渣打估計(jì)中國地方政府債規(guī)?？赡苓_(dá)到21.9-24.4萬億元

Word渣打估計(jì)中國地方政府債規(guī)?？赡苓_(dá)到21.9-24.4萬億元渣打銀行今日發(fā)布報(bào)告指出，國家審計(jì)署或于近期公布地方政府性債務(wù)規(guī)模，國家審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果可能在10月，恰逢11月十一屆三中全會(huì)召開前夕公布。渣打估計(jì)中國地方政府債規(guī)?？赡苓_(dá)到21.9-24.4萬億元，同時(shí)認(rèn)為公布對地方政府性債務(wù)規(guī)模的最新估算將為2021年財(cái)政體制改革創(chuàng)造動(dòng)力，也為更全面解決地方投融資平臺(tái)債務(wù)問題尋找路徑。

針對目前的地方投融資平臺(tái)，渣打認(rèn)為中央政府某種形式的支持最終將成為必然，20萬億債務(wù)的公布將會(huì)增加這一可能性。但主管部門顯然認(rèn)為，勉強(qiáng)應(yīng)付過去是更好的短期策略。這一決定背后的邏輯可能是這樣，中央政府試圖通過限制地方投融資平臺(tái)獲得信貸來遏制債務(wù)問題，在全國范圍內(nèi)實(shí)施嚴(yán)格的審計(jì)，鼓勵(lì)地方投融資平臺(tái)向銀行提供規(guī)范的商業(yè)擔(dān)保，引導(dǎo)地方政府自行解決債務(wù)問題。這些措施應(yīng)該能夠使地方政府加強(qiáng)預(yù)算約束，迫使地方政府出售資產(chǎn)。這一策略保護(hù)中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表。我們提出的發(fā)行中央基建債券的對策盡管可以清理銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，使基建項(xiàng)目融資位于更可持續(xù)的路徑，地方政府?dāng)[脫困境存在風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模增加。

針對此情況，渣打預(yù)計(jì)中央政府將從控制規(guī)模和當(dāng)前融資成本；創(chuàng)建可持續(xù)的財(cái)政框架；改善信用評級(jí)；增加資金來源等四來解決地方政府性債務(wù)問題。

另外渣打的銀行業(yè)分析師認(rèn)為，地方債的處理過程中，最嚴(yán)重的信貸問題可能集中在小銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。我們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)中的一部分需要關(guān)閉、并購或被大銀行收購。計(jì)劃2021年中實(shí)施的存款保險(xiǎn)制度有利于推動(dòng)小銀行倒閉，而不致引起儲(chǔ)戶恐慌?；蛳虿糠帚y行進(jìn)行資本注入。

以下是渣打列出的具體措施：

控制規(guī)模和當(dāng)前融資成本

1.中央有必要抑制新的信貸增長來源

要想推動(dòng)地方投融資平臺(tái)的去杠桿化，這可能是金融監(jiān)管部門當(dāng)下面臨的重大挑戰(zhàn)。目前金融領(lǐng)域內(nèi)資金融通的模式多種多樣，僅憑給銀行打電話的溝通模式不再適用于面向整個(gè)金融領(lǐng)域的“窗口指導(dǎo)”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要協(xié)調(diào)保險(xiǎn)公司、基金公司、券商等多類型機(jī)構(gòu)。以老辦法管理新生的融資渠道已難以適應(yīng)形勢的變化。

那么理論上，利率應(yīng)該能夠發(fā)揮相應(yīng)作用。如果信貸增長過快，利率應(yīng)該提高，但目前的利率水平對于一個(gè)名義增長僅為8%的經(jīng)濟(jì)體而言是否過低尚不明確。而且，更大的問題不是利率，而是道德風(fēng)險(xiǎn)。資金仍然流向地方投融資平臺(tái)，因?yàn)榇蠹宜坪醵颊J(rèn)為不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，政府將會(huì)是最終擔(dān)保人，評級(jí)機(jī)構(gòu)釋放出的信用風(fēng)險(xiǎn)很有限。城投債的利率在6-7%，券商貸款的利率通常在15-20%之間。二者之間存在利差的原因在于地方融資平臺(tái)的選擇傾向（狀況較好的地方平臺(tái)選擇公開發(fā)債），以及與普通貸款相比面向公共發(fā)行的債務(wù)違約的難度較大。但是我們認(rèn)為貸款利率未能為實(shí)際存在的風(fēng)險(xiǎn)正確定價(jià)。

短期內(nèi)，待國家審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果公布后，預(yù)計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會(huì)發(fā)布會(huì)券商和基金子公司對地方投融資平臺(tái)貸款新規(guī)。但最根本的問題在于如何解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題，下面我們還將談到這一點(diǎn)。

2.控制地方投融資平臺(tái)支付的收益率

城投債的發(fā)行利率為6-7%，信托融資的利率在15-20%甚至更高。據(jù)報(bào)道，部分省份已發(fā)布新規(guī)以期控制融資成本，例如安徽省已明確要求減緩新項(xiàng)目開工，將地方融資平臺(tái)支付的利率限制在1年期基準(zhǔn)貸款的1.3倍之內(nèi)（按目前利率水平約為8%）。由于風(fēng)險(xiǎn)原因，市場可能提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因此關(guān)鍵在于確保提供足夠的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保以安撫投資者。如果得以在全國推廣，這一政策或許將成為關(guān)閉地方投融資平臺(tái)對來自非銀行金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的一種方式，這些機(jī)構(gòu)不得不索要高利率以籌集資金。不過這一政策是否會(huì)在全國推行仍未可知。

3.我們預(yù)計(jì)地方債發(fā)行可能放松，但規(guī)模不會(huì)太大

雖然地方政府對于以省份名義發(fā)行地方債積極性很高，財(cái)政部高層對此卻趨向保守。風(fēng)險(xiǎn)在于發(fā)債會(huì)一步增加杠桿水平，但透明度卻可能沒有多大改善。對于解決根深蒂固的道德風(fēng)險(xiǎn)很難起到積極作用。從中央財(cái)政的角度看，地方政府不會(huì)破產(chǎn)，債務(wù)最終會(huì)由中央政府背負(fù)。發(fā)生債務(wù)違約，由于地方實(shí)體與政府之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，銀行獲取法庭支持存在難度。

創(chuàng)建可持續(xù)的財(cái)政框架

1.建立債務(wù)管理體系

地方性債務(wù)審計(jì)結(jié)果出來后，財(cái)政部門應(yīng)該能夠建立對全國地方投融資平臺(tái)的監(jiān)測體系。這一體系可能將地方投融資平臺(tái)與背后的地方政府掛鉤，明確顯示各級(jí)政府負(fù)責(zé)多大規(guī)模的債務(wù)，并將這些債務(wù)數(shù)據(jù)與政府預(yù)算收入和非預(yù)算收入，以及地方政府的資產(chǎn)持有相掛鉤。只有財(cái)務(wù)狀況好的地方投融資平臺(tái)才能被獲準(zhǔn)增加融資。

2.組織資產(chǎn)審計(jì)

國家審計(jì)署在完成地方政府性債務(wù)審計(jì)之后，可以對地方政府所持有的不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行評估，這不僅對于評級(jí)機(jī)構(gòu)對地方債發(fā)行人償付能力做出符合實(shí)際的評估至關(guān)重要，而且能為私有化提供框架。（點(diǎn)擊查看更多金融行業(yè)市場調(diào)查分析報(bào)告）

3.中期預(yù)算

地方政府有必要開始編制5年期預(yù)算方案，納入未來的本息償付預(yù)算（以及養(yǎng)老金負(fù)債等）。當(dāng)前逐年編制預(yù)算不利于運(yùn)行持續(xù)性的財(cái)政體系。

信用評級(jí)

1.改善信用評級(jí)質(zhì)量

本土評級(jí)機(jī)構(gòu)中債資信（ChinaCreditRating，有中國銀行間市場交易上協(xié)會(huì)成立）與中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所聯(lián)手改善地方投融資平臺(tái)債務(wù)的信息質(zhì)量和評級(jí)。只有在國家審計(jì)署對地方政府債務(wù)得出可信、全面的審計(jì)數(shù)據(jù)，信用評級(jí)改進(jìn)才有可能。如果新的評級(jí)機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用國家審計(jì)署的審計(jì)數(shù)據(jù)，對地方政府的收入和支出、債務(wù)和資產(chǎn)勾畫出綜合畫面，并將這些數(shù)據(jù)與地方政府所控制的地方融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況想融合，就有條件發(fā)布更接近現(xiàn)實(shí)的評級(jí)。中債資信與中國社科院合作的評級(jí)機(jī)構(gòu)就可以根據(jù)地方平臺(tái)債券的不同表現(xiàn)發(fā)布有差異的評級(jí)，甚至給予部分城投債垃圾債評級(jí)，促進(jìn)行業(yè)的健康有益發(fā)展。

處理資產(chǎn)

1.證券化

證券化是中國金融領(lǐng)域目前出現(xiàn)的重要新趨勢。資產(chǎn)證券化得到監(jiān)管的支持將會(huì)成為分化銀行表內(nèi)資產(chǎn)、開放新的貸款渠道的重要途徑。同時(shí)也會(huì)為保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等長期投資者提供收益。按揭貸款資產(chǎn)由于質(zhì)量好，期限長，是證券化最有吸引力的貸款品種。

但在最初階段，如果地方融資平臺(tái)貸款能夠被允許證券化并出售，理論上，能夠帶來收入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是證券化的理想目標(biāo)。但證券化成為普遍趨勢之前，有必要進(jìn)一步明確基建資產(chǎn)的法律架構(gòu)（確保未來的價(jià)格和治理改善）。

2.資產(chǎn)管理公司

可能還需借助資產(chǎn)管理公司來重組地方融資平臺(tái)的部分債務(wù)。最大的挑戰(zhàn)是資產(chǎn)管理公司解決債務(wù)至少要得到標(biāo)的的實(shí)際商業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)管理公司在解決有商業(yè)資產(chǎn)作為抵押的貸款方面獲許能夠發(fā)揮作用，但在解決不能產(chǎn)生收益的基建項(xiàng)目資產(chǎn)貸款方面能力有限。

增加資金來源

1.房產(chǎn)稅

城市需要可持續(xù)的資金來源，針對城市居民的房產(chǎn)稅應(yīng)該是其中之一。十八屆三中全會(huì)可能有所進(jìn)展，但鑒于房產(chǎn)稅問題的復(fù)雜性，預(yù)計(jì)房產(chǎn)稅為市一級(jí)政府帶來可觀的收入還需較長時(shí)間。

2.出售國有資產(chǎn)

地方政府資產(chǎn)出售有望加速，城市可能考慮出售非戰(zhàn)略性資產(chǎn)，如商鋪、酒店、辦公樓持股等。只要壓力繼續(xù)存在，它們可能在2021-15年轉(zhuǎn)向更具戰(zhàn)略性的資產(chǎn)，如城市商業(yè)銀行、鋼鐵企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)持股。我們的銀行業(yè)分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前政府持有中國前20家非金融上市公司股份的價(jià)值約達(dá)4萬億元，持有前20家金融類上市公司股份價(jià)值約達(dá)6.7萬億元。雖然估值會(huì)隨著市場出現(xiàn)波動(dòng)，在趨緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下價(jià)值可能降低，但顯示出政府雄厚的資產(chǎn)持有狀況。關(guān)鍵在于資產(chǎn)出售過程要公開，盡可能降低貪弊的發(fā)生。

3.鼓勵(lì)私人資本參與基建，并確保其獲得報(bào)償

城市政府在基建領(lǐng)域與民營企業(yè)的合作逐漸增多，但如果連中冶集團(tuán)這樣的的大型央企都難以拿到工程款，不難想象民營企業(yè)獲得支付所遇到的困難。優(yōu)化預(yù)算管理，強(qiáng)化法律保護(hù)有助于改善這一局面。

為最后階段作準(zhǔn)備

貸款可以“借新還舊”，中期債券發(fā)行延長債務(wù)的到期時(shí)間，償付壓力由此可以向后延遲。只要這一套系統(tǒng)是流轉(zhuǎn)的，理論上沒有終止的必要性。

但是，1990年代中國銀行也飽受銀行貸款飆升，信貸質(zhì)量堪憂的困擾。不良貸款充斥信貸體系，削弱了銀行貸款的決策質(zhì)量，損害債券市場。到某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，問題將不得不解決。我們估計(jì)這一時(shí)點(diǎn)肯能會(huì)在2021年以后2021年之前。

解決過程需要包括：

央行的“再貸款”支持，使問題機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性。流動(dòng)性支持可能會(huì)面向中小機(jī)構(gòu)，尤其是地方信用合作社。

小規(guī)模城市銀行倒閉。我們的銀行業(yè)分析師認(rèn)為，最嚴(yán)重的信貸問題可能集中在小銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。我們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)中的一部分需要關(guān)閉、并購或被大銀行收購。計(jì)劃2021年中實(shí)施的存款保險(xiǎn)制度有利于推動(dòng)小銀行倒閉，而不致引起儲(chǔ)戶恐慌。向部分銀行進(jìn)行資本注入。

更重要的是解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題

道德風(fēng)險(xiǎn)可能是當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的最重要問題。究其根本，如果道德風(fēng)險(xiǎn)不能降低，利率市場化改革將不會(huì)發(fā)揮作用。如果放貸機(jī)構(gòu)