全球私募權(quán)益資本發(fā)展的特點(diǎn)和新趨勢(shì)

全球私募權(quán)益資本發(fā)展的特點(diǎn)和新趨勢(shì)

私募權(quán)益資本(Privateequity,PE)于上世紀(jì)70～80年代在美國獲得穩(wěn)步發(fā)展，并在近二十年逐步影響到其他國家和地區(qū)，成為全球資本市場(chǎng)越來越重要的一種資本投資方式。私募權(quán)益資本追逐企業(yè)成長、購并等過程中的增值，不拘泥于產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、地域、提供資金的期限、方式和企業(yè)的發(fā)展階段，對(duì)鼓勵(lì)創(chuàng)新、提高生產(chǎn)率、創(chuàng)造就業(yè)和完善公司治理都有著積極的作用。作為私募權(quán)益資本重要組成部分的風(fēng)險(xiǎn)資本曾推動(dòng)了IT產(chǎn)業(yè)的興起。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，私募權(quán)益資本經(jīng)過短暫的調(diào)整，重新迸發(fā)出新的生機(jī)。2005～2007年，私募權(quán)益資本無論在美國、歐洲還是亞太、拉美等地區(qū)都獲得了前所未有的增長，其盈利模式、對(duì)企業(yè)增值和產(chǎn)業(yè)整合的作用已被大多數(shù)國家所認(rèn)同。在規(guī)模和范圍上迅速發(fā)展的同時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)格局、經(jīng)營模式和投資技巧也在發(fā)生著變化。尤其是在全球金融危機(jī)背景下，全球私募權(quán)益資本市場(chǎng)中各主體如何進(jìn)行短期策略和長期發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整引人關(guān)注。目前，外資私募權(quán)益資本進(jìn)入中國的步伐進(jìn)一步加快，數(shù)家外資私募權(quán)益基金公司已宣布在中國內(nèi)地設(shè)立子公司。為此，研究這一問題具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。表11998～2007年全球主要地區(qū)私募權(quán)益資本募資和投資情況（10億美元）數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)PricewaterhouseCoopers.Seekingdifferentiationatatimeofchange:GlobalPrivateEquityReport2008[R]整理而成。一、全球私募權(quán)益資本發(fā)展的特點(diǎn)第一，全球私募權(quán)益資本迅速增長。雖然最早的私募權(quán)益資本可以追溯到1946年美國的ADR公司，但私募權(quán)益資本獲得真正意義上的發(fā)展還是在最近30年。尤其是世紀(jì)之交，私募權(quán)益資本的規(guī)模擴(kuò)大和對(duì)資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用越來越受到關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1998～2007年這一期間，全球私募權(quán)益資本募資額的年復(fù)合增長率(CAGR)達(dá)到了14.70%；其投資額的年復(fù)合增長率則達(dá)到了17.44%，其中亞太地區(qū)的增長尤為迅猛（見表1）。到2007年，支付給全球私募權(quán)益投資者的凈利潤回報(bào)累計(jì)為1.12萬億美元；1980～2005年私募權(quán)益投資機(jī)構(gòu)的年回報(bào)率為39%；2008年私募權(quán)益投資機(jī)構(gòu)投資規(guī)模最大的五大產(chǎn)業(yè)分別是金融、專業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、石油和天然氣以及計(jì)算機(jī)和電子。需要指出的是，在上世紀(jì)80年代以前，私募權(quán)益資本及其活動(dòng)僅局限于美國。隨著信息技術(shù)的全球化，在美國特別發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)資本及其投資行為也迅速地影響到其他國家。美國的私募權(quán)益資本開始在全球范圍內(nèi)尋找新的增長空間；而各國本土的私募權(quán)益資本也開始興起，組成相應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)，在本國及其他國家進(jìn)行資金募集和投資活動(dòng)。私募權(quán)益資本的募集和投資活動(dòng)已經(jīng)成為一個(gè)全球化的現(xiàn)象（見表2）。第二，美國是目前私募權(quán)益資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國家。在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，美國一些富有的個(gè)人開始成立家庭辦公室管理財(cái)富，進(jìn)而一些大學(xué)捐贈(zèng)基金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)基金等也開始成為私募權(quán)益資本的重要來源。60～70年代，私募權(quán)益資本初步形成產(chǎn)業(yè)。在70年代后期和80年代，由于資本利得稅的降低和1978年的“謹(jǐn)慎人”條例允許年金投資私募權(quán)益基金，私募權(quán)益資本獲得了較大的發(fā)展。然而，真正使私募權(quán)益資本成為一支不可忽視的力量是在90年代中后期。隨著資本利得稅的再次下調(diào)和NASDAQ市場(chǎng)的興起，私募權(quán)益資本獲得了空前的成長機(jī)會(huì)。1995年美國風(fēng)險(xiǎn)資本的投資額僅為76億美元，到2000年則達(dá)到1018億美元。雖然2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅對(duì)美國私募權(quán)益資本的募集和投資構(gòu)成了較大的打擊，但到了2005年，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，私募權(quán)益資本又迅速增長，募資額在2007年達(dá)到最高值，為3020億美元，投資額為1057億美元，分別占美國GDP的2.2%和0.77%，占全球私募權(quán)益資本的募資額的66%和投資額的36%，是全球規(guī)模最大的私募權(quán)益資本市場(chǎng)。目前，無論從風(fēng)險(xiǎn)資本和杠桿收購還是從投資額和募資額方面衡量，美國都在世界上獨(dú)占鰲頭。此外，美國私募權(quán)益基金的運(yùn)作模式，包括以有限合伙制為代表的基金組織形式、投資的操作流程和投資技巧，都是各國私募權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員學(xué)習(xí)的藍(lán)本。美國私募權(quán)益基金在將資本投資到全球各國的同時(shí)，也將私募權(quán)益資本的管理模式推廣到其他國家。第三，歐洲是私募權(quán)益資本的第二大市場(chǎng)。多年來由于歐洲各國市場(chǎng)規(guī)模小而分散，融資體制以銀行為主導(dǎo)，沒有形成私募權(quán)益基金生存的土壤。1980年英國開始發(fā)展非上市證券市場(chǎng)(unlistedsecuritymarket,USM)，為中小型創(chuàng)新企業(yè)和擴(kuò)張期的企業(yè)提供了權(quán)益流通的市場(chǎng)。隨后，包括比利時(shí)、丹麥等其他8個(gè)歐洲國家也引入了類似的市場(chǎng)。美國私募權(quán)益資本也開始在歐洲成立機(jī)構(gòu)尋找投資機(jī)會(huì)。隨著歐盟的成立和歐洲一體化進(jìn)程的加快，歐洲市場(chǎng)從各國分立，逐漸走向資源和資本的跨國界流動(dòng)和共享，私募權(quán)益資本在泛歐洲(pan-European)的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資目標(biāo)的尋找和交易的達(dá)成(Bottazzietal.,2004)。與此同時(shí)，美國與歐洲的私募權(quán)益資本市場(chǎng)的整合程度也在提高，一個(gè)分立的無效率的市場(chǎng)逐漸整合成為一個(gè)有效率的競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)(Anson,2004)。值得一提的是，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展而言，歐洲私募權(quán)益資本中杠桿收購特別發(fā)達(dá)，占?xì)W洲私募權(quán)益資本的60%～70%，占全球杠桿收購總額的30%～40%，與美國基本相當(dāng)。歐洲私募權(quán)益資本特別青睞于收購的原因是，歐洲是相對(duì)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)區(qū)域，各產(chǎn)業(yè)已發(fā)展到比較成熟的階段，社會(huì)結(jié)構(gòu)也比較穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)整合的需求比較大，但又缺乏像美國那樣的突破性的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和新興國家的增長空間。因此，私募權(quán)益資本在杠桿收購領(lǐng)域找到了盈利空間。英國一直是歐洲私募權(quán)益資本的排頭兵，其私募權(quán)益資本規(guī)模占整個(gè)歐洲的一半。1995年，倫敦交易開設(shè)了另類投資市場(chǎng)(alternativeinvestmentmarket,AIM)，隨后的1996年，歐洲私募權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(EVCA)在比利時(shí)的布魯塞爾成立了“EASDAQ”，拓寬了私募權(quán)益資本的退出渠道，提高了資本的流動(dòng)性，起到了與美國NASDAQ市場(chǎng)相同的作用。除英國外，法國、瑞典、西班牙、荷蘭和丹麥等歐洲國家的私募權(quán)益資本也比較發(fā)達(dá)。中東歐國家的私募權(quán)益資本雖然在整個(gè)歐洲中規(guī)模不大，但也發(fā)展很快。從2003年起，募資額和投資額平均以80%～90%的速度增長，到2007年分別達(dá)到42億歐元和30億歐元。2008年受全球金融危機(jī)的影響，中東歐國家的募資額和投資額都下降到25億歐元左右，占整個(gè)歐洲私募權(quán)益市場(chǎng)不到5%，退出額占2%。其中波蘭、匈牙利、捷克、烏克蘭和羅馬尼亞是私募權(quán)益資本規(guī)模較大的國家。第四，亞太地區(qū)是新興市場(chǎng)私募權(quán)益資本的代表，而中東、非洲和拉美尚處于私募權(quán)益資本發(fā)展的初期。亞太地區(qū)私募權(quán)益資本發(fā)展比較早的是澳大利亞和日本，但近幾年發(fā)展比較快、規(guī)模比較大的則是印度、中國內(nèi)地以及中國香港和臺(tái)灣。此外，新加坡、馬來西亞、韓國等也是值得關(guān)注的增長力量。亞太地區(qū)在1998～2007年這10年間，無論是投資額還是募資額，都保持了全球最高的年復(fù)合增長率。區(qū)域內(nèi)的募資額從全球的5.6%增長到11.2%，而且全球投資在亞太地區(qū)的私募權(quán)益資本從1998年的7%增長到了2007年的近30%（見表1）。亞太地區(qū)是私募權(quán)益資本的凈流入地區(qū)。亞太地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體的高增長和本土不夠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，給歐美相對(duì)充裕的私募權(quán)益資本帶來了新的投資機(jī)會(huì)。中東、非洲和南美的私募權(quán)益資本市場(chǎng)的總體規(guī)模與北美、歐洲和亞太地區(qū)相比是非常小的，但中東的以色列以其風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)達(dá)而著稱；非洲國家中以南非增長最快，1998～2007年的年復(fù)合增長率為31%，全球排名第9位，2007年的投資額為46.5億美元，全球排名第13位。墨西哥、巴西等很多拉美國家也力圖通過制定法律政策來吸引國際資本。二、全球私募權(quán)益資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易方式的新變化第一，私募權(quán)益資本二級(jí)市場(chǎng)形成并獲得發(fā)展。私募權(quán)益資本市場(chǎng)的主體包括投資人、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)(Prowse,1998)。其投資人包括富裕的個(gè)人、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)基金等資本的持有人，是向中介機(jī)構(gòu)或發(fā)行人提供資金，從而間接或直接獲得企業(yè)權(quán)益的資本盈余方；其發(fā)行人為私募權(quán)益資本所投資的各個(gè)發(fā)展階段的企業(yè)，它們以一定的價(jià)格向中介機(jī)構(gòu)或投資人間接或直接地出售自己的權(quán)益；中介機(jī)構(gòu)是為投資人和發(fā)行人創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，通過專業(yè)服務(wù)降低交易成本的私人合伙機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)子公司及各種投資公司。美國私募權(quán)益資本二級(jí)市場(chǎng)是在一級(jí)市場(chǎng)獲得一定發(fā)展的基礎(chǔ)上于1990年代逐步形成規(guī)模的。而歐洲及其他地區(qū)的二級(jí)市場(chǎng)是在2000年左右，甚至最近2～3年才形成的。相對(duì)于過去8年來規(guī)模為2萬億美元的一級(jí)市場(chǎng)而言，目前二級(jí)市場(chǎng)只有900億美元的基金募集額，僅占該市場(chǎng)很小的一部分，但其作用和發(fā)展前景不容忽視。由于私募權(quán)益一般都是長期持有即流動(dòng)性較差，有了二級(jí)市場(chǎng)，投資人就可以將其在私募權(quán)益基金中的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給其他投資者，使私募權(quán)益交易的活躍度和流動(dòng)性大大增加。私募權(quán)益基金的投資人可以根據(jù)自身投資戰(zhàn)略的調(diào)整或?qū)Y金的短期需求將所持的權(quán)益轉(zhuǎn)讓，同時(shí)也給謀求產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略投資者和追求進(jìn)一步增值的財(cái)務(wù)投資者提供項(xiàng)目來源，從而提高了資源分配的效率，提升了私募權(quán)益資本投資的吸引力。第二，中型企業(yè)逐漸變得受投資者歡迎，而大型收購的規(guī)模則越來越大。中型企業(yè)一般是指年業(yè)務(wù)收入在5000萬～5億美元之間的企業(yè)，成長性較強(qiáng)。從1993年到2003年，美國中等規(guī)模企業(yè)從3.5萬家增長到7.5萬家(Povaly,2007)。由于中型企業(yè)融資的主要來源即杠桿貸款和高收益?zhèn)袌?chǎng)的服務(wù)目標(biāo)轉(zhuǎn)向大型企業(yè)，中型企業(yè)則向私募權(quán)益資本市場(chǎng)尋求資本來源以獲取所需資金。而成長性企業(yè)也同樣提供了私募權(quán)益資本所追逐的投資目標(biāo)。與此同時(shí)，杠桿收購中的大型收購則規(guī)模越來越大，尤其在杠桿收購比較發(fā)達(dá)的歐洲，大型收購的規(guī)?？蛇_(dá)十幾億歐元。各類私募權(quán)益基金為了能在大型收購中取得優(yōu)勢(shì)，通常聯(lián)合在一起，從而在并購市場(chǎng)中取得了一席之地。從1994年到2004年，全球杠桿收購額占并購額的比重從不到3%增長到8%。第三，退出方式更加靈活多樣。私募權(quán)益資本是長期投資，但私募權(quán)益基金都是有期限的，一般是10年左右。在項(xiàng)目成熟或基金到期之前，私募權(quán)益資本投資機(jī)構(gòu)就將早已謀劃好的退出方案進(jìn)行具體的實(shí)施。退出路徑通常主要有以下5種：出售退出(tradesale)、二級(jí)市場(chǎng)退出(secondarysale)、IPO退出(IPO)、回購?fù)顺?buyback)和清算退出(writeoff)。隨著私募權(quán)益資本的運(yùn)作越來越成熟，靈活性也大大增加，通常會(huì)選擇一種以上的方式來實(shí)現(xiàn)投資退出，而且根據(jù)退出的程度不同可以分為全部退出(fullexit)和部分退出(partialexit)。退出的過程可以是分階段的，即可以部分在被投企業(yè)(portfoliocompanies)IPO之后退出，也可以再持有一段時(shí)間后將部分權(quán)益轉(zhuǎn)售其他戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者。第四，私募權(quán)益資本獲利方式的變化。私募權(quán)益資本獲得收益的方式除了退出、向被投企業(yè)收取交易費(fèi)和管理費(fèi)，還有股息資本重構(gòu)(dividendrecapitalization)。股息資本重構(gòu)多見于杠桿收購，是目前逐漸被廣泛運(yùn)用的私募權(quán)益資本獲利方式。股息資本重構(gòu)是指企業(yè)通過承擔(dān)債務(wù)向外融資，利用融資所獲得的資金向股東支付股息，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整（周煒，2008）。股息資本重構(gòu)不屬于一種退出路徑，因?yàn)樗侥紮?quán)益資本基金并沒有減少持有被投企業(yè)的權(quán)益，但通過股息資本重構(gòu)私募權(quán)益資本基金實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金回收。股息資本重構(gòu)可以使私募權(quán)益投資人在上市等退出路徑受阻等情況下，通過被投企業(yè)借債來向投資人支付股息，從而提前獲得現(xiàn)金回報(bào)，并把企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。但同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來一系列風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)的一些特定要求可能會(huì)影響和限制企業(yè)經(jīng)營的靈活性，增大債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而使未來增長的空間受到限制。第五，來自于對(duì)沖基金的競(jìng)爭(zhēng)和融合。對(duì)沖基金與私募權(quán)益基金都是私募基金的重要組成部分，二者有各自的投資領(lǐng)域。對(duì)沖基金從傳統(tǒng)意義上來講，是通過短期的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”來進(jìn)行積極的投資獲取收益；而私募權(quán)益基金則是通過長期的“價(jià)值創(chuàng)造”來獲取收益(Povaly,2007)。隨著私募權(quán)益資本市場(chǎng)環(huán)境的變化，對(duì)沖基金與私募權(quán)益基金的關(guān)系越來越緊密。一方面，對(duì)沖基金越來越多地參與到私募權(quán)益的投資機(jī)會(huì)中，成為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者；尤其在大型的杠桿收購項(xiàng)目中，由于需要大量的資金和杠桿債務(wù)，對(duì)沖基金往往能發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)。另一方面，一些私募權(quán)益基金也拓寬了業(yè)務(wù)范圍，發(fā)展了對(duì)沖基金業(yè)務(wù)投向非私募權(quán)益資本的資產(chǎn)，利用對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)來獲得利潤。此外，對(duì)沖基金和私募權(quán)益基金也在一些項(xiàng)目上進(jìn)行合作，共同完成大規(guī)模的收購。對(duì)沖基金和私募權(quán)益基金的這種競(jìng)爭(zhēng)和融合催生了一種新的基金形式——混合基金(hybridfunds)（Campbell和Spiegel,2005）?；旌匣饘煞N基金的模式融合在同一項(xiàng)投資中，既保證了長期投資的穩(wěn)定性，又能給投資者帶來更多的流動(dòng)性。混合基金不僅是投資行為的融合，也是基金類型和結(jié)構(gòu)的融合。這種融合是資本在追逐更高的利潤和更廣闊的發(fā)展空間過程中的一個(gè)階段。在此之前，資本致力于以某種特定的形式來滿足不同企業(yè)成長的不同需要來獲利，從而在投資領(lǐng)域、投資方式上進(jìn)行分工和專業(yè)化，并配合以適應(yīng)其發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)和激勵(lì)方式，但是到一定階段，不同類型的投資在各自領(lǐng)域獲得充分發(fā)展后，隨著原有投資領(lǐng)域增長空間的局限和市場(chǎng)需求多樣性的增加，又使得資本在其逐利性本能的驅(qū)使下打破原有的分工界限，形成新的投資模式和市場(chǎng)格局。三、全球金融危機(jī)對(duì)私募權(quán)益資本的影響和未來發(fā)展2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)給全球私募權(quán)益資本帶來了沖擊。第一，私募權(quán)益資本的增長受到打擊。全球私募權(quán)益資本的交易數(shù)在經(jīng)歷了持續(xù)5年的高增長后，在2006年達(dá)到峰值，為2547筆。2007年為2256筆，下跌了11.4%；2008年降到1846筆，比2006年下跌了27.5%。至于交易額的下降更為明顯：2006年達(dá)到峰值，為6850億美元；2007年略有下降；2008年則下降了70%以上，僅為1900億美元。歐洲私募權(quán)益資本的募資額在2006年達(dá)到歷史最高點(diǎn)1120億歐元（約1315億美元），2007年為810億歐元，下跌了27.7%；2008年為690億歐元，比2006年下跌了近40%。投資額的下降要再滯后一些：在2007年明顯放緩；2008年同比下跌了20%，為590億歐元。亞太等地區(qū)的投資額也受到明顯影響。目前私募權(quán)益基金持有項(xiàng)目的成長前景受到挑戰(zhàn)，基金的回報(bào)預(yù)期也在下降。由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足和“去杠桿化”的效應(yīng)開始發(fā)揮作用，募資活動(dòng)和投資活動(dòng)都迅速陷入了一個(gè)冰凍期。對(duì)被投企業(yè)而言，市場(chǎng)需求萎縮帶來了生存和發(fā)展的難題，因此將更傾向于出售資產(chǎn)持有現(xiàn)金，關(guān)掉多余的業(yè)務(wù)單元以節(jié)約成本，而市場(chǎng)環(huán)境的惡化會(huì)導(dǎo)致出售資產(chǎn)的價(jià)格很低。此外，被投資企業(yè)生存境況的惡化也非?？赡軐?dǎo)致私募權(quán)益資本投資失敗率有所上升。第二，私募權(quán)益資本的法律環(huán)境發(fā)生了變化。私募權(quán)益基金和對(duì)沖基金等私募基金的投資者并非中小投資者，絕大部分是富人或機(jī)構(gòu)，長期以來的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是不必受到嚴(yán)格的監(jiān)管而比較自由靈活。全球金融危機(jī)的爆發(fā)引起了各國對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，開始重新審視現(xiàn)有的金融監(jiān)管政策。2009年1月，美國參議員Levin和Grassley提議出臺(tái)《2009年對(duì)沖基金透明化法案》。該法案擬要求對(duì)管理資產(chǎn)在5000萬美元以上的對(duì)沖基金和私募權(quán)益基金，必須在美國證券交易委員會(huì)(SEC)注冊(cè)為“投資公司”，使其不能得到美國《1940年投資公司法》第三部分(c)(1)和(c)(7)免除條款帶來的便利。該法案提議廢除兩項(xiàng)免除條款，將所有管理資本額達(dá)到5000萬美元的基金都納入監(jiān)管的范圍內(nèi)，包括注冊(cè)為“投資公司”；至少12個(gè)月要上報(bào)相關(guān)的信息；配合SEC的相關(guān)調(diào)查；提供SEC可能需要的賬簿和交易紀(jì)錄（Painter和Kuusisito,2009）。而另一方面，有限合伙制這種有利于私募權(quán)益資本發(fā)展的組織形式被越來越廣泛地采用。尤其是中國、印度和一些東歐、拉美等新興市場(chǎng)國家紛紛出臺(tái)了相應(yīng)的政策以鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，以便給本國私募權(quán)益資本的發(fā)展和國際私募權(quán)益資本進(jìn)入創(chuàng)造良好的