2023年汽車行業(yè)分析報(bào)告

2023年汽車行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u第一部分乘用車 PAGEREFToc361653012\h3一、需求分析 PAGEREFToc361653013\h41、日本經(jīng)驗(yàn)：低增速階段的高點(diǎn)借鑒 PAGEREFToc361653014\h52、增量需求 PAGEREFToc361653015\h6（1）年輕化需求，關(guān)鍵的大潮流 PAGEREFToc361653016\h6（2）區(qū)縣市場，崛起的新藍(lán)海 PAGEREFToc361653017\h8（3）換購需求，升級的大趨勢 PAGEREFToc361653018\h9（4）汽車金融，杠桿作用加速 PAGEREFToc361653019\h11二、供給分析 PAGEREFToc361653020\h121、產(chǎn)能：利用率回升，擴(kuò)張進(jìn)入短暫休整 PAGEREFToc361653021\h132、產(chǎn)品：SUV供給快速豐富，但整體投放有序 PAGEREFToc361653022\h13三、投資策略：選擇有效供給明顯改善企業(yè) PAGEREFToc361653023\h171、投資關(guān)鍵：有效供給，現(xiàn)階段的重要變量 PAGEREFToc361653024\h172、投資思路 PAGEREFToc361653025\h19（1）產(chǎn)品供給優(yōu)化，蘊(yùn)含中期機(jī)會 PAGEREFToc361653026\h19（2）技術(shù)供給創(chuàng)新，體現(xiàn)中長期價值 PAGEREFToc361653027\h20第二部分商用車 PAGEREFToc361653028\h21一、發(fā)展路徑：成長到周期的嬗變 PAGEREFToc361653029\h221、中國現(xiàn)實(shí)：周期顯現(xiàn)，長期承壓 PAGEREFToc361653030\h222、國際路徑：美國卡車演繹周期之美 PAGEREFToc361653031\h253、國際路徑：日本卡車的衰退之路 PAGEREFToc361653032\h26二、行業(yè)展望：節(jié)能環(huán)保路線主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc361653033\h271、長期雖承壓，中期需求仍具備基礎(chǔ) PAGEREFToc361653034\h272、低碳環(huán)保，未來發(fā)展的主導(dǎo)因素 PAGEREFToc361653035\h29三、投資策略：優(yōu)選低碳環(huán)保技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè) PAGEREFToc361653036\h30四、重點(diǎn)公司：供給改善明顯的成長型企業(yè) PAGEREFToc361653037\h31第一部分乘用車依據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)以及產(chǎn)業(yè)生命周期理論，乘用車行業(yè)發(fā)展劃分為三個階段，劃分標(biāo)準(zhǔn)主要以千人保有量為主，輔以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平判斷。第一階段：汽車千人保有量為50以下，汽車第一次普及期，進(jìn)入中高收入家庭，增速呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢復(fù)合增速能夠在30%左右，全行業(yè)呈現(xiàn)高景氣狀況，行業(yè)投資價值明顯。第二階段：汽車千人保有量為50至150階段，汽車第二次普及，進(jìn)入普通家庭，增速呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢復(fù)合增速約在5-10%之間，持續(xù)時間約在5-10年，行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化，優(yōu)勝劣汰機(jī)制明顯發(fā)揮作用，強(qiáng)調(diào)有效供給，強(qiáng)勢企業(yè)投資價值凸顯。第三階段：汽車千人保有量超過150輛/千人，汽車普及進(jìn)入尾聲但出現(xiàn)銷售峰值，銷售增速逐步衰退至0增長，行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)大幅波動特征，行業(yè)投資思路轉(zhuǎn)向周期品投資。而從日韓國際經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)乘用車行業(yè)處于第二階段，也即是步入成長期到成熟期的轉(zhuǎn)換階段?？v觀日韓乘用車發(fā)展歷史，都有一個明顯的從快速成長期至成熟期的過渡階段，轉(zhuǎn)換期起始節(jié)點(diǎn)在50輛/千人水平結(jié)束節(jié)點(diǎn)約至150輛/千人，持續(xù)時間約在5-10年左右，復(fù)合增速在6%-10%。除了行業(yè)內(nèi)生性因素，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑也起到了一定的作用。類比國內(nèi)情況，2023年我國乘用車千人保有量跨過50的分界點(diǎn)，達(dá)到55輛/千人，行業(yè)內(nèi)生的力量將促使其進(jìn)入發(fā)展的新一階段，而宏觀經(jīng)濟(jì)也類似于日韓將經(jīng)歷均衡增速平臺下滑的過程。一、需求分析雖然目前行業(yè)發(fā)展處于低增速階段，但是我們判斷2023年將是行業(yè)在低增速階段表現(xiàn)相對較好的一年，主要原因在于：行業(yè)周期來看同時類比日本經(jīng)驗(yàn)，2023年出現(xiàn)低增速階段的高點(diǎn)概率較高。11、12年行業(yè)增速水平處于低增速階段增速中樞之下，11年為5.4%，12年為7.1%，其中有被09、10年政策透支需求的原因，也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致需求被抑制的原因，而2023年經(jīng)過兩年的政策透支需求的修正，需求出現(xiàn)恢復(fù)性的增長是大概率事件。行業(yè)需求方面，年輕化需求的釋放、區(qū)縣市場的崛起、換購需求新一輪快速、以及汽車金融的興起提供了明顯的需求增量。1）地域上，隨著工資水平的提升，四五六線和農(nóng)村居民購車需求近年來得到快速釋放；2）年齡上，85s-95s出生的人群提前釋放需求成為購車主力，取代原有30歲以上購車人群；3）換購上，換購比例逐步上升，但今年換購潮的作用顯現(xiàn)；4）汽車金融的消費(fèi)促進(jìn)作用增強(qiáng)，汽車金融滲透率逐步上升，消費(fèi)者分期付款購車趨勢加強(qiáng)。預(yù)計(jì)我們的預(yù)測，2023年全年乘用車銷量增長14.5%，后續(xù)季度仍呈現(xiàn)良好增長。1、日本經(jīng)驗(yàn)：低增速階段的高點(diǎn)借鑒之前在我們的2023年度策略報(bào)告中在探尋中國乘用車是否由快速增長進(jìn)入穩(wěn)步增長的過渡期時，引用過日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在我們再次翻出日本乘用車行業(yè)的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)在穩(wěn)定增長期出現(xiàn)了三次較高的增長，分別是1973年、1975年、1978年，增速分別達(dá)到12.4%、19.7%、14.26%。不同原因造成了日本乘用車低增速階段三次超越均衡增速的銷售高點(diǎn)。1973年的日本國內(nèi)銷量同比增長12.4%，核心原因在于日本經(jīng)濟(jì)潛在增速下平臺的背景之下，日本政府采取了政策刺激如“列島改造計(jì)劃”拉動了經(jīng)濟(jì)的增長，從而出現(xiàn)了乘用車銷量的短暫的回升；1975年國內(nèi)銷量同比增速達(dá)20%，核心原因在于1973年10月-1974第一次石油危機(jī)嚴(yán)重沖擊日本乘用車市場之后出現(xiàn)了短暫的銷量恢復(fù)；而1978年的銷量增長，主要得益于日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的順利完成而伴隨了乘用車銷量的較快增長。通過比較分析，我們可以發(fā)現(xiàn)日本乘用車行業(yè)低增速階段的高點(diǎn)具備參考意義。理由如下：1）在行業(yè)低增速階段出現(xiàn)的短暫高點(diǎn)之前都有一至兩年的低增速年份；2）宏觀經(jīng)濟(jì)背景都出現(xiàn)了增速下平臺的情況，同時高點(diǎn)年份的宏觀經(jīng)濟(jì)不再惡化。對應(yīng)目前國內(nèi)情況，乘用車市場在2023、2023年經(jīng)歷了兩年的低于潛在增速中樞的表現(xiàn)，同時2023年宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱勢企穩(wěn)的態(tài)勢，這兩點(diǎn)恰恰與日本乘用車行業(yè)低增速階段的高點(diǎn)表現(xiàn)吻合，預(yù)判2023年成為乘用車行業(yè)低增速的階段的高點(diǎn)具有國際經(jīng)驗(yàn)佐證。2、增量需求（1）年輕化需求，關(guān)鍵的大潮流購車人群的年輕化是個不可爭議的趨勢。圖6的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明30歲以下的購車需求占比逐年提升；同時從我們對于零售終端的調(diào)研也表明目前年輕人需求在加速釋放；更為關(guān)鍵的是依據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，30以下的準(zhǔn)車主占比高達(dá)63%。需求人群的變化對于中國汽車消費(fèi)市場的未來至關(guān)重要，因?yàn)檫@不僅帶來需求增量，同時具體需求也必然進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。年輕化需求，且釋放時間早于傳統(tǒng)購車人群，構(gòu)成了需求的重要增量。85-95十年出生人口是一次小高峰，將明顯帶來增量需求：人口統(tǒng)計(jì)表明這部分人群約占中國人口的17%，這部分人群最小的也將年滿18歲，陸續(xù)開始進(jìn)入購車階段；而且這部分人群具備有效的支付能力，因?yàn)檫@部分人群都是獨(dú)生子女，家庭結(jié)構(gòu)決定其購買能力相對較強(qiáng)，再加之中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展導(dǎo)致家庭收入的提高，這將明顯促使購車人群的年齡年輕化。更為關(guān)鍵的是當(dāng)今年輕需求的釋放早于過往，再次促動增量需求：當(dāng)前購車人群或從20歲即進(jìn)入首次購車周期，顯著早于以往30歲左右的首購年齡。（2）區(qū)縣市場，崛起的新藍(lán)海消費(fèi)下城至末端，區(qū)縣市場的消費(fèi)，成為近期汽車消費(fèi)的重要增量。雖然我們沒有辦法獲得準(zhǔn)確的區(qū)縣市場的銷售數(shù)據(jù)，但是通過我們按省份測算的保有量和銷量的區(qū)域差異可以佐證這一趨勢。從省份上來看，二三線省份的千人保有量較低，但銷量增速遠(yuǎn)高于一線省份，是未來乘用車行業(yè)核心增量需求來源。1）測算結(jié)果表明：三線省份平均千人保有量37.7輛，2023銷量增速14%，二線省份平均千人保有量56輛，2023銷量增速10.2%，一線省份平均千人保有量112輛，2023銷量增速2.4%；2）我們收集的各省4S店數(shù)量擴(kuò)張速度數(shù)據(jù)也從側(cè)面驗(yàn)證了測算的結(jié)果：目前一線省份平均4S店777家，二線省份584家，三線省份303家，但二三線的部分省份增速迅猛，遠(yuǎn)高于一線省份。此外我們的終端調(diào)研表明，目前經(jīng)銷商二網(wǎng)的增速明顯，而中心展廳的銷量增速明顯比較平淡，這也能夠佐證我們對于區(qū)縣市場需求加速的判斷。區(qū)縣市場購車需求潛力客觀，且收入增長支持需求釋放。依據(jù)公安部的數(shù)據(jù)表明，縣級總?cè)丝谶_(dá)6.37億，占比47%，農(nóng)村居民購車需求總市場規(guī)模與城鎮(zhèn)居民相比，毫不遜色。從目前農(nóng)村居民的人均純收入來看，2023年以后增速迅猛提升，這表明農(nóng)村居民的購車能力已經(jīng)得到明顯提升，未來幾年內(nèi)需求釋放速度加快。（3）換購需求，升級的大趨勢依據(jù)測算，2023換購占比約在22%，且換購需求增速處于較快增長階段約在25%，成為需求增量的重要基石。換購率測算上：1）我們假設(shè)市場上車型換購形態(tài)符合正態(tài)分布，根據(jù)對換購平均年限的不同假設(shè)分為悲觀、中性和樂觀三種情景，并且給予每種情景一定的峰度假設(shè)，最終得出期望情境下的換購率時間表；2）根據(jù)期望情景的結(jié)果顯示，2023年-2023年換購量增速仍然能夠保持在20%以上的增長，成為需求增量的重要基石。（4）汽車金融，杠桿作用加速汽車金融加速發(fā)展，成為本輪汽車消費(fèi)增長的重要促進(jìn)因素。汽車金融發(fā)展迅速，加杠桿過程拉動汽車消費(fèi)。汽車信貸對于消費(fèi)的促動是顯而易見的，早在2023年-2023年國內(nèi)曾經(jīng)有一波汽車信貸高潮，這也是02、03年第一次汽車消費(fèi)潮的重要推手。但是由于汽車金融供給方產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用環(huán)境不成熟等問題，導(dǎo)致了高違約率，從而在2023年達(dá)到1800億左右的信貸規(guī)模階段峰值后迅速收縮，直至2023年才恢復(fù)至1500億左右的規(guī)模。而近年來由于不斷有汽車金融公司介入以及信貸產(chǎn)品設(shè)計(jì)和信用環(huán)境的不斷完善，汽車信貸再次呈現(xiàn)快速增長的趨勢，后續(xù)汽車消費(fèi)信貸對于汽車消費(fèi)的拉動將起著越來越重要的作用。目前我國汽車消費(fèi)信貸滲透率約在15%左右，而成熟市場的滲透率可以達(dá)到50%-70%，其增長空間前景廣闊。依據(jù)德勤和民生銀行發(fā)布的《2023年中國汽車金融發(fā)展報(bào)告》中展望至2023年我國汽車金融信貸余額將達(dá)到6700億，年均復(fù)合增速達(dá)到19%。從我們終端調(diào)研情況也反映，目前汽車金融貸款消費(fèi)的方式越來越被接受，其占購車比例近階段也有較快的增長，個別4S點(diǎn)甚至已經(jīng)占比達(dá)到30%。由此可見，在今后3-5年中，汽車金融將成為汽車消費(fèi)促進(jìn)的重要因素。二、供給分析雖然產(chǎn)品進(jìn)一步豐富，競爭似乎進(jìn)一步加劇，但是依據(jù)我們分析可以發(fā)現(xiàn)，供給端并沒有明顯惡化，反而出現(xiàn)了一些可喜的轉(zhuǎn)變：1）依據(jù)我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，差能利用率呈現(xiàn)回升趨勢，而產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入短暫休整；2）雖然產(chǎn)品進(jìn)一步豐富，但是主要集中在機(jī)會相對理想的細(xì)分市場。1、產(chǎn)能：利用率回升，擴(kuò)張進(jìn)入短暫休整在需求的拉動之下差能利用率回升明顯，更為關(guān)鍵的是今年新增產(chǎn)能釋放將進(jìn)入短暫的休整期，行業(yè)供需關(guān)系明顯好轉(zhuǎn)。從我們監(jiān)控的數(shù)據(jù)來看，2023年釋放的產(chǎn)能得到了市場的有效消化，2023年Q1產(chǎn)能利用率合資品牌達(dá)到了102%，而自主品牌也有明顯的改善環(huán)比改善5個左右。更值得關(guān)注的是，2023年新增產(chǎn)能相對平穩(wěn)，合資企業(yè)新增產(chǎn)能增速回落至12%，供給端邊際壓力明顯減輕。2、產(chǎn)品：SUV供給快速豐富，但整體投放有序總體上：整體行業(yè)產(chǎn)品投放節(jié)奏有序，合資和自主產(chǎn)品仍區(qū)隔明顯但逐步走向融合；重點(diǎn)市場如SUV市場新品投放快速，但是需求的快速增長有效稀釋了競爭強(qiáng)度。A00級市場：整體競爭程度一般，新增車型僅少量。1）A00級市場共有14款車型，其中13款集中于5萬以下，5-8萬以上只有一款車型，以自主品牌為主；2）5萬以下市場CR5達(dá)82%，競爭程度一般；3）由于國內(nèi)燃油稅較低，以及國人對于中大型車型的偏好，小型車市場發(fā)展并不理想，因而市場空間相對有限吸引力并不突出。A0級市場：合資品牌有下探趨勢，但競爭程度可控。1）總體來看，A0級市場共有48款車型，其中10款集中于5萬以下，5-8萬有21款車型，8-12萬有17款車型，主要以自主品牌為主；2）以價格區(qū)間來看，5-8萬和8-12萬的CR5均在70%-80%間，競爭程度較為激烈；3）合資品牌有下探的趨勢，譬如以新捷達(dá)、新桑塔納為代表（雖然勉力維持在A級車領(lǐng)域，但是其實(shí)質(zhì)是以A0級別的平臺打造的新車，用以爭奪A0級別的高端客戶），但是競爭程度并沒有明顯惡化。A級市場：競爭激烈，但競爭邊際變化趨于穩(wěn)定，新車主要以年度及衍生車型為主。1）總體來看，A級市場共有92款車型，其中5-8萬有24款車型，8-12萬有42款車型，12-18萬由25款車型，是合資和自主品牌產(chǎn)品布局最為密集的細(xì)分市場；2）從細(xì)分市場來看，主要細(xì)分價格區(qū)間的CR5均較低在50%及以下，競爭十分激烈；3）由于A級車市場空間最為廣闊，因而各車企都早以投入重兵，雖然競爭激烈，但是由于主流車企基本布局完成，2023年投放車型以年度車型和衍生車型為主，因而競爭程度的邊際變化并不明顯。B級市場：新蒙迪歐、新雅閣是重要變量，預(yù)計(jì)并不明顯惡化市場競爭。1）從總體來看，B級市場共有45款車型，其中8萬以下有10款車型，8-12萬有9款車型，12-18萬由20款車型，18萬以上有8款車型，合資品牌占據(jù)主流；2）細(xì)分市場看，18-25萬價格區(qū)間的競爭最為激烈供給最為豐富；3）自主品牌有繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品向上延伸的趨勢，今年長安睿騁上市，2023年榮威950、奔騰B90即使這種趨勢的具體體現(xiàn)。C級市場：整體競爭較弱，供給相對穩(wěn)定，高壁壘阻止了新進(jìn)入者。1）整體看，C級市場共有9款車型，全為合資品牌；2）高壁壘導(dǎo)致奧迪、寶馬和奔馳三大巨頭壟斷位置短期難以撼動。MPV市場：微客高端化加劇小型MPV市場競爭。1）總體看，MPV市場共有33款車型，其中8-12萬車型最多，達(dá)12款，競爭程度較為激烈，其余價格區(qū)間競爭程度相對緩和，低端以自主為主，高端以合資為主；2）隨著五菱、長安對于其高端微車的改造，迅速切入了低端MPV市場，這一趨勢將有望繼續(xù)延續(xù)。SUV市場：產(chǎn)品進(jìn)一步豐富，但市場容量的快速擴(kuò)張有效稀釋了競爭強(qiáng)度。1）總體看，SUV市場供給豐富，共有63款在售車型；2）從細(xì)分市場看，其中8-12萬車型最多達(dá)18款，競爭程度最激烈以自主品牌為主，12-18萬以及18-25萬價格區(qū)間主要以合資品牌為主；3）未來產(chǎn)品有望進(jìn)一步豐富，主要以12-18萬價格區(qū)間的緊湊型SUV為主。三、投資策略：選擇有效供給明顯改善企業(yè)1、投資關(guān)鍵：有效供給，現(xiàn)階段的重要變量上文分析2023年乘用車行業(yè)將是需求較為理想的年份，而總體看供給方面也較為平穩(wěn)，在這樣的情況下，行業(yè)不具備明顯的重大風(fēng)險，但是同時也并不具備持續(xù)的高成長性。因而行業(yè)顯著的機(jī)會在于內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，而在我們看來考察有效供給是捕獲行業(yè)內(nèi)顯著機(jī)會的重要變量。有效供給顯著將使企業(yè)明顯的獲得成長機(jī)會，甚至開創(chuàng)機(jī)會。這主要體現(xiàn)在兩個層面上：1）在搶占需求份額方面，有效供給能夠幫助企業(yè)獲得更多的份額。雖然需求偏旺，但是如我們前文分析總需求內(nèi)部具有不同變化，譬如年輕化的需求，能夠有效滿足這些需求，那么顯然相應(yīng)的企業(yè)銷量將會明顯占優(yōu)。2）有效供給更是開創(chuàng)新市場的利器。新市場的開拓具有明顯的風(fēng)險性，因而產(chǎn)品的有效性也就顯得尤為重要，有效供給創(chuàng)造需求也就是這一邏輯。這一典型的案例就是長城M4開創(chuàng)新市場：小型SUV市場并不受市場關(guān)注，市場容量也就10萬臺左右，但是M4上市之后月銷量近萬臺，成為長城SUV中僅次于H6的熱銷產(chǎn)品，為長城銷量提供了顯著的增量，同時改變了行業(yè)對于小型SUV市場的看法。有效供給成為當(dāng)前階段投資乘用車企業(yè)的關(guān)鍵變量。前文我們已經(jīng)分析有效供給是企業(yè)能夠獲取超越行業(yè)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，而超越行業(yè)或者超越行業(yè)潛力的獲得是企業(yè)在資本市場上能夠獲得上佳表現(xiàn)的主要驅(qū)動因素之一，這既體現(xiàn)在前段的估值提升帶來的機(jī)會，也可以體現(xiàn)在后段盈利提升帶來的機(jī)會。2、投資思路（1）產(chǎn)品供給優(yōu)化，蘊(yùn)含中期機(jī)會供給的有效性可以體現(xiàn)在多方面，譬如渠道、服務(wù)等，而顯然產(chǎn)品的優(yōu)化是供給有效性的重中之重，因?yàn)槠嚠a(chǎn)品這種參與度高的購買行為，消費(fèi)者在產(chǎn)品方面會給予較高的權(quán)重。產(chǎn)品優(yōu)化又體現(xiàn)在縱向優(yōu)化和橫向優(yōu)化兩個方面，緊抓這兩方面改善的企業(yè)成為重要的投資思路。產(chǎn)品供給縱向優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)快速成長。乘用車企業(yè)具備明顯的產(chǎn)品周期，在產(chǎn)品周期升級換代的過程中有體現(xiàn)為產(chǎn)品組合的變化和具體產(chǎn)品優(yōu)化，如果在新一輪產(chǎn)品周期中企業(yè)的產(chǎn)品及產(chǎn)品組合優(yōu)化明顯，這將顯然為企業(yè)發(fā)展注入成長動力。今年長安福特就是新產(chǎn)品周期中產(chǎn)品及產(chǎn)品組合改善明顯的典型企業(yè)，1-4月銷量增長75%，在主流乘用車企業(yè)中銷量增速傲視群雄。因而在新產(chǎn)品周期中產(chǎn)品供給優(yōu)化明顯的企業(yè)，顯然將成為投資的重點(diǎn)。產(chǎn)品供給橫向比較優(yōu)勢明顯，企業(yè)獲取超越行業(yè)增長。產(chǎn)品橫向具備比較優(yōu)勢的企業(yè)，其銷量增長獲取超越行業(yè)水平的邏輯顯而易見，這樣的企業(yè)在行業(yè)供需匹配較好的情況下，顯然是具備中期投資價值。更值得關(guān)注的是，這樣的企業(yè)往往是具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其產(chǎn)品力背后的競爭優(yōu)勢促使企業(yè)具備明顯的中長期投資價值。典型的案例公司是長城汽車，公司1-4月銷量增長52%明顯超越行業(yè)增長，銷量優(yōu)勢背后是公司的戰(zhàn)略、品控、供應(yīng)鏈等各方面的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)。（2）技術(shù)供給創(chuàng)新，體現(xiàn)中長期價值供給的有效性另一個重要體現(xiàn)是技術(shù)供給的有效性，技術(shù)的有效性釋放將逐步轉(zhuǎn)換為產(chǎn)品的有效性。因而具備有效技術(shù)供給的企業(yè)將獲得顯著提升的估值水平，在我們看來混合動力產(chǎn)業(yè)鏈具備明顯的投資價值?；旌蟿恿Τ蔀橹衅谧罹邼摿Φ牡吞技夹g(shù)路線。除提高傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)效率之外，電氣化成為汽車低碳路線的主要方向，而在這一方向中混合動力是最具產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)的路線。燃料電池路線尚沒有形成有效突破；而電動車由于電池成本、能量密度、安全管理等原因僅具備在少數(shù)細(xì)分市場運(yùn)行的可能；而混合動力經(jīng)過20年的發(fā)展在成本和技術(shù)兩方面都具備的產(chǎn)業(yè)化的基礎(chǔ)。這從國際主流汽車企業(yè)的低碳路線選擇方面也可以一觀端倪，如下表所示國際主流汽車企業(yè)基本上都選擇了混合動力作為應(yīng)對低碳要求的重要技術(shù)方案。更為關(guān)鍵的是中國政府在汽車低碳路線方面政策導(dǎo)向?qū)⒂兴兓?，為混合動力帶來平等的市場機(jī)會，從而促進(jìn)混動產(chǎn)品的推廣。2023年兩會期間，工信部部長苗圩在兩會期間表示，工信部正會同有關(guān)部門研究新的節(jié)能與新能源補(bǔ)貼政策，新政思路將不按技術(shù)路線來分，而按照節(jié)油率進(jìn)行分檔補(bǔ)貼。之前困擾混合動力受政策扶持不夠，導(dǎo)致發(fā)展緩慢的境地將完全扭轉(zhuǎn)，混合動力節(jié)能的優(yōu)勢將得到充分體現(xiàn)。第二部分商用車由于傳統(tǒng)意識上重卡銷量具備高彈性從而帶來高貝塔價值，同時對于宏觀經(jīng)濟(jì)判斷和佐證具備重要的借鑒意義，因而下文觀點(diǎn)及分析主要對象為重卡行業(yè)。在經(jīng)歷了歷時24個月負(fù)增長之后，2023年4月重卡銷量由負(fù)轉(zhuǎn)正，且4-6月銷量增速將出現(xiàn)明顯增長。這表明重卡正在回暖，如果依據(jù)以往歷史規(guī)律，其高彈性將明顯發(fā)揮作用，重卡股將具備明顯的投資價值。但是事實(shí)可能并非如此：在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景之下，傳統(tǒng)的行業(yè)規(guī)律將被打破，傳統(tǒng)的投資邏輯也將不再有效。一、發(fā)展路徑：成長到周期的嬗變總結(jié)我國重卡行業(yè)發(fā)展的歷史，我們可以明顯的發(fā)現(xiàn)其成長性的消逝。其背后邏輯是一個投資拉動的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型所帶來的必然結(jié)果。如果說這僅僅是邏輯上的推斷，在對比國際經(jīng)驗(yàn)之后，尤其是日本70年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)下這樣的推斷并非武斷。而這些國際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步表明，我國今后重卡行業(yè)發(fā)展需要面臨周期性凸顯的問題之外，長期來看更要面臨均衡增速下滑之下，行業(yè)向上彈性弱化的問題。1、中國現(xiàn)實(shí)：周期顯現(xiàn)，長期承壓成長已成過去，未來周期性將明顯主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展?；仡欀乜òl(fā)展歷史，1996年~2023年重卡行業(yè)體現(xiàn)了良好的成長性，其主要大邏輯體現(xiàn)在三個方面。1）經(jīng)濟(jì)快速增長這個適用于所有周期性行業(yè)的大邏輯，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)展以投資拉動作為主導(dǎo)；2）商用貨車重型的趨勢作用，主要體現(xiàn)為重卡產(chǎn)品對于中卡產(chǎn)品的逐漸替換和取代；3）對于超載的治理使得我們需要更多重卡來提供相同的運(yùn)力。但是這些影響因素發(fā)生了明顯的變化，重型化和超載治理的影響已經(jīng)弱化，對行業(yè)增長不再構(gòu)成影響；而當(dāng)今經(jīng)濟(jì)增長方式將發(fā)生明顯的變化，原有投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式將難以為繼，政府也提出主動收縮經(jīng)濟(jì)增長，重點(diǎn)在于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。更需要值得注意的是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來重卡行業(yè)中樞增速下降向上彈性弱化的影響。重卡銷量增速與GDP是二階導(dǎo)數(shù)的關(guān)系，因而一般重卡行業(yè)波動大具備良好的彈性，因而其在周期行業(yè)中具備明顯的投資價值。這在美國的重卡發(fā)展歷史中，得到顯著的驗(yàn)證。但是如果考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的因素，那么重卡長期的向上彈性或?qū)⑷趸?。?dāng)前我國GDP構(gòu)成中，資本形成約占GDP的49%，這樣的高水平的占比在世界范圍之內(nèi)是不多見的。即使在同樣以投資拉動為主的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的類似階段，其資本形成占GDP的占比峰值也僅在36%左右。展望未來，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是必然趨勢，消費(fèi)占比提高資本形成占比下降是大勢所趨，在這樣的大背景之下重卡行業(yè)長期的向上彈性或?qū)⒚黠@弱化。這在70年代日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，商用車銷量的表現(xiàn)可以得到啟示和驗(yàn)證。2、國際路徑：美國卡車演繹周期之美歷史表明，美國中重卡行業(yè)周期波動明顯，從而帶來顯著的擇時投資價值。我們統(tǒng)計(jì)分析了1979年至2023年美國重卡的產(chǎn)出數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其雖然沒有成長性，但是周期性明顯，年度增速的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到25.4%，完美演繹了周期之美。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，美國重卡增速中樞穩(wěn)定與其穩(wěn)定的GDP增速中樞和資本形成占比強(qiáng)相關(guān)，而其周期性的來源中投資增速是重要因素。1979年至2023年美國中重卡產(chǎn)出增速在平均增速在2%，并呈現(xiàn)了增速穩(wěn)定的特征。究其原因主要在于兩個方面：1）穩(wěn)定的GDP增速中樞，數(shù)據(jù)表明80年代之后美國的GDP增速穩(wěn)定在2.7%中樞附近波動；2）穩(wěn)定的投資占比，從下圖可知美國的投資占GDP的比重相對穩(wěn)定。美國中重卡的發(fā)展史表明，中重卡行業(yè)確實(shí)能夠具備周期明顯、彈性巨大的特征。但是其背后的支撐要件是需要能夠有一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)中樞增速以及穩(wěn)定的投資占GDP的比例。但是這兩點(diǎn)在當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況，或許都不具備。因而我們不能夠以此武斷的認(rèn)為后續(xù)我國重卡行業(yè)同樣能夠走出純粹的周期特征。3、國際路徑：日本卡車的衰退之路如果我們在考量與我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為相似的日本，我們可以發(fā)現(xiàn)其商用貨車呈現(xiàn)了與美國中重卡迥然的發(fā)展之路。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型給日本卡車發(fā)展帶來了嚴(yán)重的沖擊，走出了中長期衰退的路徑。如前文乘用車部分所述上世紀(jì)70年代，日本經(jīng)濟(jì)同樣經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型的階段。在這一階段日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯了變化，從投資拉動逐步走向了消費(fèi)拉動和出口升級。其資本形成占GDP的自重也從高峰期36%下滑至30%左右，資本形成增速從20%左右水平下滑至10%左右。這樣的大背景直接導(dǎo)致了商用貨車行業(yè)的低迷，商用貨車的均衡增速從之前10年27%下滑至70年的5%左右。而隨著80年日本國內(nèi)投資增速進(jìn)一步的下滑以及資本形成占比的進(jìn)一步下滑，日本商用貨車行業(yè)出現(xiàn)了均衡增速負(fù)增長的嚴(yán)重局面。對比日本商用貨車行業(yè)發(fā)展歷史，中國商用貨車行業(yè)長期明顯將承受壓力。在這樣的情況之下，分析行業(yè)環(huán)境的異同以及新的行業(yè)驅(qū)動因素將顯得尤為重要。二、行業(yè)展望：節(jié)能環(huán)保路線主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展1、長期雖承壓，中期需求仍具備基礎(chǔ)雖然行業(yè)長周期看或?qū)⒊袎?，但是中短期行業(yè)的需求仍然具備基礎(chǔ)。主要體現(xiàn)在換購需求以及中短期內(nèi)投資增速并不會快速下滑至沒有增長的局面。換購成為重卡行業(yè)未來的主要需求支撐。我們按照重卡平均全生命周期分別為5年、6年、7年三種情景進(jìn)行測算，2023年的重卡換購需求分別達(dá)到57萬、48萬、以及40萬。這表明當(dāng)今重卡需求中換購需求已經(jīng)成為主導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)換購需求的比例將進(jìn)一步提升。這顯然也符合當(dāng)前公路運(yùn)輸行業(yè)的現(xiàn)狀，新進(jìn)入這個行業(yè)的參與者迅速萎縮，而現(xiàn)有參與者的需求，基本上是以換購的形式體現(xiàn)。中短期投資增速仍然具有慣性，預(yù)計(jì)2023年重卡銷量增長12%。