關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的討論

全球經(jīng)濟(jì)：oLanding？全球經(jīng)濟(jì)第三階段：刺激政策退出，供需趨于收斂海外經(jīng)濟(jì)自疫情以來(lái)的三年，大致可以分為三個(gè)階段：第一階段供需收（200年3月至200年二季度從2020年3月到2020年二季度隨著新冠疫情沖擊來(lái)臨海外經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)陷入混亂工業(yè)生產(chǎn)居民消費(fèi)斷崖式下滑，供需兩側(cè)均趨于收縮，這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)下行的幅度最大。在此背景下海外金融市場(chǎng)也出現(xiàn)暴動(dòng)，10Y美債長(zhǎng)端利率、美元指數(shù)均出現(xiàn)暴跌——暴漲的現(xiàn)象但整體來(lái)看10Y美債利率趨勢(shì)還是向下的反映供需兩側(cè)的混亂局面而美元指數(shù)由于是全球貨幣的避風(fēng)港所以在全球經(jīng)濟(jì)陷入混亂的狀態(tài)的時(shí)候市場(chǎng)表現(xiàn)出了對(duì)美元資產(chǎn)的更強(qiáng)偏好，使得美元指數(shù)一度沖高。第二階段：財(cái)政貨幣同步寬松，需求過(guò)熱，供給停滯（020年二季度至年底這一階段的最大特征就是配合式的財(cái)政貨幣寬松美國(guó)甚至在第一階段內(nèi)已經(jīng)在醞釀此類政策應(yīng)對(duì)海外政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃背后是通過(guò)央“擴(kuò)表買(mǎi)單的構(gòu)成了協(xié)助財(cái)政部低成本融資“財(cái)政赤字貨幣化操作但以美國(guó)為例規(guī)模針對(duì)居民的財(cái)政補(bǔ)貼使得居民收入比平常年份更高導(dǎo)致消費(fèi)走向過(guò)熱而由于過(guò)度補(bǔ)貼抑制了就業(yè)意愿工業(yè)生產(chǎn)勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)的速度均非常緩慢所以出現(xiàn)了供需分化的局面，而這一需求缺口拉動(dòng)了通脹的飆升。第三階段：財(cái)政貨幣緊縮，需求降溫、供給改（2022年以來(lái)海外貨幣政雙雙開(kāi)始緊縮拜登2022財(cái)政重心轉(zhuǎn)為收縮赤字應(yīng)對(duì)通脹而美聯(lián)儲(chǔ)也在2022年開(kāi)啟加息進(jìn)程并在二三季度不斷加快加息步伐這在經(jīng)濟(jì)上體現(xiàn)為需求開(kāi)始降溫（財(cái)政補(bǔ)貼消耗），而供給恢復(fù)加速（吸收歐洲產(chǎn)能+補(bǔ)貼退坡后就業(yè)意愿改善）。圖疫以美經(jīng)的三段 665432101/3ase1ase2供給停滯ase3財(cái)貨緊需求降溫、供給改善年兩年均增速/9個(gè)人消費(fèi)支私人固定投/3/9/3/9/3/9/3/9庫(kù)存變動(dòng)商品和服務(wù)凈出政府消費(fèi)與投資實(shí)際GP同比（%） Y美債收益率（%） YTIPS收益率（）美元指數(shù)（右.=0）ase1ase2供需收縮供給停滯ase3財(cái)政貨緊縮需求降溫、供給改善/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/14.03.02.01.00.0.0.0CEIC，研究

美居民超額儲(chǔ)蓄還能支撐多久？居民消費(fèi)是否會(huì)斷式下滑？1月美國(guó)居民消費(fèi)走強(qiáng)主要反映收入端超額儲(chǔ)蓄+就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱傳導(dǎo)從而在大程度上緩解了美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)5BP的緊縮力度在就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱也部分反映超額蓄導(dǎo)致的美國(guó)居民消費(fèi)力旺盛下美國(guó)未來(lái)居民需求走勢(shì)取決于超額儲(chǔ)蓄何時(shí)消耗畢20-21年連續(xù)兩年史無(wú)前例的直接補(bǔ)貼令美國(guó)居民得以在就業(yè)明顯受疫情抑的背景下仍獲得反常的收入高增購(gòu)買(mǎi)力的反常提升又以更大的比例體現(xiàn)為居民品消費(fèi)需求的過(guò)熱即便在2021年9月財(cái)政補(bǔ)貼退坡后美國(guó)商品消費(fèi)也未出現(xiàn)崖式降溫，反而疫后巨額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致薪資增速上行，進(jìn)一步支撐了消費(fèi)。圖美民入受收入增（年均）圖1月實(shí)際PE費(fèi)反證民售熱社保繳費(fèi)與繳社保繳費(fèi)與繳轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收經(jīng)營(yíng)者收入雇員報(bào)酬美國(guó)可支配收入/7/12/07/1/7/1/7/1

43210/1 /0

商品消商品消費(fèi)：耐服務(wù)消費(fèi)：疫情相服務(wù)消費(fèi)：疫情不相關(guān)美國(guó)實(shí)際PE三年平增速%CEIC，宏觀 CEIC，宏觀首先從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)只有永久性減稅改善居民收入分配以及技術(shù)進(jìn)步供給創(chuàng)需求才能夠帶動(dòng)可持續(xù)的消費(fèi)高增而疫情以來(lái)無(wú)論是過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼還是薪資脹螺旋，在財(cái)政貨幣共振收縮的背景下，導(dǎo)致的消費(fèi)過(guò)熱都是不可持續(xù)的。即便假設(shè)消耗速度不變美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄也將在223年三季度左右徹底消完畢根據(jù)我們測(cè)算剔除家庭部門(mén)還貸及購(gòu)房支出后四季度末美國(guó)居民超額儲(chǔ)為1.1萬(wàn)億美元，過(guò)去每季度平均縮減5000億美元，按照這個(gè)速度，2023年三季度超額儲(chǔ)蓄將消耗完畢。12121212122001212121212122001212實(shí)際全要素生產(chǎn)率：同比PE消支同右）I，注：藍(lán)色區(qū)域?yàn)樽罡哌呺H個(gè)人所得稅率下調(diào)的年份即便超額儲(chǔ)蓄在023年行將耗盡但下半年美國(guó)居民實(shí)際收入同比或可持續(xù)處于正區(qū)間進(jìn)而支撐消費(fèi)支出美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出是由實(shí)際收入驅(qū)動(dòng)的而實(shí)際收入又是名義收入與PCE通脹的差值，從而根據(jù)名義收入受就業(yè)市場(chǎng)降溫影響，以及PCE通脹按照最新美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)降溫的假設(shè)下，美國(guó)居民實(shí)際可支配收入同比可能在年底仍然為正這也就意味著美國(guó)居民實(shí)際消費(fèi)支出可能年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑圖下國(guó)民際可配入比能續(xù)處正間從際PE費(fèi)出有同比） 05198050505050居民實(shí)際可支配收入（A） 實(shí)際PE支出I，超額儲(chǔ)蓄亦令貨幣緊縮對(duì)就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)鏈條拉長(zhǎng)目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)顯示經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)健康但美國(guó)疫情之“貝弗里奇曲線出現(xiàn)明顯的外移現(xiàn)象令市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)今年極其激進(jìn)的加息操作是否會(huì)導(dǎo)致美國(guó)職位空缺下行的同時(shí)導(dǎo)致失業(yè)率大幅上行從而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退2021年以來(lái)，隨著新冠疫情顯著改善超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致企業(yè)招聘需求旺盛勞動(dòng)力市場(chǎng)需求快速恢復(fù)但勞動(dòng)力供給始終恢復(fù)較慢供不應(yīng)求的情況使得美國(guó)出現(xiàn)薪資通脹螺旋就業(yè)市場(chǎng)較強(qiáng)也使得失業(yè)率下至3.4%的歷史低位。圖美勞力場(chǎng)前供應(yīng)，升資速（人） 勞動(dòng)力需求供給（右） 勞動(dòng)力需求供給（右） 勞動(dòng)力需求,0,0,0

4,000-,00,0,0,0,0

-6,000-1,000,0

1 4 7 0 3 6

2

-1,000CI，圖美貝里曲Begeur） ..06.22.22空空率CI，

% % % % % % 失業(yè)率我們認(rèn)為鑒于超額儲(chǔ)蓄是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱的主因隨著超額儲(chǔ)蓄消耗美儲(chǔ)貨幣緊縮先影響職位空缺再影響失業(yè)率換言之泰勒規(guī)則模型中失業(yè)的約束遞延。職位空缺極高所體現(xiàn)的招工困難可能限制企業(yè)主動(dòng)解雇員工的動(dòng)力。目前位空缺/失業(yè)人數(shù)比例處于歷史極高位置，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，雇主可能并不愿意主動(dòng)解雇員工，除非等到就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)降溫之后。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情之前。貝弗里奇曲線反的是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率疫情之后看似外移的曲線反映的是多重原因如疫情對(duì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)造成的不均等沖擊疫情造成老年人提前退休等但研究示雖然美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率在2021年大幅下降但早在2022年8月一效率已恢復(fù)至僅較疫情前低10%的位置，這顯示美國(guó)貝弗里奇曲線將更多向疫情之前的水平回歸，從而職位空缺的下滑并不會(huì)引發(fā)失業(yè)率的大幅反彈。美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄是職位空缺居高不下的主要原因，那么隨著超額儲(chǔ)蓄持消耗美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮或能夠以減少職位空缺而不以大幅推升失業(yè)率的方式給就市場(chǎng)降溫美國(guó)職位空缺實(shí)質(zhì)上可以分為兩部分一類針對(duì)失業(yè)人群另一類針對(duì)就業(yè)人群其間區(qū)別在于第二類職位空缺變化對(duì)失業(yè)率沒(méi)有影（從一個(gè)就業(yè)崗位向一就業(yè)崗位的平移目前看美國(guó)職位空缺主要是由第二類職位空缺支撐而針失業(yè)人群的職位空缺基本回到了疫情之前反映美國(guó)前期巨額財(cái)政補(bǔ)貼所造成的居費(fèi)持續(xù)過(guò)熱亦在就業(yè)層面創(chuàng)造了超額的招聘需求。圖企“人需造成1年美職缺飆（） 總職位空缺（Q總職位空缺（QQ）7 其中：針對(duì)就業(yè)人群 其中：針對(duì)失業(yè)人群6543210Dsfe，短期需求不差，預(yù)計(jì)美國(guó)制造業(yè)仍將維持韌性居民需求緩降+產(chǎn)業(yè)政策日趨保守，預(yù)計(jì)23年美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)端維持韌性。全球三年疫情放大了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈方面的脆弱性整體工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折2021年，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域性完整性相對(duì)更強(qiáng)的歐盟實(shí)現(xiàn)了相對(duì)美國(guó)更快的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度但在2022年正是由于歐盟各國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈深度相互依存俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)在其產(chǎn)業(yè)鏈完整性方面撕扯出巨大裂痕歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程遭遇重創(chuàng)后一定程度上倒退到了小型經(jīng)濟(jì)體無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，使得歐洲工業(yè)產(chǎn)能遭受重創(chuàng)。戲劇性的是，2021年飽受財(cái)政補(bǔ)貼擠出的美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)在2022年迅速改善至疫情前水平以上并與歐洲工業(yè)生產(chǎn)的脆弱表現(xiàn)此消彼長(zhǎng)差距日漸擴(kuò)大顯示包括德國(guó)在內(nèi)的歐洲各國(guó)具備傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的一些工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能正在某種程度上被美國(guó)所吸收、替代。進(jìn)入2023年，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)依舊較強(qiáng)，而核心耐用品新訂單也指向非住宅投資、工業(yè)生產(chǎn)不會(huì)大幅走弱再加上逆全球化大潮下美國(guó)持續(xù)推出保護(hù)主義較為明顯的產(chǎn)業(yè)鏈政（如《削減通脹法案》）從而在居民消費(fèi)下滑較為遲緩的假設(shè)下預(yù)計(jì)23年國(guó)工業(yè)生產(chǎn)將維持韌性。 美國(guó)化學(xué)品制造：三年均增歐盟化學(xué)品制造：三年均增111 1 1 1圖美 美國(guó)化學(xué)品制造：三年均增歐盟化學(xué)品制造：三年均增111 1 1 1//4/1/0/722/04/1英國(guó)日本420CI，

CI，圖MI指指國(guó)工生有行險(xiǎn)但目生較、待證004821260制業(yè)比IS制業(yè)PIA個(gè))% % % % % CI，“三大因素”或令上半年美國(guó)CI高于預(yù)期，美聯(lián)上半年仍將繼續(xù)加息上半年原油寡頭減產(chǎn)原油需求恢復(fù)油價(jià)仍將偏高但共和黨控制眾議院有助下半年頁(yè)巖油生產(chǎn)恢復(fù)并觸發(fā)份額極低的PC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)油價(jià)預(yù)計(jì)加快下行上半年全球服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇仍將推動(dòng)原油需求改善同時(shí)歐盟對(duì)俄羅斯原油禁運(yùn)裁從2022年底開(kāi)始正式執(zhí)行目前俄羅斯已計(jì)劃3月減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日加之OPEC既定的減產(chǎn)策略上半年原油供給相對(duì)需求仍將偏緊油價(jià)中樞預(yù)計(jì)在85-90美元桶高位但與此同時(shí)目前美國(guó)中期選舉民主黨失去參議院眾議院也已開(kāi)始推行法案鼓勵(lì)放開(kāi)頁(yè)巖油生產(chǎn)用地意味著頁(yè)巖油后續(xù)增產(chǎn)動(dòng)機(jī)或逐步恢復(fù)近期美國(guó)頁(yè)油鉆機(jī)數(shù)在寒潮影響下仍維持加快恢復(fù)態(tài)勢(shì)下半年美國(guó)原油產(chǎn)量或加快釋放亦觸發(fā)目前份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，原油供需格局或重回供過(guò)于求，油價(jià)至底或回落至80美元/桶以下，全年布油均價(jià)中樞預(yù)計(jì)90美元/桶附近。油“前高后低美國(guó)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模仍大前期房?jī)r(jià)滯后傳“三重效應(yīng)令上半年美國(guó)通脹回落慢于預(yù)期但相應(yīng)的下半年伴隨油價(jià)回落超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡以及房租通脹降溫CPI或?qū)?yīng)出現(xiàn)加速下行上半年美國(guó)超額儲(chǔ)蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于預(yù)期另一方面和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊密相關(guān)的核心非房租服務(wù)下滑也或較緩加之前期房?jī)r(jià)高企按滯后一年半的傳導(dǎo)規(guī)律亦將對(duì)上半房租CPI形成支撐疊加上半年油價(jià)高位“三重影響下今年上半年美核心通脹可能慢于市場(chǎng)預(yù)期但2022年以來(lái)美國(guó)房?jī)r(jià)已有所降溫或?qū)鲗?dǎo)至今年下半年房租通脹快速下行疊加超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡油價(jià)回落的影響下半年美國(guó)CPI或加速下行。預(yù)計(jì)2023年全年美國(guó)CPI中樞將在4.7%左右。圖美國(guó)I比獻(xiàn)結(jié)及測(cè)PI/6/3/2/9/622/03/2CI，

基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月之后停止加息年內(nèi)不降息2022年底至2023年1月，美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期的下行使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松轉(zhuǎn)向形成了較強(qiáng)的預(yù)期，但2月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)凸顯出的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌以及通脹下行放緩的可能性使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅上修我們基準(zhǔn)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在3月5月6月分別加息之后停止加息進(jìn)程，年內(nèi)不進(jìn)行降息。FOMC會(huì)議300-35325-30350-35375-40400-45425-4FOMC會(huì)議300-35325-30350-35375-40400-45425-40450-45475-50500-55525-50550-55575-60600-6520233/220.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%38.4%61.6%0.0%0.0%0.0%20235/30.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%28.8%55.9%15.3%0.0%0.0%20236/140.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%10.4%38.6%41.2%9.8%0.0%20237/260.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%8.6%33.7%40.7%15.2%1.7%20239/200.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%10.6%34.3%38.7%14.1%1.6%2023//10.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%3.6%17.6%35.6%31.4%10.4%1.1%202312/30.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%2.0%10.8%26.8%33.5%20.7%5.6%0.5%CME，宏觀

預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)23年增速.1，好于市場(chǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)23年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速.1%。綜上所述，在2024年美國(guó)居民需求緩步下滑勞動(dòng)力市場(chǎng)健康工業(yè)供給具備韌性的假設(shè)下我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年增長(zhǎng)將顯著好于市場(chǎng)預(yù)期，全年增速或?qū)⑦_(dá)1.1%，23Q1-23Q4季度同比增速分別為1.3%、1.5%、0.9%、0.5%。但關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮情景的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。若后續(xù)美國(guó)通脹下行持續(xù)慢于預(yù)期特別是若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不衰退則通脹難以回到2的情形可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)以及維持更高利率更長(zhǎng)時(shí)間那么將導(dǎo)致后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更大壓力在此情景下若金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩美國(guó)居民股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)出的財(cái)富性效應(yīng)可能轉(zhuǎn)為大幅拖累，對(duì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成額外沖擊。預(yù)計(jì)美元指數(shù)上半年持續(xù)在0以上1Y美債利率年末或回落至3.0-3.5%之間基于上半年美國(guó)超額儲(chǔ)蓄還未消耗完畢美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)韌的假設(shè)預(yù)計(jì)美指數(shù)上半年可能持續(xù)在100之上，下半年可能隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，以及經(jīng)濟(jì)景轉(zhuǎn)弱而回落對(duì)于10Y美債利率一方面隱含通脹預(yù)期將隨著美國(guó)通脹回落而下行，而實(shí)際利率在上半年可能維持較高水平下半年隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩將面臨下壓力，預(yù)計(jì)年末10Y美債利率回落至3.0%-3.5%之間。圖預(yù)美國(guó)3實(shí)際P速.%CI，外貿(mào)過(guò)度沖擊后供給改善快出口底部回升美巨額超額儲(chǔ)蓄仍將緩和上半年我國(guó)外需下行壓力嚴(yán)厲的貨幣緊縮但實(shí)際消費(fèi)需求降溫不快1月美國(guó)核心商品零售增速反而回升主因前期過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼令美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模非常龐大（.1萬(wàn)億）、形成對(duì)沖。自主要經(jīng)濟(jì)體貨幣財(cái)政共振式收緊美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月更是開(kāi)啟連續(xù)加息進(jìn)程以來(lái)全球需求增速結(jié)束此前持續(xù)上升的勢(shì)頭但回落速度卻持續(xù)慢于市場(chǎng)預(yù)期尤其是貨幣緊縮最為嚴(yán)厲的美國(guó)，1月美國(guó)核心商品零售增速反而回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至10.2%。究其原因，在于前期過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼令美國(guó)居民形成巨額超額儲(chǔ)蓄規(guī)模。圖美日核商零售年均速%1月國(guó)心品售彈美國(guó)美國(guó)英國(guó)歐元區(qū)日本3 12 9 6 3 12 9 6CEIC，研究.1萬(wàn)億美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄按歷史消耗速度推斷仍能保障203年上半年國(guó)外需環(huán)境不至于失速下行截止2022年底美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄仍有1.1萬(wàn)億規(guī)模，而按一個(gè)季度消耗近5000億超額儲(chǔ)蓄的節(jié)奏今年上半年美國(guó)消費(fèi)需求不至于大幅下行，我國(guó)面臨的外需環(huán)境在今年上半年或不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般加速惡化。圖截止2底美國(guó)民額蓄有1萬(wàn)美規(guī)模 7年以來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增年以來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增蓄（億美）年以來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增蓄（慮還，萬(wàn)美元正常年份近三年累計(jì)新儲(chǔ)蓄考慮貸，億美）543210

4701470147CEIC，研究4出口深度負(fù)增主因供給沖擊，后者正快速改善Q4出口深度負(fù)增并非外需加速下行后者因超額儲(chǔ)蓄仍然強(qiáng)勁國(guó)內(nèi)出口回落更多源自疫情導(dǎo)致的供給沖擊商品結(jié)構(gòu)中也是與外需變化更敏感的低附加值商品出口相對(duì)穩(wěn)定但受供給沖擊影響高附加值商品出口大幅走弱我國(guó)出口當(dāng)月同（美元計(jì)價(jià)）由2022年9月5.7%大幅回落至12月-9.9%，但并非源自外需加速放緩，同期美國(guó)（-1個(gè)百分點(diǎn)至8.8%）、歐元區(qū)（-0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.6%）、英國(guó)（+0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.0%）核心商品零售增速仍整體穩(wěn)定于較高水平，日本核心商品零售增速更是反彈5.5個(gè)百分點(diǎn)至4.7%。相較而言，國(guó)內(nèi)出口增速卻出現(xiàn)斷崖式回落，主因去年10月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情防控一度升級(jí)以及快速優(yōu)化后導(dǎo)致的大面積感染對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面沖擊數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)為對(duì)外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速同期穩(wěn)定于低位（-10%左右），但9月前一直呈現(xiàn)韌性的高附加值商品出口增速卻大幅回落，譬如機(jī)電產(chǎn)品出口增速同期回落18.8個(gè)百分點(diǎn)至-12.8%，此單項(xiàng)即可解釋22Q4整體出口回落幅度的70（拖累整體出口11.1個(gè)百分點(diǎn)）而機(jī)電產(chǎn)品等也恰好跟彼時(shí)鄭州、廣深地區(qū)主要產(chǎn)品類別高度吻合。相應(yīng)的，防疫快速優(yōu)化后供給沖擊消退推動(dòng)出口明顯反彈，春節(jié)調(diào)整后-2出口增速反彈幅度高達(dá).1個(gè)百分點(diǎn)是官方數(shù)據(jù)反彈幅度的兩倍1-2月我國(guó)出（美元計(jì)價(jià)同比較2022年12月小幅回升3.1個(gè)百分點(diǎn)至-6.8%與我們預(yù)（-7%）基本一致，而經(jīng)春節(jié)調(diào)整后，1-2月出口（美元計(jì)價(jià)）同比較12月大幅回升6.1百分點(diǎn)至-3.8%也與今年以來(lái)制造業(yè)PI新出口訂單高頻工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)指向的供給側(cè)加快恢復(fù)趨勢(shì)吻合。進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比較2022年12月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)至-10.2%，貿(mào)易差額1168.8億美元，相比去年同期增加734億美元，凈出口對(duì)于1-2月經(jīng)濟(jì)增速仍是較大幅度正貢獻(xiàn)。圖春調(diào)后2月出同明回升 貿(mào)易差額當(dāng)月值（春節(jié)整，元計(jì)，億貿(mào)易差額當(dāng)月值（春節(jié)整，元計(jì)，億右出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)，美計(jì)價(jià)%）進(jìn)口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)，美計(jì)價(jià)%）2 8 2 8 2 8 2 8 0 ,00 ,00 0 0 0 00 CEIC，研究

結(jié)構(gòu)上也恰好是24因供給沖擊深度負(fù)增的高附加值商品2月出口增速幅回升1-2月支撐整體出口增速明顯回升的商品結(jié)構(gòu)中最主要的貢獻(xiàn)來(lái)源也恰是22Q4因供給沖擊大幅走弱的領(lǐng)域22Q4深度負(fù)增的機(jī)電產(chǎn)品出口增速1-2月大幅改善（+5.5ct至-7.3%，春節(jié)調(diào)整后+7.6pct至-5.2%），該單項(xiàng)即拉動(dòng)-2月整體出口增（春節(jié)調(diào)整后8個(gè)百分點(diǎn)大于12月整體出口增速回升幅（6.1個(gè)百分點(diǎn)其中手（+33pct至4.0%通用機(jī)械設(shè)（+12.1pct至-1.4%自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（+4.5pct至-31.8%）、家用電器（+9.4pct至-11.5%）等出口增速均出現(xiàn)明顯反彈顯示防疫政策快速優(yōu)化國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制后工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對(duì)應(yīng)推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補(bǔ)前期缺口。圖高加商出增速春調(diào)） 圖低加商出增速春調(diào)）服裝及衣著附件服裝及衣著附件 鋼材0CI， CI，供給加快改善、外需短期不弱，出口增速底部回升本次政府工作報(bào)告關(guān)于外貿(mào)的表態(tài)由去“多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)轉(zhuǎn)變“繼續(xù)發(fā)揮進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用”，政策力度的退坡也或是因?yàn)楣┙o沖擊壓力明顯緩和此本《報(bào)告對(duì)于外貿(mào)的表態(tài)也由去“多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)轉(zhuǎn)變“繼續(xù)發(fā)揮進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用但也需要注意到去《報(bào)告穩(wěn)外貿(mào)的思路也主要是從供給側(cè)著手通過(guò)增加出口信貸加快出口退稅穩(wěn)出口企業(yè)生產(chǎn)以穩(wěn)外貿(mào)而在去年底防疫政策快速優(yōu)化后22Q4因供給沖擊導(dǎo)致的出口深度負(fù)增壓力已相應(yīng)趨于緩解，2月制造業(yè)PI生產(chǎn)指數(shù)大幅回升6.9至56.7，已推動(dòng)新出口訂單PI由21年5月以來(lái)持續(xù)處于50以下的態(tài)勢(shì)、扭轉(zhuǎn)為大幅改善6.3至52.4。綜合分析，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄仍將保障我國(guó)上半年外需環(huán)境不至于失速回落，同時(shí)22Q4困擾我國(guó)出口的核心掣肘——供給沖擊已明顯緩和出口增速雖然不至于回升至前兩年%以上的高位但節(jié)奏上也有望開(kāi)啟一輪逐步回升過(guò)程一方面美國(guó)居民高達(dá)1.1萬(wàn)億的新增超額儲(chǔ)蓄仍將保障美國(guó)消費(fèi)需求不至于快速大幅降溫也意味著上半年我國(guó)面臨的外需環(huán)境并無(wú)斷崖式走弱的風(fēng)險(xiǎn)與此同時(shí)22Q4對(duì)我國(guó)出口形成明顯壓制的供給沖擊今年以來(lái)伴隨疫情得到有效控制而快速緩解制造業(yè)PI高頻生產(chǎn)數(shù)據(jù)均指向這一變化預(yù)計(jì)供給改善有望推動(dòng)我國(guó)出口增速相較于2022年12月-9.9%的低位開(kāi)啟一輪回升過(guò)程維持全年出口增（美元計(jì)價(jià)4的判斷不變，Q1Q4預(yù)計(jì)分別為3.3、.1、3.7、.2%，維持全年進(jìn)口增速.%的判斷不變。圖進(jìn)口月比預(yù)測(cè)美計(jì)） 0

,0貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)春節(jié)整，貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)春節(jié)整，元計(jì)，億右出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（節(jié)調(diào)，美計(jì)價(jià)%） 進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（節(jié)調(diào)，美計(jì)價(jià)%）20012107,0,00I，

投資224過(guò)熱難持續(xù)今年系于地產(chǎn)節(jié)奏24名義投資降溫，但實(shí)際投資異常過(guò)熱若觀察名義固定資產(chǎn)投資增速2Q4基建制造業(yè)投資增速均低于22Q產(chǎn)投資仍在探底，貌似顯示24追加的專項(xiàng)債等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未見(jiàn)效、而將于今年見(jiàn)效22Q4基建投資當(dāng)季同比名義值分別是12.3%低于三季（14.6%而制造業(yè)投資也呈現(xiàn)這一規(guī)律（22Q46.8%，22Q397%），與此同時(shí)，地產(chǎn)工程投資（剔除土地購(gòu)置費(fèi)）四季度-18.8%，也低于三季度-15.7%。但剔除價(jià)格后實(shí)際增速情況是基建制造業(yè)投資過(guò)熱地產(chǎn)投資底部回升顯示專項(xiàng)債追加發(fā)行購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策已明顯見(jiàn)效“保交樓政策亦逐步顯現(xiàn)效果由于Q4工業(yè)品快速通縮影響名義投資增速指示意義弱化剔除價(jià)格后基建投資增速高達(dá)20.0%明顯高于22Q（15.5%制造業(yè)投資增速在出口大幅回落背景下仍高達(dá)12.9%亦明顯高于22Q（10.3%顯示5000億專項(xiàng)債追加發(fā)行兩批政策性開(kāi)發(fā)性金融工具設(shè)備更新再貸款高技術(shù)企業(yè)購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策已明顯見(jiàn)效，與此同時(shí)，地產(chǎn)工程投資增速-9.0%、亦明顯好于22Q3（-14.4%），顯示保交樓政策加碼后亦逐漸見(jiàn)到效果?；ㄍ顿Y當(dāng)季同比（名增速%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)季同比名義速制造業(yè)投資當(dāng)季同比（義增，）2 2 2 2 基建投資當(dāng)季同比（名增速%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)季同比名義速制造業(yè)投資當(dāng)季同比（義增，）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0CEIC，研究基建投資當(dāng)季同比（實(shí)增速%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)季同比實(shí)際速制造業(yè)投資當(dāng)季同比（際增，）2 2 2 2 基建投資當(dāng)季同比（實(shí)增速%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)季同比實(shí)際速制造業(yè)投資當(dāng)季同比（際增，）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0CEIC，研究基建制造業(yè)投資需求前置于24今年有下行壓力去年年底一系列政策仍有部分尚未形成基建實(shí)物工作量加之今年專項(xiàng)債提前下達(dá)規(guī)模顯示基建再“前置2月信貸等金融杠桿資金放量支持上半年基建資或仍將維持0的較高增速，保障內(nèi)需恢復(fù)環(huán)境。去年四季度一系列基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，但20%的基建增速基本對(duì)應(yīng)7000億新增投資額，考慮到基建融資中也有較多來(lái)自信貸的部分“準(zhǔn)財(cái)政對(duì)基建投資的資金部署仍有部分尚未形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)在今年上半年對(duì)基建繼續(xù)形成支撐。另一方面，2023年提前批新增專項(xiàng)債額度達(dá)到2.19萬(wàn)億達(dá)到2022年新增限額的60%上限并創(chuàng)出自提前批下達(dá)規(guī)模的記錄同時(shí)2023年提前批額度占當(dāng)年新增限額比重達(dá)57.6%同樣創(chuàng)出新高。如此大規(guī)模的提前下達(dá)將令發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步前移至上半年與此同時(shí)1-2月企業(yè)長(zhǎng)貸持續(xù)向好企業(yè)債券表外融資亦明顯修復(fù)金融杠桿資金亦將呵護(hù)基建投資上半年的增速，預(yù)計(jì)上半年基建投資仍能保持在10%左右。圖提下新專債占年度歷新（） 第一批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元），%）第二批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元）第一批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元），%）第二批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元） ，%）702.0601.5 50401.0 30200.5100.0

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02023CI，財(cái)政部，但全年來(lái)看今年新增專項(xiàng)債.8萬(wàn)億低于去年且財(cái)政更加強(qiáng)的基建投資效率要求去年下半年基建投資向效率較低的城建類基建傾斜的結(jié)構(gòu)不可持續(xù)下半年需恢復(fù)后對(duì)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性亦下降，預(yù)計(jì)下半年基建投資預(yù)計(jì)將回到201201年增速中（23之中2022年財(cái)政加大對(duì)基建投資的支持力度以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)全年除安排的3.65萬(wàn)億新增專項(xiàng)債外在10月新發(fā)行結(jié)存限額5000億全年實(shí)際發(fā)行4.0萬(wàn)億但考慮到對(duì)于地方政府債務(wù)的警惕以及專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管的需要對(duì)于基建投資的效率要求并未放松今年新增專項(xiàng)債的目標(biāo).8萬(wàn)億所下調(diào)《預(yù)算報(bào)告明確提“注重政府投資績(jī)效防止盲目擴(kuò)大投資的要另一方面基建投資本身也面臨內(nèi)生性約束，2022年基建投資高增主因源于城建類基（公共設(shè)施管理業(yè)但近年來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)化速度大幅放緩這一趨勢(shì)是想沖突的，今年在財(cái)政強(qiáng)化績(jī)效導(dǎo)向的背景下城建類基建較難貢獻(xiàn)匹配去年的增量綜合以上兩大方面廣義基建投資023年下半年或回到018201年增速中樞3之間。圖公設(shè)建主為城承更勞人口圖卻在2逆鎮(zhèn)化頭長(zhǎng)%） 10 城鎮(zhèn)勞動(dòng)年齡人口：同比（滯后一年%） 5固定資產(chǎn)投資：公共設(shè)施管理業(yè)：同比（右%）8642

貢獻(xiàn)來(lái)自：電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境等16 交通運(yùn)輸14 公共設(shè)施12 廣義基建投資同比%）10 專項(xiàng)債投向基建（領(lǐng)4個(gè)月，億元，8642002004，

18/01 19/0-4CI，注：21年為兩年平均與此同時(shí)考慮到022年已經(jīng)將所有的歷史專項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行完畢不應(yīng)今年下半年再度使用專項(xiàng)債結(jié)存限額抱有期待。我們下調(diào)全年廣義基建投資增速至6.0%左右23年基建投資資金來(lái)源中信用融資等金融杠桿或成為主要支撐點(diǎn)政策性銀行的信貸預(yù)計(jì)在今年也將積極配合發(fā)力以保證基建投資增速不會(huì)出現(xiàn)明的下行，拖累經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度。圖基投增預(yù)（）2016201720162017201820192020202120222023政府性基金債務(wù)金融杠桿一般預(yù)土地出讓金政府性其他基金支出基建投資（不含電力）：同比%）20100-10-20-30CI，注：2023年為預(yù)測(cè)值制造業(yè)投資方面22Q4高增主要來(lái)自低出口依賴度下游主因購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除政策令投資需求前置今年客觀面“透支壓力預(yù)計(jì)制造業(yè)投資預(yù)計(jì)向口降溫的趨勢(shì)收斂22Q4制造業(yè)投資實(shí)際增速高達(dá)12.9%最主要支撐來(lái)源于低出口依賴度的下游行（22Q4增速26.4%拉動(dòng)整體制造業(yè)投資6.1個(gè)百分點(diǎn)這也是為何2022年下半年后出口增速持續(xù)回落但制造業(yè)投資增速卻持續(xù)回升的核心原因而后者與彼時(shí)政策部署的高技術(shù)企業(yè)購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除設(shè)備更新再貸等政策直接相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)本應(yīng)在2023年的設(shè)備投資需求因稅收優(yōu)惠前置到了2022年。而來(lái)到2023年，雖然設(shè)備更新再貸款仍有額度未使用，但高技術(shù)企業(yè)購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除政策結(jié)束這也意味著投資需求“透支在22Q4預(yù)計(jì)今制造業(yè)投資增速向出口降溫的趨勢(shì)收斂預(yù)計(jì)全年增速4.0與出口增速基本一致中上游：高耗能中上游：非高耗下游：高出口依賴下游：低出口依賴制造業(yè)投資當(dāng)季同比（際）圖制業(yè)際資中上游：高耗能中上游：非高耗下游：高出口依賴下游：低出口依賴制造業(yè)投資當(dāng)季同比（際）50CEIC，研究地產(chǎn)政策強(qiáng)化穩(wěn)定供給側(cè)融資回暖或推動(dòng)投資恢復(fù)政府工作報(bào)告對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)政策表態(tài)相對(duì)平淡因城施策仍是今年主線邏輯但后者并不能直接扭轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)化速度近兩年大幅放緩內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡加劇青年失業(yè)率高企對(duì)地產(chǎn)需求的“三重約束”。2023年《政府工作報(bào)告》指出“加強(qiáng)住房保障建設(shè)支持剛性和改善性住房需求解決好新市民青年人等住房問(wèn)題與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)基本一致變化不大預(yù)計(jì)今年仍是地產(chǎn)需求側(cè)政策仍遵循因城施策主線但我們?cè)诖饲皩ｎ}報(bào)《工業(yè)化城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求中指出“工業(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)地產(chǎn)需求的核心影響邏輯換言之工業(yè)化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程是影響地產(chǎn)長(zhǎng)期需求的核心因素?cái)?shù)據(jù)上也表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化率變化與地產(chǎn)銷售增速高度匹配而2021年以來(lái)城鎮(zhèn)化速度出現(xiàn)大幅放緩跡象，由2020年及之前年均1.2個(gè)百分點(diǎn)的速度、快速降至2022年僅0.5個(gè)百分點(diǎn)的水平與此同時(shí)伴隨2012年以來(lái)工業(yè)產(chǎn)能再度往東部沿海省份傾斜導(dǎo)致人口單向流動(dòng)與不平衡的城鎮(zhèn)化問(wèn)題一線城市人口凈流入但土地供給不足地購(gòu)買(mǎi)力無(wú)法兌現(xiàn)為銷售量的增長(zhǎng)而二三線城市土地供給充足但人口凈流出亦約束了地產(chǎn)剛需的釋放加之青年失業(yè)率高企令部分地產(chǎn)剛需遞延這也是為何雖然2022年以來(lái)各地因城施策政策持續(xù)加碼，全年房貸利率降息幅度達(dá)到137bp的背景下，2022年住宅銷售面積仍同比下降26.8%的核心原因。圖城化程地需求期石7后放，1年大放緩

2 4 6 8 0 2 4 6 8

城鎮(zhèn)化率同比增量（城鎮(zhèn)化率同比增量（）商品住宅銷售面積同比%右）0，圖區(qū)工增占內(nèi)圈圈為4年、4年2年、0）

圖區(qū)商房面積內(nèi)圈次為4、2、0） 京津東北,.%-.%-.%-.%

京津冀東北,.%-.%.%

東部,.%-.%-.%,.%-.%-17.8%.%

東部,.%-53.4%-.%-.%

西部,20.4%-.%-.%中部,.%--.%-.%國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，

中部,.%-.%-.%近期地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)快速反彈但短期或仍是釋放前期因疫情遞延的購(gòu)房需求且這一輪反彈是以人口流出壓力收入增長(zhǎng)壓力最大的三線城市反彈為特征持續(xù)性并不強(qiáng)預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)銷售在上“三重約束下仍是延續(xù)溫和恢復(fù)總基調(diào)春節(jié)后地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)快速反彈，截止2023年3月5日，30大中城市商品房成交同比增速已由1個(gè)月前-20%的增速反彈至6.8%附近，但這一輪反彈或與前期疫情導(dǎo)致購(gòu)房需求遞延并在當(dāng)下集中釋放有關(guān)22年6月上海疫情解封期間商品房成交面積同比增速也是單月反彈了5個(gè)百分點(diǎn)，反彈幅度甚至還高于當(dāng)前。與此同時(shí)，這一輪地產(chǎn)銷售的反彈并非是以一二線為特征而主要是以人口凈流出壓力收入增長(zhǎng)壓力更大的三線城市貢獻(xiàn)，后者商品房成交增速同期高達(dá)26.4%，并不是可持續(xù)的結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)在城鎮(zhèn)化速度近兩年大幅放緩內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡加劇青年失業(yè)率高企對(duì)地產(chǎn)需求的“三重約束”下，年內(nèi)地產(chǎn)需求仍是延續(xù)溫和恢復(fù)總基調(diào)。圖：0大城商房銷同近彈主以三城貢為主 0

其中貢獻(xiàn)：一線 二線 三線 城商品房成交面積：同（，A）5 7 9 1 1 3 5 7 9 1 1 I，

但地產(chǎn)需求偏弱無(wú)礙今年地產(chǎn)工程投資與竣工的恢復(fù)趨勢(shì)核心在于自018后支撐地產(chǎn)投資的更多“存量房復(fù)工而“新房投資前者也即保交樓政策續(xù)強(qiáng)化穩(wěn)定的領(lǐng)域政府工作報(bào)告也優(yōu)先強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定地產(chǎn)供給側(cè)2月金融數(shù)據(jù)顯地產(chǎn)相關(guān)融資鏈條已加快改善預(yù)計(jì)有望支撐地產(chǎn)工程投資跌幅收窄而土地購(gòu)置滯后拖累僅影響地產(chǎn)投資不影響GDP。剔除土地購(gòu)置費(fèi)波動(dòng)對(duì)地產(chǎn)投資的擾動(dòng)察建安鏈條的地產(chǎn)工程投資增速與房企信用融資增速高度匹配也側(cè)面驗(yàn)證房企信用融資環(huán)境不好時(shí)放緩施工的邏輯而2018年以來(lái)房企融資環(huán)境偏緊令大量售期房未形成實(shí)物工作量我們估算當(dāng)前仍結(jié)余約8萬(wàn)億的已銷售凈商品房期（扣除銷售增值和土地價(jià)款尚未形成實(shí)物工作量也是保交樓政策對(duì)應(yīng)的理論規(guī)模下限而目前保交樓政策對(duì)房企融資側(cè)持續(xù)加碼1月以來(lái)房企信貸數(shù)據(jù)也積極改善表外融資已逐步修復(fù)有望推動(dòng)當(dāng)前約8萬(wàn)億的存量預(yù)售期“去庫(kù)存逐步形成實(shí)物工作量并帶動(dòng)地產(chǎn)工程投資和竣工跌幅收窄。預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)工程投資由022年1.8回升至23年-2.5雖然整體地產(chǎn)投資因土地購(gòu)置費(fèi)滯后性的影響2023年或延續(xù)較深跌（-9.%但土地購(gòu)置費(fèi)不計(jì)入GDP所以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的拖累有望伴隨地產(chǎn)工程投資恢復(fù)而明顯緩和。圖地工投與用融走基匹配 0，

地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比 房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同（右678901234567890

0消費(fèi)：收漸進(jìn)式改善推動(dòng)消費(fèi)溫和復(fù)蘇勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力較大，居民儲(chǔ)蓄并非用于消費(fèi)2年居民就業(yè)壓力較大城鎮(zhèn)就業(yè)超預(yù)期下行且更值得警惕的是勞動(dòng)力規(guī)模也出現(xiàn)收縮，換言之，失業(yè)人口并非在城鎮(zhèn)找工作、而是退出城鎮(zhèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)這一趨勢(shì)或不單是疫情的影響（021年已在下行）。雖然從2015年以來(lái)，居民就業(yè)人數(shù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)但城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)仍然堅(jiān)挺體現(xiàn)了農(nóng)村就業(yè)人員不斷向城鎮(zhèn)地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)但不平凡的2022年疫情沖擊的復(fù)雜化令整體就業(yè)明顯受（同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.7%的同時(shí)也令農(nóng)村就業(yè)向城鎮(zhèn)就業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)暫停，城鎮(zhèn)就業(yè)收縮842萬(wàn)人。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力規(guī)模也出現(xiàn)收縮，由2020年3%的較高增速回落至2022年-0.4%的歷史首次負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。圖城就人增大幅滑 圖城勞速大幅行 就業(yè)人數(shù)增速：全國(guó)（）城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速（%）43210城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速（%）432101468024680其中：農(nóng)村

（）4202 7 2 7 2 7 CI， ，財(cái)政部，就業(yè)市場(chǎng)的低迷傳導(dǎo)至居民收入端令22年收入增速連續(xù)三年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)并進(jìn)一步傳遞至消費(fèi)端居民的平均和邊際消費(fèi)傾向均有明顯回落居民人均可支配收入三年平均增速?gòu)囊咔榍暗?.9%滑落至2022Q4的5.6%，同時(shí)居民的邊際消費(fèi)傾向也從2021年明顯回升轉(zhuǎn)為大幅滑落僅有25.0%拖累平均消費(fèi)傾向下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)至66.5%，僅略高于2020年（65.9%）水平。全國(guó)居民可支配收入三年平均增速（%） 其中：城鎮(zhèn)其中：農(nóng)村圖城居經(jīng)長(zhǎng)三年入續(xù)滑 圖居消傾持全國(guó)居民可支配收入三年平均增速（%） 其中：城鎮(zhèn)其中：農(nóng)村7210719708 7 6 5

居民：平均消費(fèi)傾向4M，%） 12居民：邊際消費(fèi)傾向（右4MA，%）4 652018 2019 2020 2021 2022CI， ，財(cái)政部，在這一宏觀背景下居民出現(xiàn)預(yù)防式儲(chǔ)蓄的跡象但儲(chǔ)蓄規(guī)模并沒(méi)有居民儲(chǔ)蓄款增加所體現(xiàn)的那么明顯儲(chǔ)蓄存款高增還有其他投資性資金的轉(zhuǎn)移并不能直接報(bào)復(fù)性消費(fèi)的結(jié)論2022年以來(lái)居民儲(chǔ)蓄存款高增全年超額儲(chǔ)蓄近8萬(wàn)億但并非主要源于居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄減少消費(fèi)支出存錢(qián)，同期居民消費(fèi)傾向的下降僅貢獻(xiàn)1萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄，剩余7萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄源自居民購(gòu)房減少、理財(cái)與股市資金回表影響并不能得出儲(chǔ)蓄高所以會(huì)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的結(jié)論。圖儲(chǔ)增主源購(gòu)房少及財(cái)表投資因影（） 消費(fèi)性支出 儲(chǔ)蓄增加 購(gòu)房等投資性支出0，

4 5 6 7 8 9 0 在此基礎(chǔ)上《政府工作報(bào)告將促消費(fèi)的核心抓手還是放在解決居民就業(yè)問(wèn)題上《報(bào)告“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求擺在重點(diǎn)任務(wù)的首位其中“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置首要抓手或還在就業(yè)方面城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)上調(diào)10萬(wàn)至200萬(wàn)創(chuàng)歷史新高當(dāng)“需求不足仍是突出矛盾主要體現(xiàn)之一就是消費(fèi)不足背后則是居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期展望不佳所致可支配收入三年平均增速已經(jīng)連續(xù)三年下行為穩(wěn)定消費(fèi)，首要穩(wěn)定就業(yè)，《報(bào)告》一方面將城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的目標(biāo)控制在5.5%以內(nèi)和2022年目標(biāo)持平另一方面則將城鎮(zhèn)新增就業(yè)的目標(biāo)上調(diào)100萬(wàn)至1200萬(wàn)體現(xiàn)出今年就業(yè)優(yōu)先政策的決心更細(xì)化的是針對(duì)去年年輕人失業(yè)率較高的事實(shí)《報(bào)告延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)性提出“把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生工作擺在更加突出的位置”，青年人就業(yè)改善對(duì)于消費(fèi)也將有更為直接的刺激。圖青失率處高位平 圖城新就目創(chuàng)歷新高 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率2559歲%）

1,400城鎮(zhèn)新增就業(yè)：目標(biāo)（萬(wàn)人） 6 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率16-24歲（右%）65544

1,3001,2001,1001,0009003 8001CI， ，可選品：恢復(fù)節(jié)奏取決于收入與半年前的地產(chǎn)竣工地產(chǎn)竣工向可選消費(fèi)傳導(dǎo)具有半年時(shí)滯上半年可選消費(fèi)仍將受到去年下半年產(chǎn)竣工走弱以及短期收入壓力的影響“保交樓穩(wěn)定上半年地產(chǎn)竣工下半年汽車(chē)家電等后周期可選品消費(fèi)可期待明確的回升勢(shì)頭可選品消費(fèi)的界定就意味著需求更加跟隨居民收入的改善趨勢(shì)可能需要等到居民收入預(yù)期持續(xù)改變需求改的速度才會(huì)加快另外我國(guó)大宗可選商品如汽車(chē)家電家具等更多是跟隨地產(chǎn)竣工鏈條歷史傳導(dǎo)時(shí)滯為半年而去年下半年地產(chǎn)竣工持續(xù)低迷或也將在今年上半年壓低可選商品消費(fèi)的改善幅度對(duì)此《政府工作報(bào)告表態(tài)也更加強(qiáng)“穩(wěn)定大宗或考慮到地產(chǎn)竣工的拖累若今年上半年地“保交樓政策能見(jiàn)到實(shí)際效果，地產(chǎn)投資竣工跌幅明顯收窄加之居民收入改善下半年可能才會(huì)迎來(lái)可選商品消費(fèi)加快復(fù)蘇的可能。圖：2年半產(chǎn)竣持走，累3年半后期宗消費(fèi) 6420

汽車(chē)家具家電零售同比剔除入等他因影響個(gè)月平，個(gè)后，），個(gè)均月%）住宅竣工面積同比（個(gè)平均%右）2 2 2 2 2 CI，

另一方面，可選品中單項(xiàng)規(guī)模最大的汽車(chē)消費(fèi)需求因各類補(bǔ)貼政策而前置于22年目前新能源汽車(chē)國(guó)補(bǔ)退坡今年以來(lái)汽車(chē)零售已明顯走弱其中也疊加了地產(chǎn)竣工的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)6月上海解封后車(chē)購(gòu)稅優(yōu)惠疊加地方政府對(duì)于汽車(chē)的多種補(bǔ)貼以及高油價(jià)對(duì)新能源汽車(chē)消費(fèi)的促進(jìn)效果汽車(chē)消費(fèi)快速回補(bǔ)但隨政策退坡，汽車(chē)需求前置的影響在年初顯現(xiàn)，乘聯(lián)會(huì)1-2月乘用車(chē)消費(fèi)同比僅錄得-21%，開(kāi)始逐步向地產(chǎn)竣工本應(yīng)對(duì)應(yīng)的汽車(chē)消費(fèi)量靠攏考慮到今年財(cái)政預(yù)算報(bào)告中并未投入出對(duì)于車(chē)購(gòu)稅優(yōu)惠延期的信息，汽車(chē)消費(fèi)上半年需求透支，或伴隨竣工走弱承壓 （%）乘聯(lián)會(huì)：乘用車(chē)銷量同比%）20-0120-04 （%）乘聯(lián)會(huì)：乘用車(chē)銷量同比%）20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01403020100-10-20-30-40-50CI，必需品回補(bǔ)或有賴于財(cái)政對(duì)于中低收入群體的增收2年的疫情沖擊令本應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定的必需品消費(fèi)出現(xiàn)明顯的下移必需品因其定義是居民生活中必不可缺少的商品其增速理應(yīng)保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，限額以上必需品消費(fèi)的表現(xiàn)較可選品也明顯更穩(wěn)定，常年保持在10%以上的增速水平及時(shí)2020年遭受疫情沖擊增速也在8.8%的較高位置但是2022年因就業(yè)明顯受損，必需品的消費(fèi)也遭受沖擊，全年增速下滑至6.4%的歷史低位。圖限以必品費(fèi)2低過(guò)穩(wěn)的增中（）20132013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022151050-10-15-20-25-30CI，注：2021年為兩年平均增速必需品下降的一大核心因素也在于財(cái)政對(duì)中低收入群體的保障并沒(méi)有跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入的增長(zhǎng)水平?jīng)]有出臺(tái)針對(duì)性彌補(bǔ)居民收入不足的局促令居民的轉(zhuǎn)移凈收入同樣呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)農(nóng)村低保標(biāo)準(zhǔn)從2008年以來(lái)持續(xù)提升占農(nóng)村人均可支配收入比重從19.4%提升至34.0%令農(nóng)村低保人數(shù)從2013年的峰值5388萬(wàn)人下降至2022年三季度的3329萬(wàn)人下降幅度達(dá)38.2%相反的是城市低保標(biāo)準(zhǔn)占城市人均可支配收入的比重變化不大城市低保人數(shù)卻從2009年峰值的2345萬(wàn)人下降至2022年三季度的686.2萬(wàn)人降幅高達(dá)70%2022年城鎮(zhèn)居民就業(yè)減少842萬(wàn)城鎮(zhèn)居民收入同比下行1.9個(gè)百分點(diǎn)其中工資性收入增速下行1.7個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)移凈收入下行1.5個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有對(duì)居民收入下行有效對(duì)沖。凈轉(zhuǎn)移收入的貢獻(xiàn)甚至低于同樣受疫情沖擊的020年和必需品消費(fèi)增速低于2020年一致。相比同樣遭受疫情沖擊的2020年還有所不足，當(dāng)年凈轉(zhuǎn)移收入拉動(dòng)城鎮(zhèn)可支配收入增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)而2022年僅有0.8個(gè)百分點(diǎn)并沒(méi)有發(fā)揮財(cái)政救濟(jì)或者說(shuō)平滑居民收入不足的政策效果。圖城低標(biāo)較入水基未變 圖而市保數(shù)降幅卻于村 農(nóng)村低保標(biāo)/農(nóng)村人均可支配收入% 農(nóng)村低保標(biāo)/農(nóng)村人均可支配收入%） 城市低保標(biāo)/城市人均可支配收入%）35 3025 20 15 105 0

城市低保人數(shù)（萬(wàn)人農(nóng)村低保人數(shù)（萬(wàn)人， ，工經(jīng)財(cái)轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)可支配收入：同比%）圖城可配入凈轉(zhuǎn)工經(jīng)財(cái)轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)可支配收入：同比%）108642CI，

0201/3

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202/3緩和這一矛盾，有賴于財(cái)政政策的實(shí)施，而《預(yù)算報(bào)告》也進(jìn)一步明確這一點(diǎn)明確提“加大社會(huì)保障轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)多渠道增加居民收入促進(jìn)消費(fèi)潛力充分釋放后續(xù)或有制度性的政策安排以穩(wěn)定中低收入群體收入的方式將消費(fèi)力逐步釋放若政策落地較快中低收入群體收入的改善速率更快將帶動(dòng)必需品費(fèi)在上半年領(lǐng)先其他消費(fèi)品類率先復(fù)蘇，或能先回到1的增速中樞。服務(wù)消費(fèi)“人頭攢動(dòng)”并不等于報(bào)復(fù)性消費(fèi)目前各地“人頭攢動(dòng)的跡象較明顯但并不意味著報(bào)復(fù)性消費(fèi)其一是因?yàn)槭杖雺毫θ詷?gòu)成約束實(shí)際消費(fèi)金額目前仍偏弱其二是因?yàn)槿藛T流動(dòng)恢復(fù)更多為務(wù)出行旨“恢復(fù)收入而非當(dāng)下消費(fèi)春節(jié)旅游數(shù)據(jù)較為直觀旅游人次恢至疫情前的近九成但旅游收入僅恢復(fù)至疫情前七成收入壓力仍是約束居民服務(wù)費(fèi)的核心另一方面目前人員流動(dòng)恢復(fù)最快的是一線城市春節(jié)后北上深遷入指明顯好于全國(guó)遷徙水平同比差持續(xù)高于20個(gè)百分點(diǎn)近期更是快速擴(kuò)大至200百分點(diǎn)以上而北上深遷入指數(shù)的快速改善體現(xiàn)出商務(wù)出行的率先恢復(fù)也反映出民生產(chǎn)積極性的恢復(fù)是較快的對(duì)于謀求收入改善的積極性是較高的但并非是當(dāng)下的生活性服務(wù)消費(fèi)這也同樣反襯出旅游服務(wù)的恢復(fù)還相對(duì)偏弱服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)有賴于居民收入持續(xù)改善。 20232020202220192021圖北深入數(shù)比好全水平 圖：2年員尚未到 20232020202220192021500400300200100

（%7M） （%7MA）

1200100080006000400020000 001/0101/1101/2101/3102/1002/2003/02百度，注：春運(yùn)人數(shù)調(diào)整 百度，注：春運(yùn)人數(shù)調(diào)整且更進(jìn)一步討論目前人員流動(dòng)相較219年仍有差（僅恢復(fù)至019年的7成左右綜合當(dāng)前人員流動(dòng)的情況我們判斷服務(wù)消費(fèi)在年內(nèi)更多的是漸進(jìn)式恢復(fù)恢復(fù)的斜率也有賴于居民收入的改善程度疫情管控優(yōu)化后恢復(fù)彈性最好的應(yīng)當(dāng)餐飲服務(wù)背后蘊(yùn)含的是社交這一半必需品的邏輯所以我們或能看到餐飲收入較速的改善但可選屬性更強(qiáng)的服務(wù)品類如旅游等則仍需要等待居民收入的改善后，才可能迎來(lái)最快和最集中的復(fù)蘇預(yù)計(jì)全年服務(wù)消費(fèi)漸進(jìn)式恢復(fù)的基準(zhǔn)假“一”旅游收入恢復(fù)至2019年的九成左右，“十一”和2019年基本持平。綜合商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)，我們維持2023全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比7.%的預(yù)期不變，其中23QQ4分別為.8%、10.8、.4、11.4%。圖社消品售額同增預(yù)測(cè)2118211815129630319/01-9121519.920202021年為兩年平均增速14.413.7 12.57.64.16.28.15.519/0720/0120/07 21/0121/0722/0122/0723/01.70商品商品-餐飲限額餐飲-社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比及預(yù)測(cè)（%）1.823/071.4--CI，貨幣財(cái)政財(cái)政轉(zhuǎn)向正?；?，貨幣仍有空間財(cái)政政策：財(cái)政正?；竽蝗绾伍_(kāi)啟？風(fēng)險(xiǎn)緩和經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇后財(cái)政正?；绾伍_(kāi)啟？2023年財(cái)政政策如何定調(diào)今年政府工作報(bào)告可以抽離出三個(gè)核心關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)緩和政策聚焦目標(biāo)合理在風(fēng)險(xiǎn)壓力緩和政策更針對(duì)性擴(kuò)內(nèi)需背景下政策以超出去年穩(wěn)增長(zhǎng)力度的必要性也相應(yīng)降低。而《預(yù)算報(bào)告》立足的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景也是“2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望總體財(cái)政對(duì)于可持續(xù)的要求更為突出新“加強(qiáng)財(cái)政承受能力評(píng)估保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控財(cái)政政策或?qū)?022年應(yīng)急模式中走出如經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏逐漸回到疫情前般財(cái)政也將同樣回到2018-2019年的模式當(dāng)中財(cái)政正?；赡芫劢沟念I(lǐng)域《預(yù)算報(bào)告對(duì)投資的表述尤為謹(jǐn)慎新“注重政府投資績(jī)效防止盲目擴(kuò)大投資基建投資或在年內(nèi)成為財(cái)政調(diào)整的重點(diǎn)財(cái)政正常化過(guò)程中會(huì)不“急轉(zhuǎn)彎？在上半年仍采取對(duì)需求的呵護(hù)前期部署政策工具和專項(xiàng)債提前批仍將在上半年形成實(shí)物工作量但下半年對(duì)隱性債務(wù)的重視或再度回歸財(cái)政對(duì)于消費(fèi)需求不足的激發(fā)可能是貫串全年的財(cái)政是否有足夠的資金或者說(shuō)冗余度來(lái)保證今年預(yù)算的執(zhí)行？財(cái)政兩大緩沖墊足以對(duì)沖可能的資金缺口如土地出讓金低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政政策的表述變化或在提示我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最艱難的時(shí)刻過(guò)去的同時(shí)財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的方式以及力度也同樣發(fā)生變化如何更深入理解203年的財(cái)政預(yù)算或需要結(jié)合222年財(cái)政政策的實(shí)施情況（詳《財(cái)政正?；竽蝗绾伍_(kāi)啟？——2022年財(cái)政政策回顧及2023年預(yù)算解讀》（2023）03.08））87減、退、緩稅費(fèi)/P%供給沖擊下減、實(shí)際政府消費(fèi)：同比（%稅主導(dǎo)實(shí)際87減、退、緩稅費(fèi)/P%供給沖擊下減、實(shí)際政府消費(fèi)：同比（%稅主導(dǎo)實(shí)際：同比%） 實(shí)際基建投資：同比（右，%）252065 1541032510021/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/121 需求沖擊由基建 和政府消費(fèi)對(duì)沖 內(nèi)生恢復(fù)后財(cái)CI，注：2023年為預(yù)測(cè)值，021年為兩年平均增速具體方向方面是財(cái)政支出保持必要強(qiáng)度同時(shí)加大轉(zhuǎn)移支付通過(guò)提高社保準(zhǔn)等方式穩(wěn)定中低收入群體收入，以保民生穩(wěn)收入給消費(fèi)助力?！额A(yù)算報(bào)告》203年一般公共預(yù)算收入目標(biāo)6.7%較2022年收入回暖6.1個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到留抵退稅擾動(dòng)消退的影響該收入預(yù)測(cè)實(shí)為保守或因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性支出目標(biāo)5.6%較2022年支出小幅下行0.5個(gè)百分點(diǎn)強(qiáng)“持續(xù)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)一般公共預(yù)算中民生保障成為重中之重其中之一的政府消費(fèi)占比或再度提升而民生障包含兩大部分一是政府消費(fèi)主要是對(duì)就業(yè)教育醫(yī)療養(yǎng)老等支出《預(yù)算告也同樣強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)政府消費(fèi)增速可能延續(xù)2016年以來(lái)超過(guò)一般公共預(yù)算支出增速的趨勢(shì)，令政府消費(fèi)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)不會(huì)有明顯的退坡。另外，民生保的另一大抓手是轉(zhuǎn)移支付而這或成為落“促進(jìn)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的核心最近年低保人數(shù)持續(xù)下降社會(huì)保障的強(qiáng)度沒(méi)有跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入增長(zhǎng)有更多中低收入群體暴露在疫情風(fēng)險(xiǎn)中對(duì)消費(fèi)意愿更低今年或?qū)χ械褪杖肴后w針對(duì)性提高社會(huì)保障或轉(zhuǎn)移支付標(biāo)準(zhǔn)，以加快居民消費(fèi)恢復(fù)速率。圖：6年來(lái)消費(fèi)速續(xù)于般共預(yù)支增（）（（%）（%）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20222520151050CI，壓力測(cè)試預(yù)算已留出冗余度兩大緩沖墊可對(duì)沖土地收入下行風(fēng)險(xiǎn)縱觀2023年財(cái)政預(yù)算土地出讓金收入的預(yù)測(cè)較為樂(lè)觀而地產(chǎn)問(wèn)題可能長(zhǎng)期化則土地出讓金收入有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)但是本次財(cái)政預(yù)算安排實(shí)際上準(zhǔn)備了兩大緩沖墊保證今年財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支持力度不會(huì)低于預(yù)算水平第一大緩沖墊是一般公共預(yù)算收入增速可能會(huì)高于預(yù)算目標(biāo)和2021年類似具體上來(lái)源于兩個(gè)方面一是存量留抵退稅結(jié)束二是制造業(yè)中小微企業(yè)緩稅到期一是存量留抵退稅結(jié)束低基數(shù)效應(yīng)將令2023年一般公共預(yù)算收入沖高特別是在二季度即使考慮非稅收入有所下行，出口退稅回歸正常2023年一般公共預(yù)算收入同比也在9%左右2023年或和2021年一樣成為財(cái)政超收的年份第二大緩沖墊是02-2年財(cái)政結(jié)存了.3萬(wàn)億存量資金，其中023年預(yù)算安排了393億，尚有約0億可以使用。（%）測(cè)（%）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（%）測(cè)（%）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023121086420-2-4-6CI，注：2023年為預(yù)測(cè)值在上述兩大緩沖墊的幫助下023年財(cái)政不“急轉(zhuǎn)彎而更多是隨著經(jīng)的內(nèi)生恢復(fù)，逐步逐級(jí)的回歸到正常的財(cái)政政策力度當(dāng)中。圖：3財(cái)收支衡算表 2021年 2022年 2023年算 算 算 況 算 .%.%.%.%.%.%.%.%.%73937393000.%.%.%739310113750569004962財(cái)政部，

貨幣政策：通脹難觸發(fā)貨幣收緊，關(guān)注.2萬(wàn)億款與下半年兩次降準(zhǔn)P“大緩和趨勢(shì)繼續(xù)供給側(cè)PPI與食品壓力緩和構(gòu)成核心保障需求側(cè)短期仍然清淡貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的被動(dòng)緊縮之虞PPI方面美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息無(wú)礙原油需求恢復(fù)加之供給偏緊上半年油價(jià)或維持較高中樞但下半年關(guān)注美國(guó)頁(yè)巖油潛在增產(chǎn)空間以及觸發(fā)目前極低份額OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)的可能，預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI同比-1.0%，工業(yè)品通縮延續(xù)。CPI方面，供給側(cè)PPI快速通縮仍將成為壓低全年CPI中樞的核心力量，且需求側(cè)短期仍受收入壓力、前期地產(chǎn)竣工走弱滯后拖累青年失業(yè)遞延租房需“三重約束CPI大緩和趨勢(shì)仍將繼續(xù)即使疫情防控優(yōu)推動(dòng)出行類服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)但整體CPI通脹壓力仍相對(duì)可控預(yù)計(jì)023年整體CPI同比均值.6%較2022年水（.%略低貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，內(nèi)需促進(jìn)類政策值得期待。圖五法I比及測(cè)%） 6 食品+在外餐飲貢獻(xiàn)I傳導(dǎo)鏈條之一：核心消費(fèi)品貢獻(xiàn)5 I除房租外其他服務(wù)貢獻(xiàn)4 CP同比及預(yù)測(cè)（%）3210CI，圖I比敏結(jié)構(gòu)預(yù)（） PPI%）1 7 1 107 1 7 1 7 1 7 1 86420CI，

政府工作報(bào)告中貨幣政策雖然強(qiáng)“精準(zhǔn)有力但該表態(tài)并不意味著貨幣政將快速收緊更多指結(jié)構(gòu)性工具的總量意義022年新增部署的再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣工具額度中仍有.2萬(wàn)億未使用或?qū)⑦m度對(duì)沖央行上繳利潤(rùn)結(jié)束的影響保障基礎(chǔ)貨幣增速不至于失速下行。2022年央行合計(jì)新增包括煤炭清潔高效利用、設(shè)備更新改造科技創(chuàng)新再貸款等八項(xiàng)再貸款工具規(guī)模合計(jì)額度達(dá)18800億但截至2022年12月底僅使用7179億，其中2022年下半年使用4951億，仍剩余1.2萬(wàn)億額度未使用。這也意味著，雖然去年央行上繳1.13萬(wàn)億利潤(rùn)后會(huì)在今年形成集中性的基礎(chǔ)貨幣同比回籠壓力但大規(guī)模未使用額度的再貸款持續(xù)投放亦有望適度對(duì)沖在1.2萬(wàn)億再貸款額度23年投放000億的假設(shè)下，加之F持平于23年2月余額，可保證基礎(chǔ)貨幣增速3年0月前保持在以上的較合理水平。今年流動(dòng)性環(huán)境并無(wú)快速收緊之虞。圖基貨同及構(gòu)：2年獻(xiàn)要源央上利而MLF持續(xù)籠再款獻(xiàn)限 拉動(dòng)：LF+TLF6 拉動(dòng)：OO+SLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定等短流動(dòng)性PSL再款現(xiàn)等拉動(dòng)：政府存款2 款拉動(dòng)：央行上繳利潤(rùn)基礎(chǔ)貨幣增速（%）8

預(yù)測(cè)區(qū)40

2007

I，

但022年較高基數(shù)背景下貨幣乘數(shù)增速下行壓力較大若全年不降準(zhǔn)單靠商業(yè)銀行壓低超儲(chǔ)率形成的貨幣乘數(shù)支撐效應(yīng)難以持續(xù)，7月、2月是壓力最大的份，年底或?qū)е?同比降至附近，預(yù)計(jì)7月、12月各降準(zhǔn)5BP，保障年底2增速處于%附近。貨幣乘數(shù)方面，由于2022年的較高增速基數(shù)，若2023年全年不降準(zhǔn)，貨幣乘數(shù)增速有較大下行壓力。具體有兩個(gè)階段壓力最大：其一為7月源自商業(yè)銀行壓低超儲(chǔ)率的行為難以持續(xù)因?yàn)?022年上半年央行上繳利潤(rùn)集中投放導(dǎo)致超儲(chǔ)率異常偏高所以2023年上半年商業(yè)銀行只要維持季節(jié)性的超儲(chǔ)率水平從同比視角來(lái)看即能貢獻(xiàn)貨幣乘數(shù)較高增速但這一效應(yīng)僅能持續(xù)至7月7月若不降準(zhǔn)，2同比單月或回落1.7pct至9.1%。其二為2月，源自貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣雙重壓力。商業(yè)銀行需要實(shí)質(zhì)性壓低超儲(chǔ)率才能貢獻(xiàn)適度的貨幣乘數(shù)增速但同期基礎(chǔ)貨幣增速下行壓力亦較大2同比或下行至5.3%附近因此預(yù)計(jì)2023年7月、12月各降準(zhǔn)25BP，才有望保障年末2同比穩(wěn)定于.%附近。圖貨乘拆：3年不準(zhǔn)可超儲(chǔ)獻(xiàn)幣數(shù)速同比角，下年較大 貢獻(xiàn)來(lái)自：現(xiàn)金漏損貢獻(xiàn)來(lái)自：法定存準(zhǔn)率貢獻(xiàn)來(lái)自：現(xiàn)金漏損貢獻(xiàn)來(lái)自：法定存準(zhǔn)率貢獻(xiàn)來(lái)自：超儲(chǔ)率變化 貨幣乘數(shù)同比（%）降準(zhǔn)情形2001840I，圖M2同拆（降準(zhǔn)形：3若降準(zhǔn)底M2比落至%壓力 5 其中：貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)3 %）97531

預(yù)測(cè)區(qū)：不降準(zhǔn)情形I，

1

1 7 1 7 1 7 1 其中：基礎(chǔ)貨幣貢獻(xiàn)其中：貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)同比及預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)區(qū)：7975311圖M2同拆（準(zhǔn)情：3若7、2其中：基礎(chǔ)貨幣貢獻(xiàn)其中：貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)同比及預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)區(qū)：7975311I，信用環(huán)境方面上半年政策對(duì)于地產(chǎn)和基建的呵護(hù)立場(chǎng)不會(huì)改變1月信“開(kāi)門(mén)紅中地產(chǎn)基建融資的放量可能延續(xù)整個(gè)上半年但隨著財(cái)政對(duì)基建支持力度逐級(jí)退坡，信貸在下半年或面臨下行壓力。1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”主要來(lái)源于企業(yè)中長(zhǎng)貸所透露出的政策穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)是非常濃的這一對(duì)內(nèi)需呵護(hù)的格局有望延續(xù)上半年但是隨著上半年專項(xiàng)債集中發(fā)行對(duì)于信貸撬動(dòng)最大時(shí)間段也同樣集中在這一時(shí)期下半年企業(yè)中長(zhǎng)貸增幅或回落。更重要的內(nèi)生性信貸力量——居民信貸尚未恢復(fù)，其根系于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化不平衡當(dāng)中這一問(wèn)題尚未解決則廣大二三線城市地產(chǎn)需求偏弱的現(xiàn)象改善幅度可能有限則今年居民部門(mén)貸款或小幅好于2022