EVA模型與傳統(tǒng)價(jià)值評估方法的對比

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2．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是“現(xiàn)值〞原理，即任何一種資產(chǎn)的價(jià)值是其所產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。它包括股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型，和實(shí)表達(dá)金流量模型。大多數(shù)企業(yè)使用的是實(shí)表達(dá)金流量模型，該模型其基本形式是：

實(shí)表達(dá)金流量（4-4）?（1?加權(quán)平均資本成本）t?1?實(shí)表達(dá)金流量=

其中的實(shí)表達(dá)金流量是指預(yù)計(jì)期的現(xiàn)金流量。實(shí)表達(dá)金流量=稅后凈營業(yè)利潤—凈投資

凈投資=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+資本支出—折舊與攤銷

=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+長期經(jīng)營資產(chǎn)的凈值變動+折舊與攤銷—折舊與攤銷

=本年?duì)I運(yùn)資本—上年?duì)I運(yùn)資本+長期經(jīng)營資產(chǎn)的凈值變動

營運(yùn)資本=經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營滾動資產(chǎn)—經(jīng)營滾動負(fù)債（4-5）

對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺點(diǎn)主要包括：①評估難度大

由于房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的投資數(shù)額巨大，投資周期較長，回收期也較長，凈投資往往大于稅后凈營業(yè)利潤。另外房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入確認(rèn)的特別性，往往造成現(xiàn)金流量和收入不能同步實(shí)現(xiàn)。因此，使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法簡單造成房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值低估甚至無法評估目標(biāo)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求對未來盈利和資本輸出做出合理推測，而房地產(chǎn)企業(yè)的收益較難預(yù)計(jì)。房地產(chǎn)企業(yè)的收益主要取決于現(xiàn)有土地、在建項(xiàng)目、銷售項(xiàng)目，所以只能預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流，而更長遠(yuǎn)的時(shí)間內(nèi)是很難預(yù)計(jì)的。

②簡單造成短期行為

每年對固定資產(chǎn)與滾動資金進(jìn)行投資，都會使現(xiàn)金流量和折現(xiàn)值受到影響，管理者可能為了達(dá)到改善某一年現(xiàn)金流量的目的而做出推遲投資的決策，這種決策的后果是使企業(yè)創(chuàng)造長期價(jià)值的能力受損。而EVA價(jià)值評估法可以彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量折

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現(xiàn)法的不足，由于它不僅考慮本年度需要投入的資本額的大小，還可以計(jì)算單一時(shí)期的EVA，既保護(hù)了企業(yè)價(jià)值，又便于對管理者的績效進(jìn)行考核。

3．EVA模型價(jià)值評估法

EVA價(jià)值評估法是由EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)思想相結(jié)合產(chǎn)生的一種新的企業(yè)價(jià)值評估模型。

EVA價(jià)值評估模型用公式可以表示為：

公司的實(shí)體價(jià)值=期初資本總額+EVA的現(xiàn)值，即：V?V0?EVAt（4-6）?tt?1(1?r)n其中：V表示企業(yè)實(shí)體價(jià)值；V0表示期初資本總額；EVAt表示第t年的EVA；r表示預(yù)期收益率。

每一種價(jià)值評估模型都有其假設(shè)條件，EVA價(jià)值評估模型的基本假設(shè)如下：首先，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。假定其經(jīng)營活動在可預(yù)見的將來會繼續(xù)下去，不擬也不必終止經(jīng)營或破產(chǎn)清算，可以在正常的經(jīng)營過程中變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務(wù)。其次，以經(jīng)營業(yè)務(wù)及評估所依據(jù)的稅收政策、信貸利率、匯率等沒有發(fā)生足以影響評估結(jié)論的重大變化。市場競爭環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國債和存款利率等外部因素穩(wěn)定，以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。再次，假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持不變。企業(yè)不再進(jìn)行股權(quán)融資，債務(wù)也要保持原來的水平，舊債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè)進(jìn)行投資和開發(fā)使用留存收益作為資金來源。

根據(jù)企業(yè)所處的階段不同，EVA價(jià)值評估模型又分為單階段評估模型、兩階段評估模型和三階段評估模型。

①單階段EVA價(jià)值評估模型

該模型適合處于穩(wěn)定增長期的企業(yè)，預(yù)期增長率保持恒定，新投資凈額的預(yù)期回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本和EVA的值都保持不變。具體公式為：V0?I0?EVAt（4-7）

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②兩階段EVA價(jià)值評估模型

兩階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期，前若干年為高速增長期，高速增長期后為穩(wěn)定增長期，兩個(gè)時(shí)期的增長率和投資資本回報(bào)率均有不同的。兩階段EVA估價(jià)公式可以表示為：

未來EVA現(xiàn)值=高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

=

EVAtEVAn?1（4-8）??tn(1?WACC)(WACC?g)(1?WACC)t?1n兩階段EVA股價(jià)公式可以表示為：

企業(yè)價(jià)值=I0?EVAtEVAn?1（4-9）??tn(1?WACC)(WACC?g)(1?WACC)t?1n式中：EVAt——高速增長期第t年的EVA值EVAn+l——穩(wěn)定增長期第1年的EVA值g——永續(xù)增長率I0——期初資本總額③三階段EVA價(jià)值評估模型

三階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為三個(gè)時(shí)期，第一階段為高速增長期，其次階段增長速度逐漸減慢，之后進(jìn)入第三階段的穩(wěn)定增長期。三階段EVA估價(jià)公式可以表示為：

nEVAtEVAtEVAn?1V?I0??（4-10）???ttn)(1?WACC)(WACC?g)(1?WACC)t?1(1?WACCt?m?1m

（二）EVA價(jià)值評估模型的優(yōu)勢

EVA價(jià)值評估模型的核心指標(biāo)是EVA，EVA價(jià)值評估模型的優(yōu)勢其實(shí)就是EVA指標(biāo)的優(yōu)勢。與其他傳統(tǒng)指標(biāo)相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績；加強(qiáng)了不同規(guī)模企業(yè)之間的可比性，表達(dá)了公允原則；避免管理層決策次

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優(yōu)化；能夠充分保護(hù)股東利益；避免企業(yè)盲目擴(kuò)張，有助于提高核心競爭力。主要優(yōu)勢有以下幾點(diǎn)：

①反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績

企業(yè)占用任何一項(xiàng)資金都需要支付一定的代價(jià)。企業(yè)的資金來源尋常有兩個(gè)渠道：一是從債權(quán)人借來的債務(wù)，二是股東投入的股本。傳統(tǒng)的會計(jì)在確認(rèn)資本成本時(shí)考慮片面，只確認(rèn)債務(wù)資本的成本，也就是利息，但不確認(rèn)股權(quán)資本的成本。這就使人們形成一種錯(cuò)誤的觀念，好像運(yùn)用股權(quán)資本是不需要付出代價(jià)的。但事實(shí)上，股東比債權(quán)人承受的風(fēng)險(xiǎn)更高，要求的回報(bào)也更高。在計(jì)算凈利潤時(shí)，只扣除了債務(wù)資本成本，而不扣除股權(quán)資本成本。這樣，傳統(tǒng)的凈利潤指標(biāo)中就包含了股權(quán)資本成本，無法反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績，若用傳統(tǒng)凈利潤評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，可能會導(dǎo)致偏差哪。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的A、B兩家公司的年度凈利潤都是100萬，債務(wù)資本都是500萬，而A公司的股權(quán)資本是500萬，B公司的股權(quán)資本是800萬。從凈利潤指標(biāo)上看，二者的業(yè)績是一樣的，但考慮股權(quán)資本的成本，A公司的業(yè)績要優(yōu)于B公司。因此，EVA指標(biāo)更能真實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

②表達(dá)了公允原則

企業(yè)的規(guī)模大小不同，假使單純用凈利潤作為考核指標(biāo)，排在前面的很可能是大企業(yè)，那些經(jīng)營狀況十分好但是規(guī)模相對較小的企業(yè)，利潤的絕對值很難與大企業(yè)相提并論，這對中小規(guī)模的企業(yè)來說有失公允。而EVA考慮了全部資本的成本，管理者必需同時(shí)關(guān)注損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注資本的使用效率，考慮他們是用多少資本賺得了這些利潤。

③避免決策次優(yōu)化

EVA模型可以計(jì)量單一年份的價(jià)值增加，這是現(xiàn)金流量模型做不到的，由于任何一年的現(xiàn)金流量都要受凈投資的影響，加大投資會使當(dāng)年的現(xiàn)金流量減少，推遲投資反而能夠增加當(dāng)年的現(xiàn)金流量。投資并不代表業(yè)績不良，找不到投資機(jī)遇反而是不好的表現(xiàn)。管理層可能會為了改善某一年的現(xiàn)金流量做出推遲投資的短期行為，損害企業(yè)的長期價(jià)值。因此，某個(gè)年度的現(xiàn)金流量并不能成為衡量經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。另外，EVA不勉勵(lì)如削減研究開發(fā)費(fèi)用的行為，著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，勉勵(lì)管理者做出能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，如研究和開發(fā)新產(chǎn)品。這樣就能使企業(yè)

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管理者杜絕短期行為，重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

④保護(hù)股東利益

現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)就是股東資產(chǎn)最大化，由于EVA考慮了股權(quán)資本成本，認(rèn)為只有彌補(bǔ)全部資本成本之后的利潤才是真正的利潤，這使得管理者更重視資本的使用效率，尋覓投資回報(bào)率高于資本成本的項(xiàng)目，而不是單純看表面會計(jì)利潤的高低，更有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。委托一代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的產(chǎn)生，而EVA可以使所有者和經(jīng)營者的利益取向趨于一致，促使經(jīng)營者像所有者一樣思考和行動，保護(hù)股東資產(chǎn)不受腐蝕。

⑤避免盲目擴(kuò)張，提高核心競爭力

EVA管理理念對于國有企業(yè)的管理和上市公司的股東很有價(jià)值。國有企業(yè)的經(jīng)營者總是追求擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，無限制的投入資本，引入EVA指標(biāo)后，需要全面考慮資本成本，可以促使國有企業(yè)的經(jīng)營者考慮投入產(chǎn)出的關(guān)系，限制盲目投資；引入EVA可以有效防止上市公司的經(jīng)營者通過增發(fā)流通股票，一味追求擴(kuò)大股本。還有些企業(yè)以為通過擴(kuò)張、并購、融資把企業(yè)做大，利潤總額簡單上去，業(yè)績也就越好。以EVA為評價(jià)指標(biāo)能夠促使企業(yè)將注意力集中到自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整上，精干主業(yè)，分開輔業(yè)，提高核心競爭力。以可口可樂公司為例，EVA指標(biāo)被引入后，通過兩個(gè)方面增加公司的EVA：一方面將公司的資本集中于