業(yè)績承諾對中小股東利益的影響

摘要近年來，隨著我國市場經濟的快速發(fā)展，許多企業(yè)為謀求更好的經營效益而采取了多種策略，并購則是策略之一。我國自2013年起便掀起了一股并購浪潮，而業(yè)績承諾則被廣泛運用于企業(yè)并購中，在一定程度上扮演了緩沖風險的作用。但我們不難發(fā)現，歷來的企業(yè)并購交易中，一直存在高溢價、高承諾、高違約的“三高”現象，業(yè)績承諾本該作為企業(yè)并購風險控制的一劑良藥，最后卻可能成為壓倒并購雙方的一方巨石，致使本該互利共贏的并購雙方最終兩敗俱傷，最終甚至會牽扯進法律訴訟中而對簿公堂。而業(yè)績承諾雖然在一定程度上起到了保護中小股東利益的重要作用，但仍有不少企業(yè)無法按時完成業(yè)績承諾，對于業(yè)績承諾補償也是能拖則拖，這時處于信息劣勢的中小股東的利益往往難以得到合理保護。由此看來，研究企業(yè)在并購活動中簽訂業(yè)績承諾而對中小股東利益產生的影響是迫在眉睫的。本文的研究案例為新華醫(yī)療并購案，這是并購市場上典型的“三高”例子，時至今日業(yè)績補償的追償活動仍在進行中，歷時甚久涉及金額甚大，中小股東的利益受侵害嚴重。本文對該案例進行了詳細的描述及分析，探究業(yè)績承諾金額的合理性及其完成情況、追償情況對中小股東利益的影響，最后提出有關建議，希望能對業(yè)績承諾簽訂雙方以及廣大中小投資者起到警醒作用。關鍵詞：業(yè)績承諾；企業(yè)并購；中小股東利益AbstractOvertheyears,withthedramaticaldevelopmentofChina'seconomy,aseaofcompanieshaveadoptedavarietyofstrategiesforthesakeofseekingbetteroperatingefficiency,andmergerandacquisitionisoneofthem.From2013,awaveofmergersandacquisitionshasbeensetoffinChina,andperformancecommitmentiswidelyusedinthataction,whichplaysaroleofbufferingriskstoacertainextent.Butapparently,thereisathree-highphenomenon--highpremium,highcommitmentandhighdefault.Performancecommitmentisusuallyagoodmedicineofriskcontrol,butfinallyitcanbetheoverwhelmingrock.Atfirstperformancecommitmentmaybenefitsboththetwosidesinanmergersandacquisitionsactivity,butfinallytheymayinvolvedintoalawsuit.Althoughperformancecommitmentplaysanimportantroleinprotectingtheinterestsofminorityshareholderstosomeextent,therearestillalotofcompaniesbreaktheircommitmentandthecompensationforperformancecommitmenthavebeendelayed.Atthistime,theinterestsofminorityshareholdersininformationdisadvantageareoftendifficulttobereasonablyprotected.Fromthispointofview,itisurgenttostudytheimpactofperformancecommitmentontheinterestsofminorityshareholders.ThecasestudiedinthispaperisthemergercaseofXinhuaMedical,whichisatypicalcaseof"three-high"inthemergerandacquisitionmarket.Uptonow,thepursuitofperformancecompensationisstillinprogress,whichlastsforalongtimeandinvolvesalargeamountofmoney,andtheinterestsofminorityshareholdersareseriouslyinfringed.Thispapermakesadetaileddescriptionandanalysisofthecase,explorestherationalityoftheperformancecommitmentamount,theimpactofitscompletionandrecoveryontheinterestsofminorityshareholders,andfinallyputsforwardrelevantsuggestionstohopealertthepartiessigningtheperformancecommitmentandthemajorityofminorityinvestors.Keywords:performancecommitment;enterprisemerger;minorityshareholders'interests 目錄摘要 IAbstract II一、 緒論 1(一) 研究背景 1(二) 研究目的及意義 2(三) 文獻綜述 21. 業(yè)績承諾 22. 業(yè)績承諾與中小股東利益 2二、 理論基礎 3(一) 企業(yè)并購 3(二) 業(yè)績承諾 4(三) 業(yè)績承諾與中小股東利益 4三、 案例分析 4(一) 公司介紹 51. 新華醫(yī)療基本介紹 52. 成都英德基本介紹 5(二) 并購背景及并購過程 61. 并購背景 62. 并購過程 6(三) 業(yè)績承諾及其完成情況 71. 業(yè)績承諾條款 72. 業(yè)績承諾補償條款 73. 業(yè)績承諾完成情況 84. 業(yè)績承諾追償情況 8(四) 高業(yè)績承諾分析及其對中小股東利益的影響 101. 高額業(yè)績承諾的原因 102. 對中小股東利益的影響 12(五) 企業(yè)經營業(yè)績分析及其對中小股東利益的影響 131. 盈利能力分析及其對中小股東利益的影響 132. 發(fā)展能力分析及其對中小股東利益的影響 15(六) 市場反應及其對中小股東利益的影響 171. 業(yè)績承諾未實現公告前后股價分析及其對中小股東利益的影響 172. 業(yè)績承諾追償公告前后股價分析及其對中小股東利益的影響 18四、 結論及建議 20(一) 結論 201. 針對業(yè)績承諾設定過高 202. 針對業(yè)績承諾無法兌現 203. 針對業(yè)績承諾追償過程 20(二) 建議 211. 靈活設定業(yè)績承諾及補償條款 212. 建立健全并購及業(yè)績承諾制度 223. 中小股東理性投資、理性維權 23參考文獻 24致謝 28緒論研究背景多年來，我國醫(yī)療行業(yè)一直處于蓬勃發(fā)展與欣欣向榮的狀態(tài)，但該企業(yè)存在一個明顯的特征：總量基數大但實力不均衡。為解決此問題，相關部門采取了多項并購激勵措施，幫助整合醫(yī)療行業(yè)向既精又大的方向發(fā)展。在國家政策的幫扶與鼓勵下，醫(yī)療行業(yè)的并購開始興起。雖然醫(yī)療行業(yè)的并購數量在日益增加，但隨之而產生的問題也越來越尖銳。企業(yè)通過并購重組可以整合其現有資源，改變企業(yè)的管理水平、盈利能力、發(fā)展方向等，從而影響廣大投資者的利益。由于信息不對稱問題的存在，資本市場上許多大股東利用企業(yè)并購重組進行利益輸送的案例也屢見不鮮，而決策權與話語權相對較小的中小股東的利益實則難以得到保障。為了保護中小股東利益，我國曾頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，規(guī)定企業(yè)在開展并購活動時必須對被并購方的經營狀況公開許下承諾，該管理辦法而后也進行了多次修改補充。2014年進行的再次修訂，雖然取消了對企業(yè)并購重組時必須引入業(yè)績承諾的強制性要求，交易雙方可根據具體情況具體分析而考慮是否簽訂業(yè)績承諾條款，但后來的多數企業(yè)在并購交易中仍然會選擇通過簽訂業(yè)績承諾條款進而保護企業(yè)投資者特別是中小股東的利益，同時也向外釋放利好信息作為安心之舉。我國的企業(yè)并購市場上普遍存在高業(yè)績承諾的現象，雖然這在一方面展現出被并購方對企業(yè)未來經營的信心，但隨著承諾期限的臨近，業(yè)績承諾無法如實兌現的事件也接連出現。即使存在業(yè)績承諾補償條款，但被并購方是否有能力全額補償，如若不能償付，采取相應追償措施后是否能追償成功均有待考慮，由業(yè)績承諾未完成所引發(fā)的法律訴訟糾紛也層出不窮，大多數都沒能得到好結果，而最終默默吃下“苦果”的，依舊是中小股東。研究目的及意義業(yè)績承諾起源于國外資本市場，早期主要應用于私募股權融資領域，隨后傳入我國資本市場并引入企業(yè)并購交易中。而我國的資本市場成熟度不高，對于業(yè)績承諾的有關研究也多集中在私募股權領域，其在企業(yè)并購重組中的研究理論尚不完善。本文選取新華醫(yī)療并購成都英德的案例為中心事件，探究在企業(yè)并購中引入業(yè)績承諾對中小股東利益的影響，希望能豐富國內關于業(yè)績承諾領域的學術成果。除此之外，近些年來的企業(yè)并購案中，雖多數均簽訂業(yè)績承諾條款，但承諾未完成的情況屢見不鮮，中小股東也是損失慘重?？梢?，業(yè)績承諾是一把雙刃劍有利也有弊，分析其對中小股東利益的影響以此警醒廣大投資者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相關建議，希望能對業(yè)績承諾簽訂雙方及市場投資者有所幫助。文獻綜述業(yè)績承諾呂長江、韓慧博認為業(yè)績承諾本質上就是一種對賭協議。對賭協議，最早誕生于國外資本市場，是指并購雙方在并購初期就針對被收購方的相關情況許下承諾，可以是被收購企業(yè)經營凈利潤數額的承諾，也可以是其銷售收入的承諾。另外，對賭協議被普遍看作為一種期權。TrigeorgisL.等首次將將實物期權的理論融匯到對賭協議中，他們認為在企業(yè)并購中簽訂對賭協議是明智的選擇。BarbopoulosL等提出并購交易中引入對賭協議可以減少由信息不對稱而導致額一系列問題。由此看來，業(yè)績承諾設定的初衷則是為了提前減小并購風險的可能性，維護中小股東等投資者的利益。業(yè)績承諾與中小股東利益企業(yè)并購過程中一直存在業(yè)績承諾虛高的現象，但是業(yè)績承諾的完成率卻是承諾期限的反函數。王競達等指出企業(yè)并購中業(yè)績承諾的虛高會導致標的資產估值的虛高，進一步又形成了并購溢價的虛高。業(yè)績承諾設立初衷是好的，但是只有合理的業(yè)績承諾才能真正發(fā)揮其本身的作用，而對于未能如期達成的高業(yè)績承諾則最終會變?yōu)槠髽I(yè)的劣質資產，影響了中小股東的利益。劉建勇等提出在發(fā)生業(yè)績承諾無法實現的情況時，企業(yè)大股東可能會宣布派發(fā)紅利的措施來彌補其本身因為業(yè)績承諾未實現而產生的損失，但實質上這種只顧自身的做法是一種損害中小股東利益的行為。中小投資者需要擦亮雙眼，謹慎投資，在發(fā)生不可避免的業(yè)績承諾違約時也應積極維權，保護其自身利益。理論基礎企業(yè)并購企業(yè)并購是指兩家或兩家以上的企業(yè)所進行的兼并、收購活動，是企業(yè)法人在公平自愿的基礎上付出某種代價而獲取其它法人某種產權的行為，是企業(yè)經營布局的一種謀略。企業(yè)并購的動因有很多。首先，由于企業(yè)間存在各類競爭，為了能更好的提升自身競爭力，企業(yè)會選擇采取并購措施從外部直接獲得或內部升級競爭優(yōu)勢（如技術優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等）；其次，并購活動所帶來的規(guī)模經濟也是企業(yè)并購的動因之一。從經濟學角度來看，當企業(yè)在達到某一經營規(guī)模時，每一單位的經營生產成本將達到最小，該狀態(tài)實現企業(yè)利潤最大化；再者，隨著企業(yè)合并后規(guī)模的增大，其生產交易成本業(yè)可能會低于并購前企業(yè)的生產交易成本；另外，并購方發(fā)現市場上存在被低估價值的企業(yè)也是并購案發(fā)生的動因之一。如果并購企業(yè)發(fā)現市場上存在被低估的企業(yè)，那么并購企業(yè)會牽頭協商雙方開展并購交易，以低于標的公司實際價值的對價并購企業(yè)，從而從并購中賺取利潤；最后，企業(yè)并購活動的進行不排除并購方管理層為了達成自身業(yè)績而進行盲目的企業(yè)擴張，因為通常情況下，企業(yè)管理層的薪酬與企業(yè)的經營規(guī)模相關，規(guī)模越大，管理層的薪酬越豐厚。業(yè)績承諾業(yè)績承諾，也稱為“對賭協議”，是指在企業(yè)并購活動中，并購雙方為了降低并購風險而簽訂的一種類似于保護機制的協議，也被看為企業(yè)并購中引入的一種估值調整機制，具有期權性質。被并購方對于并購后的某一未來期限內（承諾期）的經營成果許下承諾，若承諾未能按時兌現，被并購方則將按照簽訂的業(yè)績承諾相應條款進行補償。通常業(yè)績承諾補償有現金補償、股票補償以及現金與股票混合補償三種方式。業(yè)績承諾的設立初衷是為了保護并購方的利益不受侵害，同時對于被并購方管理層也有一定的激勵作用。但如果未能設置合理的業(yè)績承諾額，則“保護傘”最終將會變?yōu)椤扒Ы锞奘?，壓垮交易雙方。因此，簽訂合理的業(yè)績承諾時企業(yè)并購交易過程中至關重要的一個環(huán)節(jié)。業(yè)績承諾與中小股東利益一方面，由于信息不對稱的存在，中小股東相較于企業(yè)內部的管理層而言所獲得的企業(yè)有關經營信息較少，是信息獲得的劣勢一方；另一方面，在企業(yè)做出并購決策時，中小股東多處于決策被動接受的地位。業(yè)績承諾的簽訂雖然可以在一定程度上可以預防損失的產生從而保護中小股東的利益，但一旦被并購方未能如期兌現承諾，必然會產生一定的損失，即使存在業(yè)績承諾補償條款，若補償金額未能如數收到，中小股東利益也會受到侵害。同時，并購方企業(yè)管理層可能會為了自身的利益進行盲目并購，而不會真正考慮并購交易的可行性以及業(yè)績承諾設置的合理性，加大了并購失敗以及業(yè)績承諾無法兌現的可能性，也增加了中小股東利益受損的可能性。綜上，業(yè)績承諾與中小股東利益問題是息息相關的。案例分析公司介紹新華醫(yī)療基本介紹本案例中涉及的并購方新華醫(yī)療成立于1942年，后經多次股權變動于2002年在上海證券交易所上市，是一家產品產業(yè)鏈一體化的醫(yī)療器械生產企業(yè)，其中醫(yī)療器械及裝備、制藥裝備的生產能力均處于行業(yè)龍頭地位。下圖為新華醫(yī)療股權關系圖。圖1：新華醫(yī)療股權關系圖成都英德基本介紹作為被并購方的成都英德成立于2008年，主要提供生產疫苗、血液制品用的設備及其安裝更新服務，其提供的血液制品設備及疫苗生產設備性能優(yōu)良，深受買方好評，故其市場份額也頗有分量。下圖為成都英德股權關系圖。圖2：成都英德股權關系圖并購背景及并購過程并購背景居民醫(yī)療作為國計民生的大事，其所涉及的行業(yè)也一直是國家政策特別關注的的方面。醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展一方面反映國家的民生重視程度，另一方面也對社會進步、人民生活健康水平的提高起到至關重要的作用。我國醫(yī)療企業(yè)的存在形態(tài)如同一盤散沙既多又小。2012年1月19日，國家發(fā)布《醫(yī)藥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，旨在支持同類產品企業(yè)強強聯合、鼓勵發(fā)展勢態(tài)較好的醫(yī)療企業(yè)煎餅發(fā)展勢態(tài)較差的企業(yè)，以實現更大的“1+1>2”的協同效應，優(yōu)化產業(yè)整體布局。自該公告發(fā)布后，我國醫(yī)療企業(yè)的并購重組活動積極度大幅提高，并購交易逐年增多，根據普華永道統計數據顯示，2018年我國醫(yī)藥行業(yè)并購市場交易金額達197.69億美元，較上一年增長了15.51%，并購數量為437起，創(chuàng)下歷史新高。并購過程2014年，新華醫(yī)療正式開展與成都英德的并購活動，通過發(fā)行股份和支付現金兩種方式購買成都英德85%的股權，其中51%的股權獲得方式為：向隋涌等10名自然人股東和相關機構發(fā)行股份，剩余34%的股權則支付現金購買。表1：并購流程表2014年8月5日新華醫(yī)療確定并購方案2014年11月13日證監(jiān)會批準新華醫(yī)療并購成都英德方案2014年11月19日至11月21日成都英德85%股權轉讓完畢2015年5月新華醫(yī)療支付34%股權現金價格（部分抵扣2014年業(yè)績承諾補償額），并購交易至此完成業(yè)績承諾及其完成情況業(yè)績承諾條款在此次并購交易進行過程中，新華醫(yī)療與成都英德簽訂相關業(yè)績承諾及其補償協議，承諾內容為：成都英德在2014年-2017年的承諾期內承諾實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤將不低于其承諾數額。具體凈利潤承諾數如下表所示。表2：成都英德業(yè)績承諾額單位：萬元項目2014年2015年2016年2017年合計預測承諾期內實現的凈利潤3800.004280.004580.004680.0017340.00數據來源:由新華醫(yī)療相關公告整理而得業(yè)績承諾補償條款根據交易雙方簽訂的協議規(guī)定：如果成都英德在承諾期內未實現約定凈利潤，隋涌等9名自然人股東應以現金方式向新華醫(yī)療支付相應的業(yè)績承諾補償，具體補償金額的計算方法如下：業(yè)績承諾補償金額=2*(成都英德承諾凈利潤-成都英德實際凈利潤)如果隋涌等9名自然人股東由于各種緣由無法用現金支付業(yè)績承諾補償金額，那么其應該變賣手中所擁有的新華醫(yī)療股權以支付業(yè)績補償額。業(yè)績承諾完成情況2014成都英德實現凈利潤為3163.35萬元，業(yè)績承諾完成率為83.25%，隋涌等9名自然人股東需要承擔業(yè)績補償款1273.30萬元。2015年成都英德實現凈利潤為3252.24萬元，完成當年業(yè)績承諾額的75.99%，隋涌等9名自然人股東需要承擔業(yè)績補償款2055.52萬元。2016年，成都英德實現凈利潤為-5057.83萬元，業(yè)績承諾兌現率為-110.10%，隋涌等9名自然人股東需要承擔業(yè)績補償款19275.66萬元。2017年，成都英德實現凈利潤為-4593.45萬元，業(yè)績承諾額兌現率為-100.43%，隋涌等9名自然人股東需要承擔業(yè)績補償款18729.72萬元。表3：成都英德業(yè)績承諾及完成情況單位：萬元項目2014年2015年2016年2017年利潤承諾數3800.004280.004580.004680.00實際盈利數3163.353252.24-5057.83-4593.45完成率83.25%75.99%-110.10%-100.43%資料來源:由新華醫(yī)療相關公告整理而得四年承諾期內，成都英德都沒有能夠兌現當初其簽訂下的業(yè)績承諾，后續(xù)新華醫(yī)療發(fā)布公告稱成都英德業(yè)績承諾均未完成的原因主要是由于醫(yī)藥行業(yè)新版GMP認證的結束，醫(yī)藥生產對于設備的需求量逐漸減少導致收入急劇減少；除此之外，并購之后新華醫(yī)療正在探索新的業(yè)務模塊，前期投入成本較大，導致公司整體利潤減少。業(yè)績承諾追償情況成都英德2014年業(yè)績承諾未完成。根據新華醫(yī)療與成都英德簽訂的并購協議，新華醫(yī)療將以現金方式購買成都英德34%的股份，截止2014年該部分仍有款項未付清，故2014年度業(yè)績補償款直接從并購方未支付的現金款項中扣除，不足部分仍由被并購方以現金支付。經核算隋涌等9名自然人股東仍應支付業(yè)績補償款1277.7萬元。2015年5月，公司收到全部業(yè)績補償款項。成都英德2015年業(yè)績承諾未完成。2016年12月，新華醫(yī)療收到業(yè)績補償款995.08萬元，款項來自隋涌等4名自然人股東，但其余仍有5名自然人股東并沒有支付應該承擔的業(yè)績補償款。成都英德2016年業(yè)績承諾未完成，但新華醫(yī)療一直未收到成都英德方面應該支付的業(yè)績承諾補償款，而后在2017年6月，新華醫(yī)療運用法律手段將成都英德告上法庭，請求法院裁判。成都英德2017年業(yè)績承諾仍未完成，新華醫(yī)療連續(xù)兩年未收到隋涌等9名自然人股東應該支付的2016年和2017年業(yè)績承諾補償額。迫于無奈，2018年6月新華醫(yī)療再次向法院提起訴訟，要求成都英德方承擔其應該履行的義務。下表為新華醫(yī)療的業(yè)績補償款收款情況。表4：新華醫(yī)療業(yè)績補償收款情況單位：萬元項目2014年2015年2016年2017年應補償金額1273.302055.5219275.6618729.72實收金額1273.30995.080.000.00補償收回率100%51.6%00采取措施法院強制執(zhí)行中，但款項仍未收到一審判決已出，二審上訴中資料來源:由新華醫(yī)療相關公告整理而得從新華醫(yī)療業(yè)績補償金額收回率來看，除去成都英德方支付了2014年100%的全額業(yè)績補償款，2015年所屬業(yè)績補償款收回率不容樂觀，而對于成都英德應該支付的2016年和2017年業(yè)績承諾補償款項新華醫(yī)療竟然分文未收到。截止本文撰寫完畢之日，成都英德也沒能依照業(yè)績承諾補償方案履行補償義務,新華醫(yī)療所提起的法律訴訟一審判決已公布，但由于新華醫(yī)療不服該判決，目前該訴訟仍處于二審上訴階段，各大投資者也只能懸著一顆心默默等待。高業(yè)績承諾分析及其對中小股東利益的影響高額業(yè)績承諾的原因業(yè)績承諾的作用之一就是進行估值調整，即解決標的企業(yè)的并購估值不合理問題，因此一旦并購估值對價出現些許不合理之處，業(yè)績承諾作為修正條款也會受到相應的影響。若并購估值對價過高，并購方需要支付更多的價款以完成收購活動，而被并購方為了能讓并購方“爽快”的支付這一對價，會選擇簽訂高額的業(yè)績承諾，給予并購方以及投資者信心，向外傳遞自身對未來經營業(yè)績很有把握的訊息，以達到“穩(wěn)定軍心“的作用并且從中獲利。但實際上，此時的承諾在彼時是否能夠兌現，仍有待考量。在新華醫(yī)療并購案中，北京大正海地資產評估公司負責對被并購方進行評估。在其估值報告中提到，該評估機構分別采用了資產基礎法和收益法對成都英德所有股權價值進行了評估。運用資產基礎法確認所評估標的企業(yè)價值的原理是：用所有可供準確計量的資產減去負債即為標的估值。但該方法有如下缺點：其可評估資產的均為可準確計量的資產，對于被評估企業(yè)的行業(yè)地位、實力、聲望、知識產權、專利等無形資產無法進行準確計量。收益法則是依據標的企業(yè)未來正常經營情況下所產生的收益乘以某一合理的收益乘數以此來評估企業(yè)價值，可以綜合全面且更好的展現被并購企業(yè)的未來經營能力，綜合全面評估企業(yè)價值。這一方法無需考慮企業(yè)的無形的、不可量化的資產的價值，但正因此在評估中對于標的企業(yè)價值的衡量受到許多主觀因素的影響，或將導致嚴重的估值泡沫產生。截止到評估基準日2013年12月31日，成都英德所有者權益的賬面價值為9203.59萬元。基于收益法下，北京大正對于成都英德的企業(yè)估值為43513.5萬元，估值溢價率為372.8%；在資產基礎法下，北京大正對于成都英德的企業(yè)估值為36421.4萬元，估值溢價率為295.7%。最終確定的并購對價以收益法下計算出的估值為參考基礎，金額為36986.48萬元，交易溢價率為373.24%。確定如此高的并購對價可能是新華醫(yī)療對于成都英德未來的發(fā)展狀況、盈利能力等都持有看好態(tài)度，如下圖所示，從成都英德的經營數據上來看，并購前期（2012年和2013年）的收入同比增加分別為225.59%和61.53%，業(yè)績表現確實很令人欣慰。但是拋開個體企業(yè)微觀層面，縱觀整個行業(yè)宏觀情況，向好趨勢是否能一直持續(xù)？答案是否定的。圖3：成都英德2011年-2017年營業(yè)收入情況2011年1月17日，我國頒布新版《藥品生產質量管理規(guī)范》(GoodManufacturePracticeofMedicalProducts,本文簡稱新版GMP)，這一條例規(guī)定自2011年3月1日起的五年內，國內藥品生產企業(yè)應對生產車間的生產流水線、專用設備等進行全面更新以符合國家出臺的藥品生產監(jiān)察規(guī)定，其中對于血液、疫苗的生產設備合規(guī)認證應在2013年末之前完成。由于認定時間緊迫，醫(yī)療行業(yè)對于合規(guī)設備的需求量驟然增加，許多藥品生產企業(yè)均與成都英德簽訂了設備訂購或升級合同，這為成都英德帶來了大額收入，導致成都英德2012年的經營業(yè)績呈現一片大好之景，由此2012年企業(yè)經營收入激增225.59%。但是由上圖所示，對于合規(guī)設備的需求會隨著醫(yī)療行業(yè)新版GMP認證的結束而降低，成都英德的良好業(yè)績表現并不會如細水長流般長久如此，其營業(yè)收入也隨著新版GMP認證的完成而呈下坡趨勢。綜上，我們可以判斷新華醫(yī)療并購成都英德所支付的并購對價評估并不合理，這實則是一則高溢價并購案。而成都英德為了能從并購交易中獲利并且能讓新華醫(yī)療“心甘情愿”的支付并購對價，故同新華醫(yī)療簽訂了未從自身長久經營能力出發(fā)且極具短淺目光的高額業(yè)績承諾，致使承諾期內業(yè)績均未達標甚至完成情況連年惡化，實屬“搬起石頭砸自己的腳”。對中小股東利益的影響企業(yè)并購中業(yè)績承諾及其補償條款的引入有助于彌補并購方支付的過高并購對價，并將并購后的經營風險轉移給被并購方。針對本案例，我們可根據成都英德的業(yè)績承諾履約情況來判斷雙方簽訂的業(yè)績承諾額是否合理。由下表可知，2014年與2015年成都英德企業(yè)凈利潤額基本持平，分別為3163.35萬元和3252.24萬元，但也只完成了當年業(yè)績承諾的大部分，完成率分別為83.25%和75.99%。2016年成都英德扣非凈利潤突轉急下，降至負值-5057.83萬元，業(yè)績承諾完成率跌至負值。2017年成都英德繼續(xù)維持負利潤狀態(tài)，扣非凈利潤為-4593.45萬元，處于巨額虧損境地。成都英德連續(xù)四年均未完成業(yè)績承諾額，業(yè)績承諾完成率的落差越來越大，企業(yè)實現的凈利潤最大極差值為8221.18萬元，業(yè)績承諾完成率最大跌至-110.10%。這些數據有力的說明成都英德的盈利能力每況愈下，而與之對應的業(yè)績承諾存在顯然不合理之處未能合理評估企業(yè)的真實經營能力，業(yè)績承諾金額設定過高，未能根據自身情況“量力而行”，后續(xù)導致企業(yè)履約壓力也越來越大，最終無力償還。圖4：成都英德業(yè)績承諾及實際實現情況并購標的資產估值過高及業(yè)績承諾額過高，其背暗藏著難以避免的承諾違約風險。而業(yè)績承諾一旦無法兌現，一方面會影響企業(yè)的利潤，而利潤的下滑又會導致中小股東手握股票的價值，企業(yè)利潤的減少也會影響股利政策，多數情況下，實現利潤較少的公司更偏向于不發(fā)放或者是減少股利發(fā)放；另一方面根據信號傳遞理論，無法兌現的承諾將會向市場傳遞消極信號，動搖市場信心，進一步會導致企業(yè)股價的波動，最終影響企業(yè)價值，對于中小股東來說，這無疑是雙重打擊。企業(yè)經營業(yè)績分析及其對中小股東利益的影響盈利能力分析及其對中小股東利益的影響盈利能力反映了企業(yè)生產管理運營的獲利能力，也是評估企業(yè)經營效率的有效指標。圖5：新華醫(yī)療2013--2018年盈利能力指標圖如上圖所示，新華醫(yī)療2013年、2014年的總資產收益率、凈資產收益率和營業(yè)利潤率均趨于平穩(wěn)，但自2015年開始，其整體呈大幅下降趨勢，2017年起便基本維持在一個較低水平，究其根本是因為受新版GMP認證結束加之存在各類行業(yè)競爭影響而導致企業(yè)凈利潤大幅下滑。新華醫(yī)療總資產收益率的下滑說明其資產盈利性降低，資產的使用效率不高。總資產報酬率的峰值（4.9%）出現在2013年，谷值（1%）出現在2018年，下降幅度高達64%。新華醫(yī)療凈資產收益率的降低反映出投資者的投資所帶來的收益水平有所下降，側面反映出新華醫(yī)療盈利能力的降低。凈資產報酬率的峰值（11.3%）出現在2014年，谷值（2.9%）出現在2018年，下降幅度高達74%。營業(yè)利潤率的下降表明企業(yè)的經營能力有所下滑，經營效率欠佳。營業(yè)利潤率的峰值（7.25%）出現在2014年，谷值（1.29%）出現在2016年，下降幅度高達82%。對比并購前期（2013年至2014年）、業(yè)績承諾期（2015年至2017年）與業(yè)績承諾期結束后（2018年），業(yè)績承諾的簽訂沒有起到激勵管理層進行更好的經營活動的作用，同時新華醫(yī)療的營業(yè)能力并沒有因為企業(yè)并購整合以及業(yè)績承諾的簽訂而得到較好的改善，反而變得越來越糟，情況非常不樂觀。中小股東的投資不僅沒有得到更多的回報反而其投資價值在逐步縮水，其利益受到了不同程度的侵害。如下表所示，一方面，并購后新華醫(yī)療每股收益連年下降,代表普通股持股股東每持有一股普通股能享有的企業(yè)凈利潤也在急劇減少,尤其是2016年每股收益較上年相比跌幅近66%，之后便一直維持在一個較低水平。另一方面，醫(yī)藥行業(yè)的每股收益均值在這6年內處于小幅度波動狀態(tài)，整體數據趨勢平穩(wěn)。對比來看，在2013年、2014年和2015年新華醫(yī)療的每股收益均處于行業(yè)高位，但2016年起便持續(xù)低于行業(yè)平均水平，而且從2013年起，其整體趨勢只見下降不見上升。雖然每股收益的行業(yè)均值在2016年呈現出小幅下降（前文曾提到由于醫(yī)藥裝備行業(yè)GMP認證的結束,醫(yī)療行業(yè)普遍受到影響），但新華醫(yī)療該指標的急劇下降更能引人深思。表5：每股收益對比圖每股收益201320142015201620172018新華醫(yī)療1.340.970.890.300.370.30行業(yè)均值0.570.600.560.490.560.59資料來源:由新華醫(yī)療相關公告整理而得高額業(yè)績承諾一旦無法兌現，則會變?yōu)椤安涣假Y產”開始影響新華醫(yī)療的財務情況。2016年新華醫(yī)療計提1432.20萬元的商譽減值準備，其中針對成都英德計提的商譽減值占計提總值的64.3%；2017年新華醫(yī)療計提商譽減值準備22381.02萬元，其中針對成都英德計提的商譽減值占計提總值的45%。巨額的商譽減值有進一步導致新華醫(yī)療利潤巨額縮水，其余每股收益率也隨之下跌，中小股東利益遭受損失。綜上所述，新華醫(yī)療在并購成都英德之后，即使有了業(yè)績承諾的這顆看似可定心的“定心丸”，卻也沒能提升企業(yè)的盈利能力，并購的初心未能實現，業(yè)績承諾產生的一系列壞影響反倒是成為了“拖油瓶”，拖垮了新華醫(yī)療一直以來的費心經營，經營情況持續(xù)惡化，中小股東投資的投資收益能力也大幅下降。發(fā)展能力分析及其對中小股東利益的影響企業(yè)的發(fā)展能力反映企業(yè)的成長速度以及可持續(xù)發(fā)展能力等。如下圖所示，新華醫(yī)療的各項發(fā)展能力指標并不樂觀向好。并購完成后雖然新華醫(yī)療的營業(yè)收入增長總體呈向上趨勢，符合總體預期，但其凈利潤增長率總體呈下降趨勢，并均在2016年下降至6年最低值，說明營業(yè)收入增長的同時，其成本也在增加并且成本的增長率遠大于收入的增長率。綜合來看，新華醫(yī)療的經營能力并未向好發(fā)展。圖6：新華醫(yī)療發(fā)展能力指標圖縱使通常情況下企業(yè)并購會為企業(yè)經營發(fā)展帶來新動力，但由數據顯示，新華醫(yī)療并購成都英德后，各項指標均未能實現向好發(fā)展，還可能反倒是“倒打一耙”，可見成都英德自身經營已經出現問題，醫(yī)療行業(yè)新版GMP認證完成、成都英德業(yè)績承諾未完成進一步又導致新華醫(yī)療不得不計提大額商譽減值等因素均是導致新華醫(yī)療經營惡化的原因。自并購以來，新華醫(yī)療的可持續(xù)增長率逐年下降，最大下降差達到9.03%，可見并購成都英德后新華醫(yī)療的發(fā)展勢頭并不樂觀。并購交易本該為新華醫(yī)療注入新鮮血液，但實則卻損傷了新華醫(yī)療的發(fā)展動力，導致發(fā)展動力愈漸不足。中小股東在投資過程中高度關注企業(yè)的盈利、發(fā)展能力以及自身投資所能帶來的利潤，由上述可知，新華醫(yī)療并購成都英德并未能滿足中小股東投資的預期，反而導致其利益受損。市場反應及其對中小股東利益的影響中小股東最關心的莫過于投資企業(yè)的股票價格以及股利分紅政策，而股利分紅政策具有較大不確定性，可能與企業(yè)經營成果有關也可能無關。相較而言，在本案例中研究市場對業(yè)績承諾及其補償的反應及股價變化更切合研究本意。根據信號傳遞理論，企業(yè)的經營決策和公布的財務數據等會向外界傳遞企業(yè)的經營訊息，資本市場上的投資者會根據這些信息做出自己的投資判斷。為了實現自身利益最大化，他們會較為敏銳的對各類信息做出理性決策，這也是為什么二級股票交易市場格外活躍的原因。企業(yè)傳遞出的利好消息必然會使得投資者對該企業(yè)持看好態(tài)度，公司股票肯定會大賣而導致股價升高；企業(yè)發(fā)布的利空消息必然會使投資者進行適當的股票拋售、減持，導致股票價格下跌。股票價格是業(yè)績承諾影響中小股東利益的重要反映指標。業(yè)績承諾未實現公告前后股價分析及其對中小股東利益的影響本部分選取新華醫(yī)療發(fā)布成都英德2015年業(yè)績承諾未完成公告當天為事件日，定義為第0天，同時選定窗口期為[-10,10]共21個交易日，運用事件研究法分析業(yè)績承諾未完成對中小股東的利益的影響。成都英德連續(xù)四年的業(yè)績承諾均未完成，此處選取新華醫(yī)療宣布成都英德第二次（2015年）業(yè)績承諾未完成的公告日為事件日，是為了剔除市場投資者的非理性反應。新華醫(yī)療2014年（第一次）發(fā)布成都英德業(yè)績承諾未完成公告之時，市場投資者第一次了解到企業(yè)并購后的經營情況，但僅一次的業(yè)績承諾未完成并不是一個充分的理由致使投資者做出合理判斷，此時投資者還持有寬容的心態(tài)以及觀望的態(tài)度；而第三、四個承諾期內（2016年及2017年）業(yè)績承諾未兌現公告發(fā)布時，由于前兩期的業(yè)績承諾未完成已經讓市場投資者逐漸“看清事實”，心中也有所準備有所掂量，所以當時的股票價格已不能準確反映業(yè)績承諾未完成對中小股東利益的影響。考慮以上因素，本部分選擇第二個業(yè)績承諾期（2015年）內業(yè)績承諾未完成公告的發(fā)布日為事件日，能排除市場的不理智（感性）行為，有利于更好地進行數據分析。2016年4月16，新華醫(yī)療對外發(fā)布公告稱成都英德2015年實現凈利潤為3252.24萬元，業(yè)績承諾的完成率僅為75.99%，按照業(yè)績補償協議隋涌等9名自然人股東應該補償新華醫(yī)療約2千萬元。圖7：業(yè)績承諾未實現公告發(fā)布前后股價波動如上圖所示，新華醫(yī)療的股票價格在公告日前大致呈上升趨勢，臨近公告日股價出現了拐點，可能是成都英德未能完成業(yè)績承諾的消息被提前泄露。公告發(fā)布后股價出現大幅下跌，且一直維持著下降趨勢，不見抬頭。假使第一次成都英德業(yè)績承諾未完成時，市場對其還抱有一點信心，那么第二次的業(yè)績承諾未完成算是沉重打擊了市場投資者的信心，表現在股票價格的一路狂降，中小股東手中的股權價值也是一跌再跌。業(yè)績承諾追償公告前后股價分析及其對中小股東利益的影響成都英德2016年、2017年連續(xù)兩年業(yè)績承諾均未達完成，根據新華醫(yī)療與成都英德簽訂的業(yè)績承諾條款，隋涌等9名自然人股東應向新華醫(yī)療支付相應的業(yè)績補償款，但實際上隋涌等9名自然人股東并未按時履行2016年度、2017年度的業(yè)績補償義務，故新華醫(yī)療采取法律手段提起訴訟，作為原告請求法院判令隋涌等9名自然人立即支付兩年的業(yè)績補償款以及延期支付所產生的利息。該訴訟于2019年8月15日完成一審判決，一審法院認為涉案雙方對于并購后公司控制權規(guī)定不明，新華醫(yī)療有參與成都英德的日常經營，因此成都英德業(yè)績未達標也有新華醫(yī)療的部分責任，因此法院最后裁定9名被告承擔一倍業(yè)績補償中70%責任。2019年12月12日，新華醫(yī)療發(fā)布關于成都英德訴訟情況的進展公告，公告中披露：由于不服法院一審判決，為保護企業(yè)及中小股東利益，2019年8月22日，新華醫(yī)療已向最高法院進行二次上訴，目前上訴正在進行中。本部分選取新華醫(yī)療發(fā)布關于成都英德訴訟情況進展公告當日為事件日（定義為第0天）并選定21個交易日為窗口期，運用事件研究法分析由業(yè)績承諾持續(xù)追償對中小股東的利益的影響。圖8：業(yè)績承諾追償公告發(fā)布前后股價波動由上圖可知，在新華醫(yī)療發(fā)布上訴公告前的交易日中，其股票價格整體呈現平穩(wěn)上升趨勢，可能是關于新華醫(yī)療不服判決、堅持上訴維護公司利益的消息提前泄露，市場投資者對于新華醫(yī)療的業(yè)績承諾追償能力逐漸重燃起信心；公告發(fā)布后，市場投資者手頭掌握的消息得到官方確認，股票價格一路高漲，公告發(fā)布第一日股票收盤價達13.45元/股。我們可以猜測，投資者對于上訴公告的發(fā)布持樂觀態(tài)度，新華醫(yī)療拿起法律武器新一輪的上訴實則也是對中小股東利益的一種保護，中小投資者必然心情大好。結論及建議結論針對業(yè)績承諾設定過高企業(yè)并購中高額業(yè)績承諾會增加被并購方的壓力，本案例中不合理的業(yè)績承諾仿佛壓在成都英德身上的一塊巨石，并且由于累積效應的存在，這方巨石的重量還在逐漸增加，再加之所處行業(yè)市場競爭加劇、相關行業(yè)政策調整等諸多因素，同時，高額業(yè)績承諾所引發(fā)的“副作用”大額商譽減值也影響了企業(yè)利潤。原本意在“強強合并”、“各取所長”的一樁好事，最終成為壓倒并購雙方的重負，這時候高額業(yè)績承諾甚至擴大了并購方及中小股東利益損失的風險范疇。針對業(yè)績承諾無法兌現由上文分析可知，由信號傳遞理論，企業(yè)業(yè)績承諾無法兌現或無法全額兌現與企業(yè)經營業(yè)績不佳會向市場投資者傳遞負面信號，進一步挫傷投資者信心，導致股票價格下降，從而更大程度的損害中小股東的利益。首先，由于中小股東所掌握的企業(yè)信息較少，業(yè)績承諾未完成的根本原因無從得知，中小股東實則處于不利一方而只能默默承受損失。其次，資本市場上的中小股東普遍抱有“得之我幸，失之我命”的態(tài)度，因而當真正發(fā)生利益侵害時是他們大都不會有所作為，反倒是幻想著公司能代表其利益來進行業(yè)績補償的追償，本案例中新華醫(yī)療及時拿起法律武器進行維權，中小投資者聞之均喜出望外，但其結果仍是未知，這種情況下中小股東仍是處于一種被動的劣勢地位。綜上所述，一旦業(yè)績承諾無法兌現，暫且不論后續(xù)情況如何，中小股的利益勢必受損。針對業(yè)績承諾追償過程新華醫(yī)療后續(xù)發(fā)布關于成都英德業(yè)績補償款訴訟進展的公告，經分析發(fā)現投資者對于業(yè)績承諾追償持有積極、樂觀態(tài)度，但公告中提及本次訴訟可能會對新華醫(yī)療本期利潤或期后利潤產生影響，表示該追償仍存在不確定性，“公司無法對該訴訟可能產生的影響做出判斷，敬請投資者注意投資風險?！边@看似是一則立場中立的敘述，但對于中小投資者來說這更是一則警示未來事項存在諸多不確定性，業(yè)績承諾補償不一定能夠全數追回或可能無法追回，而又由于業(yè)績補償數額過于龐大，如數收回可能性甚小，股東權益特別是中小股東的權益不一定會得到保障。企業(yè)并購中簽訂的業(yè)績承諾雖是一劑強心針，但業(yè)績承諾的補償本身是一種事后補償措施，并不能完全彌補業(yè)績承諾未兌現而帶來的損失，“打鐵還靠本身硬”，業(yè)績承諾未實現背后可能隱藏著企業(yè)并購、經營、管理的更大漏洞。如果說業(yè)績補償未完成是對投資者的一種打擊，那么業(yè)績承諾追償則更像是為失意的投資者設計的另一場對賭游戲而非保護措施，如若中小股東賭贏了，業(yè)績補償能如數或部分追回，那么其利益也能得到保障，但如若賭輸了，也只能自吞苦果默默承受。建議靈活設定業(yè)績承諾及補償條款業(yè)績承諾機制在企業(yè)并購中是一道重要的保障，并購雙方在設定初期就應該充分考慮各方因素。首先，除了對被并購方的各項財務指標、經營業(yè)績進行必要的了解外，并購方還應審慎評估其面臨的各類風險（包括系統風險和非系統風險）及其對企業(yè)的影響來確定最終簽訂的業(yè)績承諾是否合理，特別是對于具有行業(yè)特殊性和政策特殊性的標的資產更應謹慎。本案例中成都英德承諾下如此高額的業(yè)績承諾，無疑是給新華醫(yī)療打一劑強心針，因此新華醫(yī)療才愿意支付高額交易對價。而成都英德的經營效益則頗受行業(yè)政策周期性的影響，這也是導致其連續(xù)四年業(yè)績承諾未達標的重要原因之一。巨額業(yè)績承諾補償連年累計加之企業(yè)經營不善，最終導致并購結果的不堪。如果在企業(yè)并購中能夠限制高額業(yè)績承諾，做到“量力而行”，則雙方的損失風險也會小得多。其次，業(yè)績承諾一旦許諾下，被并購方管理者的重任也隨之增加。凡事講求一個度，合理設定的業(yè)績承諾能更好的起到約束與激勵管理層的作用。如若業(yè)績承諾過高，被并購方管理者身上的擔子太重，則更容易適得其反導致其一蹶不振；如若業(yè)績承諾偏低，被并購方管理者可能會掉以輕心玩忽職守。再者，業(yè)績承諾補償條款的設定也應得到合理考量。本案例中新華醫(yī)療與成都英德約定業(yè)績承諾補償的形式是現金加股權的混合模式，優(yōu)先采取現金補償，不足部分再由被并購方手中持有的股票變現進行償還。該償還方式存在合理之處，但是對于補償金額的確定是否合理卻有待討論。按照協議，若成都英德未完成業(yè)績承諾，則應該以未完成部分的雙倍進行補償，而雙倍著實是一筆“巨款”。巨額補償雖然一方面可以對被并購方起到事先震懾作用，但一旦真正出現業(yè)績承諾未兌現現象，被并購方很可能會出現破罐子破摔的心態(tài)，最終索性拖欠補償款，導致賠償金額越來越大，支付兌現也越來越少。因此，合理的業(yè)績補償條款也至關重要。建立健全并購及業(yè)績承諾制度我國資本市場尚不成熟，企業(yè)并購及業(yè)績承諾制度并不完善，因此監(jiān)管機構應該不斷豐富相關規(guī)則。針對企業(yè)并購，監(jiān)管機構應做到“三嚴”，即并購前嚴審核、并購中嚴跟進、并購后嚴評估，預防企業(yè)利用并購而進行盲目擴張、打擊管理層利用并購而損害中小股的利益的現象。同時，監(jiān)管機構對于業(yè)績承諾條款也應實現嚴監(jiān)管，可以出臺業(yè)績承諾設定的相關指導方案或者設定指標等以指導業(yè)績承諾條款的設定。業(yè)績承諾履行期內，監(jiān)管機構可對承諾方進行相應的督察，要求其進行必要的信息披露以便并購方及廣大投資者知曉其運營狀況、評估風險。若業(yè)績承諾最終未完成，監(jiān)管機構應該要求違約方出具相關說明并督促其盡快進行補償；若后續(xù)業(yè)績補償追償困難，監(jiān)管機構還應協助受諾方進行業(yè)績補償的追償，必要時可對承諾方采取強硬的經營限制措施。監(jiān)管機構作為監(jiān)察第三方，應該有力地發(fā)揮自己的角色特性，維護并購市場的有序運營同時對業(yè)績承諾保持風險敏感以更好地維持市場秩序、更好地防止因設定高額業(yè)績承諾而壓垮企業(yè)的事件發(fā)生，中小股東作為該類事件的最終買單者也可以得到更好的保護。正所謂，先發(fā)制人優(yōu)于后續(xù)被動。中小股東理性投資、理性維權由于信息不對稱的存在，中小股東長期處于信息掌握劣勢方，因此其更應該擦亮雙眼看待企業(yè)經營的各類決策（本案例中指企業(yè)的并購決策）。天上不會掉餡餅，資本市場更不會。企業(yè)并購中高額業(yè)績承諾會刺激并購方以及投資者過分持有看好態(tài)度，從而產生不合理的高溢價，引發(fā)股票價格的上漲，但同時這也是一個“埋雷”的行為。高額業(yè)績承諾雖然向外界傳遞了被并購企業(yè)的經營信心，但中小股東更應該運用反向思維理性分析其中的所以然，保持信息敏感和風險敏感，對于標的資產的實際價值以及被并購方所應允的業(yè)績承諾合理性做出自我評判（以一種理性的態(tài)度來評價企業(yè)并購的交易對價以及業(yè)績承諾額是否合理），從而正確投資。同時，中小股東應該樹立維權意識。即使業(yè)績承諾無法完成，業(yè)績承諾的追償過程坎坷不順，投資不利而最終致使自身利益遭受損失，中小股東也不應坐以待斃將自己放置于被動地位，在必要時候也應該學會拿起法律武器進行維權。參考文獻呂長江,韓慧博.業(yè)績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究,2014(6)::3-13.TrigeorgisL.Realoptions:Managerialflexibilityandstrategyinresourceallocation[M].MITpress,1996.趙國慶.資產注入業(yè)績不達標觸發(fā)補償的會計與稅務處理探討[J].財務與會計,2012(1):48-50.BarbopoulosL,SudarsanamS.Determinantsofearnoutasacquisitionpaymentcurrencyandbidder'svaluegains[J].JournalofBanking&Finance,2012,36(3):678-694.趙立新,姚又文.對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場導報.2014(4):4-8.段君儀.新華醫(yī)療并購對賭績效后果研究[D].碩士學位論文.河北經貿大學,2019.岑維,童娜瓊,何瀟悅.投資者關注度與中小股東利益保護--基于深交所“互動易”平臺數據的實證研究[J].證券市場導報,2016(2):54-62.王軍輝,王海鵬,鄧士丹.上市公司重大資產重組否決原因—標的資產持續(xù)盈利能力探討[J].中國資產評估,2018,No.216(03):52-58.王競達,范慶泉.上市公司并購重組中的業(yè)績承諾及政策影響研究[J].會計研究,2017:77.張曉盛.并購重組中業(yè)績承諾對中小股東利益