住房和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制培訓(xùn)教程

HOUSINGANDTHEMONETARYTRANSMISSIONMECHANISM

ByFredericS.Mishkin住房和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制弗雷德里克·S·米什金

(主講人：楊柳、龍倩倩、楊少勇、趙汝軍)第一頁(yè)，共二十五頁(yè)。

FredericStanleyMishkin(bornJanuary11,1951)isanAmericaneconomistsandprofessorattheColumbiabusinessschool.HewasamemberoftheBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemfrom2006to2008.Heistheauthorofmorethanfifteenbooksandhaspublishednumerousarticlesinprofessionaljournalsandbooks.Heiscurrentlyanassociateeditor(memberoftheeditorialboard)attheJournalofMoney,CreditandBanking,MacroeconomicsandMonetaryEconomicsAbstracts,JournalofInternationalMoneyandFinance,InternationalFinance,andFinanceIndia第二頁(yè)，共二十五頁(yè)。論文要點(diǎn)

作者認(rèn)為住房市場(chǎng)是貨幣政策制定者最為關(guān)心的問(wèn)題。如果貨幣政策制定者想要采用適當(dāng)?shù)恼吖ぞ?，以?shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和最大可持續(xù)的就業(yè)的雙重目標(biāo)，他就必須了解住房在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中所扮演的角色。作者通過(guò)研究住房在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中所扮演的角色來(lái)分析其對(duì)貨幣政策的指導(dǎo)作用。并通過(guò)理論與實(shí)踐，來(lái)說(shuō)明有關(guān)住房的傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道。這些渠道主要包括利率直接影響住房用戶的成本、預(yù)期未來(lái)的房?jī)r(jià)波動(dòng)和住房供給，來(lái)自住房?jī)r(jià)格、資產(chǎn)負(fù)債表、信貸渠道對(duì)消費(fèi)支出和住房需求的影響所產(chǎn)生的標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富效應(yīng)會(huì)間接的影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過(guò)分析互動(dòng)的金融穩(wěn)定的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)探討樓市可能是金融不穩(wěn)定的來(lái)源，認(rèn)為這種金融不穩(wěn)定、不穩(wěn)定的能力是否可能會(huì)影響到整個(gè)中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。最后得出兩個(gè)關(guān)鍵性的政策問(wèn)題，首先,貨幣政策制定者如何處理有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面的不確定性?其次，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),尤其是房?jī)r(jià)和可能存在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣政策應(yīng)該如何實(shí)施?第三頁(yè)，共二十五頁(yè)。文章脈絡(luò)結(jié)構(gòu)一、preface（引言）二、BasicMonetaryTransmissionMechanisms(基本的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制)三、FinancialStabilityandtheMonetaryTransmissionMechanism（金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制）四、PolicyIssues（政策問(wèn)題）第四頁(yè)，共二十五頁(yè)。一、引言

這部分主要講述寫該篇論文的背景。房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎是每個(gè)人都非常關(guān)注的事情,房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著重大影響。從2006年開(kāi)始，美國(guó)的住房投資開(kāi)始下降，這引起了美國(guó)GDP一定程度的下降。通過(guò)美國(guó)和其他大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，認(rèn)識(shí)到其會(huì)影響信貸市場(chǎng)的發(fā)展，且會(huì)影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。在美國(guó)，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)次級(jí)貸款拖欠已經(jīng)導(dǎo)致了住房抵押貸款證券持有人的重大損失,次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)使得投資者重新定價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn),從而擴(kuò)大傳播,弱化了一般的一些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。在經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色的貨幣政策制定者，也認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要性，將其作為他們目前最為關(guān)心的問(wèn)題。第五頁(yè)，共二十五頁(yè)。二、基本的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制這部分主要討論在金融系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)下通過(guò)住房部門所體現(xiàn)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。第六頁(yè)，共二十五頁(yè)。

通過(guò)提高或降低短期利率的貨幣政策來(lái)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而影響整體經(jīng)濟(jì)，它直接或間接地通過(guò)至少6個(gè)渠道：（1）資本使用者成本，（2）未來(lái)住宅的預(yù)期價(jià)格走勢(shì)，（3）住房供應(yīng)（4）從房?jī)r(jià)，（5）資產(chǎn)負(fù)債表，信貸通道對(duì)住房消費(fèi)支出的影響（6）資產(chǎn)負(fù)債表，信貸通道效果對(duì)住房需求的影響。

第七頁(yè)，共二十五頁(yè)。通過(guò)資金使用成本的直接利率效應(yīng)

住房標(biāo)準(zhǔn)新古典主義的活動(dòng)模式把用戶的資金使用成本視為住宅資金需求的重要決定因素。資本的使用成本（uc）采用了幾種因素考慮在內(nèi)，可以寫為uc=ph[(1-t)i-πhe+δ]其中pH是新住房資本相對(duì)購(gòu)買價(jià)格，i是按揭利率，πhe是住房?jī)r(jià)格的預(yù)期升值率，δ為住房折舊率。雖然從理由上來(lái)說(shuō)這個(gè)公式并不是很正確，但是它常常用來(lái)預(yù)測(cè)美國(guó)住房需求。當(dāng)貨幣政策的上調(diào)短期利率，長(zhǎng)期利率也趨于上升，因?yàn)樗麄兌寂c預(yù)期未來(lái)短期利率相關(guān)，因此，資金使用者成本上升進(jìn)而住房需求下降。在住房下降需求導(dǎo)致了住房建設(shè)的減少，從而降低國(guó)民總需求。這種貨幣政策傳導(dǎo)渠道是由中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)中所使用的重要工具。第八頁(yè)，共二十五頁(yè)。通過(guò)預(yù)期房?jī)r(jià)升值的利率效應(yīng)住房?jī)r(jià)格預(yù)期升值率（πh-πe），提供了另一種貨幣政策的方式影響到住房活動(dòng)。對(duì)未來(lái)的預(yù)期的可能影響對(duì)資金成本，從而影響房屋的需求。貨幣政策緊縮和利率上升，房?jī)r(jià)回落，應(yīng)為通過(guò)上面所描述的傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行原理需求會(huì)減少。對(duì)未來(lái)貨幣政策將會(huì)繼續(xù)緊縮預(yù)期可能因此降低預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，這種預(yù)期使得消費(fèi)者在目前不會(huì)急于買房，進(jìn)而住房需求減少，住房建設(shè)減少。第九頁(yè)，共二十五頁(yè)。利率對(duì)房屋供應(yīng)的影響

由于住房建造商建房相對(duì)來(lái)說(shuō)比較快，因此與融資房屋建筑成本相關(guān)的利率是短期利率。較高的短期利率使得新住房的生產(chǎn)成本增加，房地產(chǎn)商們變會(huì)減少建房的活動(dòng)。因此房屋供應(yīng)量減少

第十頁(yè)，共二十五頁(yè)。房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)由ModiglianiandBrumberg提出來(lái)的生命周期的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)假說(shuō)認(rèn)為，財(cái)富的增加，不管是否來(lái)自股票，房地產(chǎn)或其他資產(chǎn)的，應(yīng)對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生積極的影響，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是促進(jìn)消費(fèi)。長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向?qū)οM(fèi)產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)略大于實(shí)際利率帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。這種觀點(diǎn)是經(jīng)常使用宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)所持有的擴(kuò)張性貨幣政策的低級(jí)形式降低利率將刺激對(duì)住房的需求從而導(dǎo)致更高的房地產(chǎn)價(jià)格;總財(cái)富的增加會(huì)導(dǎo)致家庭消費(fèi)和刺激總需求。通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格生命周期財(cái)富效應(yīng)是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的重要組成部分。通過(guò)房?jī)r(jià)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)大于從其他資產(chǎn)所得,尤其是股票，因?yàn)榉课葚?cái)富分布在更均勻人口，如果說(shuō)對(duì)于富人來(lái)說(shuō)財(cái)富的邊際效應(yīng)較小，那么房產(chǎn)財(cái)富波動(dòng)所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)就更應(yīng)該比股票市場(chǎng)大。此外，由于房?jī)r(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票價(jià)格波動(dòng)，房屋資產(chǎn)的變化可能被視為更持久比股票市場(chǎng)的財(cái)富變化，因此房產(chǎn)市場(chǎng)上財(cái)富波動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響大與股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的影響從住房消費(fèi)的影響可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)富小于來(lái)自其他資產(chǎn),例如，業(yè)主計(jì)劃在他們的房子（或相當(dāng)一）居住，直至去世為止，并把自己的房子作為遺產(chǎn)轉(zhuǎn)贈(zèng)給子女，對(duì)于這樣的住房擁有者來(lái)說(shuō)房?jī)r(jià)的升高意味者他放棄現(xiàn)在的房子重新購(gòu)買房子的成本增大。因此房?jī)r(jià)的上漲并不能促進(jìn)消費(fèi)的增加，因而房?jī)r(jià)上升的消費(fèi)效應(yīng)是不確定的，是取決與誰(shuí)得到了房?jī)r(jià)上升的財(cái)富第十一頁(yè)，共二十五頁(yè)。三、金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

在住房方面的異常不利條件，有可能造成金融體系不穩(wěn)定-這種不穩(wěn)定很容易放大為整體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。因此出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：通過(guò)什么途徑使得住房市場(chǎng)成為金融不穩(wěn)定的一個(gè)根源？這種不穩(wěn)定性是否可能影響到傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作，并影響中央銀行穩(wěn)定整體宏觀經(jīng)濟(jì)的能力？這兩個(gè)問(wèn)題就是這部分所要重點(diǎn)闡述的內(nèi)容。第十二頁(yè)，共二十五頁(yè)。美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格第十三頁(yè)，共二十五頁(yè)。從1996年到2005年，美國(guó)現(xiàn)有住房的名義價(jià)格翻了一番，按年率計(jì)算出的名義價(jià)格平均上升了7個(gè)百分點(diǎn)。不僅是從歷史的角度看平均增長(zhǎng)率很高，在其中大部分的十年間實(shí)際上房?jī)r(jià)穩(wěn)步推進(jìn)，的確，到2005年底年增幅高峰接近百分之十一。自2006年初以來(lái)，美國(guó)的住房?jī)r(jià)格急劇減速。此外，那些經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)繁榮，價(jià)格升值較快的城市也經(jīng)歷了近期最大減速：在2007年5月，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾/套希勒的房屋價(jià)格指數(shù)，涵蓋20個(gè)美國(guó)大城市，幾乎低于一年前相同的20個(gè)城市的15個(gè)指標(biāo)百分之三的水平，顯示了上年名義價(jià)格的下降。第十四頁(yè)，共二十五頁(yè)。德國(guó)與日本的房地產(chǎn)價(jià)格第十五頁(yè)，共二十五頁(yè)。

以上圖表顯示，2007年美國(guó)住房?jī)r(jià)格的經(jīng)歷不只是獨(dú)特，相比許多工業(yè)化國(guó)家歷史上經(jīng)歷了在90年代末和21世紀(jì)初價(jià)格的迅速上漲，美國(guó)房?jī)r(jià)2007年還在急劇減速，房?jī)r(jià)水平相比租金仍然是非常高的。此外，德國(guó)和日本，房?jī)r(jià)的比例在許多國(guó)家可支配收入的顯著的例外水平仍將高于本來(lái)根據(jù)先前的預(yù)測(cè)趨勢(shì)。由于住宅的價(jià)格像其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，都是天生的前瞻性，也很困難的牢固斷定是否高于其基本價(jià)值，研究人員得出相互矛盾的結(jié)論。然而，資產(chǎn)價(jià)格暴漲總是讓人擔(dān)憂泡沫可能正在發(fā)展，其破裂可能導(dǎo)致廣泛而深刻的經(jīng)濟(jì)困難。第十六頁(yè)，共二十五頁(yè)。資產(chǎn)價(jià)格崩潰是使得過(guò)去一些國(guó)家出現(xiàn)了不穩(wěn)定的金融體系的沖擊中的一種類型。典型的通道已形成鮮明的資產(chǎn)價(jià)格下跌，已經(jīng)嚴(yán)重惡化了主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，抑制他們利用自己的資本優(yōu)勢(shì)信息，使其貸款給企業(yè)和個(gè)人。然而在許多情況下，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降并沒(méi)有為金融不穩(wěn)定創(chuàng)造條件。但它不禁讓人問(wèn)到，是否是美國(guó)住房?jī)r(jià)格的大幅放緩，并在該國(guó)一些地區(qū)轉(zhuǎn)彎到直接下降，造成了金融不穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響的重大危險(xiǎn)。第十七頁(yè)，共二十五頁(yè)。

由于政府的一些不切實(shí)際的做法，按揭貸款對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期可能推動(dòng)住房在2005年和2006年明顯的非傳統(tǒng)抵押貸款的大幅減少，2007年的需求，毫無(wú)疑問(wèn)，房屋市場(chǎng)持續(xù)疲軟。此外，由于投資者拉回資金非傳統(tǒng)抵押貸款，公司債券和信用衍生產(chǎn)品利差擴(kuò)大，2007年夏天的隱含波動(dòng)性措施顯著增加，這暗示市場(chǎng)參與者要更多地了解前景的不確定性。公司債券發(fā)行明顯減緩，并在最近幾個(gè)星期，在資產(chǎn)流動(dòng)性支持的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)已經(jīng)惡化。這些事態(tài)發(fā)展使美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員在8月中旬宣布，它認(rèn)為對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯增加。在一定條件下的住房部門可以是金融不穩(wěn)定的根源，這就導(dǎo)致了第二個(gè)問(wèn)題，金融動(dòng)蕩是否一定在以顯著的方式改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作？人們可以想像的個(gè)案金融動(dòng)蕩可能會(huì)嚴(yán)重限制了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)作，但作者認(rèn)為這些應(yīng)該是罕見(jiàn)的。除非其中零名義利率政策約束的情況是一種約束，因?yàn)樗谌毡镜慕恍┰谪泿艂鲗?dǎo)機(jī)制崩潰明顯的例子。第十八頁(yè)，共二十五頁(yè)。四、政策問(wèn)題這部分主要論述有關(guān)房屋在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用的兩個(gè)關(guān)鍵的政策問(wèn)題：（1）如何制定貨幣政策來(lái)處理在住房方面有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中不確定性？（2）貨幣政策如何能夠最好地應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，特別是房?jī)r(jià)，以及可能的資產(chǎn)價(jià)格泡沫？第十九頁(yè)，共二十五頁(yè)。預(yù)測(cè)在泰勒規(guī)則下房?jī)r(jià)下降20%所造成對(duì)聯(lián)邦基金利率和GDP的影響的未來(lái)幾年的變化趨勢(shì)第二十頁(yè)，共二十五頁(yè)。上圖顯示，百分之二十的房?jī)r(jià)下跌的影響從2007年蔓延到了2008年。百分之二十在美國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較大的降幅。例如，房屋的實(shí)際價(jià)格從1979年年底到1982年年底這4年里僅下降了16個(gè)百分點(diǎn)，通貨膨脹的特點(diǎn)是住房市場(chǎng)的大幅滑落。正如以前的模擬，貨幣政策函數(shù)超過(guò)規(guī)定的1987年至2005年期間估計(jì)泰勒規(guī)則反應(yīng)。實(shí)線顯示了基準(zhǔn)模型響應(yīng)，虛線顯示傳輸通道時(shí)，消費(fèi)支出的財(cái)富在長(zhǎng)期的住房效應(yīng)上擴(kuò)大了一倍并且增速達(dá)到一倍半，而用戶資本成本的響應(yīng)超過(guò)過(guò)去的放假?；鶞?zhǔn)模型顯示實(shí)際GDP影響很強(qiáng)，實(shí)際相對(duì)于基準(zhǔn)三年后輸出下降0.5個(gè)半分點(diǎn)，以及在與放大傳導(dǎo)機(jī)制的模式反應(yīng)的兩倍以上，在基準(zhǔn)模型與稍早，峰值下降的實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分之1.5。對(duì)這些仿真結(jié)果的重要特點(diǎn)是，它需要一個(gè)房子的全面影響，價(jià)格下降很長(zhǎng)時(shí)間才能感覺(jué)到，即使該房產(chǎn)財(cái)富的反應(yīng)速度加快。對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的反應(yīng)遲緩，房?jī)r(jià)下跌的結(jié)果之間的財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)，這些模型的影響長(zhǎng)期滯后。第二十一頁(yè)，共二十五頁(yè)。

一些央行行長(zhǎng)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格特別是房?jī)r(jià)，應(yīng)該在對(duì)消除通貨膨脹和就業(yè)影響暗示的貨幣政策行為上有著特殊作用。而作者對(duì)這種觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策行為中的作用需要有三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：首先，我們必須假定中央銀行可以辨別出泡沫。這種假設(shè)是非常值得懷疑，因?yàn)楹茈y相信央行擁有比私人市場(chǎng)更多的信息優(yōu)勢(shì)事實(shí)上，政府官員知道的并不一定比市場(chǎng)了解的信息多。如果央行沒(méi)有信息勢(shì)，如果他們知道泡沫已經(jīng)形成，市場(chǎng)也將知道這一點(diǎn)，而泡沫將會(huì)破裂。因此，任何可以被央行確定的泡沫都不可能走得很遠(yuǎn)。其次，是一個(gè)可以證明資產(chǎn)價(jià)格特殊作用的假設(shè)，是貨幣政策不能妥善處理與泡沫破裂的后果，針對(duì)泡沫先發(fā)制人的行動(dòng)是必要的。第三個(gè)假設(shè)是利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響是非常不確定。

第二十二頁(yè)，共二十五頁(yè)。

作者認(rèn)為在貨幣政策制定中對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格給以特殊關(guān)注，這種觀點(diǎn)并不適用于房?jī)r(jià)急劇攀升央行袖手旁觀時(shí)。相反，中央銀行可以采取措施減少房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的消極后果。但是，而不是試圖先發(fā)制人處理泡沫（作者認(rèn)為這幾乎是不可能的事）。一個(gè)謹(jǐn)慎的央行會(huì)被很好地建議去處理在資產(chǎn)價(jià)格大幅下降之后出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的不利后果。一種中央銀行準(zhǔn)備迅速做出反應(yīng)的方法是在正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)探索不同的情況來(lái)評(píng)估可能會(huì)如何應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的不同的打擊，包括在房?jī)r(jià)下降來(lái)實(shí)現(xiàn)最大的可持續(xù)就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。事實(shí)上，央行對(duì)不同情況的探索，可以被認(rèn)為是類似于定期進(jìn)行商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)和銀行的監(jiān)管的壓力測(cè)試。他們會(huì)看到金融機(jī)構(gòu)如何受到特殊情況的影響，然后提出建議以確保銀行能夠承受消極影響。通過(guò)開(kāi)展類似活動(dòng)，在貨幣政策情況下，中央銀行可以減輕房地產(chǎn)價(jià)格下降造成的消極影響而不需要判斷泡沫已經(jīng)發(fā)生或者是預(yù)測(cè)泡沫什么時(shí)候要發(fā)生。第二十三頁(yè)，共二十五頁(yè)。

有著監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管，央行不太可能會(huì)通過(guò)金融體系的審慎監(jiān)管造成泡沫。如果提高房?jī)r(jià)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)致過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，央行，與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)管理做法。除了幫助財(cái)政機(jī)構(gòu)更好地應(yīng)對(duì)處理房?jī)r(jià)的下降之外，通過(guò)監(jiān)管渠道也可以對(duì)適度房?jī)r(jià)產(chǎn)生間接的影響，