財(cái)管錄播課件89723版

李彬教你考注會(huì)BT學(xué)院概述目標(biāo)假設(shè)CONTENTS目錄第八章、企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象第二節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法3BT學(xué)院第一節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象3一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的（一）含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。（二）價(jià)值評(píng)估的目的1.價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析2.價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析3.價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象（一）企業(yè)的整體價(jià)值1、整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加2、整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式3、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4、整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來第一節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象4（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值可能是公平的，也可能是不公平的；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是公平的市場(chǎng)價(jià)值。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值（所謂實(shí)體價(jià)值就是企業(yè)的全部?jī)r(jià)值）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值理論上來講，一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是其持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和清算價(jià)值中較高的一個(gè)。因?yàn)?，持續(xù)經(jīng)營價(jià)值低于清算價(jià)值了，那就應(yīng)該清算了。3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值[V（當(dāng)前）]：是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。第一節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象5控股權(quán)價(jià)值[V（新的）]：是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）6一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。1.折現(xiàn)模型的參數(shù)三個(gè)：現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列現(xiàn)金流量模型的基本公式：【提示】企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）72.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的區(qū)別和聯(lián)系聯(lián)系聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別壽命期現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量歸屬現(xiàn)金流量歸屬項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估投資項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無限的增長(zhǎng)的現(xiàn)金流企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)H在決策層決定分配時(shí)才流向所有者第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）82.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類種類計(jì)算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量：是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）9第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）10（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)1.折現(xiàn)率：第五章已經(jīng)解決股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)資本成本實(shí)體現(xiàn)金流量：加權(quán)平均資本成本2.無限期壽命（1）無限期壽命的劃分①預(yù)測(cè)的基期（考試通常為已知數(shù)）②詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或稱“預(yù)測(cè)期”:在此期間，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值；“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”:在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）11（2）判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志

企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志有兩個(gè)：①具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；②具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。投資資本占用公式來源公式經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負(fù)債凈經(jīng)營資產(chǎn)凈金融負(fù)債+所有者權(quán)益第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）123.現(xiàn)金流量的確定（1）預(yù)測(cè)方法：?jiǎn)雾?xiàng)預(yù)測(cè)、全面預(yù)測(cè)。單項(xiàng)預(yù)測(cè)的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)假設(shè)的不合理之處。

全面預(yù)測(cè)是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們?cè)絹碓蕉嗟氖褂萌骖A(yù)測(cè)。（2）預(yù)測(cè)步驟①確定基期數(shù)據(jù)（實(shí)際或修正）②確定預(yù)測(cè)期間（5~7年，不超過10年）③預(yù)測(cè)銷售收入以歷史為基礎(chǔ)，結(jié)合未來變化（宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略）進(jìn)行修正?！咎崾尽靠荚嚂r(shí)“預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率”通常為已知條件（一起做書上的例題）P219第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）13（3）預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表①企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）方法2：融資流量法債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息費(fèi)用-新借債務(wù)（或+歸還債務(wù)）股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購）融資現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）14方法3：簡(jiǎn)便算法：凈投資扣除法基本公式：企業(yè)實(shí)體流量=稅后經(jīng)營凈利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資基本概念：凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資=經(jīng)營營運(yùn)資本增加+資本支出凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=經(jīng)營營運(yùn)資本增加+資本支出-折舊攤銷理解：總結(jié)：凈投資扣除法主體現(xiàn)金流量=歸屬主體的收益-應(yīng)由主體承擔(dān)的凈投資①企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-實(shí)體凈投資②股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤-股權(quán)凈投資③債券人現(xiàn)金流量=稅后利息-債務(wù)人應(yīng)承擔(dān)的凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加所有者權(quán)益的增加=凈經(jīng)營資產(chǎn)增加×（1-負(fù)債率）凈負(fù)債增加第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）15【例題·多選題】甲公司2011年的稅后經(jīng)營凈利潤為250萬元，折舊和攤銷為55萬元，經(jīng)營營運(yùn)資本凈增加80萬元，分配股利50萬元，稅后利息費(fèi)用為65萬元，凈負(fù)債增加50萬元，公司當(dāng)年未發(fā)行權(quán)益證券。下列說法中，正確的有（）。（2012年）A.公司2011年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量為225萬元B.公司2011年的債務(wù)現(xiàn)金流量為50萬元C.公司2011年的實(shí)體現(xiàn)金流量為65萬元D.公司2011年的凈經(jīng)營長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資為160萬元【答案】CD【解析】營業(yè)現(xiàn)金毛流量=250+55=305（萬元），選項(xiàng)A不正確；債務(wù)現(xiàn)金流量=65-50=15（萬元），選項(xiàng)B不正確；實(shí)體現(xiàn)金流量=50+15=65（萬元），選項(xiàng)C正確；凈經(jīng)營長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資=305-80-65=160（萬元），選項(xiàng)D正確。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）164.后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）17【例題·多選題】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有()。A.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則B.實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C.在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率一般等于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率D.在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率一般等于世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率【答案】AB【解析】選項(xiàng)C、D的前提不明確，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。所以選項(xiàng)C、D不正確。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）18（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用1.種類（求股權(quán)資本成本的時(shí)候?qū)W過）種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長(zhǎng)模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。兩階段增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段是超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段；第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）19【教材例8-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。20×1年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%。預(yù)計(jì)該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6%的增長(zhǎng)率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)20×1年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）=66.25（元/股）第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）20【真題】甲公司是一家從事生物制藥的上市公司，2012年12月31日的股票價(jià)格為每股60元，為了對(duì)當(dāng)前股價(jià)是否偏離價(jià)值進(jìn)行判斷，公司擬采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評(píng)估每股股權(quán)價(jià)值，相關(guān)資料如下：（1）2012年每股凈經(jīng)營資產(chǎn)30元，每股稅后經(jīng)營凈利潤6元，預(yù)計(jì)未來保持不變。（2）公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為60%，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并已作出公告，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50%，資本結(jié)構(gòu)高于50%不分配股利，多余現(xiàn)金首先用于歸還借款，企業(yè)采用剩余股利政策分配股利，未來不打算增發(fā)或回購股票。（3）凈負(fù)債的稅前資本成本為6%，未來保持不變，財(cái)務(wù)費(fèi)用按期初凈負(fù)債計(jì)算。（4）股權(quán)資本成本2013年為12%，2014年及以后年度為10%。（5）公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。（2013年）要求：（1）計(jì)算2013年每股實(shí)體現(xiàn)金流量、每股債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（2）計(jì)算2014年每股實(shí)體現(xiàn)金流量、每股債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（3）計(jì)算2012年12月31日每股股權(quán)價(jià)值，判斷甲公司的股價(jià)是被高估還是低估。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）21【答案】（1）2012年每股凈負(fù)債=30×60%=18（元）2012年每股所有者權(quán)益=12元2013年每股實(shí)體現(xiàn)金流量=每股稅后經(jīng)營凈利潤-每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=6-0=6（元）按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，2013年每股凈負(fù)債=30×50%=15（元），2013年每股所有者權(quán)益=15（元）每股債務(wù)現(xiàn)金流量=每股稅后利息-每股凈負(fù)債的增加=18×6%×（1-25%）-（15-18）=3.81（元）每股股權(quán)現(xiàn)金流量=6-3.81=2.19（元）（2）2014年每股實(shí)體現(xiàn)金流量=62014年每股債務(wù)現(xiàn)金流量=每股稅后利息-每股凈負(fù)債增加=15×6%×（1-25%）-0=0.675（元）2014年每股股權(quán)現(xiàn)金流量=6-0.675=5.325（元）（3）每股股權(quán)價(jià)值=2.19×（P/F，12%，1）+(5.325/10%)×(P/F，12%，1)=(2.19+53.25)×0.8929=49.5（元）第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）22二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法基本做法是：首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。（一）市盈率模型（1）基本模型市盈率=每股市價(jià)/每股收益運(yùn)用市盈率估值的模型如下：目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)盈利（2）模型原理為什么市盈率可以作為計(jì)算股價(jià)的乘數(shù)呢？驅(qū)動(dòng)因素：增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）23

第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）24

第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）25（3）模型的適用優(yōu)點(diǎn)：①市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；②凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；③凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；④如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。局限性：①賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性；②固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實(shí)際意義；③少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍：這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）26

第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）27（3）模型的適用優(yōu)點(diǎn)：①它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)；②它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；③市銷率對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。適用范圍：主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）28【例題·單選題】甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配現(xiàn)金股利0.4元。如果公司每股收益增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6%，股權(quán)資本成本為10%。股利支付率不變，公司的預(yù)期市盈率是（）。（2013年）A.11.79B.12.50C.13.25D.8.33【答案】B【解析】股利支付率=0.4/0.8=50%，預(yù)期市盈率=股利支付率/(股權(quán)資本成本-增長(zhǎng)率)=50%/（10%-6%）=12.5第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）29【例題·單選題】下列關(guān)于相對(duì)價(jià)值估價(jià)模型適用性的說法中，錯(cuò)誤的是（）。（2013年）A.市凈率估價(jià)模型不適用于資不抵債的企業(yè)B.市凈率估價(jià)模型不適用于固定資產(chǎn)較少的企業(yè)C.市銷率估價(jià)模型不適用于銷售成本率較低的企業(yè)D.市盈率估價(jià)模型不適用于虧損的企業(yè)【答案】C【解析】市凈率估價(jià)模型適用于需要擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)，資不抵債說明所有者權(quán)益為負(fù)值，選項(xiàng)AB表述正確；市銷率模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，C表述錯(cuò)誤；市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且貝塔值接近1的企業(yè)，D正確。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）30三、相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用（1）市盈率模型的修正修正平均市盈率法計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)平均市盈率=

（2）可比企業(yè)平均增長(zhǎng)率=（3）可比企業(yè)修正平均市盈率=

（4）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）31股價(jià)平均法計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市盈率=其中：i=1～n（2）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正市盈率×目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益其中：i=1～n（3）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值=第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）32【例題9·單選題】使用股權(quán)市價(jià)比率模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，通常需要確定一個(gè)關(guān)鍵因素，并用此因素的可比企業(yè)平均值對(duì)可比企業(yè)的平均市價(jià)比率進(jìn)行修正。下列說法中，正確的是()。（2011年）A.修正市盈率的關(guān)鍵因素是每股收益B.修正市盈率的關(guān)鍵因素是股利支付率C.修正市凈率的關(guān)鍵因素是股東權(quán)益凈利率D.修正市銷率的關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)率【答案】C【解析】修正市盈率的關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)率，修正市凈率的關(guān)鍵因素是股東權(quán)益凈利率，修正收入乘數(shù)的關(guān)鍵因素是銷售凈利率。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）33（2）市凈率模型的修正（關(guān)鍵因素是什么）（3）市銷率模型的修正（關(guān)鍵因素是什么）第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）341.若企業(yè)未來打算保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即負(fù)債率為30%，預(yù)計(jì)2015年的凈利潤為180萬元，需增加的經(jīng)營營運(yùn)資本為30萬元，資本支出為140萬元，折舊攤銷為40萬元，不存在經(jīng)營性長(zhǎng)期負(fù)債，則2015年的股權(quán)現(xiàn)金流量為（）萬元。

A.110B.89C.76D.65【答案】B【解析】?jī)艚?jīng)營資產(chǎn)凈投資=經(jīng)營營運(yùn)資本增加額+資本支出-折舊與攤銷=30+（140-40）=130（萬元）。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資×（1-負(fù)債率）=180-130×（1-30%）=89（萬元）。2、甲公司2014年的銷售收入為2000萬元，凈利潤為250萬元，利潤留存比率為50%，預(yù)計(jì)以后年度凈利潤和股利的增長(zhǎng)率均為3%。甲公司的β為1.2，國庫券利率為5%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票的收益率為10%，則甲公司的本期市銷率為（）。

A.0.80B.0.63C.1.25D.1.13【答案】A【解析】銷售凈利率=250/2000=12.5%，股利支付率=1-50%=50%，股權(quán)資本成本=5%+1.2×（10%-5%）=11%，本期市銷率=銷售凈利率0×股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）/（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率）=12.5%×50%×（1+3%）/（11%-3%）=0.80。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（現(xiàn)金流量模型和相對(duì)價(jià)值法）353.（多選）甲公司2014年銷售收入為5000萬元，2014年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元），未來繼續(xù)維持該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，2015年公司不打算增發(fā)新股。預(yù)計(jì)2015年銷售增長(zhǎng)率為8%，稅后經(jīng)營凈利率為10%，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2014年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4%，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。下列有關(guān)2015年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)結(jié)果中，正確的有（

）。A.債務(wù)現(xiàn)金流量為-12萬元B.股權(quán)現(xiàn)金流量為352萬元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬元D.留存收益為500萬元【答案】ABC【解析】?jī)艚?jīng)營資產(chǎn)凈投資=Δ凈經(jīng)營資產(chǎn)=2500×8%=200（萬元）稅后經(jīng)營凈利潤=5000×（1+8%）×10%=540（萬元）實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340（萬元）未來繼續(xù)維持該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且不增發(fā)新股，則留存收益=200×2200/2500=176（萬元）上年末凈負(fù)債=2500-2200=300（萬元），凈負(fù)債增加=200×300/2500=24（萬元）凈利潤=540-300×4%=528（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-股權(quán)凈投資=528-176=352（萬元）債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息費(fèi)用-凈債務(wù)增加=300×4%-24=-12（萬元）概述目標(biāo)假設(shè)CONTENTS目錄第九章、資本預(yù)算第一節(jié)、項(xiàng)目的類型和評(píng)價(jià)過程第二節(jié)、投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法第三節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法3BT學(xué)院4[1]框架第一節(jié)、項(xiàng)目的類型和評(píng)價(jià)過程項(xiàng)目的類型項(xiàng)目評(píng)價(jià)的程序第二節(jié)、投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法凈現(xiàn)值法內(nèi)含報(bào)酬率法（靜態(tài)回收期和動(dòng)態(tài)回收期）回收期法會(huì)計(jì)報(bào)酬率法互斥項(xiàng)目的優(yōu)選問題（凈現(xiàn)值法優(yōu)先）總量?jī)?yōu)先時(shí)的資本分配第三節(jié)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)方法（影響因素、估計(jì)決策）投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析（風(fēng)險(xiǎn)衡量）第一節(jié)項(xiàng)目的類型和評(píng)價(jià)過程（看一眼就行）38一、項(xiàng)目的類型1.新產(chǎn)品開發(fā)或現(xiàn)有產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張項(xiàng)目2.設(shè)備或廠房的更新項(xiàng)目3.研究與開發(fā)項(xiàng)目4.勘探項(xiàng)目5.其他項(xiàng)目二、項(xiàng)目評(píng)價(jià)的程序1.提出各種項(xiàng)目的投資方案。2.估計(jì)投資方案的相關(guān)現(xiàn)金流量。3.計(jì)算投資方案的價(jià)值指標(biāo)，如凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率等。4.比較價(jià)值指標(biāo)與可接受標(biāo)準(zhǔn)。5.對(duì)已接受的方案進(jìn)行再評(píng)價(jià)。第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法39一、凈現(xiàn)值法（一）凈現(xiàn)值(NetPresentValue)1.含義：凈現(xiàn)值是指特定項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。2.計(jì)算：凈現(xiàn)值=Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值-Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值3.決策原則:當(dāng)凈現(xiàn)值大于0，投資項(xiàng)目可行。4.凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。但是凈現(xiàn)值反映一個(gè)項(xiàng)目按現(xiàn)金流量計(jì)量的凈收益現(xiàn)值，它是個(gè)金額的絕對(duì)值，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性（二）現(xiàn)值指數(shù)1.含義：現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。2.計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式為：現(xiàn)值指數(shù)=Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值÷Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法40二、內(nèi)含報(bào)酬率法(IRR)內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。決策原則：當(dāng)內(nèi)含報(bào)酬率高于資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目可行。注意：在評(píng)價(jià)單一方案可行與否的時(shí)候，結(jié)論一致。當(dāng)凈現(xiàn)值>0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)>1，內(nèi)含報(bào)酬率>資本成本率；當(dāng)凈現(xiàn)值=0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)=1，內(nèi)含報(bào)酬率=資本成本率；當(dāng)凈現(xiàn)值<0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)<1，內(nèi)含報(bào)酬率<資本成本率。【例題】一般情況下，使某投資方案的凈現(xiàn)值小于零的折現(xiàn)率（）

A.一定小于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率

B.一定大于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率

C.一定等于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率

D.可能大于也可能小于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率【答案】B第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法41三、回收期法回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需要的時(shí)間。（一）靜態(tài)回收期1、計(jì)算方法回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流入量2、優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：回收期法計(jì)算簡(jiǎn)便；并且容易為決策人所正確理解；可以大體上衡量項(xiàng)目的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：不僅忽視了時(shí)間價(jià)值，而且沒有考慮回收期以后的收益，促使公司接受短期項(xiàng)目，放棄有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期項(xiàng)目。（二）折現(xiàn)回收期（動(dòng)態(tài)回收期）折現(xiàn)回收期是指在考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況下以項(xiàng)目現(xiàn)金流量流入抵償全部投資所需要的時(shí)間。第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法42但是他仍然沒有考慮回收期以后的收益！【例題?多選題】動(dòng)態(tài)投資回收期法是長(zhǎng)期投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的一種輔助方法，該方法的缺點(diǎn)有（）。（2013年）A.忽視了資金的時(shí)間價(jià)值B.忽視了折舊對(duì)現(xiàn)金流的影響C.沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流D.促使放棄有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目【答案】CD第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法43四、會(huì)計(jì)報(bào)酬率法1.特點(diǎn)：計(jì)算時(shí)使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，以及普通會(huì)計(jì)的收益和成本觀念。2.計(jì)算：會(huì)計(jì)報(bào)酬率=年平均凈收益/原始投資額×100%3.優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：它是一種衡量盈利性的簡(jiǎn)單方法，使用的概念易于理解；使用財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)，容易取得；考慮了整個(gè)項(xiàng)目壽命期的全部利潤。缺點(diǎn)：使用賬面收益而非現(xiàn)金流量，忽視了折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響；忽視了凈收益的時(shí)間分布對(duì)于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響。五、互斥項(xiàng)目的排序問題互斥項(xiàng)目，是指接受一個(gè)項(xiàng)目就必須放棄另一個(gè)項(xiàng)目的情況。在評(píng)價(jià)互斥項(xiàng)目的時(shí)候，評(píng)價(jià)指標(biāo)很可能出現(xiàn)矛盾，比如同樣的兩個(gè)項(xiàng)目，凈現(xiàn)值都為正，甲的凈現(xiàn)值大于乙的凈現(xiàn)值，這時(shí)他們兩個(gè)的IRR肯定也大于資本成本，但是很可能甲的IRR小于乙的IRR，這個(gè)時(shí)候我們?nèi)∩?？第二?jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法44出現(xiàn)矛盾的原因是兩個(gè)原因造成的：一是投資額不同；二是項(xiàng)目壽命不同。（一）項(xiàng)目壽命相同，但是投資規(guī)模不同，利用凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行選優(yōu)時(shí)結(jié)論有矛盾時(shí)，此時(shí)應(yīng)當(dāng)以凈現(xiàn)值法結(jié)論優(yōu)先。（二）如果項(xiàng)目壽命也不同時(shí)，我們有兩種解決辦法：一是共同年限法，另一個(gè)是等額年金法。（一般不會(huì)考怎么計(jì)算，知道有這兩種方法就行）1.共同年限法假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。選擇調(diào)整后凈現(xiàn)值最大的方案為優(yōu)。比如A項(xiàng)目是3年，B項(xiàng)目是4年，那么我們可以假設(shè)二者年限都是12年，這樣A項(xiàng)目總共需要4個(gè)3年，B項(xiàng)目是3個(gè)4年，這樣我們就可以統(tǒng)一為12年。第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法452.等額年金法計(jì)算方法如下：（1）計(jì)算兩項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；（2）計(jì)算凈現(xiàn)值的等額年金額=該方案凈現(xiàn)值/（P/A，i，n）（3）永續(xù)凈現(xiàn)值=等額年金額/資本成本i其實(shí)，等額年金法的最后一步即永續(xù)凈現(xiàn)值的計(jì)算，并非總是必要的。在資本成本相同時(shí)，等額年金大的項(xiàng)目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，根據(jù)等額年金大小就可以直接判斷項(xiàng)目的優(yōu)劣。兩種方法存在共同的缺點(diǎn)：（1）有的領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，不可能原樣復(fù)制；（2）如果通貨膨脹比較嚴(yán)重，必須考慮重置成本的上升，兩種方法均未考慮；（3）長(zhǎng)期來看，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使項(xiàng)目?jī)衾麧櫹陆?，甚至被淘汰，兩種方法均未考慮。通常在實(shí)務(wù)中，只有重置概率很高的項(xiàng)目才適宜采用上述分析方法。對(duì)于預(yù)計(jì)項(xiàng)目年限差別不大的項(xiàng)目，可直接比較凈現(xiàn)值，不需要做重置現(xiàn)金流的分析。第二節(jié)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法46六、總量有限時(shí)的資本分配前面討論了互斥投資項(xiàng)目的優(yōu)選問題，現(xiàn)在討論獨(dú)立投資項(xiàng)目的排序問題。所謂獨(dú)立項(xiàng)目是指被選項(xiàng)目之間是相互獨(dú)立的，采用一個(gè)項(xiàng)目時(shí)不會(huì)影響另外項(xiàng)目的采用或不采用。1、在資本總量不受限制的情況下凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項(xiàng)目或者內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的項(xiàng)目，都可以增加股東財(cái)富，都應(yīng)當(dāng)被采用。2、在資本總量受到限制時(shí)現(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現(xiàn)值最大化成為具有一般意義的原則。第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)47一、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成（一）現(xiàn)金流量的含義在投資決策中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。（二）現(xiàn)金流量的構(gòu)成一般而言，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量。二、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)方法（以下圖解釋）（一）投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響因素1.區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本2.不要忽視機(jī)會(huì)成本3.要考慮投資方案對(duì)公司其他項(xiàng)目的影響4.對(duì)凈營運(yùn)資本的影響【提示】只有增量的現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量(投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成、估計(jì)方法，折舊和所得稅的影響）第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)48例如：（1）利用現(xiàn)有未充分利用的廠房和設(shè)備，如將該設(shè)備出租可獲收益200萬元，但公司規(guī)定不得將生產(chǎn)設(shè)備出租，以防止對(duì)本公司產(chǎn)品形成競(jìng)爭(zhēng)（2）新產(chǎn)品銷售會(huì)使本公司同類產(chǎn)品減少收益100萬元，如果本公司不經(jīng)營此產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)推出此新產(chǎn)品以上兩種情況就不屬于我們我們?cè)擁?xiàng)目的現(xiàn)金流量（二）新建項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)49我們以固定資產(chǎn)更新決策為例來分析一下現(xiàn)金流量：1.更新決策現(xiàn)金流量的特點(diǎn)更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變現(xiàn)收入，也屬于支出抵減，而非實(shí)質(zhì)上的流入增加。2.確定相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意的問題3.固定資產(chǎn)平均年成本（1）含義：固定資產(chǎn)平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。（2）計(jì)算公式：第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)50看書上的例題：【教材例題答案】舊設(shè)備的平均年成本=[600+700×（P/A，15%，6）-200×（P/F，15%，6）]/（P/A，15%，6）=836（元）新設(shè)備的平均年成本=[2400+400×（P/A，15%，10）-300×（P/F，15%，10）]/（P/A，15%，10）=863（元）不宜進(jìn)行設(shè)備更新（3）使用平均年成本法需要注意的問題：①平均年成本法的假設(shè)前提是將來設(shè)備再更換時(shí)，可以按原來的平均年成本找到可代替的設(shè)備。②平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥的方案，而不是一個(gè)更換設(shè)備的特定方案。因此，不能將舊設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值作為購置新設(shè)備的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。對(duì)于更新決策來說，除非未來使用年限相同，否則，不能根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)分析的凈現(xiàn)值法或內(nèi)含報(bào)酬率法解決問題。第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)51【提示】更新決策的兩種處理方法：方法一：互斥方案選擇方法二：差量分析法（售舊購新）前提：新舊設(shè)備尚可使用年限一致。方法一：互斥方案選擇③固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命含義：最經(jīng)濟(jì)的使用年限，使固定資產(chǎn)的平均年成本最小的那一使用年限。第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)52【書上例題】某公司有1臺(tái)設(shè)備，購于3年前，現(xiàn)在考慮是否需要更新。該公司所得稅稅率為25%，其他有關(guān)資料如表9-15所示。第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)53（1）繼續(xù)使用舊設(shè)備初始現(xiàn)金流量分析繼續(xù)使用舊設(shè)備喪失變現(xiàn)流量=-[10000×25%]=-15750繼續(xù)使用舊設(shè)備初始現(xiàn)金流量分析初始現(xiàn)金流量=喪失的固定資產(chǎn)變現(xiàn)流量

=-【變現(xiàn)價(jià)值+變現(xiàn)凈損失抵稅（或-變現(xiàn)凈收入納稅）】=-【10000×25%】=-15750變現(xiàn)凈損失（或凈收入）是指變現(xiàn)價(jià)值與賬面價(jià)值對(duì)比（2）繼續(xù)使用舊設(shè)備營業(yè)現(xiàn)金流量的分析營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅1~4年稅后付現(xiàn)成本=8600×（1-25%）=6450第二年年末稅后大修成本=28000×（1-25%）=210001~3年折舊抵稅=9000×25%=2250【提示】折舊年限應(yīng)按稅法規(guī)定年限考慮第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)54第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)55更換新設(shè)備：現(xiàn)金流量時(shí)間（年次）系數(shù)（10%）現(xiàn)

值設(shè)備投資-50000O1-50000每年付現(xiàn)操作成本-5000×（1-0.25）=-37501~43.170-11887.5

每年折舊抵稅：

第一年18000×0.25=450010.9094090.5第二年13500×0.25=337520.8262787.75第三年9000×0.25=225030.7511689.75第四年4500×0.25=112540.683768.38殘值收入1000040.6836830殘值凈收入納稅-（10000-5000）×0.25=-125040.683-853.75合計(jì)

-46574.88第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析56一、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量任何投資項(xiàng)目都有風(fēng)險(xiǎn)或不確定性。針對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本進(jìn)行衡量，再計(jì)算凈現(xiàn)值。（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本1.計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的兩種方法2.結(jié)論（1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒有實(shí)質(zhì)區(qū)別。不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。方法現(xiàn)金流量的特點(diǎn)折現(xiàn)率實(shí)體現(xiàn)金流量法以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量的影響。確定現(xiàn)金流出量時(shí)不考慮利息和償還本金。以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。股權(quán)現(xiàn)金流量方法以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的影響。利息和償還本金為相關(guān)的現(xiàn)金流出量。以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析57（2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。（3）增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。（4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔?！纠}14?多選題】計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（）。（2005年）A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)論是一致的C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響【答案】BC（二）使用加權(quán)平均資本成本的條件使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)同時(shí)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析58（三）投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法1.可比公司法【提示】β資產(chǎn)不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，β權(quán)益既包含了項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。適用范圍若目標(biāo)公司待評(píng)估項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司原有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不一致（不滿足等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)）。調(diào)整方法尋找一個(gè)經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市公司，以該上市公司的β值替代待評(píng)估項(xiàng)目的β值。計(jì)算步驟①卸載可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿：β資產(chǎn)=類比上市公司的β權(quán)益/[1+（1-類比上市公司適用所得稅稅率）×類比上市公司的產(chǎn)權(quán)比率]②加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿目標(biāo)公司的β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+（1-目標(biāo)公司適用所得稅稅率）×目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)比率]③根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益計(jì)算股東要求的報(bào)酬率股東要求的報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β權(quán)益×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)④計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本=負(fù)債稅前成本×（1-所得稅稅率）×負(fù)債比重+權(quán)益成本×權(quán)益比重第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析59【教材例9-10】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債/權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益成本為7/10，權(quán)益的β值為1.2。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，兩個(gè)公司的所得稅稅率均為30%。（1）將B公司的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為無負(fù)債的β資產(chǎn)：β資產(chǎn)=1.2÷［1+（1-30%）×（7/10）］=0.8054（2）將無負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：β權(quán)益=0.8054×［1+（1-30%）×2/3］=1.1813（3）根據(jù)β權(quán)益計(jì)算A公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本=5%+1.1813×8%=5%+9.4504%=14.45%如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析60加權(quán)平均資本成本=6%×（1-30%）×（2/5）+14.45%×（3/5）=1.68%+8.67%=10.35%如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法，10.35%是適合的折現(xiàn)率。盡管可比公司不是一個(gè)完美的方法，但它在估算項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是比較有效的。1.最大最小法方法1主要步驟最大最小法(1)給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每個(gè)變量的預(yù)期值。(2)根據(jù)變量的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。(3)選擇一個(gè)變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計(jì)算選定變量的臨界值。(4)選擇第二個(gè)變量，并重復(fù)(3)過程。通過上述步驟，可以得出使基準(zhǔn)凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨?fù)值(或相反)的各變量最大(或最小)值，可以幫助決策者認(rèn)識(shí)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)。第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析61二、投資項(xiàng)目的敏感性分析敏感性分析是投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中常用的一種研究不確定性的方法1.最大最小法方法1主要步驟最大最小法(1)給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每個(gè)變量的預(yù)期值。(2)根據(jù)變量的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。(3)選擇一個(gè)變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計(jì)算選定變量的臨界值。(4)選擇第二個(gè)變量，并重復(fù)(3)過程。通過上述步驟，可以得出使基準(zhǔn)凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨?fù)值(或相反)的各變量最大(或最小)值，可以幫助決策者認(rèn)識(shí)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)。第四節(jié)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)衡量與敏感性分析622.敏感程度法方法2主要步驟敏感程度法(1)計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值(方法與最大最小法相同)。(2)選定一個(gè)變量，如每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計(jì)算凈現(xiàn)值。(3)計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)。敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動(dòng)百分比/選定變量變動(dòng)百分比(4)根據(jù)上述分析結(jié)果，對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的敏感性作出判斷。例題：63甲公司是一家多元化經(jīng)營的民營企業(yè)，投資領(lǐng)域涉及醫(yī)藥、食品等多個(gè)行業(yè)。受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)型酒店投資熱的影響，公司正在對(duì)是否投資一個(gè)經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，有關(guān)資料如下：

（1）經(jīng)濟(jì)型酒店的主要功能是為一般商務(wù)人士和工薪階層提供住宿服務(wù)，通常采取連鎖經(jīng)營模式。甲公司計(jì)劃加盟某知名經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖品牌KJ連鎖，由KJ連鎖為擬開設(shè)的酒店提供品牌、銷售、管理、培訓(xùn)等支持服務(wù)。加盟KJ連鎖的一次加盟合約年限為8年，甲公司按照加盟合約年限作為擬開設(shè)酒店的經(jīng)營年限。加盟費(fèi)用如下：（2）甲公司計(jì)劃采取租賃舊建筑物并對(duì)其進(jìn)行改造的方式進(jìn)行酒店經(jīng)營。經(jīng)過選址調(diào)查，擬租用一幢位于交通便利地段的舊辦公樓，辦公樓的建筑面積為4200平方米，每平方米每天的租金為1元，租賃期為8年，租金在每年年末支付。

（3）甲公司需按KJ連鎖的統(tǒng)一要求對(duì)舊辦公樓進(jìn)行改造、裝修，配備客房家具用品，預(yù)計(jì)支出600萬元。根據(jù)稅法規(guī)定，上述支出可按8年攤銷，期末無殘值。

（4）租用的舊辦公樓能改造成120間客房，每間客房每天的平均價(jià)格預(yù)計(jì)為175元，客房的平均入住率預(yù)計(jì)為85%。

例題：64（5）經(jīng)濟(jì)型酒店的人工成本為固定成本。根據(jù)擬開設(shè)酒店的規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)每年人工成本支出105萬元。

（6）已入住的客房需發(fā)生客房用品、洗滌費(fèi)用、能源費(fèi)用等支出，每間入住客房每天的上述成本支出預(yù)計(jì)為29元。除此之外，酒店每年預(yù)計(jì)發(fā)生固定付現(xiàn)成本30萬元。

（7）經(jīng)濟(jì)型酒店需要按營業(yè)收入繳納營業(yè)稅金及附加，稅率合計(jì)為營業(yè)收入的5.5%。

（8）根據(jù)擬開設(shè)經(jīng)濟(jì)型酒店的規(guī)模測(cè)算，經(jīng)濟(jì)型酒店需要的營運(yùn)資本預(yù)計(jì)為50萬元。

（9）甲公司擬采用2/3的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債/權(quán)益）為經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目籌資。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，稅前債務(wù)成本為9%。由于酒店行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與甲公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)有較大不同，甲公司擬采用KJ連鎖的β值估計(jì)經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。KJ連鎖的β權(quán)益為1.75，資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債/權(quán)益）為1/1。已知當(dāng)前市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，權(quán)益市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%。甲公司與KJ連鎖適用的企業(yè)所得稅稅率均為25%。

（10）由于經(jīng)濟(jì)型酒店改造需要的時(shí)間較短，改造時(shí)間可忽略不計(jì)。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)酒店的改造及裝修支出均發(fā)生在年初（零時(shí)點(diǎn)），營業(yè)現(xiàn)金流量均發(fā)生在以后各年年末，墊支的營運(yùn)資本在年初投入，在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)收回。一年按365天計(jì)算。

例題：65要求：

（1）計(jì)算經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目的稅后利潤（不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用，計(jì)算過程和結(jié)果填入下方給定的表格中）、會(huì)計(jì)報(bào)酬率。

例題：66要求：

（1）計(jì)算經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目的稅后利潤（不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用，計(jì)算過程和結(jié)果填入下方給定的表格中）、會(huì)計(jì)報(bào)酬率。

（2）計(jì)算評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目使用的折現(xiàn)率。

（3）計(jì)算經(jīng)濟(jì)型酒店項(xiàng)目的初始（零時(shí)點(diǎn)）現(xiàn)金流量、每年的現(xiàn)金凈流量及項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（計(jì)算過程和結(jié)果填入下方給定的表格中），判斷項(xiàng)目是否可行并說明原因。

答案：

例題：67原始投資額=加盟保證金+初始加盟費(fèi)+裝修費(fèi)+營運(yùn)資本=100000×120=6960000（元）

會(huì)計(jì)報(bào)酬率=731812.5/6960000=10.51%

（2）β資產(chǎn)=1.75/[1+（1-25%）×（1/1）]=1

該項(xiàng)目的β權(quán)益=1×[1+（1-25%）×（2/3）]=1.5

權(quán)益資本成本=5%+1.5×7%=15.5%

項(xiàng)目折現(xiàn)率=加權(quán)平均資本成本=9%×（1-25%）×40%+15.5%×60%=12%

例題：68（4）設(shè)平均入住率是X，則年銷售客房數(shù)量=120×365×X=43800X第1~7年現(xiàn)金凈流量=（7665000X-2190000X-3678000）×（1-25%）+（45000）=4106250X-1963500

第8年現(xiàn)金凈流量=4106250X-1963500

凈現(xiàn)值=-6960000+（4106250X-1963500）×4.5638+（4106250X-1363500）×0.4039=0

解得，X=80.75%，最低平均入住率為80.75%。

例題：692.甲公司主營電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)已研發(fā)出一種新型鋰電池產(chǎn)品，準(zhǔn)備投向市場(chǎng)。為了評(píng)價(jià)該鋰電池項(xiàng)目，需要對(duì)其資本成本進(jìn)行估計(jì)。有關(guān)資料如下：

（1）該鋰電池項(xiàng)目擬按照資本結(jié)