大股東資產(chǎn)注入制度背景與動(dòng)因分析

大股東資產(chǎn)注入制度背景與動(dòng)因分析

一、引言大股東資產(chǎn)注入（以下簡(jiǎn)稱資產(chǎn)注入）是指大股東或其關(guān)聯(lián)方將其持有的未上市的資產(chǎn)注入其控制的上市公司中。股權(quán)分置改革后大股東紛紛將所屬場(chǎng)外資產(chǎn)注入上市公司，大股東資產(chǎn)注入成為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)。根據(jù)王蕾蕾(2010)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2005年6月1日至2010年3月15日，共145家上市公司的大股東對(duì)各自控制的上市公司進(jìn)行了149次資產(chǎn)注入行為，注入資產(chǎn)總額為12909.45億元，平均注資額為注入前資產(chǎn)總額的77%[1]。大股東資產(chǎn)注入成為我國(guó)股權(quán)分置改革后的一種特殊現(xiàn)象，引起廣泛關(guān)注。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)大股東行為的研究主要集中于大股東“掏空”行為的研究，即大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)從上市公司轉(zhuǎn)移資源的行為[2]。弗里德曼等(2003)研究發(fā)現(xiàn)，大股東不僅有掏空上市公司的行為，有時(shí)也會(huì)向上市公司輸送利益，就是所謂的“支持”行為，同時(shí)還指出支持是為了救助陷入財(cái)務(wù)困境的公司擺脫困境，是為了將來(lái)更多地“掏空”上市公司[3]。值得注意的是，我國(guó)的大股東資產(chǎn)注入可以看作大股東支持行為的一種，但股權(quán)分置改革后我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的這股大股東資產(chǎn)注入行為似乎和公司危機(jī)并未有多大聯(lián)系。那么是什么原因?qū)е铝舜蠊蓶|資產(chǎn)注入行為的盛行？以下，筆者將從制度背景以及大股東自身兩個(gè)方面分析股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司大股東積極實(shí)施資產(chǎn)注入的原因。二、我國(guó)上市公司大股東資產(chǎn)注入的制度背景分析（一）我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的發(fā)審制度與分拆上市我國(guó)資本市場(chǎng)建立的初衷是為國(guó)有企業(yè)脫貧解困提供資金，因此傾向選擇國(guó)有大型企業(yè)上市是我國(guó)上市公司發(fā)行審核制度的一個(gè)重要特征。由于當(dāng)時(shí)股市規(guī)模小，容量也小，市場(chǎng)難以承載大公司上市所帶來(lái)的沖擊與壓力，需要防止證券市場(chǎng)的容量急劇擴(kuò)張，以保持資本市場(chǎng)的“平穩(wěn)”。我國(guó)對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，國(guó)有企業(yè)為了達(dá)到政府規(guī)定的上市條件，同時(shí)為了在首次公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中能夠籌集更多的資金①，并最大限度地獲取凈資產(chǎn)的增值收益，在上市之前通常都存在資產(chǎn)重組問(wèn)題，一般的做法是從國(guó)有企業(yè)中劃出一部分資產(chǎn)發(fā)行新股上市，原有企業(yè)成為上市公司的母公司（一般為大股東），上市公司只是集團(tuán)公司的一個(gè)窗口，即分拆上市，這一特征決定了我國(guó)上市公司大股東與上市公司具有密切的聯(lián)系。分拆上市對(duì)我國(guó)企業(yè)和證券市場(chǎng)的發(fā)展曾起到了積極作用，明確了集團(tuán)公司和上市子公司各自的比較優(yōu)勢(shì)，使它們更加集中于自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，增強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力；同時(shí)，吸引了一大批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入證券市場(chǎng)，促進(jìn)了證券市場(chǎng)初期的發(fā)展。但由于分拆上市使得許多與上市公司主業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)被剝離留在了母公司（一般為控股股東），導(dǎo)致控股股東與上市公司之間進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)或物質(zhì)供應(yīng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈被人為地割裂，大股東與上市公司必須通過(guò)大量的關(guān)聯(lián)交易來(lái)維持各自正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，加上大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，給上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響；并且分拆上市使得國(guó)內(nèi)上市公司小型化、大型優(yōu)質(zhì)公司所占的比重相當(dāng)小，上市公司規(guī)模偏小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低[4]。吳敬璉(2002)指出：“當(dāng)前國(guó)企改革輕改組、重上市，采取剝離上市的手段，把不良資產(chǎn)放在存續(xù)企業(yè)，與上市公司穿著‘連襠褲’，是舍本逐末的行為，是‘圈錢’的行為。”[5]因此，解決分拆上市的弊端已成當(dāng)務(wù)之急，而大股東資產(chǎn)注入通常被認(rèn)為對(duì)解決分拆上市的弊端有積極作用。（二）股權(quán)全流通的推動(dòng)在股權(quán)分置時(shí)代，大股東所持股份為非流通股，非流通股的轉(zhuǎn)讓只能在交易所外進(jìn)行場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格比較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股的交易價(jià)格，其結(jié)果是大股東并不關(guān)心公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。與之相反，流通股股東更關(guān)注上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格，只有股價(jià)上升他們才能獲得利益。利益的分歧使得非流通股股東不把主要目標(biāo)放在提高盈利水平、提升公司競(jìng)爭(zhēng)力上，他們往往通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用和重大擔(dān)保等行為，侵害中小流通股東的利益，掏空上市公司，并利用上市公司再融資，進(jìn)而達(dá)到“圈錢”的目的[6]。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革是中國(guó)股市重大和根本性的變革，它創(chuàng)造性地解決了長(zhǎng)期困擾我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的股權(quán)分置難題，為我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，提供了有利的條件。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)資本市場(chǎng)因歷史原因形成的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)變?yōu)橐辉蓹?quán)結(jié)構(gòu)，由此導(dǎo)致的股份逐步全流通使得控股股東利益開(kāi)始與上市公司的股價(jià)掛鉤，最終體現(xiàn)在上市公司股票市值上，控股股東從上市公司獲取利益的方式不再局限于掏空上市公司，還可以通過(guò)對(duì)上市公司實(shí)施支持來(lái)做大做強(qiáng)公司，從而享受公司股價(jià)上漲帶來(lái)的好處，實(shí)現(xiàn)控股股東股權(quán)價(jià)值最大化。并且相對(duì)于內(nèi)生性增長(zhǎng)而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入所帶來(lái)的上市公司盈利增長(zhǎng)與價(jià)值重估而形成的外延式擴(kuò)張將會(huì)更加明顯和直觀。因此股市的財(cái)富效應(yīng)促使大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提高上市公司質(zhì)量，做大做強(qiáng)上市公司，增加其財(cái)富。（三）政策法規(guī)支持大股東資產(chǎn)注入1.國(guó)家有關(guān)部委出臺(tái)了大量的政策文件鼓勵(lì)大股東資產(chǎn)注入2005年8月23日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出：“對(duì)于績(jī)差公司，鼓勵(lì)以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對(duì)價(jià)解決股權(quán)分置問(wèn)題；在解決股權(quán)分置問(wèn)題后，……推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)?！?005年11月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》。證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》中，明確提出：“支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)做優(yōu)做強(qiáng)。……使優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市?！?006年12月5日，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》。該指導(dǎo)意見(jiàn)明確指出：“大力推進(jìn)改制上市，提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司?！?007年1月5日，在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融表示，2007年，國(guó)資委將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。2007年7月31日，央行上?？偛吭凇吨袊?guó)區(qū)域金融穩(wěn)定報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)：“鼓勵(lì)上市公司大股東通過(guò)換股合并、資產(chǎn)置換、定向增發(fā)等方式，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，改善上市公司盈利水平，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的獨(dú)立性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力?！?.證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列有利于資產(chǎn)注入發(fā)展的法律法規(guī)2005年修訂的新《公司法》和《證券法》將非公開(kāi)發(fā)行股票制度寫(xiě)入法律，明確了上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行股票。2006年5月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份的條件、信息披露、發(fā)行程序等進(jìn)行了具體的規(guī)定。2007年9月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，使非公開(kāi)發(fā)行股票更加有章可循，操作性更強(qiáng)。非公開(kāi)發(fā)行股份制度的建立，為大股東資產(chǎn)注入提供了新的支付對(duì)價(jià)選擇，解決了大股東資產(chǎn)注入支付對(duì)價(jià)現(xiàn)金不足的問(wèn)題。2008年3月24日，證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，該辦法對(duì)上市公司的重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行了具體規(guī)范，這對(duì)資產(chǎn)注入重組的規(guī)范發(fā)展具有重要意義。從國(guó)家有關(guān)部委和證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列政策措施和法規(guī)不難看出，其主要目的在于鼓勵(lì)大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做大做強(qiáng)上市公司，提高上市公司質(zhì)量。為響應(yīng)政策法規(guī)的號(hào)召，許多大股東紛紛將資產(chǎn)注入上市公司，在我國(guó)迅速刮起了一股資產(chǎn)注入熱的浪潮。三、我國(guó)上市公司大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)因分析（一）達(dá)標(biāo)需求在中國(guó)證券市場(chǎng)上，為了保證上市公司的質(zhì)量以及使證券市場(chǎng)上的資本得到最優(yōu)配置，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門設(shè)立了一系列的“明線標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)對(duì)業(yè)績(jī)較差的上市公司實(shí)施特別處理(ST)或特別轉(zhuǎn)讓(PT)，以及對(duì)上市公司的配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資或再融資行為進(jìn)行限制。國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，當(dāng)上市公司存在著避免被特別處理的動(dòng)機(jī)，以及獲得相應(yīng)的配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等資格而在資本市場(chǎng)上進(jìn)行再融資的需要（以下統(tǒng)稱為“達(dá)標(biāo)需求”）時(shí)，上市公司及其大股東往往有動(dòng)機(jī)通過(guò)對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行調(diào)整，或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)重組等手段對(duì)上市公司進(jìn)行盈余操縱，從而使上市公司能夠達(dá)到相應(yīng)的明線標(biāo)準(zhǔn)，以便能夠通過(guò)資本市場(chǎng)謀求更大的利益。陳小悅等(2000)研究了上市公司配股過(guò)程中的利潤(rùn)操縱行為，發(fā)現(xiàn)上市公司為了達(dá)到“配股生命線”而操縱了報(bào)告盈余[7]。孫錚等(1999)通過(guò)檢驗(yàn)盈余分布狀況發(fā)現(xiàn)，上市公司為了獲得配股權(quán)而通過(guò)盈余管理將凈資產(chǎn)收益率維持在略高于6%與略高于10%狹窄區(qū)間的證據(jù)[8]。楊薇和王伶(2002)通過(guò)對(duì)1998年26家首批特別處理公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年扭虧11家，其中7家在1998年采用了資產(chǎn)重組方式扭虧，主要是大股東置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)[9]。彭等人(2006)通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司面臨退市或者是失去配股資格的危險(xiǎn)時(shí)，控股股東更傾向于通過(guò)一系列的關(guān)聯(lián)交易來(lái)提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率，以避免被特別處理、特別轉(zhuǎn)讓或達(dá)到配股的資格[10]。簡(jiǎn)和黃(2007)研究發(fā)現(xiàn)，為了扭虧或者配股，由集團(tuán)控制的上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)與其控股公司或集團(tuán)內(nèi)的其他公司發(fā)生非正常的關(guān)聯(lián)銷售來(lái)操縱利潤(rùn)[11]。由于操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方式有可能會(huì)引起審計(jì)人員的注意而被出具非標(biāo)的審計(jì)意見(jiàn)，更為嚴(yán)重的操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)行為還有可能受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，因此，上市公司及其大股東通過(guò)調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)達(dá)到相應(yīng)明線標(biāo)準(zhǔn)的空間不大，達(dá)標(biāo)的效果可能并不明顯。為此，在達(dá)標(biāo)需求的驅(qū)使下，上市公司及其大股東采用安排各種交易的方式來(lái)操縱盈余的行為可能更為普遍，而在各種交易方式中，資產(chǎn)注入方式的達(dá)標(biāo)效果可能會(huì)更為明顯[12]；在股權(quán)分置改革后國(guó)家頒布了一系列政策法規(guī)鼓勵(lì)大股東資產(chǎn)注入，在政策的引導(dǎo)下大股東及上市公司可能會(huì)采取資產(chǎn)注入的方式來(lái)達(dá)到達(dá)標(biāo)的效果。（二）產(chǎn)業(yè)鏈整合的需要產(chǎn)業(yè)鏈整合是指產(chǎn)業(yè)鏈的接通、縱向延伸或橫向擴(kuò)大，整合目標(biāo)是使產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同運(yùn)作的效果。股權(quán)分置改革后，證監(jiān)會(huì)于2006年5月頒布并實(shí)施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第30號(hào)），首次將非公開(kāi)發(fā)行股票制度寫(xiě)入法律，明確了上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行股票，解決了大股東資產(chǎn)注入的對(duì)價(jià)支付問(wèn)題。新辦法的出臺(tái)推動(dòng)了上市公司向大股東定向增發(fā)股份收購(gòu)其資產(chǎn)，從而降低其與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并且使上市公司的資產(chǎn)總量巨量增加，也能實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合；另一方面定向增發(fā)資產(chǎn)注入也符合大股東的利益要求，大股東通過(guò)購(gòu)買上市公司定向增發(fā)的股票，其持股比例進(jìn)一步增加，可以達(dá)到鞏固其控制權(quán)的目的。因此，定向增發(fā)資產(chǎn)注入深受大股東和上市公司的歡迎，成為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)。筆者從產(chǎn)業(yè)鏈整合的角度分析大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)因。1.可以接通和完善上市公司原分拆上市時(shí)被分離的產(chǎn)業(yè)鏈。大股東資產(chǎn)注入后，其原未上市的存續(xù)資產(chǎn)得以上市，這部分資產(chǎn)與上市公司成為一個(gè)整體，上市公司與其由關(guān)聯(lián)關(guān)系變?yōu)橐惑w關(guān)系，可以內(nèi)化市場(chǎng)交易費(fèi)用，降低交易成本。當(dāng)大股東注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈緊密相關(guān)時(shí)，能實(shí)現(xiàn)大股東與上市公司之間內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，從而使上市公司能夠形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，大量減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，甚至實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與拓展；當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司主業(yè)資產(chǎn)相同時(shí)，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司主業(yè)和消除大股東與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，壯大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；當(dāng)注入的資產(chǎn)為稀缺性資源時(shí)，能夠保證企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2.通過(guò)大股東資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合具有諸多優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈整合的途徑主要有投資自建、兼并收購(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式[13]。與這三種整合手段相比，通過(guò)大股東資產(chǎn)注入也能實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，并且優(yōu)勢(shì)明顯：第一，和投資自建整合手段相比，大股東將與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)注入上市公司，可以避免新建項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，并且不需要企業(yè)投入大量的資金；另外，當(dāng)年就可以產(chǎn)生收益，不需要經(jīng)過(guò)籌建和試運(yùn)營(yíng)階段，大大節(jié)省了產(chǎn)業(yè)鏈整合的時(shí)間。第二，與并購(gòu)整合手段相比，成功率較高。統(tǒng)計(jì)表明，兼并收購(gòu)的成功率不足50%[14]。而資產(chǎn)注入一般都是首先由上市公司的控股股東向上市公司發(fā)出資產(chǎn)注入的通知，上市公司反而處在被動(dòng)的地位。加上我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，大股東一般對(duì)上市公司具有控制權(quán)，大股東很清楚上市公司需要什么樣的資產(chǎn)，出于提高上市公司質(zhì)量的目的，大股東會(huì)把有利于上市公司發(fā)展的資產(chǎn)注入上市公司，大大提高了產(chǎn)業(yè)鏈整合的成功率。第三，與戰(zhàn)略聯(lián)盟整合手段相比，戰(zhàn)略聯(lián)盟的整合形式要求聯(lián)盟的企業(yè)具備高度一致的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過(guò)合作協(xié)議等形式來(lái)保證其行動(dòng)的一致性，由于聯(lián)盟內(nèi)部的企業(yè)之間存在利益博弈，因此不容易形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)盟，說(shuō)明這種途徑建立合作關(guān)系不穩(wěn)定，受外部環(huán)境的影響較大[15]。而大股東以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股票，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)注入上市公司后，大股東的持股比例不降反增，進(jìn)一步鞏固了大股東的控制權(quán)，使得大股東的利益與上市公司的利益更為一致，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)，可以有效解決戰(zhàn)略聯(lián)盟不穩(wěn)定的問(wèn)題。（三）大股東資產(chǎn)注入能產(chǎn)生一系列協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)指兩家公司重組后的效益大于兩家獨(dú)立公司所期望取得效益之和的那部分效益。大股東以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股票，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)注入上市公司后，涉及上市公司的資產(chǎn)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理等不同環(huán)節(jié)的整合，加上大股東注入的資產(chǎn)大多與上市公司業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，因此大股東資產(chǎn)注入能產(chǎn)生一系列的協(xié)同效應(yīng)，包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，下面分別進(jìn)行闡釋。1.管理協(xié)同效應(yīng)。上市公司治理結(jié)構(gòu)一般比未上市公司要更加完善，其管理水平也比未上市公司高，和未上市公司相比存在管理能力的“密度”差異。加上我國(guó)很多上市公司在上市之初本來(lái)就是從其母公司分離出來(lái)的，即使是現(xiàn)在其母公司仍然占據(jù)著控股地位且擁有上市公司經(jīng)營(yíng)決策的決定權(quán)，因而上市公司的經(jīng)營(yíng)政策、管理理念和企業(yè)文化與其控股股東具有趨同性，這有利于上市公司將其規(guī)范和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)融合到資產(chǎn)注入后的整個(gè)公司中去，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，從而提高資產(chǎn)注入后整個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)效率；通過(guò)資產(chǎn)注入可以輸出上市公司剩余的管理資源，從而使剩余的管理資源得到充分利用。另外，上市公司資產(chǎn)注入后可以使規(guī)模擴(kuò)大，單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用大大降低。2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)指的是資產(chǎn)注入給上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，資產(chǎn)注入產(chǎn)生規(guī)模擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費(fèi)用下降從而導(dǎo)致收益率的提高；縱向一體化效應(yīng)，上市公司通過(guò)資產(chǎn)注入減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約交易成本，加強(qiáng)各環(huán)節(jié)配合實(shí)現(xiàn)協(xié)作化生產(chǎn)，擴(kuò)大銷售規(guī)模并降低營(yíng)銷費(fèi)用，從而改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；資源互補(bǔ)效應(yīng)，資產(chǎn)注入可以達(dá)到資源互補(bǔ)從而優(yōu)化資源配置的目的。我國(guó)上市公司資產(chǎn)注入最主要的目的就是為了做大做強(qiáng)上市公司，提高上市公司的質(zhì)量，控股股東注入的資產(chǎn)一般規(guī)模都比較大，且與上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，注入的資產(chǎn)與上市公司的主業(yè)具有同質(zhì)性和互補(bǔ)性，因此資產(chǎn)注入后上市公司的規(guī)模效應(yīng)、縱向一體化效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)等經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)能得以發(fā)揮，尤為重要的是有效地解決了上市公司與控股股東間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題[16]。3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指資產(chǎn)注入可以給上市公司在財(cái)務(wù)管理方面帶來(lái)的種種效益，主要表現(xiàn)在：我國(guó)上市公司通過(guò)資產(chǎn)注入把控股股東暫時(shí)處于虧損狀態(tài)但又具有長(zhǎng)期盈利能力的資產(chǎn)合并過(guò)來(lái)，可以獲得稅法和會(huì)計(jì)處理慣例上的節(jié)稅收益；通過(guò)資產(chǎn)注入降低兩個(gè)企業(yè)總資金占用水平從而減少資本需求量；資產(chǎn)注入后，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)將顯著增加，資產(chǎn)負(fù)債率將相應(yīng)下降，現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)也會(huì)得到改善，從而使公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)總體上得到根本性改善，其融資能力和舉債能力將增強(qiáng)。另外，資產(chǎn)注入后，上市公司的實(shí)力得到增強(qiáng)，可通過(guò)大批購(gòu)買和增強(qiáng)討價(jià)還價(jià)能力而獲得實(shí)惠，形成企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的購(gòu)買經(jīng)濟(jì)性，達(dá)到降低采購(gòu)環(huán)節(jié)中的交易成本，并最終降低企業(yè)成本總額，增加企業(yè)的盈利能力。因此，通過(guò)大股東資產(chǎn)注入來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，能提高上市公司的資本運(yùn)作效率。（四）獲取私人收益由于資產(chǎn)注入活動(dòng)本身是一項(xiàng)上市公司與大股東的重大關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，而關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易涉及的資產(chǎn)評(píng)估歷來(lái)被學(xué)術(shù)界所質(zhì)疑，加上我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)水平低、獨(dú)立性差，資產(chǎn)的價(jià)值相對(duì)于現(xiàn)金的價(jià)值更加不確定、不透明。我國(guó)處于剛剛推行公允價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估階段，當(dāng)某種資產(chǎn)具有較高的價(jià)值泡沫時(shí)，只能按照賬面價(jià)值計(jì)量，只有通過(guò)交易才能實(shí)現(xiàn)相對(duì)高估的資產(chǎn)價(jià)值。在資產(chǎn)價(jià)值高估時(shí)將資產(chǎn)注入上市公司，或者通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)給資產(chǎn)謀求一個(gè)更高的評(píng)估增值率，都將使資產(chǎn)出讓方——大股東獲得私利，而使中小股東遭到利益損失。加之大股東對(duì)上市公司具有控股地位，且擁有是否注入資產(chǎn)的完全決定權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，大股東有能力通過(guò)虛增注入資產(chǎn)價(jià)值或注入劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)獲取私人收益。另外，當(dāng)大股東資產(chǎn)注入與上市公司定向增發(fā)結(jié)合進(jìn)行時(shí)，即大股東以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股票，在這一雙向關(guān)聯(lián)交易中，定向增發(fā)價(jià)格與大股東在發(fā)行中能夠得到的股份數(shù)量直接相關(guān)（標(biāo)的價(jià)格=新股價(jià)格×大股東認(rèn)購(gòu)數(shù)量），如果定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格越低，大股東以注入資產(chǎn)作價(jià)換取的股份就越多，反之大股東得到的股份越少[17]。出于自身利益的考慮，大股東可能會(huì)利用其在董事會(huì)中的權(quán)力等手段，進(jìn)而負(fù)向影響定向增發(fā)新股價(jià)格以換取更多的新發(fā)股票數(shù)量[18]。因此，資產(chǎn)注入又常被媒體和學(xué)者批評(píng)為大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種重要手段。四、結(jié)束語(yǔ)綜上所述，資產(chǎn)注入有利于降低上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合產(chǎn)生一系列協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于解決分拆上市的弊端、做大做強(qiáng)上市公司和提高上市公司質(zhì)量有