金融文獻(xiàn)綜述

文獻(xiàn)歸納和述評(píng)研究背景由于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的缺陷，行為金融以心理學(xué)和行為學(xué)為基礎(chǔ)，提出有限理性和非有效市場(chǎng)，來(lái)解釋金融市場(chǎng)的異象，這是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間的差異是研究目標(biāo)不同。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的最優(yōu)決策行為，而行為金融描述的是真實(shí)決策行為。國(guó)內(nèi)外行為金融的研究現(xiàn)狀國(guó)外研究狀況行為金融理論奠基人是美國(guó)心理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家DanielKahneman和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家AmosTversky，他們?cè)?0世紀(jì)70年代通過(guò)大量的行為實(shí)驗(yàn)，觀察對(duì)比發(fā)現(xiàn)，許多投資者在實(shí)際決策時(shí)表現(xiàn)出非完全理性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，投資行為的期望值在不同情境多種多樣。1979年Kahneman和Tversky共同提出的“期望理論”，成為了行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，該理論把投資者的情緒變化納入模型參考指標(biāo)，提出了在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和效用函數(shù)下投資者的價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)，為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，“期望理論”的出現(xiàn)成為行為金融研究史上的一個(gè)里程碑。隨著行為金融研究的不斷深入，該理論的影響日益擴(kuò)大，Kahneman還在2002年摘取了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這預(yù)示著行為金融理論和行為經(jīng)濟(jì)理論在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的地位得到了提升，進(jìn)一步開(kāi)拓出心理學(xué)方法在經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用空間。1982年Kahneman、Slovic和Tversky在《不確定性下的判斷：?jiǎn)l(fā)式與偏差》中研究了人類行為與投資決策的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型中基本假設(shè)相違背的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過(guò)度自信，將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。1985年，Bondt和R.H.Thaler發(fā)表了，《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？》引發(fā)了行為金融理論研究的復(fù)興，通過(guò)構(gòu)造“贏家組合”和“輸家組合，實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)。學(xué)術(shù)界視他們的研究工作為行為金融研究的正式開(kāi)端，標(biāo)志著行為金融的研究進(jìn)入黃金時(shí)期。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，更多的學(xué)者投入了這項(xiàng)工作，Thaler、Shiller、Shefrin、Statman以及Odean等都是典型的代表。Thaler分別在1987和1999年研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問(wèn)題，Shiller在1990年研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)'、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等，得出投資者的非理性行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。Odean在1998年研究投資者在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，結(jié)合股票價(jià)格、成交量、組合收益等方面就處置效應(yīng)、過(guò)度自信等投資者行為進(jìn)行研究，得到投資者普遍具有處置效應(yīng)和過(guò)度自信行為特征。因此，Thaler、Shiller、Odean等人被稱為行為金融學(xué)的研究領(lǐng)域的第二代領(lǐng)軍人物。20世紀(jì)90年代中后期，行為金融理論更加注重投資者心理對(duì)最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。Shefrin和Statman在1994年提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)，隨后在2000年，他們又提出了行為資產(chǎn)組合理論，行為投資者的資產(chǎn)組合如資產(chǎn)金字塔一層一層構(gòu)成。每層有不同的目標(biāo)，每層有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有的是為了避免貧困和破產(chǎn)，規(guī)避等閑；有的是為了暴富，追逐風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步充實(shí)了行為金融理論。國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀行為金融理論在我國(guó)的研究仍處于理論模型和策略介紹階段，近年來(lái)也開(kāi)始運(yùn)用行為金融理論來(lái)研究我國(guó)證券市場(chǎng)上的實(shí)際問(wèn)題。國(guó)內(nèi)的研究總體上可以分為兩個(gè)階段。第一階段是199年至2000年底，這一階段主要集中于研究行為金融理論與經(jīng)典金融理論系統(tǒng)沖突，應(yīng)用期望理論對(duì)一些典型心理特征和決策特征進(jìn)行介紹和研究，運(yùn)用行為金融解釋股市“異象”以及介紹該理論的研究前景。1999年，劉力教授的《行為金融理論對(duì)EMH假說(shuō)的挑戰(zhàn)》一文是我國(guó)最早系統(tǒng)介紹行為金融理論與EMH之爭(zhēng)及其基本理論的文章。2000年，牛芳和紀(jì)路對(duì)行為金融理論的起源、決策特征以及該理論對(duì)現(xiàn)代金融理論的挑戰(zhàn)進(jìn)行了研究和介紹。楊慧敏、魏斌（2000）也對(duì)行為金融理論的產(chǎn)生、發(fā)展、基本理論及其運(yùn)用前景等方面進(jìn)行探討。另外，黃興旺、朱楚珠（2000）對(duì)行為金融理論進(jìn)行述評(píng)，介紹該理論的起源、發(fā)展、研究現(xiàn)狀以及一些應(yīng)用。第二階段是2001年至今，這一階段主要重視對(duì)行為金融理論的應(yīng)用進(jìn)行研究和介紹，另外對(duì)行為金融相關(guān)理論及最新研究成果進(jìn)行更加深入的研究和介紹，這一階段的一個(gè)新動(dòng)向就是開(kāi)始運(yùn)用行為金融理論來(lái)研究我國(guó)證券市場(chǎng)上的實(shí)際問(wèn)題。陳偉忠（2001）等開(kāi)始提出把行為金融理論應(yīng)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的四個(gè)方向，開(kāi)始注重行為金融的應(yīng)用問(wèn)題。陽(yáng)建偉（2001,2002）開(kāi)始研究和介紹BAPM、統(tǒng)一理論模型、羊群效應(yīng)模型以及行為金融主要的投資策略。張亦春教授（2001）也研究了行為金融理論在整個(gè)非經(jīng)典理論的地位以及運(yùn)用非經(jīng)典理論對(duì)中國(guó)股市有效性進(jìn)行研究，從非經(jīng)典理論的角度去研究和介紹了行為金融理論。宋軍、吳沖鋒（2001）更加深刻地研究了行為金融理論對(duì)EMH的挑戰(zhàn)，首次提出了行為金融理論發(fā)展歷史的三個(gè)階段，概括了行為金融理論的研究?jī)?nèi)容的三個(gè)層次。黃樹(shù)青（2002）也從新的角度去認(rèn)識(shí)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的論爭(zhēng)問(wèn)題，并對(duì)行為金融理論前景進(jìn)行展望，提出了兩大派別在論爭(zhēng)中不斷融合，形成新的更具實(shí)踐性的主流金融學(xué)的觀點(diǎn)。另外運(yùn)用行為金融理論研究我國(guó)實(shí)際問(wèn)題已逐步展開(kāi)，田丹（2001）運(yùn)用行為金融理論對(duì)我國(guó)基金投資策略進(jìn)行了探討和分析，李曉昌（2001）運(yùn)用行為金融理論對(duì)我國(guó)公司“圈錢饑渴癥”進(jìn)行了分析。趙學(xué)軍、王永宏（2001），呂嵐、李學(xué)（2002）分別運(yùn)用行為金融理論從不同的角度對(duì)我國(guó)股市投資者的處置效應(yīng)進(jìn)行了分析和研究后得出了我國(guó)股市處置效應(yīng)明顯等結(jié)果。行為金融理論的局限行為金融理論目前最大的局限在于其尚未形成統(tǒng)一、成熟的理論體系，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致性的解釋。行為金融理論的各個(gè)理論分支內(nèi)容仍是較零散，相互之間的邏輯聯(lián)系不強(qiáng)，對(duì)于實(shí)踐中的現(xiàn)象只能解釋少數(shù)而不能解釋整體。缺乏一致的理論分析框架，沒(méi)有嚴(yán)密的邏輯性，會(huì)在一定程度上影響甚至阻礙行為金融理論的進(jìn)一步發(fā)展。行為金融理論在模型的構(gòu)建上尚不成熟、完善。數(shù)學(xué)模型的運(yùn)用對(duì)一種理論的發(fā)展是必不可少的。目前行為金融理論中成熟的模型還不多，Shefrin和Statman、BSV、DHS和HS等人在這方面進(jìn)行了初步的嘗試。但大多數(shù)的研究仍停留在對(duì)異象和人們心理偏差的定性描述和歷史觀察上，如何將其與數(shù)學(xué)模型相結(jié)合仍有待進(jìn)一步的探索。目前行為金融理論研究的范圍過(guò)于狹窄。行為金融理論目前研究的重點(diǎn)主要是對(duì)異象的研究，集中于投資者的決策和資產(chǎn)定價(jià)、組合選擇方面，對(duì)公司金融、期權(quán)定價(jià)等領(lǐng)域的應(yīng)用研究還很少，而這兩個(gè)領(lǐng)域的研究同樣是構(gòu)成金融學(xué)不可缺少的部分。我國(guó)行為金融研究的主要方向展望對(duì)不同投資主體非理性行為的區(qū)別性分析。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已逐漸成為資本市場(chǎng)中的主要參與者。對(duì)不同的投資主體進(jìn)行分類，其非理性行為的研究將更具針對(duì)性，也更具實(shí)際價(jià)值?？紤]市場(chǎng)環(huán)境變化，對(duì)不同時(shí)期的市場(chǎng)行為進(jìn)行分析。機(jī)構(gòu)投資者主體地位的鞏固，股指期貨等金融工具的創(chuàng)新，使投資者的投資環(huán)境發(fā)生變化，非理性的投資行為受到一定抑制，需要在比較研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步給予確認(rèn)，以使研究結(jié)果更加系統(tǒng)化。拓寬研究領(lǐng)域，開(kāi)展包括行為財(cái)務(wù)等在內(nèi)的更廣泛研究。行為金融除了在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)異象基礎(chǔ)上，關(guān)注投資人的非理性偏好，解釋非理性投資行為、資產(chǎn)的偏離定價(jià)等之外，還對(duì)公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了重新解讀。這也是我國(guó)行為金融的一個(gè)發(fā)展方向。參考文獻(xiàn)Kahneman,DanielandAmosTversky.ProspectTheory:AnanalysisofDecisionunderRisk[J].Econometrica,1979（47）:263-291.Kahneman,DanielandAmosTversky.JudgmentunderUncertainty:HeuristicsandBiases[J].Science,1974（185）：1124-1131.Shleifer,A.IneffcientMarket:AnIntroductiontoBehavioralFinance[M].London:OxfordUniversityPress,2000.Shefrin,H.BeyondGreedandFear:UnderstandingBehavioralFinanceandthePsychologyofInvesting[M].London:OxfordUniversityPress2002.DeBondt,W.andR.Thaler.DoestheStockMarketOverreact?[J].JournalofFinance,1985（40）:793-808Shefrin,Hersh.ABehavioralApproachtoAssetPricing[M].Beijing：ChinaPeople怎UniversityPress，2007Barberis,N.andR.Thaler.ASurveyofBehavioralFinance[J].HandbookofFinancialEconomics，ElsevierScience，2003:1053-1121Shefrin，HershandMeirStatman.BehavioralCapitalAssetPricingTheory[J].JournalofFinanceandQuantitativeAnalysis,1994（29）劉力.行為金融理論對(duì)EMH假說(shuō)的挑戰(zhàn)（J）.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999（3）.牛芳，紀(jì)路.行為金融學(xué)：起源及其對(duì)金融決策特征的一般描述（J）.華東經(jīng)濟(jì)管理，2000（3）楊慧敏，魏斌.行為金融學(xué)：理論探討和現(xiàn)實(shí)運(yùn)用（J）.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2000（6）黃興旺，朱楚珠.行為金融理論述評(píng)（J）.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2000（8）.陳偉忠，樓芳，張納沙.行為金融學(xué)及其在我國(guó)的應(yīng)用（J）.上海金融，2001（1）陽(yáng)建偉，蔣馥.行為金融：理論、模型與實(shí)踐（J）.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（7）陽(yáng)建偉.行為金融及其投資策略（J）.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2002（2）張亦春，周穎剛.非標(biāo)準(zhǔn)理論與中國(guó)股市有