金融深化理論

金融深化理論第一頁，共七十頁，2022年，8月28日7.1發(fā)展中國家貨幣金融市場概況

7.1.1貨幣化程度低發(fā)展中國家的市場分割決定了其商品交易的范圍和規(guī)模都受到許多限制，貨幣經(jīng)濟所占比重小，自給自足的非貨幣經(jīng)濟所占比重較大。貨幣化程度較低，貨幣在經(jīng)濟中所起作用受到很大限制。第二頁，共七十頁，2022年，8月28日7.1.2二元金融機構(gòu)并存二元金融機構(gòu)并存是指，發(fā)展中國家同時存在著現(xiàn)代的貨幣銀行體系與傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，他們有各自的服務(wù)對象，但是，卻存在著資金由現(xiàn)代貨幣銀行體系向傳統(tǒng)金融機構(gòu)流動的傾向。獨立前殖民主義銀行體系。獨立后國有銀行機構(gòu)主要向少數(shù)享有特權(quán)的大企業(yè)提供金融服務(wù)，將大量小企業(yè)和居民排除在服務(wù)范圍之外。資金匱乏，大企業(yè)資金使用效率低。國有銀行成為政府彌補預(yù)算赤字、重新分配收入和實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的工具。第三頁，共七十頁，2022年，8月28日與現(xiàn)代銀行并存的是以傳統(tǒng)方式經(jīng)營的錢莊、票號和當鋪之類的金融機構(gòu)，主要分布在經(jīng)濟落后的小城鎮(zhèn)和廣大農(nóng)村地區(qū)。服務(wù)對象主要是那些在經(jīng)濟活動中占有很大比重的小生產(chǎn)企業(yè)。這些小企業(yè)多為小農(nóng)戶、小生產(chǎn)者、零售商和獨立的貿(mào)易商，沒有收益表和資產(chǎn)負債表，未在政府機關(guān)注冊登記，通常未領(lǐng)到經(jīng)營許可證。傳統(tǒng)金融服務(wù)機構(gòu)提供短期融資、季節(jié)性融資和長期融資（只是建房信貸）三種，不利于生產(chǎn)力的發(fā)展。第四頁，共七十頁，2022年，8月28日金融機構(gòu)的二元性不僅削弱政府的貨幣金融政策效果，甚至使政策的實施背離政策目標。如央行鼓勵投資低利率政策，金融機構(gòu)籌資削弱，資金緊張，逃避管理，高利吸存放貸，導(dǎo)致被管理的金融機構(gòu)資金流向逃避管理的金融機構(gòu)，投資者投資成本增加。這背離了政府低利率政策初衷，挫傷了投資者積極性。發(fā)展中國家的經(jīng)濟主體不能在同等條件下公平地參與市場交易，以致土地、勞動力、資本等生產(chǎn)要素和產(chǎn)品存在多種不同價格，資本品收益率差異很大，貨幣化程度低。這就是發(fā)展中國家經(jīng)濟的“分割性”，它是造成發(fā)展中國家二元金融結(jié)構(gòu)以及金融市場落后的重要原因。第五頁，共七十頁，2022年，8月28日7.1.3金融市場不完善資本市場發(fā)展滯后于貨幣市場。因為二元金融結(jié)構(gòu)限制了資本市場發(fā)展，20世紀60、70年代前，幾乎不存在債券、抵押契約或普通股這些初級證券“有組織”的市場。證券市場發(fā)展緩慢，特征：市場工具單一，發(fā)行范圍狹小，政府部門是證券買賣主體，其他參與者處于配角地位。大部分可用資金被國家債務(wù)占用，公司債務(wù)占國民收入比重有限金融市場落后，不僅限制了金融體系動員和分配資金的作用，也阻礙了政府貨幣金融政策的實施。如，缺乏公開市場操作條件，不能有效調(diào)節(jié)貨幣流通，不能打破金融市場間的分割，難以形成合力的市場利率。第六頁，共七十頁，2022年，8月28日7.1.4政府對金融活動的嚴格管制嚴格金融業(yè)管制，以期實現(xiàn)資源合理配置，提高項目的經(jīng)濟效益，完善收入再分配，降低國有企業(yè)成本，抵消過高匯率和限制性貿(mào)易政策影響等。采取的措施：實行商業(yè)銀行國有化，或者政府持有商業(yè)銀行大部分資本；嚴格控制各種金融機構(gòu)的利率和信貸分配，強制性干預(yù)商業(yè)銀行的經(jīng)營活動。高估本國貨幣匯率。第七頁，共七十頁，2022年，8月28日發(fā)展中國家建國初期對金融業(yè)管制，曾經(jīng)有效支持了國家重點項目和國民經(jīng)濟發(fā)展。但是，阻礙了金融體系的正常運作和順利發(fā)展。如，違約貸款比例高、低利率使投資進入低效企業(yè)、借款人道德風(fēng)險、資源配置扭曲和金融紀律被腐蝕置金融機構(gòu)于無利可圖困境。政府增發(fā)貨幣彌補赤字，造成通貨膨脹。二元金融結(jié)構(gòu)是發(fā)展中國家金融市場落后和政府實行干預(yù)和管制的原因，而這種干預(yù)和管制又嚴重扭曲發(fā)展中國家的金融市場，致使金融長期落后。第八頁，共七十頁，2022年，8月28日7.2肖和麥金農(nóng)的“金融抑制”理論

7.2.1金融抑制的原因

概念：金融抑制金融抑制：是指一國的金融體系不健全，金融市場機制未充分發(fā)揮作用，經(jīng)濟生活中存在過多的金融管制措施，而受到壓制的金融反過來又阻滯著經(jīng)濟的成長和發(fā)展。第九頁，共七十頁，2022年，8月28日麥金農(nóng)認為，發(fā)展中國家金融抑制的根源：（1）經(jīng)濟的分割性是金融抑制的重要原因。資金、技術(shù)、土地、勞動力等生產(chǎn)要素分割、國內(nèi)市場處于分割狀態(tài)，“分割經(jīng)濟”決定了金融體制的割裂與脆弱，有限的金融機構(gòu)不能充分發(fā)揮“導(dǎo)管”作用，投資局限于本行業(yè)內(nèi)，“內(nèi)源融資”，減少了企業(yè)和個人儲蓄傾向，導(dǎo)致“儲蓄不足”（發(fā)展中國家常見?。?，影響社會再投資能力，效益損失，給政府進行人為干預(yù)制造了“最佳”借口。第十頁，共七十頁，2022年，8月28日2）政治方面，由于多數(shù)發(fā)展中國家是擺脫殖民統(tǒng)治后取得獨立的，所以新政府對于國家主權(quán)有強烈的控制欲望。懷疑市場，相信政府干預(yù)，存在眾多的經(jīng)濟管理部門和管理政策——金融抑制的突出表現(xiàn)。（3）對高利貸和通貨膨脹的恐懼也是導(dǎo)致金融抑制的一個重要原因。邏輯：高利貸——成本推進——通貨膨脹結(jié)果：財政計劃和信貸配給，規(guī)定銀行貸款利率上限，實際利率與名義利率相差甚遠甚至為負數(shù)，配給制帶來特權(quán)與腐敗，流通中名義貨幣量未受有效控制，通脹陰影。第十一頁，共七十頁，2022年，8月28日金融抑制的手段和表現(xiàn)（一）手段（1）人為控制利率規(guī)定利率上限，名義利率<通脹率，實際利率為負，導(dǎo)致資金需求遠大于供給，到非組織的金融市場融資——金融管制盛行——信貸配給——”特殊行業(yè)和部門”得到資金——中小工商業(yè)者和農(nóng)民籌資困難。（2）人為控制匯率——高估本幣匯率持有進口許可證的特權(quán)機構(gòu)——以官方匯率獲得外匯；廣大用匯企業(yè)和個人——轉(zhuǎn)向外匯黑市交易。結(jié)果：外匯市場發(fā)育緩慢，本幣高估打擊出口，造成經(jīng)濟上長期依賴性和落后性。（3）金融管理方面許多弊病政府部門高度集權(quán)、管理機構(gòu)重復(fù)設(shè)置、財政政策和貨幣政策互相矛盾。（二）發(fā)展中國家受到抑制的金融體系有兩個顯著表現(xiàn)（1）金融市場不健全（2）金融工具單一第十二頁，共七十頁，2022年，8月28日7.2.2金融抑制的負面效應(yīng)1.負收入效應(yīng)通常，實際貨幣余額M/P越多——儲蓄和投資越多——生產(chǎn)增長和收入提高。在發(fā)展中國家情況相反：嚴重的通脹——名義利率受限——逃避通脹——減少以貨幣形式保有的儲蓄——投資來源枯竭——收入長期停滯不前。第十三頁，共七十頁，2022年，8月28日2.負儲蓄效應(yīng)通脹率很高，規(guī)定名義利率上限——更低的實際利率——儲蓄傾向下降——用購買物質(zhì)財富，增加消費支出和向國外轉(zhuǎn)移資金的辦法回避風(fēng)險。加之金融資產(chǎn)單調(diào)，流通變現(xiàn)困難，儲蓄傾向降低。結(jié)果：影響儲蓄占國民收入的比重。第十四頁，共七十頁，2022年，8月28日3.負投資效應(yīng)為實現(xiàn)“工業(yè)現(xiàn)代化”，國家集權(quán)將有限資金投向大規(guī)模、高技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)，限制了向傳統(tǒng)部門投資，特別是阻礙了農(nóng)業(yè)的正常發(fā)展，糧食和原材料進口增加，甚至靠外援。對農(nóng)業(yè)和小規(guī)模生產(chǎn)行業(yè)的資金歧視，影響出口增長，使國民經(jīng)濟對外依賴性增強。在某些資本——勞動比率很高的行業(yè)中，不熟練生產(chǎn)技術(shù)和過剩的生產(chǎn)能力，又降低了投資的實際產(chǎn)出，造成資金浪費。第十五頁，共七十頁，2022年，8月28日4.負就業(yè)效應(yīng)金融抑制戰(zhàn)略對傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的限制迫使大量勞動力涌向城市。而城市的規(guī)劃者忽略人口眾多的國情，熱衷于建立資本密集型的工廠和企業(yè)，吸納勞動力能力有限。未吸納勞動力形成聲勢浩大的“城市貧民階層”。伴隨生產(chǎn)發(fā)展和技術(shù)進步，失業(yè)更加普遍，貧富分化加劇。第十六頁，共七十頁，2022年，8月28日金融抑制模型第十七頁，共七十頁，2022年，8月28日金融抑制模型的含義當利率過低時，形成較大的資金缺口。由于可貸資金不足，導(dǎo)致非價格性的信貸配給，進而導(dǎo)致投資效率下降。由此，肖和麥金農(nóng)認為，發(fā)展中國家實行低利率政策，不僅不能加快經(jīng)濟發(fā)展，反而會導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展速度下降。為促進經(jīng)濟發(fā)展，至少應(yīng)當適當提高利率。提高利率的結(jié)果：一是儲蓄和投資都將隨著存款利率的上升而增加；二是淘汰低效投資項目，提高投資的平均效率和經(jīng)濟增長率。即，實際利率的提高既能增加資本形成的數(shù)量，又能提高資本形成的質(zhì)量，從兩個方面推動經(jīng)濟的增長和發(fā)展。按此理論邏輯，政府應(yīng)該徹底廢除一切對利率的干預(yù)和管制，并采取積極措施遏制通貨膨脹，減少名義利率物價上漲的影響，以使實際利率等于或盡可能接近均衡利率。肖與麥金農(nóng)的核心思想是實行金融自由化，允許實際利率在市場機制的作用下，自動地趨于均衡，從而加快發(fā)展中國家經(jīng)濟增長速度。第十八頁，共七十頁，2022年，8月28日7.3肖與麥金農(nóng)的“金融深化”理論

7.3.1金融深化的含義與衡量指標金融深化是指政府放棄對金融體系的過分干預(yù)，并在有效地控制通貨膨脹之后，使利率和匯率能充分反映資金和外匯的供求狀況，金融體系一方面能以適當?shù)睦饰丈鐣e置資金，另一方面也能以適當?shù)馁J款利率滿足各經(jīng)濟部門的資金需求，從而推動經(jīng)濟的增長和金融體系的擴展。衡量金融深化的指標大體有兩類：一是金融存量指標，如貨幣供應(yīng)量。表現(xiàn)在流動性資產(chǎn)儲備增加，金融資產(chǎn)存量與收入之比，以及它們占有形財富存量的比重上升。另一是金融資產(chǎn)的價格指標，如利率、匯率等。金融深化使實際利率逐步提高，各種金融資產(chǎn)利差逐步縮小。第十九頁，共七十頁，2022年，8月28日7.3.2麥金農(nóng)的渠道效應(yīng)傳導(dǎo)機制主要介紹麥金農(nóng)的導(dǎo)管效應(yīng)傳導(dǎo)機制。麥金農(nóng)認為，投資者必須將實際現(xiàn)金余額積累到一定規(guī)模，才能靠自身積累的儲蓄購置實質(zhì)資本，擴大生產(chǎn)規(guī)模。實際上，投資的意愿越高，對貨幣的積累需求越大。貨幣積累越多，實質(zhì)資本的形成就越快，實質(zhì)投資率就越高。麥金農(nóng)指出，實際貨幣需求函數(shù)為：表示實際貨幣需求量，I/Y表示內(nèi)源投資占收入的比率，表示實際存款利率。第二十頁，共七十頁，2022年，8月28日麥金農(nóng)強調(diào)，發(fā)展中國家并不存在單一的實際收益率，所以只能用具有確定差異的資本平均收益率來表示企業(yè)——居民之間變動的資本收益率?！爱斮Y本平均收益率上升時，投資的意愿將會增加”，因此，“實質(zhì)資本平均收益率的上升同投資/收入比率的提高有聯(lián)系，它的上升將提高實際現(xiàn)金余額的持有量”，這樣，上述實際貨幣需求函數(shù)可改寫為：第二十一頁，共七十頁，2022年，8月28日實際貨幣需求函數(shù)表明，“對欠發(fā)達的經(jīng)濟來講，實際現(xiàn)金余額需求和實際資本需求在私人的資產(chǎn)選擇中是高度互補的，這不同于那種替代關(guān)系占支配地位的流行理論。也就是說，促使人們更愿意持有M/P的條件，并不阻礙私人積累實質(zhì)資本”。比如，建立新的存款銀行、降低通貨膨脹率和減少價格水平的波動，以及提高存款的名義利率，都會增加實際現(xiàn)金余額的需求，從而會提高投資傾向。第二十二頁，共七十頁，2022年，8月28日低投資高消費高投資低消費時間導(dǎo)管效應(yīng)示意圖上圖實線表示低投資高消費時的積累狀況，平均貨幣需求為A；虛線表示高投資低消費時貨幣的積累狀況，平均貨幣需求為B，B>A。因此，在全部投資是由“內(nèi)源投資”進行時，平均現(xiàn)金余額持有量同投資（儲蓄）傾向正相關(guān)，貨幣與實際資本在相當范圍內(nèi)是同方向變動的。正是這種互補性，使貨幣成為投資的一種渠道，通過這個渠道資本積累可以增加，貨幣需求的資金將帶來實質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高。麥金農(nóng)將這種關(guān)系稱之為“導(dǎo)管效應(yīng)”。投資函數(shù)同樣能夠表達貨幣與實際資本的這種互補性，即：第二十三頁，共七十頁，2022年，8月28日麥金農(nóng)認為，“雖然存在貨幣的‘導(dǎo)管’效應(yīng)，但在特殊情況下，仍然會發(fā)生貨幣同實際資本的‘競爭資產(chǎn)’效應(yīng)，”即一旦d-p*逼近自行積累投資可以達到的最佳邊際收益率時，競爭資產(chǎn)效應(yīng)就會占據(jù)優(yōu)勢，并會減少投資總量。下圖中A與B的間距是M/P與I/Y發(fā)生互補的區(qū)域。在這個區(qū)域中，d-p*的值（無論是小于0或大于0）都低于資本的平均收益率。因此，“導(dǎo)管效應(yīng)占優(yōu)勢”。在B點上的d-p*使自行積累的投資率達到最大化，當貨幣收益率（d-p*）大于B點時，d-p*會高于資本的平均收益率，從而使“競爭資產(chǎn)效應(yīng)占優(yōu)勢”。導(dǎo)管效應(yīng)占優(yōu)勢競爭資產(chǎn)效應(yīng)占優(yōu)勢麥金農(nóng)貨幣金融政策傳導(dǎo)機制第二十四頁，共七十頁，2022年，8月28日7.3.3金融深化的效應(yīng)分析根據(jù)肖的分析，金融深化的主要標志是金融部門的高度發(fā)展和社會貨幣化程度的提高。金融深化對經(jīng)濟發(fā)展的影響，可歸結(jié)為以下四種效應(yīng)：第一，收入效應(yīng)。肖一再強調(diào)，實際貨幣余額不是社會財富，它的增長也不是社會收入的增長。肖所謂的收入效應(yīng)，是指實際貨幣余額的增長，引起社會貨幣化程度的提高，對實際國民收入增長所產(chǎn)生的影響。肖認為這種收入效應(yīng)是“雙重的”，即既包括正收入效應(yīng)，也包括負收入效應(yīng)。正收入效應(yīng)是指貨幣行業(yè)為國民經(jīng)濟服務(wù)所產(chǎn)生的促進作用；負收入效應(yīng)則是指貨幣供應(yīng)需要耗費實物財富和勞動，減少可用于國民收入生產(chǎn)的實際資源。金融深化所指的收入效應(yīng)正是那種有利于經(jīng)濟發(fā)展的正收入效應(yīng)，貨幣政策的目標是在不斷提高這種正收入效應(yīng)的同時，相應(yīng)降低其負收入效應(yīng)。第二十五頁，共七十頁，2022年，8月28日第二，儲蓄效應(yīng)。金融深化的儲蓄效應(yīng)表現(xiàn)在兩個方面：其一是收入效應(yīng)引起的，即金融深化帶來的實際國民收入的增加，在儲蓄傾向一定的條件下，社會儲蓄總額亦將按一定比例相應(yīng)增加；其二是金融深化提高了貨幣的實際收益率，從而鼓勵人們的儲蓄，帶動整個經(jīng)濟儲蓄傾向的提高。第二十六頁，共七十頁，2022年，8月28日第三，投資效應(yīng)。也包括兩方面含義：其一是上述儲蓄效應(yīng)增加了投資的總額；其二是金融深化提高了投資的效率。肖認為金融深化從以下四個方面提高投資的效率：（1）金融深化統(tǒng)一了資本市場，減少了地區(qū)間和行業(yè)間投資收益率的差異，并提高了平均收益率；（2）促使金融深化的政策減少了實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)未來收益的不確定性，促使投資者對短期投資和長期投資做出較為理性的選擇；（3）資本市場的統(tǒng)一為勞動市場、土地市場和產(chǎn)品市場的統(tǒng)一奠定了基礎(chǔ)，從而促進資源的合理配置和有效利用，發(fā)揮生產(chǎn)的相對優(yōu)勢，提升規(guī)模經(jīng)濟的好處，進而提高投資的平均收益率；（4）金融深化使得建筑物、土地和其他本來不易上市的實物財富可以通過中介機構(gòu)或證券市場進行交易和轉(zhuǎn)讓，在市場競爭的壓力下，通過資本的自由轉(zhuǎn)移帶動投資效率的提高。第二十七頁，共七十頁，2022年，8月28日第四，就業(yè)效應(yīng)。貨幣實際收益率的上升提高了投資者的資金成本，投資者傾向于以勞動密集型生產(chǎn)代替資本密集型生產(chǎn)，以降低生產(chǎn)成本。社會就業(yè)水平效應(yīng)提高。就業(yè)效應(yīng)對大多數(shù)發(fā)展中國家尤為重要，因為這些國家往往存在著大量的剩余勞動力，資本相對稀缺。通過以勞動密集型生產(chǎn)替代資本密集型生產(chǎn)，既可充分利用這些剩余勞動力，又可緩解資本求大于供的矛盾，使有限資本得到合理配置和有效使用第二十八頁，共七十頁，2022年，8月28日7.3.4金融深化理論的政策主張肖和麥金農(nóng)主張解除金融抑制，實現(xiàn)金融自由化，改善貨幣供給與資金供給，發(fā)揮貨幣供給促進經(jīng)濟增長的作用。金融深化理論在政策研究方面主要強調(diào)金融改革先行，因為金融是宏觀經(jīng)濟中的核心和關(guān)鍵，金融抑制是經(jīng)濟增長的主要障礙。麥金農(nóng)和肖的金融改革政策建議方案包括：第二十九頁，共七十頁，2022年，8月28日第一，放開利率。取消對存款利率的限制，提高名義存款利率，減少政府財政赤字，嚴格控制貨幣發(fā)行，降低通貨膨脹率，這樣就可以使人們持有貨幣的實際收益增加。第二，鼓勵銀行競爭。削弱少數(shù)專業(yè)金融機構(gòu)在吸收存款和分配貸款時所處的壟斷地位，變專業(yè)銀行為商業(yè)銀行，成立新的銀行，鼓勵競爭；增加期限長、利率高、數(shù)量大的貸款，促進技術(shù)進步。第三，擴大對效率高的小經(jīng)濟單位的放款。金融機構(gòu)要擴大對城鄉(xiāng)小規(guī)模經(jīng)濟單位的信貸，大銀行也可以把資金貸給地方信用合作社和錢莊，再讓它們以較高利率貸出。這樣做可以把資金從效率低的地方引導(dǎo)到效率高的地方，從而提高有限資金的使用效率，并且降低民間借貸的利率水平。第三十頁，共七十頁，2022年，8月28日第四，金融改革與財政改革同步。金融與財政要各司其職，金融不能代行財政職能，不能靠通貨膨脹增加政府收入，或通過高利率收入補貼政府。財政也不能代行金融職能，如以行政撥款的方式進行優(yōu)先投資，或者進行人為的資金配給等，而要進行稅制改革，減少財政赤字，緩解并消除通貨膨脹。第五，金融改革與外貿(mào)改革同步。外貿(mào)改革的核心是實現(xiàn)匯率自由浮動和外幣自由兌換，取消對進出口的歧視關(guān)稅和特惠補貼，促使本幣匯率逐漸貶值，以外貿(mào)全面的自由取代局部的自由化。盡管金融深化理論也存在很多不足，如過分強調(diào)金融的作用，過分強調(diào)市場機制的作用等，但是，它首次從理論上論證了金融管制、尤其是對利率的過分壓制對于經(jīng)濟發(fā)展的負面作用。正如肖所說：“金融自由化和金融深化的實質(zhì)是放松利率管制，使之反映儲蓄的稀缺性和刺激儲蓄”。第三十一頁，共七十頁，2022年，8月28日7.4對金融深化理論的批評與該理論的發(fā)展

7.4.1對金融深化理論的批評金融深化理論提出時，正當統(tǒng)治國際金融制度達30年之久的布雷頓森林體系面臨嚴峻挑戰(zhàn)，而一度給西方國家?guī)矸睒s的凱恩斯主義也使各國經(jīng)濟都陷入了“滯脹”的泥潭，人們?nèi)找尜|(zhì)疑有關(guān)經(jīng)濟調(diào)控和管制的思想、制度和措施。以貨幣主義、供給學(xué)派等為代表的新自由主義思潮逐步興起，并對各國政府的政策制定產(chǎn)生了越來越大的影響，麥金農(nóng)和肖的金融深化理論就是這種思潮在金融理論和發(fā)展經(jīng)濟學(xué)中的反映。盡管這一理論有獨到之處，但是，它在拉美國家的實踐中還是暴露出不少問題，在理論上也遭到了后凱恩斯學(xué)派的批評。第三十二頁，共七十頁，2022年，8月28日后凱恩斯學(xué)派主要按照有效需求理論來駁斥麥金農(nóng)和肖的理論。他們認為，不是儲蓄決定投資，而是投資決定儲蓄，因為高的實際利率會抑制投資，投資的下降則通過乘數(shù)作用，致使經(jīng)濟增長速度下降，國民收入的減少則導(dǎo)致儲蓄的下降。此外，實際利率的提高，可能提高邊際儲蓄，降低邊際消費，減少社會總需求，進而導(dǎo)致國民收入和儲蓄下降。所以，高利率不像麥金農(nóng)和肖所認為的那樣，能夠增加儲蓄。后凱恩斯學(xué)派認為金融自由化伴隨貿(mào)易和資本流動的放松或自由化，外資的流入導(dǎo)致本幣匯率的高估，從而抑制出口，減少有效需求。同時，利率高估還加重政府債務(wù)的利息負擔，增加財政赤字，促使政府取消公共投資計劃，這又會進一步減少有效需求。第三十三頁，共七十頁，2022年，8月28日利率的提高還會增加商業(yè)銀行的風(fēng)險，因為商業(yè)銀行主要借短期資金，貸長期資金，而利率的提高對短期存款利率的影響比長期貸款利率大，這就勢必提高商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，商業(yè)銀行只能減少投資項目融資，或者從事高風(fēng)險項目貸款，從而加劇金融業(yè)的不穩(wěn)定性。韓國曾在1965年大幅提高利率，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)成本增加，利潤下降，還本付息困難，銀行資金周轉(zhuǎn)不靈，韓國政府不得不重新實行利率管制，并在1971年使利率回到1965年前的水平。這從一個側(cè)面證明了后凱恩斯學(xué)派對麥金農(nóng)和肖的批評不無道理。第三十四頁，共七十頁，2022年，8月28日7.4.2金融深化理論的發(fā)展從20世紀70年代中期到80年代初，在這方面做出貢獻的主要學(xué)者有：新加坡國立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授卡普爾、國際貨幣基金組織經(jīng)濟學(xué)家馬錫森和美國加州大學(xué)教授弗萊。他們對金融深化理論的貢獻集中體現(xiàn)在各自建立的數(shù)學(xué)模型和研究方法上，特別是把麥金農(nóng)和肖的靜態(tài)分析方法發(fā)展成為動態(tài)分析和研究。第三十五頁，共七十頁，2022年，8月28日1974年，卡普爾在其《欠發(fā)達經(jīng)濟的貨幣增長模型》一文中，建立了封閉經(jīng)濟模型。該模型假定，在勞動力過剩，固定資本和流動資產(chǎn)閑置的欠發(fā)達經(jīng)濟中，貨幣是非中性的。實際經(jīng)濟增長率將是貨幣擴張的單調(diào)增函數(shù)，貨幣供應(yīng)增加促進投資，提高經(jīng)濟增長率。1976年，卡普爾在《欠發(fā)達經(jīng)濟穩(wěn)定政策的選擇》一文中，在商品、貨幣兩個市場構(gòu)成的經(jīng)濟中，商品的過度需求等于貨幣的過度供給，為了平抑通脹和促進經(jīng)濟增長，政府可以采取兩種措施，即降低貨幣供應(yīng)增長率和提高存款利率來抑制需求，從而使經(jīng)濟實現(xiàn)長期均衡。1979年，卡普爾在《欠發(fā)達經(jīng)濟的適宜金融和外匯自由化》一文中，發(fā)展了自己的模型，將匯率政策納入生產(chǎn)函數(shù)。他認為，如果一國處于貿(mào)易赤字、通貨膨脹和低經(jīng)濟增長的過渡時期，實際匯率應(yīng)該逐步貶值，以免短期資本流入過快，加劇該國的通貨膨脹。第三十六頁，共七十頁，2022年，8月28日弗萊在1976——1979年間也逐步建立了自己的動態(tài)模型。弗萊把儲蓄分為可以相互替代的有形商品儲蓄和金融資產(chǎn)儲蓄。在金融抑制下，存、貸款利率不是同方向而是反方向變動，因為，公營部門只需支付很低的名義貸款利率，私營部門則要支付高得多的實際貸款利率，存款利率的下降減少了可貸資金供給，致使私營部門支付的貸款利率相應(yīng)上升。這就要求政府把公營和私營部門都放入平等競爭的環(huán)境中，大家承受同樣的利率，以充分發(fā)揮金融中介的作用。弗萊認為，決定經(jīng)濟增長的因素主要有三個：一是實際價格水平與預(yù)期價格水平之比，或者說實際通脹率與預(yù)期通脹率之差。如果前者超過后者，就會刺激企業(yè)增加生產(chǎn)和資本投入，從而有利于實際資本收入的增長。二是預(yù)期通脹率與存款利率的關(guān)系，如果前者超過后者，實際存款利率的下降就會減少資金來源，對私人生產(chǎn)性投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。三是政府的產(chǎn)業(yè)政策，政府對其扶持產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)惠低息貸款，并在信貸配額中優(yōu)先照顧這些部門，就會妨礙其他部門的發(fā)展，進而降低實際經(jīng)濟增長率。第三十七頁，共七十頁，2022年，8月28日馬錫森在其模型中沿用了卡普爾的生產(chǎn)函數(shù)，但舍棄了存在閑置資本的假設(shè)。他的模型證明了實際投資效率與經(jīng)濟增長正相關(guān)，名義貸款利率和資本產(chǎn)出比率則與經(jīng)濟增長率負相關(guān)。因此，應(yīng)當提高實際存款利率和降低實際貸款利率以增加儲蓄，促進投資和經(jīng)濟增長。他認為，只有實際存款利率不變，貨幣和信貸市場才能實現(xiàn)均衡。如果金融抑制，通脹和低增長同時并存，則應(yīng)先逐步提高存、貸款利率和降低貨幣供應(yīng)增長率，然后再逐步降低存、貸款利率。由于利率政策作用有一定的時滯，因此利率調(diào)整也有一個匯率“超調(diào)”和“沖銷”過程。在開放經(jīng)濟模型中，匯率政策應(yīng)與利率和貨幣供應(yīng)的變化相配合。即，先讓匯率迅速貶值，然后再使其緩慢回升。第三十八頁，共七十頁，2022年，8月28日（美）赫瑞克和金德爾伯格從另外的角度論證了金融與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。在他們合著的《經(jīng)濟發(fā)展》一書中，對金融阻滯經(jīng)濟發(fā)展的問題作了研究，指出發(fā)展中國家普遍存在著一些互相壓抑，互相破壞的經(jīng)濟因素，造成經(jīng)濟運行的“惡性循環(huán)”。表現(xiàn)為：民眾貧困不堪，溫飽難繼，無力進行儲蓄和投資。而沒有資本的形成和投資的推動，經(jīng)濟難以發(fā)展，民眾又只能繼續(xù)停留在貧困之中。通常，人們只是將物價上漲當作純粹的貨幣現(xiàn)象，而將財政赤字歸咎于財政政策本身的失誤，匯率貶值因此囿于外匯政策的范圍。實際上，在落后的經(jīng)濟中，首先開始物價上漲與匯率貶值的循環(huán)，若本國的物價上漲率高于主要貿(mào)易伙伴國的同一比率時，在匯率不變的情況下，本國商品的國內(nèi)價格會高于同類進口商品的國內(nèi)價格。兩國物價水平差異越大，進口商品對國內(nèi)公眾吸引力就越大，本國商品出口越難，本國國際收支逆差相應(yīng)越大。。第三十九頁，共七十頁，2022年，8月28日匯率貶值后，進口商品漲價和本國商品成本提高又以物價普遍上漲的形式轉(zhuǎn)嫁到消費者身上，這種物價上漲與匯率貶值的反饋是發(fā)展中國家普遍存在的經(jīng)濟機制。其次，財政赤字與物價上漲之間也存在同樣的反饋。發(fā)展中國家政府面對許多亟待解決的問題，在不能獲得過多稅收情況下，往往只能以赤字融資來填補虧空。政府新創(chuàng)造的購買力很快就會大大超過社會實際生產(chǎn)能力，物價必然隨之上漲。物價上漲又會進一步擴大政府的財政赤字，為保證原有建設(shè)項目不致因為物價上漲而擱淺，政府只能擴大赤字追加投資。第四十頁，共七十頁，2022年，8月28日最后，貨幣對外貶值與政府預(yù)算赤字之間也存在著相似的反饋。發(fā)展中國家大多是實行外匯管制的國家，如果政府的外匯收入少于其外匯支出，它就不得不在國際金融市場上購買外匯。外匯收支差額越大，其對外幣的需求就越大，本國貨幣貶值的幅度也就越大。本國貨幣貶值提高了進口商品的價格，這又反過來成為財政赤字進一步擴大的重要原因。自1973年布雷頓森林體系崩潰后，西方國家紛紛實行了浮動匯率制。國際資本流動的速度和規(guī)模都大大增加，短期游資對經(jīng)濟基礎(chǔ)比較脆弱的發(fā)展中國家構(gòu)成很大的威脅。很多發(fā)展中國家的高通脹往往與它們不適當?shù)膮R率政策有關(guān)。采取適當?shù)膮R率政策，是保證它們經(jīng)濟內(nèi)外均衡，促進經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。在這種背景下，許多經(jīng)濟學(xué)家開始研究發(fā)展中國家的匯率理論和政策，代表性的是美國經(jīng)濟學(xué)家布萊克。第四十一頁，共七十頁，2022年，8月28日1976年，布萊克發(fā)表了《浮動匯率世界中欠發(fā)達國家的外匯政策》。他認為，發(fā)展中國家的金融體系具有如下特征：第一，本國證券與外國證券替代程度很低，國內(nèi)證券流動性很低。證券低替代性及資本低流動性意味著貨幣市場的變化對國內(nèi)經(jīng)濟有較大影響，對國外經(jīng)濟卻只有較小的影響。第二，市場投機具有非穩(wěn)定性傾向。如果人們對未來即期匯率的預(yù)期有足夠的彈性，那么，外匯匯率的提高會使人們預(yù)期它將以更大幅度提高，結(jié)果必然產(chǎn)生遠期升水的要求，以平衡期匯市場。在外匯市場不穩(wěn)定的條件下，一國只能實行釘住匯率制。第四十二頁，共七十頁，2022年，8月28日第三，沒有遠期外匯市場。在沒有遠期外匯交易的條件下，資本流動性較低，外匯市場沖擊不能由資本流動來緩沖，而只能靠匯率的波動來化解。資本流動性較低意味著匯率波動在一定時期受貿(mào)易收支的影響較大。第四，本國證券利率低于均衡水平，造成證券市場的分割與收益率的多樣化。第五，政府實行外匯管制，包括壟斷外匯交易，采取歧視性多重匯率政策。進口供給因此小于進口需求，這將使進口商品的本幣價格過高，從而使該國過多生產(chǎn)高成本的進口替代商品，過少生產(chǎn)低成本出口商品，從而扭曲了國內(nèi)的消費格局和收入分配格局。第六，金融市場狹小。限制了大規(guī)模的交易，這就必然導(dǎo)致貿(mào)易與投資的相對減少。第四十三頁，共七十頁，2022年，8月28日針對發(fā)展中國家金融體系的特征，布萊克提出了他的政策建議：首先，如果國內(nèi)外的不均衡是由國內(nèi)外價格水平引起的，那么，實現(xiàn)均衡的最佳辦法是實行浮動匯率制，讓匯率隨行就市波動，阻斷通貨膨脹向國內(nèi)的傳導(dǎo)。其次，如果不均衡為國內(nèi)生產(chǎn)的暫時下降引起，恢復(fù)均衡的最佳辦法是采取盯住匯率，并且刺激出口，增加外匯儲備和舉債，這樣做可以降低價格的波動。再次，如果不均衡由貿(mào)易條件惡化引起，在進口需求彈性無窮大時，會導(dǎo)致出口價格下降和進口價格上升，采取盯住匯率可以防止其他貿(mào)易商品價格的反方向運動，因為盯住匯率就是兩國貨幣匯率基本不變，也就不會因為外匯儲備的多少而刺激其他貿(mào)易商品的價格；在進口需求無彈性的條件下，進口價格上升，采用浮動匯率會使國內(nèi)價格水平普遍提高，而采用盯住匯率，則可以防止貿(mào)易商品價格上漲，使非貿(mào)易商品價格變動較小。第四十四頁，共七十頁，2022年，8月28日7.4.3有關(guān)國家和地區(qū)的金融自由化實踐金融自由化理論主要影響拉美國家及地區(qū)的金融改革，相對而言，亞洲的漸進式改革比拉美國家的激進式改革成功。這些成功和失敗都證明了自由化理論的獨到之處和不完善的地方。1.拉美國家金融自由化的激進改革20世紀70年代初，智利、阿根廷和烏拉圭等三國都面對經(jīng)濟增長率低、通貨膨脹率居高不下、財政赤字和經(jīng)常項目逆差等問題。智利采取了大刀闊斧一步到位的改革方式，皮諾切特軍政府上臺后，大大減少信貸的選擇性分配，逐漸放寬對各種金融活動的限制，允許金融機構(gòu)自行決定信貸對象，自由管理它們的資產(chǎn)和負債。同時，政府取消外國銀行進入的限制，降低外國銀行的存款準備金，允許它們發(fā)行以美元為面值的貸款，取消對資本流動的限制，70年代末還取消了對金融機構(gòu)的限制。第四十五頁，共七十頁，2022年，8月28日烏拉圭采取了與智利和阿根廷基本相同的改革措施，于1976年和1977年分兩次將利率上限提至90%，因為實際利率低于這個水平，以致利率上限形同虛設(shè)，后來干脆取消了這個上限。同時，政府取消了信貸分配的規(guī)定和資本流動的限制。從1978年開始逐漸降低銀行的準備率，從而使銀行基本擁有充分的自主經(jīng)營權(quán)。第四十六頁，共七十頁，2022年，8月28日拉美三國“大震動”式的金融自由化改革極大地推動了金融部門的發(fā)展，三國的M2/GDP比率都有不同程度的提高，實際利率也轉(zhuǎn)負為正。但是按照金融改革的最終目標在于提高資金配置效率這個標準衡量，拉美三國金融改革是失敗的。因為，這三國金融自由化后，金融機構(gòu)未能發(fā)揮正常的競爭作用，銀行被一些大集團所擁有，成為他們的資金供應(yīng)商。同時，三國在金融自由化時，未能加強金融監(jiān)管，銀行低估面臨的風(fēng)險，貸款質(zhì)量下降，壞賬增加。中央銀行被迫向金融系統(tǒng)注入資金，信貸膨脹最后演變成通貨膨脹。智利、阿根廷和烏拉圭金融改革初期一度被壓低的通貨膨脹再度上升，金融改革的積極作用喪失。麥金農(nóng)以“金融自由化的陷阱”為題，對其理論在實踐中的問題進行了反思，指出：“自由主義并不是一切如意，有利于金融自由化的一切情況由于拉丁美洲南部的一系列銀行恐慌和倒閉而陷入疑問之中……我們現(xiàn)在認識到，關(guān)于如何最好地實現(xiàn)金融自由化的知識是非常不完善的。穩(wěn)定貨幣體系與撤銷對銀行和其他金融機構(gòu)的管制比較起來，我們的考慮必須比先前的設(shè)想更為仔細。”第四十七頁，共七十頁，2022年，8月28日2.亞洲國家金融自由化的漸進改革大多數(shù)亞洲國家和地區(qū)的金融改革，都是按照金融深化理論的政策建議實施的。其核心是更多地依靠市場力量來提高金融體系的效率，充分發(fā)揮貨幣政策的作用。包括以下內(nèi)容：（1）利率自由化。印度尼西亞、菲律賓和斯里蘭卡在20世紀80年代初已完全放寬對利率的管制；韓國、中國臺灣、馬來西亞，泰國則采取漸進的方式，放寬控制利率的波動幅度，取消部分利率上限并經(jīng)常對利率加以調(diào)整。利率自由化加上降低通脹率的進展，使得大多數(shù)國家和地區(qū)的實際利率由負變正；大多數(shù)國家和地區(qū)的金融深化指標M2/GDP在80年代都顯著上升了。第四十八頁，共七十頁，2022年，8月28日（2）減少信貸控制，降低準備金比率。幾乎所有的亞洲國家和地區(qū)都減少或取消了對銀行貸款總規(guī)模的直接控制，并逐漸減少按部門配置信貸的比例。如韓國政策性金融的比重就不斷減少。由于間接調(diào)控工具的不成熟，亞洲國家往往仍要靠某種程度的直接控制，以防止貨幣失控及宏觀經(jīng)濟失調(diào)。如，印尼放棄了選擇性信貸配額后，仍向給予優(yōu)先貸款的銀行以優(yōu)惠再貼現(xiàn)。韓國使用非正式的直接控制手段抵消國際收支盈余過大的影響。泰國的選擇性信貸政策仍然有效。同時，各國取消了優(yōu)惠準備率，統(tǒng)一準備金標準，并擴大繳存準備金的金融機構(gòu)范圍，降低了準備金率。第四十九頁，共七十頁，2022年，8月28日（3）促進金融機構(gòu)競爭。為了提高金融體系的效率，亞洲各國和地區(qū)都采取措施鼓勵競爭，主要有：鼓勵建立新的金融機構(gòu)，擴大各金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，放寬市場準入限制和對外資金融機構(gòu)限制，國有銀行民營化，以及給予金融機構(gòu)更大自主權(quán)等。有關(guān)國家和地區(qū)也將監(jiān)管范圍擴大到所有金融機構(gòu)，統(tǒng)一并改善金融管理體系，建立存款保險制度，改組經(jīng)營不善和違規(guī)操作的金融機構(gòu)等等。例如，中國臺灣當局在1989年和1990年先后頒布法令允許建立民營銀行。并逐步放寬了銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍和對外資銀行的限制。韓國則促使銀行民營化和放松銀行業(yè)務(wù)限制。20世紀80年代初，立法建立新銀行。對銀行業(yè)務(wù)限制的減少還促使金融機構(gòu)業(yè)務(wù)多樣化。第五十頁，共七十頁，2022年，8月28日（4）發(fā)展貨幣市場和資本市場。亞洲各國和地區(qū)的貨幣市場是從20世紀70年代開始發(fā)展起來的，韓國先后于1974年和1977年建立了大額可轉(zhuǎn)讓存單和債券回購市場，新加坡和馬來西亞先后于1972年和1979年建立了商業(yè)票據(jù)市場，而各國和地區(qū)的同業(yè)拆借市場在20世紀70年代已相當發(fā)達。到80年代初，貨幣市場在印尼、韓國、馬來西亞和泰國更是得到了迅速發(fā)展。印尼在1984年和1985年先后由中央銀行發(fā)行了旨在促進公開市場操作的中央銀行存單和特種本票，比聯(lián)邦德國創(chuàng)立的類似貨幣市場工具（聯(lián)邦銀行流動性證券）早了近十年。第五十一頁，共七十頁，2022年，8月28日中國香港、新加坡早在20世紀70年代就建立了較發(fā)達的國際化股票市場。韓國的資本市場雖然早在60、70年代就在國內(nèi)建設(shè)中起過重要作用，但直到1987年才獲得蓬勃發(fā)展，1996年，韓國股市成為世界第六大市場，印尼和馬來西亞的股票和債券市場都是從80年代后期開始發(fā)展起來的。菲律賓的證券市場不夠發(fā)達，且投機性較強。泰國在1979年成立了證券回購市場，其證券交易所的交易額在80年代后期迅速擴大，并在90年代成為重要的和新興的股票市場，吸引了大量的外國資本。1986年馬來西亞修訂了公司上市規(guī)則之后，本國公司數(shù)目劇增，市場規(guī)模迅速擴大。第五十二頁，共七十頁，2022年，8月28日（5）減少資本控制，增強匯率靈活性。大多數(shù)亞洲國家和地區(qū)在放開國內(nèi)金融市場的同時，放松了對國際資本流動的控制。到20世紀80年代初，印尼、新加坡已基本取消了對資本流動的限制。馬來西亞對非本地籌資的國際資本只控制其輸出，卻基本不控制其輸入。韓國一直對資本流動控制較嚴，到80年代后期采取了一些開放措施，放松外國在韓直接投資和韓國居民的海外投資的管制。第五十三頁，共七十頁，2022年，8月28日1975年，新加坡放棄了固定匯率制，實行有管理的浮動，1978年，完全解除了匯率控制。其他亞洲國家和地區(qū)在70年代一般都采取盯住美元的固定匯率。從80年代開始，這些國家和地區(qū)都朝著更為靈活的匯率安排邁進。到1989年，有些國家和地區(qū)盯住一攬子貨幣（馬來西亞、緬甸、泰國），另一些國家和地區(qū)則實行有管理的浮動（印尼、韓國、菲律賓、中國臺灣、斯里蘭卡）。1979年中國臺灣外匯交易市場建立前，臺幣盯住美元，1979年后，匯率由外匯中心擬定，限制每日波動幅度；1982年9月開始采取加權(quán)平均中心匯率制度；到1989年4月，臺灣貨幣當局廢止了加權(quán)平均中心匯率制度及匯率波動幅度限制，臺幣實現(xiàn)有管理的自由浮動。第五十四頁，共七十頁，2022年，8月28日7.4.4金融自由化中貨幣政策的改革貨幣政策的作用渠道取決于經(jīng)濟中的金融結(jié)構(gòu)，包括金融市場的成熟度和深度、利率和匯率的彈性以及國際資本的流動性。在自由化前的經(jīng)濟體制中，貨幣政策主要通過直接影響信貸供給來實施，因為銀行信貸是融資的主要來源，所以緊縮性貨幣政策通常采取減少信貸限額、提高準備率、減少再貼現(xiàn)等措施；擴張性貨幣政策則放松信貸額度。直接控制手段的政策傳遞效果不佳，主要原因在于它會導(dǎo)致資金流向有管理的銀行體系之外，扭曲了儲蓄和投資的決策。第五十五頁，共七十頁，2022年，8月28日隨著新的金融機構(gòu)和市場的出現(xiàn)，以及利率和匯率的放開，利率和匯率對貨幣政策傳遞的作用日漸突出。金融市場一體化步伐加快，使得利率變動越來越靈敏，越來越廣泛地影響到所有經(jīng)濟部門。一般地說，在實行固定匯率的開放經(jīng)濟中，政府不能完全控制國內(nèi)經(jīng)濟，常常只能犧牲國內(nèi)經(jīng)濟以實現(xiàn)外部平衡，這就使得貨幣政策的獨立性大打折扣。如果沒有足夠的外匯儲備，就很難抵消國際收支波動對貨幣供應(yīng)量的影響，國際資本流動更是加劇了這一困難。減少貨幣供應(yīng)將提高國內(nèi)利率，高利率又吸引國際資本流入，從而抵消貨幣供應(yīng)減少的政策效應(yīng)。而在比較靈活的匯率制度下，貨幣政策的獨立性和有效性則能大大地提高，匯率因此可以成為傳導(dǎo)貨幣政策的重要工具。例如，緊縮性貨幣政策提高了國內(nèi)利率，并吸引外資流入，但是，因為外匯供給過剩，本幣的升值將減緩?fù)赓Y的進一步流入；同時，進口商品的本幣價格的下降也減輕了通脹壓力，加強了緊縮政策的效果。第五十六頁，共七十頁，2022年，8月28日金融市場的深化和自由化的發(fā)展促使原有的傳統(tǒng)貨幣控制工具，如直接信貸限額的效應(yīng)逐步退化，因為相對于越來越復(fù)雜的經(jīng)濟和金融環(huán)境，政府獲得和處理信息的能力越來越不足，直接貨幣控制工具的資源配置效果也越來越差。自由化的金融環(huán)境要求更加有效的間接貨幣政策工具，只有間接管理工具才能順應(yīng)這種趨勢，更為有效地配置資源。向間接控制工具轉(zhuǎn)軌就是要更多地運用公開市場操作，減少對準備金的依賴，并用統(tǒng)一的貼現(xiàn)率替代選擇性貼現(xiàn)率政策。在金融自由化背景下，亞洲不少國家和地區(qū)都改變了貨幣政策的實施方式，逐步實現(xiàn)了由直接控制信貸和利率向公開市場的過渡，公開市場操作正在成為亞洲國家貨幣政策的有效工具。第五十七頁，共七十頁，2022年，8月28日7.4.5亞洲金融自由化的成功經(jīng)驗經(jīng)過“漸進式”的金融自由化改革，亞洲國家和地區(qū)不同程度地解除了對金融體系的抑制，有效地提高了金融資源的配置效率，明顯地增強了金融中介的職能。這些都為亞洲的經(jīng)濟騰飛創(chuàng)造了良好的金融環(huán)境。比較拉美的激進式改革，亞洲的金融自由化是成功的。1991年，麥金農(nóng)出版了《經(jīng)濟市場次序——向市場經(jīng)濟過渡時期的金融控制》一書，在對許多發(fā)展中國家進行實證研究的基礎(chǔ)上，肯定了漸進式經(jīng)濟和金融自由化戰(zhàn)略。該書總結(jié)了20世紀70年代中期以來發(fā)展中國家和地區(qū)金融自由化的經(jīng)驗教訓(xùn)，探討了發(fā)展中國家和地區(qū)與原計劃經(jīng)濟國家在向市場經(jīng)濟過渡中，實施各種經(jīng)濟自由化措施所需具備的條件。第五十八頁，共七十頁，2022年，8月28日（麥金農(nóng)）“為了確保這種非通貨膨脹型的金融均衡，商品市場和資本市場自由化的相對速度，以及干預(yù)主義政策和內(nèi)外貿(mào)易計劃控制退出舞臺的速度，都要受到嚴格的限制。財政政策、貨幣政策和外匯政策實施的次序問題都非常重要……經(jīng)濟市場化有一個‘最優(yōu)’次序，實行自由化的不同國家，這種次序也因其初始條件的差別而有所不同?！丙溄疝r(nóng)認為，解決自由化的最優(yōu)次序是：實現(xiàn)平衡中央政府的財政收支，財政平衡控制應(yīng)優(yōu)先于自由化。雖然國債發(fā)行不會直接引起通脹，但是政府的過度舉債，不但會形成對私人投資的擠出效應(yīng)，而且會使政府陷入債務(wù)危機。20世紀80年代墨西哥、阿根廷和巴西政府都遇到過這種情況。由于無力還債而對國內(nèi)債券的違約大大降低了人們對政府的信用預(yù)期，這就必然導(dǎo)致非通脹型的赤字政策，所以根本的解決辦法還是平衡預(yù)算。第五十九頁，共七十頁，2022年，8月28日金融抑制的經(jīng)濟中普遍存在著較高的準備率和嚴重的通貨膨脹，其根本原因在于政府巨額的財政赤字，而這是政府承擔過多的直接經(jīng)濟職能的結(jié)果。麥金農(nóng)認為，政府的直接支出只能占國民生產(chǎn)總值的較小比例，并隨著人均收入的增長而適當增加；同時，政府必須建立起完善合理的稅收體系，對企業(yè)和家庭征收基本穩(wěn)定的稅收，只有這樣，政府才能籌措到足夠的收入以避免通貨膨脹。在建成一個完善的稅收體系之前，政府不應(yīng)放棄對企業(yè)和資源的直接控制，以保證國庫的收入來源。否則，市場化或價格放開都可能導(dǎo)致財政赤字。在消除財政赤字，物價基本穩(wěn)定之后，才可以進行國內(nèi)金融市場的自由化改革。改革的主要內(nèi)容是放開利率，使實際利率上升為正，增加金融機構(gòu)之間的競爭，硬化企業(yè)和金融機構(gòu)的預(yù)算約束。利率自由化應(yīng)建立在金融機構(gòu)充分競爭的基礎(chǔ)上，否則壟斷所造成的過高利率會葬送金融自由化的努力。第六十頁，共七十頁，2022年，8月28日麥金農(nóng)還認可了金融管制的極端重要性，指出：“為了把銀行恐慌和金融崩潰的可能性降到最低限度，實行市場化的國家放松對銀行和其他金融機構(gòu)管制的步伐必須與政府穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟方面取得的成功相適應(yīng)?！眹鴥?nèi)貿(mào)易和金融自由化成功后，就可以實現(xiàn)外匯自由化。外匯自由化改革必須逐步進行。首先，在外貿(mào)自由化之前，先要統(tǒng)一經(jīng)常項目所有交易的匯率，以保證所有進出口商都能以相同的有效匯價進行交易。其次，政府應(yīng)放棄進口配額等非關(guān)稅壁壘，代之以統(tǒng)一的關(guān)稅，并逐步降低對國內(nèi)最終產(chǎn)品的有效保護。否則，倉促實行自由貿(mào)易可能會引起國內(nèi)制造業(yè)的崩潰。最后，經(jīng)常項目交易的自由化應(yīng)大大領(lǐng)先于資本項目。只有實現(xiàn)了國內(nèi)資本市場充分的自由化，通貨膨脹受到有效控制，不再需要外匯管制時，才能允許國際資本的自由流動。否則，過早取消對外資流入的匯率控制會導(dǎo)致未經(jīng)批準的資本外逃或無償還保證的外債累積，或兩者兼而有之，資本項目的外匯自由兌換通常是經(jīng)濟市場化次序的最后階段。第六十一頁，共七十頁，2022年，8月28日7.5金融深化理論的簡要評價

7.5.1金融深化理論的積極意義盡管肖與麥金農(nóng)的金融深化理論還不夠成熟和完善，但是它畢竟率先開始將傳統(tǒng)貨幣理論運用于不同的經(jīng)濟條件下的發(fā)展中國家，在一定程度上揭示了發(fā)展中國家金融抑制的原因，并初步探討了克服金融抑制、實現(xiàn)金融深化的政策措施。金融深化理論具體表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，肖與麥金農(nóng)的金融深化是對傳統(tǒng)貨幣理論的一種發(fā)展。第六十二頁，共七十頁，2022年，8月28日他們認為，傳統(tǒng)貨幣理論都是為那些貨幣金融制度高度發(fā)達的經(jīng)濟設(shè)計的，倘若“不加批判地”將其運用于發(fā)展中國家，則將是“非常有害的”。因而他們提出的金融深化理論摒棄了傳統(tǒng)貨幣理論中那些不合發(fā)展中國家國情的成份，保留傳統(tǒng)貨幣理論的分析方法，并將其運用于發(fā)展中國家，這是對傳統(tǒng)貨幣理論的發(fā)展。肖和麥金農(nóng)從分析發(fā)展中國家貨幣金融的特殊性入手，正確地指出了傳統(tǒng)貨幣理論對發(fā)展中國家的局限性和不適用性，實現(xiàn)了研究方法的突破和創(chuàng)新。第六十三頁，共七十頁，2022年，8月28日第二，肖與麥金農(nóng)的金融深化理論第一次系統(tǒng)論述了貨幣金融與發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的辯證關(guān)系，深刻揭示了發(fā)展中國家經(jīng)濟落后的一個重要的、但又被長期忽略的因素，即貨幣金融因素，從而將長期脫節(jié)的貨幣理論與發(fā)展理論連接起來，推進了經(jīng)濟理論的研究和發(fā)展。在金融深化理論提出之前，經(jīng)濟