我國上市公司大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險探析

我國上市公司大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險探析

一、問題提出與文獻綜述眾所周知，由于持股比例不同，上市公司的股東在公司中處于不同的地位，大股東往往直接參與公司的經(jīng)營管理，與中小股東形成一種信息不對稱、權(quán)利與義務(wù)不對稱的狀況。這使得大股東在追逐個人利益最大化的過程中有可能做出一些違規(guī)行為，使股價向不利方向變動，從而侵害中小股東的利益。LaPortaetal.(1999)的研究表明，大股東因違規(guī)侵占公司資產(chǎn)而損害中小股東利益的現(xiàn)象在世界各國都很普遍。大股東違規(guī)行為可能導(dǎo)致股票的收益率低于市場平均收益率①，使得投資者遭受嚴重損失。此外，大股東違規(guī)行為常常與上市公司被特別處理(ST)甚至退市聯(lián)系在一起②，這進一步說明大股東違規(guī)行為對投資者的影響有可能是摧毀性的。對于中小股東，大股東違規(guī)行為帶來的可能損失是他們在股票投資中必須面對的一種金融風(fēng)險。為了取得預(yù)期投資收益和保持市場穩(wěn)健運行，中小股東和監(jiān)管者都應(yīng)該對這種風(fēng)險的度量、評價、規(guī)避、監(jiān)管、處置等問題有一個全面的認識，進而指導(dǎo)他們的投資與監(jiān)管行為。所以，弄清楚大股東違規(guī)行為所帶來的風(fēng)險③并對此風(fēng)險做出準確評估，無論對廣大投資者還是監(jiān)管者而言皆是當(dāng)務(wù)之急。本文試圖對此作出探索。關(guān)于對大股東違規(guī)行為的認識與探索，實業(yè)界和學(xué)術(shù)界早已展開。目前針對大股東違規(guī)行為比較成熟的研究主要有兩類：一是LaPorta等(1998)提出的“法與金融”理論框架，其核心是研究不同法律體系對中小股東保護程度、公司價值、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本流動等變量的影響機制；④二是Jensen&Meckling(1976)、Shleifer&Vishny(1997)等基于公司治理理論的分析框架，重點研究股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。⑤⑥這兩方面的研究已經(jīng)較為經(jīng)典、成熟，對于從制度環(huán)境上加強投資者保護的力度并推動公司治理的相關(guān)研究具有積極作用。但是，他們均未把大股東違規(guī)行為所帶來的損失上升到金融風(fēng)險的高度進行研究。關(guān)于把大股東違規(guī)行為帶來的損失視為一種金融風(fēng)險的文獻，目前還比較少。最早的文獻可能源于Crabbe(1996)。Crabbe指出，優(yōu)先股股東面臨著優(yōu)先股利被取消的風(fēng)險，并把這種風(fēng)險稱為“優(yōu)先股信用風(fēng)險”(CreditRiskforPreferredStock)。⑦此后，一些學(xué)者逐漸注意到大股東違規(guī)行為引致的股票投資風(fēng)險。LaPortaetal.(2000)指出外部投資者面臨一種風(fēng)險，即大股東和管理層作為內(nèi)部知情者，會侵害投資者的利益，使他們的投資收益無法實現(xiàn)，并將這種風(fēng)險稱為“知情者侵害風(fēng)險”(RiskofExpropriationbytheInsiders)。⑧2004年前后，金融市場產(chǎn)生了“股權(quán)違約互換”(EquityDefaultSwaps，EDS)等金融衍生產(chǎn)品，Albanese(2004)、Medova&Smith(2004)和Campi&Sbuelz(2005)等將股票投資者面臨因股權(quán)違約行為導(dǎo)致股價大幅下跌的風(fēng)險稱為“股權(quán)違約(EquityDefault)”風(fēng)險。⑨⑩(11)薛鋒等(2004)、羅國偉和薛鋒(2006)指出，上市公司如果不遵守相關(guān)法律、條例、規(guī)章制度或道德標準，會造成股票價格的異常波動，并將其定義為“股票信用風(fēng)險”。(12)(13)薛鋒等(2004)還用事件研究法和市場模型計算上市公司違規(guī)行為造成的損失，以此作為對股票信用風(fēng)險的測度。上述文獻雖然已經(jīng)透露出把大股東違規(guī)行為帶來的損失視為一種金融風(fēng)險的意識，開始使用“風(fēng)險”的名稱來稱呼相應(yīng)的損失并開始探討其度量與防范，但尚未充分借鑒現(xiàn)有較成熟的金融風(fēng)險研究方法來分析股票信用風(fēng)險。因此，到目前為止，對股票信用風(fēng)險的探索仍處于初級階段，無法為監(jiān)管者和中小股東的決策提供有效的指導(dǎo)與參考。借鑒已有研究并在充分論證的基礎(chǔ)上，本文將大股東違規(guī)行為導(dǎo)致的股票收益不確定性視為一種金融風(fēng)險，從金融風(fēng)險的角度對股票信用風(fēng)險進行剖析，并嘗試對我國上市公司股票信用風(fēng)險進行度量和評估。二、大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險剖析(一)股票信用風(fēng)險的內(nèi)涵解析如前所述，本文將大股東違規(guī)行為導(dǎo)致股票價格波動，進而引致中小股東收益的不確定性，稱為由大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險，下文簡稱為“股票信用風(fēng)險”。“大股東違規(guī)行為”是指大股東在參與公司管理的過程中，違反法律、法規(guī)或公司章程，通過各種隱蔽手段侵占公司利潤和資產(chǎn)的行為，即Johnsonetal.(2000)所言的“掏空行為”。(14)從其內(nèi)涵來看，把大股東違規(guī)行為引致的中小股東收益不確定性稱為“股票信用風(fēng)險”具有以下合理性：第一，對公司的中小股東而言，是否發(fā)生大股東違規(guī)行為存在不確定性，因而是否會遭受大股東違規(guī)行為導(dǎo)致的損失也存在不確定性，這種不確定性是中小股東投資公司股票時所必須面對的一種風(fēng)險。因此，相比LaPorta等人以“侵害”(Expropriation)、“掏空”(Tunneling)”等名稱描述大股東違規(guī)行為，本文以“風(fēng)險”來對其冠名更加直觀、準確。第二，從股票信用風(fēng)險傳導(dǎo)過程和機制(具體見圖1)來看，大股東違規(guī)行為會導(dǎo)致股票價格下跌，從而導(dǎo)致中小股東投資收益下降，顯然這是典型的由金融變量即股票價格下降引致的風(fēng)險。由此可見，由大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險是一種金融風(fēng)險。第三，大股東違規(guī)本質(zhì)上是對中小股東的一種違“約”，這個“約”主要指公司相關(guān)章程，其中公司的相關(guān)章程也包含了公司在運營過程中不得違背國家的法律、法規(guī)等內(nèi)容，所以包括大股東在內(nèi)的公司管理者應(yīng)在公司章程(自然也包括不違法、違規(guī)等條款)的約束下確保以全體股東收益最大化為目標，而不應(yīng)僅為追求大股東收益而侵害中小股東利益?？梢钥闯?，中小股東向公司投入資金而形成的股權(quán)關(guān)系，實質(zhì)上是在中小股東和掌握公司控制權(quán)、管理權(quán)的大股東之間形成的一種契約關(guān)系，因此，大股東違規(guī)行為的本質(zhì)就是對中小股東違約，所形成的風(fēng)險自然是一種違約風(fēng)險，從而將該風(fēng)險視為一種信用風(fēng)險是合理的。第四，該風(fēng)險是源于由中小股東與大股東之間的股權(quán)契約關(guān)系引致的中小股東所必須面對的特定風(fēng)險，存在于發(fā)行股票的上市公司之中，這與債務(wù)性信用風(fēng)險有所不同，所以把這種信用風(fēng)險稱為“股票信用風(fēng)險”也是很自然的。(二)大股東違規(guī)行為導(dǎo)致股票信用風(fēng)險的傳導(dǎo)過程和機制引致股票信用風(fēng)險的大股東違規(guī)行為形式多樣，不同違規(guī)行為導(dǎo)致中小股東損失的傳導(dǎo)過程也各不相同。例如，偷盜公司資產(chǎn)等行為會直接降低上市公司的價值，股票市場吸收該信息后，最終體現(xiàn)為上市公司股票價格下跌，從而使中小股東遭受股票收益率下降的損失；當(dāng)大股東違規(guī)行為被披露時，市場對上市公司的信心必然下降，導(dǎo)致因投資者集中拋售上市公司股票而發(fā)生股價下跌，使中小股東投資收益率下降。詳見圖1。圖1大股東違規(guī)行為導(dǎo)致中小股東股票收益率下降的傳導(dǎo)過程(三)股票信用風(fēng)險與債務(wù)性信用風(fēng)險之對比通常人們較熟知的“信用風(fēng)險”，一般指債務(wù)性信用風(fēng)險，是由于借款或交易對手不能或不愿意履行合約而給另一方帶來損失的可能性，以及由于借款人的信用評級變動或履約能力變化導(dǎo)致其債務(wù)市場價值的變動而引發(fā)損失的可能性。債務(wù)性信用風(fēng)險只考慮了公司對債權(quán)人的違約情況，并未考慮公司對股東的違約情況，對股東的違約也是一種“信用風(fēng)險”，即本文所指的“股票信用風(fēng)險”。對現(xiàn)代企業(yè)制度下的上市公司而言，公司的投資方包括股東和債權(quán)人，他們都面臨著公司違約的風(fēng)險，但卻存在顯著不同：公司與債權(quán)人之間是一種借貸契約關(guān)系，公司對債權(quán)人違約使其無法回收本金和利息，與之相對應(yīng)的是“債務(wù)性信用風(fēng)險”；公司與股東之間是一種經(jīng)營者與所有者之間的股權(quán)契約關(guān)系，大股東作為經(jīng)營者違規(guī)經(jīng)營是對股權(quán)契約關(guān)系的違約，與之相對應(yīng)的是“股票信用風(fēng)險”。由此看出，股票信用風(fēng)險與債務(wù)性信用風(fēng)險具有相似之處。中小股東和債權(quán)人面臨著一種同樣的狀況，他們?yōu)楣咎峁┵Y金后只能任由大股東和管理層行使對資金的控制權(quán)，他們?yōu)榱双@得公司所承諾的收益，必須承擔(dān)著可能損失全部或部分投資的風(fēng)險。但是，股票信用風(fēng)險和債務(wù)性信用風(fēng)險卻有著本質(zhì)區(qū)別，主要體現(xiàn)為：第一，關(guān)注兩種風(fēng)險的主體不同，關(guān)注股票信用風(fēng)險的是企業(yè)的中小股東，而關(guān)注債務(wù)性信用風(fēng)險的是企業(yè)的債權(quán)人；第二，風(fēng)險產(chǎn)生的原因不同，股票信用風(fēng)險的成因是二元股東結(jié)構(gòu)下大股東和中小股東的信息不對稱，而債務(wù)性信用風(fēng)險的成因是企業(yè)無力或無意愿償還所欠債務(wù)；第三，風(fēng)險造成的損失不同，股票信用風(fēng)險造成的損失是股票收益率低于預(yù)期收益率的部分，而債務(wù)性信用風(fēng)險造成的損失是違約未能償還的債務(wù)本金或利息。股票信用風(fēng)險與債務(wù)性信用風(fēng)險的這種關(guān)系，使得股票信用風(fēng)險的研究可以從一定程度上借鑒債務(wù)性信用風(fēng)險的研究成果，但又不能完全照搬。三、股票信用風(fēng)險度量模型的構(gòu)建基本思路如下：首先估計出違規(guī)概率和違規(guī)損失率，在此基礎(chǔ)上獲得股票信用風(fēng)險的損失分布；然后借助于股票信用風(fēng)險的損失分布對未預(yù)期股票信用損失、股票信用VaR等風(fēng)險度量指標進行估計，見圖2。圖2股票信用風(fēng)險度量思路(一)股票信用損失分布的估計股票信用損失是指股票信用風(fēng)險所引起的損失可能性，需要用股票信用損失分布來進行刻畫。從圖2可以看到，為了得到股票信用損失分布，首先應(yīng)對大股東違規(guī)行為的違規(guī)概率和違規(guī)損失率這兩個參數(shù)進行估計。1.違規(guī)概率的估計2.違規(guī)損失率的估計違規(guī)損失率是指大股東違規(guī)行為發(fā)生后造成的損失率。股票投資者的損失主要體現(xiàn)為股價下跌后中小股東投資收益低于預(yù)期收益的部分，因而用事件研究法計算累積異常收益率并對其進行估計。本文選擇大股東違規(guī)行為起始日為事件窗起點，以大股東違規(guī)行為更正日(16)、大股東行為披露之后第20個交易日(17)之較晚者為事件窗終點。(二)股票信用風(fēng)險度量指標——預(yù)期損失、未預(yù)期損失及股票信用VaR的估計股票信用損失分布包括了股票信用損失的全部信息，但在實際的風(fēng)險管理中對股票信用損失分布進行完整描述是一項耗費成本、不利于理解，甚至有時難以實現(xiàn)的工作。因而，常常只需對一些反映關(guān)鍵信息的分布特征進行估計即可，例如預(yù)期股票信用損失、未預(yù)期股票信用損失和股票信用VaR等。1.預(yù)期股票信用損失預(yù)期股票信用損失即股票信用損失的期望值，代表損失的平均水平，其數(shù)學(xué)表達式為：四、我國上市公司大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險的度量根據(jù)以上給出的股票信用風(fēng)險度量思路以及度量指標的計算公式，我們選取我國上市公司中的大股東違規(guī)樣本，對大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險度量模型的參數(shù)進行估計和檢驗，然后對滬深兩市股票的股票信用風(fēng)險進行度量，并在此基礎(chǔ)上對我國上市公司股票信用風(fēng)險的現(xiàn)狀進行判斷。(一)違規(guī)樣本、配對樣本、實際度量樣本的選擇1.用于模型參數(shù)估計的樣本選擇本文以樣本配對的方式選取參數(shù)估計樣本：第一步，選出自1994年1月至2011年12月所有受到證監(jiān)會和交易所處罰的大股東違規(guī)案例，構(gòu)成違規(guī)樣本組。第二步，按一對一的方式選擇配對樣本組，選擇的標準是：(1)沒有受過證監(jiān)會和交易所的違規(guī)處罰；(2)與受處罰的公司行業(yè)相同；(3)上市的時間與受處罰公司相近；(4)與受處罰公司違規(guī)年份的股票總市值相近。第三步，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。本文在違規(guī)概率估計中共得到有效樣本363個，其中包括176個違規(guī)樣本、187個配對樣本；在違規(guī)損失率估計中得到273個有效樣本。2.實際度量樣本選擇本文選擇2011年年初仍在滬深交易所交易的除金融行業(yè)以外的所有數(shù)據(jù)齊全的A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票作為度量股票信用風(fēng)險的實際度量樣本，共得到1976個有效樣本。(二)我國上市公司股票信用損失分布估計第一步，根據(jù)以上相關(guān)公式估計違規(guī)概率。本文參考高雷和張杰(2009)、孔愛國和王淑慶(2003)等已有文獻的研究結(jié)果(21)(22)，從公司治理和公司財務(wù)等指標中選出16個可能對股票信用風(fēng)險有解釋能力的變量作為解釋變量，以是否因大股東違規(guī)被處罰作為被解釋變量，進行AIC準則下的分步Logit回歸，發(fā)現(xiàn)其中4個解釋變量顯著：董事長與CEO兩職合一()、負債與權(quán)益市價比(X2)、留存收益資產(chǎn)比(X3)、是否ST(X4)，因而我們引入這4個解釋變量來建立Logit回歸模型。違規(guī)概率估計結(jié)果的描述性統(tǒng)計見表1所示?；贚ogit模型得到的違規(guī)概率可以有效地對違規(guī)樣本和對照樣本進行區(qū)分，違規(guī)樣本的違規(guī)概率均值0.7156與對照樣本的違規(guī)概率均值0.2677通過了置信度為99.9%的組間均值差異性檢驗，這證明了基于Logit模型估計違規(guī)概率在實證上具有有效性。用上述違規(guī)概率模型對2011年樣本的違規(guī)概率進行估計的結(jié)果見表1最后一行。結(jié)果顯示：違規(guī)概率介于(0.8，1]之間的股票共有31只，占所有樣本的1.57%；違規(guī)概率介于(0.6，0.8]之間的股票共有42只，占所有樣本的2.12%o。該結(jié)果表明，在所有被計算違規(guī)概率的股票樣本中，違規(guī)概率較大的股票并不是很多，大多數(shù)股票的違規(guī)概率都在0.2左右，僅3.69%的股票樣本的違規(guī)概率高于0.6。第二步，根據(jù)以上相關(guān)公式估計違規(guī)損失率。對所有違規(guī)樣本計算結(jié)果的描述性統(tǒng)計見表2，頻率分布見圖3。由于難以直接對違規(guī)損失率的分布進行估計，故本文直接采用違規(guī)損失率的歷史分布。平均累積異常收益率-1.3246通過了置信度為99.9%的顯著性檢驗，且違規(guī)損失率分布呈現(xiàn)負偏態(tài)，與一般“損失”的分布形態(tài)相似，這證明了本文違規(guī)損失率估計方法的有效性。平均累積異常收益率換算為百分比收益率后為-73.4%，這比經(jīng)歷一場金融危機的損失還要高7.5%；(23)如果違規(guī)行為持續(xù)1年，則給投資者帶來的損失幾乎可以抵消正常情況下5年的投資收益(24)，可見我國上市公司違規(guī)損失率非常高。第三步，根據(jù)以上相關(guān)公式得到股票信用損失分布，再根據(jù)相關(guān)公式計算得到股票信用風(fēng)險的有關(guān)度量指標值。從上述對股票信用損失分布的估計過程可以看出，我國上市公司股票信用風(fēng)險損失具有明顯的“小頻率大損失”特征，即發(fā)生大股東違規(guī)事件的頻率相對較低，但違規(guī)事件一旦發(fā)生就會給投資者帶來較大損失。由此，投資者可能會產(chǎn)生兩種較為極端的反應(yīng)：一是由于“小頻率”，投資者在沒有實際遭受股票信用風(fēng)險損失時，會低估甚至忽略股票信用風(fēng)險的影響；二是由于“大損失”，投資者在實際遭受損失后會過分夸大股票信用風(fēng)險的影響。這兩種極端反應(yīng)都源于對股票信用風(fēng)險的扭曲認識，既不利于投資者進行正確的投資決策，也不利于股票市場的健康發(fā)展，這就對股票信用風(fēng)險的科學(xué)、有效度量提出了更高的要求。(三)我國上市公司股票信用風(fēng)險的度量在得到股票信用損失分布后，可分別根據(jù)相關(guān)公式計算每只股票的預(yù)期股票信用損失率、未預(yù)期股票信用損失率和股票信用VaR等重要的股票信用風(fēng)險度量指標。為便于對我國上市公司股票信用風(fēng)險的整體狀況進行判斷，我們在表3中只報告不同樣本的風(fēng)險度量指標均值，不再報告單只股票的度量結(jié)果。圖4是2011年樣本的股票信用風(fēng)險度量指標分布。利用度量指標的計算結(jié)果，可以從違規(guī)樣本和對照樣本的對比情況來看度量指標的有效性。違規(guī)樣本和對照樣本的預(yù)期股票信用損失、未預(yù)期股票信用損失和股票信用VaR這三個度量指標都通過了置信度為99.9%的組間均值差異性檢驗(25)，從一定程度上說明這三個度量指標的有效性。下面從2011年樣本的股票信用風(fēng)險度量指標的計算結(jié)果來分析我國上市公司股票信用風(fēng)險的狀況。從表3及圖4可以獲得如下信息：第一，從平均水平來看，2011年各度量指標的均值并未明顯有別于對照樣本的度量指標均值，因而總體風(fēng)險水平與歷史數(shù)據(jù)相比并沒有過高或過低的跡象；第二，從預(yù)期股票信用損失與未預(yù)期股票信用損失的對比情況來看，無論對2011年的樣本還是配對樣本，均存在預(yù)期股票信用損失相對不高、未預(yù)期股票信用損失較高的情況，這說明股票信用風(fēng)險存在波動較大、難以預(yù)期的特點；第三，各度量指標均存在尾部較厚的現(xiàn)象，即高損失區(qū)域的樣本數(shù)量為數(shù)不少。以股票信用VaR為例，VaR低于-1.5(-77.7%)的股票共有155只，占所有樣本數(shù)的8%左右。由此可見，股票信用損失在我國不同上市公司中存在較大的差異性，約20%左右的股票存在較大的股票信用風(fēng)險，而其他股票的股票信用風(fēng)險相對較低。五、結(jié)論與對策與“法與金融”框架和公司治理領(lǐng)域?qū)Υ蠊蓶|違規(guī)行為的關(guān)注重點不同，本文是從上市公司中小股東的視角來看待大股東違規(guī)行為，目的在于為監(jiān)管者和中小股東找到有效評估、規(guī)避和管理因大股東違規(guī)行為導(dǎo)致的投資損失的方法。本文的主要研究如下：第一，對股票信用風(fēng)險的概念進行了界定，并對股票信用風(fēng)險導(dǎo)致?lián)p失的路徑和機制進行了分析，論證了大股東違規(guī)行為給中小股東帶來的損失是一種金融風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上充分借鑒現(xiàn)有較成熟的金融風(fēng)險(尤其是債務(wù)性信用風(fēng)險)的度量理論、方法，構(gòu)建出上市公司股票信用風(fēng)險的度量模型。第二，借助于上述股票信用風(fēng)險度量方法做了兩方面的實證計算：其一，以一對一的方式為1994-2011年間受到處罰的所有大股東違規(guī)樣本選擇對照樣本，構(gòu)成參數(shù)估計樣本組，然后用樣本組數(shù)據(jù)對模型的參數(shù)進行估計和檢驗。檢驗結(jié)果表明，本文構(gòu)建的股票信用風(fēng)險度量方法是有效的；其二，對2011年數(shù)據(jù)齊全的我國所有非金融行業(yè)A股股票進行股票信用風(fēng)險度量，再通過風(fēng)險度量指標對我國上市公司股票信用風(fēng)險的狀況進行評價和判斷，得到了一系列有價值的結(jié)論。第三，本文的實證研究結(jié)果主要包括：其一，我國上市公司違規(guī)損失率較高，一旦發(fā)生大股東違規(guī)行為，就會給投資者帶來巨大的損失；其二，我國上市公司股票信用風(fēng)險具有“小頻率大損失”的特征，這將導(dǎo)致投資者很難客觀評價風(fēng)險，進而容易遭受意想不到的損失；其三，我國上市公司的未預(yù)期股票信用損失普遍較高，表明股票信用風(fēng)險導(dǎo)致的損失波動較大，難以預(yù)期；其四，不同上市公司之間的股票信用風(fēng)險差異較大，增大了投資者選股決策的風(fēng)險。上述研究結(jié)果表明，我國上市公司大股東一旦違規(guī)，導(dǎo)致的股票信用風(fēng)險往往異常嚴重，危害極大，這不僅會直接影響股票投資者的投資收益，還可能會影響股票市場的融資效率、阻礙金融市場的健康發(fā)展。盡管我國對大股東違規(guī)行為有一些相關(guān)的監(jiān)管和處罰措施，但由于對大股東違規(guī)行為導(dǎo)致風(fēng)險的認識不到位，導(dǎo)致已有的防范和處罰措施的針對性、有效性還遠遠不夠，使我國上市公司大股東違規(guī)行為屢罰不止、防不勝防。為此，根據(jù)本文提出的新方法、新結(jié)論，我們試圖對有效防范我國股票信用風(fēng)險提出如下對策和建議：第一，針對我國上市公司股票信用風(fēng)險違規(guī)損失率高的現(xiàn)象，違規(guī)大股東對“中招”的中小股東必須進行相應(yīng)程度的賠償，以彌補投資者的損失。現(xiàn)階段我國上市公司中小股東索取股票信用風(fēng)險損失賠償?shù)闹饕罁?jù)是《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，該規(guī)定對于投資損失的認定采用的是實際損失法，即以事件窗結(jié)束時的價格低于投資者買入時價格的部分認定損失額。該認定方法顯然低估了中小股東受到的損失。前文已指出，如果大股東違規(guī)事件窗內(nèi)沒有發(fā)生大股東違規(guī)行為，違規(guī)上市公司的股票可獲得平均31.3%的期望收益，但是按照實際損失法，投資者本應(yīng)獲得的這一部分收益卻無法得到補償，這對中小股東是不公平的。第二，針對我國上市公司股票信用風(fēng)險“小頻率大損失”的特征，建議對違規(guī)大股東實施高額罰款，以發(fā)揮對違規(guī)行為的威懾作用。本文研究所采用的因變量實際是上市公司是否因大股東違規(guī)行為受到處罰，因而研究結(jié)論也能同時說明，我國對大股東違規(guī)行為的懲罰概率較低。按照法經(jīng)濟學(xué)基本原理，當(dāng)懲罰概率較低時，應(yīng)該對施害者實行乘數(shù)倍罰款，乘數(shù)為懲罰概率的倒數(shù)，這樣才能使施害者的期望懲罰與其施害行為的期望收入相等，起到阻止違規(guī)行為的威懾作用，即所謂的倒數(shù)原則(Cooter，1989；Polinsky&Shavell，1998)。(26)(27)但是根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定，最多可對違規(guī)上市公司處以60萬元罰款，這與能夠起到威懾作用的懲罰數(shù)額相去甚遠。第三，針對我國上市公司股票信用風(fēng)險損失波動較大的現(xiàn)狀，建議逐步推出相應(yīng)的保險產(chǎn)品和衍生品。根據(jù)本文實證評估結(jié)果，我國上市公司股票信用風(fēng)險損失波動較大，中小股東難以對損失進行合理預(yù)期，而保險和衍生品都具有抹平投資者損失波動的功能，因此，可以考慮逐步推出相應(yīng)的保險產(chǎn)品和衍生品。這既會為中小投資者提供有效避險手段，也能有效降低市場波動甚至動蕩，確保市場運行的穩(wěn)健性。但遺憾的是，我國目前在此領(lǐng)域還處于空白。第四，針對我國上市公司之間股票信用風(fēng)險差異性較大的特征，建議借助于本文的方法對股票信用進行評級。如果能對我國上市公司的股票信用風(fēng)險進行較為準確的評級，則可為投資者正確擇股提供重要的參考依據(jù)。當(dāng)然，與債務(wù)性信用風(fēng)險的評級相比，對股票信用風(fēng)險評級更加復(fù)雜，主要體現(xiàn)為：一是評級中需要的觀測變量不僅涉及上市公司，還涉及上市公司的大股東的一些信息，這常常難以獲得；二是大股東違規(guī)行為的隱蔽性使得對大股東違規(guī)引致的股票信用風(fēng)險的準確評估比較困難。本文的嘗試和探索對此給出了很好的借鑒。注釋：①本文的案例部分將對此進行說明。②2008-2009年因大股東違規(guī)受處分的上市公司中有3家已經(jīng)退市，分別是*ST精密(股票代碼：600092)、信聯(lián)股份(股票代碼：600899)和龍昌公司(股票代碼：600772)。③下文稱為股票信用風(fēng)險。④R.LaPorta,F.Lopez-de-Silanes,A.ShleiferandR.Vishny,"LawandFinance,"JournalofPoliticalEconomy106.6(1998):1113-1155.⑤Jensen,C.M.andH.W.Meckling,"TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,"JournalofFinancialEconomics3(1976):305-360.⑥A.Shleifer,andW.R.Vishny,"ASurveyofCorporateGovernance,"JournalofFinance52(1997):737-783.⑦E.L.Crabbe,"EstimatingtheCreditRiskYieldPremiumforPreferredStock,"FinancialAnalystsJournal52.5(1996):45-56.⑧R.LaPorta,F.Lopez-de-Silanes,A