盈率為29.34，而美國市場的約為47.57。6.總結(jié)從已在海外上市的民營企業(yè)選擇的地點來看，香港市場還是民營企業(yè)優(yōu)先考慮的上市市場，但在香港市場上市的企業(yè)主要偏重于傳統(tǒng)行業(yè)，美國市場偏重于前沿的新興產(chǎn)業(yè)，因此對于具有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)的民營企業(yè)應該選擇去美國上市。2.2上市條件比較2.2.1．主板上市條件香港交易所主板《證券上市規(guī)則》中對申請在主板上市公司的基本條件主要提出以下幾點：（1）必須具備三年以上的業(yè)務記錄（2）過往三年合計盈利5000萬港元（最近一年須達到2000萬港元，在之前兩年合計則須達到3000萬港元）（3）上市時市值須達到1億港元（4）最低公眾持股25%（如發(fā)行人上市時的市值超過40億港元，則降低為10%）（5）業(yè)務公布為半年報、年報。（6）香港交易所主板《證券上市規(guī)則》規(guī)定的其他條件參看香港聯(lián)交所網(wǎng)站.hk香港交易所主板《證券上市規(guī)則》中國證監(jiān)會《關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》中對申請在境外（包括香港交易所主板市場）上市公司的基本條件主要提出以下幾點：（1）符合我國有關境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則（2）籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關固定資產(chǎn)投資立項的規(guī)定（3）凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結(jié)構及較完善的內(nèi)部管理制度，有較穩(wěn)定的高級管理及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規(guī)定。2．創(chuàng)業(yè)板上市條件香港交易所創(chuàng)業(yè)板《證券上市規(guī)則》中對申請在創(chuàng)業(yè)板上市公司的基本條件主要提出以下幾點：（1）必須具備兩年以上活躍的業(yè)務記錄。（2）不設盈利要求（3）對市值無具體規(guī)定（但實際上在上市時市值不少于4600萬港元）（4）最低公眾持股量25%（如發(fā)行人上市時的市值超過40億港元，則最低公眾持股為20%）（5）業(yè)務公報為季報、半年報、年報。（6）香港交易所創(chuàng)業(yè)板《證券上市規(guī)則》規(guī)定的其他條件參看香港聯(lián)交所網(wǎng)站參看香港聯(lián)交所網(wǎng)站.hk香港交易所創(chuàng)業(yè)板《證券上市規(guī)則》中國證監(jiān)會關于《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)督指引》中對申請在香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的基本條件主要提出以下幾點：（1）經(jīng)省級人民政府或國家經(jīng)貿(mào)委批準、依法設立并規(guī)范運作的股份有限公司。（2）公司及其主要發(fā)起人符合國家有關法規(guī)和政策，在最近兩年內(nèi)沒有重大違法違規(guī)行為。（3）符合香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定的條件（4）上市保薦人認為公司具備發(fā)行上市可行性并依照規(guī)定承擔保薦責任。（5）國家科技部認證的高新技術企業(yè)優(yōu)先批準。3．主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件比較表2-5列出的是香港創(chuàng)業(yè)板在對上市企業(yè)的要求方面和主板市場的主要區(qū)別。表2-5香港主板