基于Shibor培育的利率市場化改革

基于Shibor培育的利率市場化改革

一、問題的提出2011年，我國包括大型商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行的銀行業(yè)實現(xiàn)凈利潤1.04萬億元。銀行體系以“經(jīng)濟(jì)租金”形式從實體經(jīng)濟(jì)獲取豐厚利潤，引起了社會各界的關(guān)注和討論，同時也引發(fā)了進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、發(fā)揮利率資源配置作用的思考。利率市場化實際上是指政府放松對利率的管制，讓市場在利率水平?jīng)Q定中發(fā)揮主導(dǎo)作用，其根本目的是要實現(xiàn)利率在資金配置中的核心和基礎(chǔ)作用。利率市場化源于麥金農(nóng)和肖為代表的金融抑制和金融深化理論。從利率市場化改革的國際經(jīng)驗看，很多國家在改革過程中遭遇了重重困難，部分國家在放松利率管制后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，有的國家甚至爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。如何有針對性地制定我國的利率市場化改革方案，減少改革的負(fù)面影響，實現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)，是需要解決的實際問題。二、理論綜述1973年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖分別在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》中提出了金融抑制和金融深化理論，首次對發(fā)展中國家金融體系的特征進(jìn)行了深入系統(tǒng)的分析。麥金農(nóng)和肖認(rèn)為發(fā)展中國家存在利率抑制狀況，包括限制資本市場發(fā)展、實行直接貨幣控制、銀行為財政赤字融資等問題在中國確實存在。但另一方面，他們所論及的利率抑制的負(fù)效應(yīng)和利率自由化的正效應(yīng)，即利率與儲蓄、利率與金融深化、金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系在中國卻沒有得到很好的支持。中國在利率抑制條件下的居民高儲蓄率、快速貨幣化進(jìn)程和高經(jīng)濟(jì)增長等情況，無法由利率自由化理論解釋，從而無法證明中國利率市場化以后一定會出現(xiàn)肖所言的儲蓄效應(yīng)、收入效應(yīng)、增長效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)。歷史上大多數(shù)發(fā)展中國家的金融自由化改革并不是很成功，有些國家甚至在二十世紀(jì)80年代爆發(fā)過嚴(yán)重的金融危機(jī)。麥金農(nóng)和肖的金融抑制和金融深化理論同現(xiàn)實的沖突引發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這一現(xiàn)象的進(jìn)一步思考。利率對經(jīng)濟(jì)增長的作用首先得到了貨幣非中立學(xué)派的肯定。貨幣非中立學(xué)派認(rèn)為，貨幣促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的制度條件——發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體制是既定的，也就是說，他們重視的不是什么樣的利率機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長起作用，而是利率是否對經(jīng)濟(jì)起作用。以麥金農(nóng)和肖為代表的金融深化論者首次考察了在發(fā)展中國家特殊的經(jīng)濟(jì)金融制度下，經(jīng)濟(jì)增長需要什么樣的利率機(jī)制。他們認(rèn)為，利率抑制作為政府干預(yù)金融的表現(xiàn)，造成了金融部門的不發(fā)達(dá)，進(jìn)而引發(fā)整個經(jīng)濟(jì)的落后，而放開利率管制，實行徹底的自由化則可以促進(jìn)金融深化，帶動整個經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，受利率自由化理論影響的發(fā)展中國家的金融改革實踐并沒有出現(xiàn)麥金農(nóng)和肖所預(yù)期的效果，東亞經(jīng)濟(jì)在利率未完全放開情況下實現(xiàn)了高速增長，這些事實成為一個新的理論學(xué)派——金融約束論者的論據(jù)，他們論證了發(fā)展中國家實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的另一種利率機(jī)制——適度利率管制。他們認(rèn)為，溫和的利率抑制作為政府的一種選擇性干預(yù)政策，為金融部門創(chuàng)造了租金，從而刺激其改善存款基礎(chǔ)設(shè)施，儲戶得到了更高的收益，企業(yè)得到了額外的融資途徑，從而形成一種典型的“帕累托改進(jìn)”。由于金融抑制和金融深化理論受到經(jīng)濟(jì)實踐和經(jīng)濟(jì)理論的雙重挑戰(zhàn)，麥金農(nóng)修正了自己最初的理論，提出了金融自由化次序論，其他學(xué)者也對金融自由化次序問題進(jìn)行了研究，并提出相應(yīng)的政策建議：弗倫克爾(Frenkel，1982)認(rèn)為在金融部門自由化之前必須減少財政赤字；克魯格等(Krueger等，1986)指出，金融自由化之前應(yīng)實施一系列經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策，否則金融自由化可能導(dǎo)致更高的通貨膨脹率，從而會抵消金融自由化帶來的好處。1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，理論界和政策制定者進(jìn)一步明確了金融自由化次序的重要性。一國要按照本國經(jīng)濟(jì)的特點，實施漸進(jìn)的市場化改革，以有效降低自由化可能帶來的各種風(fēng)險。積極的漸進(jìn)模式，力圖把效率和風(fēng)險統(tǒng)一起來，一方面要求對高昂的利率管制成本有充分的估計，避免將“漸進(jìn)”演變成“靜止”；另一方面又強(qiáng)調(diào)盡量防范和降低放松管制的風(fēng)險，避免將“積極”演變?yōu)椤凹みM(jìn)”，必須充分考慮作為借款人的國有企業(yè)和作為貸款人的國有銀行對利率改革的承受力，這些都決定了利率改革的漸進(jìn)性。應(yīng)該說，我國的利率市場化改革取得了許多顯著成果：貨幣市場體系的初步建立；實現(xiàn)了外幣利率的市場化；放開存款利率的下限并且允許上浮至1.1倍和貸款利率上限的放開。但最艱難的改革——基準(zhǔn)利率的形成才剛剛開始，目前的爭論主要集中在繼續(xù)推行改革的時機(jī)以及是否具備條件等方面。2007年上海同業(yè)拆放利率(以下簡稱Shibor)推出后，改革層面“先定基準(zhǔn)、再放開存貸款利率”的改革途徑基本形成。三、當(dāng)前商業(yè)銀行的利率定價實踐與金融資源配置困境(一)駐濟(jì)銀行業(yè)的定價實踐目前，整個金融市場中有兩種利率定價，一種是市場化程度比較高的銀行間市場利率，一種是政府實施的管制利率。政府管制利率主要是對存款利率實行的上限控制和對貸款利率實施的下限控制。2004年金融機(jī)構(gòu)的人民幣存貸款利率基本上實現(xiàn)了“存款利率管上限，貸款利率管下限”的市場化改革階段性目標(biāo)。2007年Shibor推出后，在信貸市場上形成了存貸款利率的官方定價和貼現(xiàn)利率的市場化定價機(jī)制。2012年，將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍，存款利率的市場化改革提上日程。1.存款利率定價——充分暴露中小金融機(jī)構(gòu)的定價劣勢。2012年6月8日，人民銀行將人民幣存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍后，首先做出反應(yīng)的是工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行，其次是股份制銀行，最后是地方法人金融機(jī)構(gòu)。這說明在應(yīng)對利率市場化方面，國有商業(yè)銀行具有領(lǐng)導(dǎo)利率定價的能力。從實際執(zhí)行情況來看，兩極分化比較明顯。大型商業(yè)銀行的存款利率水平執(zhí)行一致，一年期以內(nèi)的存款按不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行浮動，如活期上浮10%；一年以內(nèi)的定期存款利率上浮8%—9%不等；1年期以上各期限存款執(zhí)行基準(zhǔn)利率。中小型股份制銀行如渤海銀行、恒豐銀行和地方性銀行對各期限存款利率均執(zhí)行上浮1.07—1.1倍的浮動。地方法人金融機(jī)構(gòu)基本實行了以上浮上限為主的定價策略，這些情況充分暴露了中小金融機(jī)構(gòu)的利率定價劣勢。2.貸款利率定價——不能體現(xiàn)商業(yè)銀行間的差異性。我國商業(yè)銀行現(xiàn)行的貸款利率定價基本是在中央銀行公布的基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)每筆貸款的具體情況，確定浮動水平，以基準(zhǔn)利率加(乘)浮動比率作為貸款價格。在一個地區(qū)內(nèi)，同一客戶從商業(yè)銀行獲得的利率水平差距不是很大，利率的浮動水平之間相差不到10%。由于商業(yè)銀行貸款定價仍然存在利率浮動空間較小、貸款定價因素考慮欠周全等問題，使商業(yè)銀行給出的價格往往不能精確、靈活地反映借貸市場的資金供求狀況，也很難體現(xiàn)信貸管理中貸款收益與所承擔(dān)風(fēng)險相匹配的風(fēng)險補(bǔ)償原則，而是具有較大的主觀隨意性。在貸款需求旺盛時期，不加區(qū)分地對所有貸款執(zhí)行較大的上浮幅度；在貸款需求不足時，為了爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，直接對優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行最大下浮比例。過高的價格會導(dǎo)致資金向高風(fēng)險項目集中，過低的價格會導(dǎo)致關(guān)系貸款與無效供給。總體來看，中小金融機(jī)構(gòu)的貸款利率水平相對較高，全國大型商業(yè)銀行的利率水平相對越低。3.內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價——商業(yè)銀行內(nèi)部利率定價的突破。商業(yè)銀行不再存在上存下借業(yè)務(wù)，基本上實現(xiàn)了內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移FTP定價機(jī)制。從目前來看，我國因金融市場的分割，不存在基準(zhǔn)利率及其收益率曲線，各商業(yè)銀行根據(jù)自身判斷構(gòu)建各自的收益率曲線。FTP作為商業(yè)銀行集中管理市場風(fēng)險的一種制度安排，會帶來不同的資源配置效率。目前，大型商業(yè)銀行的FTP定價取得了一定成效，中小法人金融機(jī)構(gòu)還剛剛起步。4.貼現(xiàn)利率定價——市場化程度較高的利率。在信貸市場中，貼現(xiàn)利率是目前市場化程度比較高的利率，從2007年Shibor推出后，工行、交行、招商銀行等商業(yè)銀行逐漸形成了在3個月Shibor基礎(chǔ)上加點利率，而中小地方法人金融機(jī)構(gòu)則主要參考同業(yè)定價及本行資金情況定價。從部分商業(yè)銀行在3個月Shibor基礎(chǔ)上加點形成的貼現(xiàn)利率定價實踐看，雖然市場化程度相對較高，但其與信貸市場的貸款規(guī)模等指標(biāo)的聯(lián)動性較強(qiáng)，特別是在地方中小金融機(jī)構(gòu)方面，其定價方式與信貸市場聯(lián)系更加緊密。在官方利率起主導(dǎo)作用的存貸款市場中，隨著近幾年利率市場化的推進(jìn)，商業(yè)銀行的定價能力和定價水平有了一定提高，主動定價的意識有了進(jìn)一步的提升，但也暴露了商業(yè)銀行在利率定價實踐中存在的不適應(yīng)性和定價困境，特別是中小金融機(jī)構(gòu)在實踐中的定價劣勢比較明顯。(二)目前金融資源的配置困境經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，在很多發(fā)展中國家，政府采取的壓低存貸款利率的做法，造成政府的行政性信貸配給政策和中小企業(yè)的資金“非價格進(jìn)入壁壘”等問題。與大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，我國存貸款市場官方利率的定價現(xiàn)狀也存在一定程度的資源配置效率低下和信貸資源配置扭曲。1.保護(hù)性利差為商業(yè)銀行高利潤提供了基本條件?？傮w來看，利率市場化改革10年來，特別是我國商業(yè)銀行股份制改革以來，我國商業(yè)銀行利潤構(gòu)成變化不大，主要依靠貸款利息收入實現(xiàn)盈利。從2008-2012年駐濟(jì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的利潤構(gòu)成看，利息凈收入占各項收入的比重由91%下降至85%，四年間下降了6個百分點，但占比依然處于高位，貸款利息收入主導(dǎo)的盈利格局依然存在。2009年以來，商業(yè)銀行貸款規(guī)模以每年13%的增長速度擴(kuò)張，同期商業(yè)銀行的利息凈收入以每年18%的速度增長，說明伴隨著商業(yè)銀行規(guī)模的擴(kuò)張，商業(yè)銀行貸款利潤率增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期貸款規(guī)模的增長速度，高利差形成的高利潤可見一斑。在央行存款利率上限放寬至1.1倍以前，商業(yè)銀行利差水平的差距主要通過貸款利率的高低來體現(xiàn)。由表1可以看出，2008-2011年，央行為商業(yè)銀行提供的利差水平保持在3個百分點以上(以6個月以內(nèi)的存貸款基準(zhǔn)利率為例)，單位貸款獲得的凈利息收入與央行官定利差之間保持了高度的一致性。2009年以來，隨著單位貸款利息凈收入和官定基本利差水平的穩(wěn)步增長，利息凈收入也呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2.扭曲信貸資源在企業(yè)間的配置，造成小型企業(yè)的金融瓶頸。商業(yè)銀行的利率定價情況決定了金融資源的流向。從目前商業(yè)銀行的定價情況來看，大型企業(yè)的利率水平相對較低，而小型和微型企業(yè)的利率水平相對較高，直接導(dǎo)致中小企業(yè)的融資成本高于大型企業(yè)。同時，大型企業(yè)風(fēng)險評級高、信譽(yù)好的特點也在商業(yè)銀行的定價中有較明顯的體現(xiàn)。商業(yè)銀行的這一定價現(xiàn)狀，意味著大部分的金融資源流向了大型企業(yè)。大中型企業(yè)通過銀行獲得資金的價格在6%—7%(下浮10%至上浮20%)，而中小企業(yè)通過銀行信貸獲得資金的價格則普遍超過9%(上浮30%以上)，且信貸資金遠(yuǎn)不能滿足資金缺口，致使更多的企業(yè)以10%—20%甚至更高的價格從民間借貸渠道獲取資金。從駐濟(jì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款投放結(jié)構(gòu)看，大中型企業(yè)的貸款占比為80%以上，并且大型企業(yè)90%的貸款利率的浮動區(qū)間在0.9—1.1；小型企業(yè)的貸款投放占比不到20%。2009年時僅占貸款投放額的12.8%，且67%的貸款利率浮動區(qū)間在1.1倍以上。高利率和貸款額不能滿足需求的現(xiàn)實，促成了小微企業(yè)民間借貸的快速發(fā)展。由此可以看出，現(xiàn)有利率體系在導(dǎo)致信貸配置效率低下的同時，客觀上造成了資金價格在不同類別企業(yè)間的“雙軌制”運行，有違市場公平原則。四、金融市場與信貸市場利率關(guān)系的實證分析Shibor作為我國推進(jìn)利率市場化改革的重要一步，自運行之初就被寄予厚望。目前Shibor已經(jīng)運行近6年，對商業(yè)銀行定價已經(jīng)有了一定影響。(一)經(jīng)驗觀察及相關(guān)性分析在不考慮其他因素影響的情況下，選取商業(yè)銀行6個月以內(nèi)的貸款實際利率(loanr)、貼現(xiàn)利率(disr)、6個月以內(nèi)的貸款基準(zhǔn)利率(lendr)和3個月Shibor(Shib)指標(biāo)，選取的貸款、貼現(xiàn)利率指標(biāo)均為濟(jì)南市數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)分析的頻率為月度，樣本時間段為2008-2012年，樣本數(shù)據(jù)為56個。將所選樣本中2008年以來駐濟(jì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實際利率與3個月Shibor指標(biāo)作圖，從而直觀分析Shibor與實際利率的關(guān)系。圖1顯示，金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)利率、實際貸款利率與Shibor的變動方向相同，走勢基本一致，統(tǒng)計上存在正相關(guān)關(guān)系。對3個月Shibor利率、貸款利率、貼現(xiàn)利率進(jìn)行相關(guān)性驗證，結(jié)果顯示：3個月Shibor與貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)為0.90、3個月Shibor與6個月以內(nèi)貸款利率的相關(guān)系數(shù)為0.85，且在統(tǒng)計上表現(xiàn)為正相關(guān)，說明3個月Shibor與貼現(xiàn)利率、貸款利率之間具有很高的聯(lián)動性。6個月以內(nèi)的貸款基準(zhǔn)利率與6個月以內(nèi)的實際貸款利率相關(guān)系數(shù)為0.91，說明在信貸市場中官方利率在實際貸款利率定價中作用較大。從相關(guān)性分析中可以發(fā)現(xiàn)，作為金融市場基準(zhǔn)利率的Shibor和官方定價基準(zhǔn)的貸款基準(zhǔn)利率之間的相關(guān)系數(shù)為0.72。雖然相關(guān)性不高，但也說明作為官方定價基準(zhǔn)的貸款利率與Shibor存在一定的聯(lián)動性。(二)信貸市場利率與Shibor的傳導(dǎo)關(guān)系分析為了分析各變量之間的長期關(guān)系與因果關(guān)系，先應(yīng)用ADF單位根檢驗方法對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。根據(jù)檢驗結(jié)果，loanr、disr、lendr、Shib序列均不平穩(wěn)，但在各自的一階差分后平穩(wěn)。對loanr、disr、lendr、Shib的一階差分序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明：6個月以內(nèi)短期貸款基準(zhǔn)利率變動對3個月Shibor利率的定價影響明顯?？梢姡?008年以來，隨著利率市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，特別是上海同業(yè)拆放利率(Shibor)推出及運行以來，Shibor對商業(yè)銀行的定價實踐產(chǎn)生了一定的影響。但是，作為中長端的3個月Shibor利率對信貸市場的影響有限。相反，信貸市場的官方定價利率水平在一定程度上影響著銀行間市場利率變化。五、推進(jìn)我國利率市場化改革的現(xiàn)實路徑(一)規(guī)范和完善Shibor形成機(jī)制，使中長