2023年陽(yáng)光電源研究報(bào)告 聚焦光風(fēng)儲(chǔ)電氫協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略

2023年陽(yáng)光電源研究報(bào)告聚焦光風(fēng)儲(chǔ)電氫協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略1.光伏逆變器龍頭，儲(chǔ)能高增再造新陽(yáng)光1.1新能源一體化平臺(tái)企業(yè)，儲(chǔ)能打造未來(lái)增長(zhǎng)核心陽(yáng)光電源以逆變器為發(fā)展抓手，構(gòu)建“光風(fēng)儲(chǔ)電氫”新能源一體化平臺(tái)，乘儲(chǔ)能東風(fēng)打造未來(lái)核心增長(zhǎng)極。陽(yáng)光電源成立于1997年11月，于2011年11月在深交所成功上市。公司發(fā)展歷程可大致分為三個(gè)階段：1997-2002年為公司初創(chuàng)期，陽(yáng)光電源自主研發(fā)的光伏逆變器通過(guò)“西部省區(qū)無(wú)電鄉(xiāng)通電工程”成功打開(kāi)了國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)，為公司發(fā)展奠定基石；2003-2012年為公司成長(zhǎng)積累期，適逢海外光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，公司聚焦逆變器安全性，在全球范圍內(nèi)快速開(kāi)拓市場(chǎng)；2013-今為公司快速發(fā)展期，這個(gè)時(shí)期公司在注重逆變器安全的基礎(chǔ)上打造輕便性產(chǎn)品，并橫向開(kāi)拓電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、氫能業(yè)務(wù)、風(fēng)電變流器、新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等多元業(yè)務(wù)，構(gòu)建“光風(fēng)儲(chǔ)電氫”新能源一體化平臺(tái)，公司業(yè)績(jī)快速提升，營(yíng)收從2013年21.2億增至2021年241億元。公司于2006年開(kāi)始布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，2020年起，在儲(chǔ)能行業(yè)快速崛起的背景下，2020-2022H1儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比由6%快速上升至19%，憑借渠道布局、品牌力以及產(chǎn)品性能的優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)能成為公司未來(lái)增長(zhǎng)核心。營(yíng)收持續(xù)高增，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速回暖。隨著全球光伏新增裝機(jī)量的累創(chuàng)新高，依托于公司光伏逆變器以及電站開(kāi)發(fā)龍頭的加持，營(yíng)收持續(xù)高增，自2020年起隨著公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的快速放量，營(yíng)收占比從2020年的6%迅速提升至2022年H1的19%，為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。2022年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收222.24億元，同比增長(zhǎng)44.56%，2017-2021年?duì)I收CAGR28.38%。2018-2019年由于國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)受“531”新政遇冷，公司凈利潤(rùn)有所下滑，對(duì)此公司加快了海外市場(chǎng)的渠道布局，并在2020年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)回暖后利潤(rùn)回升。2021年受上游原材料居高不下以及計(jì)提減值等影響，凈利潤(rùn)有所下滑，2022年上半年隨著公司對(duì)主要產(chǎn)品的提價(jià)以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的放量，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2022年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.61億元，同比增長(zhǎng)36.94%，2017-2021年CAGR11.49%。1.2“多元化”+“全球化”戰(zhàn)略布局打造國(guó)際品牌公司聚焦“光風(fēng)儲(chǔ)電氫”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，打造多維增長(zhǎng)曲線。公司自成立起始終聚焦于新能源領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前已形成“光風(fēng)儲(chǔ)電氫”協(xié)同發(fā)展的格局。光伏逆變器和電站業(yè)務(wù)為公司基石業(yè)務(wù)，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)；自2006年起公司布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，有望在儲(chǔ)能爆發(fā)元年，憑借自身客戶、渠道及成本優(yōu)勢(shì)成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力。此外，公司于2020年建立“陽(yáng)光樂(lè)充”品牌，將光伏，儲(chǔ)能，充電樁三者結(jié)合于一體實(shí)現(xiàn)新能源閉環(huán)，打造戰(zhàn)略大布局；在新能源汽車(chē)方面，陽(yáng)光電動(dòng)力在新能源專用車(chē)配套電控系統(tǒng)市占率已經(jīng)突破30%，2021年累計(jì)裝車(chē)超40萬(wàn)輛；在風(fēng)能和氫能方面，公司風(fēng)電變流器全面覆蓋國(guó)內(nèi)主流風(fēng)機(jī)機(jī)型，為國(guó)內(nèi)多家主流整機(jī)廠批量配套供貨，市占率位居行業(yè)前列；氫能業(yè)務(wù)致力于提供“高效、智能、安全”的綠電制氫系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，目前已建成全國(guó)首個(gè)光伏離網(wǎng)制氫及氫儲(chǔ)能發(fā)電實(shí)證平臺(tái)，在多個(gè)光伏、風(fēng)電制氫項(xiàng)目中得到應(yīng)用。光伏逆變器與電站投資貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，儲(chǔ)能系統(tǒng)打造新增長(zhǎng)曲線。2017-2021年公司光伏逆變器營(yíng)收占比維持在30%-40%左右，毛利率維持在30%-35%，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)，2022H1隨著光伏新增裝機(jī)量提升以及公司海外業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，占比上升至48%。2021年起由于光伏上游原材料價(jià)格持續(xù)居高不下，大量地面電站項(xiàng)目積壓，導(dǎo)致公司電站業(yè)務(wù)營(yíng)收占比有所降低，自2022年底上游原材料價(jià)格快速回落，預(yù)計(jì)地面電站需求或?qū)⒂瓉?lái)釋放，疊加盈利能力更強(qiáng)的戶用電站規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)營(yíng)收與毛利率有望迎來(lái)回暖。受益于儲(chǔ)能需求量的爆發(fā)增長(zhǎng)，依托于公司在儲(chǔ)能領(lǐng)域的客戶、渠道及品牌優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)能系統(tǒng)營(yíng)收占比快速提升，2022年H1已達(dá)19%，受上游原材料價(jià)格持續(xù)高位以及競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈影響，儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率近年來(lái)整體呈下降趨勢(shì)，2022年公司對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，價(jià)格傳導(dǎo)順利帶動(dòng)毛利率有所回暖；我們認(rèn)為隨著上游碳酸鋰價(jià)格的回落以及國(guó)產(chǎn)IGBT自給率的提升，未來(lái)毛利率有望提升。布局全球化發(fā)展戰(zhàn)略，海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。海外是光伏/儲(chǔ)能新增裝機(jī)量的主要市場(chǎng)，2021年全球占比分別為69%/76%，由于海外客戶對(duì)價(jià)格敏感度較低，更加關(guān)注口碑、品牌與安全性，使得海外業(yè)務(wù)的毛利率普遍高于國(guó)內(nèi)，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)光伏及儲(chǔ)能廠商而言無(wú)論從量還是價(jià)上擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)都至關(guān)重要。受益于公司全球化的戰(zhàn)略布局，海外業(yè)務(wù)占比近年來(lái)持續(xù)上漲，截至2022年H1海外營(yíng)收占比已超過(guò)國(guó)內(nèi)，達(dá)到53.0%。公司未來(lái)亦將持續(xù)深耕全球市場(chǎng)，有序推進(jìn)逆變器、儲(chǔ)能、充電、電站、水面光伏業(yè)務(wù)全球化布局。隨著公司的全球影響力顯著提高，海外利好政策的持續(xù)推進(jìn)，公司海外營(yíng)收占比有望持續(xù)提升。注重產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)能力遙遙領(lǐng)先可比公司。多年來(lái)公司始終堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，橫向拓展產(chǎn)品性能，始終將產(chǎn)品硬實(shí)力放在第一位。在逆變器上公司22年推出的逆變器CX系列新品發(fā)電量較傳統(tǒng)模式提升2%，并通過(guò)搭配“極速引擎”實(shí)現(xiàn)核心數(shù)據(jù)10s上傳，較行業(yè)平均水平提升90倍，同時(shí)可以靈活兼容中小功率組件與大功率組件。在儲(chǔ)能系統(tǒng)上公司22年推出的PowerTitan產(chǎn)品在帶動(dòng)儲(chǔ)能安全和電網(wǎng)安全從被動(dòng)防護(hù)、適應(yīng)向主動(dòng)安全、支撐轉(zhuǎn)變的同時(shí)進(jìn)一步提壽命、增效率、降損耗，綜合降低LCOS20%以上，全球發(fā)貨超5GWh。與可比公司相比公司無(wú)論在研發(fā)投入還是研發(fā)人員上均擁有明顯優(yōu)勢(shì)，截止22年H1已累計(jì)獲得專利權(quán)2338項(xiàng)，其中發(fā)明956件、實(shí)用新型1196件。強(qiáng)大的研發(fā)能力使得公司產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品功率覆蓋范圍廣闊。拓展海外業(yè)務(wù)導(dǎo)致短期銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)有望從長(zhǎng)期優(yōu)化費(fèi)用管控能力。2017-2020年公司費(fèi)用整體把控得當(dāng)，期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。2021年起隨著公司開(kāi)始加大海外業(yè)務(wù)的布局，人員薪酬及咨詢服務(wù)費(fèi)等大幅增加導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)上漲，2022年Q1-Q3期間費(fèi)用率下降主要為匯兌收益增加帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降所致。我們認(rèn)為公司費(fèi)用管控呈”先苦后甜“趨勢(shì)，近年來(lái)對(duì)海外市場(chǎng)渠道的廣泛布局將有效帶動(dòng)海外業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，并隨著規(guī)模效應(yīng)的逐步提升，公司未來(lái)的費(fèi)用管控能力將有效提升。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，高考核目標(biāo)彰顯業(yè)績(jī)信心公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，曹仁賢先生合計(jì)持有公司30.76%股份。截至2022年9月30日，公司實(shí)控人與第一大股東為董事長(zhǎng)曹仁賢先生，通過(guò)直接與間接合計(jì)持有公司30.76%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。曹仁賢先生為現(xiàn)任第十三屆全國(guó)人大代表、國(guó)內(nèi)新能源發(fā)電領(lǐng)域的資深專家、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)、中國(guó)電源學(xué)會(huì)副理事長(zhǎng)兼任合肥工業(yè)大學(xué)博士生導(dǎo)師，具備深厚的專業(yè)能力，曹仁賢先生自1997年成立陽(yáng)光電源以來(lái)已在業(yè)內(nèi)工作二十余年，擁有豐富的行業(yè)及管理經(jīng)驗(yàn)，將持續(xù)推動(dòng)公司高速健康發(fā)展。多次出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，高考核目標(biāo)彰顯公司未來(lái)業(yè)績(jī)信心。公司自2013年以來(lái)累計(jì)實(shí)行了四次股權(quán)激勵(lì)。2022年第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃合計(jì)向激勵(lì)對(duì)象授予648.5萬(wàn)股限制性股票，占公司股本總額的0.44%，授予價(jià)格為35.54元/股，激勵(lì)對(duì)象467人。本次股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)為2022-2025年?duì)I收或凈利潤(rùn)分別較2021年增長(zhǎng)40%/80%/120%/160%與70%/110%/150%/190%以上。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)可以較好地實(shí)現(xiàn)股東利益、公司利益和員工利益相結(jié)合，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，同時(shí)也彰顯了公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。2.光伏市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，逆變器持續(xù)貢獻(xiàn)高業(yè)績(jī)2.1需求：政策驅(qū)動(dòng)疊加成本下降，光伏裝機(jī)高增推升逆變器需求雙碳政策驅(qū)動(dòng)疊加發(fā)電成本下降帶動(dòng)全球光伏裝機(jī)量累創(chuàng)新高。在全球雙碳發(fā)展的背景加持下，各國(guó)利好政策頻發(fā)，疊加光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的提升，2016-2021年全球光伏LCOE累計(jì)降幅達(dá)53.8%，帶動(dòng)世界各國(guó)裝機(jī)量持續(xù)創(chuàng)新高。全球光伏新增裝機(jī)量由2017年的97GW提升至2021年的175GW，CAGR15.9%。從中國(guó)裝機(jī)量來(lái)看，2017年到2022年間中國(guó)新增裝機(jī)量由52.8GW提升至87.4GW，CAGR10.6%，2021年新增裝機(jī)量占全球比31.4%，是全球光伏主要推動(dòng)者之一。隨著2022年底上游原材料硅料價(jià)格下行，光伏新增裝機(jī)量將迎來(lái)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)240/350/450/550GW。光伏新增裝機(jī)量增長(zhǎng)帶動(dòng)逆變器需求持續(xù)高增，預(yù)計(jì)到2025年全球需求量達(dá)599GW，2022-2025年CAGR28.5%。作為光伏系統(tǒng)的必要設(shè)備，光伏逆變器的需求直接受益于光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)。隨著上游硅料價(jià)格以及發(fā)電成本的下降，光伏新增裝機(jī)量高增驅(qū)動(dòng)逆變器需求量增長(zhǎng)，我們做出以下假設(shè)：1）全球光伏新增裝機(jī)容量：隨著硅料價(jià)格的下滑，將有效推升光伏新增裝機(jī)量的需求，我們假設(shè)中國(guó)2023-2025年新增光伏裝機(jī)量為130/150/170GW，全球2022-2025年新增光伏裝機(jī)量為240/350/450/550GW。2）容配比假設(shè)：更高的容配比能夠使輸出功率更平滑、增加電站的輸出功率以及發(fā)電時(shí)間、提高逆變器利用效率的同時(shí)攤薄建設(shè)成本，降低單位工程造價(jià)。我國(guó)2019年《光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》中提出建議國(guó)內(nèi)一類地區(qū)組件和逆變器容配比不能超過(guò)1.20：1，2020年10月我國(guó)正式放開(kāi)了容配比規(guī)定，幫助降低成本增加效益。2021年我國(guó)光伏裝機(jī)與組件的容配比為1：1.20，預(yù)計(jì)未來(lái)維持目前水平；2021年組件與逆變器容配比為1.01，隨著政策的放開(kāi)以及降本趨勢(shì)的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022-2025年分別為1.05：1/1.10：1/1.20：1/1.20：1。以歐美作為光伏新增裝機(jī)主力的海外市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，容配比相對(duì)更高，2021年光伏裝機(jī)與組件容配比為1：1.29，預(yù)計(jì)2023-2025年維持在1：1.30；2021年組件與逆變器容配比為1.12：1，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)提升，我們假設(shè)2022-2025年分別為1.14：1/1.16：1/1.20：1/1.20：1。3）光伏逆變器替換需求量：逆變器的使用壽命在10-15年左右，而光伏組件組成的光伏電站使用年限可以達(dá)到25年甚至更久。我們選取近10-15年中國(guó)與全球新增光機(jī)裝機(jī)量的平均值，測(cè)算出中國(guó)和全球逆變器替換需求。綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2022-2025年中國(guó)逆變器需求量分別為100.0/142.0/150.3/170.4GW，2022-2025年CAGR19.4%；2022-2025年全球逆變器需求量分別為282.5/399.1/487.9/599.2GW，2022-2025年CAGR28.5%。2.2趨勢(shì)：集中式電站占比回升，組串式逆變器成主要技術(shù)路線上游原材料價(jià)格下行帶動(dòng)集中式光伏電站裝機(jī)占比回升。由于集中式光伏電站裝機(jī)相比分布式光伏電站裝機(jī)價(jià)格敏感度更高，受2020年以來(lái)硅料價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)影響，光伏地面電站盈利能力承壓，大量的集中式電站項(xiàng)目積壓，分布式光伏電站2020年至今滲透率快速提升，2022年前三季度國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)分布式光伏電站占比達(dá)67%。自2022年11月起隨著硅料廠商產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，硅料價(jià)格近期出現(xiàn)較大下滑，多晶硅致密料均價(jià)從2022年11月16日303元/KG快速下降至2023年4月6日202元/KG，自高位累計(jì)跌幅達(dá)33.3%，帶動(dòng)光伏組件價(jià)格從2023年1月10日1.94元/W回落至2023年4月6日1.75元/W。根據(jù)我們的測(cè)算到2023年底國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能供給過(guò)剩情況將持續(xù)擴(kuò)大。硅料價(jià)格持續(xù)下行將有效帶動(dòng)光伏組件成本進(jìn)一步下降，此前積壓的地面電站需求量或?qū)⒂瓉?lái)釋放，有望帶動(dòng)集中式光伏電站占比回升。單瓦價(jià)差縮小，推進(jìn)組串式逆變器在集中式大型電站應(yīng)用。組串式逆變器近年來(lái)憑借更加優(yōu)異的產(chǎn)品性能，裝機(jī)占比持續(xù)提升。此外，組串式逆變器成本保持逐年遞減，與集中式逆變器的價(jià)差逐步縮小，2021年我國(guó)組串式和集中式逆變器市場(chǎng)平均價(jià)格分別為0.17元/W和0.11元/W，價(jià)差僅為0.06元/W，經(jīng)濟(jì)性的提升進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)組串式逆變器裝機(jī)占比增長(zhǎng)，2021年已達(dá)70%。隨著技術(shù)進(jìn)步及我國(guó)IGBT自給率的提升，未來(lái)價(jià)差有望進(jìn)一步縮減，為組串式在大型電站中的廣泛應(yīng)用創(chuàng)造了條件，帶動(dòng)其滲透率進(jìn)一步提升。2.3供給：國(guó)內(nèi)企業(yè)加速出海，品牌力及渠道布局為核心競(jìng)爭(zhēng)要素競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率快速提升，2021年包攬全球出貨前五。從全球逆變器的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，頭部企業(yè)地位穩(wěn)定，腰部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)集中度逐漸提升，2021年全球逆變器出貨量TOP10公司市占率達(dá)82%。近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借絕對(duì)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速搶占全球市場(chǎng)，市占率持續(xù)提升，2021年全球出貨量前十公司中一共有六個(gè)中國(guó)公司，合計(jì)市占率超過(guò)60%。國(guó)內(nèi)外商業(yè)模式不同導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)要素差異，頭部廠商享有更好的品牌溢價(jià)。國(guó)內(nèi)逆變器市場(chǎng)以直銷(xiāo)為主，客戶大多為系統(tǒng)集成商和EPC承包商，由于光伏地面電站對(duì)價(jià)格敏感度較高，在逆變器的選擇上更加看重性價(jià)比，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，產(chǎn)品價(jià)格普遍較低。海外尤其是歐洲市場(chǎng)由于終端客戶主要為家庭戶用及中小型工商業(yè)、分布式光伏電站投資者，因此以經(jīng)銷(xiāo)為主，品牌、產(chǎn)品質(zhì)量及服務(wù)是重要的競(jìng)爭(zhēng)因素，在業(yè)內(nèi)具有良好品牌影響力以及完善的渠道布局的廠商往往更容易受到下游客戶的青睞，獲得更高的市場(chǎng)份額。以逆變器的初創(chuàng)者德國(guó)SMA公司為例，受益于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及在歐美地區(qū)良好的渠道布局，盡管其逆變器價(jià)格長(zhǎng)期高出國(guó)內(nèi)逆變器廠商兩倍有余，在2021年之前出貨量依舊長(zhǎng)期位居全球第三，充分體現(xiàn)了品牌影響力給其帶來(lái)的品牌溢價(jià)。海外市場(chǎng)盈利能力更佳，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局出海業(yè)務(wù)。海外是逆變器的主要市場(chǎng)，2021年占比68.9%。隨著國(guó)內(nèi)逆變器廠商規(guī)模的提升，國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始更多地布局海外市場(chǎng)以爭(zhēng)取更高市場(chǎng)份額。由于海外逆變器價(jià)格普遍更高，逆變器盈利能力也相對(duì)更強(qiáng)，從中國(guó)主要逆變器廠商境內(nèi)外毛利率對(duì)比來(lái)看，近年來(lái)海外業(yè)務(wù)毛利率普遍高出境內(nèi)業(yè)務(wù)8pcts以上，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言積極拓展海外市場(chǎng)能在提升市占率的同時(shí)更好的提升自身盈利能力。隨著國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，我國(guó)逆變器出口量持續(xù)提升，2022年出口量達(dá)5070萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)16.0%，2018-2022年CAGR23.0%。2.4公司：海外市場(chǎng)高增驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，龍頭加持助力市占率提升逆變器產(chǎn)品廣泛覆蓋，功率范圍行業(yè)領(lǐng)先。作為光伏逆變器的龍頭企業(yè)，公司從集中式逆變器起家，并陸續(xù)推出大型組串逆變器、戶用組串逆變器以及集散式逆變器等多系列產(chǎn)品，完成了主流逆變器產(chǎn)品的廣泛覆蓋。目前陽(yáng)光電源產(chǎn)品的功率覆蓋范圍從2kw到8800kw，覆蓋范圍在逆變器廠商中處于領(lǐng)先地位，可以滿足客戶多方位的產(chǎn)品需求，并在不同類型逆變器產(chǎn)品受到市場(chǎng)青睞時(shí)都能得到充分受益。在中大型功率逆變器產(chǎn)品上公司性能優(yōu)勢(shì)明顯，充分享受集中式光伏電站占比回升紅利。從集中式逆變器來(lái)看，公司產(chǎn)品的功率范圍及最大功率遠(yuǎn)超其他公司，可以更好地滿足客戶的多元化需求。公司的集中式逆變器的MPPT數(shù)量已經(jīng)可以做到8路，系統(tǒng)設(shè)計(jì)靈活性更大，并且單個(gè)輸入電流明顯小于其他公司，有效降低了安全風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)效率也有所提升。從大型組串式逆變器來(lái)看，公司無(wú)論從MPPT數(shù)量、最大輸入電流以及效率上均超可比公司，產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)前文所述，隨著大型地面電站裝機(jī)的回暖，我們認(rèn)為公司憑借更加優(yōu)越的產(chǎn)品性能有望充分享受集中式光伏電站占比回升帶來(lái)的紅利，中大型功率逆變器產(chǎn)品市占率有望持續(xù)提升。連續(xù)四年位列可融資性榜首，品牌影響力獲廣泛認(rèn)可。公司憑借穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況、全球領(lǐng)先的市占率、行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品解決方案、優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)等，在彭博新能源財(cái)經(jīng)BNEF發(fā)布的《2022年組件及逆變器融資價(jià)值報(bào)告》中成為榮獲100%可融資性的全球唯一逆變器品牌，并連續(xù)4年位列榜首，充分體現(xiàn)了公司的品牌影響力深受全球金融市場(chǎng)及新能源行業(yè)的信賴，可助力客戶在全球范圍內(nèi)所有新能源市場(chǎng)更容易獲得各大銀行融資，緩解資金壓力，加速項(xiàng)目進(jìn)程，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升客戶投資競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。分子公司遍布國(guó)內(nèi)外，全球化渠道布局優(yōu)勢(shì)顯著。公司成立伊始就樹(shù)立了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，海外的印度生產(chǎn)基地和泰國(guó)工廠產(chǎn)能已達(dá)25GW。目前公司已在海外建設(shè)了20+分子公司，全球五大服務(wù)區(qū)域，70+全球服務(wù)中心，180+授權(quán)服務(wù)商，多個(gè)重要的渠道合作伙伴。公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已成為逆變器龍頭企業(yè)，具有良好的客戶基礎(chǔ)，客戶群體粘性度高，范圍廣，集中度廣泛。目前公司采用直銷(xiāo)及渠道經(jīng)銷(xiāo)模式同步發(fā)展，相比其他競(jìng)品公司渠道分布更廣。在直銷(xiāo)模式下，公司作為光伏逆變器頭企業(yè)，品牌獲得下游企業(yè)和第三方機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可，具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在渠道經(jīng)銷(xiāo)模式下，公司產(chǎn)品已銷(xiāo)往德國(guó)、意大利、澳大利亞、美國(guó)、日本、印度等150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，分子公司遍布國(guó)外各大區(qū)域市場(chǎng)，分工明確，分別負(fù)責(zé)不同業(yè)務(wù)的產(chǎn)品制造、銷(xiāo)售、研發(fā)等。多個(gè)逆變器示范性項(xiàng)目引領(lǐng)全球。憑借優(yōu)秀的品牌影響力以及良好的渠道布局，公司逆變器產(chǎn)品得到海內(nèi)外客戶的廣泛認(rèn)可，2022年上半年逆變器發(fā)貨量已達(dá)31GW。自2022年以來(lái)公司已在全球簽訂多個(gè)示范性項(xiàng)目，引領(lǐng)逆變器行業(yè)發(fā)展。逆變器產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，募投項(xiàng)目助力產(chǎn)能擴(kuò)張。得益于全球光伏裝機(jī)量累創(chuàng)新高帶動(dòng)逆變器需求量的增長(zhǎng)以及公司在全球范圍內(nèi)品牌影響力的增長(zhǎng)和渠道布局，公司逆變器出貨量持續(xù)高增，2021年出貨量達(dá)47GW，位居全球前二，2017-2021年CAGR29.9%。2021年公司通過(guò)募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)70GW逆變器產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將于2023年全面投產(chǎn)，屆時(shí)公司逆變器產(chǎn)能將達(dá)103.8GW，在確保公司規(guī)模與市場(chǎng)增速同步的同時(shí)也能有效緩解近年來(lái)公司產(chǎn)能偏緊的現(xiàn)狀，為公司后續(xù)進(jìn)一步提升市占率打下基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保持穩(wěn)步發(fā)展，海外市場(chǎng)迎爆發(fā)增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，根據(jù)我們測(cè)算，公司近年來(lái)市占率基本穩(wěn)定在27%左右，銷(xiāo)量亦隨光伏新增裝機(jī)量而波動(dòng)，2021年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量達(dá)18GW，同比增長(zhǎng)38.5%，2017-2021年CAGR8.1%。從海外市場(chǎng)來(lái)看，公司海外工廠的設(shè)立以及多年來(lái)堅(jiān)持全球渠道布局的成效逐步顯現(xiàn)，疊加全球光伏新增裝機(jī)量的增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)近年來(lái)迎來(lái)爆發(fā)，2021年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量29GW，同比增長(zhǎng)31.8%，2017-2021年CAGR72.2%，根據(jù)我們測(cè)算，公司海外市場(chǎng)市占率從2017年的5%快速提升至2021年的20%。隨著海外逆變器需求量的持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司渠道布局及品牌影響力有望帶動(dòng)海外銷(xiāo)量及市占率進(jìn)一步提升。盈利能力位居行業(yè)前列，隨著上游原材料價(jià)格下降及海外占比提升有望持續(xù)回升。從盈利能力來(lái)看，公司逆變器業(yè)務(wù)毛利率保持在32%以上，位居行業(yè)前列。近年來(lái)受上游原材料IGBT價(jià)格高居不下影響，公司逆變器業(yè)務(wù)盈利能力整體有所下滑，與可比公司相比公司毛利率整體波動(dòng)較小，體現(xiàn)了公司良好的穩(wěn)定性。隨著2022年起公司產(chǎn)品漲價(jià)、國(guó)產(chǎn)IGBT自給率提升、逆變器原材料成本的進(jìn)一步下降以及公司海外業(yè)務(wù)占比的提升，我們認(rèn)為公司盈利能力在未來(lái)有望持續(xù)回升。3.儲(chǔ)能市場(chǎng)迎爆發(fā)增長(zhǎng)，再造千億新陽(yáng)光3.1地面電站回暖疊加成本下降，大儲(chǔ)需求量高增全球新型儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)高增，中國(guó)、美國(guó)和歐洲占全球主要市場(chǎng)份額。近年來(lái)隨著儲(chǔ)能相關(guān)政策的推動(dòng)以及可再生能源裝機(jī)量的增長(zhǎng)，疊加儲(chǔ)能系統(tǒng)長(zhǎng)期降本趨勢(shì)，全球新型儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)高增，2021年全球新增裝機(jī)容量25.2GWh，同比增長(zhǎng)133.3%，2017-2021年CAGR67.5%，新增項(xiàng)目主要集中在中美大儲(chǔ)及歐洲戶儲(chǔ)，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2022年全球新增裝機(jī)71.7GWh，同比增長(zhǎng)184.5%。2020-2021年，全球新型儲(chǔ)能新增投運(yùn)地區(qū)分布中，中美歐合計(jì)占比超過(guò)80%，占據(jù)主導(dǎo)地位。中國(guó)和美國(guó)連續(xù)兩年成為全球電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模最大的兩個(gè)地區(qū)，貢獻(xiàn)市場(chǎng)主要增量。隨著2022年底上游磷酸鐵鋰價(jià)格的持續(xù)走低，全球儲(chǔ)能裝機(jī)容量有望持續(xù)高增，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025年達(dá)348.1GWh，2022-2025年CAGR69.3%。大儲(chǔ)：中國(guó)和美國(guó)為主要市場(chǎng)，利好政策頻發(fā)帶動(dòng)需求增長(zhǎng)。中國(guó)：從強(qiáng)制配儲(chǔ)到共享儲(chǔ)能，儲(chǔ)能市場(chǎng)化導(dǎo)向明確帶動(dòng)裝機(jī)量增長(zhǎng)。自雙碳目標(biāo)確立以來(lái)，多個(gè)省份出臺(tái)鼓勵(lì)和強(qiáng)制發(fā)電側(cè)配儲(chǔ)政策，儲(chǔ)能投資主體由電網(wǎng)側(cè)向電源側(cè)轉(zhuǎn)移，電化學(xué)儲(chǔ)能正式進(jìn)入發(fā)展黃金期，大儲(chǔ)占比超90%。隨著2022年6月發(fā)改委等部委印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，獨(dú)立儲(chǔ)能開(kāi)始可以簽訂峰谷不同時(shí)段的市場(chǎng)合約來(lái)進(jìn)行現(xiàn)貨套利，進(jìn)一步細(xì)化了獨(dú)立儲(chǔ)能參與電力市場(chǎng)的盈利方式。除此之外，隨著各地“共享儲(chǔ)能”政策紛紛出臺(tái)，儲(chǔ)能容量租賃明確可視作可再生能源儲(chǔ)能配額，儲(chǔ)能市場(chǎng)化探索開(kāi)始進(jìn)入快車(chē)道。22年各省相繼出臺(tái)了十四五能源規(guī)劃，目前已公布的新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模合計(jì)超過(guò)40GW。預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)功率達(dá)55.93GW，2022-2025年CAGR70.97%。從國(guó)家到地方的儲(chǔ)能裝機(jī)目標(biāo)逐步明確，未來(lái)5年儲(chǔ)能發(fā)展的確定性強(qiáng)。美國(guó)：補(bǔ)貼延長(zhǎng)+抵免增加，政策利好帶動(dòng)光儲(chǔ)同步爆發(fā)。2022年美國(guó)大儲(chǔ)全球占比約31%，是全球規(guī)模最大的大儲(chǔ)市場(chǎng)。2022年8月美國(guó)通過(guò)通脹削減法案（IRA），對(duì)儲(chǔ)能及光伏提出新的政策支持，包含：1）擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍：首次將獨(dú)立儲(chǔ)能納入ITC申報(bào)范圍；2）補(bǔ)貼有效期：持續(xù)到2032年或發(fā)電產(chǎn)生的年度溫室氣體排放≤2022年25%的年份；3）稅收抵免比例：基本稅收抵免比例為6%，滿足相關(guān)條件可申報(bào)30%稅收抵免比例。2022年H1美國(guó)新簽署超過(guò)10GW的公用事業(yè)光伏合同，訂單量創(chuàng)2019年以來(lái)的新高。目前美國(guó)給予了部分東南亞國(guó)家的太陽(yáng)能組件2年的特定關(guān)稅豁免，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)公用事業(yè)光伏裝機(jī)有望恢復(fù)較快增長(zhǎng)，而美國(guó)公用事業(yè)光伏配儲(chǔ)比例較高，未來(lái)儲(chǔ)能需求將同步爆發(fā)，根據(jù)WoodMackenzie預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2026年美國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量達(dá)56.9GWh，2022-2026年CAGR47.0%。集中式地面電站需求回暖疊加原材料成本下降，大儲(chǔ)需求量和盈利能力均有望迎來(lái)提升。隨著上游原材料價(jià)格的走低，光伏地面電站的回暖疊加儲(chǔ)能滲透率的提升有望帶動(dòng)大儲(chǔ)需求量高增。電池是儲(chǔ)能系統(tǒng)最主要的成本來(lái)源，占比在60%以上。自2022年12月以來(lái)，隨著新增產(chǎn)能的釋放，磷酸鐵鋰價(jià)格開(kāi)始回落，從2022年12月4日的17.1萬(wàn)元/噸跌至2023年4月6日的8.6萬(wàn)元/噸，累計(jì)跌幅49.7%，并且未來(lái)供給過(guò)剩情況將持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)貨價(jià)格有望進(jìn)入持續(xù)下行通道。原材料電池成本下降將有效推動(dòng)儲(chǔ)能系統(tǒng)降本，帶動(dòng)大儲(chǔ)的盈利能力與需求量同步增長(zhǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，到2025年全球新增裝機(jī)容量達(dá)188.8GWh，2022-2025年CAGR65.2%。工商業(yè)儲(chǔ)能：分時(shí)電價(jià)機(jī)制優(yōu)化，多地峰谷價(jià)差不斷拉大帶動(dòng)增長(zhǎng)。自21年下半年以來(lái)，全國(guó)超過(guò)20個(gè)省調(diào)整分時(shí)電價(jià)政策，適度拉大峰谷價(jià)差水平并建立尖峰電價(jià)機(jī)制，以此鼓勵(lì)工商業(yè)用戶配置儲(chǔ)能。根據(jù)GGII，峰谷價(jià)差超過(guò)0.7元/度的地區(qū)有21個(gè)省市，除去1.5倍代理購(gòu)電價(jià)格，也有15個(gè)省市最大峰谷價(jià)差超0.7元/度。目前國(guó)內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能收入主要來(lái)源兩部分，一部分是峰谷價(jià)差套利，另一部分是利用剩余容量參與電力輔助市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)，提供需求側(cè)響應(yīng)服務(wù)。峰谷價(jià)差套利的收入是工商業(yè)儲(chǔ)能收入的大頭，收入占比可達(dá)80%以上。我們預(yù)計(jì)，在限電趨緊以及電價(jià)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)下，國(guó)內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能發(fā)展有望進(jìn)入快車(chē)道。根據(jù)GGII預(yù)計(jì)，22年/25年國(guó)內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)有望分別突破1.0/5.3GWh，22-25年CAGR74.4%。戶儲(chǔ)：政策推動(dòng)與經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)。歐洲是全球最大的戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)，2021年戶儲(chǔ)新增裝機(jī)量2.3GWh，同比增長(zhǎng)107%，根據(jù)SolarPowerEurope預(yù)測(cè)到2022年有望達(dá)3.9GWh，同比增長(zhǎng)71%。歐盟可再生能源法案提出到2030年光伏裝機(jī)量將到600GW，可再生能源占比提高至45%，驅(qū)動(dòng)歐洲光儲(chǔ)需求同步高增。從短期來(lái)看，受俄烏沖突影響，歐洲電價(jià)2022年5-8月迎來(lái)暴漲，帶動(dòng)短期戶儲(chǔ)需求激增，從長(zhǎng)期來(lái)看，以歐洲戶儲(chǔ)最大市場(chǎng)德國(guó)為例，戶用光儲(chǔ)度電成本已經(jīng)顯著低于居民電價(jià)，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)性的進(jìn)一步提升將有效推動(dòng)歐洲戶儲(chǔ)需求持續(xù)增長(zhǎng)。3.2掌握核心競(jìng)爭(zhēng)要素企業(yè)有望占據(jù)更高市場(chǎng)份額3.2.1儲(chǔ)能系統(tǒng)集成承接上游部件與下游應(yīng)用，系統(tǒng)集成商多模式并存儲(chǔ)能系統(tǒng)集成位于產(chǎn)業(yè)鏈中游。儲(chǔ)能系統(tǒng)是將各儲(chǔ)能部件多維集成，以構(gòu)成可完成存儲(chǔ)電能和供電的系統(tǒng)，主要由儲(chǔ)能電池、電池管理系統(tǒng)（BMS）、儲(chǔ)能變流器（PCS）、能量管理系統(tǒng)（EMS）、溫控、消防等部件構(gòu)成，并提供給儲(chǔ)能EPC廠商完成項(xiàng)目安裝，下游主要應(yīng)用于新能源風(fēng)光電站、電網(wǎng)系統(tǒng)、工商業(yè)用戶側(cè)與家庭用戶側(cè)等場(chǎng)景。行業(yè)新進(jìn)入者眾多，系統(tǒng)集成商多模式并存。由于儲(chǔ)能系統(tǒng)尚處于發(fā)展早期，加之未來(lái)增長(zhǎng)的高確定性，越來(lái)越多的新玩家選擇進(jìn)入，如儲(chǔ)能電池企業(yè)、儲(chǔ)能PCS企業(yè)、電網(wǎng)系企業(yè)、風(fēng)電光伏制造商、電氣設(shè)備制造商等都涌向了系統(tǒng)集成領(lǐng)域，凡有一定市場(chǎng)和技術(shù)積累的企業(yè)都希望把握儲(chǔ)能風(fēng)口，打開(kāi)新的增長(zhǎng)曲線，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局較為混亂。目前儲(chǔ)能系統(tǒng)集成領(lǐng)域多模式并存，主要包含專業(yè)集成和設(shè)備商轉(zhuǎn)型集成商二種模式。第一類，專業(yè)集成，設(shè)備全部采用外購(gòu)；第二類，設(shè)備商以企業(yè)自身產(chǎn)品為基礎(chǔ)，由單一設(shè)備供應(yīng)商向系統(tǒng)集成商轉(zhuǎn)變。3.2.2儲(chǔ)能系統(tǒng)集成在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)具有高門(mén)檻，是戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)高地1）客戶資源：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商的客戶主要以“五大四小”等發(fā)電集團(tuán)為主，2022年前十的央企儲(chǔ)能系統(tǒng)招標(biāo)占國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)的43.2%，2022年五大發(fā)電集團(tuán)擬建、在建、投運(yùn)的儲(chǔ)能項(xiàng)目合計(jì)規(guī)模約12.4GW/25GWh。與此同時(shí)，國(guó)資委對(duì)“五大四小”等發(fā)電央企到2025年新能源裝機(jī)占比提出了50%的剛性要求，下游EPC廠商的集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升。國(guó)外儲(chǔ)能客戶主要采用訂單模式，對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低，產(chǎn)品的安全性、可靠性是重要的參考因素，因此海外客戶選擇儲(chǔ)能系統(tǒng)時(shí)往往較為傾向品牌認(rèn)可度較高的企業(yè)，而產(chǎn)品品牌的建設(shè)恰恰需要較長(zhǎng)時(shí)間的積累和持續(xù)的維護(hù)，新進(jìn)入者短時(shí)間內(nèi)很難快速形成品牌影響力。以美國(guó)大儲(chǔ)市場(chǎng)為例，市占率較高的公司均為美國(guó)本土企業(yè)，之前沒(méi)有豐富客戶資源的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力很難得到保證。隨著下游EPC廠商集中度的提升，擁有更好的品牌效應(yīng)并與下游客戶建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商更有希望在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。2）產(chǎn)品性能：儲(chǔ)能系統(tǒng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括安全性、經(jīng)濟(jì)性、產(chǎn)品性能、易操作維護(hù)性等方面。其中安全性是其最重要的指標(biāo)，是儲(chǔ)能系統(tǒng)的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。由于儲(chǔ)能系統(tǒng)集所有上游部件于一體，對(duì)各部件性能的要求也更為嚴(yán)苛，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商不僅要做到各部件性能上的滿足，同時(shí)針對(duì)不同客戶的需求也要能做到參數(shù)上的靈活調(diào)整，擁有更好的產(chǎn)品性能的公司將在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)受益。此外，降本增效是儲(chǔ)能行業(yè)整體的發(fā)展趨勢(shì)，在國(guó)內(nèi)尤其重要，由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能客戶主要以五大四小發(fā)電集團(tuán)為主，并采用招投標(biāo)模式，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，對(duì)成本敏感度較高，因此由頭部pcs、電池廠商延伸的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商擁有的更大成本優(yōu)勢(shì)，相對(duì)更容易獲得訂單。3）服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商的服務(wù)模式涉及到安裝、調(diào)試、驗(yàn)收，以及定期的巡檢維修等，對(duì)于具體核心零部件的維修更換，會(huì)由儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商提供技術(shù)支持或現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)。由于儲(chǔ)能系統(tǒng)核心部件的質(zhì)保期普遍在五年以上，并且具有較多大容量和大功率電池組，容易引起發(fā)熱失控導(dǎo)致爆炸和火災(zāi)，因此后期的運(yùn)營(yíng)維護(hù)至關(guān)重要，尤其是對(duì)于出海的儲(chǔ)能企業(yè)，建立完善的售后服務(wù)體系更是一項(xiàng)重要課題，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，在全球范圍內(nèi)廣泛建立服務(wù)網(wǎng)絡(luò)以及渠道布局將有效提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。4）資金實(shí)力：目前儲(chǔ)能系統(tǒng)的招標(biāo)規(guī)模/投資金額普遍在10MW/2000萬(wàn)元以上，由于招標(biāo)公司普遍為“五大四小”發(fā)電集團(tuán)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，并要求儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商具有較好的墊資能力，導(dǎo)致儲(chǔ)能集成商普遍資金周轉(zhuǎn)效率較低，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居高不下。與此同時(shí)，若在建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)安全事故，對(duì)于資金能力較差的廠商而言不僅對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生重大影響，招標(biāo)商亦可能無(wú)法收到賠償金，因此擁有更為雄厚的資金實(shí)力的廠商往往更受下游客戶青睞。3.2.3從光伏組件發(fā)展趨勢(shì)看儲(chǔ)能系統(tǒng)未來(lái)多重機(jī)遇帶動(dòng)組件頭部廠商快速提升市占率，目前競(jìng)爭(zhēng)格局已較為穩(wěn)定。1）2010年以前：彼時(shí)我國(guó)光伏行業(yè)尚處于探索期，新增裝機(jī)的全球占比極低，我國(guó)光伏組件廠商主要為國(guó)外廠商代工，組件出口的產(chǎn)值較低。2）2010-2015：“十二五”期間我國(guó)光伏行業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展，新增裝機(jī)全球占比從2010年的2.2%提升至2015年的31.8%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)組件廠商開(kāi)始由代工向自主品牌轉(zhuǎn)型，憑借良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)快速布局全球市場(chǎng)，并在全球范圍內(nèi)初步建立了良好的品牌效應(yīng)，帶動(dòng)我國(guó)光伏組件產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，到2015年我國(guó)組件產(chǎn)量全球占比已達(dá)74.7%。國(guó)內(nèi)組件廠商市占率于2015年已占據(jù)市場(chǎng)前四，競(jìng)爭(zhēng)格局初步成型。3）2015-2018：隨著單晶硅片成本的顯著降低以及單晶PREC電池轉(zhuǎn)換效率的提升，單晶組件的市占率從2015年的23%提升至2018年的45%，技術(shù)革新是彼時(shí)的首要競(jìng)爭(zhēng)要素。以隆基、晶科等為代表的國(guó)內(nèi)廠商快速完成了多晶到單晶的轉(zhuǎn)型，在基本完成組件的同時(shí)市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)廠商突出的產(chǎn)品性能使得我國(guó)光伏組件的品牌效應(yīng)進(jìn)一步提升，出口量迎來(lái)高速增長(zhǎng)，于2018年實(shí)現(xiàn)目前“五強(qiáng)爭(zhēng)霸”的競(jìng)爭(zhēng)格局。4）2018-至今：光伏行業(yè)降本增效的趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)疊加組件產(chǎn)能的長(zhǎng)期過(guò)剩，導(dǎo)致組件廠商的價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，成本端的競(jìng)爭(zhēng)至今乃至未來(lái)仍將是主要的競(jìng)爭(zhēng)要素之一，龍頭廠商憑借良好的規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)能擴(kuò)張迅速發(fā)展，行業(yè)集中度持續(xù)提升，到2021年CR5已達(dá)76.6%。展望未來(lái)，隨著N型電池市占率的提升，技術(shù)革新或?qū)?duì)目前的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生沖擊，參考過(guò)往單晶組件的發(fā)展趨勢(shì)，能夠快速完成產(chǎn)品技術(shù)迭代的廠商有望在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。光伏組件與儲(chǔ)能系統(tǒng)集成的異與同。同：1）客戶資源：組件企業(yè)客戶主要包括終端業(yè)主、EPC、經(jīng)銷(xiāo)商和安裝商，與儲(chǔ)能系統(tǒng)集成的客戶高度重合，因此同樣要求廠商具備良好的客戶資源以及品牌效應(yīng)。2）商業(yè)模式：組件廠商與儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商均兼具TOB與TOC屬性，其中地面電站主要采用直銷(xiāo)模式，而家庭戶用及中小型工商業(yè)主則以經(jīng)銷(xiāo)為主。異：1）安全性：與光伏組件相比，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商在產(chǎn)品安全性上擁有更高的要求，過(guò)往數(shù)年全球儲(chǔ)能領(lǐng)域累計(jì)發(fā)生70余起安全事故，累計(jì)損失超億元。隨著儲(chǔ)能行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，對(duì)產(chǎn)品安全性的要求愈發(fā)嚴(yán)格，遠(yuǎn)超組件的安全性要求。2）資金要求：由于儲(chǔ)能系統(tǒng)集成高昂的價(jià)格以及潛在的安全風(fēng)險(xiǎn)，下游客戶在選擇供應(yīng)商上較為謹(jǐn)慎，集成商因此會(huì)在前期通過(guò)墊資進(jìn)行推廣。此外由于成本問(wèn)題，下游客戶無(wú)法一次性支付所有安裝費(fèi)用，大多會(huì)采取與設(shè)備商電價(jià)費(fèi)用分成的方式來(lái)合作，導(dǎo)致儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商前期需要的資金遠(yuǎn)高于組件廠商。從組件過(guò)往看儲(chǔ)能系統(tǒng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。目前儲(chǔ)能系統(tǒng)集成發(fā)展與組件早期類似，競(jìng)爭(zhēng)格局仍不明朗，政策的變動(dòng)與技術(shù)的革新都將成為左右未來(lái)格局演變的關(guān)鍵。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)采用招標(biāo)制，對(duì)價(jià)格敏感度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈并未出現(xiàn)某家企業(yè)“一枝獨(dú)秀”的情況。由于國(guó)外企業(yè)采用訂單模式，更看重口碑、品牌質(zhì)量與安全性，國(guó)外企業(yè)具備天然的區(qū)位和渠道布局優(yōu)勢(shì)，占據(jù)主要市場(chǎng)份額，從國(guó)內(nèi)廠商來(lái)看，擁有良好品牌效應(yīng)且長(zhǎng)期布局海外渠道的陽(yáng)光電源與比亞迪在海外的競(jìng)爭(zhēng)力高于其他國(guó)內(nèi)企業(yè)。參考光伏組件的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為能做到以下幾點(diǎn)的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商有望在未來(lái)的發(fā)展中走得更遠(yuǎn)：1）擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶資源；2）對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)關(guān)鍵部件能夠做到自給自足，并且產(chǎn)品安全性能突出；3）在全球范圍內(nèi)擁有完善的渠道布局以及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；4）擁有雄厚的資金實(shí)力，在意外發(fā)生時(shí)有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。5）對(duì)產(chǎn)品技術(shù)革新（如鈉電池等）能夠做到快速響應(yīng)。3.3公司：多重優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)儲(chǔ)能放量增長(zhǎng)，再造千億新陽(yáng)光產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)，穩(wěn)步推進(jìn)儲(chǔ)能產(chǎn)品矩陣不斷完善。公司進(jìn)入儲(chǔ)能行業(yè)以來(lái)，始終聚焦儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)品性能優(yōu)化，從2006年起由公司自主研發(fā)的儲(chǔ)能變流器SC50首次用于工業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)到2022年業(yè)界首款“三電融合”覆蓋大型地面電站和工商業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景的全系列儲(chǔ)能新品PowerTitan、PowerStack發(fā)布，公司儲(chǔ)能產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)，產(chǎn)品矩陣不斷完善。2021年公司儲(chǔ)能系統(tǒng)全球發(fā)貨3GWh、儲(chǔ)能pcs全球發(fā)貨2.5GW，均穩(wěn)居國(guó)內(nèi)榜首，雙項(xiàng)蟬聯(lián)六“年”冠，進(jìn)一步彰顯公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位。光伏逆變器龍頭加持為公司全球范圍內(nèi)建立多個(gè)標(biāo)桿性儲(chǔ)能示范項(xiàng)目打下基礎(chǔ)。公司作為光伏逆變器龍頭企業(yè)，具有良好的客戶基礎(chǔ)，品牌獲得下游企業(yè)和第三方機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可，并在全球范圍內(nèi)擁有完善的渠道布局。由于儲(chǔ)能系統(tǒng)同光伏逆變器客戶重合度高，光伏逆變器龍頭的身份為公司在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)布局時(shí)提供了先天的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在全球范圍內(nèi)建立多個(gè)標(biāo)桿性儲(chǔ)能示范項(xiàng)目。2022年陽(yáng)光電源與法國(guó)著名能源集團(tuán)ENGIE簽署638MWhCoya儲(chǔ)能項(xiàng)目合作協(xié)議，將為該項(xiàng)目提供業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的液冷儲(chǔ)能系統(tǒng)PowerTitan，該電站建成后將是拉美最大的儲(chǔ)能項(xiàng)目，也是全球最大光儲(chǔ)直流耦合項(xiàng)目之一。國(guó)內(nèi)唯一通過(guò)“電池系統(tǒng)+PCS”雙認(rèn)證，位列安全標(biāo)準(zhǔn)之巔。公司儲(chǔ)能系統(tǒng)已經(jīng)廣泛應(yīng)用在美、英、德等成熟電力市場(chǎng)，不斷強(qiáng)化風(fēng)光儲(chǔ)深度融合，截至目前所有參與的儲(chǔ)能項(xiàng)目未出現(xiàn)一例安全事故，在調(diào)頻調(diào)峰、輔助可再生能源并網(wǎng)、微電網(wǎng)、工商業(yè)及戶用儲(chǔ)能等領(lǐng)域積累了廣泛的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。公司2022年推出全新儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品PowerTitan與PowerStack在成功實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)保護(hù)的基礎(chǔ)上將電力電子技術(shù)應(yīng)用于主動(dòng)安全保護(hù)設(shè)計(jì)，從電芯級(jí)、電池簇級(jí)、系統(tǒng)級(jí)等層級(jí)聯(lián)動(dòng)保障儲(chǔ)能系統(tǒng)全生命周期安全，并通過(guò)UL9540、UL9540A安全測(cè)試，被德國(guó)萊茵TüV授予認(rèn)證證書(shū)，成為中國(guó)唯一通過(guò)“電池系統(tǒng)+PCS”雙認(rèn)證的大型地面儲(chǔ)能集成系統(tǒng)，位列安全標(biāo)準(zhǔn)之巔，并在美國(guó)多地率先應(yīng)用。此外，公司其他相關(guān)產(chǎn)品亦先后通過(guò)單體電池、模組、電池簇三位一體認(rèn)證、UL、TüV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE等多項(xiàng)國(guó)際權(quán)威認(rèn)證與測(cè)試。全產(chǎn)業(yè)鏈縱向發(fā)展，持續(xù)擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)與品牌影響力。公司是儲(chǔ)能行業(yè)布局最全面的設(shè)備供應(yīng)商之一，集儲(chǔ)能PCS、BMS、EMS、系統(tǒng)集成、EPC、電站運(yùn)營(yíng)于一體，并同全球儲(chǔ)能電池龍頭企業(yè)寧德時(shí)代達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)一步擴(kuò)大自身品牌力。公司在儲(chǔ)能系統(tǒng)領(lǐng)域具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)模式，實(shí)現(xiàn)主要部件的自主生產(chǎn)，為公司儲(chǔ)能系統(tǒng)帶來(lái)了良好的成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為隨著公司在成本端、渠道布局、品牌影響力以及產(chǎn)品性能上優(yōu)勢(shì)的不斷凸顯，在大儲(chǔ)領(lǐng)域維持國(guó)內(nèi)龍頭地位，逐步發(fā)力工商業(yè)儲(chǔ)能及戶儲(chǔ)領(lǐng)域，有望迎來(lái)快速放量，帶動(dòng)公司儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)市占率進(jìn)一步提升。從市場(chǎng)門(mén)檻與競(jìng)爭(zhēng)要素看陽(yáng)光電源未來(lái)發(fā)展的危與機(jī)。危：隨著儲(chǔ)能系統(tǒng)集成新進(jìn)入者的不斷涌入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，部分廠商以低價(jià)策略爭(zhēng)取更多的優(yōu)質(zhì)客戶，或?qū)?dǎo)致公司儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)承壓。與此同時(shí)，儲(chǔ)能行業(yè)仍處于發(fā)展早期，受政策影響依舊較大，若未來(lái)因政策變動(dòng)導(dǎo)致儲(chǔ)能裝機(jī)不及預(yù)期，也將對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。機(jī)：得益于光伏逆變器龍頭的加持，公司在全球范圍擁有廣泛的渠道布局以及優(yōu)質(zhì)的客戶資源，使得公司儲(chǔ)能系統(tǒng)具備天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；公司作為儲(chǔ)能設(shè)備供應(yīng)商轉(zhuǎn)型的系統(tǒng)集成商，在公司儲(chǔ)能系統(tǒng)的產(chǎn)品性能以及方案選擇多樣化上優(yōu)勢(shì)明顯；公司儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量已連續(xù)六年位居國(guó)內(nèi)第一，規(guī)模效應(yīng)將有效降本；公司資金實(shí)力雄厚，截至2022年Q3貨幣資金達(dá)71.7億元，能夠有效的抵御儲(chǔ)能系統(tǒng)潛在的資金風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成尚處于發(fā)展早期，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，我們認(rèn)為若公司能夠充分發(fā)揮上述優(yōu)勢(shì)，有望在未來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，通過(guò)儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商龍頭的加持再造新“陽(yáng)光”。4.其他業(yè)務(wù)4.1電站投資開(kāi)發(fā)：多元化布局帶動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，盈利能力有望持續(xù)回升公司電站業(yè)務(wù)多元化布局，涵蓋地面/水面電站、分布式電站、戶用電站、風(fēng)力電站等。公司于2013年起開(kāi)始布局光伏電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，受益于光伏逆變器龍頭帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)客戶資源以及我國(guó)光伏裝機(jī)的累創(chuàng)新高，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2013-2021年?duì)I收CAGR39.9%，自2014年起一直為公司最主要的營(yíng)收來(lái)源。公司電站業(yè)務(wù)主要圍繞子公司陽(yáng)光新能源展開(kāi)，在農(nóng)光互補(bǔ)、漁光互補(bǔ)、水面漂浮電站、風(fēng)光儲(chǔ)多能互補(bǔ)及土地綜合利用方面形成“新能源+”創(chuàng)新價(jià)值鏈，建成多個(gè)行業(yè)第一的里程碑示范項(xiàng)目，并持續(xù)加碼戶用光伏、工商業(yè)分布式光伏、大型地面光伏、風(fēng)電開(kāi)發(fā)力度，創(chuàng)新探索多能互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的綠色生態(tài)開(kāi)發(fā)新模式，構(gòu)建以中國(guó)為根基、海外快速發(fā)展的多元業(yè)務(wù)協(xié)同產(chǎn)業(yè)布局。目前陽(yáng)光新能源業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi)30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，國(guó)際市場(chǎng)深入“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)，截至2022年H1在全球累計(jì)開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏、風(fēng)力發(fā)電站近28GW。多個(gè)示范項(xiàng)目引領(lǐng)光伏電站開(kāi)發(fā)商，戶用市場(chǎng)穩(wěn)居第一陣營(yíng)。公司電站業(yè)務(wù)全面對(duì)接國(guó)家大型風(fēng)電光伏基地、整縣推進(jìn)光伏/風(fēng)電開(kāi)發(fā)等國(guó)家重大能源戰(zhàn)略，海外業(yè)務(wù)加快風(fēng)電業(yè)務(wù)、中亞市場(chǎng)開(kāi)拓，保持穩(wěn)健勢(shì)頭。分布式業(yè)務(wù)聚焦龍頭客戶帶動(dòng)，創(chuàng)新探索渠道布局，與東風(fēng)汽車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、今麥郎、萬(wàn)達(dá)、中孚實(shí)業(yè)等一大批優(yōu)質(zhì)客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作。在戶用領(lǐng)域，公司創(chuàng)新推出“家陽(yáng)光”合作共建業(yè)務(wù)模式，與央國(guó)企攜手合作，共同推進(jìn)居民屋頂分布式光伏電站項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。依托在品牌、產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等多方面綜合優(yōu)勢(shì)，持續(xù)放大產(chǎn)品及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，iRoof家庭電站、iGarden七彩光伏陽(yáng)光房等產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化迭代，確保電站高效多發(fā)電，創(chuàng)新研發(fā)iSolarRoof戶用光伏智能設(shè)計(jì)軟件，助力戶用光伏電站設(shè)計(jì)邁入分鐘級(jí)時(shí)代。2021年戶用光伏裝機(jī)量同比增長(zhǎng)超500%，穩(wěn)居戶用第一陣營(yíng)，斬獲“2022中國(guó)戶用系統(tǒng)影響力品牌”等榮譽(yù)。2021年陽(yáng)光新能源再次蟬聯(lián)全球光伏電站開(kāi)發(fā)商（DBT）序列全球第一，彰顯公司的冠軍開(kāi)發(fā)實(shí)力和行業(yè)領(lǐng)軍地位。電站開(kāi)發(fā)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。2022年H1公司電站業(yè)務(wù)新增規(guī)模2.93GW，同比增長(zhǎng)49.99%，2017-2021年CAGR39.63%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.77億元，同比增長(zhǎng)6.98%，2017-2021年CAGR20.00%。隨著全球光伏新增裝機(jī)的累創(chuàng)新高，依托于公司電站開(kāi)發(fā)商龍頭加持以及多元化的布局，營(yíng)收及市占率有望穩(wěn)步提升。2020年起受上游硅料、組件等原材料價(jià)格居高不下影響，光伏地面電站盈利能力承壓，毛利率出現(xiàn)較大下滑。2021年起毛利率持續(xù)回升，我們認(rèn)為主要系盈利能力更強(qiáng)的戶用光伏占比提升。隨著2022年底上游原材料價(jià)格的走低，疊加公司戶用規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司電站業(yè)務(wù)盈利能力有望在未來(lái)持續(xù)修復(fù)。4.2風(fēng)電變流器：國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量有望快速回暖，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已招標(biāo)存量項(xiàng)目空間充足，2022年裝機(jī)遞延疊加較高的新增招標(biāo)量，2023年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望迎來(lái)快速回暖。在雙碳目標(biāo)和能源低碳轉(zhuǎn)型背景下，全球風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)，2022年新增裝機(jī)量達(dá)77.6GW，2017-2022年CAGR7.7%。海上風(fēng)電憑借占地面積、發(fā)電密度更大等優(yōu)勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)性提升，成為主要的增量市場(chǎng)，2022年全球新增裝機(jī)8.8GW，2017-2022年CAGR14.4%。我國(guó)是風(fēng)電大國(guó)，2022年全球市占率達(dá)48.5%，2020年起由于上游零部件供應(yīng)緊張以及影響，裝機(jī)需求出現(xiàn)較大下滑，2022年新增裝機(jī)37.6GW，同比下降20.9%。從長(zhǎng)期來(lái)看，作為重要的可再生清潔能源之一，風(fēng)電需求持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)并未改變，2022年我國(guó)風(fēng)電總招標(biāo)量達(dá)109.3GW，同比增長(zhǎng)101.8%，同時(shí)2021年招標(biāo)中仍有30%未并網(wǎng)，2023年風(fēng)電或?qū)⒂瓉?lái)確定性交付大年，裝機(jī)量迎來(lái)快速回暖，預(yù)計(jì)2023-2025年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量將分別達(dá)80/86/100GW。風(fēng)電變流器規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，受益于行業(yè)復(fù)蘇需求量有望迎來(lái)高增。公司于2004年起開(kāi)始布局風(fēng)電變流器，是行業(yè)最早的開(kāi)拓者之一，與國(guó)內(nèi)前十大風(fēng)電整機(jī)廠均實(shí)現(xiàn)批量合作，出貨量位居行業(yè)前列。