全國城農商行債券分析手冊：江西篇-20221227-方正證券-22正式版

方正證券研究所證券研究報告分析師：張偉登記編號：S1220522040002分析師：康正宇登記編號：S1220522050002

全國城農商行債券分析手冊——江西篇債券研究專題研究2022.12.27作為系列報告的第八篇，我們將目光轉向干越之地。我們將從四個維度解析江西省內城農商行基本面和金融債券市場表現，并通過模型打分為投資者挖掘城農商行金融債券投資機會。一、經營情況：資產質量良好，負債來源穩(wěn)定截至2021年末，江西省共有4家城市商業(yè)銀行和86家農村商業(yè)銀行，分布在全省11個地級市。在股東背景上，城商行中25%具有國企股東背景，農商行則只有5%。江西省經濟體量全國排名居中，銀行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定。我們對江西省銀行經營情況總結如下。1）城商行資產增速優(yōu)于全國平均水平，但關注類貸款占比先降后升。農商行增速環(huán)比略有下降，關注類貸款占比逐年降低。城農商行不良率均持續(xù)降低，資產質量較好。2）負債端對同業(yè)融資依賴度低，負債來源相對穩(wěn)定。3）城農商行ROA和ROE均不及市場均值，且農商行凈息差波動較大。4）資本充足率低于全國平均水平，流動性指標走勢分化，具體表現為城商行先升后降，農商行持續(xù)上升。二、債券市場：存量規(guī)模波動較大且集中于城商行，市場認可度較高，二級市場熱度相對較低近兩年，江西省城農商行存量債券規(guī)模波動較大，存量債券主要集中在城商行。發(fā)行人主體級別中樞低于全國平均水平，存量債券期限集中于3-4年。12月23日收盤統計，江西省存量銀行類債券平均信用利差為186BP，全國排名第14位，處于中等水平。銀行債券換手率在全國范圍內相對較高，城商行市場相對活躍。從二級市場成交來看，江西省11月份銀行類成交債券成交熱度較低，中長期債券成交熱度持續(xù)上升。三、同業(yè)存單市場：規(guī)模居全國第14位，集中度較高截至12月21日，江西省城農商行的存單存量規(guī)模達到1138億元，處于全國第14位。存單發(fā)行主體數量共計僅4家，存單集中度相對較高。從主體資質來看，存單發(fā)行銀行信用資質較強，但交易不活躍，存單利差整體較低。四、量化打分模型構建及債券投資建議經過計算，江西省的90家銀行得分均在3分以下。江西銀行以2.93分排名第一。我們推薦投資者重點關注具有國企背景、量化評分在2.8分以上、信用利差較高且換手率相對較高的銀行主體。綜合上述條件，江西銀行可以適當關注存量債券機會。風險提示：監(jiān)管政策超預期發(fā)展，量化指標選取具有主觀性，數據提取和處理存在誤差。1 敬請關注文后特別聲明與免責條款每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發(fā)做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。專題研究目錄1江西省城農商行經營情況分析...................................................................................................51.1資產端：資產質量良好，涉房貸款敞口不大........................................................................................61.2負債端：同業(yè)負債占比不高，負債來源穩(wěn)定........................................................................................81.3盈利能力：ROA和ROE不及市場均值，農商行凈息差波動較大.......................................................91.4資本充足率：低于全國平均.................................................................................................................101.5流動性指標：城商行表現較好.............................................................................................................112江西省城農商行金融債發(fā)展情況分析.....................................................................................122.1存量金融債券情況概覽.........................................................................................................................122.2信用利差和換手率情況.........................................................................................................................142.3二級市場成交情況.................................................................................................................................163江西省同業(yè)存單市場概覽.........................................................................................................184江西省城農商行量化打分評價.................................................................................................194.1模型構建.................................................................................................................................................194.2打分結果和主體推薦.............................................................................................................................202 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表目錄圖表1：江西省內商業(yè)銀行地域分布情況..........................................................................................................5圖表2：江西省城商行中四分之一為國企股東背景...........................................................................................6圖表3：江西省農商行股東以民企為主..............................................................................................................6圖表4：股權背景判定依據..................................................................................................................................6圖表5：江西省銀行資產規(guī)模持續(xù)增長..............................................................................................................6圖表6：江西省城商行資產占比逐年增長..........................................................................................................6圖表7：江西省城商行資產增速..........................................................................................................................7圖表8：江西省農商行資產增速..........................................................................................................................7圖表9：江西省城商行不良率低于全國水平......................................................................................................7圖表10：江西省農商行不良率低于全國水平....................................................................................................7圖表11：城農商行關注類貸款占比變動趨勢....................................................................................................7圖表12：江西省房地產業(yè)務參與度較高的銀行匯總（單位：億元）.............................................................8圖表13：江西省城商行撥備覆蓋率優(yōu)于全國....................................................................................................8圖表14：江西省農商行撥備覆蓋率優(yōu)于全國....................................................................................................8圖表15：江西省內銀行負債規(guī)模逐年增長........................................................................................................9圖表16：江西省內銀行存款規(guī)模逐年增長........................................................................................................9圖表17：江西省內銀行存款占負債比例變動趨勢............................................................................................9圖表18：江西省內銀行同業(yè)負債平均變動趨勢................................................................................................9圖表19：江西省同業(yè)負債超過百億的銀行匯總（單位：億元）.....................................................................9圖表20：江西省城商行ROA低于農商行.........................................................................................................10圖表21：江西省城商行ROE顯著低于市場平均..............................................................................................10圖表22：江西省城商行凈息差逐漸下降..........................................................................................................10圖表23：江西省農商行凈息差波動較大..........................................................................................................10圖表24：資本充足率走勢..................................................................................................................................11圖表25：一級資本充足率走勢..........................................................................................................................11圖表26：核心一級資本充足率走勢..................................................................................................................11圖表27：江西省城農商行指標對比..................................................................................................................11圖表28：江西省內農商行的流動性比率持續(xù)增長..........................................................................................11圖表29：江西省農商行存貸比相對較高..........................................................................................................12圖表30：江西省城農商行債券規(guī)模持續(xù)增長..................................................................................................12圖表31：江西省城農商行存量債券以永續(xù)債為主..........................................................................................13圖表32：存量債券主要集中在城商行（全國）..............................................................................................13圖表33：存量債券主要集中在城商行（江西）..............................................................................................13圖表34：江西省城農商行存量債券區(qū)域分布情況..........................................................................................13圖表35：全國城農商行主體級別分布..............................................................................................................14圖表36：江西城農商行主體級別分布..............................................................................................................14圖表37：全國城農商行債券剩余期限分布......................................................................................................14圖表38：江西城農商行債券剩余期限分布......................................................................................................14圖表39：城農商行存量債券信用利差分布情況..............................................................................................14圖表40：江西省城商行區(qū)域換手率排名第7位..............................................................................................16圖表41：江西省農商行區(qū)域換手率排名第18位............................................................................................16圖表42：江西省內城商行和農商行信用利差和換手率匯總...........................................................................16圖表43：11月江西省銀行類債券成交數量位于全國第14名.......................................................................16圖表44：江西省銀行類債券成交期限和環(huán)比變化情況...................................................................................17圖表45：江西省11月成交估值偏離情況........................................................................................................173敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表46：江西省10月成交估值偏離情況 17圖表47：江西省11月份不同債券品種成交情況匯總 17圖表48：江西省成交YTM較估值上偏的主體匯總 18圖表49：江西省成交YTM較估值發(fā)生下偏的主體匯總 18圖表50：江西城農商行存單規(guī)模位列全國第十四 18圖表51：江西城農商行存單發(fā)行主體較少 18圖表52：江西城農商行存單發(fā)行主體指標概覽 19圖表53：城農商行量化評價模型 19圖表54：城農商行量化評價指標打分卡 20圖表55：江西省城商行和農商行量化得分區(qū)間分布 20圖表56：江西省與廣東省高得分銀行分項指標對比 21圖表57：江西省量化評分在2.8分以上的發(fā)行人匯總 214 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究引言：近年來，商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債融資規(guī)?？焖僭鲩L，并且市場關注度不斷提高。信用債“資產荒”未見有效緩解，城投債、主要產業(yè)債投資性價比有所下降的大環(huán)境下，城商行和農商行永續(xù)債和二級資本債吸引力日漸增強。另外，商業(yè)銀行存單規(guī)模也達到了14萬億以上，存單可以看做是銀行短久期信用債。存單市場的挖掘也需要對城農商行進行深入分析。作為系列報告的第八篇，本文將分析江西省內城農商行情況。我們將從城農商行經營情況、城農商行金融債表現、存單市場狀況以及構建量化打分評價模型這四個維度來解析江西省城農商行狀況。以期為投資者挖掘江西省城農商債券投資機會江西省城農商行經營情況分析根據銀保監(jiān)會的銀行類金融機構法人名單，截至2021年末，江西省共有4家城市商業(yè)銀行和86家農村商業(yè)銀行，分布在全省11個地級市。從城市分布來看，多數地級市擁有3家及以上的城商行和農商行，景德鎮(zhèn)市、新余市和鷹潭市相對較少，分別擁有1家農商行。圖表1：江西省內商業(yè)銀行地域分布情況城商行農商行注冊銀行數量，家20151050贛州 上饒 九江 吉安 撫州 宜春 南昌 萍鄉(xiāng)景德鎮(zhèn)新余 鷹潭資料來源：Wind，方正證券研究所江西省城商行中25%具有國企股東背景，農商行中僅為5%。以企業(yè)股權穿透后的受益人屬性來判定銀行股東背景，將股東背景劃分為國企背景、國企民企混合背景、民企背景和股權關系不透明四個分類。江西省4家城商行中，江西銀行為國企股東背景，上饒銀行為民企背景，贛州銀行和九江銀行均為國企民企混合背景?？傮w來看，城商行國企股東背景達到25%。而江西省86家農商行中，國企背景、國企民企混合背景、民企背景和股權不透明的分別有4家、7家、72家和3家，國企背景僅占比5%。5 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表2：江西省城商行中四分之一為國企股東背景 圖表3：江西省農商行股東以民企為主股權關系不國企背景民企背景國企背景透明5%25%25%3%國企民企混合背景8%國企民企混民企背景合背景84%50%資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表4：股權背景判定依據企業(yè)背景分類判斷依據國企背景 穿透后政府累計股權收益占比明顯高于自然人，或通過前三大股東和其他公開信息綜合判定國民企混合背景 穿透后政府累計股權收益與自然人股權收益比例接近，或通過前三大股東和其他公開信息綜合判定民企背景 穿透后政府累計股權收益占比明顯低于自然人，或通過前三大股東和其他公開信息綜合判定股權關系不透明 無法判斷股權收益歸屬，且股東信息不足資料來源：方正證券研究所整理1.1 資產端：資產質量良好，涉房貸款敞口不大江西省城農商行資產規(guī)模持續(xù)增長，占全國份額略有提升。2021年末，江西省城商行總資產規(guī)模達到14068億元，農商行總資產達到3508億元，近兩年均實現持續(xù)增長。市場占比方面，2019年-2021年，城商行總資產占全國比重分別為3.0%、3.1%和3.1%，農商行總資產占全國比重分別為0.7%、0.78%和0.77%，整體上變化幅度不大。圖表5：江西省銀行資產規(guī)模持續(xù)增長 圖表6：江西省城商行資產占比逐年增長資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所江西省城商行資產增速高于全國水平，農商行增速環(huán)比略有下降。2020年和2021年，江西省城商行總資產同比增速分別達到18.8%和13.0%，增速有所下降，但始終高于全國城商行平均水平。農商行近兩年的總資產增速由10.1%下降至10.0%，增速略有下降，但2021年開始高于全國農商行平均水平。6 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表7：江西省城商行資產增速 圖表8：江西省農商行資產增速資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所江西省商業(yè)銀行不良率持續(xù)降低。近三年，江西省商業(yè)銀行不良率整體處于較低水平。其中，城商行不良率分別錄得2.0%、1.7%和1.6%，均低于全國平均水平2.3%、1.8%和1.9%。農商行不良率則由2019年的3.0%下降至2021年的2.3%，低于全國農商行不良率3.6%。圖表9：江西省城商行不良率低于全國水平 圖表10：江西省農商行不良率低于全國水平資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所城商行關注類貸款占比先降后升，農商行關注類貸款占比逐年降低。近三年，江西省城商行關注類貸款占比分別錄得3.2%、2.1%和3.8%，農商行關注類貸款占比由4.0%下降至2.3%。2019年以來，江西省城商行關注類貸款占比波動較大，且明顯高于全國平均水平，需關注潛在風險。圖表11：城農商行關注類貸款占比變動趨勢江西城商行江西農商行全國關注類貸款占比4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2019年2020年2021年資料來源：Wind，方正證券研究所7 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究個別銀行涉房地產業(yè)務比例較高。截至2021年末，江西省共有2家城商行房地產業(yè)務貸款規(guī)模（不含個人貸款）超過100億元。其中，九江銀行達308.3億元，贛州銀行達到157.6億元，規(guī)模相對較大。從房地產貸款比例占貸款總額比例來看，省內4家城商行均超過2%。其中，九江銀行占比最高，達到12.3%。圖表12：江西省房地產業(yè)務參與度較高的銀行匯總（單位：億元）銀行類銀行名稱總資產貸款規(guī)模房地產貸款房地產貸款比例別規(guī)模城商行九江銀行股份有限公司4,615.02,497.1308.312.3%城商行贛州銀行股份有限公司2,446.01,500.8157.610.5%城商行上饒銀行股份有限公司1,921.01,059.549.64.7%城商行江西銀行股份有限公司5,085.62,7%資料來源：Wind，方正證券研究所撥備覆蓋率方面，江西省城商行近三年持續(xù)上升，農商行近三年先降后升，。近三年，江西省農商行平均撥備覆蓋率由180.9%上升至221.4%，農商行平均撥備覆蓋率分別為255.7%、211.6%和248.6%，均高于全國平均水平。圖表13：江西省城商行撥備覆蓋率優(yōu)于全國 圖表14：江西省農商行撥備覆蓋率優(yōu)于全國資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所1.2 負債端：同業(yè)負債占比不高，負債來源穩(wěn)定負債來源穩(wěn)定。江西省城商行和農商行均維持了負債規(guī)模的持續(xù)增長。2021年末，江西省城商行和農商行負債規(guī)模分別為12991億元和3243億元，存款規(guī)模則分別達到10026億元和2666億元。8 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表15：江西省內銀行負債規(guī)模逐年增長 圖表16：江西省內銀行存款規(guī)模逐年增長資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所從負債結構來看，2019年-2021年，江西省城商行一般存款占總負債比例先升后降，農商行一般存款占負債比例持續(xù)下降。其中，城商行2019年的76.8%上升至2020年的80.5%，又下降至2021年的77.9%；農商行由2019年的93.9%下降至2021年的91.5%?？傮w來看，城農商行存款占負債比例變化不大，負債來源相對穩(wěn)定。另一方面，江西省商業(yè)銀行同業(yè)負債平均占比均有所下降，其中，城商行由9.0%下降至7.4%，農商行則由2.8%下降至2.3%。圖表17：江西省內銀行存款占負債比例變動趨勢 圖表18：江西省內銀行同業(yè)負債平均變動趨勢資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所2021年末，江西省同業(yè)負債規(guī)模超過百億的銀行共有3家，均為城商行。其中，江西銀行同業(yè)負債規(guī)模最大，達到252.2億元，上饒銀行的同業(yè)負債比例最高，達到11.0%。圖表19：江西省同業(yè)負債超過百億的銀行匯總（單位：億元）銀行類別銀行名稱總負債同業(yè)負債規(guī)模同業(yè)負債比例（%）城商行江西銀行股份有限公司4,669.3252.210.2城商行上饒銀行股份有限公司1,768.9195.111.0城商行九江銀行股份有限公司4,260.9135.44.7資料來源：Wind，方正證券研究所1.3 盈利能力：ROA和ROE不及市場均值，農商行凈息差波動較大城農商行ROA和ROE均低于市場平均水平。2021年，江西省城商9 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究行和農商行ROA分別達到0.4%和0.6%，城商行呈現出逐年下降趨勢，農商行則先升后降。ROE近幾年走勢與ROA相似，2021年城商行和農商行分別達到6.0%和7.3%。對比省內城農商行來看，農商行的ROAROE相比城商行更高。對比全市場來看，江西省近三年城農商行的ROA均低于市場均值，農商行ROE在2020年超過市場均值，但2021年又降至市場均值以下。圖表20：江西省城商行ROA低于農商行 圖表21：江西省城商行ROE顯著低于市場平均資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所農商行凈息差波動較大。2019-2021年，江西省城商行凈息差分別為2.6%、2.0%和2.0%，農商行凈息差分別為3.1%、2.4%和2.9%。而從全國范圍來看，城商行和農商行凈息差整體呈下降趨勢。從絕對水平上來看，江西省城商行凈息差2021年略高于全國平均水平0.1個百分點，而江西省農商行2021年凈息差高于全國平均0.6個百分點。圖表22：江西省城商行凈息差逐漸下降 圖表23：江西省農商行凈息差波動較大資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所1.4 資本充足率：低于全國平均2021年末，江西省內商業(yè)銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別達到13.4%、11.7%和11.1%，均符合監(jiān)管要求。其中，資本充足率已連續(xù)三年低于全國平均水平，一級資本充足率近兩年低于全國平均水平，但核心一級資本充足率高于全國平均水平。對比省內城商行與農商行來看，城商行三項充足率指標均略低于農商行。10 敬請關注文后特別聲明與免責條款圖表24：資本充足率走勢資料來源：Wind，方正證券研究所圖表26：核心一級資本充足率走勢資料來源：Wind，方正證券研究所

專題研究圖表25：一級資本充足率走勢資料來源：Wind，方正證券研究所圖表27：江西省城農商行指標對比資料來源：Wind，方正證券研究所1.5 流動性指標：城商行表現較好考慮到數據可得性，我們以流動性比率和存貸比衡量江西省商業(yè)銀行的流動性狀況。城商行流動性水平先升后降，農商行流動性比例持續(xù)上升。近三年，江西城商行的平均流動性比率上升后下降，在2021年達到71.5%，整體高于全國平均水平。農商行的流動性比率呈逐年上升趨勢，2021年末平均值達到45.7%，但始終低于全國平均水平。圖表28：江西省內農商行的流動性比率持續(xù)增長資料來源：Wind，方正證券研究所城商行存貸比增長較快。近三年，江西城商行的存貸比整體上升，近11 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究三年分別達到70.9%、68.9%和77.3%，增速較快但始終低于全國平均水平。農商行的存貸比則在76%附近波動，變化不大，近兩年低于全國平均。圖表29：江西省農商行存貸比相對較高資料來源：Wind，方正證券研究所江西省城農商行金融債發(fā)展情況分析2.1 存量金融債券情況概覽江西省城農商行存量債券規(guī)模近幾年波動較大。截至2022年12月23日，江西省城農商行存量債券總規(guī)模達到280.4億元，較去年末減少15.4%，但與前年基本持平。其中，普通銀行債、二級債和永續(xù)債規(guī)模分別達到32.8億元、37.6億元和210億元。相比2021年末，普通銀行債和二級債分別同比減少47.8%和61.9%，永續(xù)債同比增加23.5%。圖表30：江西省城農商行債券規(guī)模持續(xù)增長商業(yè)銀行債二級債永續(xù)債存量規(guī)模，億元3503002502001501005002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年12月資料來源：Wind，方正證券研究所12 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表31：江西省城農商行存量債券以永續(xù)債為主商業(yè)銀行債13%二級債12%永續(xù)債75%資料來源：Wind，方正證券研究所江西金融存量債券主要集中在城商行。從全國情況來看，普通銀行債、二級債和永續(xù)債在城商行的占比分別達到87%、72%和91%。在江西省，城商行債券集中度更高，三個品種的占比分別達到91%、80%和100%。圖表32：存量債券主要集中在城商行（全國）全國城商行全國農商行存量規(guī)模，億元80006000400020000商業(yè)銀行債二級債永續(xù)債資料來源：Wind，方正證券研究所

圖表33：存量債券主要集中在城商行（江西）江西城商行江西農商行存量規(guī)模，億元250200150100500商業(yè)銀行債二級債永續(xù)債資料來源：Wind，方正證券研究所江西省城農商行債券主要集中在九江和南昌。截至2022年12月23日，九江市和南昌市的城農商行存量債券分別達到101.9億元和85.7億元，占江西省城農商行債券總量的36.3%和30.6%。其次為贛州，存量規(guī)模達到60億元，占比為21.4%。除此之外，上饒存量規(guī)模30億元，占比10.7%，新余存量規(guī)模2.8億元，占比1%。其余地區(qū)無存量債券。圖表34：江西省城農商行存量債券區(qū)域分布情況商業(yè)銀行債二級債永續(xù)債存量規(guī)模，億元120100806040200九江 南昌 贛州 上饒 新余資料來源：Wind，方正證券研究所13 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究江西省發(fā)行人主體級別中樞略低于全國平均。從存量債券的發(fā)行人主體級別分布來看，全國城農商行發(fā)行的普通銀行債、二級債和永續(xù)債來自AAA發(fā)行人的比例分別達到84%、68%和73%，江西省AAA發(fā)行人的比例分別為0%、80%和71%，除二級債發(fā)行人以外均低于全國平均水平。圖表35：全國城農商行主體級別分布AAAAA+AA低于AA占比100%80%60%40%20%0%商業(yè)銀行債 二級債 永續(xù)債

圖表36：江西城農商行主體級別分布AAAAA+AA低于AA占比100%80%60%40%20%0%商業(yè)銀行債 二級債 永續(xù)債資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所江西省存量債券行權剩余期限主要集中于3-4年。從存量債券的行權剩余期限分布來看，全國城農商行存量債券剩余期限集中于3年以內，3年期以上的存量債券規(guī)模僅占30%。而江西省存量債券中3年期以上占比較高，為75%，高于全國平均水平45%，3年期以內的存量債券規(guī)模較低，僅占25%。圖表37：全國城農商行債券剩余期限分布 圖表38：江西城農商行債券剩余期限分布4-5年半年內14%9%0.5-1年5%4-5年半年內0.5-1年14%12%11%3-4年2-3年16%1-2年2%21%2-3年3-4年35%61%資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所2.2信用利差和換手率情況江西省存量債券信用利差整體處于中等水平。以12月23日收盤統計，江西省存量銀行類債券平均信用利差為186BP，在全國30個有數據省份中從高至低排名第14位，處于中等水平。具體來看，江西省城商行債券平均利差187BP，位居全國第12位；農商行平均利差183BP，位居全國第14位，均處于全國中等水平。圖表39：城農商行存量債券信用利差分布情況區(qū)域城市商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行平均AAAAA+AA平均AAAAA+AA平均甘肅707070北京919161618814敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究新疆120120120河南123123123貴州130130130湖南124124188188145廣西120230158158重徽6666210262252159上海154154170170161天津117117133255194163山東183172168176203203179福建171172171253253180云南181181181廣東156194163200112309203182四川1362991612045353185江西225119187183183186江蘇121426154172226425239195湖北200201200193193199青海204204204海南210210210黑龍江313107210210內蒙古214214214寧夏215215215河北130234257213275275216浙江128194534173174207366278217陜西252201218225225221吉林9797297297230遼寧122284180237237山西207.74207.74729729273資料來源：Wind，方正證券研究所江西省銀行債券換手率在全國相對較高，城商行市場活躍。我們以年初至今區(qū)域成交量與12月23日區(qū)域存量規(guī)模的比值作為年初至今的區(qū)域換手率。經計算，江西省城商行債券的換手率為168%，居全國7位。農商行債券的換手率為25%，排名全國第18位?？傮w來看，江西省城商行在全國范圍內債券換手率排名靠前，市場活躍。15 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表40：江西省城商行區(qū)域換手率排名第7位圖表41：江西省農商行區(qū)域換手率排名第18位城商行農商行年初至今換手率，%年初至今換手率，%300250250200200150150100100505000北上廣四重陜內江天浙山湖河吉湖福新江安貴山河遼廣黑青新陜甘湖福湖江浙貴廣上河安山云河江廣四寧北重天山海黑青遼吉京海東川慶西蒙蘇津江東北南林南建疆西徽州西北寧西龍海疆西肅北建南西江州東海南徽東南北蘇西川夏京慶津西南龍海寧林江江資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所從主體角度梳理利差和換手率情況可見，江西省內除上饒銀行信用利差為77BP，其余銀行均高于100BP，存在一定的風險溢價。換手率方面，今年以來上饒銀行的換手率達到229%，其余銀行換手率也均超過100%，市場表現相對活躍。圖表42：江西省內城商行和農商行信用利差和換手率匯總銀行類型銀行類型主體級別信用利差年初至今換手率（BP）（%）贛州銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AA+161145江西銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AAA187165九江銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AAA253162上饒銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AA+77229南昌農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行AA183101資料來源：Wind，方正證券研究所；注：未展示主體級別低于AA的樣本2.3 二級市場成交情況江西省二級市場近期成交熱度相對較低，位于全國中等水平。11月份，江西省金融債券共成交46只，位居全國第14位。具體來看，普通銀行債僅成交1只，二級債和永續(xù)債分別成交7只和38只，整體熱度相對較低。圖表43：11月江西省銀行類債券成交數量位于全國第14名二級債商業(yè)銀行債永續(xù)債月成交債券數量，只300250200150100500浙山廣江北福上重河四湖湖安江廣陜河天貴遼黑甘山云吉新海內江東東蘇京建海慶北川北南徽西西西南津州寧龍肅西南林疆南蒙江 古資料來源：Wind，方正證券研究所中長期債券成交熱度持續(xù)上升。按行權剩余期限對成交債券進行統計可見，11月份成交期限在3-4年的債券占比最高，達到了78%，較1016 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究月的70%上升了8%。除此之外，成交期限在2-3年和4-5年的債券也呈上升趨勢，環(huán)比增長7%和4%。而成交期限在0.5-1年和1-2年的債券占比分別下降了18%和10%。另一方面，11月份成交期限在半年以內的債券占比為9%，較10月的0%同期分別環(huán)比增長9%。圖表44：江西省銀行類債券成交期限和環(huán)比變化情況期限/債券品種11月10月環(huán)比變化二級債銀行債永續(xù)債總計二級債銀行債永續(xù)債總計二級債銀行債永續(xù)債總計半年內57%0%0%9%0%0%0%0%57%0%0%9%0.5-1年0%0%0%0%100%50%0%18%-100%-50%0%-18%1-2年0%100%0%2%0%50%0%12%0%50%0%-10%2-3年43%0%0%7%0%0%0%0%43%0%0%7%3-4年0%0%95%78%0%0%100%70%0%0%-5%8%4-5年0%0%5%4%0%0%0%0%0%0%5%4%資料來源：Wind，方正證券研究所江西省估值附近成交占比較大，11月折價成交比例環(huán)比增加。我們以一只債券當日加權平均成交估值和上一日收盤中債估值的差距統計成交偏離度。若成交估值-上一日收盤估值高于50BP，則定義為高于估值成交；低于-50BP則定義為低于估值成交，在[-50BP,50BP]區(qū)間內則定義為估值附近成交。同時，我們剔除了成交時剩余期限在2個月以內的樣本。據統計，江西省11月份成交時高于估值和估值附近的債券占比分別為9%和91%，折價成交的比例較10月份增長3%。圖表45：江西省11月成交估值偏離情況圖表46：江西省10月成交估值偏離情況高于估值高于估值9%6%估值附近估值附近91%94%資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所按債券品種來看，江西省11月份高于估值成交的主要是二級債，占比達到所有二級債的57%，環(huán)比下降43%。同時，近兩個月普通銀行債和永續(xù)債成交均在估值附近。圖表47：江西省11月份不同債券品種成交情況匯總債券類型11月10月環(huán)比高于估值估值附近高于估值估值附近高于估值估值附近普通銀行債0%100%0%100%0%0%二級債57%43%100%0%-43%43%永續(xù)債0%100%0%100%0%0%17敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究資料來源：Wind，方正證券研究所按銀行主體來看，江西省11月份成交YTM較中債估值上偏的銀行包括上饒銀行和九江銀行，分別上偏0.7BP和53.4BP。YTM較中債估值下偏的銀行主體共有3個，分別為南昌農商行、贛州銀行和江西銀行，分別下偏10.1BP、1.1BP和0.7BP。圖表48：江西省成交YTM較估值上偏的主體匯總發(fā)行人銀行類型主體級別成交-估值（BP）上饒銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AA+0.7九江銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AAA53.4資料來源：Wind，方正證券研究所圖表49：江西省成交YTM較估值發(fā)生下偏的主體匯總發(fā)行人銀行類型主體級別成交-估值（BP）南昌農村商業(yè)銀行股份有限公司農村商業(yè)銀行AA-10.1贛州銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AA+-1.1江西銀行股份有限公司城市商業(yè)銀行AAA-0.7資料來源：Wind，方正證券研究所江西省同業(yè)存單市場概覽江西城農商行存單存量規(guī)模位列全國第14位，主體數量相對較少，存單集中度較高。當前江西城農商行的存單存量規(guī)模達1138億元，位居全國第14位，處于全國中游水平；存單發(fā)行主體數量僅4家，與其他省份相比發(fā)行主體數量較少，集中度高。其中，江西銀行和九江銀行的存單規(guī)模分別達到了541億元和262.9億元，合計占全省總量的70.6%。圖表50：江西城農商行存單規(guī)模位列全國第十四

圖表51：江西城農商行存單發(fā)行主體較少億元9000800070006000500040003000200010000

城農商行存單存量規(guī)模（2022.12.21）

城農商行主體數量（2022.12.21）個706050403020100浙江廣北四重上山福湖安河貴江湖廣天陜河新遼甘山黑吉云寧海內青西江蘇東京川慶海東建南徽南州西北西津西北疆寧肅西龍林南夏南蒙海藏江 古

浙廣四山貴江福安河江廣遼重湖河湖天陜新山寧北上甘黑吉云內海青西江東川東州蘇建徽北西西寧慶南南北津西疆西夏京海肅龍林南蒙南海藏江 古資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所存單發(fā)行主體評級較高，但交易不活躍。江西省經濟和財力居全國中游水平，城農商行的資質相對較強，其中江西銀行和九江銀行均為上市公司。從主體評級來看，江西省4家存單發(fā)行銀行均為AAA或AA+主體，整體信用風險較小。但各銀行換手率均為0，交易市場不活躍。18 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究江西發(fā)行存單的銀行主體信用差異較小，超額利差空間不大。江西發(fā)行存單的銀行主體風險差異較為明顯，2022年以來多數銀行信用利差（存單-shibor）區(qū)間為[6.9BP,23.2BP]，利差相對較低且主體間差異較小。圖表52：江西城農商行存單發(fā)行主體指標概覽發(fā)行銀行銀行類存單規(guī)模月成交量換手率主體隱含利差發(fā)行利率（12月以來均值）型（億元）（億元）（%）評級評級（BP）1M3M6M9M1Y江西銀行城商行541.00.00.0AAAAA+9.02.852.802.84上饒銀行城商行111.80.00.0AA+AA20.62.85九江銀行城商行262.90.00.0AAAAA6.92.652.75贛州銀行城商行222.60.00.0AA+AA23.22.892.97資料來源：Wind，方正證券研究所4江西省城農商行量化打分評價4.1模型構建結合上文對城商行和農商行發(fā)展情況的分析，我們結合數據可得性，選取了資產規(guī)模、盈利能力、資本充足率、流動性、區(qū)域經濟水平和股權結構等6個一級指標，并細分為13個二級指標對江西省城商行和農商行進行量化評價。我們設置的指標和對應權重如下。圖表53：城農商行量化評價模型一級分類二級分類指標權重總資產15.0%資產指標（35%）資產增速8.0%不良率7.0%撥備覆蓋率5.0%盈利指標（15%）凈息差7.5%ROA7.5%資本充足率（5%）資本充足率5.0%流動性（10%）流動性比例5.0%存貸比5.0%地區(qū)GDP10.0%區(qū)域經濟水平（25%）一般預算收入10.0%區(qū)域債務率5.0%股權關系（10%）10.0%資料來源：Wind，方正證券研究所構建打分卡計算單項指標得分。我們以369家城商行和農商行披露的年報數據為基礎，對除股權關系之外的12個二級指標進行樣本統計。我們對每個指標均設置了5個打分區(qū)間，不同指標根據數值所處區(qū)間，可獲得的分數在0分-5分之間。同時，為區(qū)分同一個得分區(qū)間內差距較大的樣本，我們對區(qū)間內的指標得分進一步執(zhí)行上下邊界線性插值處理，以獲取區(qū)分度更高的細化得分。我們對12個二級指標的打分區(qū)間設置如下。19 敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究圖表54：城農商行量化評價指標打分卡得分區(qū)間邊界012345總資產（億元）0.0100.02