2022年利率專題報(bào)告 人民幣匯率貶值時(shí)期債市怎么看-

2022年利率專題報(bào)告人民幣匯率貶值時(shí)期債市怎么看_1歷史上人民幣匯率貶值時(shí)期債市如何？歷史觀察，自2015年“811”匯改釋放貶值壓力以來，人民幣共出現(xiàn)4次較為明顯的貶值時(shí)期。1.12015年“811”匯改至2017年1月初在此期間，人民幣匯率由6.32上升到6.96，貶值幅度超過10%，貶值周期長達(dá)17個(gè)月：2015年8月11日，中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，擴(kuò)大市場匯率的實(shí)際運(yùn)行空間，一方面是為推動(dòng)人民幣加入SDR，另一方面也屬央行主動(dòng)釋放長期積累的人民幣貶值壓力，畢竟適當(dāng)貶值也有利于出口。而彼時(shí)積累的貶值壓力從何而來？與當(dāng)前情形相似，主要是中美經(jīng)濟(jì)走勢分化、政策周期錯(cuò)位所致：（1）從經(jīng)濟(jì)基本面看，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，人民幣貶值壓力上升；（2）從貨幣政策看，2015年8月到2016年底，我國多次降準(zhǔn)降息，而美聯(lián)儲加息開啟推動(dòng)美元指數(shù)維持強(qiáng)勢，人民幣貶值壓力加大。此外，隨著人民幣國際化進(jìn)程加速，海外用匯增長，也一定程度加大人民幣貶值壓力。面對快速貶值壓力，央行采取哪些措施加以應(yīng)對？（1）動(dòng)用外匯儲備。2017年1月，易綱行長表示：“過去兩年，中國人民銀行花了大約1萬億美元來防止人民幣匯率過度貶值。我認(rèn)為總體上利大于弊：首先，外匯儲備就是為了用的；二，客觀上我們以此維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定，防止市場的‘超調(diào)’”。1（2）通過外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具干預(yù)。2015年8月31日，央行宣布在2015年10月15日將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%。（3）口頭干預(yù)，央行多次通過發(fā)言、發(fā)文或公告，引導(dǎo)市場預(yù)期。例如，2015年8月13日，央行在關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)吹風(fēng)會上表示“當(dāng)前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，中央銀行有能力保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”；22016年1月7日，央行發(fā)文表示“人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。當(dāng)然從結(jié)果看，各項(xiàng)措施對于逆轉(zhuǎn)匯率貶值走勢的作用較有限，人民幣仍維持長達(dá)1年多的貶值趨向。直至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，匯率貶值壓力才有所緩解。而在此過程中，貨幣政策是否受到制約？一方面，匯率走勢并未對國內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生明顯的直接約束。在本輪貶值周期中，為增加需求釋放市場流動(dòng)性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行維持寬松的貨幣政策，2015年央行共進(jìn)行5次降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)）和5次降息。但另一方面，人民幣貶值壓力會讓央行在政策選擇上更為考慮內(nèi)外均衡，這種影響更多體現(xiàn)在節(jié)奏或工具選擇上。2016年1月19日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示“央行既要保持銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，又要關(guān)注到流動(dòng)性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負(fù)面沖擊。降準(zhǔn)的政策信號過強(qiáng)，我們可以用其他工具來替代，補(bǔ)充流動(dòng)性”。4相應(yīng)地，央行仍維持流動(dòng)性合理充裕，資金面相對平穩(wěn)，而債市則受國內(nèi)基本面和寬松政策影響，10年國債收益率明顯下行。1.22018年3月下旬至10月末在此期間，人民幣匯率貶值幅度約11%至6.97，貶值周期約為8個(gè)月。此次人民幣貶值，對應(yīng)的背景是中美貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲連續(xù)加息節(jié)奏，具體而言：（1）中美貿(mào)易摩擦不斷升級，加大人民幣匯率貶值壓力。3月22日，中美貿(mào)易摩擦開啟；4月16日美國宣布對中興制裁，貿(mào)易摩擦升級；6月16日，美國正式宣布對華加征關(guān)稅；9月18日，特朗普正式宣布將2000億美元商品納入加稅范圍，中美摩擦升級；直至季度，中美貿(mào)易摩擦才有所緩和。（2）中美經(jīng)濟(jì)基本面分化。中美貿(mào)易摩擦對我國外貿(mào)出口形成明顯制約，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，失業(yè)率上行，而與此同時(shí)美國失業(yè)率則有所回落，中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢分化。（3）中美政策周期錯(cuò)位。2018年美聯(lián)儲實(shí)施正?；呢泿耪撸掷m(xù)加息和縮表，而與此同時(shí)國內(nèi)貨幣政策則保持寬松，4月、7月、10月分別降準(zhǔn)100BP、50BP、100BP。在此情形下，人民幣貶值壓力不斷加大，央行如何應(yīng)對？除了依然采取口頭干預(yù)、外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具干預(yù)（將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%），還進(jìn)行了匯率定價(jià)干預(yù)：8月24日，央行發(fā)布公告：“近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了‘逆周期系數(shù)’，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至發(fā)稿時(shí)，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對‘逆周期系數(shù)’進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來‘逆周期因子’會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用?！?以上匯率政策對于減緩貶值速度具有一定作用，但并未扭轉(zhuǎn)匯率走向?？偨Y(jié)來看，本輪人民幣貶值由中美貿(mào)易摩擦主導(dǎo)，而這當(dāng)中核心影響因素仍是中美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的分化，直至中美貿(mào)易摩擦有所緩和后，人民幣匯率才明顯止跌。同樣，匯率走勢并未對國內(nèi)貨幣政策形成明顯制約，但有一定擾動(dòng)。由于國內(nèi)去杠桿的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨融資難的問題，再疊加中美貿(mào)易沖突，年內(nèi)央行多次降準(zhǔn)，但考慮到中美局勢緊張等外部壓力，央行始終未采取降息措施，一定程度體現(xiàn)外部因素的制約。針對資金面和債市而言，在國內(nèi)貨幣政策整體仍以我為主之下，資金面和債市走勢也依然以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面情況展開，外部因素影響整體有限。1.32019年5月初至9月初本輪貶值人民幣匯率由6.77貶值至7.18，突破7關(guān)口，貶值幅度約6%，貶值周期為4個(gè)月。其重要背景是中美貿(mào)易摩擦再度升級，我國出口競爭力下降，對人民幣貶值形成壓力：（1）5月6日，美方宣布自5月10日起，對2000億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%；同日，央行公告定向降準(zhǔn)。在此情形下，人民幣急貶；（2）而在6月18日，中美兩國元首通話，6月29日中美同意重啟經(jīng)貿(mào)談判，中美貿(mào)易摩擦有一定緩和，對應(yīng)匯率也穩(wěn)定在6.90左右。（3）8月2日，中美貿(mào)易摩擦再起，美國威脅從9月1日起對3000億美元中國輸美商品加征10%關(guān)稅，隨后在8月5日，人民幣匯率破7，次日美國財(cái)政部將中國列為匯率操縱國；（4）8月15日，美國貿(mào)易代表辦公室宣布將對約3000億美元自華進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大。在本輪貶值過程中，央行如何應(yīng)對貶值壓力？（1）一方面，央行啟動(dòng)在離岸市場發(fā)行央票，回收人民幣流動(dòng)性，在2019年5月、6月、8月、9月的發(fā)行量分別為200、300、300、100億元，傳遞穩(wěn)匯率意圖，穩(wěn)定市場信心；（2）另一方面是口頭干預(yù)，例如8月5日，人民幣匯率破7后，易綱行長表示：“中國作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國，會恪守歷次二十國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會關(guān)于匯率問題的承諾精神，堅(jiān)持市場決定的匯率制度，不搞競爭性貶值，不將匯率用于競爭性目的，也不會將匯率作為工具來應(yīng)對貿(mào)易爭端等外部擾動(dòng)。一直以來，人民銀行致力于維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，這個(gè)努力相信大家有目共睹。”6總結(jié)而言，本輪人民幣貶值仍由中美貿(mào)易關(guān)系主導(dǎo)，但貨幣政策并未受到較大制約，央行全年三次降準(zhǔn)，并創(chuàng)新TMLF以加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，顯然國內(nèi)貨幣政策仍是以我為主。而在內(nèi)外均衡的考慮之下，在此期間央行并未降息，而是在中美貿(mào)易摩擦緩和之后，于11月5日、18日分別MLF降息5BP、OMO7天降息5BP，這一定程度顯示央行降息會顧慮外部壓力。此外，2019年中美隔夜利率出現(xiàn)倒掛，而從前文復(fù)盤來看，匯率走勢更多受中美關(guān)系影響，而隔夜利率倒掛對人民幣匯率并未構(gòu)成明顯制約。針對資金面和債市而言，在國內(nèi)較弱的基本面數(shù)據(jù)影響下，國內(nèi)貨幣政策維持寬松，資金面維持相對平穩(wěn)狀態(tài)，債市收益率也整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢。1.42020年1月下旬至5月末在此期間人民幣匯率由6.86上升到7.15，再次突破7關(guān)口，貶值幅度約4%，貶值周期為5個(gè)月：本輪主要是受到影響和美元流動(dòng)性危機(jī)的影響。一方面，國內(nèi)加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，在全球范圍擴(kuò)散后，市場避險(xiǎn)情緒升溫推高美元需求，引致美元流動(dòng)性危機(jī)，美元指數(shù)上行到100附近。本輪人民幣貶值周期較短，央行未出臺明確的對沖貶值的政策措施。隨著防控取得成效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，人民幣匯率受到一定支撐，開啟長達(dá)近2年的升值通道。貨幣政策也并未受貶值壓力的約束，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會融資實(shí)際成本，央行在2020年1月全面降準(zhǔn)50BP，并在3月和4月實(shí)施定向降準(zhǔn)。從資金面來看，流動(dòng)性充裕，資金面持續(xù)偏松，資金利率下行明顯，從債市來看，10年國債收益率大幅下降。回顧歷史上幾輪貶值周期，可以很清晰地看到，美元兌人民幣匯率變化通常受到中美政策周期和經(jīng)濟(jì)基本面差異的影響，在美聯(lián)儲加息而國內(nèi)政策寬松、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，人民幣貶值壓力通常增加。在人民幣貶值時(shí)期，央行往往通過多種匯率政策對沖貶值壓力，雖然實(shí)際政策效果并不一定顯著，人民幣匯率形成機(jī)制的錨點(diǎn)并不由此決定，但能一定程度上能釋放穩(wěn)匯率信號，階段性緩和人民幣貶值速度。而人民幣貶值趨勢的根本性扭轉(zhuǎn)，則需要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的有力支撐，與此同時(shí)中美關(guān)系也是一項(xiàng)重要影響因素。而貨幣政策又會如何受到影響和約束？《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中指出，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”為目標(biāo)，故而我們復(fù)盤歷史也可以看到，貶值壓力對國內(nèi)貨幣政策并無明顯制約，始終是以我為主：歷史復(fù)盤來看，人民幣貶值通常對應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，故而國內(nèi)貨幣政策通常需要維持其寬松態(tài)勢，匯率貶值并不會改變國內(nèi)政策的整體取向。7但內(nèi)外均衡考慮之下，貶值壓力對國內(nèi)貨幣政策工具及節(jié)奏確有一定約束。歷史復(fù)盤顯示，貶值壓力較大時(shí)，央行降息或有所顧慮，避免釋放過強(qiáng)信號而進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力，以防止抬升匯率的趨勢性單邊貶值以及資金持續(xù)性流出。畢竟維護(hù)幣值穩(wěn)定也是央行的天然職責(zé)之一，對內(nèi)是保持物價(jià)穩(wěn)定，對外即是維持匯率穩(wěn)定。針對資金面和債市而言，國內(nèi)貨幣政策以我為主之下，匯率貶值對國內(nèi)資金面和債市走勢影響程度有限，畢竟國內(nèi)外金融市場的直接關(guān)聯(lián)性相對較弱，更多是預(yù)期和情緒上的壓制。在央行呵護(hù)下資金面通常維穩(wěn)，而在國內(nèi)基本面轉(zhuǎn)弱、資金面穩(wěn)定寬松之下，債市收益率也通常下行，同樣呈現(xiàn)以我為主的特征。2人民幣匯率突破7.2，未來怎么看？近期人民幣一度出現(xiàn)快速貶值，與歷史情形有相似之處，即中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢分化、政策周期錯(cuò)位，具體而言，近期人民幣貶值預(yù)期與壓力較大的主因在于：（1）美國生產(chǎn)及就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有所反彈，且通脹壓力不減之下美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策；（2）俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)加劇導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷增強(qiáng)，多種因素疊加共同推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)；（3）我國經(jīng)濟(jì)基本面仍面臨反復(fù)、地產(chǎn)低迷和出口回落等多重約束；（4）中美貨幣政策分化，而這又主由中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢分化所致?？偨Y(jié)而言，美國經(jīng)濟(jì)仍處改善當(dāng)中，通脹壓力高居不下，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍偏弱，地產(chǎn)和出口制約下穩(wěn)增長壓力仍存，中美貨幣政策出現(xiàn)背離，導(dǎo)致人民幣相對美元不斷貶值。與此同時(shí)，中美利差持續(xù)倒掛疊加當(dāng)前局面仍將持續(xù)，穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察。2.1如何看待人民幣匯率？展望未來人民幣匯率，關(guān)鍵還是在于美元走強(qiáng)的節(jié)奏以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。從美國方面看，美國經(jīng)濟(jì)具有韌性和美聯(lián)儲加息預(yù)期將對美元指數(shù)形成支撐：（1）當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性。當(dāng)前美國消費(fèi)及就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有所改善，8月零售和食品服務(wù)銷售額同比增長10.4%，9月消費(fèi)者信心指數(shù)上升至59.5，8月新增非農(nóng)就業(yè)31.5萬人，勞動(dòng)力市場總體保持穩(wěn)健；（2）在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高通脹的背景下，加息預(yù)期有所增強(qiáng)。根據(jù)點(diǎn)陣圖，2022年末利率水平為4.25%-4.5%，年內(nèi)還有125BP的加息空間。而從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)金融仍處于弱修復(fù)狀態(tài)，與地產(chǎn)兩大制約也依然在，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不具備往經(jīng)濟(jì)潛在增速靠攏的動(dòng)能，對應(yīng)貨幣政策便仍會保持寬松，盡管9月底自上而下針對穩(wěn)地產(chǎn)出臺了相關(guān)政策，短期內(nèi)或有一定提振，但政策效果的節(jié)奏和提振幅度仍需觀察和合理評估。綜合來看，在當(dāng)前國內(nèi)外宏觀圖景之下，穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察。那么，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)對空間如何？當(dāng)前央行為維持匯率基本穩(wěn)定，仍有充足的政策工具。操作框架上來看，央行主要通過匯率定價(jià)干預(yù)工具（如逆周期調(diào)節(jié)因子、動(dòng)用外匯儲備等）、以及外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、離岸發(fā)行央票等）、跨境資本管理工具（宏觀審慎管理、外匯管制）以及口頭干預(yù)（央行發(fā)文、央行官員發(fā)言）等手段來對沖人民幣貶值壓力。今年以來，為平抑人民幣貶值壓力及預(yù)期，央行在5月15日、9月15日，分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)至8%、6%；9月20日，央行在香港發(fā)行50億元人民幣央票；9月28日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%。但在當(dāng)前貶值壓力和預(yù)期下，作用或有限。如果人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大，央行可以進(jìn)一步調(diào)用其他外匯管理工具，如采用外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、離岸發(fā)行央票、重啟逆周期因子、動(dòng)用外匯儲備等工具來穩(wěn)定匯率。其中動(dòng)用外匯儲備直接干預(yù)最為直接，當(dāng)前我國還有約3萬億美元的外匯儲備，可用于應(yīng)對貶值壓力，從而穩(wěn)定預(yù)期以防止單邊貶值壓力與持續(xù)資金流出?；仡?017年1月25日，易綱行長答記者問時(shí)曾表示：“首先，外匯儲備就是為了用的；二，客觀上我們以此維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定，防止市場的‘超調(diào)’；，現(xiàn)在看來，我們使用外匯儲備的時(shí)機(jī)是好的，收益也不錯(cuò)……，人民幣加入特別提款權(quán)籃子（SDR）后，我們有了制度話語權(quán)，人民幣是可自由使用貨幣，也是國際貨幣基金組織公認(rèn)的儲備貨幣，各國央行只要持有人民幣都被記錄在國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)的官方儲備中?！?綜合來看，我國應(yīng)對人民幣貶值壓力仍有充足的政策空間，但中短期內(nèi)貨幣政策在節(jié)奏和工具選擇上可能還是會受到一定程度的影響。9月27日，全國外匯市場自律機(jī)制電視會議召開，會議指出10，“外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義”、“自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落”。2.2如何看待債市？從當(dāng)前國內(nèi)外宏觀圖景出發(fā)，穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察。故對債市而言，市場首先會關(guān)注對國內(nèi)貨幣政策的制約。雖然從歷史復(fù)盤總結(jié)來看，貨幣政策綜合考慮內(nèi)外均衡的同時(shí)，仍是以我為主，國內(nèi)基本面始終是核心錨點(diǎn)，但為防止形成人民幣單邊貶值的預(yù)期以及資金流出，貶值壓力還是會對國內(nèi)貨幣政策工具及節(jié)奏產(chǎn)生一定影響，故而關(guān)于年內(nèi)降準(zhǔn)降息問題，我們分析如下：（1）首先，年內(nèi)再次降息的可能性不大：一方面，當(dāng)前政策刺激加碼之下，經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)趨勢上弱修復(fù)狀態(tài)，9月底進(jìn)一步出臺的地產(chǎn)相關(guān)政策也反映了當(dāng)前政策考慮；另一方面，考慮內(nèi)外平衡，為避免在貶值壓力較大時(shí)期釋放過強(qiáng)的信號，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)再次降息的概率不高。（2）其次，年內(nèi)再度降準(zhǔn)節(jié)奏或也受一定約束：以我為主之下，寬信用仍是主要訴求，而考慮到10-12月MLF到期規(guī)模共計(jì)2萬億元，出于穩(wěn)銀行負(fù)債成本的角度，年內(nèi)再次降準(zhǔn)存在一定可能。但在平衡人民幣貶值壓力的考慮之下，央行也將適度關(guān)注M2與外匯儲備的增速差，這或在一定程度上對降準(zhǔn)有所約束。于債市而言，在經(jīng)濟(jì)金融弱修復(fù)之下，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不具備往經(jīng)濟(jì)潛在增速靠攏的動(dòng)能，對應(yīng)貨幣政策便仍會保持寬松；穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察，這或?qū)⒁欢ǔ潭戎萍s央行行為，但內(nèi)外均衡之下更以我為主；故而流動(dòng)性也將維持在合理充裕狀態(tài)，當(dāng)然諸多干擾因素下波動(dòng)性可能加大，但整體無虞。在此情形下，債市短期或繼續(xù)調(diào)整，中期視角下債市仍有空間，結(jié)合團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《10月資金面存在哪些變數(shù)》的結(jié)論，10月隔夜利率仍按照1.2-1.5%判斷，10年期國債利率或更多在2.6-2.75%間震蕩。3小結(jié)9月28日，美元兌人民幣匯率進(jìn)一步突破7.2，人民幣匯率創(chuàng)下2015年以來新低。政策考量下的內(nèi)外均衡壓力逐步提升，未來人民幣匯率及債市走勢怎么看？我們先來復(fù)盤歷史上幾次人民幣快速貶值時(shí)期，對應(yīng)的國內(nèi)外宏觀背景、應(yīng)對政策以及債市走勢：1、復(fù)盤人民幣匯率4次貶值時(shí)期回顧歷史上幾輪貶值周期（2015年“811”匯改至2017年1月初、2018年3月下旬至10月末、2019年5月初至9月初、2020年1月下旬-5月末），可以看到，在美聯(lián)儲加息而國內(nèi)政策寬松、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，人民幣貶值壓力通常增加。在此期間，央行往往通過多種匯率政策對沖貶值壓力，而人民幣貶值趨勢的根本性扭轉(zhuǎn)，則需要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的有力支撐，與此同時(shí)中美關(guān)系也是一項(xiàng)重要影響因素。針對貨幣政策而言，匯率貶值并不會改變國內(nèi)政策的整體取向，始終以我為主。但內(nèi)外均衡考慮之下，其對國內(nèi)貨幣政策工具及節(jié)奏確有一定約束。針對資金面和債市而言，匯率貶值的影響程度也較為有限，資金面和債市同樣呈現(xiàn)以我為主。近期人民幣一度出現(xiàn)快速貶值，與歷史情形有相似之處，即中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢分化、政策周期錯(cuò)位。在此情形下，如何看待未來美元兌